Strategije i ciljevi upravljanja javnim dugom - Ekonomski Fakultet

FinancijeDr. sc. Anto Bajo, Ivana Pezer UDK 336.2Strategije i ciljevi upravljanjajavnim dugomCilj rada je usporediti strategije i strateške meteu upravljanju javnim dugom Hrvatske i odabranihzemalja središnje i istočne Europe, utvrditi prednostii nedostatke u upravljanju javnim dugom i dobreprakse. Odabrane zemlje središnje i istočne Europenisu prezadužene ali struktura njihovog duga ukazujena izloženost brojnim rizicima. Zbog nedovoljnorazvijenog domaćeg tržišta državnih vrijednosnica,veliki udio javnog duga tih zemalja je u inozemnojvaluti, izdan na inozemnom tržištu. Te zemlje ustrategijama upravljanja javnim dugom postavljajuciljeve i strateške mete kojima nastoje smanjitiizloženost rizicima te osigurati održivu razinu javnogduga. Hrvatska bi po uzoru na odabrane zemlje trebalakoristiti dobre prakse upravljanja javnim dugom tesmanjiti izloženost duga valutnom i riziku promjenadržavnih jamstava.1. UVODCilj je upravljanja javnim dugom prikupiti potrebnafinancijska sredstva za financiranje deficita, ali uz prihvatljivodnos troškova i rizika, vodeći računa o izloženostimastrukture duga države rizicima. Strategija upravljanja javnimdugom pomaže u provedbi glavnih ciljeva upravljanjajavnim dugom. Ako je javni dug slabo strukturiran porokovima dospijeća, valutama i kamatama, to može bitiznačajna opasnost za financijsku stabilnost zemlje te dovestido krize. Ukoliko je javni dug dobro strukturiran, onda jeizloženost zemlje rizicima (likvidnosti, namire, operativnim,kreditnim i dr.) značajno smanjena. Imajući na umu važnostStrategije upravljanja javnim dugom u utvrđivanju strateškihciljeva, u ovom se radu analizira formiranje i provedbastrategije upravljanja javnim dugom u odabranim zemljamasredišnje i istočne Europe. To su Slovenija, Mađarska,Slovačka, Češka R., Poljska, Rumunjska i Bugarska. Ciljrada je usporediti strategije i strateške mete u upravljanjujavnim dugom Republike Hrvatske i odabranih zemaljasredišnje i istočne Europe, utvrditi prednosti i nedostatke uupravljanju javnim dugom i dobre prakse. Rad je podijeljenu pet dijelova. Nakon uvodnog, u drugom se dijelu pružaokvir za upravljanje javnim dugom. U trećem se dijeluuspoređuju ključna obilježja strategija upravljanja javnimdugom u odabranim zemljama središnje i istočne Europe.Četvrti dio usmjeren je na prikaz Hrvatske prakse upravljanjajavnim dugom te analizom ključnih obilježja dviju Strategijaupravljanja javnim dugom. Peti dio su zaključci rada.2. STRATEŠKI OKVIR ZA UPRAVLJANJE JAVNIMDUGOMJavni dug kumulativ je prošlih proračunskih deficitai varijabla stanja u odnosu na proračunski deficit kojise definira kao varijabla tijeka (Rosen i Gayer, 2009).Oko definicije javnog duga postoji suglasnost, međutimpostoje nesuglasice oko njegova obuhvata. MMF, OECD,Svjetska banka i Europska unija (Eurostat) koriste različitumetodologiju - obuhvat javnog duga u njihovim statistikamanije u potpunosti usklađen. U ovom su radu za sve odabranezemlje članice EU korišteni podaci Eurostata - statističkebaze EU. Prema metodologiji EU, korištenoj u proceduramaprekomjernih deficita (engl. Excessive Deficit Procedure) kaoi u Paktu o stabilnosti i rastu te Ugovoru iz Maastrichta, javnidug je ukupni bruto dug, izražen po nominalnoj vrijednostina kraju godine, konsolidiran među sektorima opće države.Sektor opće države čine središnja država, lokalna država tefondovi socijalne sigurnosti (European Commission, Eurostat,2010).Ciljevi i značaj upravljanja javnim dugomUpravljanje javnim dugom je proces uspostave iprovedbe strategije za upravljanje javnim dugom u ciljuprikupljanja potrebnih financijskih sredstava za financiranjeproračunskih deficita države, vodeći računa o odnosutroškova i rizika, te poticanja razvoja učinkovitog domaćegtržišta državnih vrijednosnica (Bajo, Primorac, Andabaka-Badurina, 2011:13). U toj je definiciji sadržan glavni ciljupravljanja javnim dugom. Međutim, ciljevi i mogućnostipojedinih zemalja su različiti. Njihove potrebe oblikovane suovisno o visini i strukturi duga, razvijenosti tržišta kapitala,kreditnom rejtingu, kvaliteti fiskalne i monetarne politike,makroekonomskom okruženju itd. Međutim, bez obzira nastupanj razvijenosti, države trebaju uspostaviti kvalitetansustav upravljanja javnim dugom. Država zaduživanjemRiznica 3/201245

