投资者交易行为研究：来自台湾股市的证据 - 金融工程

学 校 编 码 :10384学 号 :15620070153708分 类 号 _______ 密 级 ______UDC _______博 士 学 位 论 文投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据Research on Investors’ Trading Behavior: Evidence fromTaiwan Stock Market陈 志 娟指 导 教 师 姓 名 :郑 振 龙 教 授专 业 名 称 : 金 融 工 程论 文 提 交 日 期 : 2010 年 7 月论 文 答 辩 日 期 : 2010 年 9 月学 位 授 予 日 期 : 2010 年 月答 辩 委 员 会 主 席 :评 阅 人 :2010 年 7 月

厦 门 大 学 学 位 论 文 原 创 性 声 明本 人 呈 交 的 学 位 论 文 是 本 人 在 导 师 指 导 下 , 独 立 完 成 的 研 究 成果 。 本 人 在 论 文 写 作 中 参 考 其 他 个 人 或 集 体 已 经 发 表 的 研 究 成 果 , 均在 文 中 以 适 当 方 式 明 确 标 明 , 并 符 合 法 律 规 范 和 《 厦 门 大 学 研 究 生 学术 活 动 规 范 ( 试 行 )》。另 外 , 该 学 位 论 文 为 ( ) 课 题 ( 组 )的 研 究 成 果 , 获 得 (资 助 , 在 () 课 题 ( 组 ) 经 费 或 实 验 室 的) 实 验 室 完 成 。( 请 在 以 上 括 号 内 填 写 课题 或 课 题 组 负 责 人 或 实 验 室 名 称 , 未 有 此 项 声 明 内 容 的 , 可 以 不 作 特别 声 明 。)声 明 人 ( 签 名 ):年 月 日

厦 门 大 学 学 位 论 文 著 作 权 使 用 声 明本 人 同 意 厦 门 大 学 根 据 《 中 华 人 民 共 和 国 学 位 条 例 暂 行 实 施 办法 》 等 规 定 保 留 和 使 用 此 学 位 论 文 , 并 向 主 管 部 门 或 其 指 定 机 构 送 交学 位 论 文 ( 包 括 纸 质 版 和 电 子 版 ), 允 许 学 位 论 文 进 入 厦 门 大 学 图 书馆 及 其 数 据 库 被 查 阅 、 借 阅 。 本 人 同 意 厦 门 大 学 将 学 位 论 文 加 入 全 国博 士 、 硕 士 学 位 论 文 共 建 单 位 数 据 库 进 行 检 索 , 将 学 位 论 文 的 标 题 和摘 要 汇 编 出 版 , 采 用 影 印 、 缩 印 或 者 其 它 方 式 合 理 复 制 学 位 论 文 。本 学 位 论 文 属 于 :( )1. 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 查 核 定 的 保 密 学 位 论 文 ,于 年 月 日 解 密 , 解 密 后 适 用 上 述 授 权 。( )2. 不 保 密 , 适 用 上 述 授 权 。( 请 在 以 上 相 应 括 号 内 打 “√” 或 填 上 相 应 内 容 。 保 密 学 位 论 文 应是 已 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 定 过 的 学 位 论 文 , 未 经 厦 门 大 学 保 密 委员 会 审 定 的 学 位 论 文 均 为 公 开 学 位 论 文 。 此 声 明 栏 不 填 写 的 , 默 认 为公 开 学 位 论 文 , 均 适 用 上 述 授 权 。)声 明 人 ( 签 名 ):年 月 日

摘 要本 文 以 台 湾 股 市 为 研 究 对 象 , 主 要 研 究 投 资 者 的 交 易 行 为 。 本 文 首 先 构 建 了投 资 者 交 易 不 平 衡 性 指 标 ── 净 交 易 , 该 指 标 反 映 了 投 资 者 股 票 交 易 的 强 度 。 接着 , 本 文 采 用 这 种 交 易 不 平 衡 性 指 标 来 构 建 组 合 , 研 究 个 人 投 资 者 和 外 商 、 投 信基 金 、 自 营 商 和 一 般 法 人 四 类 机 构 投 资 者 的 交 易 行 为 。本 文 首 先 考 察 了 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 的 短 期 动 态 关 系 , 从 中 考 察 不 同 类别 的 投 资 者 投 资 策 略 的 差 异 。 对 每 一 类 投 资 者 分 别 计 算 其 净 交 易 前 后 五 日 内 的 累积 收 益 和 日 收 益 , 以 及 前 后 四 周 内 的 累 积 收 益 。 然 后 考 虑 每 一 类 投 资 者 的 净 交 易对 收 益 的 预 测 能 力 , 并 且 考 虑 该 预 测 能 力 是 否 是 由 于 过 去 收 益 或 者 交 易 量 的 预 测能 力 而 引 起 的 , 从 中 分 析 不 同 类 别 投 资 者 的 交 易 盈 利 的 原 因 。 该 部 分 主 要 的 研 究方 法 是 分 别 对 投 资 者 的 净 交 易 和 过 去 收 益 ( 或 者 交 易 量 ) 分 组 构 造 零 投 资 组 合 的方 法 和 Fama-MacBeth 方 法 。 为 了 确 切 地 分 析 投 资 者 盈 利 的 原 因 , 本 文 进 一 步 采用 主 成 分 分 析 的 方 法 检 验 个 人 投 资 者 有 没 有 系 统 性 的 交 易 行 为 , 并 构 建 回 归 方 程检 验 是 否 有 个 人 投 资 者 向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 的 问 题 。本 文 研 究 发 现 , 台 湾 股 票 市 场 中 的 个 人 投 资 者 采 用 负 反 馈 的 交 易 策 略 , 并 且在 交 易 中 表 现 出 很 强 的 处 置 效 应 。 个 人 投 资 者 强 交 易 后 三 、 四 天 的 盈 利 来 自 过 度反 应 和 流 动 性 补 偿 这 两 个 方 面 。 机 构 投 资 者 采 用 的 是 正 反 馈 的 交 易 策 略 , 以 外 资和 投 信 基 金 为 代 表 的 机 构 投 资 者 强 交 易 后 的 一 天 获 得 显 著 为 正 的 超 额 收 益 , 这 种超 额 收 益 在 控 制 了 过 去 收 益 和 交 易 量 的 因 素 后 仍 然 显 著 , 表 明 这 类 机 构 投 资 者 是由 于 获 得 了 所 交 易 股 票 的 信 息 而 获 得 超 额 收 益 的 。关 键 词 : 个 人 投 资 者 ; 机 构 投 资 者 ; 交 易 策 略 ; 流 动 性 ; 噪 声 交 易 ; 过 度 反 应 ;处 置 效 应

目 录第 一 章 导 论 .................................................................................................. 1第 一 节 研 究 背 景 ....................................................................................................... 1第 二 节 研 究 意 义 ....................................................................................................... 1第 三 节 主 要 创 新 ....................................................................................................... 3第 四 节 文 章 结 构 ....................................................................................................... 3第 二 章 文 献 综 述 .......................................................................................... 6第 一 节 噪 声 交 易 与 信 息 交 易 ................................................................................... 6噪 声 交 易 ............................................................................................................... 6信 息 交 易 ............................................................................................................... 9第 二 节 趋 势 交 易 策 略 ..............................................................................................11第 三 节 投 资 者 的 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 关 系 ..................................................... 13第 三 章 台 湾 股 票 市 场 和 样 本 描 述 ............................................................ 17第 一 节 台 湾 股 票 市 场 描 述 ..................................................................................... 17台 湾 股 票 交 易 所 所 处 的 时 代 背 景 ..................................................................... 17台 湾 股 市 的 交 易 机 制 ......................................................................................... 18第 二 节 样 本 描 述 ..................................................................................................... 21第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系 ................................ 25第 一 节 投 资 者 交 易 不 平 衡 指 标 ............................................................................. 25第 二 节 投 资 者 的 净 交 易 的 描 述 统 计 ..................................................................... 31第 三 节 投 资 者 的 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 关 系 ................................................. 33投 资 者 的 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 关 系 ......................................................... 34投 资 者 净 交 易 的 变 化 情 况 ................................................................................. 51第 四 节 稳 健 性 检 验 ................................................................................................. 60第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系 ........................................ 61第 一 节 投 资 者 的 净 交 易 对 收 益 的 预 测 ................................................................. 61第 二 节 控 制 过 去 收 益 的 投 资 者 净 交 易 的 预 测 能 力 ............................................. 65

过 去 收 益 的 预 测 能 力 ......................................................................................... 65控 制 过 去 收 益 的 投 资 者 净 交 易 的 预 测 能 力 ..................................................... 69第 三 节 控 制 交 易 量 的 投 资 者 净 交 易 的 预 测 能 力 ................................................. 87交 易 量 对 收 益 的 预 测 ......................................................................................... 87控 制 交 易 量 的 净 交 易 对 收 益 的 预 测 ................................................................. 92第 四 节 交 易 量 、 净 交 易 和 过 去 收 益 同 时 对 收 益 的 预 测 ..................................... 99第 六 章 系 统 性 噪 声 交 易 的 检 验 .............................................................. 109第 七 章 流 动 性 提 供 的 检 验 ...................................................................... 112第 一 节 鉴 别 投 资 者 之 间 的 交 易 ............................................................................112第 二 节 检 验 的 假 设 及 结 果 ....................................................................................113第 八 章 结 论 .............................................................................................. 116第 一 节 主 要 结 论 ....................................................................................................116第 二 节 存 在 的 问 题 和 不 足 ....................................................................................117第 三 节 后 续 研 究 ....................................................................................................118参 考 文 献 ..................................................................................................... 119附 录 ............................................................................................................. 124致 谢 ............................................................................................................. 133

ContentsChapter1 Introduction.................................................................................. 1Section1 Background ................................................................................................. 1Section2 Research Significance................................................................................. 1Section3 Main Contribution...................................................................................... 3Section4 Dissertation Organization.......................................................................... 3Chapter2 Literature Review........................................................................ 6Section1 Noise Trading and Information Trading .................................................. 6Noise Trading........................................................................................................ 6Information Trading.............................................................................................. 9Section2 Trend-based Strategies ..............................................................................11Section3The Relationship between Investors Trading and Return..................... 13Chapter3 Taiwan Stock Market and Sample Description ...................... 17Section1 Taiwan Stock Market Description........................................................ 17Background of Taiwan Stock Market ................................................................. 17Trading mechanism of Taiwan Stock Market ..................................................... 18Section2 Sample Description................................................................................... 21Chapter4 the Dynamic Relationship between Net Investor Tradingand Stock return.......................................................................................... 25Section1 Indictor of Investor Trading Imbalance ................................................. 25Section2 Descriptive Statisitics of Net Investor Trading ...................................... 31Section3 the Relationship between Net Investor Trading and Stock Return ..... 33Relationship between Net Investor Trading and Stock Return........................... 34Change of Net Investor Trading.......................................................................... 51Section4 Robust Test................................................................................................ 60Chapter5 the Relationship Between Return Prediction and NetInvestor Trading.......................................................................................... 61Section1 Return Predictability of Net Investor Trading ...................................... 61Section2 Return Predictability of Net Investor Trading and Past Returns........ 65Return Predictability of past returns ................................................................... 65Return Predictability of Net Investor Trading and Past Returns......................... 69

Section3 the Return Predictability of Net Investor Trading and Volume........... 87Return Predictability of Volume ......................................................................... 87Return Predictability of Net Investor Trading and Volume ................................ 92Section4 Return Predictability of Net Investor Trading, Past Returns andVolume....................................................................................................................... 99Chapter6 Test of Systematic Noise Trading ........................................... 109Chapter7 Test of Liquility Supply ......................................................... 112Section1 Identify Investor Interaction ..................................................................112Section2 Hypothese and Result..............................................................................113Chapter8 Conclusion ................................................................................ 116Section1 Main Conclusion......................................................................................116Section2 Main Drawback .......................................................................................117Section3 Further Research.....................................................................................118Reference.................................................................................................... 119Appdendix.................................................................................................. 124Acknowledges ............................................................................................ 133

第 一 章 导 论第 一 章 导 论第 一 节 研 究 背 景金 融 学 家 倾 向 于 区 别 对 待 个 人 投 资 者 和 机 构 投 资 者 。 特 别 地 , 机 构 投 资 者 被看 作 信 息 交 易 者 , 而 个 人 投 资 者 常 被 认 为 具 有 心 理 偏 差 , 被 看 作 Kyle(1985) 或 者Black(1986) 意 义 上 的 噪 声 交 易 者 。 金 融 研 究 者 很 感 兴 趣 的 一 个 问 题 就 是 不 同 的 投资 者 的 行 为 或 者 他 们 之 间 的 相 互 作 用 是 如 何 影 响 市 场 收 益 的 。个 人 投 资 者 / 机 构 投 资 者 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系 的 研 究 , 会 因 为 以 下 三个 方 面 因 素 的 不 同 , 而 得 到 不 同 的 研 究 结 论 。 首 先 是 动 态 关 系 的 期 限 长 短 : 是 短期 的 日 或 者 周 的 水 平 还 是 长 期 的 几 个 月 乃 至 几 年 的 水 平 。 其 次 是 国 家 的 不 同 , 不同 国 家 的 个 人 投 资 者 / 机 构 投 资 者 在 该 国 的 金 融 市 场 中 扮 演 着 不 同 的 角 色 。 再 次就 是 数 据 本 身 的 性 质 以 及 个 人 投 资 者 / 机 构 投 资 者 的 交 易 是 真 实 观 察 得 到 的 还 是通 过 推 断 得 到 的 。作 为 日 益 受 到 学 术 界 关 注 的 个 人 投 资 者 / 机 构 投 资 者 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态关 系 研 究 的 一 部 分 , 本 文 将 系 统 的 研 究 台 湾 股 票 市 场 的 投 资 者 的 交 易 行 为 和 股 票收 益 之 间 的 短 期 动 态 关 系 。 鉴 于 数 据 确 切 的 给 出 了 投 资 者 的 类 型 , 故 本 研 究 采 用的 投 资 者 的 类 型 是 真 实 的 现 实 交 易 的 投 资 者 的 类 型 , 而 不 是 像 很 多 文 献 ( 例 如Barber et al.(2006)) 采 用 Lee and Ready(1991) 的 算 法 将 小 额 交 易 作 为 个 人 投 资 者交 易 的 代 理 变 量 所 采 用 的 推 断 的 方 法 。第 二 节 研 究 意 义本 文 选 择 台 湾 股 票 市 场 进 行 研 究 主 要 基 于 以 下 几 方 面 的 考 虑 : 第 一 , 台 湾 股票 市 场 已 经 成 为 世 界 上 主 要 的 股 票 市 场 之 一 。2003 年 底 的 数 据 显 示 : 按 股 本(Capitalization) 排 名 , 台 湾 股 票 交 易 所 位 居 世 界 第 12 名 ; 按 交 易 额 (Trading Value)排 名 , 台 湾 交 易 所 在 全 球 排 名 第 9。 在 历 史 上 曾 位 列 全 球 股 票 交 易 额 第 三 位 。 与机 构 投 资 者 占 比 很 高 的 香 港 、 华 尔 街 的 股 票 市 场 不 同 , 台 湾 股 票 市 场 和 内 地 股 票市 场 类 似 , 都 拥 有 高 比 例 的 个 人 投 资 者 。 第 二 , 台 湾 股 票 市 场 中 投 资 者 不 仅 有 本1

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据国 的 个 人 / 机 构 投 资 者 , 而 且 还 有 大 量 的 外 国 机 构 投 资 者 。 外 国 机 构 投 资 者 和 本国 的 投 资 者 的 投 资 策 略 是 否 有 差 异 , 以 及 究 竟 哪 一 类 投 资 者 交 易 的 信 息 含 量 较 高并 由 此 获 利 都 是 极 有 研 究 意 义 的 问 题 。 第 三 , 台 湾 股 票 市 场 成 立 较 早 , 比 中 国 大陆 地 区 股 票 市 场 发 展 得 更 为 成 熟 , 中 国 大 陆 地 区 股 票 市 场 的 发 展 很 大 程 度 上 借 鉴了 台 湾 股 票 市 场 的 发 展 经 验 ( 比 如 管 制 的 程 度 方 面 、 交 易 规 则 制 定 方 面 、 金 融 政策 的 实 施 方 面 )。 第 四 , 由 于 大 陆 和 台 湾 人 民 有 着 共 同 的 历 史 文 化 背 景 , 台 湾 股票 市 场 的 投 资 者 的 投 资 心 理 和 交 易 模 式 可 能 和 大 陆 存 在 很 多 的 相 似 之 处 。 最 后 是基 于 数 据 的 可 获 得 性 方 面 考 虑 的 。 无 法 获 得 这 种 包 含 投 资 者 类 别 的 中 国 大 陆 市 场的 非 公 开 交 易 数 据 , 因 而 本 文 选 择 台 湾 地 区 股 票 市 场 中 的 投 资 者 进 行 研 究 。本 研 究 界 定 的 投 资 者 是 台 湾 股 票 市 场 的 投 资 者 , 已 有 文 献 研 究 发 现 , 台 湾 股票 市 场 的 研 究 结 论 与 美 国 或 者 澳 大 利 亚 市 场 的 研 究 结 论 截 然 不 同 。 例 如 Kaniel etal.(2008) 针 对 美 国 市 场 的 研 究 表 明 , 美 国 的 个 人 投 资 者 在 短 期 内 获 得 显 著 的 正 的超 额 收 益 , 并 且 认 为 对 此 现 象 最 好 的 解 释 是 : 个 人 投 资 者 的 反 转 交 易 策 略 使 得 个人 投 资 者 向 需 要 即 刻 性 (immediacy) 的 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 。Barber et al.(2008)的 研 究 发 现 台 湾 股 票 市 场 的 个 人 投 资 者 在 短 期 内 实 现 的 是 小 额 的 损 失 , 这 与 文 献Kaniel et al.(2008) 关 于 美 国 市 场 的 研 究 结 论 相 反 , 同 样 也 与 Jackson(2003) 关 于 澳大 利 亚 市 场 中 小 投 资 者 的 净 资 金 流 向 和 预 期 将 来 的 短 期 收 益 正 相 关 的 结 论 相 反 。再 如 Andrade et al.(2005) 的 研 究 也 报 告 了 台 湾 的 边 际 投 资 者 ( 主 要 是 个 人 投 资 者 )趋 向 于 在 短 期 获 得 负 的 收 益 。 本 文 和 Barber et al.(2008) 都 是 研 究 交 易 不 平 衡 的 股票 的 收 益 模 式 , 但 是 本 文 的 研 究 设 计 和 Barber et al.(2008) 有 所 不 同 ,Barber etal.(2008) 的 研 究 采 用 的 是 所 有 股 票 的 交 易 不 平 衡 的 收 益 模 式 , 而 本 文 只 研 究 个 人投 资 者 / 机 构 投 资 者 各 自 占 主 导 方 向 的 强 烈 的 交 易 不 平 衡 ( 强 卖 或 者 强 买 ) 的 股票 的 收 益 模 式 。Cohen et al.(2002) 和 Dennis and Strickland(2002) 研 究 证 实 了 机 构 投 资 者 和 个人 投 资 者 在 交 易 行 为 上 是 存 在 差 异 的 。 由 于 如 果 市 场 中 存 在 一 类 投 资 者 的 某 种 方向 的 净 交 易 , 必 定 存 在 另 一 类 投 资 者 作 为 交 易 对 手 的 反 方 向 的 净 交 易 , 因 此 , 如果 能 够 将 个 人 和 各 类 机 构 的 交 易 行 为 同 时 进 行 研 究 , 则 此 研 究 将 具 有 重 要 的 意义 。 研 究 不 同 类 型 投 资 者 的 交 易 和 收 益 之 间 的 动 态 关 系 不 仅 可 以 发 现 市 场 中 投 资者 的 不 同 交 易 策 略 , 而 且 也 为 行 为 金 融 的 研 究 提 供 了 良 好 的 试 验 。 本 研 究 数 据 独2

第 一 章 导 论特 的 优 越 性 , 使 得 研 究 个 人 投 资 者 和 机 构 投 资 者 在 市 场 中 的 不 同 表 现 成 为 可 能 。台 湾 股 票 市 场 中 的 投 资 者 的 交 易 行 为 的 驱 动 因 素 是 什 么 ; 各 类 投 资 者 在 短 期 内 是否 获 得 超 额 收 益 ; 投 资 者 在 市 场 交 易 中 盈 利 的 原 因 是 什 么 等 , 这 些 都 是 极 具 有 研究 意 义 的 问 题 。 本 文 就 是 针 对 台 湾 股 票 市 场 中 的 投 资 者 就 上 述 问 题 展 开 研 究 的 。第 三 节 主 要 创 新第 一 , 本 文 采 用 非 公 开 的 台 湾 股 票 市 场 数 据 研 究 台 湾 股 票 市 场 交 易 者 的 交 易行 为 及 其 交 易 的 驱 动 因 素 。 由 于 数 据 中 包 含 投 资 者 的 类 别 , 因 而 可 以 清 楚 地 界 定不 同 类 别 投 资 者 的 交 易 , 分 析 他 们 的 交 易 策 略 和 盈 利 的 原 因 。第 二 , 本 文 针 对 台 湾 股 票 市 场 的 数 据 构 建 了 交 易 不 平 衡 指 标 , 该 指 标 反 映 了投 资 者 对 股 票 交 易 的 强 度 , 研 究 中 采 用 投 资 者 交 易 强 度 大 的 股 票 组 合 而 不 是 投 资者 交 易 的 所 有 的 股 票 。第 三 , 本 文 针 对 台 湾 股 票 市 场 的 研 究 发 现 了 台 湾 股 票 市 场 存 在 “ 低 交 易 量 的溢 价 ”。第 四 , 本 文 提 出 , 剔 除 了 交 易 量 后 净 交 易 对 收 益 的 影 响 不 仅 有 流 动 性 方 面 的因 素 , 还 包 括 信 息 方 面 的 因 素 。 这 与 以 往 文 献 仅 考 虑 流 动 性 因 素 不 同 。第 五 , 本 文 验 证 了 台 湾 股 票 市 场 中 个 人 投 资 者 没 有 系 统 性 的 噪 声 交 易 。第 六 , 本 文 提 供 了 台 湾 股 票 市 场 中 个 人 投 资 者 向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 的 证据 。第 四 节 文 章 结 构本 文 的 内 容 安 排 如 下 :第 一 章 是 导 论 , 该 章 主 要 叙 述 本 文 的 研 究 背 景 、 研 究 意 义 和 本 文 的 创 新 。第 二 章 是 文 献 综 述 , 该 章 主 要 分 为 三 个 部 分 , 第 一 节 为 关 于 噪 声 交 易 和 信 息交 易 的 文 献 综 述 ; 第 二 节 是 关 于 投 资 者 的 趋 势 交 易 的 文 献 , 在 该 部 分 又 分 别 对 个人 投 资 者 和 机 构 投 资 者 的 趋 势 交 易 行 为 进 行 综 述 ; 第 三 节 是 关 于 个 人 投 资 者 和 机构 投 资 者 的 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 关 系 的 文 献 。第 三 章 是 对 台 湾 股 票 市 场 和 研 究 样 本 的 描 述 , 该 章 首 先 整 理 了 台 湾 股 票 交 易3

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据所 所 处 的 时 代 背 景 以 及 台 湾 股 票 市 场 的 交 易 机 制 , 然 后 针 对 所 用 的 数 据 样 本 对 个人 投 资 者 和 机 构 投 资 者 的 交 易 给 出 描 述 性 统 计 量 。第 四 章 研 究 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系 。 该 章 首 先 构 建 了 研 究采 用 的 交 易 不 平 衡 指 标 ── 投 资 者 的 净 交 易 , 然 后 根 据 该 指 标 对 不 同 类 别 的 投 资者 的 净 交 易 进 行 描 述 性 统 计 , 在 此 基 础 上 分 析 不 同 类 别 的 投 资 者 的 净 交 易 和 股 票收 益 之 间 的 短 期 动 态 关 系 , 最 后 给 出 稳 健 性 检 验 。第 五 章 研 究 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系 。 该 章 首 先 检 验 了 各 类 投 资者 的 净 交 易 是 否 对 将 来 收 益 具 有 预 测 能 力 , 然 后 考 虑 这 种 预 测 能 力 是 否 是 由 于 收益 的 反 转 和 交 易 量 引 起 的 。 因 此 本 章 接 下 来 的 部 分 , 首 先 分 别 检 验 台 湾 股 票 市 场是 否 存 在 收 益 的 反 转 和 交 易 量 对 收 益 的 预 测 能 力 ; 然 后 分 别 考 虑 控 制 过 去 收 益 和交 易 量 的 投 资 者 的 净 交 易 对 将 来 收 益 是 否 具 有 预 测 能 力 ; 最 后 为 了 结 论 的 稳 健性 , 采 用 Fama-MacBeth 方 法 同 时 对 过 去 收 益 、 交 易 量 和 投 资 者 的 净 交 易 进 行 回归 。第 六 章 研 究 台 湾 股 票 市 场 的 个 人 投 资 者 是 否 进 行 系 统 性 噪 声 交 易 。 该 章 主 要采 用 主 成 分 分 析 的 方 法 研 究 个 人 投 资 者 的 交 易 是 否 属 于 系 统 性 的 噪 声 交 易 , 也 就是 个 人 投 资 者 的 交 易 是 否 在 同 一 天 影 响 到 所 有 的 股 票 。第 七 章 研 究 台 湾 股 票 市 场 的 个 人 投 资 者 是 否 向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 的 问题 。 由 于 本 文 第 五 章 经 验 分 析 的 结 果 需 要 考 虑 投 资 者 赢 利 的 成 因 —— 是 信 息 因 素还 是 流 动 性 供 给 因 素 。 因 此 本 章 分 析 个 人 投 资 者 是 否 向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 ,从 而 确 定 投 资 者 赢 利 的 驱 动 因 素 。 这 里 首 先 通 过 假 定 交 易 发 生 的 数 量 和 每 类 投 资者 购 买 或 者 出 售 的 数 量 成 比 例 , 来 近 似 交 易 发 生 在 组 内 或 者 不 同 组 间 的 数 额 , 以此 鉴 别 投 资 者 之 间 的 交 易 , 然 后 采 用 构 建 回 归 方 程 的 方 法 检 验 是 否 有 个 人 投 资 者向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 。第 八 章 给 出 本 文 研 究 的 结 论 。 首 先 给 出 综 合 分 析 本 文 的 经 验 分 析 结 果 得 到 的结 论 , 然 后 指 出 研 究 中 存 在 的 问 题 和 不 足 , 最 后 指 出 后 续 的 研 究 方 向 。下 面 给 出 本 文 的 研 究 框 架 , 本 文 首 先 给 出 投 资 者 交 易 不 平 衡 性 指 标 , 然 后 利用 该 指 标 分 析 投 资 者 的 交 易 和 收 益 率 的 动 态 关 系 , 在 此 基 础 上 利 用 该 指 标 对 收 益率 进 行 预 测 , 并 考 虑 其 预 测 能 力 是 否 是 由 于 股 票 的 收 益 的 预 测 能 力 或 者 交 易 量 的预 测 能 力 引 起 的 。 最 后 , 考 虑 个 人 投 资 者 在 交 易 中 是 否 是 系 统 性 的 噪 声 交 易 者 ,4

第 一 章 导 论以 及 个 人 投 资 者 和 机 构 投 资 者 究 竟 哪 一 方 是 交 易 中 的 流 动 性 提 供 者 , 并 综 合 全 文分 析 哪 一 方 是 信 息 交 易 者 。 图 1.1 是 本 文 的 研 究 框 架 图 。图 1.1: 本 文 的 研 究 框 架 图5

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据第 二 章 文 献 综 述第 一 节 噪 声 交 易 与 信 息 交 易噪 声 交 易Fischer S.Black 在 1986 年 发 表 的 著 名 文 章 “Noise” (Black(1986)) 全 面 阐述 了 金 融 市 场 中 的 噪 声 和 噪 声 交 易 。 该 论 文 是 噪 声 交 易 理 论 以 及 行 为 金 融 学 研 究的 奠 基 性 文 章 , 是 随 后 许 多 研 究 的 出 发 点 。Black 指 出 , 噪 声 是 与 信 息 相 对 应 的概 念 , 一 直 存 在 于 金 融 市 场 中 , 而 股 价 则 反 映 了 噪 声 与 信 息 的 综 合 影 响 。 人 们 通常 根 据 正 确 的 信 息 进 行 交 易 来 获 取 预 期 利 润 , 另 一 方 面 , 也 有 人 根 据 不 正 确 的 噪声 进 行 交 易 。 对 于 金 融 市 场 的 噪 声 ,Black(1986) 指 出 , 如 果 交 易 双 方 都 基 于 信 息进 行 交 易 , 则 不 可 能 存 在 交 易 对 手 , 因 此 , 交 易 双 方 必 有 一 方 没 有 基 于 信 息 交 易 。噪 声 交 易 者 认 为 他 们 基 于 交 易 的 噪 声 是 信 息 , 并 且 认 为 进 行 交 易 “ 好 于 不 交 易 ”。该 文 同 时 指 出 , 金 融 市 场 的 噪 声 交 易 者 有 利 于 金 融 市 场 的 流 动 性 。 该 理 论 中 股 票投 资 者 也 被 分 为 噪 声 交 易 者 和 信 息 交 易 者 。 在 这 之 后 , 噪 声 交 易 理 论 取 得 了 很 大进 展 , 已 成 为 行 为 金 融 学 的 重 要 工 具 。关 于 市 场 效 率 争 论 的 中 心 问 题 是 究 竟 小 的 噪 声 交 易 者 是 否 显 著 影 响 资 产 价格 。 如 果 答 案 是 肯 定 的 , 那 么 这 种 情 况 的 发 生 需 要 三 个 条 件 : 首 先 , 噪 声 交 易 者必 须 误 解 有 效 的 信 息 或 者 是 以 某 种 非 信 息 的 原 因 交 易 。 其 次 , 噪 声 交 易 必 须 是 系统 性 相 关 的 , 即 噪 声 交 易 者 必 须 同 时 是 同 一 种 股 票 的 净 购 买 者 和 净 出 售 者 。 如 若不 然 , 则 噪 声 交 易 者 随 机 购 买 和 出 售 , 他 们 的 交 易 趋 于 相 互 抵 消 而 不 是 加 强 。 最后 , 必 须 存 在 限 制 理 性 的 、 信 息 化 的 交 易 者 通 过 套 利 纠 正 价 格 的 条 件 。 如 果 这 些条 件 具 备 , 噪 声 交 易 者 将 会 扭 曲 资 产 价 格 。究 竟 个 人 投 资 者 的 交 易 对 股 票 价 格 的 影 响 是 否 是 系 统 性 的 是 极 具 有 研 究 意义 的 一 个 问 题 。 如 果 个 人 投 资 者 确 实 是 噪 声 交 易 者 , 他 们 行 为 的 系 统 性 变 化 将 会影 响 股 票 的 期 望 收 益 。Lee et al.(1991) 指 出 , 如 果 不 同 的 噪 声 交 易 者 在 各 种 资 产之 间 的 交 易 是 随 机 的 , 他 们 的 情 绪 所 产 生 的 风 险 就 是 可 分 散 的 , 就 和 传 统 的 资 产定 价 模 型 里 特 质 风 险 一 样 是 可 以 分 散 的 。 但 是 如 果 噪 声 交 易 者 的 情 绪 影 响 很 多 股票 的 价 格 波 动 , 并 且 他 们 的 交 易 也 是 相 关 联 的 , 那 么 他 们 情 绪 的 波 动 所 产 生 的 风6

第 二 章 文 献 综 述险 就 是 不 可 分 散 的 , 这 样 噪 声 交 易 者 风 险 就 和 基 本 面 风 险 一 样 进 入 了 均 衡 的 资 产定 价 模 型 中 。 由 于 个 人 交 易 者 比 较 倾 向 于 进 行 小 的 交 易 , 如 果 他 们 要 显 著 的 影 响市 场 价 格 , 他 们 的 购 买 或 出 售 就 必 须 是 相 关 的 。Barber et al.(2009) 研 究 发 现 ,1991-1996 年 中 , 一 个 大 折 扣 经 纪 商 ( a large diacount broker ) 和 大 零 售 经 纪 商 (alarge retail broker) 中 的 个 人 投 资 者 的 交 易 是 系 统 性 相 关 的 。 样 本 期 中 每 个 月 在 这些 经 纪 商 中 的 个 人 交 易 者 趋 向 于 购 买 和 出 售 同 样 的 股 票 。 并 且 月 度 的 购 买 和 出 售不 平 衡 性 随 时 间 的 变 化 也 是 相 关 的 , 这 样 投 资 者 在 下 个 月 可 能 和 这 个 月 一 样 是 某支 股 票 的 净 购 买 ( 或 者 净 出 售 ) 者 。 也 有 学 者 研 究 全 体 个 人 投 资 者 购 买 出 售 不 平衡 性 和 同 期 收 益 之 间 的 关 系 。 例 如 ,Kumar and Lee(2006) 研 究 表 明 在 大 的 经 纪 商中 个 人 投 资 者 的 购 买 出 售 不 平 衡 性 是 相 关 的 , 这 些 投 资 者 的 资 金 是 同 时 进 入 和 退出 市 场 。 他 们 发 现 个 人 投 资 者 总 体 对 所 有 股 票 的 买 卖 不 平 衡 性 和 股 票 的 同 期 收 益是 相 关 的 , 特 别 是 当 股 票 的 套 利 难 以 实 施 时 尤 为 显 著 。Shleifer and Summers(1990)、De Long et al.(1990)、De Long et al.(1991) 和Shleifer and Vishny(1997) 都 认 为 在 一 个 存 在 信 息 交 易 者 的 市 场 中 噪 声 交 易 者 仍 然可 以 影 响 资 产 价 格 , 因 为 信 息 交 易 者 还 面 临 着 限 制 他 们 交 易 行 为 的 风 险 。 这 种 理论 依 赖 于 这 样 的 假 定 ── 心 理 偏 差 和 投 资 者 情 绪 导 致 噪 声 交 易 者 作 为 一 个 整 体 进行 系 统 性 交 易 , 并 且 当 不 存 在 被 错 误 定 价 资 产 的 完 美 替 代 品 时 , 交 易 成 本 和 风 险限 制 了 信 息 交 易 者 进 行 套 利 并 进 而 消 除 错 误 定 价 的 能 力 。 如 果 信 息 是 非 完 美 的 ,没 有 完 美 的 替 代 品 存 在 或 者 交 易 成 本 高 , 信 息 交 易 者 将 会 面 临 一 系 列 的 风 险 : 他所 获 得 的 信 息 可 能 是 不 正 确 的 ; 即 使 股 票 当 前 是 定 价 过 高 的 , 未 预 期 到 的 事 件 可能 提 升 它 的 价 值 , 而 替 代 品 却 不 能 保 证 这 一 点 ; 由 投 资 者 情 绪 导 致 的 错 误 定 价 可能 由 于 投 资 者 情 绪 的 加 强 而 增 加 , 当 信 息 交 易 者 要 解 除 其 头 寸 时 市 场 的 流 动 性 可能 很 差 。 存 在 大 量 的 研 究 支 持 存 在 套 利 限 制 的 论 断 。 例 如 Pontiff(1996) 发 现 在 以下 情 况 下 定 价 偏 差 将 更 大 : 封 闭 基 金 的 组 合 很 难 复 制 ; 组 合 中 股 票 的 交 易 成 本 高 ;股 票 支 付 红 利 ; 利 率 较 高 。Han and Wang(2004) 发 现 股 票 的 持 有 份 额 的 上 下 边 界限 制 了 机 构 的 套 利 并 且 会 引 起 股 票 价 格 的 反 转 。Wurgler and Zhuravskaya(2002)发 现 没 有 完 美 替 代 品 的 股 票 在 加 入 S&P500 时 , 其 价 格 将 面 临 一 次 跳 跃 。理 论 上 非 理 性 的 噪 声 交 易 者 的 系 统 性 交 易 导 致 资 产 价 格 偏 离 基 本 价 值 , 风 险厌 恶 的 信 息 交 易 者 由 于 套 利 的 限 制 不 能 够 消 除 这 种 错 误 定 价 , 从 而 当 噪 声 交 易 者7

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据活 跃 地 购 买 时 , 资 产 价 格 会 偏 高 ; 当 噪 声 交 易 者 活 跃 地 出 售 时 , 资 产 价 格 又 会 偏低 。 但 是 最 终 资 产 价 格 会 向 其 基 本 价 值 回 归 。Summers(1986) 的 研 究 也 认 为 , 股票 的 市 场 价 格 会 对 非 理 性 投 资 者 的 投 资 行 为 更 敏 感 , 因 为 理 性 投 资 者 接 受 市 场 价格 是 其 基 本 价 值 的 体 现 并 且 不 以 自 己 对 价 值 的 判 断 作 为 交 易 的 依 据 , 非 理 性 投 资者 则 相 反 , 他 们 以 自 己 对 价 值 的 ( 错 误 ) 判 断 作 为 交 易 的 依 据 , 这 时 市 场 价 格 就会 对 非 理 性 投 资 者 更 敏 感 。Barber et al.(2006) 采 用 Lee and Ready(1991) 的 算 法 将小 额 交 易 作 为 个 人 投 资 者 交 易 的 代 理 变 量 , 应 用 1983 年 至 2001 年 美 国 股 票 市 场TAQ(Trade and Quotes) 和 ISSM(Institute for the Study of Security Markets) 的交 易 数 据 分 析 个 人 投 资 者 的 交 易 。 该 文 献 研 究 表 明 , 噪 声 交 易 是 系 统 相 关 的 且 噪声 交 易 能 够 预 测 将 来 的 资 产 收 益 , 当 套 利 困 难 时 这 个 结 论 尤 为 显 著 。 而 且 , 该 文发 现 在 某 一 给 定 的 月 份 个 人 投 资 者 会 系 统 性 的 购 买 某 些 股 票 或 者 出 售 其 他 一 些股 票 。 该 文 献 的 另 一 发 现 是 , 个 人 投 资 者 在 下 一 个 月 会 倾 向 于 购 买 上 个 月 购 买 的股 票 。 在 噪 声 交 易 模 型 中 非 信 息 交 易 者 的 购 买 会 推 高 股 票 的 价 格 使 其 偏 离 基 本 价值 并 且 之 后 价 格 会 反 转 。 该 文 献 的 分 析 也 和 这 种 模 型 的 结 论 一 致 。 虽 然 Barber etal.(2006) 首 先 证 明 了 采 用 小 额 交 易 作 为 个 人 投 资 者 交 易 的 代 理 变 量 的 可 行 性 , 但是 由 于 机 构 投 资 者 为 了 隐 藏 他 们 的 信 息 优 势 会 采 用 将 大 额 交 易 划 分 进 行 小 额 交易 , 因 此 采 用 小 额 交 易 作 为 个 人 投 资 者 交 易 的 代 理 变 量 就 可 能 包 含 机 构 投 资 者 的交 易 。 由 于 2000 年 之 后 机 构 投 资 者 大 量 增 加 了 算 法 交 易 的 运 用 , 并 且 TAQ 数 据也 没 有 覆 盖 整 个 样 本 空 间 , 所 以 采 用 交 易 方 向 和 规 模 的 推 断 未 必 能 准 确 反 映 不 同类 别 投 资 者 的 交 易 。 与 此 相 反 ,Jackson(2003) 采 用 澳 大 利 亚 1991 年 至 2002 年 的个 人 投 资 者 的 交 易 数 据 研 究 个 人 投 资 者 的 投 资 决 策 总 体 上 是 否 是 系 统 性 的 行 为 。该 文 研 究 发 现 总 的 个 人 投 资 者 的 交 易 事 实 上 呈 现 强 的 系 统 性 模 式 , 包 括 负 反 馈 交易 和 显 著 的 持 续 性 (substantial persistence), 并 且 很 多 独 立 的 零 售 经 纪 商 的 周 净交 易 的 同 期 相 关 程 度 非 常 惊 人 。 但 是 该 文 没 有 发 现 零 售 投 资 者 的 净 交 易 可 以 预 测将 来 收 益 , 从 而 文 章 作 者 认 为 虽 然 小 额 投 资 者 的 交 易 存 在 高 度 的 系 统 性 模 式 , 但是 至 少 在 短 期 来 看 , 他 们 的 行 为 是 不 能 归 为 非 理 性 地 影 响 资 产 价 格 的 行 为 当 中的 。孔 东 民 (2005) 构 建 了 考 察 股 市 噪 音 成 分 的 MCT 指 标 , 并 对 亚 洲 七 个 国 家 和 地区 的 股 市 进 行 了 检 验 。 结 果 发 现 中 国 大 陆 和 泰 国 股 市 具 有 更 大 的 噪 音 成 分 , 市 场8

第 二 章 文 献 综 述效 率 性 较 差 ; 香 港 地 区 、 台 湾 和 日 本 股 市 则 具 有 较 小 的 噪 音 交 易 成 分 , 无 法 拒 绝不 存 在 噪 音 交 易 的 零 假 设 ; 马 来 西 亚 和 印 度 尼 西 亚 的 市 场 表 现 则 处 于 前 两 者 之间 。 近 年 来 也 出 现 了 很 多 关 于 大 陆 市 场 中 噪 声 交 易 的 研 究 , 孔 东 民 (2007) 同 样采 用 MCT 指 标 对 中 国 大 陆 市 场 进 行 研 究 , 结 果 表 明 中 国 股 市 存 在 噪 音 交 易 成 分 ,并 且 信 息 不 对 称 、 市 场 情 绪 、 规 模 和 换 手 率 对 噪 音 成 分 有 显 著 的 影 响 。 张 强 和 杨淑 娥 (2009) 对 中 国 大 陆 市 场 的 研 究 结 果 显 示 投 资 者 情 绪 是 影 响 股 票 价 格 的 系 统因 子 , 股 票 价 格 随 着 投 资 者 情 绪 波 动 而 波 动 , 而 且 情 绪 的 上 涨 和 下 降 对 股 票 价 格的 影 响 是 不 对 称 的 , 情 绪 上 涨 对 股 票 价 格 的 影 响 要 比 下 降 强 的 多 , 因 投 资 者 情 绪波 动 而 产 生 的 股 票 收 益 波 动 构 成 市 场 系 统 风 险 并 得 到 了 相 应 的 风 险 溢 酬 。Cohenet al.(2002), Sias and Starks(1997) 的 研 究 都 表 明 机 构 投 资 者 较 个 人 投 资 者 拥 有 更多 的 专 业 知 识 , 因 此 较 个 人 投 资 者 更 为 理 性 。 李 凯 和 史 金 艳 (2004) 以 中 国 大 陆 市场 21 只 非 指 数 型 封 闭 式 基 金 为 样 本 , 对 其 经 理 是 否 存 在 过 度 自 信 、 处 置 效 应 及 锚定 效 应 进 行 了 实 证 检 验 。 结 果 表 明 , 与 现 有 的 对 国 内 个 体 投 资 者 进 行 的 相 关 研 究得 到 的 结 果 不 同 , 基 金 经 理 没 有 表 现 出 上 述 的 几 种 认 知 与 行 为 偏 差 , 从 而 得 出 基金 经 理 比 个 体 投 资 者 更 为 理 性 的 结 论 。信 息 交 易关 于 信 息 交 易 的 研 究 主 要 集 中 在 以 下 三 个 方 面 : 一 、 关 于 信 息 和 信 息 交 易 对价 格 影 响 程 度 的 估 计 , 典 型 的 研 究 如 Hasbrouck(1991) , Hasbrouck(1991) 和Madhavan and Smidt(1991) 等 。 二 、 关 于 衡 量 信 息 不 对 称 的 代 理 变 量 的 研 究 , 例如 常 用 的 买 卖 价 差 。 早 在 1971 年 Bagehot(1971) 就 提 出 采 用 买 卖 价 差 来 反 映 做 市 商所 面 临 的 逆 向 选 择 的 问 题 。 后 来 很 多 的 研 究 都 采 用 买 卖 价 差 作 为 信 息 不 对 称 的 代理 变 量 。 例 如 Jaffe and Winkler(1976),McInish and Wood(1992), Foster andViswanathan(1993),Foster and Viswanathan(1993) 和 Chiang and Venkatesh(1988)等 等 。 其 他 的 关 于 信 息 交 易 的 测 度 包 括 内 部 人 持 股 比 例 (Chiang andVenkatesh(1988))、 公 司 规 模 (Hasbrouck(1991))、 交 易 频 率 (Jones et al.(1994))、交 易 量 和 交 易 规 模 (Easley et al.(1997)) 等 。 三 、 通 过 运 用 观 测 到 的 数 据 采 用 一定 的 统 计 技 术 ( 通 常 为 极 大 似 然 估 计 或 者 GMM) 描 述 交 易 过 程 和 解 密 信 息 交 易概 率 的 序 贯 交 易 模 型 , 例 如 Easley et al.(1996),Handa et al.(2003)。9

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据从 1971 年 Bagehot 的 研 究 开 始 , 很 多 学 者 ( 例 如 Copeland and Galai(1983)、Glosten and Milgrom(1985) 以 及 Easley and O'Hara(1987) 等 ) 都 提 出 可 以 将 证 券 市场 的 参 与 者 区 分 为 信 息 交 易 者 和 非 信 息 交 易 者 。 其 中 , 信 息 交 易 者 是 指 拥 有 信 息优 势 的 那 些 交 易 者 , 与 之 对 应 非 信 息 交 易 者 则 是 指 那 些 不 具 备 信 息 优 势 的 交 易者 。 只 要 证 券 价 格 没 有 充 分 反 映 与 其 相 关 的 所 有 信 息 , 信 息 交 易 者 就 可 以 根 据 他们 掌 握 的 信 息 进 行 交 易 而 获 利 。学 术 界 已 有 的 研 究 表 明 在 某 种 程 度 上 机 构 投 资 者 的 确 较 个 人 投 资 者 更 为 理性 。Brennan(1995) 认 为 机 构 投 资 者 相 比 个 人 投 资 者 而 言 , 对 经 济 以 及 定 价 过 程 更加 了 解 。De Long et al.(1990) 认 为 机 构 投 资 者 通 过 冲 销 个 人 投 资 者 的 非 理 性 交 易行 为 能 起 到 稳 定 证 券 价 格 的 作 用 。Sias and Starks(1997) 的 研 究 表 明 , 机 构 投 资者 持 股 比 例 高 的 公 司 往 往 呈 现 出 更 强 的 回 报 自 相 关 性 。Gompers and Metrick(2001)发 现 公 司 未 来 一 个 月 回 报 与 当 期 的 机 构 投 资 者 的 持 股 比 例 显 著 相 关 。Chakravarty(2001) 以 纽 约 证 券 交 易 所 上 市 的 公 司 为 样 本 进 行 研 究 , 结 果 表 明 中 等规 模 交 易 量 会 造 成 与 交 易 量 不 成 比 例 的 累 计 股 价 变 动 , 这 符 合 Barclay andWarner(1993) 的 “ 隐 蔽 性 交 易 ” 假 说 (Stealth-trading Hypothesis), 进 一 步 的 研 究 发现 , 中 等 交 易 量 所 产 生 的 股 价 变 动 是 由 机 构 投 资 者 驱 动 的 , 说 明 机 构 投 资 者 是 信息 交 易 者 。大 陆 市 场 中 机 构 投 资 者 的 信 息 交 易 也 得 到 了 众 多 学 者 的 关 注 , 王 琨 和 肖 星(2005) 发 现 机 构 投 资 者 持 股 比 例 的 增 加 与 上 市 公 司 被 关 联 方 占 用 资 金 的 程 度 呈负 相 关 关 系 。 程 书 强 (2006) 发 现 机 构 持 股 比 例 与 盈 余 管 理 负 相 关 , 并 认 为 机 构 持股 参 与 公 司 治 理 能 够 改 善 公 司 治 理 结 构 。 沈 维 涛 和 黄 兴 孪 (2001) 研 究 表 明 , 经 过风 险 调 整 后 我 国 证 券 投 资 基 金 的 业 绩 总 体 上 优 于 市 场 基 准 组 合 。 王 磊 和 陈 国 进(2009) 研 究 大 陆 股 票 市 场 的 机 构 投 资 者 , 得 出 结 论 机 构 投 资 者 ( 证 券 投 资 基 金 )是 知 情 交 易 者 的 结 论 , 机 构 投 资 者 交 易 能 反 映 市 场 新 信 息 , 提 高 价 格 反 映 信 息 的速 度 , 一 定 程 度 上 发 挥 着 提 高 市 场 价 格 发 现 能 力 的 作 用 。 侯 宇 和 叶 冬 艳 (2008) 从信 息 的 角 度 对 机 构 投 资 者 在 我 国 资 本 市 场 中 所 起 的 作 用 进 行 检 验 , 实 证 结 果 显 示机 构 投 资 者 的 交 易 确 实 增 加 了 股 价 中 公 司 特 有 信 息 的 含 量 , 提 高 了 市 场 效 率 。 张羽 和 李 黎 (2005) 对 1999 年 ~2003 年 期 间 大 陆 封 闭 式 投 资 基 金 交 易 行 为 的 实 证研 究 显 示 , 我 国 封 闭 式 投 资 基 金 存 在 着 显 著 的 羊 群 行 为 和 正 反 馈 交 易 行 为 , 从 整10

