Sborník 2009 díl 2. - Fakulta informatiky a managementu - Univerzita ...

Jan Vlachý HODNOTA ASYMETRICKÝCH SMLUVNÍCH VZTAHŮ
Úloha má pro zadané parametry {F; t; σ} teoreticky nekonečně mnoho řešení,
spočívajících v různých kombinacích {F*; ΠB}. Platí přitom, že větší přirážka k ceně
umožňuje požadovat menší zálohu (tzn. smluvní pokutu za odstoupení) a naopak. Pokud
prodávající při uvedeném zadání požaduje zálohu ΠB = 1 mil. Kč, bude rovnovážná
prodejní cena F* = 15,6 mil. Kč, což představuje více než 50% přirážku k termínové
tržní ceně. Má-li být prodejní cena, kupříkladu z marketingových důvodů, nižší, musí
prodávající žádat vyšší zálohu. Například pro F* = 11 mil. Kč je její přiměřená výše
ΠB = 3,3 mil. Kč.
Příklad 2 - oceňování
Podnik má ve svém portfoliu desetiletý kontrakt na pravidelné dodávky určité suroviny.
Cena celého kontingentu na příští rok je vždy stanovena pevně, na základě aktuálních
termínových cen F. Ve smlouvě existuje asymetrie, daná tím, že kupující může převzetí
(bez udání důvodu) odmítnout pouze na základě úhrady pokuty ΠB / F = 20% ze
sjednané ceny dodávky. Prodávající může, díky své silné tržní pozici, komoditu
nedodat, musí však přesto uhradit nasmlouvané přepravní kapacity a další režijní
náklady v hodnotě ΠB / F = 5%.
Jedná se o převzetí dotyčného podniku a v jeho rámci o ocenění uvedeného kontraktu.
Odhadujeme, že předmětná komodita vykazuje roční volatilitu σ = 30%, počítáme
s diskontní sazbou r = 5%. Velikost nasmlouvané dodávky v cenách na příští rok F =
10 mil. $, v dlouhodobém horizontu se nepředpokládá žádný cenový trend. Z pohledu
nového majitele nehraje žádnou roli vztah s dodavatelem, potřebné množství suroviny
dokáže nakoupit na volném trhu.
V horizontu prvního roku má kontrakt hodnotu V1, odpovídající rozdílu mezi
nasmlouvanou cenou F a spravedlivou cenou F* při zohlednění obou vestavěných opcí.
V uvedeném případě platí, že V1 = -0,067 F = -0,67 mil. $. Protože se stejná situace
bude opakovat i po devět následujících let, spočítáme celkovou hodnotu smlouvy jako
předlhůtní desetiletou anuitu s diskontní sazbou 5%, z čehož vychází V = -5,43 mil. $.
Kontrakt tedy z pohledu ocenění daného podniku snižuje jeho hodnotu o více než
5 miliónů dolarů.
Závěr
Z uvedených příkladů je dobře patrné, že asymetrické kontrakty mohou mít značný
hodnototvorný vliv, respektive že asymetrie výrazně ovlivňuje strukturu smluvních
podmínek, které lze považovat za oboustranně spravedlivé. Míra tohoto vlivu přitom
nemusí být vždy na první pohled zřejmá.
Model je pro praktické využití možné rozšířit i o další parametry. Především lze
uvažovat transakční náklady, které jedné nebo oběma stranám prodražují uplatnění
existujícího práva, nejedná se však o příjem druhé strany (srov. Příklad 2). V takovém
případě již nemusejí existovat jednoznačné rovnovážné smluvní kombinace [6], ale
kontrakt je možné uzavřít v určitém pásmu oboustranně přijatelných podmínek, což
dává prostor pro vyjednávání. V některých případech mohou právě díky transakčním
nákladům v praxi existovat smlouvy s bezúplatným právem odstoupení jedné ze stran,
což by základní model nepřipouštěl.
Podotkněme rovněž, že zcela analogická situace nastává, pokud právo na odstoupení
není nikde (tzn. ve smlouvě, v legislativě) výslovně uvedeno, vypořádání však není
359