厦门大学学位论文原创性声明

厦 门 大 学 学 位 论 文 原 创 性 声 明兹 呈 交 的 学 位 论 文 是 本 人 在 导 师 指 导 下 独 立 完 成 的 研 究成 果本 人 在 论 文 写 作 中 参 考 的 其 他 个 人 或 集 体 的 研 究 成 果均 在 文 中 以 明 确 方 式 标 明 本 人 依 法 享 有 和 承 担 由 此 论 文 而 产生 的 权 利 和 责 任声 明 人 签 名年 月 日

内 容 摘 要内 容 摘 要财 务 困 境 预 测 是 金 融 领 域 一 个 重 要 的 研 究 课 题 自 上 世 纪 60 年 代 以 来随 着 企 业 破 产 问 题 的 日 益 严 重 各 国 学 者 纷 纷 试 图 通 过 定 量 分 析 对 企 业 破 产提 前 作 出 预 测 四 十 多 年 来 从 多 元 判 别 分 析 等 线 性 预 测 模 型 到 以 神 经 网络 模 型 为 代 表 的 各 种 非 参 数 预 测 模 型 相 关 的 研 究 成 果 层 出 不 穷 但 是 在 国内 企 业 财 务 困 境 预 测 研 究 才 刚 刚 起 步 其 主 要 原 因 是 1993 年 7 月 1 日 之 前我 国 并 没 有 实 施 统 一 的 会 计 准 则 缺 乏 规 范 和 可 靠 的 研 究 数 据 因 此 研 究如 何 利 用 国 外 现 有 的 研 究 成 果 结 合 中 国 的 实 际 对 企 业 陷 入 财 务 困 境 作 出 准确 的 预 测 是 摆 在 我 们 面 前 迫 切 需 要 解 决 的 问 题中 国 证 券 市 场 历 经 十 四 年 的 发 展 规 模 日 益 壮 大 面 对 这 么 庞 大 的 市 场如 果 能 借 助 财 务 困 境 预 测 模 型 对 上 市 公 司 的 财 务 危 机 提 前 作 出 预 测 不 管 对于 监 管 者 银 行 上 市 公 司 或 者 投 资 者 来 说 都 具 有 重 要 的 意 义本 文 以 我 国 A 股 上 市 公 司 作 为 研 究 对 象 将 公 司 因 财 务 状 况 异 常 而 被 特别 处 理 ST 作 为 企 业 陷 入 财 务 困 境 的 标 志 通 过 逐 步 判 别 分 析 筛 选 财 务 指标 并 采 用 多 元 判 别 分 析 MDA Logistic 回 归 和 BP 神 经 网 络 三 种 方 法 进行 财 务 困 境 预 测 研 究 发 现 速 动 比 率 营 运 资 本 / 流 动 资 产 利 息 保 障 倍 数总 资 产 周 转 率 净 利 润 / 主 营 业 务 收 入 净 利 润 / 流 动 资 产 和 主 营 业 务 利 润 /利 润 总 额 等 财 务 指 标 具 有 较 强 的 预 测 能 力 比 较 三 种 方 法 发 现 BP 神 经 网 络的 预 测 能 力 最 强 Logistic 回 归 模 型 的 预 测 能 力 次 之 多 元 判 别 分 析 的 预 测 效果 最 弱 采 用 BP 神 经 网 络 模 型 提 前 3 年 进 行 财 务 困 境 预 测 预 测 准 确 率 可 以达 到 87本 文 共 分 四 章 导 论 部 分 介 绍 研 究 背 景 和 研 究 意 义 第 一 章 是 国 内 外 财务 困 境 预 测 研 究 概 述 第 二 章 介 绍 本 文 的 主 要 设 计 包 括 研 究 样 本 财 务 指标 的 选 取 和 模 型 的 构 建 第 三 章 对 实 证 研 究 的 结 果 进 行 分 析 比 较 了 多 元 判别 分 析 Logistic 回 归 和 BP 神 经 网 络 三 种 方 法 的 预 测 效 果 第 四 章 是 研 究 结 论关 键 词 上 市 公 司 财 务 困 境 实 证 研 究