第 二 章 文 献 综 述体 上 看 基 金 的 交 易 行 为 不 但 破 坏 了 股 市 的 当 期 稳 定 , 而 且 也 不 利 于 股 市 的 长 期 稳定 。 但 是 进 一 步 分 析 却 发 现 基 金 的 卖 出 羊 群 行 为 加 速 了 股 价 对 新 信 息 的 吸 收 过程 , 有 利 于 股 市 的 长 期 稳 定 。 一 般 而 言 , 机 构 投 资 者 能 够 通 过 市 场 调 研 、 专 门 的研 究 分 析 或 者 从 公 开 信 息 中 收 集 信 息 , 提 前 发 现 个 体 投 资 者 尚 未 发 现 的 投 资 机会 。 因 而 很 多 的 研 究 都 认 为 机 构 投 资 者 是 信 息 交 易 者 。第 二 节 趋 势 交 易 策 略关 于 个 人 投 资 者 交 易 行 为 的 研 究 较 为 广 泛 的 结 论 是 个 人 投 资 者 趋 向 于 反 转交 易 。Choe et al.(1999) 的 研 究 表 明 韩 国 个 人 投 资 者 的 交 易 呈 现 短 期 反 转 模 式 ( 价格 下 降 以 后 购 买 , 价 格 上 升 后 出 售 )。Grinblatt and Keloharju(2000),Grinblatt andKeloharju(2001) 的 研 究 表 明 芬 兰 也 存 在 反 转 趋 势 。Jackson(2003) 对 澳 大 利 亚 股 票市 场 、Richards(2009) 对 六 个 亚 洲 市 场 的 研 究 也 得 到 了 相 似 的 结 论 。Goetzmann andMassa(2002) 检 验 了 投 资 于 指 数 基 金 的 个 人 投 资 者 , 发 现 反 转 交 易 投 资 者 明 显 地多 于 惯 性 交 易 者 。Griffin et al.(2003) 研 究 纳 斯 达 克 股 票 的 交 易 者 也 显 示 了 短 期的 反 转 交 易 趋 势 。 另 外 也 有 研 究 认 为 个 人 投 资 者 是 非 理 性 的 正 反 馈 交 易 者 。Odean(1999),Barber and Odean(2000),Barber et al.(2009) 发 现 个 人 投 资 者 交 易 越多 , 他 们 的 投 资 绩 效 越 差 。Feng and Seasholes(2004),Dorn et al.(2008),Kumar andLee(2006) 和 Barber et al.(2009) 发 现 中 、 德 、 美 三 国 的 股 票 市 场 中 个 人 投 资 者 交 易之 间 显 著 相 关 。Kumar(2009),Barber et al.(2008) 发 现 澳 大 利 亚 和 美 国 的 个 人 投 资者 会 像 一 个 赌 徒 买 彩 票 一 样 进 行 股 票 交 易 。 然 而 , 其 他 学 者 的 研 究 却 找 到 了 支 持个 人 投 资 者 交 易 行 为 具 有 理 性 成 份 的 证 据 。Jackson(2003) 和 Kaniel et al.(2008) 分别 用 澳 大 利 亚 和 美 国 的 数 据 研 究 个 人 投 资 者 交 易 行 为 之 后 发 现 , 个 人 投 资 者 交 易行 为 具 有 理 性 成 份 。 他 们 发 现 个 人 投 资 者 的 净 交 易 对 于 未 来 二 到 三 周 之 内 的 收 益率 具 有 预 测 能 力 , 并 且 这 种 现 象 没 有 反 转 的 迹 象 , 因 而 表 明 个 人 投 资 者 会 在 短 期通 过 向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 而 获 利 。Kaniel et al.(2008) 的 研 究 没 有 发 现 不 同 股票 之 间 的 个 人 投 资 者 交 易 行 为 有 相 关 性 , 这 与 Barber et al.(2009) 的 结 论 矛 盾 。 当然 由 于 很 多 研 究 的 数 据 的 国 别 、 数 据 类 型 ( 是 推 断 还 是 直 接 观 测 到 的 )、 股 票 市场 的 选 择 以 及 散 户 类 型 效 应 (discount or other brokers) 和 样 本 时 间 区 间 并 不 相 同 ,因 此 融 合 上 述 矛 盾 的 结 果 是 非 常 困 难 的 。11

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据机 构 投 资 者 追 逐 趋 势 收 益 的 倾 向 在 金 融 经 济 学 中 一 直 吸 引 着 相 当 多 的 关 注 。机 构 投 资 者 采 取 的 正 反 馈 交 易 或 者 动 量 投 资 的 趋 势 交 易 策 略 意 味 着 追 涨 杀 跌 。 从Grinblatt et al.(1995) 开 始 , 很 多 文 献 研 究 都 表 明 了 机 构 投 资 者 参 与 基 于 趋 势 的 交易 策 略 。 这 种 交 易 策 略 在 积 极 管 理 的 共 同 基 金 中 体 现 得 尤 为 明 显 , 他 们 倾 向 于 买入 最 近 表 现 较 好 的 股 票 ( 赢 家 )。 例 如 Griffin et al.(2003) 的 研 究 也 发 现 机 构 投 资者 是 动 量 投 资 的 趋 势 追 逐 者 。Grinblatt et al.(1995) 验 证 了 这 样 的 结 论 : 一 般 来 说共 同 基 金 在 购 买 股 票 时 是 趋 势 追 逐 者 。 他 们 的 数 据 显 示 追 逐 趋 势 行 为 在 以 成 长 性或 者 整 体 规 模 增 长 为 导 向 的 基 金 中 更 为 普 遍 。Wermers(1999) 利 用 更 大 更 新 的 样本 数 据 确 认 了 共 同 基 金 购 入 股 票 赢 家 的 追 逐 趋 势 的 倾 向 。Badrinath andWahal(2002) 在 其 他 类 型 的 机 构 投 资 者 中 也 发 现 了 类 似 的 现 象 , 他 们 还 发 现 机 构在 股 票 刚 刚 建 仓 的 阶 段 购 买 股 票 赢 家 的 趋 势 交 易 倾 向 特 别 强 烈 。 很 多 的 大 陆 金 融学 者 也 对 机 构 投 资 者 的 趋 势 交 易 策 略 进 行 了 深 入 研 究 。 王 磊 和 陈 国 进 (2009) 的 研究 结 果 显 示 投 资 基 金 在 市 场 下 跌 时 表 现 为 动 量 交 易 者 , 在 市 场 上 涨 时 表 现 为 反 转交 易 者 ; 基 金 的 动 量 交 易 行 为 加 重 了 股 票 收 益 惯 性 ; 动 量 交 易 只 是 基 金 交 易 行 为的 一 个 方 面 , 基 金 整 体 交 易 行 为 能 引 导 信 息 传 播 。 因 此 , 投 资 基 金 的 动 量 交 易 行为 阻 碍 了 市 场 效 率 , 但 投 资 基 金 在 总 体 上 发 挥 着 提 高 价 格 发 现 能 力 的 作 用 。 徐 捷和 肖 峻 (2006) 研 究 表 明 基 金 总 体 并 不 表 现 为 动 量 交 易 者 , 其 建 仓 或 买 入 时 表 现 为动 量 交 易 者 , 而 清 仓 或 卖 出 时 表 现 为 反 转 交 易 者 。 不 同 风 格 基 金 广 泛 采 用 动 量 及反 转 交 易 策 略 , 并 且 基 金 投 资 活 动 总 体 加 速 了 个 股 价 值 发 现 过 程 。 谢 赤 等 (2008)选 取 上 海 与 深 圳 两 个 证 券 市 场 2004 年 1 月 至 2007 年 3 月 共 52 只 开 放 式 基 金 及其 重 仓 持 有 的 126 支 股 票 为 研 究 对 象 考 察 中 国 开 放 式 基 金 经 理 惯 性 投 资 行 为 的特 征 及 获 利 成 因 。 研 究 表 明 , 中 国 开 放 式 基 金 经 理 大 多 倾 向 于 采 取 惯 性 投 资 策 略 。并 且 通 过 比 较 分 析 发 现 , 开 放 式 基 金 经 理 对 个 股 特 征 的 信 息 反 应 不 足 , 对 相 对 惯性 反 应 过 度 。 该 文 从 开 放 式 基 金 的 委 托 代 理 关 系 出 发 , 基 于 经 济 学 理 性 人 的 假 设 ,为 基 金 经 理 采 取 惯 性 投 资 行 为 及 惯 性 策 略 的 获 利 成 因 提 供 了 理 论 解 释 。虽 然 机 构 投 资 者 追 逐 收 益 趋 势 的 交 易 倾 向 已 被 广 泛 研 究 , 但 是 关 于 趋 势 交 易对 资 产 定 价 影 响 的 理 论 研 究 主 要 是 以 趋 势 交 易 行 为 为 前 提 , 而 不 是 研 究 它 存 在 的理 论 依 据 ( 例 如 De Long et al.(1990),Hong and Stein(1999))。Jegadeesh andTitman(1993) 的 研 究 揭 示 追 逐 趋 势 的 交 易 和 收 益 率 预 测 之 间 存 在 相 关 性 的 证 据 ,12

第 二 章 文 献 综 述机 构 投 资 者 可 能 采 用 自 动 化 交 易 策 略 从 异 常 的 动 量 变 化 来 获 利 。 然 而 进 一 步 的 观察 发 现 , 异 常 的 动 量 可 能 并 不 是 所 看 到 的 趋 势 交 易 行 为 的 主 要 原 因 。 首 先 , 机 构投 资 者 参 与 追 逐 趋 势 交 易 行 为 的 投 资 组 合 和 Jegadeesh-Titman 的 动 量 组 合 存 在 很大 的 不 同 , 因 此 这 些 机 构 投 资 者 未 能 获 得 动 量 收 益 (Badrinath and Wahal(2002))。其 次 , 即 使 在 不 存 在 异 常 动 量 的 市 场 中 机 构 投 资 者 依 然 是 趋 势 追 逐 者 (Chae andLewellen(2004))。 不 能 很 好 地 理 解 这 种 趋 势 追 逐 的 原 因 就 很 难 恰 当 评 估 它 的 影响 。Kaniel and Yoeli(2008) 对 投 资 者 追 逐 收 益 趋 势 的 倾 向 作 了 简 要 解 释 , 认 为 对信 息 的 贝 叶 斯 修 正 能 够 产 生 类 似 于 追 逐 交 易 行 为 。 一 开 始 投 资 者 对 他 们 私 有 的 信息 拥 有 较 弱 的 信 心 , 在 对 股 票 建 仓 之 前 , 他 们 选 择 等 待 后 续 的 信 息 来 加 以 确 认 。当 影 响 股 票 价 格 类 似 的 新 闻 出 现 , 他 们 就 提 升 了 对 其 私 有 信 息 准 确 度 的 评 估 。 这样 后 续 的 信 息 含 量 低 的 效 应 占 了 主 导 , 造 成 投 资 者 在 好 消 息 确 认 之 后 购 买 股 票 。从 而 最 终 投 资 者 表 现 为 追 逐 收 益 率 趋 势 。 该 文 献 用 一 个 简 单 模 型 将 上 述 思 想 模 型化 , 并 利 用 共 同 基 金 的 持 股 数 据 来 验 证 模 型 的 预 测 能 力 。 该 文 献 选 择 一 个 新 的 作为 基 金 中 特 定 股 票 信 息 质 量 的 代 理 变 量 ── 个 股 在 基 金 的 过 去 收 益 的 表 现 。 和 这个 模 型 一 致 , 文 章 发 现 (i) 基 金 很 少 对 他 们 拥 有 低 质 量 的 信 息 的 股 票 进 行 建 仓 。(ii) 如 果 基 金 确 实 对 低 质 量 的 信 息 的 股 票 建 仓 , 那 么 他 们 更 可 能 获 得 高 的 异 常 收益 。 整 体 来 讲 该 文 指 明 了 信 息 质 量 和 追 逐 收 益 率 趋 势 之 间 存 在 较 强 的 联 系 。 该 文献 的 理 论 和 实 证 结 果 都 认 为 , 一 开 始 看 似 机 械 性 趋 势 追 逐 的 行 为 , 实 际 上 是 私 有信 息 者 的 交 易 行 为 。第 三 节 投 资 者 的 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 关 系关 于 个 人 交 易 和 未 来 股 票 收 益 之 间 的 关 系 至 今 并 没 有 得 到 一 致 的 结 论 。 从 长期 水 平 来 看 Odean(1999) 发 现 个 人 投 资 者 购 买 的 股 票 表 现 差 于 他 们 出 售 的 股 票 。Barber and Odean(2000) 考 察 了 所 有 个 人 投 资 者 的 投 资 组 合 发 现 他 们 的 表 现 比 指数 大 约 差 1%。 类 似 地 ,Grinblatt and Keloharju(2000) 的 研 究 也 报 告 了 芬 兰 个 人 投资 者 在 六 个 月 水 平 上 差 的 表 现 。San(2007) 从 标 号 的 总 的 交 易 量 中 减 去 在 13-Ffiling 中 机 构 的 变 化 得 到 个 人 投 资 者 的 交 易 , 他 们 用 此 方 法 发 现 相 反 的 结 论 , 个人 投 资 者 购 买 股 票 之 后 的 两 年 内 超 额 收 益 是 正 的 。Kaniel et al.(2008) 以 周 为 时 间单 位 研 究 了 个 人 交 易 者 交 易 的 2000 年 到 2003 年 之 间 共 4 年 的 NYSE 中 所 有 的 普13

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据通 股 的 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 短 期 动 态 相 关 关 系 , 他 们 发 现 , 个 人 投 资 者 趋 向于 在 股 票 价 格 下 降 后 购 买 股 票 , 在 股 票 价 格 上 升 后 出 售 股 票 。 并 且 他 们 认 为 个 人投 资 者 的 盈 利 是 由 于 个 人 投 资 者 的 反 转 交 易 策 略 使 得 个 人 投 资 者 向 需 要 即 刻 性的 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 。 该 文 章 延 续 Stoll(1978),Grossman and Miller(1988),Campbell et al.(1993) 的 观 点 认 为 需 要 即 刻 性 的 机 构 投 资 者 必 须 提 供 价 格 上 的 让步 来 引 导 风 险 厌 恶 的 个 人 投 资 者 担 当 交 易 的 另 一 方 , 并 且 这 又 导 致 随 后 的 价 格 反转 。Cohen et al.(2002) 和 Dennis and Strickland(2002) 以 美 国 股 票 市 场 中 的 投 资者 为 研 究 对 象 证 实 了 机 构 投 资 者 和 个 人 投 资 者 在 交 易 行 为 上 是 存 在 差 异 的 。 与 此同 时 , 一 些 文 献 也 发 现 机 构 投 资 者 的 交 易 行 为 会 对 股 票 价 格 产 生 较 大 影 响 。Badrinath et al.(1995) 和 Sias and Starks(1997) 发 现 机 构 持 股 和 股 票 收 益 率 存 在 显著 的 领 先 - 滞 后 关 系 。Gompers and Metrick(2001) 发 现 机 构 持 股 比 例 的 增 加 可 以 部分 解 释 历 史 上 的 小 公 司 股 票 溢 价 现 象 的 消 失 。Chakravarty(2001) 揭 示 机 构 交 易 能够 影 响 股 票 价 格 可 能 源 于 充 分 的 信 息 。Nofsinger and Sias(1999),Wermers(1999),Sias et al.(2001),Boyer and Zheng(2002) 及 Griffin et al.(2003) 都 通 过 实 证 分 析 检 验出 机 构 交 易 和 股 票 收 益 率 之 间 存 在 较 强 的 正 相 关 关 系 。Cai and Zheng(2004) 利 用季 度 序 列 数 据 , 首 先 确 认 了 机 构 交 易 集 中 度 和 股 票 收 益 率 之 间 存 在 强 烈 的 同 步 相关 性 。 接 着 , 他 们 发 现 机 构 的 净 买 入 和 上 期 的 股 票 收 益 率 正 相 关 , 揭 示 出 机 构 投资 者 在 他 们 增 加 股 票 头 寸 时 遵 循 正 反 馈 策 略 。 该 文 献 也 探 讨 了 机 构 交 易 带 来 的 组合 超 额 收 益 率 , 发 现 集 中 的 机 构 买 入 行 为 产 生 正 的 超 额 收 益 率 , 集 中 的 机 构 卖 出行 为 产 生 负 的 超 额 收 益 率 。 但 是 , 他 们 并 没 有 发 现 超 额 收 益 率 和 机 构 交 易 之 间 存在 显 著 的 季 度 内 领 先 ─ 滞 后 关 系 。 机 构 集 中 买 卖 交 易 产 生 的 超 额 收 益 很 快 就 随 着组 合 信 息 公 告 在 下 个 季 度 内 消 失 了 。 这 一 发 现 显 示 一 个 没 有 信 息 的 投 资 者 而 言 ,去 模 仿 机 构 投 资 的 交 易 并 不 会 有 利 可 图 。Griffin et al.(2003) 最 先 研 究 了 美 国 股 票 市 场 中 个 人 投 资 者 和 机 构 投 资 者 的 交易 和 收 益 的 短 期 动 态 关 系 , 他 们 以 Nasdaq100 的 日 内 数 据 和 日 数 据 为 研 究 对 象 ,发 现 基 于 股 票 过 去 的 收 益 , 表 现 最 好 的 一 组 证 券 更 可 能 是 机 构 净 购 买 ( 个 人 的 净出 售 ) 的 。 但 是 , 收 益 的 预 测 力 和 价 格 压 力 是 非 常 小 的 。Stoffman(2007) 研 究 芬兰 股 票 市 场 中 股 价 和 个 人 投 资 者 与 机 构 投 资 者 之 间 的 交 易 的 关 系 。 该 研 究 发 现 如14

第 二 章 文 献 综 述果 个 人 投 资 者 之 间 的 交 易 使 得 股 价 发 生 变 化 , 机 构 投 资 者 会 利 用 这 种 价 格 的 变 化和 个 人 投 资 者 进 行 交 易 使 得 价 格 很 快 的 反 转 , 即 股 价 对 机 构 投 资 者 的 交 易 做 出 反应 , 并 且 个 人 投 资 者 是 向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 的 。San(2007) 使 用 1981-2004年 NYSE 和 Nasdaq-NM 所 有 股 票 机 构 投 资 者 持 股 和 交 易 量 数 据 , 发 现 机 构 投 资者 和 个 人 投 资 者 不 同 交 易 水 平 的 收 益 模 式 存 在 显 著 的 差 别 。 这 种 差 别 表 明 机 构 投资 者 高 买 低 卖 , 个 人 投 资 者 低 买 高 卖 , 作 为 一 个 群 体 并 非 交 易 时 亏 损 , 而 是 实 现超 额 收 益 。 个 人 投 资 者 买 入 单 一 股 票 的 择 时 能 力 都 好 于 机 构 。 其 主 要 结 论 是 : 最低 的 收 益 率 伴 随 大 量 的 机 构 净 卖 出 ( 和 大 量 的 个 人 净 买 入 ), 而 最 高 收 益 率 对 应的 是 大 量 的 机 构 净 买 入 ( 和 大 量 的 个 人 净 卖 出 )。 并 且 , 他 们 发 现 机 构 投 资 者 是持 有 高 历 史 收 益 率 股 票 的 惯 性 交 易 者 , 其 净 卖 出 的 股 票 的 历 史 收 益 率 低 于 净 买 入股 票 的 历 史 收 益 率 。 该 文 给 机 构 投 资 者 的 拙 劣 业 绩 提 供 了 一 个 可 能 的 解 释 —— 机构 投 资 者 在 惯 性 循 环 中 的 糟 糕 择 时 能 力 导 致 他 们 并 不 能 全 部 获 得 惯 性 交 易 的 潜在 收 益 率 。Barber et al.(2008) 研 究 个 人 投 资 者 相 对 于 机 构 投 资 者 在 交 易 中 到 底 损失 有 多 少 的 问 题 。 文 中 采 用 台 湾 股 票 市 场 1995 年 到 1999 年 的 非 对 外 公 开 的 完 整的 交 易 数 据 研 究 个 人 投 资 者 和 机 构 投 资 者 在 交 易 中 的 盈 亏 。 机 构 投 资 者 类 型 分 为四 类 : 自 营 商 、 投 信 基 金 、 外 资 、 一 般 法 人 。 在 短 期 ( 多 为 一 个 月 ) 多 数 机 构 的盈 利 来 源 于 消 极 交 易 。 机 构 的 激 进 交 易 的 盈 利 是 通 过 长 期 来 实 现 的 。 虽 然 市 价 指令 是 不 允 许 的 , 但 是 交 易 者 可 以 通 过 提 交 激 进 的 限 价 指 令 来 得 到 交 易 匹 配 的 优 先权 。 总 体 来 说 , 个 人 投 资 者 每 年 比 机 构 投 资 者 输 掉 3.8 个 基 点 , 相 当 于 GDP 的2%。 他 们 将 这 种 现 象 归 因 于 个 人 交 易 的 激 进 指 令 。 税 收 和 处 置 效 应 可 能 会 影 响投 资 者 的 卖 出 决 策 但 是 不 影 响 买 入 决 策 。 台 湾 投 资 者 并 不 需 要 支 付 资 本 利 得 税 ,但 是 展 现 一 个 很 强 的 处 置 效 应 ( 参 见 Barber et al.(2007))。 处 置 效 应 可 能 是 台 湾个 人 投 资 者 的 很 差 的 决 策 的 原 因 。 当 交 易 者 提 交 一 个 消 极 的 指 令 时 , 他 向 市 场 参与 者 提 供 了 流 动 性 。 当 个 人 投 资 者 没 有 关 于 某 只 股 票 的 未 来 表 现 的 信 息 时 , 他 们就 需 要 流 动 性 。 这 个 观 测 和 投 资 者 过 度 自 信 的 假 定 模 型 也 是 一 致 的 。 文 中 考 虑 了财 富 转 移 的 问 题 , 并 且 考 虑 了 在 剔 除 佣 金 、 交 易 税 后 , 个 人 投 资 者 和 机 构 投 资 者之 间 的 财 富 转 移 , 特 别 考 虑 了 外 资 所 获 得 超 额 的 收 益 实 现 了 国 内 财 富 向 国 外 的 转移 。 最 后 作 者 研 究 了 个 人 投 资 者 在 市 场 交 易 中 面 临 大 量 的 亏 损 , 个 人 投 资 者 所 应该 采 用 的 投 资 策 略 , 以 及 个 人 投 资 者 在 市 场 上 活 跃 的 原 因 —— 流 动 性 需 求 、 资 产15

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据配 置 再 调 整 的 需 要 、 对 冲 的 需 要 、 轰 动 效 应 的 寻 求 (sensation seeking) 以 及 过 度自 信 。16

第 三 章 台 湾 股 票 市 场 和 样 本 描 述第 三 章 台 湾 股 票 市 场 和 样 本 描 述1第 一 节 台 湾 股 票 市 场 描 述台 湾 股 票 交 易 所 所 处 的 时 代 背 景股 票 交 易 市 场 中 机 构 投 资 的 大 量 增 加 和 指 令 流 的 全 球 化 产 生 了 对 全 球 市 场的 需 求 。 但 是 现 实 却 是 市 场 的 区 域 一 体 化 (consolidation) 而 不 是 全 球 一 体 化 大行 其 道 。 市 场 一 体 化 来 源 于 机 构 对 于 在 单 一 地 点 能 够 同 时 在 多 个 市 场 进 行 多 种 交易 的 需 求 , 而 电 子 交 易 系 统 等 技 术 进 步 已 经 大 大 推 动 了 一 体 化 进 程 。 目 前 欧 洲 市场 、 亚 太 市 场 和 北 美 市 场 是 三 个 主 要 的 一 体 化 市 场 , 这 三 个 区 域 性 的 一 体 化 市 场的 进 程 和 速 度 各 不 相 同 。 欧 洲 市 场 是 一 体 化 进 程 最 快 的 , 这 体 现 为 新 的 交 易 所 的出 现 和 不 同 交 易 所 之 间 大 量 的 联 盟 和 兼 并 。 统 一 的 政 治 经 济 环 境 是 欧 洲 市 场 一 体化 的 主 要 推 动 力 。 在 亚 太 市 场 上 , 市 场 一 体 化 更 多 地 体 现 为 联 盟 而 非 兼 并 。 亚 太市 场 一 体 化 进 程 缓 慢 的 一 个 主 要 障 碍 是 主 权 因 素 。 在 北 美 , 市 场 一 体 化 进 程 也 比较 缓 慢 , 但 是 原 因 并 非 主 权 因 素 。 北 美 交 易 所 主 要 面 临 电 子 通 信 网 络 (ElectronicCommunications Networks ECNs) 的 竞 争 。 为 了 应 对 这 种 竞 争 , 许 多 交 易 所 改 善交 易 系 统 的 便 捷 性 , 以 提 高 自 身 竞 争 力 。市 场 一 体 化 进 程 的 同 时 , 市 场 分 割 也 成 为 一 种 趋 势 。 一 般 来 说 , 市 场 分 割 主要 是 由 于 股 票 流 动 性 不 同 而 产 生 的 。 事 实 上 , 人 们 已 经 认 识 到 并 不 存 在 对 于 所 有的 证 券 都 是 最 优 的 单 一 的 交 易 规 则 , 因 此 对 于 不 同 的 证 券 采 取 不 同 的 交 易 机 制 ,这 就 自 然 产 生 了 市 场 分 割 。 流 动 性 、 公 司 透 明 程 度 等 因 素 是 市 场 分 割 的 主 要 因 素 。市 场 分 割 进 程 将 会 继 续 。技 术 进 步 和 机 构 投 资 者 需 求 导 致 了 交 易 结 构 的 发 展 变 化 。 技 术 进 步 极 大 地 改变 了 交 易 方 式 。 在 电 子 通 信 技 术 的 推 动 下 , 除 了 纽 约 证 券 交 易 所 (NYSE) 和 德 意志 交 易 所 (DBAG) 之 外 , 世 界 上 主 要 的 交 易 所 都 已 经 不 再 进 行 大 厅 交 易 (floortrading) 了 。 限 价 委 托 现 在 也 变 得 日 益 普 遍 。 亚 太 地 区 是 清 一 色 的 限 价 委 托 , 而在 北 美 也 采 用 了 结 合 限 价 委 托 的 混 合 交 易 机 制 。 交 易 结 构 变 化 的 另 一 个 原 因 是 交1关 于 股 票 市 场 的 微 观 结 构 , 特 别 是 台 湾 股 票 市 场 的 交 易 机 制 , 本 文 主 要 参 考 Comerton-Forde andRydge(2004)。17

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据易 所 试 图 满 足 机 构 投 资 者 交 易 额 大 增 的 需 要 。 机 构 投 资 者 要 求 其 交 易 成 本 低 廉 ,并 且 其 交 易 行 为 对 市 场 价 格 影 响 较 小 。 机 构 投 资 者 的 这 些 需 求 导 致 了 大 宗 交 易 便捷 性 和 不 同 时 间 集 合 竞 价 机 制 的 出 现 。同 时 , 越 来 越 多 的 交 易 所 在 采 用 连 续 竞 价 的 同 时 结 合 使 用 集 合 竞 价 机 制 , 甚至 对 于 缺 乏 流 动 性 的 股 票 采 用 集 合 竞 价 代 替 连 续 竞 价 。Schwartz et al.(2001) 认 为集 合 竞 价 这 种 交 易 机 制 能 够 吸 引 更 多 的 指 令 流 。 集 合 竞 价 交 易 机 制 对 于 大 的 交 易者 具 有 相 当 多 的 优 势 , 如 降 低 交 易 成 本 、 降 低 市 场 影 响 成 本 、 增 强 信 息 优 势 ( 经纪 商 能 够 在 交 易 之 前 观 察 到 价 格 形 成 过 程 ) 以 及 减 少 逆 向 选 择 和 非 法 的 抢 先 交 易(front-running) 的 机 会 。 虽 然 集 合 竞 价 优 势 很 多 , 但 是 什 么 样 的 交 易 机 制 是 最好 的 以 及 最 有 效 的 , 这 个 机 制 设 计 问 题 仍 然 悬 而 未 决 。 学 术 界 一 般 认 为 集 合 竞 价的 设 计 对 于 吸 引 指 令 流 和 降 低 交 易 成 本 具 有 显 著 影 响 。 也 正 是 由 于 这 个 原 因 , 交易 所 才 会 不 断 审 视 交 易 机 制 的 设 计 并 且 根 据 需 要 作 出 相 应 调 整 。 许 多 学 术 研 究 指出 , 交 易 指 令 流 会 向 能 够 提 供 更 多 交 易 便 利 性 的 交 易 所 转 移 。 因 而 交 易 所 必 须 根据 外 部 需 求 作 出 快 速 反 应 以 保 证 吸 引 足 够 的 指 令 流 。台 湾 股 市 的 交 易 机 制台 湾 股 票 市 场 的 交 易 都 在 台 湾 股 票 交 易 所 进 行 。 按 照 2003 年 年 底 的 股 本(capitalization), 台 湾 股 票 交 易 所 在 世 界 上 排 名 第 12。 按 照 2003 年 的 交 易 额(trading value), 台 湾 股 票 交 易 所 在 世 界 上 排 名 第 9。 台 湾 股 票 市 场 已 经 成 为 世界 上 主 要 的 股 票 交 易 所 之 一 。 下 面 分 市 场 类 型 、 市 场 分 割 、 指 令 类 型 、 交 易 全 天的 交 易 机 制 来 描 述 台 湾 股 票 市 场 。市 场 类 型 一 般 分 为 指 令 驱 动 市 场 和 报 价 驱 动 市 场 。 如 果 证 券 价 格 由 做 市 商 或者 经 纪 人 给 出 价 格 , 市 场 参 与 者 根 据 这 个 价 格 进 行 交 易 , 那 么 这 个 市 场 就 是 报 价驱 动 市 场 。 不 是 由 经 纪 人 给 出 价 格 , 而 是 通 过 某 些 投 资 者 给 出 限 价 指 令 , 投 资 者据 此 进 行 交 易 , 那 么 这 个 市 场 就 是 指 令 驱 动 市 场 。 台 湾 股 票 市 场 是 指 令 驱 动 市 场 ,投 资 者 通 过 电 子 交 易 系 统 进 行 交 易 , 没 有 大 厅 交 易 , 不 存 在 做 市 商 。世 界 上 许 多 交 易 所 会 对 股 票 按 照 规 模 / 流 动 性 不 同 进 行 分 区 , 例 如 伦 敦 股 票交 易 所 就 根 据 不 同 的 股 票 规 模 对 股 票 进 行 分 区 交 易 。 台 湾 股 票 市 场 并 未 进 行 任 何分 区 。 所 有 的 股 票 交 易 都 在 台 湾 股 票 交 易 所 进 行 。18

第 三 章 台 湾 股 票 市 场 和 样 本 描 述最 常 用 的 指 令 类 型 有 市 价 指 令 和 限 价 指 令 , 几 乎 所 有 的 交 易 所 都 提 供 这 两 种指 令 类 型 。 市 场 指 令 指 的 是 投 资 者 仅 仅 指 明 要 交 易 的 股 票 和 交 易 量 , 而 不 指 定 交易 的 价 格 水 平 , 由 当 时 的 市 场 决 定 交 易 价 格 。 而 限 价 指 令 则 在 指 定 要 求 交 易 的 股票 和 交 易 量 的 同 时 给 出 交 易 要 求 的 价 格 。 一 般 来 说 交 易 所 还 会 提 供 一 些 其 它 的 指令 类 型 , 如 止 损 指 令 、 止 损 限 价 指 令 等 。 台 湾 股 票 市 场 是 限 价 指 令 驱 动 市 场 , 采用 自 动 化 的 交 易 系 统 , 该 系 统 在 连 续 交 易 期 间 只 接 收 限 价 指 令 , 不 存 在 市 价 指 令 ,但 是 交 易 者 可 以 通 过 提 交 激 进 的 限 价 指 令 来 得 到 交 易 匹 配 的 优 先 权 。世 界 上 许 多 交 易 所 一 般 同 时 采 用 集 合 竞 价 和 连 续 竞 价 , 而 台 湾 市 场 仅 仅 提 供集 合 竞 价 , 并 且 在 固 定 的 时 间 内 自 动 进 行 交 易 , 具 体 地 说 交 易 在 每 90 秒 钟 系 统自 动 进 行 一 至 两 次 的 交 易 。 台 湾 股 票 市 场 在 开 市 、 整 个 交 易 日 内 以 及 闭 市 都 采 用集 合 竞 价 。 但 是 开 市 的 集 合 竞 价 与 连 续 交 易 期 间 的 集 合 竞 价 算 法 略 有 不 同 。 具 体的 开 盘 机 制 为 : 开 盘 价 格 是 唯 一 的 , 这 个 价 格 通 过 最 大 化 交 易 量 来 确 定 。 开 盘 时 ,高 于 开 盘 价 格 的 所 有 的 买 价 成 交 或 者 所 有 低 于 开 盘 价 格 的 所 有 卖 价 成 交 这 两 种情 形 至 少 出 现 一 种 时 , 由 交 易 量 最 大 化 而 确 定 开 盘 价 格 。 如 果 有 的 指 令 给 出 了 具有 指 示 性 的 竞 价 (Indicative Auction Price, IAP) 那 么 买 方 或 者 卖 方 将 有 一 方 全 部成 交 。 如 果 有 多 于 一 个 的 价 格 满 足 上 述 条 件 , 那 么 最 接 近 竞 价 参 考 价 的 价 格 就 是开 盘 价 。 一 般 而 言 , 前 一 天 的 收 盘 价 就 是 竞 价 参 考 价 。 如 果 前 一 天 的 收 盘 价 不 存在 , 就 继 续 往 前 推 一 天 。 如 果 之 前 连 续 两 天 都 没 有 收 盘 价 , 那 么 最 高 竞 价 (bidprice) 或 者 最 低 要 价 (ask price) 就 被 当 作 新 的 限 价 , 其 中 之 一 被 用 来 作 为 竞 价参 考 价 。 如 果 开 市 算 法 不 能 恰 当 应 用 , 那 么 也 可 以 用 连 续 交 易 期 间 的 集 合 竞 价 算法 确 定 开 盘 价 格 。 收 盘 机 制 和 开 盘 机 制 基 本 相 同 。 不 过 收 盘 机 制 仅 仅 对 收 盘 之 前5 分 钟 之 内 的 交 易 指 令 进 行 匹 配 。 如 果 没 有 确 定 收 盘 价 , 那 么 最 后 一 笔 成 交 价 就被 作 为 收 盘 价 。 尽 管 集 合 竞 价 的 具 体 算 法 不 尽 一 致 , 但 是 都 是 有 一 个 主 要 目 标 ,那 就 是 最 大 化 交 易 量 。连 续 交 易 期 间 的 集 合 竞 价 机 制 为 : 通 过 最 大 化 指 令 簿 中 的 交 易 量 来 决 定 成 交价 格 。 价 格 具 有 涨 跌 停 限 制 , 即 不 能 超 过 上 一 个 交 易 日 的 收 盘 价 的 ±7%。 如 果 指令 簿 中 只 有 一 方 的 限 价 , 那 么 成 交 价 就 是 和 最 优 可 用 价 格 相 差 不 超 过 两 个 tick的 价 格 中 能 够 最 大 化 成 交 量 的 那 个 价 格 。 如 果 没 有 被 声 明 的 价 格 , 那 么 与 最 近 的执 行 价 格 相 差 不 到 两 个 tick 的 价 格 中 最 大 化 成 交 量 的 那 个 价 格 就 被 当 作 成 交 价 。19

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据当 两 个 以 上 的 价 格 满 足 上 述 条 件 时 , 成 交 价 由 指 令 簿 中 最 近 的 执 行 价 格 或 最 近 的限 价 给 出 。 如 果 股 价 被 监 测 到 波 动 超 过 前 一 个 竞 价 的 ±3.5%, 那 么 交 易 就 会 被 暂停 2 到 3 分 钟 。 在 价 格 形 成 过 程 中 , 采 用 价 格 优 先 的 机 制 。 台 湾 股 票 交 易 所 开 盘集 合 竞 价 与 连 续 交 易 期 间 的 集 合 竞 价 并 不 相 同 。 开 盘 时 价 格 优 先 , 而 时 间 随 机 。价 格 相 同 的 指 令 被 指 定 一 个 随 机 的 时 间 优 先 权 。 而 连 续 交 易 期 间 价 格 优 先 之 后 采用 时 间 优 先 , 并 不 存 在 随 机 的 时 间 优 先 权 。 台 湾 股 票 交 易 所 规 定 股 票 交 易 最 小 的价 格 变 动 单 位 (tick size) , 并 且 依 据 股 票 价 格 的 不 同 而 有 所 不 同 。 随 着 股 价 的上 升 , 最 小 的 价 格 变 动 单 位 也 逐 渐 变 大 , 股 价 小 于 5 元 新 台 币 时 为 0.01 元 新 台币 , 而 股 价 超 过 1000 元 新 台 币 时 变 为 5 元 。台 湾 股 票 交 易 所 在 开 盘 集 合 竞 价 前 的 时 间 是 30 分 钟 , 而 收 盘 集 合 竞 价 之 前的 时 间 是 5 分 钟 。 并 且 不 存 在 不 可 取 消 指 令 的 时 间 , 也 不 存 在 波 动 / 指 令 不 平 衡延 伸 (volatility/imbalance extension), 即 仅 仅 在 连 续 交 易 期 间 过 度 波 动 / 指 令 不 平衡 会 出 现 暂 停 。台 湾 股 票 交 易 所 允 许 在 盘 后 进 行 大 宗 交 易 。 大 宗 交 易 指 的 是 等 于 或 者 超 过500,000 股 的 交 易 , 这 种 交 易 只 能 在 下 午 2:30 到 3:30 之 间 提 交 。 大 宗 交 易 指 令按 照 正 常 交 易 中 的 收 盘 价 格 被 随 机 匹 配 , 任 何 不 能 匹 配 的 指 令 被 取 消 。 也 就 是 说这 种 大 宗 交 易 能 否 成 交 是 没 有 保 证 的 , 而 其 它 正 常 的 指 令 在 法 令 法 规 规 定 的 范 围内 都 是 被 严 格 执 行 的 。在 交 易 透 明 度 方 面 , 亚 洲 的 交 易 所 正 在 加 大 信 息 披 露 力 度 。 起 先 整 个 限 价 指令 都 是 封 闭 的 , 后 来 台 湾 股 市 披 露 最 高 的 5 笔 竞 价 和 最 低 的 5 笔 卖 价 及 其 总 的 成交 量 。 但 是 目 前 台 湾 股 票 交 易 所 不 公 开 流 动 性 提 供 者 的 身 份 , 也 不 允 许 隐 藏 指 令(Hidden order)。 台 湾 股 票 交 易 所 对 交 易 的 公 布 是 没 有 延 迟 的 , 即 交 易 信 息 在 交易 成 交 之 后 马 上 被 公 布 。 台 湾 股 票 交 易 所 在 开 盘 之 前 关 闭 指 令 簿 , 并 且IAP(Indicative Auction Price) 和 IEV(Indicative Equilibrium Volatility) 均 不 披 露 。台 湾 市 场 允 许 卖 空 。 经 纪 商 必 须 满 足 历 史 交 易 记 录 的 要 求 和 健 全 的 财 务 状 况(Financial integrity) 的 要 求 才 能 卖 空 。 卖 空 股 票 之 后 的 全 部 所 得 充 当 抵 押 品 。这 种 抵 押 品 被 每 天 盯 市 , 一 旦 卖 空 者 的 维 持 保 证 金 出 现 不 足 便 会 收 到 保 证 金 催 缴电 话 。 卖 空 指 令 的 要 价 (ask) 必 须 等 于 或 者 高 于 当 天 的 竞 价 参 考 价 , 这 个 价 格经 常 等 于 前 一 天 的 收 盘 价 。20

第 三 章 台 湾 股 票 市 场 和 样 本 描 述总 结 而 言 , 台 湾 股 票 交 易 所 规 定 股 票 交 易 最 小 的 价 格 变 动 单 位 (tick size),并 且 依 据 股 票 价 格 的 不 同 而 有 所 不 同 。 台 湾 股 票 交 易 所 交 易 的 所 有 股 票 都 是 在 完全 自 动 化 交 易 系 统 自 动 匹 配 交 易 的 。 每 天 交 易 在 每 90 秒 钟 系 统 自 动 进 行 一 至 两 次的 交 易 。 系 统 采 用 首 先 按 价 格 执 行 指 令 , 相 同 价 格 的 指 令 按 到 达 时 间 的 顺 序 进 行匹 配 交 易 的 。 每 天 股 票 价 格 的 涨 跌 幅 限 制 为 7%, 并 且 相 邻 两 次 卖 空 的 的 交 易 限制 在 两 个 ticks。 另 外 , 台 湾 股 票 交 易 所 征 收 0.1425% 的 佣 金 。 有 一 些 经 纪 商 对 大客 户 征 收 较 低 的 佣 金 。 台 湾 征 收 的 交 易 税 为 0.3%, 不 征 收 资 本 利 得 税 , 国 内 投 资者 的 现 金 红 利 按 收 入 税 率 ( 公 司 收 入 的 最 大 税 率 为 25%, 个 人 收 入 的 最 大 税 率 为40%) 征 收 税 费 , 国 外 投 资 者 的 现 金 红 利 收 取 20% 的 税 费 。第 二 节 样 本 描 述本 文 采 用 的 是 台 湾 股 票 交 易 所 2005 年 1 月 1 日 至 2006 年 12 月 31 日 间 交 易 的 所有 股 票 每 笔 交 易 (tick by tick data) 的 成 交 档 的 数 据 集1。 该 成 交 档 数 据 集 的 内 容主 要 有 成 : 交 日 期 、 股 票 代 号 、 买 卖 别 、 交 易 种 类 代 号 、 成 交 时 间 、 成 交 序 号 、成 交 价 格 、 成 交 股 数 、 成 交 回 报 打 印 机 、 委 托 种 类 代 号 、 投 资 人 类 别 、 成 交 及 委托 档 连 结 代 码 。 由 于 数 据 量 庞 大 (37.9GB), 本 研 究 主 要 关 注 的 是 投 资 者 的 日交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 关 系 , 故 本 文 在 原 交 易 所 数 据 的 基 础 上 采 用 SAS 程 序 加 总每 类 投 资 者 每 日 每 只 股 票 的 交 易 情 况 , 从 而 得 到 投 资 者 的 日 交 易 情 况2。 本 研 究中 个 股 的 收 盘 价 及 个 股 的 流 通 股 数 都 是 从 台 湾 股 票 交 易 所 网 站 下 载 的 数 据 。 本 文所 有 数 据 的 分 析 全 部 采 用 SAS 软 件 编 程 实 现 的 。 由 于 数 据 本 身 已 经 包 含 了 投 资 者类 别 的 描 述 , 故 本 文 的 研 究 采 用 的 是 确 切 的 投 资 者 的 交 易 情 况 , 而 不 是 采 用 某 种推 断 方 法 ( 例 如 Lee and Ready(1991)) 得 到 的 个 人 / 机 构 投 资 者 的 交 易 情 况 。 本 文将 股 票 的 收 盘 价 和 个 股 的 月 度 流 通 股 数 相 乘 得 到 个 股 的 月 度 流 通 市 值 , 根 据 个 股的 月 度 流 通 市 值 的 大 小 将 股 票 分 为 十 组 , 流 通 市 值 最 小 的 三 组 股 票 作 为 本 研 究 中的 小 公 司 股 票 , 流 通 市 值 最 大 的 三 组 股 票 作 为 本 研 究 中 的 大 公 司 股 票 , 其 余 的 股票 作 为 中 型 股 。下 面 首 先 考 虑 该 样 本 期 在 台 湾 股 票 市 场 中 所 处 的 市 场 行 情 , 图 3.1 给 出 了 从1981 年 至 2009 年 台 湾 股 票 市 场 的 走 势 情 况 。1这 里 非 常 感 谢 台 湾 股 票 交 易 所 提 供 的 数 据 , 并 强 烈 感 谢 台 湾 淡 江 大 学 林 苍 祥 教 授 将 数 据 共 享 。2本 研 究 原 本 打 算 同 时 考 虑 分 时 数 据 的 研 究 , 但 是 受 计 算 机 硬 件 水 平 的 限 制 , 只 对 加 总 的 日 频 率 的 数 据 进 行了 研 究 。21

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据图 3.1: 台 湾 股 票 市 场 走 势 图从 图 3.1 中 可 以 看 出 2005-2006 年 台 湾 股 票 市 场 处 于 牛 市 行 情 中 , 使 得 本 文的 研 究 为 台 湾 股 票 市 场 牛 市 中 的 投 资 者 的 交 易 行 为 , 部 分 结 论 对 于 熊 市 中 的 投 资者 的 交 易 行 为 未 必 成 立 。下 面 首 先 给 出 根 据 每 笔 交 易 数 据 (tick by tick data) 得 到 的 本 研 究 所 用 样 本的 描 述 统 计 量 。表 3.1:2005-2006 年 台 湾 股 市 个 人 / 机 构 交 易 统 计股 票 类 型 投 资 者 类 型 平 均 成 交 股 数 平 均 成 交 额 总 成 交 股 数 总 成 交 额所 有 股 票 所 有 投 资 者 4.6452E+03 1.4610E+05 2.6039E+12 8.1895E+13所 有 股 票 个 人 投 资 者 4.1481E+03 1.1980E+05 1.8888E+12 5.4552E+13所 有 股 票 机 构 投 资 者 6.7966E+03 2.5990E+05 7.1505E+11 2.7343E+13小 型 股 所 有 投 资 者 4.5549E+03 4.7025E+04 1.1578E+11 1.1953E+12中 型 股 所 有 投 资 者 4.1659E+03 8.3401E+04 6.0698E+11 1.2152E+13大 型 股 所 有 投 资 者 4.8304E+03 1.7602E+05 1.8811E+12 6.8548E+13小 型 股 个 人 投 资 者 4.4899E+03 4.6289E+04 1.1033E+11 1.1374E+12小 型 股 机 构 投 资 者 6.4376E+03 6.8375E+04 5.4543E+09 5.7931E+10中 型 股 个 人 投 资 者 4.0529E+03 7.9499E+04 5.4902E+11 1.0769E+13中 型 股 机 构 投 资 者 5.6609E+03 1.3502E+05 5.7964E+10 1.3825E+12大 型 股 个 人 投 资 者 4.1634E+03 1.4441E+05 1.2295E+12 4.2645E+13大 型 股 机 构 投 资 者 6.9233E+03 2.7521E+05 6.5163E+11 2.5903E+13注 : 表 中 给 出 的 平 均 成 交 股 数 和 平 均 成 交 额 是 平 均 每 笔 成 交 股 数 和 平 均 每 笔 成 交 额 , 而非 加 总 后 的 每 天 的 平 均 成 交 股 数 和 平 均 成 交 额 。22

第 三 章 台 湾 股 票 市 场 和 样 本 描 述从 总 的 成 交 额 来 看 , 个 人 投 资 者 的 成 交 额 占 所 有 投 资 者 的 成 交 额 的 66.6%。从 总 成 交 股 数 来 看 , 个 人 投 资 者 的 成 交 股 数 占 所 有 投 资 者 的 成 交 股 数 的 72.5%。考 虑 股 票 类 型 的 大 、 中 、 小 型 股 票 , 得 到 类 似 的 结 论 。 从 上 面 的 统 计 结 果 可 以 看出 台 湾 股 票 市 场 中 总 成 交 额 和 总 成 交 股 数 中 个 人 投 资 者 居 多 。 但 是 从 平 均 成 交 额和 平 均 成 交 股 数 来 看 , 机 构 投 资 者 平 均 每 笔 成 交 额 和 平 均 每 笔 成 交 股 数 居 多 , 这与 台 湾 股 票 市 场 中 个 人 投 资 者 居 多 有 很 大 的 关 系 。 从 所 有 投 资 者 交 易 的 股 票 中 大中 小 型 股 票 来 看 , 小 型 股 的 总 成 交 额 、 总 成 交 股 数 以 及 每 笔 成 交 额 都 较 小 , 大 型股 的 总 成 交 额 、 总 成 交 股 数 以 及 平 均 每 笔 成 交 额 和 平 均 每 笔 交 易 股 数 都 较 大 。表 3.2 列 出 各 种 类 型 的 投 资 者 的 交 易 的 统 计 描 述 。表 3.2:2005-2006 年 台 湾 股 市 个 人 / 机 构 交 易 统 计股 票 类 型 投 资 者 类 型 平 均 成 交 股 数 平 均 成 交 额 总 成 交 股 数 总 成 交 额所 有 股 票 所 有 投 资 者 4.6452E+03 1.4610E+05 2.6039E+12 8.1895E+13所 有 股 票 外 资 6.2520E+03 2.4293E+05 3.9166E+11 1.5219E+13所 有 股 票 个 人 投 资 者 4.1481E+03 1.1980E+05 1.8888E+12 5.4552E+13所 有 股 票 一 般 法 人 8.7914E+03 3.0955E+05 1.9753E+11 6.9550E+12所 有 股 票 投 信 基 金 5.9787E+03 2.5539E+05 5.8855E+10 2.5141E+12所 有 股 票 自 营 商 6.5377E+03 2.5909E+05 6.7007E+10 2.6555E+12小 型 股 所 有 投 资 者 4.5549E+03 4.7025E+04 1.1578E+11 1.1953E+12中 型 股 所 有 投 资 者 4.1659E+03 8.3401E+04 6.0698E+11 1.2152E+13大 型 股 所 有 投 资 者 4.8304E+03 1.7602E+05 1.8811E+12 6.8548E+13小 型 股 外 资 5.0876E+03 5.4391E+04 8.3414E+08 8.9177E+09小 型 股 个 人 投 资 者 4.4899E+03 4.6289E+04 1.1033E+11 1.1374E+12小 型 股 一 般 法 人 8.0190E+03 7.9750E+04 3.7844E+09 3.7636E+10小 型 股 投 信 基 金 5.6082E+03 8.9962E+04 3.7176E+08 5.9634E+09小 型 股 自 营 商 3.1980E+03 3.7311E+04 4.6397E+08 5.4132E+09中 型 股 外 资 4.4938E+03 1.0508E+05 1.5001E+10 3.5075E+11中 型 股 个 人 投 资 者 4.0529E+03 7.9499E+04 5.4902E+11 1.0769E+13中 型 股 一 般 法 人 7.0509E+03 1.5549E+05 2.5595E+10 5.6444E+11中 型 股 投 信 基 金 5.1757E+03 1.4901E+05 9.7907E+09 2.8188E+11中 型 股 自 营 商 5.4929E+03 1.3445E+05 7.5774E+09 1.8548E+11大 型 股 外 资 6.3544E+03 2.5123E+05 3.7583E+11 1.4859E+13大 型 股 个 人 投 资 者 4.1634E+03 1.4441E+05 1.2295E+12 4.2645E+13大 型 股 一 般 法 人 9.1553E+03 3.4590E+05 1.6815E+11 6.3530E+12大 型 股 投 信 基 金 6.1744E+03 2.8230E+05 4.8692E+10 2.2263E+12大 型 股 自 营 商 6.7584E+03 2.8248E+05 5.8966E+10 2.4646E+12注 : 表 中 给 出 的 平 均 成 交 股 数 和 平 均 成 交 额 是 平 均 每 笔 成 交 股 数 和 平 均 每 笔 成 交 额 , 而非 加 总 后 的 每 天 的 平 均 成 交 股 数 和 平 均 成 交 额 。23