Financijeodgađa plaćanje troškova današnje potrošnje za budućnosti za to plaća kamate (Bubaš, Bajo, Babić i Švaljek, 2001:3).Kad se javni dug definira na takav način, jasno je koliko jerizičan i odgovoran zadatak upravljanja. Vlade trebaju težitiuspostavi održive razine javnog duga, te vjerodostojnomstrategijom smanjiti prekomjernu razinu duga. Lošestrukturiran dug s aspekta dospijeća, valute ili kamatne stopemože biti pokazatelj nastanka i razvoja ekonomske krize(MMF i Svjetska banka, 2003:2). Primjer dobro strukturiranogduga bi bio dug koji je dugoročan, denominiran u domaćojvaluti, s fiksnom kamatnom stopom, kojim se trguje natransparentnom i efikasnom domaćem tržištu kapitala. Zemljakoja u ukupnom dugu ima visoki udio duga u inozemnojvaluti previše je izložena promjenama na financijskimtržištima. Isto vrijedi i za visoki udio duga s promjenjivomkamatnom stopom. Zemlja sa slabom strukturom dugaosjetljiva je na vanjske šokove i krizu likvidnosti koja seobično prelijeva i na privatni sektor.Upravljanje javnim dugom važno je za male i zemljeu razvoju zbog malog i obično nedovoljno razvijenoggospodarstva, tržišta kapitala i niske razine domaće štednje.Značajan cilj upravljanja javnim dugom je razvojdomaćeg tržišta državnih vrijednosnica. Ako zemljanema razvijeno domaće tržište državnog duga, pa nemože emitirati dugoročni dug u domaćoj valuti s fiksnomkamatom po razumnom trošku, morat će se odlučiti izmeđurizičnog kratkoročnog duga, s promjenjivom kamatnomstopom u domaćoj valuti ili dugoročnog rizičnog duga ustranoj valuti (MMF i Svjetska banka, 2003:26). Dubokoi likvidno tržište smanjuje troškove zaduživanja, a prinosna državne vrijednosnice obično je osnova za utvrđivanjeprinosa ostalih financijskih instrumenata. Značajan jecilj povećanje transparentnosti javnog duga. Planovizaduživanja, pravila i uvjeti izdanja državnih vrijednosnicamoraju biti javno objavljeni i jasni investitorima. Potrebnoje koristiti tržišne mehanizme pri izdavanju vrijednosnicada bi se ojačao kredibilitet i povjerenje investitora (MMF iSvjetska banka, 2003:37). Transparentnost je posebno važancilj jer su investitori osjetljivi na potencijalne promjenemakroekonomskih varijabli posebno u visokozaduženimzemljama. Investitori nisu skloni ulagati u državnevrijednosnice ukoliko nisu pravodobno i jasno prikazaneinformacije o javnom dugu zemlje izdavatelja (Bubaš, Bajo,Babić i Švaljek, 2001: 68).Financijska kriza povećala je potrebe država zazaduživanjem, a istovremeno i ograničila mogućnostizaduživanja. Zbog financijske krize javlja se potreba zadiversificiranjem izvora financiranja i usmjeravanje nadomaću štednju koja bi mogla nadoknaditi smanjenjevanjskih izvora financiranja. Zemlje s ograničenim domaćimizvorima financiranja, nerazvijenim i nelikvidnim domaćimtržištem, imaju veće probleme u financiranju. To ukazuje napotrebu izrade razboritih strategija upravljanja javnim dugomkoje bi u dugom roku vodile prema održivoj razini javnogduga prilagođenoj promjenama na financijskim tržištima(MMF i Svjetska banka, 2009:7).46Riznica3/2012Strategije i strateške meteCiljevi upravljanja javnim dugom polazišna su točkapri određivanju strategije upravljanja javnim dugom. Ciljevetreba iskazati u obliku strateških meta kao pokazatelja stupnjaizloženosti države riziku. Strateške mete su utvrđene poželjnevrijednosti strukture portfelja javnog duga uz prihvatljivurazinu rizika u predviđenom razdoblju. Potencijalne metesastavni su dio prijedloga strategije upravljanja javnim dugomkoje izrađuje agencija (sektor ili uprava) za upravljanje javnimdugom. Ministar financija odobrava strategiju koja je u skladus državnom sklonošću riziku, pa tako mete postaju strateškemete kojih se agencija operativno pridržava pri upravljanjujavnim dugom (Bajo, Primorac i Andabaka Badurina,2011:98).Odgovarajuće strateške mete i strategija upravljanjajavnim dugom ovise o vladinoj toleranciji rizika. Što je većarazina duga, ranjivost zemlje na vanjske šokove te potencijalnirizik gubitaka u financijskim krizama to je veći naglasak nasmanjivanju rizika, a manja na smanjivanju troškova. Takvastrategija zahtijeva biranje rokova dospijeća, valuta i kamatnihstopa prema niskom riziku te postavljanje limita na izdavanjeduga. To je jedina opcija za zemlje s ograničenim pristupomtržišnim instrumentima duga.Na razvijenim financijskim tržištima upravljanje javnimdugom temelji se na dva pristupa:1. periodički se utvrđuje poželjna struktura duga (što jetemelj za nova izdanja duga u tom razdoblju) i2. dnevno se utvrđuju strateške smjernice za upravljanjejavnim dugom.Strateške smjernice iskazane su kroz pokazatelje rizika,poput udjela kratkoročnog u dugoročnom dugu, poželjnuvalutnu strukturu, raspone kamatnih stopa itd. Taj pristupu korištenju strateških smjernica teško je primjenjiv zazemlje s nerazvijenim tržištem duga jer manjak likvidnostiograničava njihovu mogućnost izdavanja duga s poželjnimkarakteristikama na redovnoj bazi. Zemlje bi trebale težitiuspostavi strateških smjernica usklađenim s procjenama rizikate prihvatljivoj razini rizika (MMF i Svjetska banka, 2003:31).Međunarodni monetarni fond i Svjetska banka (2009:10)izradile su upute za razvoj učinkovite strategije upravljanjajavnim dugom u srednjem roku. Za kvalitetno upravljanjejavnim dugom potrebno je:• odrediti ciljeve i dosege strategije,• identificirati trenutnu strategiju i analizirati troškove irizike postojećeg duga,• ustanoviti i analizirati potencijalne izvore financiranja(uključujući troškove i rizike),• prepoznati i izraditi projekcije i rizike u područjimafiskalne, monetarne, vanjske i tržišne politike,• revidirati ključne dugoročne strateške mete,• utvrditi omjer troškova i rizika te procijeniti i rangiratialternativne strategije,• revidirati utjecaj strategije na fiskalnu i monetarnupolitiku, te• usuglasiti strategije upravljanja javnim dugom.