ContentsContentsIntroduction…………………………………………………………………11. Research Review of Financial Distress Prediction………………61.1 The Definition of Financial Distress…………………………………61.2 Review of Foreign Financial Distress Prediction Models…………101.3 Review of Domestic Empirical Studies of Financial Distress Prediction…202. Design of Empirical Study……………………………………222.1 Design of Sample………………………………………………………222.2 Choice of Predicting Variables…………………………………………242.3 Empirical Models………………………………………………………313. Empirical Analysis of the Results……………………………………373.1 Multivariate Discriminant Analysis Model……………………………373.2 Logistic Regression model………………………………………………383.3 Neural Network Model…………………………………………………413.4 Comparison of the Results……………………………………………434. Conclusions and Future Research…………………………………444.1 Conclusions………………………………………………………………444.2 Limitation of this Research……………………………………………454.3 Future Research………………………………………………………46Bibliography………………………………………………………………47Appendix 1 List of Samples………………………………………………50Appendix 2 List of Financial Ratios……………………………………51Postscript……………………………………………………………………53

导 论导 论一研 究 背 景企 业 破 产 bankruptcy or failure 是 市 场 经 济 中 的 普 遍 现 象 同 时 也 是 一个 全 球 性 的 话 题一 个 国 家 一 定 时 期 内 企 业 破 产 数 量 的 多 寡 经 常 被 视 作 衡 量该 国 经 济 是 否 稳 定 发 展 的 指 标 近 年 来 企 业 破 产 在 全 球 范 围 内 出 现 了 破 产数 量 多 破 产 面 广 的 趋 势 甚 至 一 些 大 公 司 也 无 法 幸 免 企 业 破 产 会 引 发 一系 列 的 经 济 和 社 会 问 题因 而 如 何 在 企 业 破 产 之 前 进 行 预 警 并 采 取 相 应 的 减震 措 施 成 为 学 者 们 研 究 的 目 标 事 实 上 企 业 破 产 或 者 说 陷 入 财 务 困 境是 一 个 逐 步 的 过 程 通 常 从 财 务 正 常 渐 渐 发 展 到 出 现 财 务 危 机 最 终 导 致 财务 困 境 因 此 企 业 的 财 务 困 境 不 仅 具 有 先 兆 而 且 是 可 预 测 的早 在 十 九 世 纪 三 十 年 代美 国 就 开 始 通 过 对 破 产 企 业 的 财 务 状 况 进 行 定量 分 析 以 期 提 前 对 企 业 陷 入 财 务 困 境 发 出 预 警 自 十 九 世 纪 六 十 年 代 起 西方 国 家 掀 起 了 企 业 财 务 困 境 预 测 研 究 的 高 潮 经 过 四 十 多 年 的 发 展 财 务 困境 预 测 不 仅 在 理 论 上 形 成 了 一 套 系 统 的 研 究 方 法 而 且 在 政 府 外 部 监 管 银行 商 业 贷 款 评 估 企 业 内 部 控 制 投 资 者 投 资 决 策 等 领 域 得 到 广 泛 的 应 用但 是 在 国 内 财 务 困 境 预 测 研 究 才 刚 刚 起 步 1993 年 7 月 1 日 新 中 国 第一 部 统 一 的 会 计 准 则 企 业 会 计 准 则 正 式 开 始 生 效 规 定 了 全 国 各 行业 企 业 会 计 工 作 必 须 遵 循 的 共 同 标 准 这 才 实 现 了 会 计 指 标 的 统 一 在 此 之前 由 于 企 业 财 务 报 表 数 据 缺 乏 可 比 性 财 务 困 境 预 测 研 究 一 直 处 于 停 滞 状态随 着 中 国 经 济 的 快 速 发 展对 企 业 破 产 问 题 的 研 究 受 到 越 来 越 多 人 的 关注 而 大 家 关 注 的 焦 点 又 都 集 中 在 中 国 的 上 市 公 司 上 市 公 司 是 证 券 市 场 发展 的 基 础 其 行 为 的 规 范 和 业 绩 的 好 坏 直 接 决 定 了 证 券 市 场 的 兴 衰 在 中 国证 券 市 场 发 展 的 初 期 由 于 市 场 本 身 法 规 的 不 健 全 和 监 管 的 不 成 熟 导 致 上- 1 -