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据从 总 的 成 交 额 来 看 , 个 人 投 资 者 的 成 交 额 占 所 有 投 资 者 的 成 交 额 的 66.6%,在 机 构 投 资 者 中 又 以 外 资 的 成 交 额 居 多 , 占 所 有 投 资 者 成 交 额 的 18.6%。 从 总 成交 股 数 来 看 , 个 人 投 资 者 的 成 交 股 数 占 所 有 投 资 者 的 成 交 股 数 的 72.5%, 在 机 构投 资 者 中 还 是 以 外 资 的 成 交 股 数 居 多 , 占 所 有 投 资 者 成 交 额 股 数 的 15%。 但 是 从平 均 成 交 股 数 和 平 均 成 交 额 来 看 外 资 在 机 构 投 资 者 中 没 有 明 显 的 表 现 。 从 统 计 量分 股 票 类 型 的 结 果 来 看 , 外 资 的 交 易 以 大 型 股 的 交 易 在 机 构 投 资 者 中 的 比 例 较大 , 而 外 资 小 型 股 和 中 型 股 的 交 易 无 论 从 总 成 交 额 和 总 成 交 股 数 还 是 从 平 均 成 交额 和 平 均 成 交 股 数 来 看 都 比 一 般 法 人 的 要 少 。24

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系本 章 构 建 投 资 者 交 易 不 平 衡 指 标 ─— 净 交 易 来 描 述 投 资 者 对 股 票 的 交 易 情况 。 并 采 用 该 指 标 分 析 个 人 投 资 者 和 外 资 、 投 信 基 金 、 自 营 商 和 一 般 法 人 的 交 易意 愿 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系 。第 一 节 投 资 者 交 易 不 平 衡 指 标下 面 构 建 投 资 者 交 易 不 平 衡 指 标 来 描 述 投 资 者 对 股 票 的 交 易 情 况 。 本 文 构 建的 投 资 者 的 日 交 易 不 平 衡 指 标 为 个 人 / 机 构 投 资 者 的 日 净 交 易 指 标 (NIT)。 构 建这 种 交 易 不 平 衡 指 标 的 优 点 是 仅 考 虑 某 类 投 资 者 交 易 较 强 的 股 票 而 不 是 考 虑 投资 者 交 易 的 所 有 股 票 的 表 现 , 这 样 更 能 体 现 交 易 者 的 交 易 行 为 。 具 体 定 义 如 下 :第 i 支 股 票 在 第 t 天 的 日 净 交 易 指 标 NIT 为购 买 额it ,−出 售 额it ,NIT it , =上 个 月 日 平 均 成 交 额it ,(4.1)这 里 的 上 个 月 的 日 平 均 交 易 额 是 指 滚 动 月 的 平 均 交 易 额 而 不 是 日 历 月 的 日平 均 交 易 额 , 这 种 构 建 方 法 有 助 于 保 持 净 交 易 指 标 的 连 续 性 , 使 指 标 不 存 在 跳 跃性 。 例 如 要 计 算 2005 年 4 月 12 日 的 净 交 易 情 况 , 采 用 的 是 2005 年 3 月 12 日 至2005 年 4 月 11 日 的 所 有 交 易 日 的 平 均 交 易 额 作 为 上 个 月 的 日 平 均 交 易 额 。 如 果计 算 的 是 某 月 份 的 31 日 的 净 交 易 , 采 用 的 是 该 月 份 的 1 日 至 30 日 的 所 有 交 易 日的 平 均 交 易 额 作 为 上 个 月 的 日 平 均 交 易 额 , 这 是 由 于 在 该 月 份 的 前 一 个 月 可 能 不存 在 31 日 。 如 果 某 个 考 察 日 某 类 投 资 者 对 某 一 支 股 票 的 净 交 易 值 非 常 大 ( 正 值 ),表 明 这 一 日 该 类 投 资 者 对 这 支 股 票 的 购 买 强 度 非 常 大 ; 如 果 净 交 易 的 值 非 常 小( 负 值 ), 表 明 这 一 日 该 类 投 资 者 对 着 这 股 票 的 出 售 强 度 非 常 大 ; 如 果 净 交 易 的值 比 较 一 般 ( 在 零 附 近 ), 表 明 投 资 者 当 日 的 交 易 处 于 正 常 情 况 下 ( 注 : 本 文 图 中 出现 的 nst 为 机 构 投 资 者 的 净 交 易 )。下 面 的 表 格 分 别 给 出 了 按 上 述 交 易 不 平 衡 指 标 得 到 的 每 一 类 的 投 资 者 的 日净 交 易 的 描 述 统 计 量 。 由 于 描 述 统 计 量 极 易 受 到 个 别 极 端 交 易 情 况 的 影 响 , 因 此也 考 虑 剔 除 净 交 易 的 最 大 的 1% 和 最 小 的 1% 的 样 本 , 重 新 计 算 投 资 者 的 日 净 交易 的 描 述 统 计 量 。25

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 4.1: 个 人 投 资 者 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 -0.0257 2.0896 326.3305 0.0373 0.0000 -0.0670 -1001.6839 -6.7541小 型 股 -0.0211 3.7451 326.3305 0.0037 0.0000 -0.0100 -1001.6839 -1.6714中 型 股 -0.0186 0.7796 113.9268 0.0419 0.0000 -0.0565 -95.4263 -8.3170大 型 股 -0.0392 0.4172 15.4215 0.0959 -0.0128 -0.1516 -28.9113 -28.6478表 4.2: 剔 除 极 端 情 况 的 个 人 投 资 者 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 -0.0218 0.2249 0.9654 0.0349 0.0000 -0.0638 -1.2217 -52.6856小 型 股 -0.0173 0.1688 0.9645 0.0033 0.0000 -0.0092 -1.2217 -30.1024中 型 股 -0.0154 0.2190 0.9654 0.0395 0.0000 -0.0541 -1.2215 -24.3153大 型 股 -0.0343 0.2733 0.9643 0.0925 -0.0127 -0.1472 -1.2214 -37.8462由 表 4.1 和 表 4.2 可 以 看 出 , 个 人 投 资 者 净 交 易 的 均 值 和 中 位 数 都 是 负 值 , 说明 个 人 投 资 者 在 该 样 本 期 内 的 出 售 多 于 购 买 。 而 且 , 个 人 投 资 者 净 交 易 的 所 有 股票 的 标 准 差 较 大 是 由 于 个 人 投 资 者 交 易 的 小 型 股 的 标 准 差 较 大 引 起 的 。 说 明 个 人投 资 者 对 小 型 股 的 净 交 易 在 不 同 的 日 期 变 化 较 大 。 剔 除 净 交 易 的 最 大 的 1% 和 最小 的 1% 的 极 端 样 本 后 可 以 看 出 个 人 投 资 者 对 大 、 中 、 小 型 股 票 的 净 交 易 的 变 化差 别 不 大 。个 人 投 资 者 净 交 易 变 化 的 幅 度 是 相 当 大 的 , 小 型 股 的 最 大 值 达 到 326.3305,最 小 值 达 到 -1001.6839,( 这 仅 仅 是 一 个 相 对 的 比 率 , 而 不 是 交 易 不 平 衡 的 绝 对变 化 )。 中 型 股 和 大 型 股 的 净 交 易 的 变 化 也 是 很 大 的 , 并 且 T 值 显 著 。 存 在 两 种可 能 的 情 况 和 这 样 大 的 交 易 不 平 衡 性 相 关 : 一 种 情 况 是 这 反 映 了 个 人 投 资 者 在 某一 天 强 购 买 ( 强 出 售 ) 某 几 只 股 票 , 而 其 他 的 股 票 个 人 投 资 者 的 交 易 比 较 均 衡 。另 一 种 情 况 是 这 种 大 的 交 易 不 平 衡 性 是 由 个 人 投 资 者 在 同 一 天 对 大 多 数 股 票 展现 同 样 主 导 性 的 交 易 方 向 。 这 里 只 有 第 二 种 情 况 与 个 人 投 资 者 在 股 票 交 易 中 的 系统 性 行 为 是 一 致 的 。 本 文 的 第 六 章 将 会 对 个 人 投 资 者 的 系 统 性 行 为 进 行 检 验 , 从而 判 断 个 人 投 资 者 的 交 易 行 为 是 否 会 系 统 性 的 影 响 资 产 价 格 。26

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4.3: 机 构 投 资 者 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 0.0259 2.0438 1001.6839 0.0672 0.0000 -0.0371 -326.3305 7.1430小 型 股 0.0203 3.6605 1001.6839 0.0097 0.0000 -0.0038 -326.3305 1.6777中 型 股 0.0191 0.7671 95.4263 0.0566 0.0000 -0.0417 -113.9268 8.8875大 型 股 0.0402 0.4165 28.9113 0.1534 0.0134 -0.0954 -15.4215 30.1594表 4.4: 剔 除 极 端 情 况 的 机 构 投 资 者 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 0.0222 0.2249 1.2220 0.0640 0.0000 -0.0347 -0.9617 54.9267小 型 股 0.0171 0.1679 1.2217 0.0090 0.0000 -0.0035 -0.9606 30.5885中 型 股 0.0157 0.2189 1.2220 0.0541 0.0000 -0.0392 -0.9617 25.3697大 型 股 0.0354 0.2740 1.2220 0.1485 0.0133 -0.0919 -0.9613 39.9371由 表 4.3 和 表 4.4 可 以 看 出 , 机 构 投 资 者 的 日 净 交 易 的 均 值 都 是 正 值 , 说 明机 构 投 资 者 在 该 样 本 期 内 的 购 买 多 于 出 售 。 机 构 的 净 购 买 和 个 人 的 净 出 售 对 应 ,净 出 售 和 个 人 的 净 购 买 对 应 。 这 里 就 不 再 对 机 构 总 体 进 行 分 析 了 。 下 面 给 出 外 资 、一 般 法 人 、 投 信 基 金 和 自 营 商 四 类 机 构 投 资 者 净 交 易 的 描 述 统 计 量 和 剔 除 极 端 情况 的 净 交 易 的 描 述 统 计 量 。表 4.5: 外 资 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 0.0153 0.3919 70.6830 0.0038 0.0000 -0.0005 -47.5380 21.4666小 型 股 0.0041 0.3396 47.9640 0.0000 0.0000 0.0000 -37.9770 3.5983中 型 股 0.0052 0.4076 70.6830 0.0006 0.0000 -0.0005 -47.5380 4.4182大 型 股 0.0391 0.4151 51.8565 0.1102 0.0016 -0.0527 -10.2629 28.716027

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 4.6: 剔 除 极 端 情 况 的 外 资 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 0.0119 0.1422 0.8665 0.0031 0.0000 -0.0002 -0.6782 45.4854小 型 股 0.0025 0.0571 0.8650 0.0000 0.0000 0.0000 -0.6758 13.1709中 型 股 0.0045 0.1143 0.8661 0.0004 0.0000 -0.0004 -0.6777 13.7643大 型 股 0.0309 0.2143 0.8665 0.1014 0.0014 -0.0472 -0.6782 43.0336表 4.7: 一 般 法 人 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 0.0146 2.0621 1001.6839 0.0214 0.0000 -0.0091 -326.3305 3.9041小 型 股 0.0207 3.7403 1001.6839 0.0000 0.0000 0.0000 -326.3305 1.6424中 型 股 0.0180 0.6237 95.7994 0.0201 0.0000 -0.0083 -113.7364 10.0481大 型 股 0.0045 0.3515 28.2803 0.0531 0.0000 -0.0444 -51.8060 3.9342表 4.8: 剔 除 极 端 情 况 的 一 般 法 人 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 0.0118 0.1434 0.9075 0.0200 0.0000 -0.0080 -0.6842 44.9919小 型 股 0.0147 0.1224 0.9069 0.0000 0.0000 0.0000 -0.6827 35.2988中 型 股 0.0130 0.1421 0.9075 0.0188 0.0000 -0.0075 -0.6842 31.6560大 型 股 0.0076 0.1619 0.9069 0.0522 0.0000 -0.0421 -0.6840 14.1627表 4.9: 投 信 基 金 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 -0.0028 0.1425 9.9455 0.0000 0.0000 0.0000 -15.5929 -10.7750小 型 股 -0.0002 0.0865 8.5007 0.0000 0.0000 0.0000 -5.4333 -0.6568中 型 股 -0.0030 0.1698 9.9455 0.0000 0.0000 0.0000 -15.5929 -6.0907大 型 股 -0.0050 0.1457 5.1500 0.0020 0.0000 -0.0134 -4.3180 -10.505128

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4.10: 剔 除 极 端 情 况 的 投 信 基 金 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 -0.0031 0.0563 0.3544 0.0000 0.0000 0.0000 -0.3778 -29.8145小 型 股 -0.0005 0.0204 0.3534 0.0000 0.0000 0.0000 -0.3771 -7.0435中 型 股 -0.0030 0.0567 0.3544 0.0000 0.0000 0.0000 -0.3778 -18.3041大 型 股 -0.0057 0.0758 0.3540 0.0015 0.0000 -0.0121 -0.3772 -22.5255表 4.11: 自 营 商 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 -0.0015 0.2433 10.2081 0.0021 0.0000 -0.0028 -113.9268 -3.3479小 型 股 -0.0035 0.1854 10.2081 0.0000 0.0000 0.0000 -36.3529 -5.6548中 型 股 -0.0016 0.3395 6.5300 0.0013 0.0000 -0.0018 -113.9268 -1.6194大 型 股 0.0006 0.0960 5.8459 0.0120 0.0000 -0.0135 -4.8902 1.8608表 4.12: 剔 除 极 端 情 况 的 自 营 商 日 净 交 易 的 描 述 统 计股 票 类 型 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值 T 值所 有 股 票 -0.0006 0.0333 0.1982 0.0019 0.0000 -0.0026 -0.2007 -10.4532小 型 股 -0.0003 0.0197 0.1972 0.0000 0.0000 0.0000 -0.2003 -4.2975中 型 股 -0.0008 0.0309 0.1978 0.0011 0.0000 -0.0017 -0.2007 -8.6320大 型 股 -0.0008 0.0448 0.1982 0.0110 0.0000 -0.0129 -0.2007 -5.3884由 上 述 表 格 可 以 看 出 , 从 分 机 构 类 型 的 净 交 易 统 计 结 果 来 看 , 外 资 和 一 般 法人 的 均 值 都 是 正 的 , 自 营 商 和 投 信 基 金 的 均 值 都 是 负 的 。 机 构 投 资 者 净 交 易 的 标准 差 较 大 主 要 是 由 于 一 般 法 人 的 净 交 易 的 较 大 的 标 准 差 引 起 的 , 外 资 和 投 信 基 金的 净 交 易 的 变 化 较 小 。 说 明 一 般 法 人 的 净 交 易 在 不 同 的 日 期 变 化 较 大 , 而 外 资 和投 信 基 金 的 交 易 比 较 稳 定 不 会 出 现 大 的 波 动 。 由 于 本 研 究 的 目 标 是 看 投 资 者 总体 的 购 买 或 者 出 售 意 愿 和 该 股 票 的 收 益 之 间 的 动 态 关 系 , 而 不 是 关 注 代 表 性 投 资者 的 强 的 交 易 的 主 导 方 向 。 因 此 , 这 种 大 的 标 准 差 更 有 利 于 将 分 析 集 中 在 投 资 者强 购 买 和 强 出 售 股 票 的 日 期 附 近 的 股 票 的 收 益 表 现 。 在 本 文 下 面 的 部 分 , 采 用SAS 程 序 来 构 建 投 资 者 强 购 买 和 强 出 售 的 股 票 组 合 , 并 进 一 步 研 究 在 组 合 形 成 前29

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据后 股 票 的 收 益 情 况 。本 文 的 目 标 是 分 析 交 易 不 平 衡 性 和 短 期 收 益 的 动 态 关 系 。 如 果 仅 关 注 这 种 不平 衡 性 最 强 的 股 票 而 不 是 关 注 所 有 股 票 的 交 易 不 平 衡 性 , 那 么 就 更 容 易 观 察 到 投资 者 的 交 易 策 略 和 收 益 的 关 系 , 因 而 本 文 仅 关 注 交 易 不 平 衡 性 最 强 的 股 票 。 有 两种 根 据 交 易 不 平 衡 指 标 构 建 组 合 的 方 法 : 时 间 序 列 上 构 建 组 合 的 方 法 和 横 截 面 上构 建 组 合 的 方 法 。 第 一 种 时 间 序 列 上 的 构 建 方 法 如 下 : 根 据 每 一 支 股 票 过 去 的NIT 的 大 小 来 决 定 个 股 的 净 交 易 是 否 “ 强 烈 ”。 具 体 而 言 : 每 天 将 每 一 支 股 票 根 据其 NIT 值 和 过 去 的 9 天 同 一 支 股 票 的 NIT 值 进 行 比 较 放 入 1-10 分 位 数 组 合 中 的某 一 个 。 如 果 NIT 测 度 值 比 过 去 的 9 天 的 值 更 负 ( 即 该 天 的 值 最 小 ), 这 支 股 票就 被 放 入 第 一 个 分 位 数 组 合 。 如 果 NIT 测 度 值 比 过 去 的 9 天 的 值 更 正 ( 即 该 天的 值 最 大 ), 这 支 股 票 就 被 放 入 第 十 个 分 位 数 组 合 。 第 二 种 方 法 横 截 面 上 的 构 建方 法 : 每 个 时 间 点 上 所 有 的 股 票 的 NIT 值 对 比 。 每 个 时 间 点 上 根 据 横 截 面 的 NIT形 成 分 位 数 组 合 , 具 体 而 言 就 是 每 一 天 将 所 有 股 票 的 NIT 进 行 对 比 排 序 , 将 具有 最 负 的 NIT 值 的 10% 的 股 票 归 入 第 一 个 分 位 数 组 合 — 最 强 的 卖 出 组 合 , 将 具有 最 正 的 NIT 值 的 10% 的 股 票 归 入 第 十 个 分 位 数 组 合 — 最 强 的 买 入 组 合 , 每 个时 间 点 上 重 复 这 个 程 序 , 得 到 本 研 究 需 要 的 极 限 组 合 ( 强 买 入 和 强 卖 出 组 合 ) 的时 间 序 列 。 由 于 股 票 的 净 交 易 和 它 自 身 过 去 的 净 交 易 的 对 比 更 能 够 反 映 出 股 票 的交 易 不 平 衡 性 作 用 , 因 而 本 文 采 用 第 一 种 方 法 进 行 研 究 , 而 用 第 二 种 方 法 进 行 稳健 性 检 验 。 这 种 时 间 序 列 的 组 合 形 成 方 法 和 Gervais et al.(2001) 中 的 方 法 相 似 ——和 过 去 NIT 值 进 行 对 比 分 组 形 成 组 合 , 该 方 法 采 用 滚 动 窗 口 的 方 式 , 因 而 对 于所 用 测 度 潜 在 的 趋 势 性 是 稳 健 的 。 本 文 将 报 告 个 股 按 时 间 序 列 分 组 的 得 到 的 结果 , 而 将 横 截 面 的 分 组 的 结 果 放 在 附 录 部 分 。 这 里 形 成 的 强 购 买 和 强 出 售 股 票 的组 合 在 不 同 的 日 期 会 包 含 不 同 的 股 票 , 但 是 在 这 些 组 合 中 的 股 票 具 有 同 样 的 特征 : 在 这 些 组 合 中 的 股 票 的 净 购 买 相 对 于 他 们 近 期 的 NIT 是 最 大 正 的 或 者 最 小负 的 。 这 里 这 种 净 交 易 的 测 度 描 述 的 不 是 交 易 不 平 衡 性 的 绝 对 变 化 而 是 交 易 不 平衡 性 的 一 个 相 对 水 平 。 股 票 进 入 某 一 个 组 合 ( 强 购 买 或 者 强 出 售 ) 仅 仅 反 映 了 这支 股 票 在 这 个 交 易 日 的 净 交 易 比 该 股 票 的 正 常 的 净 交 易 更 强 。30

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系第 二 节 投 资 者 的 净 交 易 的 描 述 统 计下 面 给 出 根 据 上 一 节 定 义 的 交 易 不 平 衡 性 指 标 对 各 类 投 资 者 净 交 易 的 描 述统 计 量 。表 4.13: 个 人 投 资 者 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 的 描 述 统 计组 合 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值强 出 售 的 所 有 股 票 -0.3332 4.9058 0.6413 0.0000 -0.0940 -0.3480 -1001.6839小 型 股 -0.2047 7.3225 0.3883 0.0000 0.0000 -0.0577 -1001.6839中 型 股 -0.3905 1.4281 0.3572 -0.0419 -0.1616 -0.4094 -95.4263大 型 股 -0.4871 0.6701 0.6413 -0.1604 -0.3280 -0.6068 -28.9113强 购 买 的 所 有 股 票 0.3639 2.5913 326.3305 0.3825 0.1649 0.0457 -1.1055小 型 股 0.3721 4.7767 326.3305 0.2138 0.0547 0.0141 -1.1055中 型 股 0.3539 1.2476 113.7364 0.3828 0.1653 0.0540 -1.0350大 型 股 0.3697 0.4649 15.4215 0.4749 0.2553 0.1211 -0.8592从 个 人 投 资 者 的 净 交 易 额 统 计 结 果 来 看 , 个 人 投 资 者 的 平 均 交 易 不 平 衡 性 是很 大 的 : 强 出 售 的 股 票 的 净 交 易 的 均 值 是 -0.3332, 强 购 买 的 股 票 的 净 交 易 的 均 值是 0.3639。31

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 4.14: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 的 描 述 统 计组 合 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值强 出 售 的 所 有 股 票 -0.0693 0.3678 0.7154 0.0000 0.0000 -0.0044 -47.5380小 型 股 -0.0113 0.2221 0.7154 0.0000 0.0000 0.0000 -37.9770中 型 股 -0.0862 0.5011 0.4913 0.0000 0.0000 -0.0280 -47.5380大 型 股 -0.3015 0.4389 0.4501 -0.0481 -0.1719 -0.3952 -10.2629强 购 买 的 所 有 股 票 0.3097 0.9902 70.6830 0.3509 0.1137 0.0209 -0.8247小 型 股 0.1991 1.3373 47.9640 0.1341 0.0297 0.0077 -0.1525中 型 股 0.2353 1.0036 70.6830 0.2171 0.0576 0.0113 -0.4777大 型 股 0.4286 0.7960 51.8565 0.5439 0.2544 0.0905 -0.8247表 4.15: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 的 描 述 统 计组 合 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值强 出 售 的 所 有 股 票 -0.1285 1.8721 1.1055 0.0000 0.0000 -0.0779 -326.3305小 型 股 -0.0798 2.4737 1.1055 0.0000 0.0000 0.0000 -326.3305中 型 股 -0.1497 0.9632 1.0350 0.0000 -0.0108 -0.1269 -113.7364大 型 股 -0.2329 0.6793 0.4094 -0.0368 -0.1233 -0.2754 -51.8060强 购 买 的 所 有 股 票 0.3365 6.1258 1001.6839 0.2888 0.1164 0.0358 -0.3883小 型 股 0.5632 13.2898 1001.6839 0.3317 0.1030 0.0217 -0.3883中 型 股 0.3058 1.3666 95.7994 0.2824 0.1045 0.0302 -0.2719大 型 股 0.2443 0.5255 28.2803 0.2832 0.1340 0.0537 -0.2616表 4.16: 投 信 基 金 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 的 描 述 统 计组 合 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值强 出 售 的 所 有 股 票 -0.0182 0.1231 0.1837 0.0000 0.0000 0.0000 -15.5929小 型 股 -0.0018 0.0448 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 -5.4333中 型 股 -0.0223 0.1600 0.1729 0.0000 0.0000 0.0000 -15.5929大 型 股 -0.0957 0.1982 0.1837 0.0000 -0.0192 -0.1155 -4.3180强 购 买 的 所 有 股 票 0.1742 0.3365 9.9455 0.2052 0.0638 0.0061 -0.2588小 型 股 0.4375 0.8375 8.5007 0.4623 0.2320 0.0671 -0.1529中 型 股 0.2108 0.3873 9.9455 0.2517 0.0750 0.0037 -0.2496大 型 股 0.1406 0.2492 5.1500 0.1714 0.0557 0.0067 -0.258832

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4.17: 自 营 商 的 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 的 描 述 统 计组 合 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值强 出 售 的 所 有 股 票 -0.0307 0.2082 0.0858 0.0000 0.0000 -0.0179 -36.3529小 型 股 -0.0121 0.2596 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 -36.3529中 型 股 -0.0369 0.1439 0.0391 0.0000 -0.0015 -0.0254 -12.7626大 型 股 -0.0694 0.1307 0.0858 -0.0028 -0.0365 -0.0883 -4.8902强 购 买 的 所 有 股 票 0.0685 0.1770 10.2081 0.0695 0.0240 0.0068 -0.2248小 型 股 0.0397 0.1802 10.2081 0.0360 0.0130 0.0045 -0.2248中 型 股 0.0657 0.1724 6.5300 0.0587 0.0169 0.0045 -0.1819大 型 股 0.0901 0.1776 5.8459 0.1038 0.0465 0.0181 -0.0711表 4.18: 机 构 的 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 的 描 述 统 计组 合 均 值 标 准 差 最 大 值 75% 分 位 数 中 位 数 25% 分 位 数 最 小 值强 出 售 的 所 有 股 票 -0.2745 2.2039 1.1055 0.0000 -0.0859 -0.2939 -326.3305小 型 股 -0.1820 3.2888 1.1055 0.0000 0.0000 -0.0563 -326.3305中 型 股 -0.3212 1.1715 1.0942 -0.0362 -0.1431 -0.3491 -113.7364大 型 股 -0.3558 0.4587 0.8592 -0.1111 -0.2438 -0.4567 -15.4215强 购 买 的 所 有 股 票 0.4367 5.4545 1001.6839 0.4671 0.1957 0.0571 -0.6413小 型 股 0.4481 10.6874 1001.6839 0.2774 0.0801 0.0191 -0.5151中 型 股 0.3967 1.4051 95.4263 0.4152 0.1701 0.0520 -0.4728大 型 股 0.4786 0.6525 28.9113 0.6005 0.3226 0.1566 -0.6413从 分 机 构 类 型 的 结 果 来 看 , 外 资 、 投 信 基 金 和 自 营 商 的 净 交 易 相 对 比 较 稳 定 ,一 般 法 人 的 净 交 易 会 出 现 很 大 幅 度 的 波 动 。 机 构 投 资 者 净 交 易 的 大 幅 度 的 变 化 是由 于 一 般 法 人 的 净 交 易 引 起 的 。第 三 节 投 资 者 的 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 关 系第 一 节 得 到 了 投 资 者 交 易 不 平 衡 性 的 组 合 的 时 间 序 列 , 下 面 考 虑 投 资 者 的 净交 易 和 股 票 的 收 益 之 间 的 短 期 动 态 关 系 。 虽 然 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 长期 动 态 关 系 也 具 有 很 大 的 研 究 价 值 , 但 是 本 文 采 用 的 数 据 是 两 年 的 样 本 期 , 故 没33

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据有 办 法 研 究 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 长 期 动 态 关 系 。 本 研 究 关 注 的 是 投 资者 强 出 售 或 者 强 购 买 组 合 前 后 的 收 益 情 况 , 因 而 关 注 第 一 分 位 数 组 合 和 第 十 分 位数 组 合 。 但 是 为 了 使 得 结 果 具 有 稳 健 性 , 同 样 也 把 第 一 分 位 数 和 第 二 分 位 数 的 组合 以 及 第 九 分 位 数 和 第 十 分 位 数 的 组 合 分 别 作 为 投 资 者 出 售 的 组 合 和 购 买 的 组合 进 行 研 究 。本 研 究 组 合 中 的 股 票 的 收 益 采 用 的 是 股 票 的 超 额 收 益 。 这 里 的 超 额 收 益 为 个股 收 益 减 去 同 期 市 场 收 益 。 市 场 收 益 是 采 用 台 湾 股 票 市 场 加 权 指 数 的 收 益 来 计 算的 。 由 于 公 司 规 模 的 不 同 , 采 用 等 权 重 的 加 权 平 均 和 价 值 加 权 平 均 的 结 论 可 能 出现 很 大 的 差 异 , 而 本 文 采 用 的 市 场 收 益 是 价 值 加 权 的 指 数 收 益 , 故 为 了 使 得 研 究结 论 意 义 明 确 , 本 文 中 组 合 的 超 额 收 益 采 用 组 合 内 个 股 的 超 额 收 益 的 价 值 加 权 平均 。 这 里 的 价 值 加 权 的 权 重 是 指 某 支 股 票 的 流 通 市 值 占 总 的 流 通 市 值 的 比 率 。 股票 的 流 通 市 值 是 采 用 股 票 的 流 通 在 外 的 股 数 乘 以 每 月 最 后 一 天 的 收 盘 价 得 到 的 。总 流 通 市 值 是 所 有 股 票 当 月 流 通 市 值 的 总 和 。投 资 者 的 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 关 系首 先 考 虑 根 据 NIT 分 组 得 到 投 资 者 购 买 和 出 售 集 中 的 股 票 , 然 后 考 虑 这 类股 票 在 交 易 前 后 一 段 时 间 内 的 累 计 超 额 收 益 和 每 日 超 额 收 益 情 况 。 这 里 累 积 收 益分 别 研 究 了 组 合 形 成 前 后 五 天 内 的 收 益 情 况 和 组 合 形 成 前 后 四 周 内 的 收 益 情 况 。根 据 累 积 收 益 的 结 果 组 合 的 每 日 超 额 收 益 情 况 只 研 究 了 组 合 形 成 前 后 五 日 内 的收 益 情 况 。 每 个 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超额 收 益 。 组 合 中 每 一 支 股 票 的 过 去 j 天 的 累 积 收 益 是 指 该 股 票 在 组 合 形 成 前 一 天的 对 数 收 盘 价 相 对 于 组 合 形 成 前 的 j+1 天 的 对 数 收 盘 价 的 增 量 。 组 合 中 每 一 支 股票 的 过 去 0 天 的 收 益 是 指 该 股 票 在 组 合 形 成 当 天 的 对 数 收 盘 价 相 对 于 组 合 形 成前 一 天 的 对 数 收 盘 价 的 增 量 。 组 合 中 每 一 支 股 票 的 将 来 k 天 的 累 积 收 益 是 指 该 股票 在 组 合 形 成 后 的 k 天 的 对 数 收 盘 价 相 对 于 组 合 形 成 当 天 的 对 数 收 盘 价 的 增量 。 组 合 的 第 j 天 的 收 益 是 组 合 的 j 天 累 积 收 益 相 对 于 j-1 天 累 积 收 益 的 增 量 。由 于 累 积 收 益 重 叠 的 样 本 期 可 导 致 的 误 差 的 潜 在 的 自 相 关 , 故 本 文 的 T 值 均 采 用经 Newey-West 校 正 的 T 值 。下 面 分 别 给 出 个 人 投 资 者 、 外 资 、 投 信 基 金 、 一 般 法 人 和 自 营 商 的 净 交 易 和股 票 收 益 的 动 态 关 系 。34

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4.19: 个 人 投 资 者 净 交 易 前 后 强 买 强 卖 组 合 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0012* 0.0029*** 0.0048*** 0.0055*** 0.0055*** 0.0141*** -0.0003 -0.0016 ** -0.0020 ** -0.0032*** -0.0035 ***T 值 1.7572 4.9822 9.5744 14.5346 17.7258 34.6547 -0.4455 -1.9761 -2.2529 -3.4117 -3.3578出 售 估 计 值 0.0014** 0.0030*** 0.0046*** 0.0053*** 0.0050*** 0.0111*** -0.0004 -0.0015** -0.0021*** -0.0029*** -0.0031***T 值 2.4981 6.0621 10.8276 15.5932 20.7570 37.2748 -0.8365 -2.4809 -3.1475 -4.0366 -3.9180购 买 估 计 值 -0.0012** -0.0024*** -0.0040*** -0.0047*** -0.0045*** -0.0110*** -0.0013*** -0.0010*** -0.0006 0.0000 0.0006T 值 -2.1760 -4.8872 -9.5040 -12.8811 -15.7978 -21.7545 -7.2542 -3.3166 -1.5474 -0.0327 1.1128强 购 买 估 计 值 0.0003 -0.0010* -0.0028*** -0.0033*** -0.0038*** -0.0136*** -0.0019*** -0.0013*** -0.0012** -0.0007 0.0002T 值 0.3979 -1.6900 -5.3065 -9.0354 -13.0546 -17.7125 -6.7869 -3.3124 -2.3265 -1.1325 0.2914注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。表 4.20: 个 人 投 资 者 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 -0.0018*** -0.0019*** -0.0007** 0.0000 0.0055*** 0.0141*** -0.0003 -0.0013*** -0.0004 -0.0013*** -0.0003T 值 -6.9955 -6.3630 -2.2810 -0.1553 17.7258 34.6547 -0.4455 -4.4334 -1.3076 -4.5357 -1.0058出 售 估 计 值 -0.0016*** -0.0016*** -0.0007*** 0.0002 0.0050*** 0.0111*** -0.0004 -0.0011*** -0.0007*** -0.0008*** -0.0001T 值 -8.0718 -6.6434 -3.0096 1.2555 20.7570 37.2748 -0.8365 -4.2658 -3.0934 -3.7022 -0.6521购 买 估 计 值 0.0012*** 0.0016*** 0.0007*** -0.0002 -0.0045*** -0.0110*** -0.0013*** 0.0003 0.0005** 0.0006** 0.0006***T 值 5.7272 8.8480 2.6974 -0.7757 -15.7978 -21.7545 -7.2542 1.5481 2.0378 2.3494 2.7627强 购 买 估 计 值 0.0013*** 0.0017*** 0.0006* 0.0005* -0.0038*** -0.0136*** -0.0019*** 0.0005* 0.0001 0.0006* 0.0009***T 值 5.4527 6.6650 1.6925 1.9180 -13.0546 -17.7125 -6.7869 1.9580 0.3109 1.8053 3.2745注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。35

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 4.21: 个 人 投 资 者 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= 0 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 -0.0144*** -0.0125*** -0.0099*** 0.0011* 0.0141*** -0.0039*** -0.0055*** -0.0058*** -0.0069***T 值 -8.3901 -8.7931 -8.9759 1.6774 34.6547 -3.7033 -3.3499 -3.0003 -3.2330出 售 估 计 值 -0.0124*** -0.0105*** -0.0084*** 0.0013** 0.0111*** -0.0033*** -0.0050*** -0.0061*** -0.0068***T 值 -8.7159 -8.4559 -9.5161 2.3205 37.2748 -4.0507 -3.6212 -3.4030 -3.3199购 买 估 计 值 0.0039** 0.0043*** 0.0051*** -0.0013** -0.0110*** 0.0006 -0.0005 -0.0029** -0.0046***T 值 2.5069 3.8346 6.2120 -2.3261 -21.7545 1.1091 -0.5880 -2.2756 -3.0805强 购 买 估 计 值 0.0062*** 0.0070*** 0.0078*** 0.0003 -0.0136*** 0.0002 -0.0011 -0.0036** -0.0045**T 值 3.6526 5.7825 8.5231 0.3602 -17.7125 0.2568 -0.9077 -2.2448 -2.4185注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。36

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4.19、 表 4.20、 表 4.21 分 别 给 出 了 个 人 投 资 者 的 净 交 易 前 后 五 日 内 的 累积 收 益 、 每 日 收 益 和 前 后 20 日 内 的 累 积 收 益 情 况 。 从 表 4.19 的 结 果 来 看 , 个 人投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 在 该 交 易 前 的 收 益 基 本 显 著 , 但 在 交 易 后 的 显 著 性 变 差 。个 人 投 资 者 强 出 售 的 股 票 在 交 易 前 的 累 积 收 益 都 显 著 为 正 并 且 呈 增 加 趋 势 , 但 是出 售 后 的 累 积 收 益 显 著 为 负 , 表 明 个 人 投 资 者 在 短 期 内 表 现 出 强 烈 的 处 置 效 应 。个 人 投 资 者 强 购 买 的 股 票 在 交 易 前 的 累 积 收 益 都 显 著 为 负 , 并 且 购 买 后 的 累 积 收益 在 两 三 天 内 仍 显 著 为 负 , 表 明 个 人 投 资 者 购 买 的 择 时 能 力 不 强 。 从 表 4.20 的结 果 来 看 , 个 人 投 资 者 强 出 售 的 股 票 在 交 易 前 一 两 天 的 收 益 显 著 为 正 , 个 人 投 资者 强 购 买 的 股 票 在 交 易 前 的 一 两 天 的 收 益 都 显 著 为 负 , 表 明 牛 市 中 个 人 投 资 者 是见 涨 就 卖 见 跌 就 买 的 短 期 交 易 行 为 。 从 表 4.21 的 结 果 来 看 , 个 人 投 资 者 强 出 售的 股 票 是 在 累 积 收 益 由 负 值 转 变 为 显 著 的 正 值 后 进 行 的 , 强 购 买 的 股 票 在 累 积 收益 由 正 值 转 变 为 显 著 的 负 值 后 进 行 的 , 从 数 据 的 结 果 来 看 个 人 投 资 者 的 购 买 决 策较 出 售 决 策 是 更 为 短 期 的 行 为 , 即 只 要 个 人 投 资 者 看 到 表 现 良 好 的 股 票 价 格 一 旦有 下 跌 就 购 买 , 但 是 其 出 售 股 票 是 要 等 股 票 的 价 格 已 经 充 分 上 涨 以 后 才 进 行 。 说明 个 人 投 资 者 采 用 的 是 反 转 交 易 策 略 , 即 负 反 馈 交 易 。 并 且 个 人 投 资 者 强 出 售 的股 票 出 售 后 的 收 益 显 著 为 负 , 表 明 个 人 投 资 者 的 出 售 行 为 在 短 期 内 有 很 好 的 择 时能 力1。 综 合 上 面 的 三 个 表 格 可 以 看 出 , 台 湾 个 人 投 资 者 在 牛 市 中 采 用 的 是 见 涨就 卖 见 跌 就 买 的 负 反 馈 的 短 期 交 易 策 略 。 并 且 个 人 投 资 者 的 交 易 和 Shefrin andStatman(1985) 提 出 的 个 人 投 资 者 会 有 持 有 投 资 亏 损 股 票 而 卖 掉 盈 利 股 票 的 处 置效 应 存 在 极 大 的 关 系 。处 置 效 应 会 导 致 股 票 的 出 售 集 中 在 过 去 收 益 表 现 很 好 的 股 票 上 。 处 置 效 应 最早 由 Shefrin and Statman(1985) 结 合 Thaler(1985) 的 心 理 账 户 和 Kahneman andTversky(1979) 的 前 景 理 论 的 效 用 函 数 提 出 的 。 从 心 理 账 户 分 析 , 投 资 者 会 关 注 个股 的 赢 利 和 损 失 而 不 会 关 注 组 合 的 收 益 和 总 的 财 富 水 平 。 由 前 景 理 论 的 效 用 函 数分 析 , 如 果 一 支 股 票 当 前 处 于 损 失 阶 段 , 投 资 者 会 偏 好 继 续 持 有 该 股 票 而 不 是 采用 其 他 策 略 。 对 于 一 些 投 资 者 继 续 持 有 亏 损 股 票 可 能 是 由 于 一 个 很 基 本 的 心 理 而不 是 赢 利 或 者 亏 损 的 概 率 的 驱 使 。 我 们 生 活 在 一 个 事 后 判 断 决 策 正 误 的 世 界 , 对1但 这 并 不 代 表 个 人 投 资 者 投 资 的 盈 利 能 力 强 ,Barber et al.(2008) 发 现 台 湾 股 票 市 场 的 个 人 投 资 者 的 交易 长 期 来 看 是 处 于 亏 损 状 态 的 。37

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据多 数 人 来 说 承 认 自 己 的 错 误 在 心 理 上 是 很 痛 苦 的 。 当 一 支 股 票 亏 损 出 售 时 这 就 成为 了 无 法 挽 回 的 ( 事 后 ) 错 误 。 而 如 果 继 续 持 有 一 支 亏 损 的 股 票 还 有 可 能 成 为 一个 ( 事 后 ) 正 确 的 决 策 。 这 样 继 续 持 有 亏 损 股 票 , 投 资 者 推 迟 了 或 者 可 能 是 避 免了 承 认 他 们 的 错 误 。 已 经 有 很 多 的 经 验 分 析 检 验 前 景 理 论 在 投 资 中 的 应 用 。Odean(1998) 分 析 了 一 个 经 纪 商 的 一 万 个 账 户 1987 年 -1993 年 的 交 易 , 发 现 盈 利股 票 的 出 售 速 度 是 亏 损 股 票 的 两 倍 并 且 该 现 象 不 能 够 由 税 收 、 资 产 配 置 的 再 调 整(rebalance) 和 交 易 成 本 来 解 释 。Odean and Barber(1999) 采 用 同 样 的 经 纪 商 的 不同 的 账 户 1991-1996 年 的 数 据 证 实 了 这 个 结 论 。Dhar and Zhu(2006) 采 用 同 样 的 数据 发 现 非 熟 练 的 投 资 者 的 处 置 效 应 更 强 。Grinblatt and Keloharju(2001) 采 用 芬 兰股 票 市 场 中 个 人 投 资 者 和 机 构 投 资 者 的 购 买 、 出 售 和 持 有 的 两 年 的 日 数 据 , 使 用Logit 回 归 研 究 发 现 投 资 者 是 不 愿 意 实 现 损 失 的 , 股 票 的 过 去 收 益 和 历 史 价 格 模式 都 影 响 投 资 者 的 交 易 。 并 且 文 章 还 发 现 生 命 周 期 的 交 易 在 投 资 者 的 购 买 和 出 售中 占 有 重 要 的 作 用 。Jackson(2003) 析 了 澳 大 利 亚 的 个 人 投 资 者 在 股 票 获 得 正 的 收益 后 出 售 行 为 更 为 活 跃 , 而 在 股 票 获 得 负 的 收 益 后 的 购 买 行 为 却 不 够 活 跃 , 这 种现 象 和 处 置 效 应 是 一 致 的 。Barber et al.(2004) 发 现 投 资 者 更 可 能 以 当 前 更 低 的 价格 购 买 他 们 之 前 出 售 的 股 票 。 他 们 认 为 投 资 者 出 售 并 在 一 个 较 低 价 格 上 重 新 购 买会 对 让 他 们 认 为 这 些 交 易 做 的 很 好 , 而 如 果 投 资 者 在 更 高 的 价 格 上 重 新 购 买 会 让他 们 对 前 面 的 出 售 后 悔 。 Coval and Shumway(2005) 研 究 发 现 国 库 券 期 货 的 做 市商 在 经 历 了 损 失 后 会 承 担 额 外 的 风 险 , 这 和 前 景 理 论 以 及 处 置 效 应 是 一 致 的 。Odean(1998) 研 究 发 现 在 股 票 价 格 下 降 后 投 资 者 更 可 能 再 次 买 进 该 股 票 , 这 样 购买 价 格 就 低 于 原 来 的 购 买 价 , 再 一 次 , 避 免 后 悔 的 观 念 解 释 了 这 种 行 为 。Barberet al.(2007) 研 究 了 台 湾 股 票 市 场 中 投 资 者 是 否 存 在 处 置 效 应 , 即 以 较 快 速 度 出 售赢 利 的 投 资 而 持 有 亏 损 的 投 资 。 该 研 究 采 用 台 湾 股 票 交 易 1995 年 至 1999 年 之 间五 年 的 数 据 进 行 研 究 , 结 果 发 现 总 体 来 说 台 湾 的 投 资 者 出 售 获 得 盈 利 的 股 票 的 可能 性 大 约 是 亏 损 股 票 的 可 能 性 的 两 倍 。84% 的 投 资 者 出 售 盈 利 的 股 票 的 速 度 快 于亏 损 的 股 票 。 个 人 投 资 者 、 一 般 法 人 和 自 营 商 是 不 愿 意 实 现 损 失 的 , 而 占 所 有 投资 价 值 的 5% 的 投 信 基 金 和 外 资 却 不 是 这 样 的 。 这 就 和 本 文 的 研 究 结 果 具 有 极 大的 一 致 性 。38

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4.22: 机 构 净 交 易 前 后 强 买 强 卖 组 合 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0006-0.0008 -0.0026*** -0.0033*** -0.0038*** -0.0134*** -0.0018*** -0.0013*** -0.0013** -0.0007 0.0001T 值 0.7964 -1.3944 -5.0701 -8.7812 -12.9496 -17.4832 -6.8014 -3.3334 -2.4014 -1.2238 0.1426出 售 估 计 值 -0.0008 -0.0020*** -0.0037*** -0.0044*** -0.0044*** -0.0109*** -0.0014*** -0.0011*** -0.0006* -0.0002 0.0004T 值 -1.3305 -3.7727 -8.2294 -11.7153 -15.1024 -21.5358 -7.3637 -3.5341 -1.7194 -0.3866 0.7617购 买 估 计 值 0.0010* 0.0027*** 0.0044*** 0.0052*** 0.0050*** 0.0113*** -0.0004 -0.0015** -0.0022*** -0.0030*** -0.0031***T 值 1.7442 5.1164 9.7548 14.5207 19.9611 37.6394 -0.9603 -2.5267 -3.2113 -4.0632 -3.9379强 购 买 估 计 值 0.0007 0.0026*** 0.0046*** 0.0053*** 0.0055*** 0.0142*** -0.0003 -0.0017** -0.0021** -0.0033*** -0.0035***T 值 1.0824 4.3428 8.8769 13.9331 17.3293 35.8413 -0.4461 -2.0166 -2.3210 -3.4074 -3.3363注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。表 4.23: 机 构 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0014*** 0.0018*** 0.0006* 0.0005** -0.0038*** -0.0134*** -0.0018*** 0.0005* 0.0001 0.0005* 0.0008***T 值 5.8440 7.0504 1.8909 2.0314 -12.9496 -17.4832 -6.8014 1.9638 0.2042 1.7368 3.1326出 售 估 计 值 0.0012*** 0.0017*** 0.0007*** 0.0000 -0.0044*** -0.0109*** -0.0014*** 0.0003 0.0004* 0.0005** 0.0005***T 值 5.8738 8.7472 3.0183 -0.2341 -15.1024 -21.5358 -7.3637 1.3430 1.9578 1.9856 2.6740购 买 估 计 值 -0.0017*** -0.0017*** -0.0007*** 0.0001 0.0050*** 0.0113*** -0.0004 -0.0011*** -0.0007*** -0.0008*** -0.0002T 值 -8.2619 -6.8976 -3.2070 0.6498 19.9611 37.6394 -0.9603 -4.1501 -3.1624 -3.6027 -0.6481强 购 买 估 计 值 -0.0019*** -0.0020*** -0.0007** -0.0002 0.0055*** 0.0142*** -0.0003 -0.0014*** -0.0004 -0.0012*** -0.0003T 值 -7.3231 -6.6552 -2.5073 -0.6319 17.3293 35.8413 -0.4461 -4.5730 -1.3652 -4.1814 -0.9364注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。39