FinancijeTablica 2. Struktura duga odabranih zemalja u 2010.SlovenijaMađarskaČeškaSlovačkaPoljskaBugarskaInstrumenti i ročnostdugoročne obveznice88% duga, ostataksu dugoročni krediti.Kratkoročni dug jakomali;Dugoročni vrijednosnipapiri čine 63% duga,krediti 27%, kratkoročnidug 10%;dugoročne obveznice80% duga, a dugoročnikrediti 12%;87% duga dugoročnivrijednosni papiri, aostatak su uglavnomdugoročni krediti;dugoročni vrijednosnipapiri 80% ukupnogduga, a dugoročnikrediti 14%;dugoročne obveznice58% duga, a dugoročnikrediti 38%;Rumunjska dugoročni krediti 45%duga, ostalih 55% sudužnički vrijednosnipapiri (58% dugoročni,42% kratkoročni);Hrvatska kratkoročni dug(trezorski zapisi) 16%,dugoročne obveznice61%, a krediti oko 20%ukupnog duga;Valutna struktura99,8% dugadenominirano je ueurima (službenavaluta);udio dugadenominiranog ustranoj valuti 44%;91% dugadenominirano udomaćoj valuti;dug gotovo upotpunosti u eurima(službena valuta od2009.);udio dugadenominiranog udomaćoj valuti je72%;69% duga jedenominirano ueurima.u nacionalnoj valutidenominirano 45%duga, 55% u eurima;dug u domaćoj valuti29% ukupnog duga;Fiksna vs.varijabilnakamatna stopa99% dugaotplaćuje se uzfiksnu kamatnustopu,65% je dug uinozemnoj valuti sfiksnom kamatnomstopom.68% duga je udomaćoj valuti;nije dostupno;89% državnihobveznica izdano sfiksnom kamatom;fiksnu kamatu ima75% domaćihobveznica te 90%inozemnog duga;udio duga sfiksnom kamatomje 77%;dug izdan uzfiksnu kamatnustopu čini 52%ukupnog duga;udio duga sfiksnom kamatomje 81%;Domaći vs.inozemnidug87% duga izdanoje na domaćemtržištu;56% duga izdanona domaćemtržištu;78% duga izdanoje na domaćemtržištu;dug izdan nadomaćem tržištučini 62% ukupnogduga;dug izdan nadomaćem tržištučini 72% ukupnogduga;inozemni dugiznosi 68% duga;68% duga je izdanona domaćemtržištu;68% udio domaćegduga;Udio sektora udugusredišnja država95,5%lokalna država4,5%.središnja država93,9%lokalna država5,6%fondovi socijalnesigurnosti 0,5%.središnja država93,2%lokalna država6,8%.središnja država93,3%lokalna država6,7%.središnja država92,4%lokalna država 7%fondovi socijalnesigurnosti 0,6%.središnja država95,6%lokalna država4,4%.središnja država92,1%lokalna država7,9%.središnja država93,9%.Izvor: sistematizacija autora na temelju podataka Eurostat-a, Ministarstva financija odabranih zemalja i Agencija za upravljanje javnim dugom.Ciljevi upravljanja javnim dugomProces uspostave i provedbe strategije upravljanja javnim dugom počinje postavljanjem ključnih ciljeva. Sudeći poanaliziranim strategijama odabranih zemalja glavni su ciljevi upravljanja javnim dugom slični (vidi tablicu 8. u prilogu na krajučlanka). Zemljama regije cilj je unaprijediti domaće tržište vrijednosnica, smanjiti troškove zaduživanja i izloženost rizicima.U vrijeme financijske krize, brojnim zemljama ograničene su mogućnosti inozemnog financiranja zbog čega se javila potrebaaktivnog upravljanja javnim dugom s jasno utvrđenim ciljevima. Slovenija nastoji razviti sekundarno tržište vrijednosnica,zaduživati se po tržišnim načelima i smanjiti tržišni rizik. Nisu u svim zemljama ciljevi jednako ambiciozni jer odražavajurazličite prioritete u razvoju upravljanja javnim dugom. Češka R. nastoji povećati efikasnosti tržišta smanjenjem broja izdanjaobveznica i povećavanjem njihovog iznosa. Slovačka daje prednost dugoročnim ciljevima u odnosu na kratkoročne uštede.Poljska ističe važnost domaćeg zaduživanja. Bugarska nije kao cilj utvrdila razvoj domaćeg tržišta, iako je ono nerazvijeno.Rumunjska je zbog problema rasta javnog duga kao cilj utvrdila kontrolu njegova rasta. Analiza ciljeva ukazala je na različitstupanj razvoja upravljanja i tržišta javnim dugom.Riznica 3/201249