导 论司 的 投 资 那 么 就 能 避 免 损 失 可 见 财 务 困 境 预 测 给 投 资 者 提 供 了 一 套 鉴别 不 同 质 地 的 上 市 公 司 的 方 法 有 助 于 投 资 者 作 出 正 确 的 投 资 决 策 对 于 保守 的 投 资 者 可 以 通 过 用 脚 投 票 避 免 投 资 损 失 而 对 于 激 进 的 投 资 者甚 至 可 以 通 过 卖 空 该 公 司 股 票 获 得 一 定 的 投 资 收 益2 有 助 于 管 理 层 加 强 内 部 控 制 并 改 善 经 营 管 理对 于 公 司 管 理 层 来 说 阶 段 性 地 评 估 公 司 当 前 的 状 况 是 一 项 极 其 重 要 但却 又 相 当 困 难 的 任 务 通 过 这 种 阶 段 性 的 评 估 管 理 人 员 可 以 发 现 公 司 潜 在的 优 点 和 缺 点 这 样 就 可 以 有 序 地 改 变 政 策 和 行 动 在 这 里 如 果 应 用 得 当的 话 判 别 模 型 就 可 以 足 够 早 地 预 测 出 公 司 存 在 的 问 题 使 管 理 人 员 能 够 意识 到 目 前 情 况 的 严 重 性并 采 取 相 应 的 措 施 改 善 经 营 管 理 以 避 免 破 产 的 发 生3 有 助 于 员 工 及 时 对 未 来 的 工 作 前 景 作 出 规 划对 于 公 司 的 员 工 而 言 其 经 济 利 益 与 公 司 的 经 营 情 况 紧 密 相 连 作 为 企业 的 一 分 子 员 工 可 以 为 企 业 发 展 献 计 献 策 协 助 企 业 走 出 财 务 困 境 如 果公 司 确 实 积 弱 难 返 则 可 以 提 前 对 自 己 未 来 的 工 作 进 行 规 划 避 免 遭 到 失 业的 威 胁4 有 助 于 债 权 人 对 贷 款 安 全 性 进 行 评 估商 业 贷 款 评 估 在 社 会 中 是 一 项 很 重 要 的 活 动它 对 商 业 银 行 和 其 它 的 一些 放 款 机 构 尤 为 重 要 在 银 行 发 放 贷 款 之 前 信 贷 员 通 过 财 务 困 境 预 测 可 以对 不 同 的 贷 款 申 请 者 进 行 甄 别 以 避 免 做 出 令 银 行 损 失 惨 重 的 决 策 而 在 贷款 发 放 之 后债 权 人 通 过 财 务 困 境 预 测 可 以 阶 段 性 地 评 估 企 业 的 偿 债 能 力一 旦 发 现 企 业 有 可 能 陷 入 财 务 困 境则 可 以 提 前 采 取 相 应 的 措 施 清 收 贷 款避 免 贷 款 损 失 由 此 可 见 财 务 困 境 预 测 在 银 行 业 中 的 应 用 极 为 广 泛5 有 助 于 相 关 公 司 的 业 务 决 策企 业 的 合 作 伙 伴 包 括 原 材 料 供 应 商产 品 销 售 商 和 其 他 业 务 合 作 者 等 等现 代 企 业 之 间 存 在 着 千 丝 万 缕 的 合 作 关 系 而 且 赊 销 极 为 普 遍 一 旦 合 作 链- 3 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究条 上 的 某 个 环 节 发 生 问 题 就 会 引 发 一 系 列 连 锁 反 应 企 业 经 营 状 况 的 好 坏不 仅 会 直 接 影 响 到 其 原 材 料 供 应 商 的 销 售 收 入 和 应 收 账 款 的 回 收 率也 会 对销 售 商 的 供 货 来 源 产 生 影 响 因 此 对 于 公 司 的 原 材 料 供 应 商 而 言 一 旦 利用 财 务 困 境 预 测 发 现 该 公 司 有 可 能 出 现 问 题 就 可 以 及 时 改 变 合 作 策 略 寻求 其 他 的 合 作 伙 伴 以 避 免 产 生 应 收 账 款 坏 账 损 失 对 于 销 售 商 而 言 则 可以 提 前 寻 找 其 他 的 供 货 来 源 以 保 证 企 业 生 产 经 营 有 序 进 