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 4.24: 机 构 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= 0 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 0.0061*** 0.0069*** 0.0078*** 0.0005 -0.0134*** 0.0001 -0.0011 -0.0037** -0.0045**T 值 3.6760 5.7639 8.5405 0.6842 -17.4832 0.0919 -0.9302 -2.2790 -2.4585出 售 估 计 值 0.0038** 0.0042*** 0.0050*** -0.0009 -0.0109*** 0.0004 -0.0006 -0.0031** -0.0048***T 值 2.4323 3.7944 6.1270 -1.4815 -21.5358 0.7888 -0.6796 -2.4558 -3.1854购 买 估 计 值 -0.0122*** -0.0104*** -0.0084*** 0.0010 0.0113*** -0.0033*** -0.0051*** -0.0062*** -0.0068***T 值 -8.5922 -8.4313 -9.5528 1.6372 37.6394 -4.0545 -3.6806 -3.4843 -3.3232强 购 买 估 计 值 -0.0145*** -0.0126*** -0.0101*** 0.0008 0.0142*** -0.0039*** -0.0054*** -0.0058*** -0.0068***T 值 -8.4486 -8.9166 -9.2103 1.1301 35.8413 -3.6662 -3.2953 -2.9886 -3.2060注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。表 4.25: 外 资 的 净 交 易 前 后 强 买 强 卖 组 合 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0002 -0.0003 -0.0016*** -0.0021*** -0.0023*** -0.0089*** -0.0014*** -0.0010** -0.0007 -0.0001 0.0007T 值 0.3024 -0.4781 -2.7002 -4.8959 -7.0381 -18.7606 -4.6373 -2.3238 -1.3978 -0.1396 0.9700出 售 估 计 值 -0.0011 -0.0017*** -0.0025*** -0.0028*** -0.0026*** -0.0076*** -0.0009*** -0.0007** -0.0003 0.0003 0.0009*T 值 -1.4831 -2.7655 -5.0123 -7.2557 -9.6461 -20.1176 -4.6166 -2.3940 -0.7410 0.7733 1.7193购 买 估 计 值 0.0009 0.0020*** 0.0034*** 0.0040*** 0.0036*** 0.0094*** 0.0002 -0.0008 -0.0015** -0.0024*** -0.0025***T 值 1.3730 3.6607 7.6065 10.3889 13.0356 25.7633 0.4435 -1.4025 -2.3207 -3.3555 -3.3135强 购 买 估 计 值 -0.0005 0.0010 0.0028*** 0.0034*** 0.0035*** 0.0123*** 0.0003 -0.0008 -0.0013 -0.0025*** -0.0027***T 值 -0.5743 1.3298 4.0772 6.3170 8.8318 29.0150 0.4471 -1.1854 -1.6149 -2.7215 -2.8903注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。40

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4.26: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0006** 0.0012*** 0.0005* 0.0002 -0.0023*** -0.0089*** -0.0014*** 0.0004 0.0002 0.0006*** 0.0007***T 值 2.1387 5.9902 1.9186 0.9054 -7.0381 -18.7606 -4.6373 1.5524 0.7979 2.6454 3.0792出 售 估 计 值 0.0006*** 0.0008*** 0.0003 -0.0001 -0.0026*** -0.0076*** -0.0009*** 0.0002 0.0004** 0.0006*** 0.0005***T 值 3.0123 3.9080 1.3140 -0.7412 -9.6461 -20.1176 -4.6166 1.2119 1.9801 2.6750 2.8960购 买 估 计 值 -0.0012*** -0.0014*** -0.0006** 0.0004* 0.0036*** 0.0094*** 0.0002 -0.0010*** -0.0007*** -0.0009 *** -0.0001T 值 -4.8600 -5.6223 -2.5156 1.7354 13.0356 25.7633 0.4435 -3.8579 -3.2273 -4.3011 -0.4777强 购 买 估 计 值 -0.0015*** -0.0018*** -0.0006* -0.0001 0.0035*** 0.0123*** 0.0003 -0.0011*** -0.0005* -0.0012*** -0.0002T 值 -4.9285 -5.4403 -1.9627 -0.2201 8.8318 29.0150 0.4471 -3.7152 -1.6896 -3.7383 -0.8781注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。表 4.27: 外 资 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= 0 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 0.0028 0.0022 0.0033*** 0.0001 -0.0089*** 0.0007 -0.0001 -0.0015 -0.0032*T 值 1.5635 1.5275 3.0929 0.1062 -18.7606 0.9857 -0.0877 -0.9494 -1.6580出 售 估 计 值 0.0020 0.0019 0.0025** -0.0012* -0.0076*** 0.0008* 0.0001 -0.0020 -0.0034**T 值 1.1283 1.3359 2.3143 -1.6516 -20.1176 1.6579 0.1503 -1.4118 -1.9793购 买 估 计 值 -0.0085*** -0.0068*** -0.0065*** 0.0009 0.0094*** -0.0027*** -0.0043*** -0.0050*** -0.0059***T 值 -5.4026 -5.4368 -6.7106 1.3240 25.7633 -3.5433 -3.5670 -3.1823 -3.0491强 购 买 估 计 值 -0.0112*** -0.0096*** -0.0095*** -0.0006 0.0123*** -0.0029*** -0.0047*** -0.0052*** -0.0061***T 值 -5.8970 -6.1212 -7.2445 -0.6596 29.0150 -3.0702 -3.2907 -2.9848 -3.1160注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。41

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据由 于 机 构 投 资 者 的 净 交 易 前 后 的 收 益 和 个 人 投 资 者 的 净 交 易 前 后 的 收 益 刚好 相 反 , 个 人 投 资 者 强 购 买 的 组 合 就 对 应 着 机 构 投 资 者 强 出 售 的 组 合 , 故 本 文 这里 就 不 再 对 机 构 总 体 的 结 果 进 行 详 细 描 述 , 仅 仅 对 代 表 机 构 投 资 者 总 体 的 净 交 易的 外 资 的 净 交 易 前 后 强 买 强 卖 组 合 的 收 益 进 行 详 细 的 分 析 。表 4.25、 表 4.26、 表 4.27 分 别 给 出 了 外 资 的 净 交 易 前 后 五 日 内 的 累 积 收 益 、每 日 收 益 和 前 后 20 日 内 的 累 积 收 益 情 况 。 从 表 4.25 的 结 果 来 看 , 外 资 的 强 买 强卖 组 合 在 该 交 易 前 的 收 益 基 本 显 著 , 但 在 交 易 后 的 显 著 性 变 差 。 外 资 强 出 售 ( 包括 出 售 ) 的 股 票 在 交 易 前 的 四 天 内 累 积 收 益 显 著 为 负 , 并 且 出 售 后 的 两 天 内 累 积收 益 仍 显 著 为 负 。 外 资 强 购 买 的 股 票 在 交 易 前 三 四 天 内 的 累 积 收 益 都 显 著 为 正 ,但 购 买 后 的 两 三 天 内 累 积 收 益 没 有 显 著 性 , 而 之 后 显 著 为 负 。 从 表 4.26 的 结 果来 看 , 外 资 的 强 购 买 和 强 出 售 行 为 的 前 一 天 收 益 的 符 号 都 显 著 改 变 , 在 其 交 易 后的 几 天 收 益 又 恢 复 原 来 的 符 号 ( 购 买 和 出 售 的 时 间 有 差 别 )。 外 资 强 出 售 的 股 票在 出 售 前 的 一 天 收 益 显 著 为 负 的 , 强 购 买 的 股 票 在 购 买 前 的 一 天 收 益 显 著 为 正值 , 说 明 以 外 资 为 代 表 的 机 构 投 资 者 在 短 期 内 采 用 的 是 正 反 馈 交 易 , 也 就 是 惯 性交 易 策 略 。 外 资 强 出 售 的 股 票 在 出 售 后 的 第 四 天 收 益 恢 复 成 显 著 为 正 的 , 强 购 买的 股 票 在 购 买 后 的 第 二 天 收 益 恢 复 成 显 著 为 负 值 。 这 和 牛 市 中 个 人 投 资 者 是 见 涨就 卖 见 跌 就 买 的 短 期 交 易 行 为 相 反 。 从 表 4.27 的 结 果 来 看 , 外 资 强 购 买 ( 包 括购 买 ) 的 股 票 交 易 前 后 的 收 益 显 著 , 在 交 易 前 二 至 四 周 内 的 累 积 收 益 都 显 著 为 负 ,但 购 买 前 的 几 天 内 累 积 收 益 显 著 改 变 符 号 , 但 之 后 四 周 内 的 收 益 又 变 为 显 著 为负 。42

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4.28: 一 般 法 人 净 交 易 前 后 强 买 强 卖 组 合 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0033*** 0.0031*** 0.0030*** 0.0026*** 0.0012*** 0.0023*** 0.0002 -0.0003 -0.0011** -0.0019*** -0.0021***T 值 4.8457 4.8058 5.1548 6.0169 3.9045 4.1103 0.7142 -0.8250 -2.1895 -3.3625 -2.9917出 售 估 计 值 0.0022*** 0.0021*** 0.0019*** 0.0016*** 0.0008*** 0.0022*** 0.0003 -0.0002 -0.0007** -0.0017*** -0.0021***T 值 3.4582 3.6182 3.7978 4.1361 3.5981 5.4058 1.5029 -0.8327 -2.3516 -4.0536 -4.2072购 买 估 计 值 -0.0025*** -0.0023*** -0.0019*** -0.0012*** -0.0005** -0.0013*** -0.0010*** -0.0012** -0.0007 -0.0005 -0.0005T 值 -4.1525 -4.3627 -4.0254 -3.2126 -2.1520 -4.5854 -3.0186 -2.4230 -1.2388 -0.7579 -0.7075强 购 买 估 计 值 -0.0025*** -0.0020*** -0.0017*** -0.0012** -0.0003 -0.0008** -0.0014*** -0.0015** -0.0017** -0.0012 -0.0010T 值 -2.9957 -2.7579 -2.6924 -2.2442 -0.9539 -2.1281 -3.0507 -2.3973 -2.2138 -1.4178 -1.1877注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。表 4.29: 一 般 法 人 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0002 0.0001 0.0004 0.0014*** 0.0012*** 0.0023*** 0.0002 -0.0005* -0.0008*** -0.0008*** -0.0002T 值 0.9045 0.4125 1.5937 6.2022 3.9045 4.1103 0.7142 -1.6571 -3.3171 -3.4463 -0.6546出 售 估 计 值 0.0001 0.0001 0.0003 0.0008*** 0.0008*** 0.0022*** 0.0003 -0.0005** -0.0005*** -0.0010*** -0.0004**T 值 0.6504 0.7911 1.5775 3.2637 3.5981 5.4058 1.5029 -2.5427 -2.9994 -4.6901 -2.3042购 买 估 计 值 -0.0002 -0.0005** -0.0007*** -0.0007*** -0.0005** -0.0013*** -0.0010*** -0.0002 0.0004* 0.0002 0.0000T 值 -1.0811 -2.1958 -3.1586 -3.1494 -2.1520 -4.5854 -3.0186 -1.0134 1.9589 0.9523 -0.0362强 购 买 估 计 值 -0.0005* -0.0003 -0.0005** -0.0009*** -0.0003 -0.0008** -0.0014*** -0.0002 -0.0002 0.0005* 0.0001T 值 -1.9540 -1.0629 -2.1270 -2.8184 -0.9539 -2.1281 -3.0507 -0.5552 -0.5405 1.9402 0.4927注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。43

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 4.30: 一 般 法 人 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= 0 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 -0.0051*** -0.0023* -0.0002 0.0032*** 0.0023*** -0.0023*** -0.0030*** -0.0048*** -0.0062***T 值 -3.0404 -1.7445 -0.2312 4.6430 4.1103 -3.3128 -2.7980 -3.4186 -3.5310出 售 估 计 值 -0.0049*** -0.0030** -0.0005 0.0021*** 0.0022*** -0.0022*** -0.0037*** -0.0054*** -0.0071***T 值 -3.1077 -2.4551 -0.5126 3.2632 5.4058 -4.2962 -4.3049 -4.2201 -4.6165购 买 估 计 值 -0.0020 -0.0021* -0.0017* -0.0026*** -0.0013*** -0.0005 -0.0019* -0.0036*** -0.0049***T 值 -1.4148 -1.8565 -1.8280 -4.1862 -4.5854 -0.6957 -1.7784 -2.6860 -3.0820强 购 买 估 计 值 -0.0024 -0.0016 -0.0016 -0.0025*** -0.0008** -0.0011 -0.0026** -0.0040*** -0.0051***T 值 -1.5065 -1.1961 -1.5042 -2.9587 -2.1281 -1.1661 -2.1678 -2.5916 -2.6659注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。44

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4.28、 表 4.29、 表 4.30 分 别 给 出 了 一 般 法 人 的 净 交 易 前 后 五 日 内 的 累 积收 益 、 每 日 收 益 和 前 后 20 日 内 的 累 积 收 益 情 况 。 从 表 4.28 的 结 果 来 看 , 一 般 法人 的 强 买 强 卖 组 合 在 该 交 易 前 的 收 益 基 本 显 著 , 但 在 交 易 后 的 显 著 性 变 差 。 一 般法 人 强 出 售 的 股 票 在 交 易 前 的 累 积 收 益 都 显 著 为 正 , 但 是 出 售 三 天 后 的 累 积 收 益显 著 为 负 , 表 明 一 般 法 人 在 短 期 内 表 现 出 强 烈 的 处 置 效 应 。 一 般 法 人 强 购 买 的 股票 在 交 易 前 的 累 积 收 益 都 显 著 为 负 , 并 且 购 买 后 的 两 三 天 内 累 积 收 益 仍 显 著 为负 。 从 表 4.29 的 结 果 来 看 , 一 般 法 人 强 出 售 的 股 票 在 交 易 前 的 一 两 天 收 益 显 著为 正 , 一 般 法 人 强 购 买 的 股 票 在 交 易 前 的 两 三 天 的 收 益 都 显 著 为 负 , 表 明 牛 市 中一 般 法 人 与 个 人 投 资 者 的 交 易 行 为 类 似 ( 但 是 不 完 全 一 样 其 买 卖 决 策 前 后 组 合 的收 益 符 号 变 化 缓 慢 ), 是 见 涨 就 卖 见 跌 就 买 的 短 期 交 易 行 为 。 从 表 4.30 的 结 果 来看 , 一 般 法 人 强 出 售 的 股 票 是 在 累 积 收 益 由 负 值 转 变 为 显 著 的 正 值 后 进 行 的 , 强出 售 的 股 票 出 售 后 的 收 益 显 著 为 负 , 表 明 一 般 法 人 的 出 售 行 为 在 短 期 内 有 很 好 的择 时 能 力 。 但 是 一 般 法 人 强 购 买 ( 包 括 购 买 ) 的 股 票 在 购 买 前 的 一 周 实 现 显 著 的负 的 超 额 收 益 , 购 买 后 的 累 积 超 额 收 益 在 第 三 周 开 始 又 变 为 显 著 的 负 值 。 综 合 上面 的 三 个 表 格 可 以 看 出 , 一 般 法 人 的 净 交 易 前 后 强 买 强 卖 组 合 的 收 益 和 个 人 投 资者 的 结 果 类 似 , 和 外 资 这 样 的 机 构 投 资 者 的 结 果 截 然 相 反 。45

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 4.31: 投 信 基 金 净 交 易 前 后 强 买 强 卖 组 合 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 -0.0013* -0.0019*** -0.0028*** -0.0032*** -0.0030*** -0.0045*** -0.0006* -0.0006 -0.0003 -0.0001 0.0001T 值 -1.8591 -3.0805 -5.2784 -7.9660 -10.5511 -14.6408 -1.9357 -1.3646 -0.5622 -0.1170 0.1723出 售 估 计 值 -0.0021*** -0.0027*** -0.0036*** -0.0039*** -0.0032*** -0.0041*** -0.0007*** -0.0007* -0.0004 -0.0002 0.0000T 值 -3.8701 -5.6593 -8.9859 -11.2610 -14.5762 -15.5962 -2.8186 -1.7677 -0.7500 -0.2795 -0.0138购 买 估 计 值 0.0028*** 0.0042*** 0.0054*** 0.0061*** 0.0051*** 0.0063*** 0.0008*** 0.0002 -0.0002 -0.0004 -0.0008T 值 4.9000 8.8755 13.5832 17.4134 20.7565 25.1039 3.4626 0.6970 -0.3413 -0.8144 -1.3437强 购 买 估 计 值 0.0024*** 0.0036*** 0.0047*** 0.0058*** 0.0052*** 0.0084*** 0.0012*** 0.0004 0.0001 -0.0004 -0.0010T 值 3.5290 6.2165 9.3604 14.2836 16.4411 20.9400 3.9139 0.9988 0.1878 -0.6976 -1.4025注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。表 4.32: 投 信 基 金 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0006** 0.0009*** 0.0004* -0.0002 -0.0030*** -0.0045*** -0.0006* -0.0001 0.0003 0.0003 0.0002T 值 2.4753 4.6495 1.6906 -0.9287 -10.5511 -14.6408 -1.9357 -0.2770 1.2265 0.9358 0.9614出 售 估 计 值 0.0006*** 0.0009*** 0.0003* -0.0007*** -0.0032*** -0.0041*** -0.0007*** 0.0000 0.0003 0.0002 0.0002T 值 3.3026 5.2733 1.8495 -3.4153 -14.5762 -15.5962 -2.8186 -0.0569 1.6126 0.9315 0.8576购 买 估 计 值 -0.0014*** -0.0012*** -0.0006*** 0.0009*** 0.0051*** 0.0063*** 0.0008*** -0.0006*** -0.0004* -0.0003 -0.0004T 值 -5.6831 -5.0724 -2.9985 3.8703 20.7565 25.1039 3.4626 -2.8189 -1.6708 -1.1012 -1.3352强 购 买 估 计 值 -0.0012*** -0.0012*** -0.0011*** 0.0006** 0.0052*** 0.0084*** 0.0012*** -0.0008*** -0.0003 -0.0005 -0.0005T 值 -3.4636 -4.0504 -3.7255 2.2383 16.4411 20.9400 3.9139 -2.7222 -1.0949 -1.6468 -1.6231注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。46

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4.33: 投 信 基 金 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= 0 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 0.0020 0.0021 0.0027** -0.0016** -0.0045*** -0.0002 -0.0010 -0.0028 -0.0041*T 值 0.8820 1.1440 2.0153 -2.2959 -14.6408 -0.1926 -0.7003 -1.3791 -1.6635出 售 估 计 值 0.0007 0.0012 0.0015 -0.0023*** -0.0041*** -0.0002 -0.0013 -0.0030* -0.0043**T 值 0.3769 0.8587 1.5702 -4.0611 -15.5962 -0.3036 -1.1392 -1.8334 -2.1696购 买 估 计 值 -0.0074*** -0.0059*** -0.0047*** 0.0029*** 0.0063*** -0.0008 -0.0009 -0.0030** -0.0045***T 值 -4.1337 -3.9497 -4.4503 5.0194 25.1039 -1.2776 -0.9187 -2.4849 -2.6893强 购 买 估 计 值 -0.0087*** -0.0078*** -0.0064*** 0.0025*** 0.0084*** -0.0009 -0.0008 -0.0037** -0.0049**T 值 -4.7245 -5.0050 -6.1185 3.6543 20.9400 -1.2917 -0.7377 -2.4903 -2.4107注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。47

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 4.31、 表 4.32 和 表 4.33 分 别 给 出 了 投 信 基 金 的 净 交 易 前 后 五 日 内 的 累 积收 益 、 每 日 收 益 和 前 后 20 日 内 的 累 积 收 益 情 况 。 从 表 4.31 的 结 果 来 看 , 投 信 基金 的 强 买 强 卖 组 合 在 该 交 易 前 的 收 益 基 本 显 著 , 但 在 交 易 后 的 显 著 性 变 差 。 投 信基 金 强 出 售 ( 包 括 出 售 ) 的 股 票 在 交 易 前 的 五 天 内 累 积 收 益 显 著 为 负 , 并 且 出 售后 的 一 天 内 累 积 收 益 仍 显 著 为 负 。 投 信 基 金 强 购 买 的 股 票 在 交 易 前 的 五 天 内 的 累积 收 益 都 显 著 为 正 , 但 购 买 后 的 一 天 内 收 益 仍 显 著 为 负 。 投 信 基 金 的 净 交 易 前 后强 买 强 卖 组 合 的 收 益 类 似 外 资 的 净 交 易 前 后 强 买 强 卖 组 合 的 收 益 , 不 过 投 信 基 金净 交 易 前 的 累 积 收 益 显 著 的 时 间 稍 长 一 些 。 从 表 4.32 的 结 果 来 看 , 投 信 基 金 的强 购 买 和 强 出 售 行 为 的 前 两 天 收 益 的 符 号 都 发 生 改 变 , 在 其 交 易 后 的 几 天 收 益 又恢 复 原 来 的 符 号 ( 购 买 和 出 售 的 时 间 有 差 别 )。 从 强 出 售 的 股 票 在 出 售 前 的 一 天收 益 显 著 为 负 , 强 购 买 的 股 票 在 购 买 前 的 两 天 收 益 显 著 为 正 值 。 这 和 牛 市 中 个 人投 资 者 是 见 涨 就 卖 见 跌 就 买 的 短 期 交 易 行 为 相 反 。 从 表 4.33 的 结 果 来 看 , 投 信基 金 强 购 买 ( 包 括 购 买 ) 的 股 票 交 易 前 后 的 收 益 显 著 , 在 交 易 前 二 至 四 周 内 的 累积 收 益 都 显 著 为 负 的 , 但 购 买 前 的 一 周 内 累 积 收 益 显 著 改 变 符 号 , 但 之 后 三 周 内的 收 益 又 变 为 显 著 为 负 。 从 上 面 的 三 个 表 格 可 以 看 出 , 投 信 基 金 的 交 易 策 略 和 外资 的 交 易 策 略 类 似 。48

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4.34: 自 营 商 净 交 易 前 后 强 买 强 卖 组 合 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0022*** 0.0015*** 0.0008 0.0007 -0.0005 -0.0043*** -0.0002 -0.0004 -0.0004 -0.0005 -0.0005T 值 3.1018 2.2428 1.4155 1.4381 -1.5232 -7.3205 -0.7456 -0.8887 -0.7348 -0.7857 -0.7520出 售 估 计 值 0.0010 0.0004 -0.0002 -0.0003 -0.0007*** -0.0033*** -0.0002 -0.0002 -0.0003 -0.0003 -0.0005T 值 1.4712 0.7493 -0.3540 -0.8683 -2.9843 -7.5871 -0.8141 -0.7292 -0.6307 -0.7023 -0.8895购 买 估 计 值 0.0020*** 0.0025*** 0.0027*** 0.0025*** 0.0023*** 0.0050*** -0.0007 -0.0012* -0.0015* -0.0019** -0.0022**T 值 3.5845 4.9577 6.4276 7.9071 9.7096 13.3231 -1.5491 -1.9189 -1.9089 -2.4133 -2.5474强 购 买 估 计 值 0.0015** 0.0025*** 0.0031*** 0.0029*** 0.0028*** 0.0070*** -0.0014** -0.0021*** -0.0031*** -0.0038*** -0.0038***T 值 2.4143 4.4205 5.7434 7.5723 9.2516 14.4099 -2.2184 -2.7147 -2.9242 -3.3918 -3.0678注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。表 4.35: 自 营 商 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K= 0 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0007*** 0.0007*** 0.0002 0.0012*** -0.0005 -0.0043*** -0.0002 -0.0002 0.0000 -0.0001 0.0000T 值 2.7812 2.9619 0.6211 4.3096 -1.5232 -7.3205 -0.7456 -0.6511 -0.0279 -0.3291 -0.1377出 售 估 计 值 0.0005** 0.0006** 0.0001 0.0005** -0.0007*** -0.0033*** -0.0002 -0.0001 0.0000 -0.0001 -0.0001T 值 2.3721 2.4891 0.4853 2.0117 -2.9843 -7.5871 -0.8141 -0.2595 -0.1265 -0.3536 -0.6112购 买 估 计 值 -0.0005* -0.0002 0.0002 0.0002 0.0023*** 0.0050*** -0.0007 -0.0005* -0.0003 -0.0004* -0.0003T 值 -1.9615 -0.9317 0.9651 1.1745 9.7096 13.3231 -1.5491 -1.7375 -1.1046 -1.8580 -1.1701强 购 买 估 计 值 -0.0010*** -0.0006* 0.0002 0.0001 0.0028*** 0.0070*** -0.0014** -0.0008** -0.0010** -0.0007** 0.0000T 值 -3.4204 -1.8041 0.5516 0.3847 9.2516 14.4099 -2.2184 -2.0768 -2.4066 -2.1012 0.0852注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。49

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 4.36: 自 营 商 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= 0 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 0.0011 0.0021 0.0034*** 0.0022*** -0.0043*** -0.0005 -0.0010 -0.0027* -0.0045**T 值 0.5618 1.4879 3.5061 3.0831 -7.3205 -0.7951 -0.9566 -1.8722 -2.4864出 售 估 计 值 0.0002 0.0008 0.0013 0.0009 -0.0033*** -0.0006 -0.0014 -0.0031*** -0.0051***T 值 0.1030 0.6714 1.4300 1.3738 -7.5871 -1.0738 -1.6311 -2.7247 -3.5958购 买 估 计 值 -0.0032** -0.0021* -0.0009 0.0020*** 0.0050*** -0.0023** -0.0038*** -0.0052*** -0.0069***T 值 -2.0951 -1.7523 -0.9368 3.5379 13.3231 -2.5617 -2.7315 -3.2259 -3.4123强 购 买 估 计 值 -0.0068*** -0.0043*** -0.0027*** 0.0015** 0.0070*** -0.0039*** -0.0053*** -0.0061*** -0.0075***T 值 -4.6213 -3.6862 -2.8431 2.2886 14.4099 -3.0988 -2.9026 -3.0334 -3.1081注 : 表 中 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下显 著 ,** 表 示 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。50

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系表 4. 34、 表 4. 35、 表 4.36 分 别 给 出 了 自 营 商 的 净 交 易 前 后 五 日 内 的 累 积 收益 、 每 日 收 益 和 前 后 20 日 内 的 累 积 收 益 情 况 。 从 表 4.34 的 结 果 来 看 , 自 营 商 的强 买 组 合 在 该 交 易 前 后 的 收 益 显 著 。 自 营 商 强 购 买 的 股 票 在 交 易 前 的 五 天 内 的 累积 收 益 都 显 著 为 正 , 但 购 买 后 的 五 天 内 累 积 收 益 就 变 得 显 著 为 负 。 在 一 周 内 的 时间 频 率 上 来 看 , 自 营 商 的 自 营 业 务 表 现 较 差 。 从 表 4.35 的 结 果 来 看 , 自 营 商 的强 出 售 行 为 的 前 一 天 收 益 的 符 号 由 正 变 为 显 著 为 负 , 强 购 买 的 组 合 在 累 积 收 益 变为 显 著 为 正 后 自 营 商 进 行 了 强 购 买 行 为 , 购 买 后 组 合 的 短 期 收 益 变 为 显 著 为 负 。从 该 表 的 结 果 来 看 自 营 商 的 业 务 表 现 并 不 出 色 。 从 表 4.36 的 结 果 来 看 , 自 营 商强 购 买 ( 包 括 购 买 ) 的 股 票 交 易 前 后 的 收 益 显 著 , 在 交 易 前 二 至 四 周 内 的 累 积 收益 都 显 著 为 负 , 但 购 买 前 的 一 周 内 累 积 收 益 符 号 变 为 显 著 为 正 的 , 在 购 买 后 的 一周 开 始 累 积 收 益 又 变 为 显 著 为 负 。综 合 所 有 机 构 类 型 的 分 析 结 果 来 看 , 外 资 是 机 构 投 资 者 中 交 易 策 略 最 明 显 的投 资 者 。 投 信 基 金 的 交 易 策 略 和 外 资 的 交 易 策 略 类 似 。 一 般 法 人 的 净 交 易 前 后 强买 强 卖 组 合 的 收 益 和 个 人 投 资 者 的 结 果 类 似 , 和 外 资 这 样 的 机 构 投 资 者 的 结 果 截然 相 反 。 自 营 商 的 表 现 不 明 显 。投 资 者 净 交 易 的 变 化 情 况下 面 给 出 了 投 资 者 净 交 易 最 强 的 两 个 组 合 —— 强 购 买 和 强 出 售 组 合 在 组 合形 成 日 前 后 五 天 以 及 组 合 形 成 日 前 后 四 周 内 组 合 的 净 交 易 情 况 。 同 样 也 是 分 别 对个 人 投 资 者 和 外 资 、 投 信 基 金 、 自 营 商 以 及 一 般 法 人 四 类 机 构 投 资 者 进 行 研 究 。51

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据图 4.1: 个 人 投 资 者 的 强 交 易 前 后 五 天 的 净 交 易 情 况从 图 4.1 的 结 果 来 看 , 个 人 投 资 者 在 强 交 易 当 天 的 强 购 买 和 强 出 售 的 强 度 都很 大 , 都 超 过 了 0.3。 但 是 在 强 交 易 日 前 后 五 日 的 净 交 易 反 映 出 在 强 交 易 前 后 投资 者 对 这 些 股 票 的 交 易 较 少 。 个 人 投 资 者 强 购 买 的 股 票 在 其 购 买 前 还 是 出 售 居 多的 , 购 买 后 的 四 天 后 就 不 存 在 明 显 的 交 易 行 为 了 。 个 人 投 资 者 的 强 出 售 的 股 票 在其 强 交 易 前 的 五 天 内 还 是 个 人 投 资 者 购 买 居 多 的 , 到 其 强 出 售 前 的 一 天 个 人 投 资者 对 其 购 买 出 售 持 平 , 其 强 出 售 后 就 是 对 该 组 合 中 的 股 票 出 售 居 多 了 。图 4.2: 个 人 投 资 者 的 强 交 易 前 后 二 十 天 的 净 交 易 情 况52

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系从 图 4.2 的 结 果 来 看 , 个 人 投 资 者 在 强 交 易 当 天 的 强 购 买 和 强 出 售 的 强 度 都很 大 , 都 超 过 了 0.3。 但 是 在 强 交 易 日 前 后 二 十 日 的 净 交 易 反 映 出 在 强 交 易 前 后投 资 者 对 这 些 股 票 的 交 易 较 少 。 并 且 当 时 间 区 间 拉 长 至 二 十 日 时 , 个 人 投 资 者 对该 组 合 中 的 股 票 的 交 易 都 变 为 出 售 该 股 票 。 反 映 了 投 资 者 在 强 交 易 前 后 二 十 日 并没 有 对 市 场 中 该 组 合 中 的 股 票 表 现 很 大 的 购 买 的 兴 致 , 也 许 是 投 资 者 并 没 有 关 注到 这 些 组 合 中 的 股 票 。图 4.3: 机 构 总 体 的 强 交 易 前 后 五 天 的 净 交 易 情 况53

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据图 4.4: 机 构 总 体 的 的 强 交 易 前 后 二 十 天 的 净 交 易 情 况从 个 人 和 机 构 的 净 交 易 的 表 格 来 看 , 个 人 的 强 购 买 对 应 着 机 构 的 强 出 售 , 个人 的 强 出 售 对 应 着 机 构 的 强 购 买 。 机 构 的 购 买 持 续 的 时 间 较 长 , 个 人 的 购 买 就 在当 天 。 并 且 机 构 的 交 易 采 用 的 是 持 续 买 入 集 中 卖 出 的 策 略 。 而 个 人 则 采 用 相 反 的策 略 , 集 中 买 入 持 续 卖 出 的 策 略 。图 4.5: 外 资 的 强 交 易 前 后 五 天 的 净 交 易 情 况54

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系从 图 4.5 的 结 果 来 看 , 外 资 的 在 强 交 易 当 天 强 购 买 的 强 度 很 大 也 超 过 了 0.3,但 是 其 强 出 售 在 强 交 易 当 天 强 度 较 小 在 0.1 的 范 围 之 内 ( 还 不 到 0.08)。 反 映 出外 资 的 集 中 购 买 分 散 出 售 的 交 易 策 略 。 外 资 在 强 购 买 前 的 两 天 时 外 资 开 始 由 出 售该 组 合 中 的 股 票 转 为 购 买 该 组 合 中 的 股 票 。图 4.6: 外 资 的 强 交 易 前 后 二 十 天 的 净 交 易 情 况从 图 4.6 的 结 果 来 看 , 外 资 在 强 交 易 当 天 的 强 购 买 的 强 度 很 大 也 超 过 了 0.3,但 是 其 强 出 售 在 强 交 易 当 天 强 度 较 小 在 0.1 的 范 围 之 内 ( 还 不 到 0.08)。 反 映 出外 资 的 集 中 购 买 分 散 出 售 的 交 易 策 略 。 当 时 间 区 间 拉 长 至 二 十 日 可 以 看 出 外 资 在强 购 买 前 的 十 天 开 始 还 是 以 出 售 居 多 , 但 是 结 合 五 日 的 净 交 易 图 可 以 看 出 外 资 在强 购 买 前 的 两 天 时 开 始 转 为 购 买 该 组 合 中 的 股 票 。55

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据图 4.7: 一 般 法 人 的 强 交 易 前 后 五 天 的 净 交 易 情 况从 图 4.7 的 结 果 来 看 , 一 般 法 人 在 强 交 易 当 天 的 强 购 买 的 强 度 很 大 也 超 过 了0.3, 但 是 其 强 出 售 在 强 交 易 当 天 也 较 大 超 过 了 0.1( 虽 然 比 个 人 投 资 者 的 强 出 售的 幅 度 小 的 多 )。图 4.8: 一 般 法 人 的 强 交 易 前 后 二 十 天 的 净 交 易 情 况从 图 4.8 的 结 果 来 看 , 一 般 法 人 在 强 交 易 当 天 的 强 购 买 的 强 度 很 大 也 超 过 了56

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系0.3, 但 是 其 强 出 售 在 强 交 易 当 天 也 较 大 超 过 了 0.1( 虽 然 比 个 人 投 资 者 的 强 出 售的 幅 度 小 的 多 )。 但 是 在 强 交 易 日 前 后 二 十 日 的 净 交 易 反 映 出 在 强 交 易 前 后 投 资者 对 这 些 股 票 的 交 易 较 少 。图 4.9: 投 信 基 金 的 强 交 易 前 后 五 天 的 净 交 易 情 况从 图 4.9 的 结 果 来 看 , 投 信 基 金 在 强 购 买 当 天 的 净 交 易 强 度 较 大 也 超 过 了 0.1( 达 到 0.18), 但 是 其 强 出 售 当 天 强 度 很 小 , 在 0.1 的 范 围 之 内 ( 还 不 到 0.03)。反 映 出 投 信 基 金 的 集 中 购 买 分 散 出 售 的 交 易 策 略 。 但 是 相 对 外 资 来 说 , 投 信 基 金的 集 中 购 买 策 略 的 集 中 程 度 还 不 够 强 。 投 信 基 金 在 强 购 买 前 的 一 天 开 始 由 出 售 该组 合 中 的 股 票 转 为 购 买 该 组 合 中 的 股 票 。57

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据图 4.10: 投 信 基 金 的 强 交 易 前 后 二 十 天 的 净 交 易 情 况从 图 4.10 的 结 果 来 看 , 投 信 基 金 在 强 交 易 当 天 的 强 购 买 的 强 度 较 大 也 超 过了 0.1( 达 到 0.18), 但 是 其 强 出 售 在 强 交 易 当 天 强 度 很 小 , 在 0.1 的 范 围 之 内 ( 还不 到 0.03)。 反 映 出 投 信 基 金 的 集 中 购 买 分 散 出 售 的 交 易 策 略 。 但 是 相 对 外 资 来说 , 投 信 基 金 的 集 中 购 买 策 略 的 集 中 程 度 还 不 够 强 。 投 信 基 金 在 强 购 买 前 的 较 长时 间 内 还 是 出 售 该 组 合 中 的 股 票 的 , 并 且 其 出 售 强 度 虽 然 小 但 是 已 超 过 了 强 出 售股 票 当 天 出 售 的 强 度 。 投 信 基 金 在 强 购 买 前 的 一 天 开 始 由 出 售 该 组 合 中 的 股 票 转为 购 买 该 组 合 中 的 股 票 。58

第 四 章 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 之 间 的 动 态 关 系图 4.11: 自 营 商 的 强 交 易 前 后 五 天 的 净 交 易 情 况从 图 4.11 的 结 果 来 看 , 自 营 商 在 强 交 易 当 天 的 强 购 买 的 强 度 和 强 出 售强 度 都 较 小 , 都 在 0.1 的 范 围 之 内 。 但 是 其 强 购 买 强 度 ( 达 到 0.8) 是 强 出 售 强度 ( 不 到 0.4) 的 两 倍 。图 4.12: 自 营 商 的 强 交 易 前 后 二 十 天 的 净 交 易 情 况59

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据从 图 4.12 的 结 果 来 看 , 自 营 商 在 强 交 易 当 天 的 强 购 买 的 强 度 和 强 出 售 强 度都 较 小 , 都 在 0.1 的 范 围 之 内 。 但 是 其 强 购 买 强 度 ( 达 到 0.8) 是 强 出 售 强 度 ( 不到 0.4) 的 两 倍 。 自 营 商 在 强 交 易 前 后 的 十 至 二 十 日 已 经 没 有 明 显 的 购 买 和 出 售了 。从 所 有 投 资 合 者 的 净 交 易 的 图 可 以 得 出 一 个 相 同 的 结 论 : 所 有 投 资 者 强 的 净交 易 组 合 在 组 合 形 成 之 前 和 之 后 的 时 间 内 的 净 交 易 都 没 有 组 合 形 成 当 天 那 么 大的 幅 度 , 也 就 是 说 , 所 有 投 资 者 强 的 净 交 易 组 合 在 组 合 形 成 之 前 和 之 后 的 时 间 内的 净 交 易 相 对 而 言 是 “ 正 常 ” 的 水 平 。 这 样 就 表 明 本 文 研 究 中 关 于 某 类 净 交 易 的 结论 不 是 该 类 投 资 者 对 某 些 股 票 的 持 续 的 大 的 交 易 不 平 衡 性 导 致 的 。第 四 节 稳 健 性 检 验这 里 首 先 采 用 不 同 的 净 交 易 组 合 的 形 成 方 法 来 检 验 本 文 结 论 的 稳 健 性 。 也 就是 采 用 横 截 面 上 的 构 建 净 交 易 组 合 的 方 法 , 即 每 天 所 有 的 股 票 的 NIT 值 对 比 。每 天 根 据 横 截 面 的 NIT 形 成 分 位 数 组 合 , 具 体 而 言 就 是 每 一 天 将 所 有 股 票 的 NIT进 行 对 比 排 序 , 将 具 有 最 负 的 NIT 值 的 10% 的 股 票 归 入 第 一 个 分 位 数 组 合 ——最 强 的 卖 出 组 合 , 将 具 有 最 正 的 NIT 值 的 10% 的 股 票 归 入 第 十 个 分 位 数 组 合 ——最 强 的 买 入 组 合 , 每 个 时 间 点 上 重 复 这 个 程 序 , 得 到 本 研 究 需 要 的 极 限 组 合 ( 强买 入 和 强 卖 出 组 合 ) 的 时 间 序 列 。 然 后 同 样 分 析 强 购 买 和 强 出 售 组 合 以 及 购 买 和出 售 组 合 和 收 益 之 间 的 动 态 相 关 关 系 。 限 于 文 章 篇 幅 的 限 制 , 这 里 就 不 再 把 结 果罗 列 出 来 , 仅 仅 将 这 种 组 合 构 建 方 法 得 到 的 结 果 放 在 文 章 的 附 录 里 。其 次 考 虑 采 用 不 同 的 净 交 易 指 标 NIT 的 定 义 来 检 验 文 章 结 论 的 稳 健 性 。 这里 将 NIT 定 义 中 的 分 母 改 为 采 用 日 历 月 的 日 平 均 成 交 额 仍 然 得 到 完 全 类 似 的 结论 , 限 于 篇 幅 的 问 题 这 里 就 不 再 列 出 。60

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系本 章 研 究 第 四 章 中 构 建 的 投 资 者 的 净 交 易 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力 , 考 虑 到 净交 易 的 预 测 能 力 可 能 是 由 于 过 去 收 益 的 预 测 能 力 或 者 交 易 量 的 预 测 能 力 引 起 的 ,本 章 考 虑 剔 除 过 去 收 益 和 交 易 量 的 因 素 投 资 者 的 净 交 易 对 将 来 收 益 的 预 测 。第 一 节 投 资 者 的 净 交 易 对 收 益 的 预 测下 面 研 究 第 四 章 中 构 建 的 投 资 者 的 净 交 易 指 标 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力 。 根 据投 资 者 过 去 净 交 易 由 低 至 高 分 为 五 组 , 并 通 过 购 买 某 类 投 资 者 的 过 去 强 购 买 的 股票 出 售 该 类 投 资 者 的 过 去 强 出 售 的 股 票 构 造 零 投 资 组 合 。 检 验 该 零 投 资 组 合 将 来收 益 的 表 现 是 否 显 著 异 于 零 。 这 里 还 是 分 别 对 个 人 投 资 者 和 外 资 、 投 信 基 金 、 自营 商 以 及 一 般 法 人 四 类 机 构 投 资 者 分 别 进 行 研 究 。首 先 检 验 个 人 投 资 者 的 净 交 易 的 预 测 能 力 。 将 股 票 根 据 个 人 投 资 者 过 去 的 净交 易 由 低 至 高 分 为 五 组 , 分 别 为 Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。Q5-Q1 表 示 购 买 个 人投 资 者 的 过 去 强 购 买 的 股 票 出 售 个 人 投 资 者 的 过 去 强 出 售 的 股 票 得 到 的 零 投 资组 合 。 表 5.1 给 出 了 上 述 六 个 组 合 的 将 来 k(1=

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据从 表 5.1 可 以 看 出 , 根 据 个 人 投 资 者 的 净 交 易 分 组 得 到 的 零 投 资 者 组 合 在 5%的 显 著 性 水 平 下 对 将 来 的 1、3、4、5 天 的 收 益 具 有 显 著 的 预 测 能 力 。 并 且 个 人投 资 者 强 购 买 的 股 票 在 将 来 的 一 天 的 表 现 差 于 强 出 售 的 股 票 , 即 零 投 资 组 合 获 得负 的 超 额 收 益 。 但 是 从 第 三 天 开 始 个 人 投 资 者 强 购 买 的 股 票 优 于 强 出 售 的 股 票 ,即 零 投 资 组 合 获 得 正 的 超 额 收 益 。 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 , 根 据 个 人 投 资 者 的 净交 易 分 组 得 到 的 零 投 资 者 组 合 对 将 来 的 四 、 五 天 的 收 益 具 有 显 著 的 预 测 能 力 , 并且 分 别 获 得 29、36 个 基 点 的 正 的 超 额 收 益 。按 照 和 个 人 投 资 者 净 交 易 对 将 来 收 益 的 预 测 相 同 的 研 究 方 法 , 分 别 研 究 外资 、 一 般 法 人 、 投 资 基 金 和 自 营 商 的 净 交 易 对 将 来 收 益 的 预 测 。 其 结 果 分 别 列 在下 面 的 表 5.2、 表 5.3、 表 5.4 和 表 5.5, 以 及 机 构 投 资 者 总 体 的 结 果 表 5.6。表 5.2: 外 资 的 净 交 易 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力K= Q1( 强 出 售 ) Q2 Q3 Q4 Q5( 强 购 买 ) Q5- Q1 T 值K=1 -0.0009 -0.0008 0.0002 0.0002 0.0002 0.0011** 2.2775K=2 -0.0007 -0.0006 0.0003 0.0000 -0.0008 -0.0001 -0.2192K=3 -0.0003 -0.0004 0.0001 -0.0002 -0.0015 -0.0012* -1.8100K=4 0.0003 -0.0003 0.0000 -0.0008 -0.0024 -0.0027*** -3.6326K=5 0.0009 -0.0005 -0.0005 -0.0015 -0.0025 -0.0034*** -4.1037从 表 5.2 可 以 看 出 , 根 据 外 资 的 净 交 易 分 组 得 到 的 零 投 资 者 组 合 在 5% 的 显著 性 水 平 下 对 将 来 的 1、4、5 天 的 收 益 具 有 显 著 的 预 测 能 力 。 并 且 外 资 强 购 买 的股 票 在 将 来 一 天 的 表 现 优 于 强 出 售 的 股 票 , 即 零 投 资 组 合 获 得 正 的 超 额 收 益 。 但是 之 后 ( 在 第 四 天 变 得 显 著 ) 外 资 强 购 买 的 股 票 差 于 强 出 售 的 股 票 , 即 零 投 资 组合 获 得 负 的 超 额 收 益 。 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 , 根 据 外 资 的 净 交 易 分 组 得 到 的 零投 资 者 组 合 对 将 来 的 4、5 天 的 收 益 具 有 显 著 的 预 测 能 力 , 并 且 分 别 获 得 27、34个 基 点 的 负 的 超 额 收 益 。62

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系表 5.3: 一 般 法 人 的 净 交 易 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力K= Q1( 强 出 售 ) Q2 Q3 Q4 Q5( 强 购 买 ) Q5- Q1 T 值K=1 0.0003 0.0001 -0.0002 0.0001 -0.0009 -0.0012*** -3.4759K=2 -0.0002 -0.0002 -0.0001 0.0003 -0.0012 -0.0009* -1.8689K=3 -0.0007 -0.0003 -0.0003 0.0001 -0.0007 0.0000 0.0238K=4 -0.0017 -0.0006 -0.0006 0.0006 -0.0005 0.0012* 1.7277K=5 -0.0021 -0.0008 -0.0008 0.0007 -0.0005 0.0016** 2.0640由 表 5.3 可 以 看 出 , 一 般 法 人 的 结 果 与 个 人 投 资 者 的 结 果 类 似 , 但 是 没 有 个人 投 资 者 的 结 果 显 著 。表 5.4: 投 信 基 金 的 净 交 易 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力K= Q1( 强 出 售 ) Q2 Q3 Q4 Q5( 强 购 买 ) Q5- Q1 T 值K=1 -0.0006 -0.0006 0.0000 0.0002 0.0008 0.0015*** 4.5551K=2 -0.0007 -0.0004 0.0000 0.0004 0.0002 0.0009* 1.7397K=3 -0.0004 -0.0003 -0.0002 -0.0002 -0.0002 0.0002 0.3595K=4 -0.0002 -0.0001 -0.0004 -0.0009 -0.0004 -0.0002 -0.3147K=5 0.0000 -0.0002 -0.0010 -0.0013 -0.0008 -0.0008 -0.8914由 表 5.4 可 以 看 出 , 投 信 基 金 的 结 果 类 似 于 外 资 , 但 是 没 有 外 资 的 显 著 性 水平 高 , 只 有 在 将 来 一 天 零 投 资 组 合 获 取 正 的 超 额 收 益 。表 5.5: 自 营 商 的 净 交 易 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力K= Q1( 强 出 售 ) Q2 Q3 Q4 Q5( 强 购 买 ) Q5- Q1 T 值K=1 -0.0002 -0.0001 -0.0001 -0.0001 -0.0007 -0.0005 -0.9035K=2 -0.0002 0.0001 0.0001 0.0000 -0.0012 -0.0009 -1.3332K=3 -0.0003 0.0003 0.0003 -0.0005 -0.0015 -0.0012 -1.4023K=4 -0.0004 -0.0001 0.0005 -0.0009 -0.0019 -0.0016* -1.8016K=5 -0.0005 0.0002 0.0000 -0.0014 -0.0022 -0.0018* -1.8259由 表 5.5 可 以 看 出 , 自 营 商 的 结 果 显 示 对 将 来 收 益 的 预 测 不 显 著 。63

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 5.6: 机 构 总 体 的 净 交 易 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力K= Q1( 强 出 售 ) Q2 Q3 Q4 Q5( 强 购 买 ) Q5- Q1 T 值K=1 -0.0014 -0.0001 0.0002 0.0008 -0.0004 0.0010* 1.9041K=2 -0.0011 -0.0001 0.0003 0.0007 -0.0015 -0.0004 -0.6087K=3 -0.0006 0.0000 0.0000 0.0005 -0.0022 -0.0016** -2.0502K=4 -0.0002 0.0001 0.0000 -0.0003 -0.0030 -0.0028*** -3.5810K=5 0.0004 -0.0002 -0.0006 -0.0008 -0.0031 -0.0035*** -4.0725从 表 5.6 可 以 看 出 , 外 资 是 机 构 投 资 者 的 代 表 。下 面 考 虑 本 文 研 究 的 收 益 预 测 和 其 他 此 类 文 献 中 提 到 的 预 测 收 益 的 变 量 的相 关 关 系 。 首 先 考 虑 Jegadeesh(1990) 和 LehmannLehmann(1990) 所 发 现 的 短 期 收益 的 反 转 现 象 。 当 然 这 里 首 先 检 验 台 湾 股 票 市 场 是 否 存 在 短 期 收 益 的 反 转 现 象 。收 益 反 转 指 股 票 收 益 在 未 来 某 一 时 段 发 生 反 向 修 正 , 即 在 过 去 收 益 率 低 的 股 票在 未 来 有 着 较 好 的 市 场 表 现 , 收 益 率 较 高 ; 而 过 去 收 益 率 高 的 股 票 在 未 来 表 现 不佳 。 从 而 , 采 用 反 转 投 资 策 略 ── 买 入 过 去 表 现 较 差 而 卖 出 过 去 表 现 较 好 的 股 票构 成 一 个 零 投 资 组 合 能 够 获 得 一 个 超 额 收 益 。 即 过 去 的 输 家 组 合 战 胜 了 过 去 的 赢家 组 合 。 对 于 收 益 反 转 研 究 主 要 集 中 于 长 期 ( 以 3~5 年 为 周 期 ) 反 转 策 略 及 短 期( 以 1 周 为 周 期 ) 反 转 策 略 。De Bondt and Thaler(1985)、De Bondt and Thaler(1987)发 现 美 国 股 市 存 在 3~5 年 的 长 期 收 益 反 转 , 并 由 此 提 出 过 度 反 应 假 设 。 其 次 ,考 虑 控 制 交 易 量 的 因 素 。 已 有 文 献 研 究 ( 例 如 Conrad et al.(1994) Gervais etal.(2001) Llorente et al.(2002)) 表 明 交 易 量 和 短 期 收 益 也 存 在 着 重 要 关 系 。 投 资 者由 于 对 冲 的 需 要 、 个 人 信 息 以 及 对 某 一 支 特 定 股 票 的 兴 趣 的 冲 击 会 使 得 交 易 量 上升 。Gervais et al.(2001) 指 出 成 交 量 对 于 预 测 收 益 具 有 重 要 作 用 。 并 且 高 成 交 量 的溢 价 和 交 易 行 为 影 响 股 票 的 可 关 注 性 的 观 点 是 一 致 的 , 并 进 一 步 导 致 对 该 股 票 的需 求 。 此 外 Conrad et al.(1994,Llorente et al.(2002) 等 表 明 交 易 量 和 短 期 收 益 也 存在 着 重 要 关 系 。 当 然 这 里 也 是 首 先 检 验 台 湾 股 票 市 场 的 日 频 率 上 是 否 存 在 高 交 易量 的 溢 价 现 象 。由 于 本 研 究 所 采 用 的 交 易 不 平 衡 指 标 和 股 票 的 价 格 以 及 交 易 量 都 存 在 明 显的 关 系 , 因 而 考 虑 本 研 究 的 收 益 预 测 是 否 是 由 于 收 益 的 反 转 或 者 高 交 易 量 的 溢 价引 起 的 具 有 重 要 意 义 。64