FinancijeStrateške mete i upravljanje rizicimaCiljeve upravljanja javnim dugom potrebno je iskazatiu obliku strateških meta koje pokazuju stupanj izloženostidržave riziku (Bajo, Primorac, Andabaka Badurina, 2011:98).Sve su promatrane zemlje kao ključne dijelove strategijaupravljanja javnim dugom navele strateške mete te definiraleglavne rizike izloženosti portfelja duga i načine upravljanja. Izpostavljenih strateških meta očituju se i stvarni problemi javnogduga. Slovačka, Češka i Slovenija imaju sličan udio javnogduga u BDP-u. Međutim, postoje velike razlike u strukturi iizloženosti rizicima. Slovenija ima gotovo savršenu strukturuduga, a njena je izloženost rizicima minimalna. IzloženostRumunjske rizicima je visoka zbog velikog udjela kratkoročnogduga, visoke valutne izloženosti te varijabilne kamatne stope.Mađarska se zaduživala po nepovoljnim uvjetima jer su zbogfinancijske krize izvori financiranja ograničeni zbog čega jedržava izložena rizicima. Postavljanje takvih strateških ciljevaza Mađarsku nije idealno, ali je jedino što realno može postići sobzirom na teškoće u financiranju. Poljska, unatoč rastu javnogduga, uspijeva održati razinu rizika prihvatljivom, kao i Češkai Slovačka. Bugarska ima nisku razinu duga, ali je izloženarizicima nedovoljne razvijenosti domaćeg tržišta i ovisnosti oinozemnom financiranju. U Sloveniji i Slovačkoj (članicamaEurozone) najveći je dio duga u eurima. Njihova izloženostvalutnom riziku je minimalna, a u ostalim zemljama znatnoveća.Državna jamstva su posebna kategorija rizika javnogduga. Iako nisu sastavni dio javnog duga, jamstva supotencijalne obveze koje mogu postati izravni dug države.U uvjetima financijske krize taj rizik je znatan i dalje raste.Država se odobravajući jamstva obvezuje otplatiti dug ukolikoto ne učini izvorni dužnik. Visina državnih jamstava razlikujese među zemljama (v. tablica 4.), a svakako predstavlja rizikkoji zemlje moraju imati u vidu pri formiranju strategijeupravljanja javnim dugom. Ukratko, izdana državna jamstvamogu ugroziti kvalitetno upravljanje javnim dugom jer čestonisu obuhvaćena fiskalnim analizama, što iskrivljuje stvarnusliku i stvara prepreku pouzdanijem predviđanju učinakafiskalne politike u budućnosti. Od 2008. brojne su EUdržave izdavale jamstva ne samo nefinancijskim društvimanego i bankama koje nisu privatizirane. Međutim, jamstvafinancijskim institucijama u odabirnim zemljama nisu velikai usmjerena su uglavnom nefinancijskim poduzećima uvlasništvu države. Izdana aktivna jamstva rastu s 5% u 2000.na 6,8% BDP-a u 2010. Nastala financijska kriza utjecala jeda vlade pojedinih zemalja jamče za obveze institucija izbankovnog sektora. To se u prvom redu odnosi na Slovenijukoja bilježi čak 21% BDP državnih jamstava u 2010.dodijeljenim bankama u državnom vlasništvu. U strukturiaktivnih jamstava Češka R. također dominiraju jamstvafinancijskim institucijama (v. tabl. 4).Tablica 3. Strateške mete za upravljanje javnim dugom uodabranim zemljamaSlovenija(2011.)Mađarska(2011.)Češka R.(2011.)Slovačka(2007.-2010.)Rizik refinanciranja Kamatni rizik Valutni rizikkratkoročni dug 4,2% potrebnog udio duga s fiksnom kamatnom stopom dug u eurima 99,8%zaduživanja u 2011.;99,7%;ukupnog dugatrajanje duga u HUF 2.5 godina +/- udio duga s fiksnom kamatnom stopom. udio duga u stranoj valuti0.5godina;treba biti 61-83% za dug u domaćoj ne smije prijeći 38% (osimvaluti, a 66% za dug u inozemnoj; kredita MMF-a).kratkoročni dug maksimalno 20%ukupnog duga;prosječno vrijeme do dospijeća 5.25- 6.25 godina;granica za dug s dospijećem ujednoj godini 22% ukupnog duga,a s dospijećem 5 godina 60%ukupnog duga;Poljska prosječno vrijeme do dospijeća(2011.-2014.) domaćeg duga 4.5 godina;Bugarska održavanje ravnomjerne otplate(2009.-2011.) duga:Rumunjska očekivani dugoročni dug 40 - 50%(2011.-2013.) ukupnog duga;refinanciranje do 1. godine - gornjagranica 35%;refinanciranje do 5. godine - gornjagranica 75%;udio duga s promjenjivom kamatnomstopom 30-40%, prosječno vrijemefiksiranja duga 4-5 godina;granica fiksiranja duga u prvoj godini25%, ukupnog duga, u 5 godina 65%;dug denominiran u stranojvaluti max 15% + 2 postotnaboda.rast udjela duga u eurima(euro 2009. postao službenavaluta)trajanje duga 2.5- 4.0 godina; inozemni dug 20 - 30%ukupnog dugaporast udjela duga s fiksnom kamatnom održavanje duga u domaćojstopom iznad 70%;valuti i eurima iznad 75%.refiksiranje do 1. godine - gornja granica50%.refiksiranje do 5. godine - gornja granica85%;udio duga u domaćoj valutinajmanje 45% ukupnogduga.Izvor: sistematizacija autora na temelju podataka iz strategija upravljanja javnim dugom odabranih zemalja.50Riznica3/2012