行6 有 助 于 监 管 部 门 加 强 监 管目 前 我 国 证 券 市 场 的 监 管 机 制 还 是 主 要 以 事 后 监 管 为 主 即 通 过 对 连续 亏 损 两 年 的 上 市 公 司 实 行 ST 制 度 对 连 续 亏 损 三 年 的 上 市 公 司 实 行 退 市 制度 从 而 对 上 市 公 司 进 行 约 束 证 监 会 对 上 市 公 司 进 行 监 管 所 依 赖 的 信 息 主要 来 源 于 公 司 当 年 所 披 露 的 财 务 报 表 因 而 具 有 一 定 的 滞 后 性 通 过 财 务 困境 预 测监 管 部 门 可 以 利 用 该 公 司 前 几 年 披 露 的 财 务 信 息 提 前 对 上 市 公 司 进行 监 测 对 于 出 现 财 务 困 境 征 兆 的 上 市 公 司 给 予 更 多 的 关 注 加 强 事 前 监 管此 外 财 务 困 境 预 测 还 有 助 于 完 善 市 场 准 入 制 度 防 止 证 券 市 场 成 为 圈 钱的 摇 篮 从 而 有 助 于 证 券 市 场 的 健 康 稳 定 发 展除 此 之 外财 务 困 境 预 测 还 可 以 应 用 于 收 购 或 兼 并 时 对 目 标 公 司 价 值 的评 估 在 会 计 报 表 审 计 中 也 有 助 于 注 册 会 计 师 出 具 正 确 的 审 计 意 见 由 此 可见 财 务 困 境 预 测 研 究 的 应 用 范 围 很 广 具 有 很 强 的 理 论 和 实 践 意 义三主 要 创 新本 文 的 创 新 要 点 如 下1 本 文 将 神 经 网 络 技 术 应 用 到 中 国 上 市 公 司 的 财 务 困 境 预 测 并 将 其 和 多元 判 别 分 析 模 型 Logistic 回 归 模 型 进 行 比 较2 本 文 选 取 了 涵 盖 短 期 偿 债 能 力 长 期 偿 债 能 力 营 运 效 率 盈 利 能 力风 险 水 平发 展 能 力 六 大 类 共 52 个 财 务 指 标 进 行 财 务 困 境 预 测 并 通 过 逐 步 判别 分 析 筛 选 模 型 的 预 测 变 量- 4 -

导 论3 在 以 往 的 研 究 中 许 多 学 者 只 采 用 估 计 样 本 检 验 模 型 的 预 测 能 力 而且 是 在 公 司 被 ST 的 前 两 年 进 行 预 测 即 在 公 司 已 经 亏 损 一 年 的 情 况 下 进 行 预测 判 断 其 最 终 是 否 会 被 ST 由 于 在 预 测 之 前 包 含 有 先 验 信 息 这 样 无 疑 会高 估 模 型 的 预 测 能 力 本 文 采 用 了 新 样 本 检 验 模 型 的 预 测 能 力 并 且 在 上 市公 司 被 ST 的 前 三 年 即 公 司 尚 未 发 生 亏 损 的 情 况 下 进 行 预 测 对 模 型 预 测 能力 的 评 价 比 较 客 观 研 究 结 果 表 明 BP 神 经 网 络 模 型 对 新 样 本 的 预 测 准 确 率 可以 达 到 874 样 本 新 容 量 大 本 文 对 1998 2003 年 间 因 为 财 务 状 况 异 常 而 被 ST的 所 有 上 市 公 司 进 行 分 析 最 终 获 得 108 个 财 务 困 境 企 业 样 本 并 同 时 根 据行 业 和 规 模 配 比 原 则 选 取 了 108 个 财 务 健 康 企 业 作 为 配 对 样 本样 本 容 量 较大- 5 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究第 一 章 企 业 财 务 困 境 预 测 研 究 概 述第 一 节 财 务 困 境 的 定 义对 于 财 务 困 境 Financial Distress的 定 义 国 外 学 者 有 很 多 不 同 的 看 法Altman( 1993) 综 合 了 学 术 界 对 财 务 困 境 的 定 义将 财 务 困 境 分 为 四 种 情 形1 失 败 Failure 典 型 代 表 是 商 业 统 计 公 司 Dun& Bradstreet 采 用 的 经营 失 败 Business Failure 概 念 指 公 司 经 营 因 为 破 产 而 停 止 或 者 处 置 抵押 品 后 仍 对 债 权 人 造 成 损 失 无 法 按 期 偿 付 债 务 由 于 法 律 纠 纷 被 接 管 重 组等 情 况 2 无 