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系第 二 节 控 制 过 去 收 益 的 投 资 者 净 交 易 的 预 测 能 力过 去 收 益 的 预 测 能 力国 外 关 于 收 益 反 转 研 究 主 要 集 中 于 长 期 ( 以 3~5 年 为 周 期 ) 反 转 策 略 及 短 期( 以 1 周 为 周 期 ) 反 转 策 略 。DeBondt and Thaler(1985,DeBondt and Thaler(1987) 发现 美 国 股 市 存 在 3~5 年 的 长 期 收 益 反 转 , 并 由 此 提 出 过 度 反 应 假 设 。Rouwenhorst(1998) 以 欧 洲 12 个 国 家 为 研 究 对 象 发 现 存 在 惯 性 效 应 , 此 外 还 发 现 惯性 效 应 的 赢 利 水 平 与 公 司 规 模 有 关 。Rouwenhorst(1999) 又 证 明 在 新 兴 市 场 同 样 存在 惯 性 效 应 。 通 过 研 究 共 同 基 金 的 投 资 策 略 发 现 , 惯 性 投 资 策 略 的 基 金 平 均 收 益要 高 于 其 他 的 不 采 用 惯 性 策 略 的 基 金 的 平 均 收 益 。Jegadeesh and Titman(1995), Loand MacKinlay(1990) 等 发 现 了 美 国 股 市 的 短 期 (1 周 及 1 月 ) 收 益 反 转 现 象 。Baytasand Cakici(1999) 等 陆 续 在 各 国 证 券 市 场 上 发 现 了 长 期 收 益 反 转 现 象 。 中 国 大 陆 的很 多 学 者 也 对 此 进 行 了 研 究 , 赵 学 军 和 王 永 宏 (2001) 的 研 究 结 果 是 , 中 国 股 市 几乎 不 存 在 惯 性 现 象 , 而 反 转 现 象 则 比 较 突 出 ; 徐 信 忠 和 郑 纯 毅 (2006) 通 过 实 证 分析 发 现 在 中 国 股 票 市 场 上 惯 性 现 象 存 在 , 但 期 限 明 显 要 短 于 西 方 发 达 国 家 市 场 ,大 约 为 半 年 左 右 的 时 间 , 当 超 过 半 年 时 逐 渐 呈 现 收 益 的 反 转 现 象 。 惯 性 和 反 转 效应 引 起 了 学 者 的 广 泛 关 注 。下 面 首 先 考 虑 台 湾 股 票 市 场 在 本 文 所 研 究 的 时 间 频 率 上 是 否 存 在 短 期 收 益的 反 转 现 象 。 将 所 有 股 票 根 据 过 去 收 益 的 表 现 由 低 至 高 分 为 5 组 , 然 后 形 成 表 示购 买 过 去 高 收 益 的 股 票 出 售 过 去 低 收 益 股 票 的 零 投 资 组 合 。 检 验 接 下 来 的 时 间 内这 个 零 投 资 组 合 的 收 益 表 现 , 也 就 是 在 考 察 的 时 间 区 间 内 组 合 的 超 额 收 益 是 否 显著 异 于 零 。 反 转 交 易 策 略 的 具 体 方 法 如 下 : 首 先 , 在 给 定 的 时 刻 t 计 算 个 股 在 过去 的 J 个 时 期 ( 形 成 期 ) 的 平 均 收 益 率 Ri, 并 对 Ri按 升 序 排 列 , 并 取 最 前 面 的20% 的 股 票 作 为 为 输 家 组 合 RLi, 取 最 后 面 20% 的 股 票 作 为 为 赢 家 组 合 RWi, 在 每个 时 期 t 购 买 赢 家 组 合 并 卖 出 输 家 组 合 , 形 成 新 的 资 产 组 合 , 并 持 有 该 组 合 K 期 。每 个 J 和 K 都 有 投 资 策 略 称 为 一 个 ( J,K ) 簇 。 从 横 截 面 来 看 , 在 每 一 个 时 刻 τ ,每 个 ( J,K ) 簇 都 是 含 有 K 个 反 转 策 略 的 集 合 , 但 是 仅 有 一 个 策 略 在 该 时 刻 得 到 实际 收 益 , 为 了 使 研 究 具 有 实 际 意 义 , 本 文 采 用 该 策 略 的 收 益 表 示 投 资 者 在 时 刻 τ65

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据的 投 资 收 益 率 , 即 反 转 利 润 。 最 后 对 这 个 收 益 率 的 时 间 序 列 求 平 均 值 得 到 ( J,K )簇 的 超 额 收 益 率 。 在 股 票 超 额 收 益 率 为 正 态 分 布 的 假 设 下 进 行 t 检 验 。原 假 设 H 0 : 赢 家 组 合 和 输 家 组 合 在 持 有 期 的 收 益 率 不 存 在 显 著 差 异 。 备 择 假设 H 1 : 两 者 在 持 有 期 收 益 率 存 在 着 显 著 差 异 。t 值 显 著 为 正 , 则 存 在 动 量 效 应 。若 t 值 显 著 为 负 , 则 存 在 反 转 效 应 。 由 于 累 积 收 益 重 叠 的 样 本 期 可 导 致 的 误 差 的潜 在 的 自 相 关 , 故 本 文 的 T 值 均 采 用 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。将 所 有 股 票 根 据 股 票 过 去 J(0=

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系表 5.7: 按 过 去 J 天 的 收 益 分 组 的 组 合 将 来 K 天 的 收 益J= /K= Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5- Q1 T 值J= 0/K=1 -0.0004 -0.0002 -0.0001 0.0000 0.0005 0.0009** 2.4261J= 0/K=2 0.0003 -0.0004 -0.0003 -0.0003 0.0001 -0.0002 -0.4292J= 0/K=3 0.0009 -0.0003 -0.0006 -0.0005 -0.0004 -0.0013** -2.0154J= 0/K=4 0.0018 -0.0001 -0.0007 -0.0008 -0.0013 -0.0031*** -4.0500J= 0/K=5 0.0020 -0.0003 -0.0009 -0.0010 -0.0015 -0.0034*** -4.0420J= 1/K=1 0.0007 -0.0002 -0.0002 -0.0004 -0.0005 -0.0012*** -3.0020J= 1/K=2 0.0013 -0.0001 -0.0004 -0.0006 -0.0010 -0.0023*** -3.9168J= 1/K=3 0.0023 0.0001 -0.0005 -0.0008 -0.0018 -0.0041*** -5.9214J= 1/K=4 0.0024 -0.0001 -0.0007 -0.0010 -0.0020 -0.0044*** -5.6735J= 1/K=5 0.0025 0.0001 -0.0009 -0.0015 -0.0025 -0.0049*** -5.5436J= 2/K=1 0.0008 0.0000 0.0002 -0.0005 -0.0008 -0.0017*** -3.9984J= 2/K=2 0.0022 0.0001 -0.0002 -0.0011 -0.0015 -0.0037*** -5.3618J= 2/K=3 0.0032 0.0001 -0.0005 -0.0013 -0.0023 -0.0055*** -6.5619J= 2/K=4 0.0037 0.0000 -0.0009 -0.0017 -0.0026 -0.0063*** -5.9717J= 2/K=5 0.0039 0.0000 -0.0010 -0.0020 -0.0030 -0.0069*** -5.8610J= 3/K=1 0.0013 0.0002 0.0000 -0.0009 -0.0008 -0.0021*** -5.6362J= 3/K=2 0.0026 0.0002 -0.0001 -0.0014 -0.0016 -0.0042*** -6.2175J= 3/K=3 0.0035 0.0004 -0.0003 -0.0019 -0.0024 -0.0059*** -6.3596J= 3/K=4 0.0039 0.0006 -0.0006 -0.0022 -0.0026 -0.0065*** -5.5801J= 3/K=5 0.0043 0.0004 -0.0009 -0.0027 -0.0028 -0.0071*** -5.5085J= 4/K=1 0.0013 0.0000 -0.0003 -0.0002 -0.0010 -0.0023*** -5.1312J= 4/K=2 0.0025 0.0001 -0.0001 -0.0010 -0.0016 -0.0041*** -5.2860J= 4/K=3 0.0033 0.0002 -0.0001 -0.0017 -0.0023 -0.0057*** -5.4253J= 4/K=4 0.0035 0.0002 -0.0004 -0.0020 -0.0027 -0.0062*** -4.8524J= 4/K=5 0.0039 0.0000 -0.0008 -0.0024 -0.0025 -0.0064*** -4.4619J= 5/K=1 0.0014 -0.0002 -0.0003 -0.0003 -0.0008 -0.0022*** -4.8696J= 5/K=2 0.0026 -0.0002 -0.0004 -0.0007 -0.0018 -0.0044*** -5.4291J= 5/K=3 0.0034 -0.0003 -0.0006 -0.0010 -0.0023 -0.0057*** -5.2557J= 5/K=4 0.0036 -0.0001 -0.0011 -0.0014 -0.0024 -0.0060*** -4.5299J= 5/K=5 0.0035 -0.0003 -0.0012 -0.0016 -0.0022 -0.0057*** -3.59761从 表 5.7 的 结 果 来 看 , 除 组 合 形 成 当 天 外 , 其 余 根 据 之 前 五 天 内 的 收 益 分组 的 组 合 形 成 的 零 投 资 组 合 对 将 来 五 天 内 的 收 益 都 具 有 预 测 能 力 , 并 且 组 合 获 得显 著 的 负 的 超 额 收 益 , 说 明 台 湾 股 票 市 场 在 短 期 ( 五 天 内 ) 存 在 显 著 的 反 转 效 应 。所 有 股 票 根 据 股 票 过 去 J(J=5、10、15、20) 天 的 收 益 由 低 至 高 分 为 五 组 分1按 组 合 形 成 当 天 的 收 益 分 组 得 到 的 零 投 资 组 合 的 将 来 一 天 收 益 在 5% 显 著 性 水 平 下 呈 现 惯 性 的 特 征 。 但 是将 来 两 天 的 收 益 没 有 显 著 特 征 。 在 三 天 后 也 变 成 反 转 的 收 益 。67

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据别 为 Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。Q5-Q1 表 示 购 买 过 去 高 收 益 的 股 票 出 售 过 去 低 收益 股 票 的 零 投 资 组 合 。 表 5.8 给 出 了 按 过 去 J 天 收 益 分 组 的 上 述 六 个 组 合 的 将 来K(K=5、10、15、20) 天 的 收 益 。 每 个 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。 组 合 中 每 一 支 股 票 的 过 去 J 天 的 收 益 是 指 该 股票 在 组 合 形 成 前 一 天 的 对 数 收 盘 价 相 对 于 组 合 形 成 前 的 J+1 天 的 对 数 收 盘 价 的增 量 。 组 合 中 每 一 支 股 票 的 将 来 K 天 的 收 益 是 指 该 股 票 在 组 合 形 成 后 的 K 天 的对 数 收 盘 价 相 对 于 组 合 形 成 当 天 的 对 数 收 盘 价 的 增 量 。 表 中 的 T 值 均 为 经Newey-West 校 正 的 t 值 。 表 中 *** 表 示 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,** 表 示 在 5%的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 在 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。表 5.8: 按 过 去 J 天 的 收 益 分 组 的 组 合 将 来 K 天 的 收 益J= /K= Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5- Q1 T 值J= 0/K=5 0.0020 -0.0003 -0.0009 -0.0010 -0.0015 -0.0034*** -4.0420J= 0/K=10 0.0014 -0.0018 -0.0015 -0.0025 -0.0019 -0.0033** -2.5154J= 0/K=15 -0.0005 -0.0036 -0.0025 -0.0041 -0.0023 -0.0017 -1.0882J= 0/K=20 -0.0014 -0.0052 -0.0051 -0.0065 -0.0036 -0.0022 -1.1300J= 5/K=5 0.0035 -0.0003 -0.0012 -0.0016 -0.0022 -0.0057*** -3.5976J= 5/K=10 0.0017 -0.0020 -0.0023 -0.0019 -0.0011 -0.0028 -1.1895J= 5/K=15 0.0002 -0.0033 -0.0038 -0.0034 -0.0024 -0.0026 -0.7966J= 5/K=20 0.0002 -0.0048 -0.0063 -0.0062 -0.0036 -0.0038 -0.9774J= 10/K=5 0.0006 -0.0002 -0.0011 -0.0016 0.0003 -0.0003 -0.1659J= 10/K=10 -0.0004 -0.0018 -0.0027 -0.0028 0.0006 0.0010 0.3188J= 10/K=15 -0.0004 -0.0034 -0.0040 -0.0050 -0.0010 -0.0007 -0.1527J= 10/K=20 -0.0010 -0.0040 -0.0059 -0.0081 -0.0027 -0.0017 -0.3437J= 15/K=5 0.0011 -0.0004 -0.0004 -0.0024 -0.0005 -0.0016 -0.8094J= 15/K=10 -0.0002 -0.0011 -0.0006 -0.0046 -0.0003 -0.0001 -0.0229J= 15/K=15 -0.0007 -0.0013 -0.0022 -0.0073 -0.0019 -0.0012 -0.2706J= 15/K=20 -0.0011 -0.0020 -0.0045 -0.0097 -0.0034 -0.0022 -0.4591J= 20/K=5 0.0010 0.0005 -0.0004 -0.0029 -0.0001 -0.0011 -0.5011J= 20/K=10 -0.0003 0.0005 -0.0016 -0.0046 -0.0002 0.0002 0.0542J= 20/K=15 -0.0010 0.0005 -0.0040 -0.0061 -0.0010 0.0000 0.0086J= 20/K=20 -0.0015 -0.0002 -0.0066 -0.0090 -0.0019 -0.0005 -0.0917从 表 5.8 来 看 , 台 湾 股 票 市 场 在 组 合 形 成 前 后 的 二 至 四 周 内 购 买 过 去 收 益 高 的组 合 出 售 过 去 收 益 低 的 组 合 得 到 的 零 投 资 组 合 对 将 来 收 益 没 有 明 显 的 预 测 能 力1。1只 有 根 据 当 天 收 益 分 组 得 到 的 零 组 合 对 将 来 10 天 的 收 益 具 有 预 测 能 力 。 但 是 显 著 性 水 平 相 对 于 五 日 内 的显 著 性 水 平 较 差 。68

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系结 合 表 5.7 和 表 5.8 来 看 , 台 湾 股 票 市 场 在 五 天 内 存 在 显 著 的 反 转 效 应 , 但是 在 随 后 的 三 周 内 却 没 有 明 显 的 根 据 过 去 收 益 预 测 将 来 收 益 的 能 力 。 故 本 文 对 台湾 股 票 市 场 短 期 收 益 的 研 究 限 于 组 合 形 成 前 后 五 日 内 的 研 究 。控 制 过 去 收 益 的 投 资 者 净 交 易 的 预 测 能 力下 面 考 虑 控 制 过 去 收 益 的 因 素 , 净 交 易 的 分 组 对 将 来 收 益 是 否 有 预 测 能 力 。下 面 只 分 析 前 面 表 格 中 5% 的 显 著 性 水 平 下 预 测 能 力 显 著 的 情 况 对 将 来 五 天 内 的收 益 的 预 测 能 力 。将 所 有 股 票 根 据 过 去 J 天 的 收 益 由 低 至 高 分 为 五 组 分 别 为 Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。Q5-Q1 表 示 购 买 过 去 高 收 益 的 股 票 出 售 过 去 低 收 益 股 票 的 零 投 资 组 合 。 同时 将 股 票 根 据 某 类 投 资 者 过 去 的 净 交 易 由 低 至 高 分 为 五 组 分 别 为 Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。Q5-Q1 表 示 购 买 某 类 投 资 者 的 过 去 强 购 买 的 股 票 出 售 该 类 投 资 者 的 过去 强 出 售 的 股 票 得 到 的 零 投 资 组 合 。 表 5.9 给 出 了 按 股 票 的 过 去 J 天 收 益 分 组 和按 投 资 者 的 净 交 易 分 组 以 及 零 投 资 组 合 的 上 述 三 十 五 个 组 合 的 将 来 K 天 的 收 益 。每 个 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收 益 。 组合 中 每 一 支 股 票 的 过 去 J 天 的 收 益 是 指 该 股 票 在 组 合 形 成 前 一 天 的 对 数 收 盘 价相 对 于 组 合 形 成 前 的 J+1 天 的 对 数 收 盘 价 的 增 量 。 组 合 中 每 一 支 股 票 的 过 去 0 天的 收 益 是 指 该 股 票 在 组 合 形 成 当 天 的 对 数 收 盘 价 相 对 于 组 合 形 成 前 一 天 的 对 数收 盘 价 的 增 量 。 组 合 中 每 一 支 股 票 的 将 来 K 天 的 收 益 是 指 该 股 票 在 组 合 形 成 后的 K 天 的 对 数 收 盘 价 相 对 于 组 合 形 成 当 天 的 对 数 收 盘 价 的 增 量 。 表 中 的 T 值 均为 经 Newey-West 校 正 的 t 值 。 表 中 *** 表 示 1% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,** 表 示 5%的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。由 于 个 人 投 资 者 在 股 价 下 降 后 购 买 股 价 上 升 后 出 售 , 他 们 的 盈 利 可 能 与Jegadeesh(1990),Lehmann(1990) 发 现 的 短 期 收 益 的 反 转 有 关 。 在 理 论 上 , 短 期 收益 的 反 转 可 能 是 由 于 流 动 性 不 足 或 者 投 资 者 的 过 度 反 应1。 如 果 收 益 的 反 转 是 由于 过 度 反 应 , 则 在 强 的 投 资 者 净 交 易 后 的 短 期 超 额 收 益 就 是 仅 仅 反 映 了 投 资 者 在价 格 下 降 后 购 买 在 价 格 上 升 后 出 售 , 这 种 情 况 在 控 制 了 过 去 收 益 后 组 合 就 不 能 有收 益 的 预 测 力 了 。 如 果 收 益 的 反 转 是 由 于 流 动 性 不 足 , 则 加 总 的 投 资 者 的 净 交 易1Jegadeesh(1990) 和 Lehmann(1990) 都 讨 论 了 过 度 反 应 的 可 能 性 。Lehmann(1990) 也 考 虑 了 在 流 动 性 提 供 的中 交 易 摩 擦 也 可 能 解 释 周 收 益 的 反 转 。Jegadeesh and Titman(1995) 研 究 了 收 益 反 转 和 买 卖 价 差 的 关 系 , 提 供了 日 收 益 反 转 的 流 动 性 的 解 释 。69

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据就 比 过 去 价 格 的 变 化 更 好 地 提 供 了 机 构 需 要 即 刻 流 动 性 的 测 度 , 这 种 情 况 下 , 个人 投 资 者 的 净 交 易 就 比 过 去 收 益 能 更 好 地 预 测 将 来 的 收 益 。由 于 个 人 投 资 者 的 净 交 易 的 分 组 只 对 将 来 一 天 、 三 天 、 四 天 、 五 天 的 收 益 具有 预 测 能 力 , 故 个 人 投 资 者 的 控 制 过 去 收 益 的 净 交 易 的 分 组 只 考 虑 对 将 来 一 天 、三 天 、 四 天 、 五 天 的 收 益 预 测 。 这 里 的 过 去 收 益 不 仅 仅 指 过 去 一 天 的 收 益 , 而 且为 了 结 论 的 稳 健 性 , 将 所 有 对 将 来 收 益 预 测 能 力 显 著 的 过 去 五 天 的 收 益 全 部 包 含在 内 。 本 文 后 面 对 各 类 机 构 投 资 者 分 析 也 是 采 用 此 方 法 。表 5.9: 个 人 投 资 者 强 买 强 卖 组 合 和 过 去 收 益 组 合 对 未 来 收 益 的 预 测A1: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0010 -0.0003 0.0001 -0.0005 0.0003 -0.0006Q2 0.0028 0.0008 0.0006 0.0004 0.0000 -0.0028*** -4.8663Q3 0.0014 0.0003 -0.0001 -0.0004 -0.0001 -0.0015** -2.1897Q4 0.0008 0.0001 -0.0004 -0.0008 -0.0017 -0.0025*** -3.6906Q5 -0.0008 -0.0010 -0.0018 -0.0015 -0.0028 -0.0020*** -3.3449Q5-Q1 -0.0018*** -0.0007 -0.0019*** -0.0010 -0.0032***T 值 -2.5901 -0.8058 -3.0341 -1.3462 -4.4376A2: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 三 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0002 -0.0009 -0.0013 -0.0028 -0.0022 -0.0024** -2.0539Q2 0.0034 -0.0002 0.0013 -0.0007 -0.0007 -0.0041*** -4.0408Q3 0.0024 0.0014 -0.0013 -0.0011 -0.0016 -0.0040*** -3.2916Q4 0.0017 0.0007 -0.0001 -0.0005 -0.0022 -0.0040*** -3.5692Q5 0.0022 0.0002 -0.0021 -0.0012 -0.0036 -0.0058Q5-Q1 0.0020* 0.0011 -0.0008 0.0015 -0.0014T 值 1.8515 0.8161 -0.7343 1.2204 -1.1001A3: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 四 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 -0.0007 -0.0022 -0.0023 -0.0035 -0.0030 -0.0022Q2 0.0028 -0.0007 0.0005 -0.0015 -0.0012 -0.0040*** -3.193170

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系Q3 0.0028 0.0011 -0.0007 -0.0013 -0.0011 -0.0039*** -2.7979Q4 0.0019 0.0009 -0.0007 -0.0002 -0.0024 -0.0044*** -3.3203Q5 0.0034 0.0003 -0.0018 -0.0009 -0.0030 -0.0064*** -4.8042Q5-Q1 0.0042*** 0.0025* 0.0005 0.0026* 0.0000T 值 3.7631 1.6769 0.4204 1.8697 -0.0284A4: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 -0.0004 -0.0033 -0.0032 -0.0038 -0.0026 -0.0023 -1.4526Q2 0.0028 -0.0006 -0.0002 -0.0015 -0.0022 -0.0050*** -3.7420Q3 0.0027 0.0004 -0.0006 -0.0022 -0.0025 -0.0052*** -3.3973Q4 0.0023 0.0011 -0.0008 -0.0004 -0.0034 -0.0056*** -3.8063Q5 0.0042 0.0012 -0.0016 -0.0010 -0.0029 -0.0070Q5-Q1 0.0045*** 0.0044*** 0.0016 0.0028* -0.0002T 值 3.6398 3.0072 1.2281 1.8240 -0.1445B1: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 两 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0007 0.0005 0.0005 -0.0010 0.0003 -0.0004 -0.5480Q2 0.0019 0.0014 0.0013 0.0001 0.0003 -0.0016** -2.3380Q3 0.0014 0.0003 -0.0004 -0.0003 -0.0003 -0.0017** -2.3817Q4 0.0013 0.0000 -0.0003 -0.0005 -0.0025 -0.0038*** -5.3772Q5 -0.0003 -0.0010 -0.0019 -0.0019 -0.0028 -0.0025*** -4.0459Q5-Q1 -0.0010 -0.0014** -0.0024*** -0.0009 -0.0031T 值 -1.4459 -2.1387 -3.9343 -1.3385B2: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 两 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 三 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0004 -0.0005 -0.0003 -0.0031 -0.0026 -0.0030Q2 0.0029 0.0014 0.0005 -0.0003 -0.0006 -0.0036*** -3.0618Q3 0.0042 -0.0001 -0.0007 -0.0005 -0.0019 -0.0061*** -4.8526Q4 0.0037 -0.0001 -0.0002 0.0000 -0.0036 -0.0073*** -5.8155Q5 0.0032 -0.0001 -0.0024 -0.0021 -0.0022 -0.0054*** -4.3385Q5-Q1 0.0028** 0.0003 -0.0021** 0.0011 0.0003T 值 2.3729 0.2858 -2.0970 0.8591 0.213871

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据B3: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 两 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 四 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0003 -0.0008 -0.0014 -0.0041 -0.0032 -0.0035Q2 0.0024 0.0014 -0.0006 -0.0010 -0.0016 -0.0039*** -2.8153Q3 0.0047 -0.0006 -0.0011 -0.0002 -0.0016 -0.0063*** -4.3195Q4 0.0044 -0.0005 -0.0001 -0.0001 -0.0043 -0.0087*** -5.3905Q5 0.0046 0.0000 -0.0020 -0.0018 -0.0015 -0.0061*** -3.8996Q5-Q1 0.0044*** 0.0008 -0.0006 0.0023* 0.0018T 值 3.4720 0.6265 -0.5019 1.7939 1.0600B4: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 两 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0005 -0.0011 -0.0014 -0.0044 -0.0034 -0.0038** -2.0719Q2 0.0023 0.0014 -0.0009 -0.0014 -0.0022 -0.0045*** -2.9480Q3 0.0044 -0.0013 -0.0017 -0.0007 -0.0026 -0.0069*** -4.1125Q4 0.0047 -0.0005 -0.0001 -0.0006 -0.0048 -0.0095*** -5.3110Q5 0.0054 0.0008 -0.0018 -0.0017 -0.0008 -0.0062Q5-Q1 0.0049*** 0.0020 -0.0004 0.0028** 0.0026T 值 3.4121 1.4724 -0.3291 2.0071 1.4360C1: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 三 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0010 0.0004 -0.0002 -0.0006 0.0001 -0.0008Q2 0.0021 0.0009 0.0012 -0.0002 0.0001 -0.0020*** -3.2037Q3 0.0018 0.0005 0.0001 -0.0013 -0.0006 -0.0024*** -4.0572Q4 0.0011 0.0000 -0.0001 -0.0006 -0.0022 -0.0033*** -4.8702Q5 0.0000 -0.0009 -0.0015 -0.0020 -0.0028 -0.0027*** -4.9674Q5-Q1 -0.0010 -0.0013* -0.0013** -0.0014** -0.0029***T 值 -1.4020 -1.8651 -2.0482 -2.3091 -3.2007C2: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 三 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 三 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0012 -0.0003 -0.0017 -0.0022 -0.0035 -0.0047Q2 0.0033 0.0007 0.0014 -0.0016 -0.0007 -0.0039*** -3.4373Q3 0.0041 0.0009 -0.0012 -0.0013 -0.0023 -0.0064*** -4.683372

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系Q4 0.0030 0.0002 0.0002 -0.0019 -0.0031 -0.0061*** -4.5695Q5 0.0036 -0.0006 -0.0016 -0.0025 -0.0027 -0.0063*** -4.8060Q5-Q1 0.0024* -0.0003 0.0001 -0.0003 0.0008T 值 1.9010 -0.2332 0.1077 -0.3889 0.5996C3: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 三 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 四 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0011 -0.0009 -0.0027 -0.0034 -0.0041 -0.0052Q2 0.0029 0.0010 0.0005 -0.0020 -0.0023 -0.0051*** -3.4692Q3 0.0045 0.0011 -0.0014 -0.0011 -0.0023 -0.0067*** -4.2125Q4 0.0034 0.0004 -0.0006 -0.0021 -0.0030 -0.0065*** -3.8575Q5 0.0047 -0.0001 -0.0014 -0.0030 -0.0013 -0.0060*** -3.6364Q5-Q1 0.0036*** 0.0008 0.0013 0.0004 0.0028*T 值 2.6791 0.7307 1.1320 0.4004 1.7711C4: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 三 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0015 -0.0011 -0.0038 -0.0039 -0.0040 -0.0056Q2 0.0032 0.0011 0.0000 -0.0018 -0.0029 -0.0061*** -3.3423Q3 0.0045 0.0002 -0.0021 -0.0024 -0.0023 -0.0068*** -3.6447Q4 0.0040 0.0004 -0.0006 -0.0029 -0.0040 -0.0080*** -4.5495Q5 0.0054 0.0004 -0.0008 -0.0027 -0.0006 -0.0060*** -3.0547Q5-Q1 0.0039*** 0.0015 0.0030** 0.0012 0.0034**T 值 2.7520 1.2339 2.3748 1.0726 2.0601D1: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 四 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0014 0.0003 -0.0005 -0.0004 0.0002 -0.0012 -1.4253Q2 0.0026 0.0004 0.0007 0.0006 0.0002 -0.0024*** -3.4451Q3 0.0016 0.0004 -0.0003 -0.0004 -0.0004 -0.0021*** -3.0819Q4 0.0014 -0.0003 -0.0006 -0.0002 -0.0019 -0.0034*** -4.3772Q5 -0.0002 -0.0007 -0.0016 -0.0016 -0.0029 -0.0027*** -4.8044Q5-Q1 -0.0016** -0.0010 -0.0011* -0.0012** -0.0031T 值 -2.2058 -1.2931 -1.7413 -2.003173

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据D2: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 四 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 三 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0014 -0.0008 -0.0011 -0.0031 -0.0033 -0.0047Q2 0.0031 0.0005 0.0001 -0.0004 -0.0011 -0.0042*** -2.9551Q3 0.0038 0.0009 -0.0004 -0.0017 -0.0014 -0.0052*** -3.3750Q4 0.0037 -0.0001 -0.0003 -0.0014 -0.0030 -0.0067*** -4.4193Q5 0.0036 0.0003 -0.0019 -0.0025 -0.0023 -0.0059*** -4.5222Q5-Q1 0.0022* 0.0011 -0.0008 0.0006 0.0010T 值 1.8398 1.0309 -0.8142 0.6398 0.6463D3: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 四 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 四 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0010 -0.0011 -0.0018 -0.0041 -0.0043 -0.0054Q2 0.0029 0.0007 -0.0007 -0.0017 -0.0019 -0.0048*** -2.7138Q3 0.0046 0.0007 -0.0009 -0.0015 -0.0011 -0.0056*** -3.2296Q4 0.0046 0.0000 -0.0010 -0.0013 -0.0035 -0.0081*** -4.3999Q5 0.0043 0.0009 -0.0020 -0.0019 -0.0012 -0.0054*** -3.3818Q5-Q1 0.0032** 0.0019* -0.0002 0.0022** 0.0031*T 值 2.5374 1.8087 -0.1976 2.0803 1.9270D4: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 四 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0014 -0.0015 -0.0026 -0.0049 -0.0043 -0.0057Q2 0.0031 0.0007 -0.0004 -0.0023 -0.0027 -0.0058*** -2.8031Q3 0.0048 -0.0003 -0.0027 -0.0018 -0.0013 -0.0061*** -3.1365Q4 0.0050 -0.0002 -0.0018 -0.0017 -0.0037 -0.0088*** -4.5938Q5 0.0049 0.0008 -0.0011 -0.0018 0.0000 -0.0049*** -2.6551Q5-Q1 0.0035** 0.0023* 0.0016 0.0031** 0.0043**T 值 2.5156 1.8656 1.3027 2.5717 2.4389E1: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 五 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0019 -0.0002 -0.0005 -0.0002 0.0003 -0.0016Q2 0.0022 0.0003 0.0011 0.0001 0.0003 -0.0020*** -2.7724Q3 0.0016 0.0000 -0.0007 -0.0003 -0.0005 -0.0021*** -2.803874

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系Q4 0.0015 -0.0001 -0.0006 -0.0006 -0.0016 -0.0031*** -4.0686Q5 0.0000 -0.0013 -0.0017 -0.0011 -0.0030 -0.0030*** -5.2832Q5-Q1 -0.0019*** -0.0011* -0.0013* -0.0008 -0.0033***T 值 -2.7336 -1.7702 -1.8484 -1.2858 -3.7605E2: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 五 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 三 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0016 -0.0012 -0.0019 -0.0021 -0.0037 -0.0053Q2 0.0034 -0.0007 0.0014 -0.0004 -0.0014 -0.0047*** -3.2297Q3 0.0036 0.0007 -0.0009 -0.0022 -0.0014 -0.0050*** -3.1380Q4 0.0041 -0.0005 -0.0004 -0.0011 -0.0025 -0.0067*** -4.3019Q5 0.0030 0.0000 -0.0030 -0.0010 -0.0029 -0.0059*** -4.1513Q5-Q1 0.0014 0.0012 -0.0011 0.0011 0.0008T 值 1.2828 1.2488 -0.9351 0.9928 0.5284E3: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 五 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 四 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0015 -0.0019 -0.0024 -0.0031 -0.0046 -0.0061Q2 0.0037 -0.0008 0.0006 -0.0015 -0.0024 -0.0061*** -3.5152Q3 0.0043 0.0008 -0.0011 -0.0026 -0.0008 -0.0051*** -2.9148Q4 0.0051 0.0000 -0.0008 -0.0015 -0.0028 -0.0080*** -4.2751Q5 0.0034 0.0007 -0.0030 -0.0003 -0.0016 -0.0050*** -2.9607Q5-Q1 0.0019* 0.0026** -0.0006 0.0029** 0.0030*T 值 1.6839 2.3917 -0.4765 2.4015 1.9283E4: 个 人 投 资 者 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 五 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0010 -0.0022 -0.0028 -0.0029 -0.0045 -0.0055Q2 0.0033 -0.0008 0.0004 -0.0018 -0.0029 -0.0062*** -2.9658Q3 0.0038 0.0001 -0.0021 -0.0034 -0.0008 -0.0046** -2.2322Q4 0.0056 -0.0004 -0.0010 -0.0019 -0.0031 -0.0087*** -4.2111Q5 0.0040 0.0010 -0.0024 0.0002 -0.0001 -0.0041** -2.1649Q5-Q1 0.0030** 0.0032** 0.0003 0.0031** 0.0044***T 值 2.4359 2.4678 0.2513 2.2980 2.800775

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据由 于 残 差 存 在 线 性 相 关 故 有 一 个 组 合 的 Newey-West T 值 不 存 在 。 从 个 人投 资 者 的 结 果 总 体 来 看 个 人 投 资 者 交 易 的 股 票 的 反 转 效 应 仍 然 存 在 。 从 个 人 投 资者 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 结 果 来 看 , 个 人 投 资 者 强 购 买 的 股 票 比 强出 售 的 股 票 在 将 来 的 一 天 收 益 表 现 差 , 这 一 结 论 对 过 去 收 益 表 现 突 出 的 最 高 收 益和 最 低 收 益 的 股 票 尤 为 明 显 。 但 是 , 在 经 过 四 天 后 个 人 投 资 者 强 购 买 的 股 票 收 益表 现 优 于 强 出 售 的 股 票 , 特 别 是 较 低 收 益 的 组 合 。 根 据 过 去 两 天 、 三 天 、 四 天 、五 天 的 收 益 和 个 人 投 资 者 的 净 交 易 进 行 分 组 得 到 的 结 果 类 似 。 控 制 过 去 收 益 之 后个 人 投 资 者 的 净 交 易 对 将 来 一 天 收 益 的 预 测 能 力 仍 然 存 在 , 并 且 零 投 资 组 合 的 收益 为 负 , 说 明 个 人 投 资 者 的 强 交 易 在 将 来 一 天 还 是 亏 损 的 。 但 是 之 后 几 天 的 预 测能 力 明 显 减 弱 , 在 第 五 天 预 测 能 力 又 稍 有 增 强 , 并 且 零 投 资 组 合 获 得 正 的 超 额 收益 。 综 合 考 虑 个 人 投 资 者 的 分 析 , 特 别 是 将 来 三 四 天 的 收 益 预 测 , 可 以 看 出 所 有的 结 果 都 是 净 交 易 的 预 测 能 力 减 弱 , 过 去 收 益 的 预 测 能 力 仍 然 很 强 , 这 说 明 台 湾股 票 市 场 的 个 人 投 资 者 存 在 强 烈 的 过 度 反 应 。过 度 反 应 是 和 某 种 标 准 下 恰 当 反 应 相 对 比 的 名 词 。 那 么 究 竟 什 么 是 恰 当 的 反应 呢 ? 对 恰 当 反 应 公 认 合 理 的 定 义 是 对 新 的 信 息 采 用 贝 叶 斯 法 则 进 行 信 念 的 更新 。 然 而 很 多 的 经 验 分 析 ( 例 如 Kahneman et al.(1982),Kahneman andTversky(1979)) 发 现 贝 叶 斯 法 则 并 不 能 很 好 地 描 述 个 人 投 资 者 对 新 的 数 据 的 反 应特 征 。 在 更 新 他 们 的 信 念 的 过 程 中 , 个 人 投 资 者 倾 向 于 重 视 近 期 的 信 息 而 忽 视 前期 的 信 息 。 人 们 在 做 出 预 测 时 喜 欢 采 用 简 单 的 配 对 原 则 ── 预 测 值 采 用 的 分 布 和印 象 中 过 去 的 分 布 完 全 一 致 , 这 种 单 凭 经 验 的 法 则 被 Kahneman et al.(1982) 称 为代 表 性 认 知 。 它 违 背 了 基 本 的 统 计 原 则 , 即 极 端 的 预 测 必 须 要 经 过 其 预 测 概 率 的调 整 。Williams(1938) 中 提 到 了 “ 价 格 太 多 依 赖 于 当 前 的 赢 利 能 力 而 过 少 地 依 赖 长期 红 利 支 付 水 平 ”, 是 最 早 观 测 到 市 场 中 存 在 过 度 反 应 的 文 献 之 一 。 后 来 ,Arrow(1981) 总 结 了 Kahneman and Tversky(1979) 的 工 作 指 出 对 当 前 信 息 的 过 度 反应 是 所 有 证 券 和 期 货 市 场 的 特 征 。 并 且 Arrow 给 出 了 两 个 特 别 的 例 子 ── 证 券 价格 的 过 度 波 动 和 价 格 红 利 比 异 象 。Shiller(1981) 较 完 整 的 研 究 了 证 券 价 格 的 过 度的 波 动 , 他 指 出 至 少 在 七 十 年 代 红 利 的 变 化 不 足 以 合 理 解 释 价 格 的 运 动 , 投 资 者对 短 期 的 经 济 发 展 给 予 了 不 合 比 例 的 重 要 性 。 价 格 红 利 比 异 象 是 指 极 端 低 的 P/E76

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系比 的 股 票 相 对 于 高 P/E 比 的 股 票 获 得 更 大 的 经 市 场 调 整 的 收 益 。Russell andThaler(1985) 总 结 说 在 一 个 准 理 性 投 资 者 的 市 场 中 仅 有 一 部 分 的 理 性 的 投 资 者 并不 能 充 分 保 证 理 性 预 期 的 均 衡 模 型 。 过 度 反 应 效 应 值 得 关 注 是 因 为 它 代 表 了 一 个可 以 用 于 其 他 研 究 方 面 的 行 为 原 则 。 例 如 Ohlson and Penman(1985) 发 现 的 股 票 分割 后 的 收 益 波 动 增 加 就 可 能 是 和 过 度 反 应 相 关 的 。De Bondt and Thaler(1985) 研 究股 票 市 场 的 投 资 者 对 于 未 预 期 到 的 和 戏 剧 性 的 新 闻 是 否 存 在 过 度 反 应 的 问 题 , 并且 这 种 行 为 是 否 影 响 股 票 的 价 格 的 市 场 有 效 性 问 题 。 他 们 基 于 CRSP 月 度 收 益 的经 验 分 析 发 现 存 在 过 度 反 应 , 并 且 市 场 是 弱 式 非 有 效 市 场 (weak form marketinefficiencies)。表 5.10: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 过 去 收 益 组 合 对 未 来 收 益 的 预 测A1: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 -0.0003 -0.0009 -0.0014 -0.0017 -0.0019 -0.0016*** -2.6464Q2 0.0002 0.0000 -0.0012 -0.0012 -0.0018 -0.0020*** -2.8065Q3 0.0014 0.0000 -0.0003 0.0005 -0.0006 -0.0020*** -3.1512Q4 0.0012 -0.0001 0.0003 0.0005 -0.0005 -0.0017*** -2.6617Q5 0.0018 -0.0001 0.0006 -0.0003 0.0008 -0.0010Q5-Q1 0.0021*** 0.0008 0.0020*** 0.0014* 0.0027***T 值 3.3426 1.1536 3.7174 1.9296 3.2731A2: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 四 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0036 0.0008 -0.0018 -0.0015 -0.0018 -0.0054*** -4.3828Q2 0.0017 0.0000 -0.0010 -0.0015 -0.0027 -0.0044*** -2.9083Q3 0.0030 -0.0003 -0.0011 -0.0008 -0.0008 -0.0039*** -2.6423Q4 0.0030 -0.0004 -0.0007 -0.0009 -0.0019 -0.0050*** -4.4853Q5 -0.0002 -0.0011 -0.0009 -0.0034 -0.0029 -0.0027Q5-Q1 -0.0038*** -0.0019 0.0009 -0.0019 -0.0011 0.0000 0.0000T 值 -2.7283 -1.5703 0.6904 -1.4424 -0.7369 0.0000 0.000077

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据A3: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0043 0.0017 -0.0015 -0.0019 -0.0014 -0.0056*** -3.8084Q2 0.0022 0.0001 -0.0007 -0.0018 -0.0039 -0.0060*** -3.5509Q3 0.0023 0.0002 -0.0011 -0.0019 -0.0019 -0.0043*** -2.6072Q4 0.0034 -0.0017 -0.0012 -0.0010 -0.0027 -0.0061*** -4.9058Q5 0.0003 -0.0014 -0.0017 -0.0036 -0.0029 -0.0032Q5-Q1 -0.0040*** -0.0031** -0.0002 -0.0017 -0.0015T 值 -2.5890 -2.3390 -0.1641 -1.2117 -1.0931B1: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 两 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 -0.0002 -0.0006 -0.0011 -0.0016 -0.0019 -0.0017*** -2.6554Q2 0.0005 0.0004 -0.0014 -0.0016 -0.0021 -0.0026*** -3.6736Q3 0.0018 -0.0002 0.0010 -0.0004 -0.0011 -0.0029*** -4.3882Q4 0.0009 0.0006 0.0004 -0.0001 -0.0004 -0.0013* -1.8295Q5 0.0010 0.0011 0.0007 -0.0002 0.0006 -0.0004Q5-Q1 0.0012* 0.0017*** 0.0018*** 0.0014** 0.0026***T 值 1.9161 2.7724 2.6682 2.2105 3.2342B2: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 两 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 四 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0040 0.0001 -0.0007 -0.0017 -0.0017 -0.0058*** -4.0145Q2 0.0035 0.0000 -0.0020 -0.0023 -0.0025 -0.0060*** -3.6220Q3 0.0051 -0.0011 0.0007 -0.0014 -0.0042 -0.0093*** -5.5914Q4 0.0020 -0.0002 -0.0009 -0.0017 -0.0014 -0.0034** -2.4053Q5 0.0005 0.0001 -0.0010 -0.0030 -0.0037 -0.0043Q5-Q1 -0.0035*** 0.0000 -0.0003 -0.0013 -0.0020T 值 -2.8224 -0.0169 -0.3279 -1.1240 -1.4998B3: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 两 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值78

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系Q1 0.0045 0.0004 -0.0003 -0.0008 -0.0012 -0.0057Q2 0.0038 0.0000 -0.0021 -0.0033 -0.0030 -0.0068*** -3.5448Q3 0.0050 -0.0014 0.0000 -0.0017 -0.0050 -0.0101*** -5.8325Q4 0.0020 -0.0007 -0.0017 -0.0025 -0.0025 -0.0045*** -2.8508Q5 0.0014 0.0001 -0.0014 -0.0033 -0.0039 -0.0053*** -3.1042Q5-Q1 -0.0031** -0.0003 -0.0011 -0.0025* -0.0027*T 值 -2.2141 -0.2338 -0.8011 -1.9601 -1.8366C1: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 三 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 -0.0001 -0.0005 -0.0014 -0.0016 -0.0019 -0.0018*** -2.9093Q2 0.0011 -0.0006 -0.0012 -0.0016 -0.0021 -0.0032*** -4.7441Q3 0.0024 0.0007 0.0003 -0.0008 -0.0019 -0.0043*** -5.7751Q4 0.0015 0.0006 0.0010 -0.0007 -0.0001 -0.0016** -2.3015Q5 0.0015 0.0010 0.0003 -0.0003 0.0008 -0.0006Q5-Q1 0.0015** 0.0015** 0.0017*** 0.0014** 0.0027*** 0.0000 0.0000T 值 1.9737 2.1722 2.7932 2.3722 3.4193 0.0000 0.0000C2: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 三 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 四 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0043 0.0009 -0.0015 -0.0023 -0.0014 -0.0057*** -3.9036Q2 0.0035 -0.0002 -0.0022 -0.0026 -0.0026 -0.0061*** -3.5021Q3 0.0042 0.0004 0.0006 -0.0021 -0.0052 -0.0094*** -5.6479Q4 0.0031 0.0006 -0.0011 -0.0020 -0.0015 -0.0046*** -3.0187Q5 0.0015 -0.0010 -0.0014 -0.0026 -0.0036 -0.0051Q5-Q1 -0.0028** -0.0018 0.0001 -0.0003 -0.0022*T 值 -2.3000 -1.4024 0.0592 -0.4326 -1.7188C3: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 三 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0051 0.0010 -0.0010 -0.0022 -0.0006 -0.0057*** -3.2547Q2 0.0039 -0.0001 -0.0027 -0.0031 -0.0029 -0.0068*** -3.4595Q3 0.0044 0.0002 -0.0002 -0.0033 -0.0057 -0.0101*** -6.0591Q4 0.0031 -0.0001 -0.0019 -0.0022 -0.0022 -0.0054*** -3.212579

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据Q5 0.0026 -0.0008 -0.0022 -0.0035 -0.0036 -0.0062Q5-Q1 -0.0025* -0.0018 -0.0012 -0.0013 -0.0030**T 值 -1.8565 -1.3299 -1.0003 -1.2793 -1.9832D1: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 四 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0000 -0.0007 -0.0013 -0.0013 -0.0019 -0.0019*** -3.1449Q2 0.0013 -0.0004 -0.0017 -0.0010 -0.0019 -0.0032*** -4.4773Q3 0.0016 0.0005 -0.0003 0.0006 -0.0018 -0.0034*** -4.7923Q4 0.0021 -0.0005 0.0006 -0.0005 -0.0004 -0.0025*** -3.4264Q5 0.0021 0.0010 0.0003 0.0001 0.0006 -0.0015Q5-Q1 0.0021*** 0.0016** 0.0016** 0.0014** 0.0025*** 0.0000 0.0000T 值 3.2922 2.5831 2.4337 2.1863 3.1275 0.0000 0.0000D2: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 四 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 四 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0037 0.0004 -0.0007 -0.0021 -0.0008 -0.0045*** -2.9218Q2 0.0040 -0.0003 -0.0024 -0.0023 -0.0024 -0.0065*** -3.7731Q3 0.0039 0.0010 -0.0008 -0.0009 -0.0042 -0.0081*** -4.2034Q4 0.0025 -0.0008 -0.0002 -0.0025 -0.0027 -0.0053*** -2.9894Q5 0.0025 -0.0005 -0.0012 -0.0041 -0.0042 -0.0068Q5-Q1 -0.0012 -0.0009 -0.0005 -0.0019** -0.0034***T 值 -0.7058 -0.6445 -0.4352 -1.9862 -2.8745D3: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 四 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0046 0.0007 -0.0002 -0.0021 0.0001 -0.0044** -2.3775Q2 0.0045 -0.0010 -0.0029 -0.0026 -0.0024 -0.0068*** -3.5769Q3 0.0040 0.0003 -0.0018 -0.0017 -0.0047 -0.0087*** -4.2699Q4 0.0024 -0.0013 0.0001 -0.0032 -0.0036 -0.0060*** -3.1859Q5 0.0031 -0.0007 -0.0024 -0.0049 -0.0036 -0.0067Q5-Q1 -0.0015 -0.0014 -0.0022* -0.0028** -0.0038***T 值 -0.8517 -0.9686 -1.7794 -2.5591 -2.813180