FinancijeTablica 4. Udio državnih jamstava u BDP-u odabranih zemalja od 2000. do 2011.Bugarska Češka R. Mađarska Poljska Rumunjska Slovenija Slovačka Hrvatska2000. 3,6 11,2 7,3 7,3 8,52001. 3,8 19,4 3,5 7,5 5,8 9,62002. 3,2 19,9 4,0 5,3 6,3 8,8 9,62003. 2,2 23,7 3,6 4,7 7,1 7,2 9,02004. 2,2 19,4 3,2 5,1 8,6 4,3 7,42005. 2,3 15,7 3,2 4,7 9,5 3,0 7,42006. 2,2 12,8 3,0 3,0 9,9 1,5 7,62007. 1,9 10,9 2,7 2,2 10,8 0,1 8,62008. 1,9 10,2 2,5 1,7 12,6 0,1 13,02009. 1,9 11,4 3,6 2,5 20,2 0,1 15,22010. 1,8 13,0 8,5 3,4 8,1 21,5 0,1 17,62011. 5,5 16,5U usporedbi sa Slovenijom i Češkom R. izdana i aktivna jamstva u Hrvatskoj uglavnom se odnose na brodogradnju u kojojujedno i postoji najveći rizik od protestiranja jamstava i pretvaranja u izravni dug opće države. Može se reći da aktivna jamstvau prosjeku rastu uglavnom pod utjecajem financijske krize za koje države jamče obveze državnih financijskih i nefinancijskihinstitucija. No, očite su i razlike među zemljama. Slovačka ima najmanji iznos aktivnih jamstava, tek 0,1% BDP-a. U ostalimzemljama primjetan je rast aktivnih jamstava, a naročito u Sloveniji, Hrvatskoj i Češkoj R. te Rumunjskoj.U nastavku pogledajmo glavna obilježja strategija upravljanja javnim dugom odabranih zemalja koje su donesene 2009. i2010. (v. tabl. 5.)Sve promatrane zemlje oblikuju strategije upravljanja javnim dugom u skladu s visinom i strukturom duga temogućnostima upravljanja rizicima.SlovenijaTablica 5. Glavna obilježja strategija upravljanja javnim dugom u odabranim zemljamaMađarskaČeškaSlovačkaPoljskaBugarskaRumunjskapotrebno zaduživanje u 2011. iznosi 2,8 mlrd. eura;mogućnost prijevremenog zaduživanja kako bi se iskoristile povoljne tržišne prilike;primarni način zaduživanja izdavanje obveznica putem sindikata iz grupe primarnih dilera;samo četiri aukcije kratkoročnih instrumenata duga;mogućnost otkupa obveznica (aktivno upravljanje dugom);potrebno 18 mlrd. eura bruto zaduživanja;prevladavat će zaduživanje trezorskim zapisima;mogućnost otkupa obveznica;ne planiraju se dodatna povlačenja sredstava od MMF-a;potrebno bruto zaduživanje 9 mlrd. eura;domaće državne obveznice glavni instrument duga, mogućnost uvođenja retail obveznica;ključni strateški cilj uspostava nacionalne elektroničke platforme te sustava primarnih dilera u 2011.;potrebno zaduživanje u 2011. od 8,5 mlrd. eura;zadnja izdana strategija upravljanja javnim dugom je iz 2006. (za razdoblje 2007. - 2010.);važna uloga smanjivanja državnih jamstava;u Izvještaju o dugu iz 2010. se navodi da su ispunjeni kriteriji iz Strategije;očekuje se povećanje javnog duga u promatranom razdoblju;veće pozornost upravljanju rizicima;koriste se derivativni instrumenti, aukcije za otkup obveznica, sustav primarnih dilera;važna uspostava likvidnog domaćeg tržišta državnih vrijednosnica;održavanje niske razine javnog duga;naglasak na upravljanju rizicima;zaduživanje neće biti usmjereno financiranju proračuna (u 2008. suficit 3%), nego na konkretne investicijske projekte;nerazvijeno domaće tržište državnih vrijednosnica, ključni cilj je njegov razvoj;financijska kriza uzrokovala teške posljedice na gospodarstvo;nepovoljni uvjeti zaduživanja, loša struktura duga;nisu ostvareni ciljevi iz prethodne strategije;očekuje se oporavak u narednom razdoblju te bolje upravljanje rizicima izloženosti portfelja javnog duga;Izvor: Strategije upravljanja javnim dugom odabranih zemaljaRiznica 3/201251

FinancijeNa temelju analiza postojećih strategija lako se možezaključiti da se u najtežem položaju nalaze Mađarska,Rumunjska i Poljska. Mađarska će se zaduživati trezorskimzapisima, što je slaba strategija jer kratkoročni dug spromjenjivom kamatnom stopom može dodatno pogoršatiizloženost javnog duga rizicima. Poljska će povećati iznosduga, ali će koristiti instrumente zaštite te se posvetitiupravljanju rizicima. Rumunjska očekuje gospodarskioporavak. Sve zemlje u svojim strategijama naglašavajuznačaj upravljanja rizicima i portfeljem javnog duga. ČeškaR. posebno ističe strategiju razvoja domaćeg tržišta državnihvrijednosnica, a namjerava uvesti sustav primarnih dilera iizdavati domaće obveznice. Prema analizi koju je provelaErste grupa u 2010. (Mostbock, 2010), od svih zemalja regijeMađarska je najozbiljnije shvatila krizu, prihvatila pomoćMMF-a, usudila se provesti i oštre mjere, te uspjela smanjitiproračunski deficit, a očekuje i daljnje smanjenje javnogduga. Ostale zemlje, poput Hrvatske nisu pokazale dovoljnoodlučnosti u smanjenju proračunskih rashoda. Donesenemjere vlada u cilju provedbe fiskalnih konsolidacija nisubile