偿 付 能 力 Insolvency 包 括 技 术 上 的 无 力 偿 付 和 破 产 意 义上 的 无 力 偿 付 前 者 是 指 企 业 缺 乏 流 动 性 不 能 偿 付 到 期 债 务 主 要 用 净 现金 流 是 否 能 满 足 流 动 负 债 的 支 付 需 要 作 为 判 别 技 术 上 是 否 无 偿 付 能 力 的 标准 而 后 者 是 指 企 业 资 不 抵 债 净 资 产 为 负 等 情 况 3 违 约 Default 违约 可 以 是 技 术 上 的 或 法 律 上 的前 者 是 指 债 务 人 违 反 合 同 规 定 并 可 能 招 致 法律 纠 纷 后 者 则 指 债 务 人 到 期 无 法 还 债 4 破 产 Bankruptcy 指 企 业 提交 破 产 申 请 后 被 接 管 清 算对 财 务 困 境 定 义 的 不 同 必 然 导 致 研 究 对 象 的 差 异从 而 得 到 不 同 的 研 究结 论国 外 大 多 数 研 究 将 企 业 根 据 破 产 法 提 出 破 产 申 请 的 行 为 作 为 确 定 企 业陷 入 财 务 困 境 的 标 志 如 Altman 1968 Ohlson 1980 Casey and Bartczak1985a Aziz, Emanuel and Lawson 1988 等 此 外 Beaver(1966) 把 拖 欠优 先 股 股 利 和 债 务 作 为 企 业 陷 入 财 务 困 境 的 标 志而 Jain and Nag (1997) 则 将首 次 发 行 股 票 后 第 三 年 的 资 产 营 运 收 入 低 于 其 股 票 发 行 前 一 年 收 入 的 企 业 定义 为 财 务 困 境 企 业在 国 内 大 部 分 研 究 都 以 A 股 上 市 公 司 作 为 研 究 对 象 而 且 把 上 市 公 司因 财 务 状 况 异 常 而 被 特 别 处 理 作 为 企 业 陷 入 财 务 困 境 的 标 志 如 陈 静 1999- 6 -

第 一 章 企 业 财 务 困 境 预 测 研 究 概 述陈 晓 陈 治 鸿 2000 吴 世 农 卢 贤 义 2001 李 华 中 2001 等 除 此之 外 长 城 证 券 课 题 组 2001 将 首 次 出 现 亏 损 的 企 业 界 定 为 财 务 困 境 企 业高 培 业 张 道 奎 2000 则 把 企 业 能 否 按 时 偿 还 银 行 贷 款 作 为 企 业 陷 入 财 务困 境 与 否 的 判 定 标 准为 了 确 定 本 研 究 中 对 财 务 困 境 的 定 义 我 们 有 必 要 先 了 解 有 关 的 法律 和 规 章 制 度 我 国 公 司 法 第 157 条 第 4 款 规 定 上 市 公 司 最 近 三 年 连续 亏 损 的 由 国 务 院 证 券 管 理 部 门 决 定 暂 停 其 股 票 上 市 第 158 条 规 定 上述 情 形 在 限 期 内 未 能 消 除 不 具 备 上 市 条 件 的 由 国 务 院 证 券 管 理 部 门 决 定终 止 其 股 票 上 市此 外中 国 证 监 会 和 深 沪 两 地 证 券 交 易 所 也 出 台 了 一 系 列 制 度 用 于 警 示和 防 范 风 险1 ST 制 度 自 1998 年 3 月 16 日 起 我 国 证 券 市 场 开 始 推 行 ST 制 度根 据 中 国 证 监 会关 于 上 市 公 司 状 况 异 常 期 间 的 股 票 特 别 处 理 方 式 的 通 知特 别 处 理 的 内 容 包 括 于 特 别 处 理 的 股 票 前 加 ST”(Special Treatment 的缩 写 ) 标 记 公 司 股 票 每 日 涨 跌 幅 限 制 为 5 指 定 报 刊 应 另 设 专 栏 刊 登 特 别处 理 股 票 的 每 日 行 情上 市 公 司 出 现 以 下 情 形 之 一 的 则 视 为 财 务 状 况 异 常(1) 最 近 两 个 会 计 年 度 的 审 计 结 果 显 示 的 净 利 润 均 为 负 值(2) 最 近 一 个 会 计 年 度 的 审 计 结 果 显 示 其 股 东 权 益 低 于 注 册 资 本 即 每 股净 资 产 低 于 股 票 面 值(3) 注 册 会 计 师 对 最 近 一 个 会 计 年 度 的 财 务 报 告 出 具 无 法 表 示 意 见 或 否定 意 见 的 审 计 报 告(4) 