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系E1: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 五 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 -0.0001 -0.0009 -0.0014 -0.0012 -0.0024 -0.0023*** -3.7341Q2 0.0012 -0.0006 -0.0014 -0.0007 -0.0019 -0.0031*** -4.5030Q3 0.0014 0.0004 -0.0003 -0.0002 -0.0008 -0.0023*** -3.1472Q4 0.0023 -0.0004 0.0003 -0.0002 -0.0001 -0.0023*** -3.3617Q5 0.0019 0.0008 -0.0002 0.0005 0.0008 -0.0011Q5-Q1 0.0020*** 0.0017*** 0.0013** 0.0017** 0.0032***T 值 3.2159 2.7136 2.2055 2.5121 3.6597E2: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 五 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 四 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0036 0.0000 -0.0009 -0.0016 -0.0011 -0.0047*** -3.2489Q2 0.0035 -0.0003 -0.0022 -0.0015 -0.0016 -0.0051*** -2.9760Q3 0.0043 0.0001 -0.0011 -0.0007 -0.0036 -0.0079*** -4.3053Q4 0.0046 -0.0012 -0.0016 -0.0011 -0.0035 -0.0080*** -4.3162Q5 0.0019 -0.0014 -0.0013 -0.0033 -0.0043 -0.0062Q5-Q1 -0.0017 -0.0014 -0.0004 -0.0017 -0.0032***T 值 -1.2899 -1.0634 -0.2784 -1.5055 -2.6136E3: 外 资 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 五 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0046 -0.0001 -0.0006 -0.0012 0.0000 -0.0045** -2.5777Q2 0.0037 -0.0008 -0.0025 -0.0017 -0.0017 -0.0053 ** -2.5682Q3 0.0038 -0.0005 -0.0012 -0.0011 -0.0040 -0.0078*** -3.8227Q4 0.0043 -0.0013 -0.0019 -0.0016 -0.0043 -0.0086*** -4.0977Q5 0.0017 -0.0018 -0.0023 -0.0031 -0.0038 -0.0055Q5-Q1 -0.0029* -0.0017 -0.0017 -0.0019 -0.0039***T 值 -2.0065 -1.1789 -1.2842 -1.4833 -2.7973由 于 残 差 存 在 线 性 相 关 故 有 一 个 组 合 的 Newey-West T 值 不 存 在 。 从 表 5.10来 看 , 外 资 购 买 出 售 的 股 票 的 反 转 效 应 仍 然 存 在 。 外 资 作 为 机 构 投 资 者 的 代 表 ,81

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据其 结 果 与 个 人 投 资 者 的 结 果 相 反 。 外 资 强 购 买 的 股 票 在 将 来 一 天 收 益 表 现 优 于 强出 售 的 股 票 , 特 别 是 过 去 收 益 表 现 突 出 的 最 高 收 益 和 最 低 收 益 的 股 票 。 但 是 , 在经 过 四 天 后 较 低 收 益 的 组 合 外 资 净 交 易 构 造 的 零 投 资 组 合 获 得 负 超 额 收 益 。 根 据过 去 两 天 、 三 天 、 四 天 、 五 天 的 收 益 和 外 资 的 净 交 易 进 行 分 组 对 将 来 一 天 的 预 测得 到 的 结 果 类 似 。 但 是 在 经 过 四 天 后 高 收 益 的 组 合 , 外 资 净 交 易 构 造 的 零 投 资 组合 获 得 负 超 额 收 益 。 综 合 考 虑 外 资 的 分 析 结 果 可 以 看 出 外 资 强 购 买 的 股 票 在 将 来的 一 天 收 益 表 现 优 于 比 强 出 售 的 股 票 , 也 即 外 资 的 净 交 易 从 将 来 一 天 的 收 益 来看 , 外 资 是 盈 利 的 。表 5.11: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 和 过 去 收 益 组 合 对 未 来 收 益 的 预 测A1: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0007 -0.0001 0.0000 0.0005 0.0005 -0.0002 -0.4206Q2 0.0009 0.0006 -0.0004 -0.0002 -0.0007 -0.0015** -2.1985Q3 0.0009 -0.0003 -0.0004 -0.0001 -0.0006 -0.0015** -2.1581Q4 0.0010 0.0003 -0.0002 -0.0003 -0.0007 -0.0017*** -2.7820Q5 0.0000 -0.0014 -0.0014 -0.0012 -0.0016 -0.0016Q5-Q1 -0.0008 -0.0013** -0.0014** -0.0017*** -0.0021***T 值 -1.3817 -2.0742 -2.2540 -3.3704 -3.3830A2: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0006 -0.0006 -0.0012 -0.0028 -0.0036 -0.0042*** -2.9071Q2 0.0038 -0.0003 -0.0016 -0.0015 -0.0014 -0.0052*** -3.2840Q3 0.0025 -0.0002 -0.0021 -0.0023 -0.0012 -0.0037*** -2.7324Q4 0.0036 0.0002 0.0006 0.0000 -0.0024 -0.0060*** -3.7748Q5 0.0025 -0.0002 -0.0015 -0.0024 -0.0029 -0.0054Q5-Q1 0.0019 0.0005 -0.0003 0.0004 0.0008T 值 1.2821 0.3490 -0.2587 0.2835 0.5618B1: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 两 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组82

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0009 0.0001 0.0000 0.0004 -0.0001 -0.0010 -1.5402Q2 0.0007 0.0001 0.0001 -0.0002 -0.0006 -0.0013** -2.1591Q3 0.0010 0.0004 0.0004 -0.0004 -0.0012 -0.0022*** -3.6005Q4 0.0013 0.0005 0.0005 -0.0005 -0.0006 -0.0019*** -2.8698Q5 0.0000 -0.0005 -0.0011 -0.0019 -0.0011 -0.0011Q5-Q1 -0.0009* -0.0006 -0.0011** -0.0022*** -0.0010T 值 -1.6574 -1.0286 -2.2373 -4.0797 -1.4911B2: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 和 过 去 两 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0018 0.0001 -0.0031 -0.0020 -0.0036 -0.0055*** -3.3786Q2 0.0036 -0.0023 -0.0005 -0.0016 -0.0029 -0.0064*** -3.8028Q3 0.0039 0.0005 0.0000 -0.0019 -0.0039 -0.0078*** -4.4627Q4 0.0043 0.0009 -0.0002 -0.0012 -0.0017 -0.0060*** -3.4921Q5 0.0045 0.0002 -0.0020 -0.0024 -0.0030 -0.0075Q5-Q1 0.0027** 0.0002 0.0011 -0.0004 0.0006T 值 2.0006 0.1274 0.9704 -0.3206 0.3992C1: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 和 过 去 三 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0014 -0.0001 0.0003 -0.0005 0.0002 -0.0012** -2.0230Q2 0.0013 0.0004 0.0004 -0.0002 -0.0011 -0.0024*** -3.8425Q3 0.0011 0.0005 0.0006 -0.0006 -0.0010 -0.0020*** -3.1345Q4 0.0011 0.0012 -0.0002 -0.0004 -0.0011 -0.0022*** -3.5958Q5 0.0008 -0.0007 -0.0012 -0.0019 -0.0013 -0.0021** -2.5827Q5-Q1 -0.0007 -0.0006 -0.0015*** -0.0014** -0.0015T 值 -1.1449 -1.2487 -2.8696 -2.4313C2: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 和 过 去 三 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0035 -0.0009 -0.0012 -0.0045 -0.0036 -0.0071*** -4.0469Q2 0.0033 -0.0009 -0.0016 -0.0013 -0.0030 -0.0063*** -3.808683

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据Q3 0.0042 0.0000 -0.0003 -0.0024 -0.0028 -0.0070*** -3.8756Q4 0.0041 0.0021 -0.0010 -0.0028 -0.0017 -0.0058*** -3.0909Q5 0.0040 0.0016 -0.0020 -0.0026 -0.0036 -0.0076Q5-Q1 0.0005 0.0025** -0.0008 0.0019* 0.0000T 值 0.3742 2.2657 -0.6997 1.6639 0.0143D1: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 和 过 去 四 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0011 0.0003 0.0004 -0.0003 0.0002 -0.0009 -1.4965Q2 0.0016 -0.0002 -0.0004 0.0000 -0.0010 -0.0026*** -4.0123Q3 0.0014 0.0006 0.0003 0.0000 -0.0014 -0.0028*** -3.9875Q4 0.0016 0.0004 0.0002 -0.0002 -0.0011 -0.0026*** -3.7145Q5 0.0003 -0.0005 -0.0017 -0.0012 -0.0012 -0.0015* -1.8418Q5-Q1 -0.0008 -0.0008 -0.0021*** -0.0009 -0.0014T 值 -1.5260 -1.5329 -4.5791 -1.4960D2: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 和 过 去 四 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0028 -0.0005 -0.0007 -0.0048 -0.0028 -0.0056*** -2.9298Q2 0.0036 -0.0021 -0.0023 -0.0013 -0.0024 -0.0060*** -3.4552Q3 0.0041 0.0010 -0.0008 -0.0019 -0.0030 -0.0071*** -3.5513Q4 0.0053 0.0012 -0.0005 -0.0028 -0.0017 -0.0070*** -3.4335Q5 0.0041 0.0007 -0.0022 -0.0026 -0.0025 -0.0066Q5-Q1 0.0013 0.0012 -0.0016 0.0023 0.0003T 值 1.0193 0.9908 -1.3859 1.6373 0.1594E1: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 和 过 去 五 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0010 0.0009 -0.0002 -0.0001 0.0000 -0.0010 -1.4052Q2 0.0018 0.0001 0.0000 -0.0004 -0.0005 -0.0024*** -3.5555Q3 0.0013 0.0000 0.0001 0.0005 -0.0011 -0.0024*** -3.4008Q4 0.0015 -0.0001 0.0002 0.0000 -0.0011 -0.0026*** -4.0169Q5 0.0007 -0.0010 -0.0015 -0.0009 -0.0014 -0.0021Q5-Q1 -0.0003 -0.0019*** -0.0013*** -0.0009 -0.0014*84

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系T 值 -0.6125 -3.9302 -2.8227 -1.6384 -1.6748E2: 一 般 法 人 的 强 买 强 卖 组 合 和 过 去 五 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 五 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0028 0.0001 -0.0024 -0.0037 -0.0025 -0.0053** -2.5488Q2 0.0034 -0.0019 -0.0016 -0.0017 -0.0023 -0.0057*** -3.1328Q3 0.0031 0.0001 -0.0012 -0.0002 -0.0030 -0.0060*** -3.0388Q4 0.0039 0.0003 -0.0004 -0.0022 -0.0013 -0.0052** -2.5239Q5 0.0041 0.0003 -0.0018 -0.0020 -0.0031 -0.0071Q5-Q1 0.0013 0.0002 0.0006 0.0017 -0.0005T 值 1.0526 0.1553 0.5229 1.2931 -0.2775由 于 残 差 存 在 线 性 相 关 故 有 一 个 组 合 的 Newey-West T 值 不 存 在 。 由 表 5.11来 看 一 般 法 人 购 买 出 售 的 股 票 的 反 转 效 应 仍 然 存 在 。 一 般 法 人 的 结 果 与 个 人 投 资者 的 结 果 相 似 。 从 一 般 法 人 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 结 果 来 看 , 一 般法 人 强 购 买 的 股 票 比 强 出 售 的 股 票 在 将 来 的 一 天 收 益 表 现 差 。 但 是 , 在 第 五 天 一般 法 人 的 交 易 就 没 有 明 显 的 统 计 规 律 了 。 根 据 过 去 两 天 、 三 天 、 四 天 、 五 天 的 收益 和 个 人 投 资 者 的 净 交 易 进 行 分 组 得 到 的 结 果 类 似 。 一 般 法 人 的 控 制 过 去 收 益 的净 交 易 对 将 来 一 天 负 的 收 益 的 预 测 仍 然 存 在 , 但 是 之 后 几 天 正 的 收 益 的 预 测 能 力明 显 减 弱 , 说 明 台 湾 股 票 市 场 的 一 般 法 人 和 个 人 投 资 者 一 样 存 在 强 烈 的 过 度 反应 。85

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 5.12: 投 信 基 金 的 强 买 强 卖 组 合 和 过 去 收 益 组 合 对 未 来 收 益 的 预 测A1: 投 信 基 金 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 一 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0000 -0.0008 -0.0005 -0.0010 -0.0012 -0.0012** -2.1239Q2 0.0003 -0.0005 -0.0008 -0.0003 -0.0016 -0.0019*** -2.7392Q3 0.0013 0.0001 -0.0003 -0.0005 -0.0007 -0.0021** -2.4719Q4 0.0016 0.0010 -0.0004 0.0003 -0.0004 -0.0020** -2.3330Q5 0.0031 0.0003 0.0002 0.0001 0.0006 -0.0025Q5-Q1 0.0032*** 0.0011 0.0007 0.0010 0.0019***T 值 5.3124 1.4780 1.4024 1.5134 4.0195B1: 投 信 基 金 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 两 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0000 -0.0004 -0.0006 -0.0007 -0.0015 -0.0015*** -2.5986Q2 0.0005 -0.0002 0.0001 -0.0009 -0.0021 -0.0026*** -3.7009Q3 0.0014 0.0007 -0.0002 -0.0008 -0.0011 -0.0024*** -2.9022Q4 0.0009 -0.0002 0.0007 -0.0005 -0.0006 -0.0015* -1.8130Q5 0.0028 0.0012 0.0012 -0.0003 0.0004 -0.0024Q5-Q1 0.0029*** 0.0016*** 0.0018*** 0.0004 0.0020***T 值 5.0780 2.7504 3.1180 0.6333 3.6297C1: 投 信 基 金 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 三 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0002 -0.0005 -0.0001 -0.0016 -0.0013 -0.0015*** -2.7625Q2 0.0005 0.0001 -0.0003 -0.0011 -0.0023 -0.0028*** -4.0707Q3 0.0019 -0.0001 0.0000 -0.0010 -0.0016 -0.0035*** -4.2733Q4 0.0014 0.0006 -0.0003 0.0002 -0.0005 -0.0019** -2.0673Q5 0.0030 0.0019 0.0006 -0.0006 0.0003 -0.0027Q5-Q1 0.0028*** 0.0024*** 0.0007 0.0010 0.0016**T 值 4.9823 3.8849 1.5893 1.2499 2.4605D1: 投 信 基 金 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 四 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组86

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0004 -0.0003 -0.0005 -0.0008 -0.0015 -0.0020*** -3.3490Q2 0.0007 -0.0008 -0.0002 -0.0011 -0.0024 -0.0031*** -4.1198Q3 0.0015 0.0005 -0.0008 -0.0003 -0.0012 -0.0027*** -3.2277Q4 0.0023 0.0003 -0.0006 0.0004 -0.0007 -0.0029*** -3.5079Q5 0.0029 0.0015 0.0004 0.0005 0.0005 -0.0024Q5-Q1 0.0025*** 0.0018*** 0.0009* 0.0014** 0.0020***T 值 4.2933 2.8749 1.7204 2.2957 3.2166E1: 投 信 基 金 的 强 买 强 卖 组 合 和 之 前 五 天 的 收 益 分 组 的 组 合 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测过 去 收 益 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0006 -0.0003 -0.0006 -0.0007 -0.0012 -0.0017*** -2.8552Q2 0.0007 -0.0003 -0.0003 -0.0010 -0.0024 -0.0031*** -3.8969Q3 0.0020 0.0001 -0.0008 -0.0005 -0.0008 -0.0028*** -3.3660Q4 0.0015 0.0001 0.0000 0.0008 -0.0005 -0.0021** -2.1812Q5 0.0030 0.0006 0.0003 0.0008 0.0004 -0.0027Q5-Q1 0.0024*** 0.0009 0.0008 0.0015*** 0.0016**T 值 4.1192 1.6381 1.6360 2.8213 2.3443由 于 残 差 存 在 线 性 相 关 故 有 一 个 组 合 的 Newey-West T 值 不 存 在 。 从 表 5.12来 看 投 信 基 金 购 买 出 售 的 股 票 的 反 转 效 应 仍 然 存 在 。 投 信 基 金 的 结 果 与 个 人 投 资者 的 结 果 符 号 相 反 , 与 外 资 的 结 果 类 似 。由 于 自 营 商 的 投 资 者 净 交 易 的 预 测 能 力 不 显 著 , 故 这 里 没 有 对 自 营 商 进 行 分析 。第 三 节 控 制 交 易 量 的 投 资 者 净 交 易 的 预 测 能 力交 易 量 对 收 益 的 预 测Gervais et al.(2001) 研 究 极 端 交 易 行 为 是 否 包 含 股 票 将 来 价 格 变 化 的 信 息 的问 题 , 准 确 地 讲 是 研 究 交 易 量 对 将 来 股 票 价 格 变 化 的 影 响 。 文 章 发 现 过 去 交 易 量高 的 股 票 在 将 来 的 一 段 时 间 内 也 会 获 得 高 收 益 , 并 称 之 为 “ 高 交 易 量 溢 价 之 谜 ”。他 们 认 为 高 交 易 量 的 溢 价 是 由 于 股 票 的 可 视 性 (visibility)。 关 于 股 票 的 可 视 性 已87

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据经 有 很 多 学 者 进 行 了 研 究 ,Miller(1977) 和 Mayshar(1983) 指 出 如 果 投 资 者 对 股 票的 价 值 有 不 同 的 观 念 , 最 终 该 股 票 的 持 有 者 总 体 而 言 是 对 该 股 票 的 前 景 持 最 乐 观态 度 的 。 他 们 进 一 步 认 为 如 果 股 票 的 供 给 受 到 卖 空 限 制 的 制 约 , 悲 观 交 易 者 的 观念 将 不 会 纳 入 到 股 票 的 价 格 中 , 这 样 股 票 的 价 格 就 仅 仅 反 映 了 乐 观 的 持 股 者 的 观念 。 任 何 吸 引 更 多 投 资 者 对 某 特 定 股 票 关 注 的 冲 击 都 会 导 致 之 后 的 价 格 的 上 升 ,因 为 这 种 冲 击 使 潜 在 的 购 买 者 增 加 而 潜 在 的 卖 者 却 受 到 当 前 的 持 股 者 的 限 制 保持 不 变 。Miller(1977) 指 出 了 可 视 性 的 本 质 : 理 论 上 , 高 交 易 量 并 不 意 味 着 股 票价 格 的 上 升 , 仅 仅 观 察 到 高 的 交 易 量 不 能 够 导 致 投 资 者 去 购 买 。 但 是 如 果 交 易 量吸 引 投 资 者 的 注 意 导 致 更 多 的 人 关 注 这 支 股 票 , 有 些 投 资 者 就 会 说 服 自 己 这 支 股票 值 得 购 买 。 同 样 Arbel and Strebel(2005) 和 Arbel(1985) 认 为 被 金 融 分 析 家 忽 视的 股 票 需 要 有 更 大 的 经 风 险 调 整 的 收 益 , 因 为 投 资 者 面 临 着 更 大 的 参 数 估 计 的 风险 。Bernardo and Judd(1996) 建 立 了 一 个 模 型 证 实 了 这 种 直 觉 。 他 们 认 为 就 像 历史 收 益 帮 助 投 资 者 更 新 期 望 收 益 的 信 念 一 样 , 交 易 量 能 够 使 他 们 更 新 关 于 这 些 收益 的 风 险 的 信 念 。 这 种 和 大 的 交 易 量 相 关 的 不 确 定 性 的 更 新 导 致 了 风 险 厌 恶 的 投资 者 在 后 期 推 高 了 股 票 的 价 格 。 同 时 也 有 研 究 得 到 的 结 论 与 Gervais et al.(2001)相 反 , 例 如 Datar(1998) 的 研 究 发 现 低 换 手 率 的 股 票 在 未 来 的 业 绩 普 遍 较 高 换 手 率的 业 绩 要 好 , 同 时 作 者 可 以 运 用 Amihud and Mendelson(1986) 所 提 出 的 流 动 性 假设 进 行 解 释 , 认 为 低 换 手 率 的 股 票 存 在 流 动 性 溢 价 。Lee and Swaminathan(2000)在 研 究 中 首 先 验 证 了 Jegadeesh and Titman(1993) 的 发 现 , 其 次 按 照 这 种 思 路 , 同时 将 交 易 量 作 为 另 一 分 组 变 量 , 发 现 以 过 去 三 至 十 二 个 月 的 回 报 为 基 准 , 在 控 制了 价 格 动 量 后 , 低 交 易 量 组 在 未 来 三 至 十 二 个 月 的 业 绩 会 好 于 高 交 易 量 组 , 同 时他 们 的 研 究 发 现 低 交 易 量 股 票 的 特 征 与 高 账 面 价 值 与 市 价 比 的 股 票 非 常 相 似 , 作者 发 现 这 些 现 象 很 难 用 流 动 性 假 设 进 行 解 释 , 因 而 他 们 用 行 为 金 融 的 理 论 对 此 进行 了 解 释 。 下 面 考 虑 交 易 量 对 收 益 的 预 测 能 力 , 检 验 台 湾 股 票 市 场 中 是 否 存 在 高交 易 量 的 溢 价 。 本 文 检 验 交 易 量 的 预 测 能 力 的 方 法 是 , 将 所 有 股 票 根 据 过 去 一 段时 间 的 累 积 交 易 量 和 它 自 身 之 前 十 天 的 累 积 交 易 量 进 行 排 序 并 由 低 至 高 分 组 。 然后 构 造 购 买 过 去 高 交 易 量 的 股 票 出 售 过 去 低 交 易 量 股 票 的 零 投 资 组 合 。 检 验 该 零投 资 组 合 将 来 的 超 额 收 益 是 否 显 著 异 于 零 。将 所 有 股 票 根 据 过 去 J(1=

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系表 示 购 买 过 去 高 交 易 量 的 股 票 出 售 过 去 低 交 易 量 股 票 的 零 投 资 组 合 。 表 5.13 给出 了 按 过 去 J 天 交 易 量 分 组 的 上 述 六 个 组 合 的 将 来 K(1=

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 5.14: 累 积 交 易 量 二 十 日 内 的 预 测 能 力J=/K= Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值J=5/K=5 -0.0001 -0.0003 -0.0010 -0.0014 -0.0002 -0.0002 -0.1519J=5/K=10 -0.0015 -0.0010 -0.0008 -0.0032 -0.0011 0.0003 0.2143J=5/K=15 -0.0026 -0.0031 -0.0030 -0.0046 -0.0017 0.0009 0.4089J=5/K=20 -0.0049 -0.0037 -0.0046 -0.0051 -0.0035 0.0014 0.5497J=10/K=5 -0.0006 -0.0001 -0.0010 -0.0011 -0.0005 0.0000 0.0232J=10/K=10 -0.0016 -0.0008 -0.0027 -0.0017 -0.0011 0.0006 0.3306J=10/K=15 -0.0034 -0.0021 -0.0040 -0.0033 -0.0019 0.0015 0.6809J=10/K=20 -0.0053 -0.0037 -0.0059 -0.0050 -0.0037 0.0016 0.7000J=15/K=5 -0.0007 -0.0014 -0.0006 -0.0011 -0.0001 0.0005 0.4824J=15/K=10 -0.0020 -0.0026 -0.0006 -0.0028 -0.0003 0.0017 0.8915J=15/K=15 -0.0038 -0.0045 -0.0026 -0.0045 -0.0012 0.0026 1.1779J=15/K=20 -0.0051 -0.0071 -0.0066 -0.0061 -0.0027 0.0023 0.8666J=20/K=5 -0.0003 -0.0011 -0.0017 -0.0017 -0.0001 0.0002 0.1989J=20/K=10 -0.0016 -0.0024 -0.0024 -0.0032 -0.0006 0.0010 0.5994J=20/K=15 -0.0033 -0.0043 -0.0045 -0.0037 -0.0016 0.0017 0.7719J=20/K=20 -0.0051 -0.0066 -0.0067 -0.0065 -0.0026 0.0025 0.9558从 表 5.13 和 表 5.14 来 看 , 过 去 一 天 的 交 易 量 对 将 来 的 四 天 内 的 收 益 具 有 显著 的 预 测 能 力 , 并 且 台 湾 股 票 市 场 中 高 成 交 量 的 股 票 在 未 来 五 天 内 的 表 现 差 于 低成 交 量 的 股 票 。将 所 有 股 票 的 交 易 量 除 以 考 察 日 之 前 一 个 月 该 股 票 的 平 均 成 交 量 得 到 新 的 变量 , 这 里 称 之 为 换 手 率 。 这 里 考 虑 采 用 换 手 率 来 进 行 排 序 分 组 。 将 股 票 考 察 日 之前 的 十 天 的 换 手 率 进 行 比 较 由 低 至 高 分 为 五 组 分 别 为 Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。 将股 票 考 察 日 之 前 一 天 的 换 手 率 所 在 的 组 合 作 为 考 察 日 该 股 票 所 在 的 组 合 。Q5-Q1表 示 购 买 过 去 高 换 手 率 的 股 票 出 售 过 去 低 换 手 率 的 股 票 零 投 资 组 合 。 表 5.15 给 出了 按 过 去 一 天 换 手 率 分 组 的 上 述 六 个 组 合 的 将 来 K(1=

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系表 5.15: 换 手 率 对 将 来 收 益 的 预 测K= Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值K=1 0.0001 0.0000 0.0000 -0.0005 -0.0010 -0.0012** -2.5325K=2 0.0005 -0.0002 -0.0003 -0.0003 -0.0016 -0.0021*** -3.1270K=3 0.0000 -0.0001 0.0004 -0.0006 -0.0020 -0.0020** -2.2495K=4 0.0001 -0.0001 0.0002 -0.0011 -0.0024 -0.0025** -2.4916K=5 -0.0003 -0.0004 0.0000 -0.0014 -0.0020 -0.0017* -1.6947下 面 考 虑 更 长 的 时 间 区 间 的 换 手 率 的 检 验 结 果 。 同 样 将 股 票 考 察 日 之 前 的 十天 的 换 手 率 进 行 比 较 由 低 至 高 分 为 五 组 分 别 为 Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。Q5-Q1表 示 购 买 过 去 高 换 手 率 的 股 票 出 售 过 去 低 换 手 率 的 股 票 零 投 资 组 合 。 表 5.16 给出 了 按 过 去 一 天 换 手 率 分 组 的 上 述 六 个 组 合 的 将 来 K(K=5、10、15、20) 天 的收 益 。 每 个 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的 超 额 收益 。 表 中 的 T 值 均 为 经 Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 在 1% 的 显 著 性 水平 下 显 著 ,** 表 示 在 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 在 10% 的 显 著 性 水 平 下 显著 。表 5.16: 换 手 率 对 将 来 收 益 的 预 测K= Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值K=5 -0.0003 -0.0004 0.0000 -0.0014 -0.0020 -0.0017* -1.6947K=10 -0.0014 -0.0020 -0.0008 -0.0022 -0.0030 -0.0016 -1.2207K=15 -0.0031 -0.0035 -0.0019 -0.0043 -0.0040 -0.0009 -0.5066K=20 -0.0047 -0.0057 -0.0038 -0.0058 -0.0045 0.0002 0.0912从 过 去 换 手 率 和 将 来 收 益 的 结 果 来 看 , 过 去 一 天 的 换 手 率 对 将 来 的 四 天 内 的收 益 具 有 显 著 的 预 测 能 力 , 并 且 台 湾 股 票 市 场 中 高 换 手 率 的 股 票 在 未 来 四 天 内 的表 现 差 于 低 换 手 率 的 股 票 。由 于 换 手 率 实 际 上 就 是 成 交 量 的 标 准 化 的 一 个 变 量 , 并 且 排 序 方 法 都 是 个 股和 它 自 身 过 去 九 天 的 值 的 比 较 , 从 而 换 手 率 和 成 交 量 得 到 的 结 果 是 一 样 的 。 从 交易 量 或 者 换 手 率 的 预 测 结 果 来 看 采 用 过 去 一 天 的 交 易 量 对 将 来 的 四 天 内 的 收 益91

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据具 有 预 测 能 力 。 并 且 台 湾 股 票 市 场 中 高 成 交 量 的 股 票 在 未 来 四 天 内 的 表 现 差 于 低成 交 量 的 股 票 。 与 Gervais et al.(2001) 提 出 的 “ 高 交 易 量 溢 价 之 谜 ” 的 结 果 相 反 , 这里 台 湾 股 票 市 场 得 到 的 结 果 却 是 过 去 一 天 高 交 易 量 的 股 票 在 将 来 的 四 天 内 的 收益 显 著 差 于 过 去 低 交 易 量 的 股 票 。 这 里 我 们 得 到 了 “ 低 交 易 量 的 溢 价 ”。对 于 这 种 低 交 易 量 的 溢 价 , 可 以 从 以 下 两 个 方 面 来 理 解 。 第 一 是 Amihud andMendelson(1986) 中 提 出 的 基 于 流 动 性 的 解 释 。 所 谓 “ 流 动 性 溢 价 ” 是 指 流 动 性 差 、交 易 成 本 高 的 资 产 相 对 于 流 动 性 好 、 交 易 成 本 低 的 资 产 具 有 高 的 期 望 收 益 。 如 果换 手 率 是 度 量 流 动 性 的 代 理 变 量 , 低 换 手 率 的 股 票 具 有 低 流 动 性 , 从 而 低 换 手 率的 股 票 收 益 较 高 是 投 资 者 对 低 流 动 性 所 要 求 的 补 偿 。 第 二 是 Scheinkman andXiong(2003) 提 出 的 基 于 投 机 性 泡 沫 的 解 释 。 当 市 场 存 在 卖 空 约 束 ( 不 允 许 卖 空 或者 卖 空 具 有 高 成 本 ) 时 , 投 资 者 对 股 票 估 价 的 意 见 分 歧 ( 即 异 质 性 信 念 ) 会 使 其 在投 资 决 策 时 考 虑 未 来 时 期 以 高 价 转 售 给 其 他 投 资 者 的 可 能 性 ( 再 售 期 权 )。 这 样由 投 资 者 的 交 易 需 求 所 决 定 的 股 票 价 格 由 两 个 部 分 组 成 , 一 部 分 是 所 谓 的 基 本 价值 , 由 贴 现 现 金 流 决 定 ; 另 一 部 分 是 股 票 持 有 者 所 拥 有 的 再 售 期 权 的 价 值 , 这部 分 被 称 为 投 机 性 泡 沫 。 股 票 价 格 中 的 投 机 性 泡 沫 随 投 资 者 意 见 分 歧 程 度 的 波 动增 大 而 增 大 , 股 价 被 高 估 程 度 也 会 随 之 增 大 , 从 而 具 有 较 低 的 后 续 收 益 。 同 时 , 换手 率 作 为 意 见 分 歧 程 度 波 动 的 代 理 变 量 , 投 资 者 意 见 分 歧 程 度 高 的 波 动 将 导 致高 的 换 手 率 。 因 此 , 换 手 率 与 股 票 收 益 呈 现 负 相 关 。 注 意 到 台 湾 股 市 个 人 投 资 者比 例 较 大 , 个 人 投 资 决 策 容 易 受 到 心 理 偏 差 的 影 响 , 而 个 人 的 一 些 心 理 偏 差 正 是产 生 异 质 性 信 念 的 原 因 之 一 。 但 是 结 合 本 文 后 面 的 研 究 结 果 , 台 湾 股 票 市 场 中 的个 人 投 资 者 并 没 有 系 统 性 的 交 易 行 为 就 使 得 个 人 投 资 者 的 交 易 对 市 场 中 的 证 券价 格 不 会 产 生 极 大 影 响 , 并 且 台 湾 股 市 允 许 卖 空 , 并 且 金 融 衍 生 工 具 的 交 易 , 使得 投 资 者 对 高 估 股 价 的 套 利 行 为 得 以 进 行 , 从 而 投 机 性 泡 沫 的 解 释 较 难 成 立 。 因而 台 湾 股 市 的 这 些 特 征 使 得 股 票 换 手 率 可 能 仅 仅 反 映 股 票 的 流 动 性 , 确 切 的 结 论还 有 待 进 一 步 的 验 证 。控 制 交 易 量 的 净 交 易 对 收 益 的 预 测下 面 考 虑 控 制 交 易 量 的 因 素 , 净 交 易 的 分 组 对 将 来 收 益 是 否 有 预 测 能 力 。 这里 只 分 析 前 面 表 格 中 预 测 能 在 5% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 的 情 况 对 将 来 五 天 内 的 收92

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系益 的 预 测 能 力 。将 所 有 股 票 根 据 股 票 过 去 一 天 的 交 易 量 由 低 至 高 分 为 五 组 分 别 为 Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。Q5-Q1 表 示 购 买 过 去 高 交 易 量 的 股 票 出 售 过 去 低 交 易 量 股 票 的 零投 资 组 合 。 同 时 将 股 票 根 据 某 类 投 资 者 过 去 的 净 交 易 由 低 至 高 分 为 五 组 分 别 为Q1、Q2、Q3、Q4、Q5。Q5-Q1 表 示 购 买 某 类 投 资 者 的 过 去 强 购 买 的 股 票 出 售该 类 投 资 者 的 过 去 强 出 售 的 股 票 得 到 的 零 投 资 组 合 。 表 5.17 给 出 了 按 股 票 的 交易 量 分 组 和 按 投 资 者 的 净 交 易 分 组 以 及 零 投 资 组 合 的 上 述 三 十 五 个 组 合 的 将 来K 天 的 收 益 。 每 个 组 合 的 收 益 是 组 合 中 每 支 股 票 超 过 市 场 收 益 的 价 值 加 权 平 均 的超 额 收 益 。 组 合 中 每 一 支 股 票 的 将 来 K 天 的 收 益 是 指 该 股 票 在 组 合 形 成 后 的 K天 的 对 数 收 盘 价 相 对 于 组 合 形 成 当 天 的 对 数 收 盘 价 的 增 量 。 表 中 的 T 值 均 为 经Newey-West 校 正 的 T 值 。 表 中 *** 表 示 在 1% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,** 表 示 在 5%的 显 著 性 水 平 下 显 著 ,* 表 示 在 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 。由 于 换 手 率 的 分 组 只 对 将 来 的 四 天 内 的 收 益 具 有 预 测 能 力 , 个 人 投 资 者 的 净交 易 的 分 组 只 对 将 来 一 天 、 三 天 、 四 天 、 五 天 的 收 益 具 有 预 测 能 力 , 故 个 人 投 资者 的 控 制 换 手 率 的 净 交 易 的 分 组 只 考 虑 对 将 来 一 天 、 三 天 、 四 天 的 收 益 预 测 。93

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 5.17: 个 人 投 资 者 的 净 交 易 和 换 手 率 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力控 制 换 手 率 的 个 人 投 资 者 的 净 交 易 对 将 来 一 天 的 收 益 的 预 测 能 力换 手 率 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0011 0.0008 0.0008 0.0004 -0.0020 -0.0031Q2 0.0010 0.0013 0.0005 0.0002 -0.0005 -0.0015* -1.9049Q3 0.0002 0.0003 0.0002 -0.0007 -0.0008 -0.0010 -1.2283Q4 -0.0002 -0.0004 -0.0003 -0.0006 0.0001 0.0003 0.3895Q5 -0.0012 -0.0008 -0.0016 -0.0015 -0.0020 -0.0008* -1.7060Q5-Q1 -0.0023*** -0.0015*** -0.0024*** -0.0019*** 0.0000T 值 -4.2292 -2.7881 -4.2958 -3.3465 -0.0067控 制 换 手 率 的 个 人 投 资 者 的 净 交 易 对 将 来 三 天 的 收 益 的 预 测 能 力换 手 率 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0001 0.0011 -0.0002 -0.0012 -0.0051 -0.0052Q2 0.0011 0.0013 -0.0002 -0.0005 -0.0022 -0.0033** -2.4400Q3 -0.0001 0.0007 0.0007 -0.0022 -0.0007 -0.0006 -0.3770Q4 0.0001 -0.0004 0.0008 -0.0005 0.0000 -0.0001 -0.1646Q5 -0.0001 0.0001 -0.0008 -0.0002 -0.0014 -0.0012 -1.0893Q5-Q1 -0.0002 -0.0010 -0.0006 0.0011 0.0037***T 值 -0.1838 -0.9712 -0.4533 0.8561 3.0089控 制 换 手 率 的 个 人 投 资 者 的 净 交 易 对 将 来 四 天 的 收 益 的 预 测 能 力换 手 率 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 -0.0001 0.0006 -0.0010 -0.0023 -0.0064 -0.0063Q2 0.0006 0.0010 -0.0001 -0.0019 -0.0026 -0.0032** -2.1063Q3 0.0006 0.0005 0.0002 -0.0025 -0.0003 -0.0008 -0.4484Q4 0.0000 0.0000 0.0005 -0.0006 -0.0004 -0.0004 -0.3678Q5 0.0004 0.0009 -0.0003 -0.0002 -0.0009 -0.0011 -0.8614Q5-Q1 0.0005 0.0003 0.0007 0.0020 0.0055***T 值 0.3597 0.2243 0.5607 1.4507 4.0597从 表 5.17 来 看 , 控 制 了 个 人 投 资 者 的 净 交 易 股 票 的 换 手 率 的 预 测 能 力 已 经94

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系明 显 变 弱 。 剔 除 高 换 手 率 的 股 票 , 个 人 投 资 者 强 购 买 的 股 票 比 强 出 售 的 股 票 在 将来 一 天 的 收 益 表 现 差 。 个 人 投 资 者 强 购 买 的 高 换 手 率 的 股 票 相 对 于 强 出 售 的 高 换手 率 的 股 票 在 预 测 将 来 一 天 的 收 益 时 不 存 在 显 著 的 效 果 , 但 是 在 预 测 三 四 天 的 收益 时 就 变 为 了 显 著 的 正 超 额 收 益 。个 人 投 资 者 的 净 交 易 的 零 投 资 组 合 在 将 来 一 天 获 得 显 著 为 负 的 超 额 收 益 , 这可 能 是 由 于 机 构 投 资 者 作 为 其 投 资 对 手 获 得 了 关 于 所 要 交 易 股 票 的 信 息 在 交 易中 获 得 超 额 利 润 , 从 而 使 个 人 投 资 者 获 得 显 著 为 负 的 超 额 收 益 。 控 制 了 ( 机 构 投资 者 作 为 个 人 投 资 者 的 交 易 对 手 , 只 是 净 交 易 的 符 号 相 反 ) 投 资 者 的 净 交 易 后 ,低 交 易 量 的 溢 价 就 不 再 显 著 , 说 明 控 制 了 某 些 信 息 因 素 后 , 单 纯 的 交 易 量 对 将 来的 收 益 已 经 没 有 预 测 能 力 , 投 资 者 的 净 交 易 所 包 含 的 信 息 比 交 易 量 大 。 个 人 投 资者 高 交 易 量 组 的 净 交 易 的 零 投 资 组 合 对 将 来 三 四 天 的 收 益 预 测 显 著 为 正 , 对 应 的机 构 投 资 者 高 交 易 量 组 的 净 交 易 的 零 投 资 组 合 对 将 来 三 四 天 的 收 益 预 测 显 著 为负 , 就 和 投 资 者 的 交 易 策 略 有 重 要 关 系 了 。 由 于 前 面 的 分 析 得 到 结 论 是 个 人 投 资者 是 集 中 购 买 , 机 构 投 资 者 是 集 中 出 售 的 , 这 样 机 构 集 中 出 售 的 股 票 就 会 对 市 场造 成 流 动 性 的 冲 击 , 从 而 需 要 对 提 供 流 动 性 的 投 资 者 给 予 流 动 性 的 补 偿 。 又 由 于市 场 中 关 于 股 票 信 息 的 交 易 并 非 在 1 天 内 完 成 , 不 同 市 场 持 续 时 间 的 不 同 , 从 而在 将 来 的 三 四 天 流 动 性 的 提 供 者 才 获 得 流 动 性 的 补 偿 , 也 就 是 在 一 周 内 个 人 投 资才 获 得 流 动 性 提 供 的 补 偿 。 比 如 , 在 大 陆 市 场 就 经 常 出 现 一 个 信 息 的 影 响 持 续 2至 3 天 , 到 了 第 四 天 股 票 价 格 才 回 落 , 即 流 动 性 报 酬 到 了 第 四 天 才 显 示 出 来 也 有可 能 。由 于 换 手 率 的 分 组 只 对 将 来 的 四 天 内 的 收 益 具 有 预 测 能 力 , 外 资 的 净 交 易 的分 组 只 对 将 来 一 天 、 三 天 (10% 的 显 著 性 水 平 下 )、 四 天 、 五 天 的 收 益 具 有 预 测能 力1, 故 控 制 换 手 率 的 外 资 的 净 交 易 的 分 组 只 考 虑 对 将 来 一 天 、 三 天 和 四 天 的收 益 预 测 。1外 资 的 净 交 易 对 将 来 的 三 天 的 收 益 的 预 测 能 力 在 10% 的 显 著 性 水 平 下 是 显 著 的 , 为 了 和 个 人 投 资 者 的 结果 进 行 对 比 , 这 里 也 把 对 将 来 三 天 的 收 益 的 预 测 也 考 虑 在 内 了 。95

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 5.18: 外 资 的 的 净 交 易 和 换 手 率 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力控 制 换 手 率 的 外 资 的 净 交 易 对 将 来 一 天 的 收 益 的 预 测 能 力换 手 率 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 -0.0007 -0.0003 -0.0010 -0.0010 -0.0016 -0.0008 -1.5911Q2 -0.0002 -0.0006 -0.0006 -0.0008 -0.0024 -0.0022*** -3.1793Q3 0.0006 0.0007 0.0001 -0.0005 -0.0012 -0.0018** -2.5540Q4 0.0008 0.0005 0.0007 -0.0009 -0.0021 -0.0028*** -2.7014Q5 0.0022 0.0011 0.0011 0.0004 -0.0010 -0.0032*** -3.1922Q5-Q1 0.0030*** 0.0015*** 0.0021*** 0.0014** 0.0006T 值 5.2096 2.7734 3.2557 2.4770控 制 换 手 率 的 外 资 的 净 交 易 对 将 来 三 天 的 收 益 的 预 测 能 力换 手 率 的 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 -0.0002 0.0002 -0.0003 -0.0005 -0.0014 -0.0011 -1.0375Q2 -0.0009 -0.0004 0.0009 -0.0001 -0.0014 -0.0006 -0.3592Q3 0.0011 0.0006 0.0001 -0.0004 -0.0034 -0.0045*** -2.7332Q4 0.0012 0.0000 0.0005 -0.0021 -0.0034 -0.0046** -2.4405Q5 0.0012 0.0015 -0.0002 -0.0012 -0.0036 -0.0048Q5-Q1 0.0015 0.0013 0.0002 -0.0007 -0.0022**T 值 1.5031 1.4322 0.2010 -0.8732 -2.1378控 制 换 手 率 的 外 资 的 净 交 易 对 将 来 四 天 的 收 益 的 预 测 能 力换 手 率 的 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0003 0.0009 0.0002 -0.0001 -0.0008 -0.0012 -0.8755Q2 -0.0008 0.0001 0.0008 0.0001 -0.0014 -0.0006 -0.2073Q3 0.0013 0.0009 -0.0002 -0.0011 -0.0038 -0.0051*** -2.7486Q4 0.0011 -0.0004 0.0003 -0.0033 -0.0039 -0.0050** -2.1271Q5 0.0010 0.0008 -0.0010 -0.0024 -0.0049 -0.0059Q5-Q1 0.0008 -0.0001 -0.0012 -0.0023* -0.0041***T 值 0.5662 -0.0286 -0.9978 -1.9307 -3.5708从 表 5.18 来 看 , 对 于 外 资 , 总 体 上 控 制 净 交 易 的 换 手 率 对 将 来 收 益 还 具 有96

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系预 测 能 力 , 特 别 是 考 虑 将 来 一 天 收 益 的 情 形 。 剔 除 高 换 手 率 的 股 票 , 外 资 强 购 买的 股 票 在 将 来 一 天 的 收 益 表 现 优 于 强 出 售 的 股 票 。 外 资 强 购 买 的 高 换 手 率 的 股 票相 对 于 强 出 售 的 高 换 手 率 的 股 票 在 预 测 三 四 天 的 收 益 时 就 变 为 了 显 著 的 负 超 额收 益 , 即 强 购 买 的 高 换 手 率 的 股 票 表 现 差 于 强 出 售 的 高 换 手 率 的 股 票 。外 资 作 为 机 构 投 资 者 的 代 表 , 其 净 交 易 的 零 投 资 组 合 在 将 来 一 天 获 得 显 著 的正 的 超 额 收 益 , 这 可 能 是 由 于 外 资 获 得 了 关 于 所 要 交 易 股 票 的 信 息 因 而 在 交 易 中获 得 超 额 利 润 。 外 资 高 交 易 量 组 的 净 交 易 的 零 投 资 组 合 对 将 来 三 四 天 的 收 益 预 测显 著 为 负 , 就 和 投 资 者 的 交 易 策 略 有 重 要 关 系 了 。 由 于 前 面 的 分 析 得 到 结 论 是 个人 投 资 者 是 集 中 购 买 , 外 资 作 为 机 构 投 资 者 的 代 表 是 集 中 出 售 的 , 这 样 外 资 集 中出 售 的 股 票 就 会 对 市 场 造 成 流 动 性 的 冲 击 , 从 而 需 要 对 提 供 流 动 性 的 投 资 者 给 予流 动 性 的 补 偿 。 这 种 流 动 性 的 补 偿 在 强 交 易 后 的 三 四 天 才 得 以 体 现 。由 于 换 手 率 的 分 组 只 对 将 来 的 四 天 内 的 收 益 具 有 预 测 能 力 , 一 般 法 人 的 净 交易 的 分 组 只 对 将 来 一 天 和 五 天 的 收 益 具 有 预 测 能 力 , 故 一 般 法 人 的 控 制 换 手 率 的净 交 易 的 分 组 只 考 虑 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测 。97

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 5.19: 一 般 法 人 的 的 净 交 易 和 换 手 率 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力换 手 率 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0004 0.0006 0.0003 0.0000 -0.0002 -0.0007 -1.3591Q2 0.0009 0.0006 -0.0004 -0.0003 -0.0013 -0.0022*** -3.1791Q3 0.0001 0.0005 -0.0002 -0.0009 -0.0017 -0.0018** -2.5586Q4 0.0003 -0.0002 0.0006 -0.0008 -0.0014 -0.0017** -1.9945Q5 0.0004 -0.0006 -0.0007 -0.0008 -0.0027 -0.0029Q5-Q1 0.0000 -0.0012** -0.0010 -0.0007 -0.0024***T 值 -0.1548 -2.0657 -1.5588 -1.5304 -2.6128从 表 5.19 来 看 , 一 般 法 人 的 强 购 买 的 高 成 交 量 的 股 票 差 于 强 出 售 的 高 成 交量 的 股 票 。 总 体 上 , 控 制 净 交 易 的 换 手 率 对 将 来 收 益 还 具 有 预 测 能 力 。由 于 换 手 率 的 分 组 只 对 将 来 的 四 天 内 的 收 益 具 有 预 测 能 力 , 投 信 基 金 的 净 交易 的 分 组 只 对 将 来 一 天 的 收 益 具 有 预 测 能 力 , 故 投 信 基 金 的 控 制 换 手 率 的 净 交 易的 分 组 只 考 虑 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测 。表 5.20: 投 信 基 金 的 的 净 交 易 和 换 手 率 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力换 手 率 分 组净 交 易 分 组 Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q5-Q1 T 值Q1 0.0002 -0.0004 -0.0005 -0.0010 -0.0018 -0.0021*** -2.9954Q2 0.0001 -0.0005 -0.0001 -0.0010 -0.0030 -0.0031*** -3.5061Q3 0.0014 0.0008 -0.0006 0.0004 -0.0024 -0.0038*** -3.4674Q4 0.0011 0.0004 0.0002 -0.0011 -0.0009 -0.0021** -2.1734Q5 0.0000 0.0016 0.0015 0.0005 0.0003 0.0005Q5-Q1 -0.0003 0.0020*** 0.0021*** 0.0015*** 0.0021***T 值 -0.4428 3.7659 3.2464 3.0593 3.1466从 表 5.20 来 看 , 总 体 上 控 制 净 交 易 的 换 手 率 对 将 来 收 益 还 具 有 预 测 能 力 。剔 除 低 换 手 率 的 股 票 , 投 信 基 金 强 购 买 的 股 票 在 将 来 一 天 的 收 益 表 现 优 于 强 出 售的 股 票 。由 于 自 营 商 的 净 交 易 对 将 来 收 益 不 具 有 预 测 能 力 , 这 里 没 有 考 虑 自 营 商 的 控98

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系制 换 手 率 的 净 交 易 的 分 组 的 预 测 能 力 。从 各 类 投 资 者 的 净 交 易 对 将 来 一 天 的 收 益 的 预 测 能 力 的 对 比 来 看 , 一 般 法 人的 结 果 类 似 于 个 人 投 资 者 , 但 是 不 如 个 人 投 资 者 的 结 果 显 著 。 投 信 基 金 的 结 果 类似 于 外 资 。 在 一 段 时 间 内 来 说 , 市 场 的 交 易 实 际 上 是 零 和 的 , 所 以 市 场 中 必 然 出现 有 几 种 交 易 方 式 完 全 不 同 的 投 资 者 的 现 象 , 这 或 许 说 明 金 融 从 业 机 构 对 信 息 的甄 别 能 力 较 强 , 这 里 外 资 又 是 金 融 从 业 机 构 中 对 信 息 的 甄 别 能 力 最 强 的 , 而 个 人投 资 者 在 这 方 面 与 金 融 机 构 相 去 甚 远 。 无 论 控 制 过 去 收 益 还 是 控 制 交 易 量 的 因素 , 外 资 和 投 信 基 金 的 净 交 易 对 将 来 一 天 的 收 益 预 测 都 获 得 正 的 超 额 收 益 。 这 表明 这 两 类 机 构 投 资 者 获 得 了 关 于 所 要 交 易 股 票 的 信 息 因 而 能 在 交 易 中 获 得 超 额利 润 ( 本 文 后 面 部 分 证 明 了 个 人 投 资 者 向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 , 这 里 就 不 必 考虑 流 动 性 提 供 补 偿 的 问 题 )。第 四 节 交 易 量 、 净 交 易 和 过 去 收 益 同 时 对 收 益 的 预 测为 了 同 时 检 验 成 交 量 分 组 、NIT 分 组 及 过 去 收 益 对 将 来 收 益 的 预 测 能 力 , 采用 Fama and MacBeth(1973) 的 方 法 , 第 t 天 的 收 益 对 t-1 天 的 收 益 、NIT 及 成 交量 分 组 进 行 回 归 。采 用 投 资 者 净 交 易 对 将 来 收 益 预 测 能 力 显 著 、 过 去 收 益 对 将 来 收 益 预 测 能 力显 著 及 换 手 率 对 将 来 收 益 预 测 能 力 显 著 的 将 来 的 一 天 的 收 益 , 对 这 三 个 变 量 进 行Fama-MacBeth 回 归 。R = α + β R + β NIT + β VOL + εt+ 1 1 t 2 t 3 t t+1(5.1)这 里 先 对 横 截 面 上 的 所 有 股 票 进 行 回 归 得 到 系 数 的 时 间 序 列 , 然 后 利 用 该 时 间 序列 得 到 系 数 的 估 计 值 和 Newey-West T 值 。 由 于 股 票 的 规 模 对 估 计 结 果 会 有 产 生差 异 性 , 因 而 对 不 同 规 模 的 股 票 进 行 分 类 回 归 。99