dovoljne da zaustave rast javnog duga. Zamjera im setakođer da nisu iskoristile godine ekonomskog rasta (od 2005.do 2007.) da smanje proračunske deficite, nego su naprotivpovećali rashode proračuna.Zbog daljnjih reformi teško je očekivati da će zemljeregije uskoro uvesti euro kao službenu valutu. Upravljanjevalutnim rizikom, ali i ostalim tržišnim rizicima te provođenjefiskalne konsolidacije bit će zajednička borba za zemlje regijekoje nisu članice Eurozone.52Riznica4. STRATEGIJE UPRAVLJANJA JAVNIM DUGOMREPUBLIKE HRVATSKEHrvatska je od neovisnosti donijela tek dvije strategijeupravljanja javnim dugom. Prvu strategiju 2006. za razdoblje2006.-2009., te početkom 2011. Strategiju upravljanjajavnim dugom za razdoblje 2011. - 2013. U nastavku tekstauspoređuju se glavna obilježja strategija i ostvareni strateškiciljevi do 2011.Ciljevi upravljanja javnim dugom.Glavni cilj upravljanja javnim dugom je osiguranjefinanciranja državnog proračuna, uz postizanje najnižihsrednjoročnih i dugoročnih troškova financiranja teodržavanje prihvatljive razine rizika. Dodatni je cilj razvojdomaćeg tržišta državnih vrijednosnih papira, budući jerazvijeno tržište glavni preduvjet za učinkovito upravljanjedugom, troškovima zaduživanja i likvidnošću te omogućujediversifikaciju dužničkog portfelja i smanjenje ovisnosti oinozemnim izvorima financiranja (Ministarstvo financijaRH, 2007:19). Osnovni ciljevi upravljanja dugom isti su uobje strategije. Razlikuju se smjernice koje su postavljeneza konkretno razdoblje (v. tab. 6). U novoj se strategijiodustalo od uvođenja sustava primarnih dilera i uvođenjaaukcija na izdavanje obveznica. Ti ciljevi, postavljeni u prvojstrategiji, iznimno su važni za daljnji razvoj domaćeg tržišta3/2012državnih vrijednosnica. Novina u postavljenim ciljevima jeuvođenje mehanizma zaštite od valutnog rizika kojemu jeportfelj državnog duga u velikoj mjeri izložen. U nastavkuse detaljnije analiziraju obilježja dviju strategija upravljanjajavnim dugom te načini ostvarenja postavljenih ciljeva.Tablica 6. Ciljevi upravljanja javnim dugomStrategija upravljanja javnim dugom2007. - 2009. 2011. - 2013.• razborito i opreznoupravljanje dugom;• transparentno i predvidivozaduživanje i upravljanjedugom;• izgradnja referentne domaćekrivulje prinosa;• uvođenje aukcija zaizdavanje obveznica;• objava kalendara izdavanjai tromjesečnih planovazaduživanja;• uvođenje sustava primarnihdilera.Izvor: Ministarstvo financija, 2011.• doprinos stabilizacijiudjela javnog duga uBDP-u;• produljenje prosječneročnosti dospijećai smanjenje udjelakratkoročnog duga uukupnom iznosu duga;• uvođenje mehanizamazaštite od valutnog rizika;• razvoj krivulje prinosana domaćem i vanjskimtržištima;• kontinuirani razvoj iunapređenje domaćegtržišta vrijednosnih papira.Strateški okvir i strateške mete upravljanja javnim dugomod 2007. do 2009.Objava strategije upravljanja javnim dugom u 2006.značila je veliki napredak za upravljanje rizicima postojećegportfelja javnog duga. Već do objave strategije postojalisu veliki problemi u evidenciji javnog duga, u slabominstitucionalnom ustrojstvu te slaboj transparentnosti.Veliki problem bila je i slaba kontrola novčanih tijekova iupravljanje gotovinom i likvidnošću državnog proračunazbog čega je javni dug rastao. Aktivna državna jamstvasu rasla, a tek 2003. utvrđeni su jasniji kriteriji njihovaodobravanja (Bajo, 2006:33). Problem su bila i kratkoročnazaduživanja države kod banaka, po nepovoljnim kamatnimstopama. Naime, logično bi bilo da se država smatra sigurnimdužnikom te da su kamate na njen dug manje od kamata zaprivatni sektor, međutim, bonitet države kod banaka bio jeizjednačen s ostalim sektorima. Štoviše, država se izravnozaduživala kratkoročnim kreditima poslovnih banaka pokamatnoj stopi iznad aktualne na Tržištu novca Zagreb.Struktura duga se ipak tijekom godina popravljala, a objavaprve strategije prvi puta pomogla je u jasnom definiranjustrateških meta i ciljeva upravljanja javnim dugom.U toj strategiji definirane su osnovne smjernice. Tosu: razborito i oprezno upravljanje dugom, transparentnoi predvidivo zaduživanje i upravljanje dugom, promicanjelikvidnosti i širokog kruga investitora u državne vrijednosnepapire, te razvoj učinkovite infrastrukture na domaćem tržištukapitala (Ministarstvo financija RH; 2006).