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 5.21: 个 人 投 资 者 的 收 益 预 测 :Fama-MacBeth 方 法股 票 类 型 截 距 收 益 RT 净 交 易 分 组 换 手 率 分 组所 有 股 票 估 计 值 -0.0001 0.0634***T 值 -0.5523 6.2882估 计 值 0.0009*** -0.0002***T 值 2.3550 -4.9450估 计 值 0.0004** -0.0001***T 值 1.7146 -2.6385估 计 值 0.0018*** 0.0666*** -0.0001*** -0.0002***T 值 4.9212 6.5074 -4.1848 -5.4214小 盘 股 估 计 值 -0.0003 0.0709***T 值 -0.7584 5.6665估 计 值 0.0000 -0.0001*T 值 -0.0468 -1.7537估 计 值 -0.0007* 0.0001T 值 -1.9361 1.4123估 计 值 0.0005 0.0716*** -0.0001*** -0.0001*T 值 1.1238 5.6712 -2.7929 -1.6763中 盘 股 估 计 值 -0.0001 0.0565***T 值 -0.2872 5.5296估 计 值 0.0010** -0.0002***T 值 2.3248 -4.3168估 计 值 0.0009*** -0.0002***T 值 2.7020 -3.5036估 计 值 0.0025*** 0.0648*** -0.0002*** -0.0003***T 值 5.1213 6.0204 -3.8111 -5.5288大 盘 股 估 计 值 -0.0001 0.0614***T 值 -0.4752 6.0517估 计 值 0.0019*** -0.0003***T 值 4.5763 -5.5344估 计 值 0.0011*** -0.0002***T 值 4.0650 -4.2021估 计 值 0.0028*** 0.0570*** -0.0002*** -0.0003***T 值 6.2065 5.7706 -4.0653 -5.4975100

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系由 表 5.21 可 以 看 出 , 收 益 率 的 单 变 量 回 归 中 , 收 益 率 的 系 数 是 正 的 , 但 是截 距 项 并 不 显 著 。 这 和 前 面 得 到 的 收 益 反 转 并 不 矛 盾 , 因 为 收 益 的 反 转 是 组 合 形成 前 一 天 的 收 益 和 组 合 形 成 后 一 天 的 收 益 的 比 较 , 而 这 里 仅 仅 是 股 票 今 天 的 收 益对 明 天 收 益 的 影 响 。 从 个 人 投 资 者 的 结 果 来 看 , 个 人 投 资 者 的 净 交 易 和 换 手 率 的系 数 都 是 负 的 , 这 和 前 面 的 分 析 也 是 一 致 的 。 在 净 交 易 和 换 手 率 的 单 独 回 归 中 ,小 盘 股 的 净 交 易 和 换 手 率 的 系 数 都 不 显 著 , 但 是 中 盘 股 和 大 盘 股 的 系 数 都 是 显 著的 。 在 多 变 量 回 归 中 , 除 小 盘 股 外 , 个 人 投 资 者 的 回 归 结 果 显 示 控 制 了 换 手 率 后 ,净 交 易 分 组 的 系 数 的 显 著 性 有 所 下 降 , 但 符 号 依 然 不 变 。 这 是 由 于 净 交 易 增 加 本身 将 导 致 换 手 率 的 上 升 , 而 除 掉 了 这 部 分 影 响 后 , 净 交 易 对 下 一 期 收 益 的 影 响 仍然 显 著 , 这 完 全 是 净 交 易 本 身 的 影 响 。 由 于 剔 除 了 交 易 量 后 净 交 易 带 来 的 效 应 有两 个 : 第 一 , 信 息 ; 第 二 , 流 动 性 。 这 两 者 的 符 号 是 相 反 的 。 投 资 者 拥 有 股 票 的信 息 就 使 得 其 净 交 易 对 下 一 期 的 收 益 的 影 响 为 正 , 投 资 者 需 要 市 场 提 供 流 动 性 就使 得 其 净 交 易 的 系 数 为 负 。 所 以 如 果 加 总 的 符 号 为 正 , 说 明 信 息 含 量 超 过 了 市 场要 求 的 流 动 性 报 酬 , 或 者 是 向 市 场 提 供 流 动 性 获 得 的 流 动 性 补 偿 。 如 果 加 总 的 符号 为 负 表 明 信 息 含 量 不 足 以 至 于 低 于 市 场 要 求 的 流 动 性 报 酬 , 或 者 是 要 求 市 场 提供 流 动 性 。 本 文 的 后 面 部 分 将 证 明 是 个 人 投 资 者 向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 , 从 而这 里 的 结 果 表 明 个 人 投 资 者 交 易 的 信 息 含 量 不 足 。 相 对 应 地 , 机 构 投 资 者 交 易 的信 息 含 量 较 高 。 而 在 Kaniel et al.(2008) 的 的 研 究 中 首 先 将 个 人 投 资 者 的 交 易 限 定在 信 息 交 易 之 外 , 得 到 个 人 投 资 者 净 交 易 的 系 数 为 正 , 认 为 是 个 人 投 资 者 向 机 构投 资 者 提 供 流 动 性 , 而 该 文 献 并 没 有 检 验 这 种 正 的 系 数 究 竟 是 由 于 个 人 投 资 者 提供 流 动 性 还 是 由 于 个 人 投 资 者 拥 有 信 息 。101

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 5.22: 机 构 投 资 者 的 收 益 预 测 :Fama-MacBeth 方 法股 票 类 型 截 距 收 益 RT 净 交 易 分 组 换 手 率 分 组所 有 股 票 估 计 值 -0.0001 0.0011T 值 -0.3799 0.1921估 计 值 -0.0010*** 0.0002***T 值 -3.2359 4.7837估 计 值 0.0004 -0.0001***T 值 1.6371 -2.6115估 计 值 -0.0004 -0.0003 0.0002*** -0.0001***T 值 -1.2874 -0.0592 4.8918 -2.8264小 盘 股 估 计 值 -0.0002 0.0173***T 值 -0.4173 2.6830估 计 值 0.0000 0.0000T 值 -0.0303 -1.1794估 计 值 -0.0007* 0.0001T 值 -1.9397 1.4149估 计 值 -0.0004 0.0146*** 0.0000 0.0001T 值 -0.9297 2.3466 -1.0101 1.3304中 盘 股 估 计 值 0.0000 -0.0052T 值 -0.1180 -0.7216估 计 值 -0.0011*** 0.0002***T 值 -3.1626 3.9186估 计 值 0.0009*** -0.0002***T 值 2.7010 -3.5040估 计 值 0.0000 -0.0042 0.0002*** -0.0002***T 值 -0.0122 -0.6008 3.8113 -3.6234大 盘 股 估 计 值 -0.0001 -0.0183***T 值 -0.5149 -2.5530估 计 值 -0.0019*** 0.0003***T 值 -5.5354 5.5089估 计 值 0.0011*** -0.0002***T 值 4.0650 -4.2022估 计 值 -0.0010*** -0.0272*** 0.0004*** -0.0002***T 值 -2.5412 -3.6910 5.9197 -4.3357表 5.22 是 机 构 作 为 总 体 的 情 况 。 由 于 机 构 总 体 是 作 为 个 人 交 易 者 的 交 易 对手 存 在 的 , 从 前 面 的 分 析 已 经 得 到 了 机 构 投 资 者 的 交 易 信 息 含 量 较 高 的 结 论 。 下面 针 对 不 同 类 别 的 机 构 投 资 者 进 行 分 析 。102

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系表 5.23: 外 资 的 收 益 预 测 :Fama-MacBeth 方 法股 票 类 型 截 距 收 益 RT 净 交 易 分 组 换 手 率 分 组所 有 股 票 估 计 值 -0.0001 0.0634***T 值 -0.5523 6.2882估 计 值 -0.0006** 0.0001***T 值 -2.0308 4.0053估 计 值 0.0004* -0.0001***T 值 1.7146 -2.6385估 计 值 0.0008*** 0.0672*** 0.0001*** -0.0002***T 值 2.3934 6.4920 3.1305 -5.5454小 盘 股 估 计 值 -0.0003 0.0709***T 值 -0.7584 5.6665估 计 值 0.0001 -0.0001**T 值 0.1715 -2.1487估 计 值 -0.0007* 0.0001T 值 -1.9361 1.4123估 计 值 0.0004 0.0706*** -0.0002** -0.0001T 值 0.9277 5.6845 -2.2810 -1.6495中 盘 股 估 计 值 -0.0001 0.0565***T 值 -0.2872 5.5296估 计 值 -0.0003 0.0001*T 值 -1.0192 1.6892估 计 值 0.0009*** -0.0002***T 值 2.7020 -3.5036估 计 值 0.0015*** 0.0678*** 0.0001 -0.0003***T 值 3.4273 6.1764 1.2673 -5.6848大 盘 股 估 计 值 -0.0001 0.0614***T 值 -0.4752 6.0517估 计 值 -0.0020*** 0.0004***T 值 -6.1093 6.1026估 计 值 0.0011*** -0.0002***T 值 4.0650 -4.2021估 计 值 0.0002 0.0598*** 0.0003*** -0.0003***T 值 0.7158 6.0084 5.3121 -5.5920103

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据由 表 5.23 来 看 收 益 率 的 单 变 量 回 归 中 , 收 益 率 的 系 数 是 正 的 , 但 是 截 距 项并 不 显 著 。 这 和 前 面 得 到 的 收 益 反 转 并 不 矛 盾 。 因 为 收 益 的 反 转 是 组 合 形 成 前 的一 天 的 收 益 和 组 合 形 成 后 一 天 的 收 益 的 比 较 。 而 这 里 仅 仅 是 股 票 今 天 的 收 益 对 明天 收 益 的 影 响 。从 该 表 的 结 果 来 看 , 外 资 的 净 交 易 的 系 数 是 正 的 ( 小 盘 股 除 外 ), 换 手 率 的系 数 是 负 的 。 这 和 前 面 分 析 的 结 果 也 是 一 致 的 。 小 盘 股 的 净 交 易 的 系 数 为 负 , 这是 由 于 外 资 对 小 盘 股 的 强 购 买 会 产 生 流 动 性 的 冲 击 , 从 而 使 得 收 益 反 转 。 在 净 交易 和 换 手 率 的 单 独 回 归 中 , 小 盘 股 的 换 手 率 的 系 数 不 显 著 , 但 是 中 盘 股 和 大 盘 股的 系 数 都 是 显 著 的 。 在 多 变 量 回 归 中 , 除 小 盘 股 外 , 外 资 的 回 归 结 果 显 示 控 制 了换 手 率 后 , 净 交 易 分 组 的 系 数 的 显 著 性 有 所 下 降 , 但 符 号 依 然 不 变 并 且 还 在 1%的 显 著 性 水 平 内 。 这 是 由 于 净 交 易 增 加 本 身 将 导 致 换 手 率 的 上 升 , 而 扣 除 这 部 分影 响 后 , 净 交 易 对 下 一 期 收 益 的 影 响 仍 然 显 著 , 这 完 全 是 净 交 易 本 身 的 影 响 。 外资 的 净 交 易 的 系 数 显 著 为 正 , 表 明 外 资 的 交 易 是 信 息 含 量 较 高 的 交 易 。104

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系表 5.24: 一 般 法 人 的 收 益 预 测 :Fama-MacBeth 方 法股 票 类 型 截 距 收 益 RT 净 交 易 分 组 换 手 率 分 组所 有 股 票 估 计 值 -0.0001 0.0634***T 值 -0.5523 6.2882估 计 值 0.0003 -0.0001***T 值 0.9395 -3.1927估 计 值 0.0004* -0.0001***T 值 1.7146 -2.6385估 计 值 0.0014*** 0.0685*** -0.0001*** -0.0003***T 值 4.0967 6.5426 -2.5190 -5.5764小 盘 股 估 计 值 -0.0003 0.0709***T 值 -0.7584 5.6665估 计 值 0.0001 -0.0001***T 值 0.2505 -2.3366估 计 值 -0.0007* 0.0001T 值 -1.9361 1.4123估 计 值 0.0003 0.0712*** -0.0001 -0.0001*T 值 0.7255 5.7131 -1.5027 -1.8157中 盘 股 估 计 值 -0.0001 0.0565***T 值 -0.2872 5.5296估 计 值 0.0003 -0.0001***T 值 0.9424 -2.7368估 计 值 0.0009*** -0.0002***T 值 2.7020 -3.5036估 计 值 0.0020*** 0.0675*** -0.0001*** -0.0003***T 值 4.3965 6.1107 -2.0980 -5.6858大 盘 股 估 计 值 -0.0001 0.0614***T 值 -0.4752 6.0517估 计 值 0.0007*** -0.0001***T 值 3.6231 -3.9716估 计 值 0.0011*** -0.0002***T 值 4.0650 -4.2021估 计 值 0.0022*** 0.0691*** -0.0001*** -0.0003***T 值 5.5467 6.4407 -3.5603 -5.5980由 表 5.24 可 以 看 出 , 一 般 法 人 的 结 果 类 似 于 个 人 投 资 者 。 除 小 盘 股 外 , 一 般法 人 的 净 交 易 和 换 手 率 的 系 数 都 是 负 的 。 表 明 一 般 法 人 交 易 也 是 信 息 含 量 不 足 的 。105

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据表 5.25: 投 信 基 金 的 收 益 预 测 :Fama-MacBeth 方 法股 票 类 型 截 距 收 益 RT 净 交 易 分 组 换 手 率 分 组所 有 股 票 估 计 值 -0.0001 0.0634***T 值 -0.5523 6.2882估 计 值 -0.0005 0.0001***T 值 -1.5440 3.9912估 计 值 0.0004* -0.0001***T 值 1.7146 -2.6385估 计 值 0.0008*** 0.0670*** 0.0001*** -0.0002***T 值 2.5779 6.4258 3.1118 -5.4915小 盘 股 估 计 值 -0.0003 0.0709***T 值 -0.7584 5.6665估 计 值 -0.0004 0.0001T 值 -0.8809 0.8501估 计 值 -0.0007* 0.0001T 值 -1.9361 1.4123估 计 值 0.0000 0.0715*** 0.0000 -0.0001*T 值 0.1098 5.6939 0.2995 -1.7602中 盘 股 估 计 值 -0.0001 0.0565***T 值 -0.2872 5.5296估 计 值 -0.0005 0.0001***T 值 -1.4793 3.8162估 计 值 0.0009*** -0.0002***T 值 2.7020 -3.5036估 计 值 0.0013*** 0.0654*** 0.0001*** -0.0003***T 值 3.4586 6.0101 3.3248 -5.6338大 盘 股 估 计 值 -0.0001 0.0614***T 值 -0.4752 6.0517估 计 值 -0.0010*** 0.0002***T 值 -3.8833 5.1117估 计 值 0.0011*** -0.0002***T 值 4.0650 -4.2021估 计 值 0.0010*** 0.0647*** 0.0001*** -0.0003***T 值 3.0987 6.1535 4.0049 -5.6531由 表 5.25 可 以 看 出 , 投 信 基 金 结 果 类 似 于 外 资 。 投 信 基 金 小 盘 股 的 净 交 易和 换 手 率 的 预 测 能 力 都 不 显 著 。 除 小 盘 股 外 , 投 信 基 金 的 净 交 易 的 系 数 显 著 为 正 ,106

第 五 章 投 资 者 净 交 易 和 收 益 预 测 之 间 的 关 系交 易 量 的 系 数 显 著 为 负 。 表 明 投 信 基 金 的 交 易 的 信 息 含 量 较 高 。表 5.26: 自 营 商 的 收 益 预 测 :Fama-MacBeth 方 法股 票 类 型 截 距 收 益 RT 净 交 易 分 组 换 手 率 分 组所 有 股 票 估 计 值 -0.0001 0.0634***T 值 -0.5523 6.2882估 计 值 0.0003 -0.0001***T 值 1.0037 -2.4490估 计 值 0.0004* -0.0001***T 值 1.7146 -2.6385估 计 值 0.0016*** 0.0694*** -0.0001*** -0.0002***T 值 4.2640 6.5896 -2.6453 -5.5077小 盘 股 估 计 值 -0.0003 0.0709***T 值 -0.7584 5.6665估 计 值 0.0003 -0.0002***T 值 0.6591 -2.8261估 计 值 -0.0007* 0.0001T 值 -1.9361 1.4123估 计 值 0.0005 0.0713*** -0.0002*** -0.0001*T 值 1.0877 5.7156 -2.4599 -1.7069中 盘 股 估 计 值 -0.0001 0.0565***T 值 -0.2872 5.5296估 计 值 0.0005 -0.0001***T 值 1.5725 -2.5115估 计 值 0.0009*** -0.0002***T 值 2.7020 -3.5036估 计 值 0.0022*** 0.0681*** -0.0001*** -0.0003***T 值 4.5769 6.1898 -2.4288 -5.6306大 盘 股 估 计 值 -0.0001 0.0614***T 值 -0.4752 6.0517估 计 值 0.0002 -0.0001T 值 0.9110 -1.3169估 计 值 0.0011*** -0.0002***T 值 4.0650 -4.2021估 计 值 0.0021*** 0.0709*** -0.0001*** -0.0003***T 值 4.9248 6.5068 -2.3734 -5.5986107

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据前 面 的 分 析 得 出 的 自 营 商 的 净 交 易 的 预 测 能 力 不 显 著 。 从 表 5.26 来 看 , 造成 这 种 结 果 一 种 可 能 的 原 因 是 由 于 其 大 盘 股 的 交 易 。 并 且 在 多 变 量 回 归 中 自 营 商的 净 交 易 的 系 数 都 是 显 著 为 负 的 , 这 和 个 人 投 资 者 和 一 般 法 人 的 结 果 是 类 似 的 。正 如 Lin et al.(2010) 中 指 出 自 营 商 的 交 易 动 机 较 为 复 杂 , 例 如 假 设 市 场 上 许 多 投资 人 购 买 权 证 , 或 是 其 投 资 期 货 , 自 营 商 皆 须 买 入 股 票 进 行 避 险 。从 分 投 资 者 类 型 分 析 得 到 的 结 果 来 看 , 外 资 作 为 机 构 投 资 者 的 典 型 代 表 , 其信 息 含 量 较 高 , 投 信 基 金 的 表 现 类 似 于 外 资 , 但 是 显 著 性 较 外 资 稍 差 。 它 们 作 为金 融 类 行 业 的 表 现 是 优 于 个 人 投 资 者 的 。 一 般 法 人 虽 然 也 是 机 构 投 资 者 , 但 是 由于 其 为 非 金 融 行 业 的 机 构 , 其 交 易 行 为 的 表 现 较 差 , 类 似 于 个 人 投 资 者 。 自 营 商由 于 交 易 动 机 较 复 杂 , 从 这 里 分 析 看 不 出 自 营 商 的 典 型 特 征 。108

第 六 章 系 统 性 噪 声 交 易 的 检 验第 六 章 系 统 性 噪 声 交 易 的 检 验1986 年 Fischer Black 预 测 “ 会 有 一 天 , 噪 声 交 易 者 的 影 响 会 越 来 越 明 显 ”。噪 声 交 易 者 认 为 他 们 基 于 交 易 的 噪 声 是 信 息 ,“ 噪 音 使 金 融 市 场 成 为 可 能 , 但 是也 使 得 金 融 市 场 不 完 美 。 如 果 没 有 噪 声 交 易 , 将 没 有 交 易 发 生 ”。Black 认 为 噪 声交 易 者 的 影 响 可 以 累 加 。虽 然 Black 没 有 界 定 什 么 样 的 投 资 者 是 噪 声 交 易 者 , 但 个 人 投 资 者 被 普 遍 认为 为 噪 声 交 易 者 。 根 据 Black“ 大 部 分 时 候 , 噪 声 交 易 者 作 为 群 体 是 亏 损 的 交 易 者 。尽 管 个 人 投 资 者 可 以 在 上 升 的 股 票 行 情 中 获 得 正 收 益 , 他 们 仍 然 会 亏 损(Odean(1999),Barber and Odean(2000),Barber et al.(2008))。 当 他 们 的 交 易 看起 来 是 投 机 的 , 而 不 是 基 于 流 动 性 需 要 、 避 税 或 者 资 产 再 平 衡 的 需 求 时 这 个 结 论就 更 为 明 显 (Odean(1999))。如 果 噪 声 交 易 对 资 产 收 益 率 产 生 累 积 的 影 响 , 则 两 个 条 件 必 须 满 足 : 第 一 ,信 息 交 易 者 由 于 能 力 和 意 愿 上 的 限 制 而 不 能 完 全 抵 消 噪 声 交 易 对 价 格 的 影 响 。 第二 , 噪 声 交 易 者 总 体 的 交 易 一 定 是 系 统 性 的 (Shleifer(2000))。上 述 第 一 个 条 件 已 经 在 理 论 和 实 践 中 得 到 证 实 。Shleifer and Summers(1990)认 为 噪 声 交 易 者 即 使 在 有 一 些 投 资 者 获 得 充 分 信 息 的 市 场 中 也 依 然 可 能 影 响 到股 票 价 格 , 因 为 企 求 以 消 息 获 利 的 信 息 交 易 者 面 临 着 限 制 着 他 们 的 行 为 的 风 险 。比 如 , 假 定 一 只 股 票 被 高 估 , 如 果 存 在 该 股 的 完 美 的 替 代 品 或 者 卖 空 成 本 比 较 低 ,信 息 交 易 者 就 会 买 入 替 代 品 或 者 卖 空 高 估 的 股 票 , 若 足 够 多 的 信 息 交 易 者 这 样 做了 , 那 么 价 格 高 估 的 股 票 和 其 替 代 品 会 出 现 价 值 趋 同 。 但 是 , 如 果 信 息 是 不 完 美的 , 不 存 在 完 美 的 替 代 品 或 者 卖 空 成 本 很 高 , 则 卖 空 高 估 股 票 的 信 息 交 易 者 面 临着 信 息 风 险 , 基 本 面 风 险 和 噪 声 交 易 风 险 。 也 就 是 , 信 息 交 易 者 获 得 的 信 息 可 能就 是 不 正 确 的 , 或 者 尽 管 目 前 股 价 被 高 估 , 但 接 下 来 的 事 件 增 加 了 该 股 的 内 在 价值 和 价 格 , 这 都 会 使 信 息 交 易 者 的 卖 空 交 易 发 生 亏 损 。 噪 声 交 易 风 险 是 指 投 资 者情 绪 使 高 估 的 股 票 价 格 更 加 高 估 , 就 也 会 使 短 期 卖 空 交 易 的 投 资 者 或 者 卖 空 成 本较 高 的 投 资 者 发 生 亏 损 (De Long et al.(1990))。Kumar and Lee(2006) 指 出 在 美 国 折 扣 经 纪 商 中 的 投 资 者 , 其 资 金 进 出 股 市 也109

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据是 系 统 性 的 。Kumar and Lee(2006) 将 这 种 资 金 进 出 的 相 关 运 动 归 因 于 投 资 者 情 绪的 变 化 。 如 Shleifer 所 述 “ 投 资 者 情 绪 反 映 了 绝 大 数 投 资 者 共 同 的 判 断 失 误 , 而 不是 不 相 关 的 失 误 ”(Shleifer(2000))。 投 资 者 情 绪 的 变 化 要 对 收 益 率 产 生 重 要 影 响 ,个 人 投 资 者 一 定 要 同 时 购 买 或 者 出 售 相 同 的 股 票 , 即 他 们 买 卖 的 决 策 必 须 是 相 关的 。 虽 然 已 有 相 当 多 的 研 究 机 构 投 资 者 羊 群 效 应 的 文 献 分 析 了 机 构 投 资 者 交 易 相关 性 的 原 因 及 证 据 , 但 是 较 少 的 文 献 去 拓 展 研 究 个 人 投 资 者 交 易 之 间 的 相 关 性 。Barber et al.(2009) 分 析 认 为 个 人 投 资 者 之 间 的 交 易 是 高 度 相 关 的 , 并 且 这 种 相 关是 令 人 意 想 不 到 得 持 久 , 而 不 是 对 机 构 投 资 者 羊 群 效 应 的 消 极 反 应 。Kaniel etal.(2008) 也 探 讨 了 个 人 投 资 者 是 否 为 系 统 性 的 这 一 课 题 , 即 是 否 在 某 种 意 义 上 ,个 人 投 资 者 的 交 易 在 同 一 时 间 影 响 到 所 有 的 股 票 。Kaniel et al.(2008) 称 他 们 “ 不 能找 到 强 烈 的 证 据 表 明 个 人 投 资 者 在 股 票 交 易 的 不 平 衡 性 存 在 共 同 的 因 素 ”。 而Barber et al.(2009) 检 验 显 示 个 人 投 资 者 在 交 易 中 是 系 统 性 的 , 即 他 们 同 时 是 一 些股 票 的 净 买 入 者 或 者 另 一 些 股 票 的 净 卖 出 者 , 已 经 超 出 了 随 机 因 素 对 应 的 程 度 。下 面 针 对 台 湾 股 票 市 场 中 的 个 人 投 资 者 检 验 其 购 买 和 出 售 股 票 是 否 呈 现 系统 性 特 征 。首 先 考 察 个 人 投 资 者 价 值 加 权 的 净 交 易 和 价 值 加 权 的 市 场 收 益 之 间 是 否 有明 显 的 相 关 关 系 , 个 人 投 资 者 价 值 加 权 的 净 交 易 和 价 值 加 权 指 数 的 对 数 价 格 的 相关 系 数 是 -0.15562, 对 应 的 p 值 是 0.0007。 这 里 没 有 看 到 个 人 投 资 者 的 净 交 易 和价 值 加 权 的 市 场 收 益 之 间 显 著 的 相 关 性 , 这 样 就 需 要 进 一 步 来 考 察 个 人 投 资 者 的交 易 行 为 是 否 呈 现 系 统 性 的 模 式 。 本 文 的 第 四 章 已 经 得 到 个 人 投 资 者 净 交 易 变 化的 幅 度 是 相 当 大 的 结 论 , 存 在 两 种 可 能 的 情 况 和 这 样 大 的 交 易 不 平 衡 性 相 关 : 一种 情 况 是 这 反 映 了 个 人 投 资 者 在 某 一 天 强 购 买 ( 强 出 售 ) 某 几 只 股 票 , 而 其 他 的股 票 个 人 投 资 者 的 交 易 比 较 均 衡 ; 另 一 种 情 况 是 这 种 大 的 交 易 不 平 衡 性 是 由 个 人投 资 者 在 同 一 天 对 大 多 数 股 票 展 现 同 样 主 导 性 的 交 易 方 向 。 这 里 只 有 第 二 种 情 况与 个 人 投 资 者 在 股 票 交 易 中 的 系 统 性 行 为 是 一 致 的 。 本 章 将 对 个 人 投 资 者 的 系 统性 行 为 进 行 检 验 , 从 而 判 断 个 人 投 资 者 的 交 易 行 为 是 否 会 系 统 性 地 影 响 资 产 价格 。 下 面 采 用 主 成 分 分 析 的 方 法 来 检 验 个 人 投 资 者 的 净 交 易 是 否 为 系 统 性 的 。首 先 在 所 有 的 样 本 中 选 取 所 有 交 易 日 期 均 有 成 交 的 股 票 , 在 这 些 所 有 交 易 日110

第 六 章 系 统 性 噪 声 交 易 的 检 验期 均 有 成 交 的 样 本 中 随 机 抽 取 57 支 股 票1, 考 察 个 人 投 资 者 净 交 易 的 方 差 能 够 被前 十 个 主 成 分 解 释 的 百 分 比 , 重 复 1000 次 这 样 的 随 机 抽 样 , 得 到 该 百 分 比 的 均值 和 标 准 差 。 为 了 使 得 该 主 成 分 分 析 的 结 果 有 一 个 对 比 的 基 准 ( 也 即 没 有 系 统 性的 交 易 的 情 况 ), 采 用 数 值 模 拟 的 方 法 得 到 独 立 的 随 机 矩 阵 的 主 成 分 。 具 体 而 言 ,首 先 对 样 本 中 所 有 交 易 日 期 均 有 成 交 的 股 票 中 随 机 抽 取 57 支 股 票 , 对 每 一 支 股票 计 算 个 人 投 资 者 净 交 易 的 均 值 和 标 准 差 。 然 后 从 一 个 拥 有 该 均 值 和 标 准 差 的 正态 分 布 中 抽 取 10 个 时 间 序 列 , 对 每 一 个 时 间 序 列 进 行 主 成 分 分 析 , 并 对 10 个 时间 序 列 的 结 果 取 平 均 来 减 少 估 计 的 噪 音 , 同 样 重 复 1000 次 这 样 的 随 机 抽 样 , 得到 独 立 样 本 的 方 差 能 够 被 前 十 个 主 成 分 解 释 的 百 分 比 的 均 值 和 标 准 差 。 以 此 为 基准 , 考 察 真 实 的 个 人 投 资 者 净 交 易 和 模 拟 的 独 立 样 本 的 方 差 被 前 十 个 主 成 分 解 释的 差 距 来 分 析 个 人 投 资 者 的 交 易 是 否 存 在 系 统 性 的 因 素 。 本 文 具 体 的 检 验 结 果 如下 :表 6.1: 个 人 投 资 者 净 交 易 的 主 成 分 分 析主 成 分 一 二 三 四 五 六 七 八 九 十真 实 均 值 0.0447 0.0382 0.0350 0.0327 0.0310 0.0296 0.0283 0.0273 0.0264 0.0255标 准 差 0.0040 0.0021 0.0015 0.0012 0.0010 0.0008 0.0007 0.0007 0.0006 0.0005模 拟 均 值 0.0307 0.0295 0.0286 0.0278 0.0271 0.0265 0.0259 0.0253 0.0248 0.0243标 准 差 0.0007 0.0005 0.0005 0.0004 0.0004 0.0004 0.0003 0.0003 0.0003 0.0003从 表 6.1 可 以 看 出 , 真 实 的 个 人 投 资 者 净 交 易 的 方 差 被 前 五 个 主 成 分 解 释 的百 分 比 为 18.1476%, 数 值 模 拟 得 到 的 独 立 的 净 交 易 的 方 差 被 前 五 个 主 成 分 解 释的 百 分 比 为 14.3679%, 相 差 较 小 。 真 实 的 净 交 易 和 模 拟 的 净 交 易 的 前 十 个 主 成分 解 释 的 百 分 比 相 差 也 很 小 , 从 而 表 明 个 人 投 资 者 的 交 易 没 有 系 统 性 , 从 而 没 有对 股 票 价 格 产 生 很 大 的 影 响 。 从 前 面 的 分 析 已 经 知 道 , 台 湾 股 票 市 场 中 个 人 投 资者 占 很 大 的 比 重 , 如 果 个 人 投 资 者 的 交 易 是 系 统 性 的 话 , 那 么 他 们 的 系 统 性 的 噪声 交 易 将 会 对 股 票 价 格 产 生 极 大 影 响 , 个 人 投 资 者 就 能 够 从 其 创 造 的 噪 声 中 获利 , 这 样 的 话 , 机 构 投 资 者 即 使 拥 有 信 息 也 不 从 交 易 中 获 利 。1这 里 随 机 抽 取 的 股 票 数 目 相 当 于 样 本 中 股 票 数 目 的 10%。111

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据第 七 章 流 动 性 提 供 的 检 验“ 流 动 性 提 供 ” 采 用 文 献 Kaniel et al.(2008) 中 的 定 义 , 即 当 价 格 下 降 时 市 场 参与 者 给 出 买 单 , 当 价 格 上 升 时 市 场 参 与 者 给 出 卖 单 。 当 交 易 是 由 非 信 息 的 交 易 者发 起 时 , 随 后 的 价 格 就 会 反 转 。 如 果 交 易 的 发 起 者 是 信 息 化 的 交 易 者 , 这 种 反 转就 不 存 在 了 。 这 种 价 格 反 转 是 非 对 称 信 息 模 型 的 一 个 特 征 : 相 对 于 信 息 交 易 的 永久 的 价 格 作 用 , 非 信 息 交 易 导 致 即 刻 的 价 格 变 化 来 补 偿 流 动 性 提 供 者 , 但 是 预 期的 将 来 的 现 金 流 却 没 有 变 化 。考 虑 到 本 文 前 面 得 到 的 一 般 法 人 和 其 他 机 构 投 资 者 的 投 资 策 略 不 同 而 和 个人 投 资 者 的 投 资 策 略 类 似 的 结 论 , 本 部 分 的 研 究 中 剔 除 一 般 法 人 , 机 构 投 资 者 仅仅 指 外 资 、 投 信 基 金 、 自 营 商 。 下 面 考 虑 机 构 投 资 者 和 个 人 投 资 者 之 间 的 交 易 与流 动 性 提 供 的 关 系 。 首 先 考 虑 如 何 鉴 别 投 资 者 之 间 的 交 易 。第 一 节 鉴 别 投 资 者 之 间 的 交 易给 定 投 资 者 的 分 类 , 就 可 以 来 估 计 交 易 发 生 在 组 内 和 组 间 的 数 量 。 例 如 : 假 设某 一 天 某 一 支 股 票 在 某 一 段 特 定 价 格 下 成 交 的 情 况 汇 总 如 表 7.1 所 示 :表 7.1: 鉴 别 投 资 者 之 间 的 交 易 示 例 表 一购 买 的 股 数出 售 的 股 数群 组 A 250 450群 组 B 2000 1800群 组 C 250 250总 计 2500 2500由 于 不 能 够 确 切 知 道 交 易 发 生 在 组 内 或 者 不 同 组 间 的 数 额 , 通 过 假 定 交 易 发生 的 数 量 和 每 个 组 购 买 或 者 出 售 的 数 量 成 比 例 的 方 法 来 获 得 这 些 数 额 的 近 似 值 。在 A 组 购 买 的 250 股 中 , 我 们 可 以 估 计 有 450/2500=18%(45 股 ) 是 由 A 组 其他 成 员 购 买 的 。1800/2500=72%(180 股 ) 是 由 B 组 成 员 购 买 的 , 如 此 继 续 下 去 。112

第 七 章 流 动 性 提 供 的 检 验这 样 在 这 个 例 子 , 我 们 将 估 计 到 在 A、B、C 三 组 组 内 和 组 间 的 交 易 的 数 量 如 表7.2 所 示 :表 7.2: 鉴 别 投 资 者 之 间 的 交 易 示 例 表 二购 买 者出 售 者群 组 A 群 组 B 群 组 C群 组 A 45 180 25群 组 B 360 1440 200群 组 C 45 180 25这 种 估 计 策 略 基 于 每 组 投 资 者 真 实 的 购 买 和 出 售 的 数 额 , 而 不 是 假 定 每 组 投资 者 随 机 的 选 择 买 卖 。 这 里 假 定 给 定 一 组 投 资 者 出 售 的 真 实 数 额 , 卖 给 其 他 购 买该 股 票 的 组 的 概 率 和 每 个 组 购 买 和 出 售 的 相 对 数 量 成 比 例 。这 种 方 法 实 际 上 是 一 种 近 似 的 技 术 。 在 前 面 的 例 子 中 , 尽 管 估 计 有 45 股 是在 A 组 内 部 交 易 的 , 也 有 可 能 A 组 的 成 员 并 没 有 从 该 组 其 他 成 员 那 里 购 买 股 票 。然 而 , 这 种 估 计 能 够 产 生 一 个 确 切 的 判 别 发 生 在 两 个 组 之 间 的 交 易 的 数 量 。 在 这个 例 子 中 , 群 组 B 占 了 大 部 分 的 购 买 和 出 售 的 量 , 由 于 群 组 B 占 了 太 多 的 交 易 ,所 以 大 部 分 的 交 易 是 在 B 组 内 部 完 成 的 —A 组 和 C 组 的 出 售 额 不 足 以 满 足 B 组购 买 的 需 求 。 事 实 上 , 通 过 采 用 上 述 方 法 对 一 天 中 每 一 个 价 格 上 股 票 的 交 易 加 总而 得 到 日 测 度 。 特 别 对 于 最 频 繁 交 易 的 股 票 , 更 通 常 的 情 况 是 投 资 者 群 组 在 某 一特 定 价 格 上 只 购 买 或 者 出 售 股 票 , 而 不 是 两 者 兼 而 有 之 , 这 样 就 可 能 确 切 地 知 道群 组 之 间 的 交 易 发 生 的 数 量 。 举 例 来 说 , 假 定 机 构 投 资 者 购 买 了 某 股 票 800 股 ,出 售 了 该 股 票 1000 股 。 个 人 投 资 者 购 买 了 200 股 而 没 有 出 售 该 股 票 。 则 一 定 是机 构 投 资 者 向 个 人 投 资 者 出 售 了 200 股 , 另 外 的 800 股 是 出 售 给 了 别 的 机 构 投 资者 ── 这 里 不 需 要 估 计 也 没 有 任 何 的 不 确 定 性 。第 二 节 检 验 的 假 设 及 结 果本 文 欲 检 验 的 假 设 为 :假 设 当 机 构 向 个 人 购 买 股 票 , 股 票 价 格 会 暂 时 的 上 升 。 当 机 构 向 个 人 出 售113

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据股 票 , 股 票 价 格 会 暂 时 下 降 。机 构 的 购 买 伴 随 着 股 票 价 格 的 上 升 并 且 其 出 售 伴 随 着 股 票 价 格 的 下 降 , 这 和机 构 投 资 者 需 要 流 动 性 是 一 致 的 。 相 反 , 如 果 实 证 和 假 设 相 反 就 意 味 着 机 构 提 供流 动 性 。采 用 如 下 的 回 归 方 程 检 验 假 设R = α + βR + γ INST / INST + γ INST / INDit , it , −1 1 it , 2 it ,+ γ IND / INST + γ IND / IND + ε3 it , 4 it , it ,(7.1)这 里 标 记 A/ Bit ,表 示 投 资 者 组 A 从 投 资 者 组 B 中 购 买 股 票 的 交 易 的 百 分 比 。INST 和 IND 分 别 表 示 机 构 投 资 者 和 个 人 投 资 者 。 如 果 投 资 者 组 A 与 B 之 间 的 交易 ( 可 能 是 同 一 组 ) 导 致 价 格 的 变 化 , 则 当 期 的 收 益 可 能 正 或 负 , 相 对 应 的 估 计的 系 数 γ 将 显 著 。 如 果 没 有 哪 一 组 对 价 格 有 一 致 的 效 应 , 则 交 易 变 量 的 系 数 在 经济 意 义 上 将 会 很 小 并 且 统 计 上 也 不 显 著 。 滞 后 收 益 也 包 括 在 内 是 用 来 控 制 日 收 益的 自 相 关 性 。 本 部 分 研 究 中 剔 除 一 般 法 人 , 机 构 投 资 者 仅 仅 指 外 资 、 投 信 基 金 、自 营 商 , 因 此 回 归 中 就 不 存 在 完 全 共 线 性 的 问 题 。 交 易 变 量 A/B 采 用 日 换 手 率的 百 分 比 表 示 , 通 过 如 下 方 法 计 算 得 到 : 交 易 的 股 数 除 以 总 的 流 通 在 外 的 股 数 。采 用 Fama-MacBeth 方 法 估 计 该 回 归 方 程 : 对 每 一 个 交 易 日 的 横 截 面 回 归 结果 的 均 值 。 由 于 该 方 法 可 能 导 致 一 个 自 相 关 的 时 间 序 列 的 估 计 , 因 而 采 用 具 有 稳健 性 的 Newey –West T 值 。表 7.3 流 动 性 检 验 回 归 结 果截 距 项 R t-1 INST/INST INST/IND IND/INST IND/IND估 计 值 0.0006 0.0566 -0.0057 0.0145 -0.0242 -0.0007T 值 2.4460 6.1722 -4.5323 7.4408 -7.8905 -2.7128表 7.3 中 回 归 得 到 INST/IND 的 系 数 为 正 , 而 IND/INST 的 系 数 为 负 , 从 而 得到 个 人 投 资 者 向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 的 结 论 。 这 和 本 文 第 四 章 分 析 得 到 个 人 投资 者 采 用 的 是 负 反 馈 的 交 易 策 略 也 是 一 致 的 。Barber et al.(2007) 对 台 湾 股 票 市 场的 研 究 也 曾 经 指 出 个 人 投 资 者 通 过 提 供 流 动 性 可 以 获 得 短 期 的 超 额 收 益 。 当 由 于公 司 基 本 价 值 的 变 化 , 机 构 投 资 者 认 为 股 票 的 价 格 过 高 要 出 售 该 股 票 时 , 个 人 投114

第 七 章 流 动 性 提 供 的 检 验资 者 会 注 意 到 这 些 股 票 价 格 的 下 降 并 以 这 样 的 价 格 买 进 股 票 , 这 是 由 于 个 人 投 资者 认 为 当 前 的 价 格 低 于 他 们 直 觉 中 的 公 司 的 价 值 。 这 样 个 人 投 资 者 就 持 有 了 高 估的 股 票 , 他 们 购 买 的 这 些 股 票 的 长 期 收 益 就 是 负 的 。 这 样 本 文 的 研 究 就 和 Barberet al.(2007) 的 结 论 一 致 。115

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据第 八 章 结 论第 一 节 主 要 结 论本 文 以 台 湾 股 市 为 研 究 对 象 , 主 要 研 究 投 资 者 的 交 易 行 为 。 本 文 首 先 构 建 了投 资 者 交 易 不 平 衡 性 指 标 ── 净 交 易 , 该 指 标 反 映 了 投 资 者 股 票 交 易 的 强 度 。 接着 , 本 文 采 用 这 种 交 易 不 平 衡 性 指 标 来 构 建 组 合 , 研 究 个 人 投 资 者 和 外 商 、 投 信基 金 、 自 营 商 和 一 般 法 人 四 类 机 构 投 资 者 的 交 易 行 为 。本 文 首 先 考 察 了 每 一 类 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 的 短 期 动 态 关 系 , 从 中 考 察不 同 类 别 的 投 资 者 的 投 资 策 略 的 差 异 。 对 每 一 类 投 资 者 分 别 计 算 投 资 者 净 交 易 前后 五 日 内 的 累 积 收 益 和 日 收 益 , 以 及 前 后 四 周 内 的 累 积 收 益 情 况 。 然 后 考 虑 每 一类 投 资 者 的 净 交 易 对 收 益 的 预 测 能 力 , 并 且 考 虑 该 预 测 能 力 是 否 是 由 于 过 去 收 益或 者 交 易 量 的 预 测 能 力 引 起 的 , 从 中 分 析 不 同 类 别 投 资 者 的 交 易 盈 利 的 原 因 。 在该 部 分 的 研 究 中 主 要 采 用 分 别 对 投 资 者 的 净 交 易 、 过 去 收 益 或 者 交 易 量 分 组 构 造零 投 资 组 合 以 及 Fama-MacBeth 方 法 。 为 了 确 切 地 分 析 投 资 者 盈 利 的 原 因 , 本 文在 这 之 后 采 用 主 成 分 分 析 的 方 法 检 验 个 人 投 资 者 有 没 有 系 统 性 的 交 易 行 为 , 以 及采 用 构 建 回 归 方 程 的 方 法 检 验 个 人 投 资 者 是 否 有 向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 的 问题 。在 投 资 者 净 交 易 和 股 票 收 益 的 动 态 关 系 研 究 中 得 到 个 人 投 资 者 采 用 负 反 馈的 交 易 策 略 , 外 资 、 投 信 基 金 等 机 构 投 资 者 采 用 的 是 正 反 馈 的 交 易 策 略 。 个 人 投资 者 的 交 易 中 展 现 强 烈 的 处 置 效 应 。 值 得 一 提 的 是 一 般 法 人 采 用 的 交 易 策 略 和 个人 投 资 者 类 似 , 是 负 反 馈 的 交 易 策 略 。在 投 资 者 的 净 交 易 的 预 测 能 力 研 究 中 , 得 到 根 据 个 人 投 资 者 的 净 交 易 构 建 的零 投 资 组 合 在 强 交 易 后 的 一 天 是 亏 损 的 , 在 强 交 易 后 的 三 、 四 、 五 天 是 盈 利 。 个人 投 资 者 的 盈 利 主 要 来 自 于 过 度 反 应 , 结 合 后 面 章 节 的 研 究 , 个 人 投 资 者 向 机 构投 资 者 提 供 流 动 性 也 是 个 人 投 资 者 盈 利 的 一 个 方 面 的 原 因 。 外 资 、 投 信 基 金 等 机构 投 资 者 的 净 交 易 的 零 投 资 组 合 在 强 交 易 后 的 一 天 是 盈 利 的 。 并 且 这 种 盈 利 在 控制 了 过 去 收 益 和 交 易 量 的 因 素 仍 然 显 著 , 表 明 这 类 机 构 投 资 者 是 获 得 了 交 易 股 票的 信 息 而 获 得 超 额 收 益 的 。 这 里 需 要 指 出 的 是 , 本 文 研 究 结 果 表 明 自 营 商 的 净 交116

第 八 章 结 论易 对 将 来 收 益 没 有 预 测 能 力 , 这 可 能 和 自 营 商 的 交 易 动 机 复 杂 有 极 其 重 要 的 关系 。 另 外 , 一 般 法 人 的 研 究 结 果 还 是 和 个 人 投 资 者 的 结 果 类 似 , 与 外 资 和 投 信 基金 的 结 果 相 反 。 从 而 本 文 的 研 究 表 明 , 一 般 法 人 这 种 非 金 融 机 构 的 投 资 者 的 投 资和 金 融 机 构 投 资 者 的 投 资 具 有 极 大 的 差 别 , 这 也 许 是 由 于 一 般 法 人 并 不 具 有 金 融机 构 的 信 息 优 势 , 从 而 使 得 其 投 资 展 现 出 “ 大 散 户 ” 的 特 征 。在 关 于 个 人 投 资 者 是 否 具 有 系 统 的 交 易 行 为 的 研 究 中 , 得 到 个 人 投 资 者 对 股票 的 交 易 并 没 有 系 统 性 的 特 征 , 从 而 表 明 个 人 投 资 者 没 有 显 著 地 影 响 资 产 价 格 。根 据 前 面 的 研 究 结 果 , 在 关 于 哪 一 类 投 资 者 是 流 动 性 提 供 者 的 研 究 中 , 机 构投 资 者 提 剔 除 了 一 般 法 人 , 仅 仅 包 含 外 资 、 投 信 基 金 和 自 营 商 。 经 验 研 究 的 结 果表 明 是 个 人 投 资 者 向 机 构 投 资 者 提 供 流 动 性 的 。综 合 本 文 的 研 究 发 现 台 湾 股 票 市 场 的 个 人 投 资 者 采 用 的 负 反 馈 的 交 易 策 略 ,并 且 个 人 投 资 者 在 交 易 中 表 现 出 很 强 的 处 置 效 应 。 个 人 投 资 者 强 交 易 后 三 、 四 天的 盈 利 来 自 两 个 方 面 的 原 因 : 过 度 反 应 和 流 动 性 补 偿 。 机 构 投 资 者 采 用 的 是 正 反馈 的 交 易 策 略 , 以 外 资 和 投 信 基 金 为 代 表 的 机 构 投 资 者 的 强 交 易 后 的 一 天 是 获 得显 著 为 正 的 超 额 收 益 , 这 种 超 额 收 益 在 控 制 了 过 去 收 益 和 交 易 量 的 因 素 仍 然 显著 , 表 明 这 类 机 构 投 资 者 是 获 得 了 交 易 股 票 的 信 息 而 获 得 超 额 收 益 的 。第 二 节 存 在 的 问 题 和 不 足1 本 文 虽 然 指 出 “ 低 交 易 量 溢 价 ” 的 原 因 可 能 是 流 动 性 的 问 题 , 但 是 没 有 对 “ 低交 易 量 溢 价 ” 的 原 因 进 行 更 深 入 的 探 讨 。2 本 文 没 有 探 讨 三 类 机 构 投 资 者 ( 外 资 、 投 信 基 金 、 一 般 法 人 ) 的 控 制 股 票净 交 易 的 换 手 率 对 将 来 一 天 的 收 益 还 具 有 预 测 能 力 的 原 因 。3 本 文 的 研 究 兴 趣 是 为 什 么 观 察 到 投 资 者 的 超 额 收 益 而 不 是 投 资 者 是 否 真 正实 现 了 这 些 超 额 收 益 。 很 难 推 断 采 用 上 面 的 投 资 策 略 是 否 能 够 获 得 正 的 经 济 利润 。 首 先 , 上 面 策 略 计 算 收 益 采 用 的 价 格 是 日 收 盘 价 , 并 非 每 笔 的 收 益 进 行 的 分析 , 不 是 真 实 的 投 资 者 的 盈 利 情 况 。 其 次 , 分 析 并 没 有 考 虑 交 易 成 本 和 不 同 组 合的 变 现 。117

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据第 三 节 后 续 研 究产 生 “ 低 交 易 量 溢 价 ” 的 原 因 可 能 是 流 动 性 的 因 素 , 也 可 能 是 投 资 者 的 行 为 因素 , 本 文 没 有 对 此 进 行 深 入 的 研 究 , 后 续 研 究 有 待 对 台 湾 股 票 市 场 “ 低 交 易 量 溢价 ” 的 原 因 进 行 深 入 的 探 讨 。探 讨 究 竟 是 什 么 因 素 使 得 三 类 机 构 投 资 者 ( 外 资 、 投 信 基 金 、 一 般 法 人 ) 的控 制 股 票 净 交 易 的 换 手 率 对 将 来 一 天 的 收 益 还 具 有 预 测 能 力 。针 对 台 湾 股 票 市 场 的 投 资 者 采 用 成 交 了 的 委 托 档 数 据 分 析 日 内 投 资 者 的 交易 策 略 以 及 投 资 者 的 交 易 和 收 益 的 动 态 关 系 。118

参 考 文 献参 考 文 献[1] Amihud Y, Mendelson H. Asset pricing and the bid-ask spread [J]. Journal of FinancialEconomics, 1986,17(2):223-249.[2] Andrade S, Chang C, Seasholes M. Trading shocks, asset prices, and the limits ofarbitrage[Z].Working Paper.University of California, Berkeley.2005.[3] Arbel A. Generic stocks: An old product in a new package [J]. Journal of PortfolioManagement, 1985,11(4):4–13.[4] Arbel A, Strebel P. The neglected and small firm effects [J]. Financial Review,2005,17(4):201-218.[5] Arrow K. Risk perception in psychology and economics [J]. 1981.[6] Badrinath S, Kale J, Noe T. Of shepherds, sheep, and the cross-autocorrelations in equityreturns [J]. Review of Financial Studies, 1995,8(2):401-430.[7] Badrinath S, Wahal S. Momentum trading by institutions [J]. The Journal of Finance,2002,57(6):2449-2478.[8] Bagehot W. The onlygame in town [J]. Financial Analysts Journal, 1971,27(2):12-22.[9] Barber B, Lee Y, Liu Y, Odean T. Is the aggregate investor reluctant to realise losses?Evidence from Taiwan [J]. European Financial Management, 2007,13(3):423-447.[10] Barber B, Lee Y, Liu Y, Odean T. Just How Much Do Individual Investors Lose byTrading? [J]. Review of Financial Studies, 2008.[11] Barber B, Odean T. Trading is hazardous to your wealth: The common stock investmentperformance of individual investors [J]. Journal of Finance, 2000:773-806.[12] Barber B, Odean T, Strahilevitz M. Once burned, twice shy: naive learning,counterfactuals, and the repurchase of stocks previously sold[Z].Manuscript. UCDavis.2004.[13] Barber B, Odean T, Zhu N. Do noise traders move markets?[Z].WorkingPaper.SSRN.2006.[14] Barber B, Odean T, Zhu N. Do retail trades move markets? [J]. Review of FinancialStudies, 2009,22(1):151.[15] Barber B, Odean T, Zhu N. Systematic noise [J]. Journal of Financial Markets,2009,12(4):547-569.[16] Barclay M, Warner J. Stealth trading and volatility:: Which trades move prices? [J].Journal of Financial Economics, 1993,34(3):281-305.[17] Baytas A, Cakici N. Do markets overreact: International evidence [J]. Journal of Banking& Finance, 1999,23(7):1121-1144.[18] Bernardo A, Judd K. The relationship between trading volume and pricechanges[Z].Working Paper.University of California at Los Angeles.1996.[19] Black F. Noise [J]. Journal of Finance, 1986,41(3):529-543.[20] Boyer B, Zheng L. Who moves the market? A study of stock prices and investmentcashflows[Z].Working Paper.SSRN.2002.[21] Brennan M. Corporate finance over the past 25 years [J]. Financial Management,1995,24(2):9-22.[22] Cai F, Zheng L. Institutional trading and stock returns [J]. Finance Research Letters,2004,1(3):178-189.[23] Campbell J, Grossman S, Wang J. Trading volume and serial correlation in stock returns[J]. The Quarterly Journal of Economics, 1993:905-939.[24] Chae J, Lewellen J. Herding, Feedback Trading, and Stock Returns: Evidence fromKorea[Z].Working Paper.2004.[25] Chakravarty S. Stealth-trading: Which traders' trades move stock prices?* 1 [J]. Journal ofFinancial Economics, 2001,61(2):289-307.[26] Chiang R, Venkatesh P. Insider holdings and perceptions of information asymmetry: Anote [J]. Journal of Finance, 1988,43(4):1041-1048.[27] Choe H, Kho B, Stulz R. Do foreign investors destabilize stock markets? The Korean119

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据experience in 1997 [J]. Journal of Financial Economics, 1999,54(2):227-264.[28] Cohen R, Gompers P, Vuolteenaho T. Who underreacts to cash-flow news? evidence fromtrading between individuals and institutions* 1 [J]. Journal of Financial Economics,2002,66(2-3):409-462.[29] Comerton-Forde C, Rydge J. A Review of Stock Market Microstructure[Z].WorkingPaper.2004.[30] Conrad J, Hameed A, Niden C. Volume and autocovariances in short-horizon individualsecurity returns [J]. Journal of Finance, 1994,49(4):1305-1329.[31] Copeland T, Galai D. Information effects on the bid-ask spread [J]. Journal of Finance,1983,38(5):1457-1469.[32] Coval J, Shumway T. Do behavioral biases affect prices? [J]. Journal of Finance,2005,60(1):1-34.[33] Datar V. Liquidity and stock returns: An alternative test [J]. Journal of Financial Markets,1998,1(2):203-219.[34] De Bondt W, Thaler R. Does the stock market overreact? [J]. Journal of Finance,1985,40(3):793-805.[35] De Bondt W, Thaler R. Further evidence on investor overreaction and stock marketseasonality [J]. Journal of Finance, 1987,42(3):557-581.[36] De Long J, Shleifer A, Summers L, Waldmann R. Noise trader risk in financial markets[J]. Journal of Political Economy, 1990,98(4):703-738.[37] De Long J, Shleifer A, Summers L, Waldmann R. Positive feedback investment strategiesand destabilizing rational speculation [J]. Journal of Finance, 1990,45(2):379-395.[38] De Long J, Shleifer A, Summers L, Waldmann R. The survival of noise traders infinancial markets [J]. Journal of Business, 1991,64(1):1-19.[39] DeBondt WFM, Thaler R. Does the stock market overreact [J]. Journal of Finance,1985,40(3):793-805.[40] DeBondt WFM, Thaler R. Further evidence on investor overreaction and stock marketseasonality [J]. Journal of Finance, 1987,42(3):557-581.[41] Dennis P, Strickland D. Who blinks in volatile markets, individuals or institutions? [J].The Journal of Finance, 2002,57(5):1923-1949.[42] Dhar R, Zhu N. Up close and personal: An individual level analysis of the dispositioneffect [J]. Management Science, 2006,52(5):726-740.[43] Dorn D, Huberman G, Sengmueller P. Correlated trading and returns [J]. The Journal ofFinance, 2008,63(2):885-920.[44] Easley D, Kiefer N, O'Hara M. The information content of the trading process [J]. Journalof Empirical Finance, 1997,4(2-3):159-186.[45] Easley D, Kiefer N, O'Hara M, Paperman J. Liquidity, information, and infrequentlytraded stocks [J]. Journal of Finance, 1996:1405-1436.[46] Easley D, O'Hara M. Price, trade size, and information in securities markets* 1 [J].Journal of Financial Economics, 1987,19(1):69-90.[47] Fama E, MacBeth J. Risk, return, and equilibrium: Empirical tests [J]. Journal of PoliticalEconomy, 1973,81(3):607-636.[48] Feng L, Seasholes M. Correlated trading and location [J]. The Journal of Finance,2004,59(5):2117-2144.[49] Foster F, Viswanathan S. The effect of public information and competition on tradingvolume and price volatility [J]. Review of Financial Studies, 1993,6(1):23-56.[50] Foster F, Viswanathan S. Variations in trading volume, return volatility, and trading costs:Evidence on recent price formation models [J]. Journal of Finance, 1993,48(1):187-211.[51] Gervais S, Kaniel R, Mingelgrin D. The high-volume return premium [J]. Journal ofFinance, 2001,56(3):877-919.[52] Gervais S, Kaniel R, Mingelgrin D. The high-volume return premium [J]. Journal ofFinance, 2001:877-919.[53] Glosten L, Milgrom P. Bid, ask and transaction prices in a market-maker market withheterogeneously informed traders [J]. Journal of Financial Economics,1985,14(1):71–100.[54] Goetzmann W, Massa M. Daily momentum and contrarian behavior of index fund120

参 考 文 献investors [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2002,37(3):375-389.[55] Gompers P, Metrick A. Institutional Investors and Equity Prices* [J]. Quarterly Journal ofEconomics, 2001,116(1):229-259.[56] Griffin J, Harris J, Topaloglu S. The dynamics of institutional and individual trading [J].Journal of Finance, 2003,58(6):2285-2320.[57] Grinblatt M, Keloharju M. The investment behavior and performance of various investortypes: a study of Finland's unique data set [J]. Journal of Financial Economics,2000,55(1):43-67.[58] Grinblatt M, Keloharju M. What makes investors trade? [J]. Journal of Finance,2001,56(2):589-616.[59] Grinblatt M, Titman S, Wermers R. Momentum investment strategies, portfolioperformance, and herding: A study of mutual fund behavior [J]. The American EconomicReview, 1995,85(5):1088-1105.[60] Grossman S, Miller M. Liquidity and market structure [J]. Journal of Finance,1988,43(3):617-633.[61] Han B, Wang Q. Institutional investment constraints and stock prices[Z].WorkingPaper.Dice Center for Research in Financial Economics 2004.[62] Handa P, Schwartz R, Tiwari A. Quote setting and price formation in an order drivenmarket* 1 [J]. Journal of Financial Markets, 2003,6(4):461-489.[63] Hasbrouck J. Measuring the information content of stock trades [J]. Journal of Finance,1991,46(1):179-207.[64] Hasbrouck J. The summary informativeness of stock trades: An econometric analysis [J].Review of Financial Studies, 1991,4(3):571-595.[65] Hong H, Stein J. A unified theory of underreaction, momentum trading, and overreactionin asset markets [J]. The Journal of Finance, 1999,54(6):2143-2184.[66] Jackson A. The aggregate behavior of individual investors. 2003.[67] Jackson A. The aggregate behaviour of individual investors[Z].WorkingPaper.SSRN.2003.[68] Jaffe J, Winkler R. Optimal speculation against an efficient market [J]. Journal of Finance,1976,31(1):49-61.[69] Jegadeesh N. Evidence of predictable behavior of security returns [J]. Journal of Finance,1990,45(3):881-898.[70] Jegadeesh N, Titman S. Returns to buying winners and selling losers: Implications forstock market efficiency [J]. Journal of Finance, 1993,48(1):65-91.[71] Jegadeesh N, Titman S. Short-horizon return reversals and the bid-ask spread [J]. Journalof Financial Intermediation, 1995,4(2):116-132.[72] Jones C, Kaul G, Lipson M. Transactions, volume, and volatility [J]. Review of FinancialStudies, 1994,7(4):631-651.[73] Kahneman D, Slovic P, Tversky A. Judgement under uncertainty: Heuristics andbiases[M]. Cambridge Univ Press,1982.[74] Kahneman D, Tversky A. Intuitive prediction: Biases and corrective procedures [J]. TIMSstudies in management science, 1979,12:313-327.[75] Kahneman D, Tversky A. Prospect theory: An analysis of decision under risk [J].Econometrica: Journal of the Econometric Society, 1979,47(2):263-291.[76] Kaniel R, Saar G, Titman S. Individual investor trading and stock returns [J]. The Journalof Finance, 2008,63(1):273-310.[77] Kaniel R, Yoeli U. Why Do Institutional Investors Chase Return Trends?* [J]. Relation,2008,10(1.40):6983.[78] Kumar A. Who gambles in the stock market? [J]. The Journal of Finance,2009,64(4):1889-1933.[79] Kumar A, Lee C. Retail investor sentiment and return comovements [J]. Journal ofFinance, 2006,61(5):2451-2486.[80] Kyle A. Continuous auctions and insider trading [J]. Econometrica: Journal of theEconometric Society, 1985:1315-1335.[81] Lee C, Ready M. Inferring trade direction from intraday data [J]. Journal of Finance,1991,46(2):733–746.121

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据[82] Lee C, Shleifer A, Thaler R. Investor sentiment and the closed-end fund puzzle [J].Journal of Finance, 1991,46(1):75-109.[83] Lee C, Swaminathan B. Price momentum and trading volume [J]. The Journal of Finance,2000,55(5):2017-2069.[84] Lehmann B. Fads, martingales, and market efficiency [J]. The Quarterly Journal ofEconomics, 1990,105(1):1-28.[85] Lin WT, Tsai S-C, Sun DS. What Causes Herding: Information Cascade or SearchCost ?[Z].Working Paper.FMA.2010.[86] Llorente G, Michaely R, Saar G, Wang J. Dynamic volume-return relation of individualstocks [J]. Review of Financial Studies, 2002,15(4):1005.[87] Llorente G, Michaely R, Saar G, Wang J. Dynamic volume-return relation of individualstocks [J]. Review of Financial Studies, 2002,15(4):1005-1047.[88] Lo AW, MacKinlay AC. When are contrarian profits due to stock market overreaction? [J].Review of Financial Studies, 1990,3(2):175-205.[89] Madhavan A, Smidt S. A Bayesian model of intraday specialist pricing* 1 [J]. Journal ofFinancial Economics, 1991,30(1):99-134.[90] Mayshar J. On divergence of opinion and imperfections in capital markets [J]. TheAmerican Economic Review, 1983,73(1):114-128.[91] McInish T, Wood R. An analysis of intraday patterns in bid/ask spreads for NYSE stocks[J]. Journal of Finance, 1992,47(2):753-764.[92] Miller E. Risk, uncertainty, and divergence of opinion [J]. Journal of Finance,1977,32(4):1151-1168.[93] Nofsinger J, Sias R. Herding and feedback trading by institutional and individualinvestors [J]. The Journal of Finance, 1999,54(6):2263-2295.[94] Odean T. Are investors reluctant to realize their losses? [J]. Journal of Finance,1998,53(5):1775-1798.[95] Odean T. Do investors trade too much? [J]. American Economic Review,1999,89(5):1279-1298.[96] Odean T, Barber B. The Courage of Misguided Convictions: The Trading Behavior ofIndividual Investors [J]. Financial Analysts Journal, 1999,55(6):41-55.[97] Ohlson J, Penman S. Volatility increases subsequent to stock splits: An empiricalaberration [J]. Journal of Financial Economics, 1985,14(2):251-266.[98] Pontiff J. Costly arbitrage: Evidence from closed-end funds [J]. The Quarterly Journal ofEconomics, 1996,111(4):1135-1151.[99] Richards A. Big fish in small ponds: The trading behavior and price impact of foreigninvestors in Asian emerging equity markets [J]. Journal of Financial and quantitativeAnalysis, 2009,40(1):1-27.[100] Rouwenhorst KG. International Momentum Strategies [J]. The Journal of Finance,1998,53(1):267-284.[101] Rouwenhorst KG. Local Return Factors and Turnover in Emerging Stock Markets [J]. TheJournal of Finance, 1999,54(4):1439-1464.[102] Russell T, Thaler R. The relevance of quasi rationality in competitive markets [J]. TheAmerican Economic Review, 1985,75(5):1071-1082.[103] San G. Who gains more by trading—institutions or individuals [J]. Unpublished workingpaper, Hebrew University of Jerusalem, 2007.[104] San G. Who gains more by trading—institutions or individuals[Z].Working Paper.HebrewUniversity of Jerusalem.2007.[105] Scheinkman J, Xiong W. Overconfidence and speculative bubbles [J]. Journal of PoliticalEconomy, 2003,111(6):1183-1219.[106] Schwartz R, Beiner N, Humbach M. Electronic Call Auction: Market Mechanism andTrading: Building a Better Stock Market[Z].Working Paper.Kluwer.2001.[107] Shefrin H, Statman M. The disposition to sell winners too early and ride losers too long:Theory and evidence [J]. Journal of Finance, 1985,40(3):777-790.[108] Shiller R. Do stock prices move too much to be justified by subsequent changes individends? [J]. The American Economic Review, 1981,71(3):421-436.[109] Shleifer A. Inefficient markets: An introduction to behavioral finance[M]. Oxford122

参 考 文 献University Press, USA,2000.[110] Shleifer A, Summers L. The noise trader approach to finance [J]. The Journal ofEconomic Perspectives, 1990,4(2):19-33.[111] Shleifer A, Vishny R. The limits of arbitrage [J]. Journal of Finance, 1997,52(1):35-55.[112] Sias R, Starks L. Return autocorrelation and institutional investors [J]. Journal ofFinancial Economics, 1997,46(1):103-131.[113] Sias R, Starks L, Titman S. The price impact of institutional trading[Z].WorkingPaper.SSRN.2001.[114] Stoffman N. Who trades with whom? individuals, institutions, and returns[Z].WorkingPaper.SSRN.2007.[115] Stoll H. The supply of dealer services in securities markets [J]. Journal of Finance,1978,33(4):1133-1151.[116] Summers L. Does the stock market rationally reflect fundamental values? [J]. Journal ofFinance, 1986,41(3):591-601.[117] Thaler R. Mental accounting and consumer choice [J]. Marketing science,1985,4(3):199-214.[118] Wermers R. Mutual fund herding and the impact on stock prices [J]. The Journal ofFinance, 1999,54(2):581-622.[119] Williams J. The Theory of Investment Value[M]. Mass.,1938.[120] Wurgler J, Zhuravskaya E. Does Arbitrage Flatten Demand Curves for Stocks? [J]. TheJournal of Business, 2002,75(4):583-608.[121] 孔 东 民 . 基 于 NCT 指 标 的 股 市 噪 音 成 分 研 究 : 以 七 个 亚 洲 市 场 为 例 [J]. 中 国 管 理科 学 , 2005,13(6):6-10.[122] 孔 东 民 . 中 国 股 市 噪 音 成 分 及 影 响 因 素 检 验 [J]. 南 方 经 济 , 2007(1):39-52.[123] 王 琨 , 肖 星 . 机 构 投 资 者 持 股 与 关 联 方 占 用 的 实 证 研 究 [J]. 南 开 管 理 评 论 ,2005,8(2):27-33.[124] 王 磊 , 陈 国 进 . 机 构 投 资 者 动 量 交 易 与 市 场 效 率 研 究 [J]. 证 券 市 场 导 报 ,2009:39-46.[125] 李 凯 , 史 金 艳 . 中 国 证 券 投 资 基 金 经 理 交 易 行 为 的 实 证 分 析 [J]. 管 理 学 报 ,2004,1(2):178-182.[126] 沈 维 涛 , 黄 兴 孪 . 我 国 证 券 投 资 基 金 业 绩 的 实 证 研 究 与 评 价 [J]. 经 济 研 究 ,2001(9):22-30.[127] 侯 宇 , 叶 冬 艳 . 机 构 投 资 者 , 知 情 人 交 易 和 市 场 效 率 —— 来 自 中 国 资 本 市 场 的 实 证证 据 [J]. 金 融 研 究 , 2008(4):131-145.[128] 徐 信 忠 , 郑 纯 毅 . 中 国 股 票 市 场 动 量 效 应 成 因 分 析 [J]. 经 济 科 学 , 2006(001):85-99.[129] 徐 捷 , 肖 峻 . 证 券 投 资 基 金 动 量 交 易 行 为 的 经 验 研 究 [J]. 金 融 研 究 ,2006(7):113-122.[130] 程 书 强 . 机 构 投 资 者 持 股 与 上 市 公 司 会 计 盈 余 信 息 关 系 实 证 研 究 [J]. 管 理 世 界 ,2006(9):129-136.[131] 张 羽 , 李 黎 . 证 券 投 资 基 金 交 易 行 为 及 其 对 股 价 的 影 响 [J]. 管 理 科 学 ,2005,18(4):77-85.[132] 张 强 , 杨 淑 娥 . 噪 音 交 易 , 投 资 者 情 绪 波 动 与 股 票 收 益 [J]. 系 统 工 程 理 论 与 实 践 ,2009,29(3):40-47.[133] 谢 赤 , 张 太 原 , 禹 湘 . 开 放 式 基 金 经 理 惯 性 投 资 行 为 研 究 [J]. 中 国 管 理 科 学 ,2008,16(1):32-41.[134] 赵 学 军 , 王 永 宏 . 中 国 股 市 “ 处 置 效 应 ” 的 实 证 分 析 [J]. 金 融 研 究 , 2001(7):92-97.123

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据附 录A.1: 横 截 面 分 组 的 个 人 投 资 者 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0133*** 0.0128*** 0.0121*** 0.0100*** 0.0071*** -0.0006 -0.0022*** -0.0028*** -0.0039*** -0.0045***T 值 15.6565 17.8961 21.7208 22.5667 22.7756 -1.0958 -3.0159 -3.2736 -4.0612 -4.4462出 售 估 计 值 0.0086*** 0.0083*** 0.0080*** 0.0068*** 0.0049*** -0.0003 -0.0012*** -0.0019*** -0.0027*** -0.0031***T 值 14.9384 17.4435 21.2474 23.3500 25.1638 -1.0171 -3.0230 -3.8707 -4.6822 -4.6195购 买 估 计 值 -0.0090*** -0.0086*** -0.0081*** -0.0069*** -0.0050*** -0.0006*** 0.0000 0.0005* 0.0012*** 0.0014***T 值 -11.8009 -12.9193 -15.1919 -17.1231 -20.4006 -3.4003 -0.0220 1.6684 3.2176 3.1287强 购 买 估 计 值 -0.0111*** -0.0108*** -0.0103*** -0.0087*** -0.0062*** -0.0009*** -0.0004 0.0006 0.0013** 0.0017**T 值 -11.3831 -12.6003 -14.5863 -16.4361 -18.8583 -3.3708 -0.9505 1.1853 2.3286 2.4811A.2: 横 截 面 分 组 的 个 人 投 资 者 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0006** 0.0007** 0.0021*** 0.0029*** 0.0071*** -0.0006 -0.0017*** -0.0006** -0.0011*** -0.0006**T 值 2.1216 2.5258 8.9483 12.2684 22.7756 -1.0958 -5.2699 -2.5002 -4.4542 -2.2957出 售 估 计 值 0.0003 0.0003 0.0012*** 0.0018*** 0.0049*** -0.0003 -0.0009*** -0.0007*** -0.0008*** -0.0003*T 值 1.5265 1.5593 7.3814 10.8753 25.1638 -1.0171 -4.8585 -3.8642 -4.5128 -1.7897购 买 估 计 值 -0.0003* -0.0005*** -0.0012*** -0.0019*** -0.0050*** -0.0006*** 0.0006*** 0.0005*** 0.0007*** 0.0002T 值 -1.7170 -2.6360 -5.6533 -8.8088 -20.4006 -3.4003 3.2758 2.9647 3.4260 0.9859强 购 买 估 计 值 -0.0003 -0.0005** -0.0016*** -0.0026*** -0.0062*** -0.0009*** 0.0006** 0.0010*** 0.0007*** 0.0004T 值 -1.2501 -1.9742 -5.5391 -8.8502 -18.8583 -3.3708 2.4987 3.5258 2.6428 1.5290124

附 录A.3: 横 截 面 分 组 的 个 人 投 资 者 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= -1 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 0.0162*** 0.0168*** 0.0156*** 0.0134*** 0.0071*** -0.0046*** -0.0053*** -0.0064*** -0.0068***T 值 9.0549 10.1368 11.5242 15.2848 22.0890 -4.4097 -3.3111 -3.2729 -3.0677出 售 估 计 值 0.0108*** 0.0111*** 0.0102*** 0.0086*** 0.0049*** -0.0031*** -0.0040*** -0.0055*** -0.0073***T 值 6.6011 8.1443 10.1445 14.6697 24.6229-4.5590 -3.2862 -3.7270 -4.2383购 买 估 计 值 0.00000.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0011 0.0002 0.0000T 值 -0.0163*** -0.0140*** -0.0113*** -0.0091*** -0.0050*** 0.0014*** -0.0001-0.0018 -0.0033**强 购 买 估 计 值 -10.9459-10.5427 -10.5310 -11.7368 -20.0961 2.9420 -0.0669 -1.4885 -2.2674T 值 -0.0215*** -0.0182*** -0.0145*** -0.0112*** -0.0062*** 0.0016** 0.0004 -0.0012 -0.0023强 出 售 估 计 值 -13.7582-12.6591 -11.0555 -11.2869 -18.5134 2.2735 0.3341 -0.7110 -1.2307A.4: 横 截 面 分 组 的 外 资 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 -0.0072*** -0.0067*** -0.0061*** -0.0053*** -0.0036*** -0.0006*** 0.0000 0.0004 0.0010** 0.0012*T 值 -8.2158-8.6297 -9.9422 -11.0873 -13.6190 -2.6718 0.0408 0.9452 2.1098 1.9401出 售 估 计 值 -0.0056*** -0.0052*** -0.0048*** -0.0039*** -0.0028*** -0.0004*** 0.0000 0.0004 0.0009** 0.0011**T 值 -7.6060-8.2860 -9.5231 -10.7173 -13.3529 -2.9101 0.0564 1.1506 2.1953 2.0820购 买 估 计 值 0.0033*** 0.0033*** 0.0032*** 0.0027*** 0.0021*** -0.0001-0.0008*** -0.0013*** -0.0020*** -0.0024***T 值 5.91857.3451 9.2329 10.8808 13.3778 -0.3276 -2.9331 -3.9833 -4.8985 -5.1383强 购 买 估 计 值 0.0060*** 0.0059*** 0.0056*** 0.0047*** 0.0035*** -0.0003-0.0015*** -0.0020*** -0.0031*** -0.0036***T 值 8.20879.3122 11.3789 12.6267 14.2705 -1.2421 -3.5607 -4.2535 -5.0804 -5.3555125

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据A.5: 横 截 面 分 组 的 外 资 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 -0.0005**-0.0006** -0.0009*** -0.0016*** -0.0036*** -0.0006*** 0.0006*** 0.0004* 0.0007*** 0.0002T 值 -2.4207-2.4318 -3.8816 -6.2041 -13.6190 -2.6718 2.9202 1.8257 2.9923 0.7851出 售 估 计 值 -0.0003*-0.0005** -0.0008*** -0.0011*** -0.0028*** -0.0004*** 0.0004*** 0.0004** 0.0005*** 0.0002T 值 -1.9323-2.5606 -4.6224 -5.6634 -13.3529 -2.9101 2.9811 2.1464 2.8900 1.0617购 买 估 计 值 0.0000 0.0001 0.0005*** 0.0006*** 0.0021*** -0.0001-0.0007*** -0.0005*** -0.0007*** -0.0005***T 值 -0.23890.3386 3.5860 4.4676 13.3778 -0.3276 -5.0209 -3.6429 -4.4093 -3.0842强 购 买 估 计 值 0.0001 0.0002 0.0009*** 0.0013*** 0.0035*** -0.0003-0.0011*** -0.0006*** -0.0010*** -0.0006***T 值 0.70331.1212 4.9102 6.3951 14.2705 -1.2421 -5.6155 -3.3516 -4.5660 -3.1682A.6: 横 截 面 分 组 的 外 资 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= -1 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 -0.0144*** -0.0123*** -0.0095*** -0.0074*** -0.0036*** 0.0011* 0.0001 -0.0018 -0.0033*T 值 -8.2281-7.9679 -7.3799 -8.2303 -13.4325 1.7480 0.1025 -1.1350 -1.7781出 售 估 计 值 -0.0116*** -0.0100*** -0.0077*** -0.0057*** -0.0028*** 0.0010* 0.0003 -0.0011 -0.0025*T 值 -6.7587-6.6723 -6.6599 -7.6023 -13.2280 1.8295 0.3895 -0.9373 -1.6660购 买 估 计 值 0.0050***0.0050*** 0.0042*** 0.0033*** 0.0021*** -0.0024*** -0.0039*** -0.0054*** -0.0074***T 值 2.79753.5881 4.3439 5.8576 13.3559 -4.9215 -4.4021 -4.6372 -5.2452强 购 买 估 计 值 0.0076***0.0083*** 0.0072*** 0.0061*** 0.0035*** -0.0036*** -0.0050*** -0.0060*** -0.0080***T 值 4.08125.3043 6.2677 8.0678 13.9809 -5.1853 -4.2751 -4.1784 -4.7706126

附 录A.7: 横 截 面 分 组 的 一 般 法 人 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0057*** 0.0048*** 0.0038*** 0.0030*** 0.0015*** 0.0000 -0.0005-0.0010* -0.0019** -0.0020**T 值 6.11385.8961 5.5838 5.6428 4.5678 -0.1605 -1.4630 -1.8663 -2.5440 -2.1898出 售 估 计 值 0.0034*** 0.0028*** 0.0021*** 0.0015*** 0.0007*** -0.0002-0.0005** -0.0012*** -0.0017*** -0.0021***T 值 4.59294.5850 4.2180 4.0010 3.0001 -1.1966 -1.9721 -3.2977 -3.9437 -4.1550购 买 估 计 值 -0.0028***-0.0023*** -0.0017*** -0.0011*** -0.0005*** -0.0007*** -0.0006 -0.0006 -0.0005 -0.0004T 值 -4.1518-4.1816 -4.0563 -3.7185 -3.1809 -2.6370 -1.4492 -1.0765 -0.7295 -0.5338强 购 买 估 计 值 -0.0008 -0.0004 -0.0003 -0.0003 0.0000 -0.0014*** -0.0014*-0.0011 -0.0013 -0.0014T 值 -0.9488-0.5326 -0.6179 -0.8037 -0.1365 -3.0084 -1.9399 -1.2017 -1.2119 -1.1815A.8: 横 截 面 分 组 的 一 般 法 人 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0009*** 0.0010*** 0.0008*** 0.0015*** 0.0015*** 0.0000 -0.0005** -0.0005*-0.0009*** -0.0001T 值 3.21664.1141 3.1934 5.4529 4.5678 -0.1605 -2.0647 -1.8379 -2.8601 -0.5050出 售 估 计 值 0.0005*** 0.0007*** 0.0006*** 0.0008*** 0.0007*** -0.0002-0.0003** -0.0006*** -0.0005*** -0.0004***T 值 2.84363.6582 3.4351 4.0519 3.0001 -1.1966 -2.0948 -4.2698 -3.2375 -2.7494购 买 估 计 值 -0.0006***-0.0005*** -0.0006*** -0.0006*** -0.0005*** -0.0007*** 0.0000 0.0000 0.0001 0.0001T 值 -2.7446-3.0638 -3.3743 -3.0816 -3.1809 -2.6370 0.2263 0.0856 0.4779 0.4300强 购 买 估 计 值 -0.0005* 0.0000 0.0000 -0.0003 0.0000 -0.0014*** 0.00000.0003 -0.0002 -0.0001T 值 -1.8252-0.1325 -0.0386 -1.2338 -0.1365 -3.0084 0.1553 1.0066 -0.5801 -0.4258127

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据A.9: 横 截 面 分 组 的 一 般 法 人 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= -1 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 0.0081***0.0092*** 0.0079*** 0.0057*** 0.0015*** -0.0020** -0.0032** -0.0046*** -0.0063***T 值 4.04705.4857 6.0388 6.0214 4.4054 -2.1134 -2.2615 -2.7722 -3.1664出 售 估 计 值 0.0063***0.0062*** 0.0047*** 0.0034*** 0.0007*** -0.0020*** -0.0034*** -0.0051*** -0.0071***T 值 3.44804.1583 4.0257 4.4814 2.9572 -3.9754 -3.8986 -4.4480 -5.2974购 买 估 计 值 -0.0088*** -0.0069*** -0.0049*** -0.0029*** -0.0005*** -0.0005 -0.0018 -0.0032* -0.0051**T 值 -4.8637-4.4217 -3.9459 -4.0887 -3.2596 -0.6052 -1.3703 -1.8528 -2.4285强 购 买 估 计 值 -0.0059*** -0.0033* -0.0015 -0.0009 -0.0001 -0.0015 -0.0033* -0.0054** -0.0070**T 值 -2.7949-1.8354 -0.9877 -1.0357 -0.2718 -1.2727 -1.8622 -2.2022 -2.4692A.10: 横 截 面 分 组 的 投 信 基 金 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 -0.0096***-0.0091*** -0.0085*** -0.0075*** -0.0050*** -0.0010*** -0.0010** -0.0006 -0.0003 -0.0005T 值 -12.8262-14.1052 -14.9237 -17.6788 -18.2668 -4.0834 -2.5053 -1.1233 -0.4887 -0.6745出 售 估 计 值 -0.0055***-0.0052*** -0.0048*** -0.0041*** -0.0026*** -0.0006*** -0.0006*** -0.0006** -0.0008** -0.0009**T 值 -12.3504-13.1455 -13.7335 -15.6212 -17.0264 -5.4188 -3.3392 -2.4827 -2.3833 -2.4081购 买 估 计 值 0.0089*** 0.0083*** 0.0076*** 0.0067*** 0.0043*** 0.0005** 0.0005* 0.0002 0.0000 0.0001T 值 15.370717.0301 18.8616 21.1672 21.6487 2.5762 1.6644 0.5362 0.0040 0.1834强 购 买 估 计 值 0.0125*** 0.0118*** 0.0105*** 0.0089*** 0.0059*** 0.0008*** 0.0008** 0.0006 0.0005 0.0005T 值 18.175620.0308 19.9280 21.9770 22.1747 3.4400 2.1212 1.1521 0.8486 0.6502128

附 录A.11: 横 截 面 分 组 的 投 信 基 金 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 -0.0005-0.0005 -0.0010 -0.0025*** -0.0050*** -0.0010*** 0.0001 0.0004* 0.0003 -0.0002T 值 -2.0939-2.3452 -4.1549 -10.0795 -18.2668 -4.0834 0.2799 1.7222 1.1726 -0.8364出 售 估 计 值 -0.0003**-0.0004*** -0.0006*** -0.0015*** -0.0026*** -0.0006*** -0.0001 0.0000 -0.0002 -0.0002T 值 -2.2636-3.6580 -5.3762 -10.6088 -17.0264 -5.4188 -0.4611 0.1785 -1.2124 -1.3354购 买 估 计 值 0.0005*** 0.0007*** 0.0010*** 0.0023***0.0043*** 0.0005** 0.0000*** -0.0003 -0.0002 0.0001T 值 3.07623.8425 5.6964 13.5557 21.6487 2.5762 -0.0563 -1.3797 -1.2233 0.5373强 购 买 估 计 值 0.0007*** 0.0012*** 0.0016*** 0.0030*** 0.0059*** 0.0008*** 0.0000 -0.0002-0.0001 -0.0001T 值 3.05486.3243 7.3692 14.3486 22.1747 3.4400 -0.1785 -0.6824 -0.2619 -0.2038A.12: 横 截 面 分 组 的 投 信 基 金 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= -1 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 -0.0132*** -0.0128***-0.0115*** -0.0097*** -0.0050*** -0.0006 -0.0028*** -0.0042*** -0.0063***T 值 -8.7986-10.1677 -11.4272 -12.7694 -17.5932 -0.7960 -2.7431 -3.0306 -3.9426出 售 估 计 值 -0.0099*** -0.0090***-0.0071*** -0.0056*** -0.0026*** -0.0010** -0.0027*** -0.0046*** -0.0063***T 值 -6.9962-8.2259 -9.5609 -12.2616 -16.4478 -2.5105 -3.7137 -4.2674 -5.0416购 买 估 计 值 0.0135*** 0.0130*** 0.0103*** 0.0089*** 0.0043*** 0.0001 0.0000 -0.0005 -0.0021T 值 6.95118.4208 8.8889 15.0767 20.9528 0.1996 0.0268 -0.3848 -1.1344强 购 买 估 计 值 0.0197*** 0.0188*** 0.0152*** 0.0124*** 0.0058*** 0.0004 0.0009 0.0007 -0.0005T 值 9.532511.2438 12.1478 17.5858 21.5750 0.5024 0.6968 0.4303 -0.2509129

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据A.13: 横 截 面 分 组 的 自 营 商 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0004 0.0000 -0.0005 -0.0006 -0.0010*** -0.0002 0.0000 0.0004 0.0006 0.0008T 值 0.5480 -0.0559 -0.8691 -1.4191 -3.4426 -0.8924 -0.0284 0.9345 1.2285 1.4326出 售 估 计 值 -0.0015*** -0.0015*** -0.0014*** -0.0013*** -0.0011*** -0.0003* -0.0002 -0.0001 -0.0001 -0.0001T 值 -2.6917 -3.1760 -4.0816 -5.1447 -6.6089 -1.9842 -1.0681 -0.2762 -0.2897 -0.2235购 买 估 计 值 0.0034***0.0031*** 0.0029*** 0.0025*** 0.0018*** -0.0002 -0.0007 -0.0011* -0.0015** -0.0020***T 值 5.9222 5.9542 6.5171 7.9134 8.4070 -0.6728 -1.4431 -1.8721 -2.4468 -2.8599强 购 买 估 计 值 0.0070***0.0063*** 0.0056*** 0.0046*** 0.0033*** -0.0005 -0.0010 -0.0013 -0.0020** -0.0026**T 值 9.4562 9.6339 9.8001 10.5156 10.5896 -0.9854 -1.4299 -1.5756 -2.2218 -2.4096A.14: 横 截 面 分 组 的 自 营 商 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 0.0004* 0.0004 0.0001 0.0004 -0.0010***-0.0002 0.0002 0.0004* 0.0002 0.0002T 值 1.88651.5797 0.4905 1.6053 -3.4426 -0.8924 1.0319 1.7423 0.9395 0.8185出 售 估 计 值 0.0000 -0.0001 -0.0001 -0.0002 -0.0011***-0.0003** 0.0001 0.0001 0.0000 0.0000T 值 -0.1706-0.5493 -0.5400 -1.1072 -6.6089 -1.9842 0.5489 0.9972 -0.1229 0.0973购 买 估 计 值 0.0004**0.0002 0.0004* 0.0007*** 0.0018*** -0.0002 -0.0004** -0.0004* -0.0005** -0.0005***T 值 2.04321.0090 1.7596 3.4359 8.4070 -0.6728 -2.0496 -1.9529 -2.4802 -2.6712强 购 买 估 计 值 0.0007*** 0.0007*** 0.0010*** 0.0014*** 0.0033*** -0.0005 -0.0006* -0.0003 -0.0007*** -0.0006*T 值 2.86052.8432 3.7039 5.3144 10.5896 -0.9854 -1.6651 -1.2025 -2.8978 -1.7874130

附 录A.15: 横 截 面 分 组 的 自 营 商 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= -1 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 -0.0005 0.0000 0.0001 0.0004 -0.0010*** 0.0008 -0.0002 -0.0016 -0.0044***T 值 -0.28600.0312 0.1317 0.5106 -3.4508 1.4316 -0.2720 -1.4754 -3.2785出 售 估 计 值 -0.0044*** -0.0034*** -0.0031*** -0.0015** -0.0011*** 0.0000 -0.0011* -0.0027*** -0.0047***T 值 -2.9784-2.8155 -3.4093 -2.5551 -6.4049 -0.0616 -1.7357 -2.9292 -3.9985购 买 估 计 值 0.0070***0.0063*** 0.0052*** 0.0034*** 0.0018*** -0.0021*** -0.0036*** -0.0046*** -0.0060***T 值 4.22004.7649 5.2739 5.7308 8.2079 -2.8888 -3.3851 -3.3840 -3.5832强 购 买 估 计 值 0.0131***0.0120*** 0.0101*** 0.0069*** 0.0032*** -0.0026** -0.0037** -0.0047** -0.0063***T 值 6.69207.4533 8.1322 9.0828 10.3212 -2.3827 -2.3973 -2.5739 -2.8096A.16: 横 截 面 分 组 的 机 构 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 -0.0111***-0.0108*** -0.0103*** -0.0087*** -0.0061*** -0.0010*** -0.0004 0.0006 0.0013** 0.0017**T 值 -11.3700-12.5827 -14.5418 -16.3900 -18.7755 -3.4251 -0.9786 1.1754 2.3222 2.4700出 售 估 计 值 -0.0090*** -0.0087*** -0.0081*** -0.0069*** -0.0050*** -0.0006*** 0.0000 0.0005* 0.0012*** 0.0014***T 值 -11.8207-12.9337 -15.2171 -17.1480 -20.4231 -3.4165 -0.0361 1.6594 3.2147 3.1196购 买 估 计 值 0.0086***0.0083*** 0.0080*** 0.0068*** 0.0049*** -0.0003 -0.0012*** -0.0019*** -0.0027*** -0.0031***T 值 14.963417.4541 21.2532 23.3776 25.1949 -1.0112 -3.0223 -3.8687 -4.6835 -4.6219强 购 买 估 计 值 0.0134***0.0128*** 0.0121*** 0.0100*** 0.0071*** -0.0005 -0.0023*** -0.0029*** -0.0039*** -0.0046***T 值 15.700617.9722 21.7928 22.6529 22.8621 -1.0642 -3.0124 -3.2763 -4.0535 -4.4283131

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据A.17: 横 截 面 分 组 的 机 构 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 的 每 日 收 益组 合 K= -5 K= -4 K= -3 K= -2 K= -1 K=1 K=2 K=3 K=4 K=5强 出 售 估 计 值 -0.0003 -0.0005* -0.0016*** -0.0026*** -0.0061***-0.0010*** 0.0006** 0.0010*** 0.0007*** 0.0004T 值 -1.2574-1.9561 -5.5416 -8.8620 -18.7755 -3.4251 2.5144 3.5098 2.6795 1.5298出 售 估 计 值 -0.0003*-0.0005*** -0.0012*** -0.0019*** -0.0050*** -0.0006*** 0.0006*** 0.0005*** 0.0007*** 0.0002T 值 -1.6949-2.6644 -5.6679 -8.8047 -20.4231 -3.4165 3.2620 2.9682 3.4246 0.9657购 买 估 计 值 0.0003 0.00030.0012*** 0.0018*** 0.0049*** -0.0003 -0.0009*** -0.0007*** -0.0008*** -0.0003*T 值 1.56471.5613 7.3212 10.8712 25.1949 -1.0112 -4.8652 -3.8603 -4.5226 -1.7830强 购 买 估 计 值 0.0005**0.0007*** 0.0021*** 0.0029*** 0.0071*** -0.0005 -0.0017*** -0.0006** -0.0011*** -0.0006**T 值 2.08922.5943 8.9985 12.4689 22.8621 -1.0642 -5.2312 -2.5268 -4.4539 -2.3221A.18: 横 截 面 分 组 的 机 构 强 买 强 卖 组 合 的 净 交 易 前 后 二 十 日 的 收 益组 合 K= -20 K= -15 K= -10 K= -5 K= -1 K=5 K=10 K=15 K=20强 出 售 估 计 值 -0.0215*** -0.0183*** -0.0145*** -0.0112*** -0.0062*** 0.0016** 0.0004 -0.0011 -0.0023T 值 -13.8130-12.7255 -11.0822 -11.2731 -18.4347 2.2642 0.3576 -0.6826 -1.2247出 售 估 计 值 -0.0163***-0.0141*** -0.0113*** -0.0091*** -0.0050*** 0.0014*** -0.0001 -0.0018 -0.0033**T 值 -10.9800-10.5644 -10.5619 -11.7557 -20.1151 2.9321 -0.0692 -1.4970 -2.2771购 买 估 计 值 0.0108*** 0.0111*** 0.0102*** 0.0086*** 0.0049*** -0.0031*** -0.0040*** -0.0055*** -0.0073***T 值 6.60688.1473 10.1508 14.6950 24.6498 -4.5611 -3.2871 -3.7321 -4.2458强 购 买 估 计 值 0.0163*** 0.0168*** 0.0156*** 0.0134*** 0.0071*** -0.0047*** -0.0053*** -0.0064*** -0.0069***T 值 9.0832 10.1473 11.5570 15.3312 22.1727-4.3919 -3.3056 -3.2921 -3.0831132

致 谢致 谢值 此 毕 业 论 文 完 成 之 际 , 谨 向 我 的 导 师 郑 振 龙 教 授 表 示 由 衷 的 感 谢 和 敬 意 !郑 老 师 在 金 融 学 领 域 渊 博 的 专 业 知 识 , 严 谨 的 治 学 态 度 和 敏 锐 的 学 术 思 想 使 我 领略 到 了 金 融 领 域 的 博 大 精 深 。 郑 老 师 对 待 学 术 的 热 情 和 执 著 , 都 让 我 感 到 由 衷 的钦 佩 和 景 仰 , 也 是 我 一 生 学 习 的 榜 样 。 郑 老 师 在 学 术 上 对 我 们 严 格 要 求 , 在 生 活上 却 对 我 们 爱 护 有 加 。 郑 老 师 不 仅 对 我 本 人 的 学 习 和 研 究 悉 心 指 导 , 而 且 也 对 我爱 人 马 长 峰 不 吝 热 情 教 诲 和 指 导 , 引 他 步 入 金 融 学 殿 堂 。 我 更 会 终 生 铭 记 , 在 我女 儿 马 瑶 琳 满 月 的 时 候 , 郑 老 师 和 师 姐 陈 蓉 教 授 来 看 望 我 和 我 女 儿 。 郑 老 师 带 来的 不 只 是 慰 问 , 而 且 还 有 经 济 上 的 惠 助 ! 那 一 刻 出 乎 意 外 , 更 让 我 感 动 无 比 , 也已 经 成 为 我 和 家 人 永 远 的 幸 福 回 忆 。 郑 老 师 是 学 习 上 的 严 师 , 生 活 上 的 慈 父 。 能够 成 为 郑 老 师 的 弟 子 , 亲 身 体 会 到 郑 老 师 的 言 传 身 教 , 是 我 的 幸 运 与 一 生 的 荣 耀 。特 别 感 谢 台 湾 证 交 所 的 高 频 数 据 , 强 烈 感 谢 台 湾 淡 江 大 学 林 苍 祥 教 授 将 此 数据 共 享 。 衷 心 感 谢 林 教 授 对 我 的 指 导 和 教 诲 , 对 此 我 会 终 生 难 忘 。 在 以 后 的 教 学和 科 研 生 活 中 , 我 会 用 科 研 成 果 来 报 答 林 教 授 。能 够 来 到 厦 门 大 学 金 融 系 学 习 是 我 的 荣 幸 和 自 豪 。 金 融 系 的 每 个 老 师 都 学 有所 专 , 业 有 所 长 , 是 一 个 非 常 优 秀 的 科 研 教 学 组 合 。 能 有 机 会 倾 听 他 们 的 授 课 ,让 我 受 益 匪 浅 。 我 衷 心 感 谢 他 们 。 同 时 也 感 谢 金 融 系 里 为 我 们 学 生 做 了 很 多 后 勤工 作 让 我 们 安 心 学 习 的 老 师 以 及 许 多 我 叫 不 上 名 字 的 老 师 。我 还 要 感 谢 我 同 门 的 各 位 兄 弟 姐 妹 们 , 他 们 在 我 的 求 学 和 论 文 写 作 过 程 中 给予 了 我 极 大 的 帮 助 。 感 谢 师 姐 陈 蓉 教 授 、 师 兄 林 海 教 授 在 我 的 论 文 中 期 报 告 和seminar 中 提 出 的 富 有 建 设 性 的 意 见 和 修 改 建 议 , 为 本 文 最 后 定 稿 避 免 了 许 多 疏漏 和 错 误 , 我 真 心 地 感 谢 他 们 。 特 别 感 谢 师 姐 陈 蓉 教 授 、 陈 淼 鑫 副 教 授 , 师 兄 林海 教 授 、 黄 兴 孪 副 教 授 在 生 活 上 对 我 的 关 照 。 感 谢 已 经 取 得 博 士 学 位 的 师 姐 黄 文彬 、 黄 薏 舟 和 师 兄 刘 晓 曙 、 秦 洪 元 、 何 凯 浩 和 杨 伟 等 在 学 习 和 生 活 上 对 我 的 照 顾 。感 谢 同 级 博 士 邓 雪 春 , 在 读 博 士 的 师 妹 陈 志 英 、 莫 天 瑜 , 师 弟 刘 杨 树 、 吕 凯 、 邓弋 威 、 王 磊 在 我 学 习 和 论 文 写 作 过 程 中 的 富 有 建 设 性 的 意 见 。 感 谢 同 门 硕 士 蒋 禹 、汤 文 玉 、 赵 博 、 陈 焕 华 、 吴 江 洪 、 戴 嵩 等 对 本 文 成 稿 的 帮 助 。133

投 资 者 交 易 行 为 研 究 : 来 自 台 湾 股 市 的 证 据感 谢 我 的 父 母 对 我 学 习 的 一 贯 的 支 持 , 他 们 含 辛 茹 苦 地 为 我 的 成 长 默 默 地 做着 他 们 的 贡 献 。 感 谢 我 的 母 亲 , 在 我 的 女 儿 出 生 的 时 候 , 她 含 辛 茹 苦 地 照 顾 我 们 。感 谢 我 的 父 亲 , 他 为 我 们 做 出 了 特 有 的 贡 献 。 感 谢 我 的 丈 夫 马 长 峰 , 他 是 我 生 活的 伴 侣 , 更 是 学 习 和 工 作 的 战 友 。 感 谢 我 的 女 儿 马 瑶 琳 , 元 旦 刚 刚 出 生 的 她 活 泼可 爱 , 带 给 我 无 限 的 希 望 、 快 乐 和 好 运 气 。陈 志 娟2010 年 8 月 于 厦 门 大 学134