FinancijeStalni je cilj upravljanja javnim dugom razvoj iunaprjeđenje domaćeg tržišta vrijednosnih papira. Na žalost,postojeća strategija ne ide u prilog razvoju domaćeg tržišta.Taj cilj vjerojatno je usmjeren na povećanje transparentnostii pravovremeno objavljivanje informacija, pravila i procedurao izdanjima domaćeg duga. Ministarstvo financija objaviloje kalendar izdanja trezorskih zapisa za 2011., što ukazujena napore u poboljšanju transparentnosti u upravljanjukratkoročnim dugom i likvidnošću.Rizici u provedbi strategija i ostvarenja postavljenihciljevaU Hrvatskoj se očekuje daljnji rast javnog duga. Nužnoje kvalitetno upravljanje javnim dugom i rizicima. Ministarstvofinancija je u Smjernicama ekonomske i fiskalne politike zarazdoblje 2011. - 2013. objavilo rezultate testova osjetljivostikretanja javnog duga (Ministarstvo financija RH, 2010.). Testse provodi postavljanjem osnovnog scenarija koji se temeljina srednjoročnim, makroekonomskim projekcijama. Zatim sepostavljaju alternativni scenariji u kojima se makroekonomskeveličine podvrgavaju raznim šokovima. Rezultati pokazuju danajveći utjecaj na rast javnog duga ima deprecijacija domaćevalute prema euru. To potvrđuje i dosadašnje zaključke izovog rada. Naime, valutni rizik je ključni rizik kojemu jeizložen portfelj duga. Preveliki udio duga u inozemnoj valutii deprecijacija kune bili bi kobni za državne financije.Promjene u državnim jamstvima su sljedeći rizik kojimože ugroziti ostvarenje projekcija postavljenih strategijom.Zbog intenzivnog rasta ključno je obuzdati i snažno ograničitiizdavanje jamstava. Očekuje se da će veliki dio jamstavaizdanih brodogradilištima postati izravni dug države.Negativan utjecaj na javni dug bi imalo i neostvarenjeočekivane stope rasta BDP-a. Ako ostvarena stopa rasta budemanja od očekivane, porast će udio javnog duga u BDP-u.Uz testove osjetljivosti Ministarstva financija, zanimljivisu i rezultati istraživanja Sopeka (2009.) koji je analiziraokretanja primarnog deficita i javnog duga do 2013. Sopekukazuje na veliki manjak prihoda u odnosu na rashodete procjenjuje da u 2013. primarni deficit neće dosećipredkriznu razinu, a javni neće prelaziti 60% BDP-a.Zbog nepovoljnog kretanja javnog duga, Ministarstvofinancija bilo je oprezno pri utvrđivanju ciljeva i strateškihmeta upravljanja javnim dugom. Čini se da bi planovizaduživanja mogli pogoršati strukturu portfelja duga i povećatiizloženost rizicima. Veća inozemna zaduživanja dodatnoće pogoršati izloženost valutnom riziku te usporiti razvojdomaćeg tržišta državnih vrijednosnica. Moguće je povećanjerizika inozemne likvidnosti i rizika refinanciranja ukoliko uvrijeme dospijeća obveza uvjeti zaduživanja na inozemnomtržištu ne budu povoljni. Jedini instrument zaštite od rizikaje najavljena valutna zamjena obveza denominiranih udolarima.54Riznica5. ZAKLJUČAKPravilno strukturiranje portfelja duga i kvalitetnoupravljanje rizicima mora biti prioritet zemljama ukoliko3/2012žele osigurati održivost javnog duga. Nastalu financijskukrizu većina promatranih zemalja dočekala je nespremno.Te zemlje imaju niske rezerve domaće štednje i ograničenpristup izvorima financiranja. Financijska kriza utjecala je napovećanje proračunskih deficita i potreba za zaduživanjem.U takvim su uvjetima države postale svjesnije potrebe zakvalitetnim upravljanjem rizicima koju su istaknule u svojimstrategijama upravljanja javnim dugom. Promatrane zemljenisu prezadužene te im je udio javnog duga u BDP-u ispodprosjeka EU. U većini je zemalja struktura duga znatnijeizložena rizicima.Većina je zemalja u svojim strategijama kao jedan odglavnih ciljeva utvrdila razvoj domaćeg tržišta državnihvrijednosnica uglavnom zbog ograničenih vanjskih izvorafinanciranja. Upravljanje javnim dugom u Sloveniji po većinipokazatelja je učinkovitije nego u drugim promatranimzemljama.Slovenija i Poljska jedine imaju sustav primarnih dileraza državne vrijednosnice što je važan preduvjet razvojadomaćeg tržišta. Češka i Slovačka tek namjeravaju uvestiprimarne dilere, a Hrvatska je na žalost odustala od tog ciljaiako je bio prisutan u prošloj strategiji.Zemlje na različite načine žele osigurati kvalitetnoupravljanje dugom. Pojedine su (Slovačka i Poljska) uveleograničenja na izdavanje državnih jamstava čime su značajnosmanjile njihov udio i rizik potencijalnog aktiviranja jamstava.Hrvatska bi zbog rasta potencijalnih obveza mogla koristitinjihov primjer te kontrolirati rast izdavanja državnih jamstava.Dio zemalja (Slovenija i Češka) svjesne su značajaizdavanja dugoročnih instrumenata duga na domaćemtržištu kako bi razvile tržište, smanjile troškove duga i rizike(refinanciranja, valutni itd.). Međutim, te ciljeve teško moguostvariti Mađarska, Bugarska i Rumunjska. Postoje dobreprakse upravljanja javnim dugom koje bi mogle koristitiHrvatskoj. Na primjer, Hrvatska bi mogla koristiti manjibroj standardiziranih izdanja duga velikih iznosa (kao uSloveniji, Slovačkoj i Poljskoj) čime se povećava likvidnosti transparentnost i značajno smanjuju troškovi izdanja.Hrvatska naprotiv ima praksu učestalog izdavanja trezorskihzapisa manjih iznosa.Slovenija je iskoristila povoljne uvjete na tržištu te sezaduživala radi refinanciranja obveza u narednim godinama,a isto kao i Poljska i Mađarska, Slovenija je koristilaprimitke od zaduživanja za zamjenu nelikvidnih obveznicaili izdanih pod lošim uvjetima. Tim su mjerama smanjilerizike refinanciranja i troškove otplate loše strukture duga.Poljska, na primjer koristi izvedenice, a Češka uspostavljanacionalnu elektroničku platformu i uvodi standardiziranikodeks ponašanja na tržištu državnih vrijednosnica. Može sezaključiti da svaka od promatranih zemalja pokušava iskoristitirazličite metode upravljanja javnim dugom u cilju poboljšanjanjegove strukture i smanjenja troškova i rizika.U Hrvatskoj je, kao i u ostalim promatranim zemljama,značajno porastao javni dug kako pod utjecajem financijskekrize tako i neprovedbe (ili odgađanja) strukturnih fiskalnihkonsolidacija. U takvim uvjetima država treba razborito

Financijeupravljati rizicima i zadatak formiranja strategije shvatiti kaoozbiljan zadatak a ne tek puku vježbu na papiru. Jedini jenačin da zemlje kontroliraju svoj javni dug jasno utvrđivanjeciljeva, strateških meta, jasnih prioriteta u načinimazaduživanja i strukturiranja portfelja te aktivno upravljanjedugom. Uz korištenje dobrih praksa upravljanja javnimdugom i upornom fiskalnom konsolidacijom, Hrvatska bimogla kontrolirati rast javnog duga i smanjiti rizike (naročitovalutni i rizik dospijeća jamstava) kojima je značajno izloženportfelj javnog duga.Literatura:1. Andabaka, A. (2007.), Institucionalna infrastrukturakao temelj za učinkovito upravljanje javnim dugom,Magistarski rad, Zagreb: Ekonomski fakultet.2. Bajo, A. (2006), Upravljanje javnim dugom u Hrvatskoj,Riznica, 3/2006.3. Bajo, A., Primorac, M., Andabaka Badurina, A., (2011.),Osnove upravljanja javnim dugom, Zagreb: Institut zajavne financije.4. Bubaš, Z., Bajo, A., Babić, A. i Švaljek, S., (2001.), Javnidug u Republici Hrvatskoj, Financijska teorija i praksa,25(1). Zagreb: Institut za javne financije.5. Debt and liquidity management agency of Slovakia,Government debt management strategy for the years2007-2010, dostupno na www.ardal.sk6. European Commision, Eurostat (2010), Manual ongovernment deficit and debt, dostupno na http://epp.eurostat.ec.europa.eu7. Eurostat, http://epp.eurostat.ec.europa.eu8. Government debt menagement agency of Hungary,Preliminary debt management outlook 2011, dostupnona www.akk.hu9. IMF and World bank (2009), Managing public debt,dostupno na www.treasury.worldbank.org .10. IMF and World bank (2003), Guidelines for public debtmanagement: Accompaying documents, WashingtonD. C., International Monetary Fund, dostupno na http://www.imf.org/external11. Ministry of finance of Slovenia, Financing program of theRepublic of Slovenia Central government budget for thefiscal year 2011., dostupno na www.mf.gov.si12. Ministry of finance of the Czech Republic, The CzechRepublic funding and debt management strategy,dostupno na www.mfcr.cz13. Ministry of finance of Poland, The public finance sectordebt management strategy for the years 2007-2010,dostupno na www.mf.gov.pl14. Ministry of finance of the Republic of Bulgaria,Government debt management strategy for the period2009-2011., www.minfin.bg15. Ministry of finance of the Republic of Romania, Publicdebt management strategy for the period 2009-2011,dostupno na www.mfinante.ro16. Mostbock, F., (2010), Comparation on government debtin the countries of Central and Eastern Europe, Erstegroup bank, dostupno na www.ceeseg.com.17. Ministarstvo financija RH (2006.), Godišnje izvješće istrategija upravljanja javnim dugom, dostupno na www.mfin.hr.18. Ministarstvo financija RH (2011.), Strategija upravljanjajavnim dugom za razdoblje 2011. - 2013., dostupno nawww.mfin.hr.19. Ministarstvo financija (2010.), Smjernice ekonomske ifiskalne politike 2011. - 2013., dostupno na www.mfin.hr20. Narodne novine (2009.), Zakon o proračunu, Zagreb:Narodne novine.21. Rosen, H. i Gayer, T., (2009), Javne financije, Osmoizdanje (prijevod). Zagreb: Institut za javne financije.22. Sopek, P., (2009.), Utjecaj financijske krize na primarniproračunski deficit i javni dug, Financijska teorija ipraksa, 33(2009.). Zagreb: Institut za javne financije.Riznica 3/201255

FinancijeTablica 8. Ciljevi upravljanja javnim dugom u odabranim zemljamaSlovenija Mađarska Češka Slovačka Poljska Bugarska Rumunjska Hrvatskaosigurati financiranjeproračuna središnjedržaveminimizirati troškovefinanciranja u dugomroku uz održavanjerizika refinanciranjaproširiti bazuinvestitora i osiguratistalne izvorefinanciranjaminimizirati tržišnirizikunaprijeditisekundarnotržište državnihvrijednosnicafinancirati državupo najnižemtrošku u dugomroku, vodećiračuna o rizicimaosigurati sredstva zafinanciranje državepostići najnižimogući trošakzaduživanja teprihvatljivu razinuosigurati likvidnosti pristup tržištu zafinanciranje potrebadržavevoditi računa otroškovima i rizicimakod financiranjarizikaunaprijedititransparentnoefikasnosti domaćeg zaduživanjetržišta državnihobveznicastabilizirati rizike poštivanje jasnihpravila zaduživanjapovećatidugoročni ciljevitransparentnosti imaju prednosti proširiti bazu nad kratkoročniminvestitorauštedamaminimiziranje troškaduga i održavanjerizika na prihvatljivojrazinipovećati likvidnost,efikasnost itransparentnosttržišta državnihvrijednosnicaprimarni izvorfinanciranja domaćetržište dugasmanjiti rizikrefinanciranjaprioritet velika,likvidna izdanja sfiksnom kamatnomstopomosigurati potrebnasredstva zafinanciranjeproračuna irefinanciranje dugaminimiziratitroškovezaduživanja vodećiračuna o rizicimarazviti domaćetržište državnihvrijednosnicakontrolirati rastdržavnog duga injegovo održavanjena prihvatljivojrazinismanjiti troškoveduga i održatirazumnu razinurizikarazviti domaćetržište državnihvrijednosnicastabilizirati udiojavnog duga uBDP-uproduljiti prosječnuročnost dospijećai smanjiti udiokratkoročnog uukupnom duguuvesti mehanizamzaštite od valutnogrizikarazviti krivuljeprinosarazviti domaćetržište državnihvrijednosnicaIzvor: sistematizacija autora na temelju strategije upravljanja javnim dugom odabranih zemalja.Dr. sc. Anto Bajo, Institut za javne financijei Ekonomski fakultet, Zagreb, Ivana Pezer,Ekonomski fakultet, Zagreb56Riznica3/2012