最 近 一 个 会 计 年 度 经 审 计 的 股 东 权 益 扣 除 注 册 会 计 师 有 关 部 门 不 予确 认 的 部 分 低 于 注 册 资 本(5) 最 近 一 份 经 审 计 的 财 务 报 告 对 上 年 度 利 润 进 行 调 整 导 致 连 续 两 个 会- 7 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究计 年 度 亏 损(6) 经 证 券 交 易 所 或 中 国 证 监 会 认 定 为 财 务 状 况 异 常 的除 了 财 务 状 况 异 常 其 他 状 况 异 常 规 定 如 下(1) 由 于 自 然 灾 害 重 大 事 故 等 导 致 上 市 公 司 主 要 经 营 设 施 遭 受 损 失 公司 生 产 经 营 活 动 基 本 中 止 在 三 个 月 以 内 不 能 恢 复 的(2) 公 司 涉 及 负 有 赔 偿 责 任 的 诉 讼 或 仲 裁 案 件 按 照 法 院 或 仲 裁 机 构 的 法律 文 书 赔 偿 金 额 累 计 超 过 上 市 公 司 最 近 经 审 计 的 净 资 产 值 的 50的(3) 公 司 主 要 银 行 帐 号 被 冻 结 影 响 上 市 公 司 正 常 经 营 活 动 的(4) 公 司 出 现 其 他 异 常 情 况 董 事 会 认 为 有 必 要 对 股 票 交 易 实 行 特 别 处 理的(5) 人 民 法 院 受 理 公 司 破 产 案 件 可 能 依 法 宣 告 上 市 公 司 破 产 的(6) 公 司 董 事 会 无 法 正 常 召 开 会 议 并 形 成 董 事 会 决 议 的(7) 公 司 的 主 要 债 务 人 被 法 院 宣 告 进 入 破 产 程 序 而 公 司 相 应 债 权 未 能 计提 足 额 坏 帐 准 备 公 司 面 临 重 大 财 务 风 险 的(8) 中 国 证 监 会 或 证 券 交 易 所 认 定 为 状 况 异 常 的 其 他 情 形2 PT 制 度 1999 年 深 沪 证 券 交 易 所 根 据 公 司 法 证 券 法 和 交易 所 股 票 上 市 规 则 的 有 关 规 定 制 定 了 特 别 转 让 PT 制 度 即 当 上 市 公司 出 现 最 近 三 年 连 续 亏 损 的 由 证 券 交 易 所 暂 停 其 股 票 上 市 公 司 股 票 暂 停上 市 期 间 交 易 所 为 投 资 者 提 供 特 别 转 让 服 务3 退 市 制 度 2001 年 2 月 24 日 中 国 证 监 会 发 布 了 亏 损 上 市 公 司 暂停 上 市 和 终 止 上 市 实 施 办 法 给 予 PT 公 司 一 年 的 宽 限 期 从 而 正 式 启 动 证券 市 场 的 退 市 机 制 随 后 2001 年 11 月 30 日 中 国 证 监 会 又 发 布 了 亏 损上 市 公 司 暂 停 上 市 和 终 止 上 市 实 施 办 法 修 订 取 消 了 特 别 转 让 PT 制- 8 -

第 一 章 企 业 财 务 困 境 预 测 研 究 概 述度 加 快 了 完 善 退 市 机 制 的 步 伐4 退 市 风 险 警 示 制 度 为 了 向 投 资 者 充 分 警 示 上 市 公 司 存 在 的 终 止 上 市的 风 险 同 时 又 与 因 其 他 异 常 状 况 而 实 行 特 别 处 理 的 风 险 警 示 相 区 别 2003年 4 月 4 日 深 沪 两 地 证 券 交 易 所 发 布 了 关 于 对 存 在 股 票 终 止 上 市 风 险 的公 司 加 强 风 险 警 示 等 有 关 问 题 的 通 知由 证 券 交 易 所 对 存 在 股 票 终 止 上 市 风险 的 公 司 股 票 交 易 实 行 “ 警 示 存 在 终 止 上 市 风 险 的 特 别 处 理 ”其 主 要 措 施 为在 其 股 票 简 称 前 冠 以 “*ST” 字 样 以 区 别 于 其 他 股 票 并 且 股 票 报 价 的 日 涨 跌幅 限 制 为 5根 据 规 定 当 上 市 公 司 出 现 下 列 可 能 终 止 上 市 风 险 情 形 时 将 对 其 股 票实 行 “ 退 市 风 险 警 示 ”1 最 近 两 年 连 续 亏 损 的2 因 财 务 会 计 报 告 存 在 重 大 会 计 差 错 或 虚 假 记 载 被 中 国 证 监 会 责 令改 正 或 公 司 主 动 改 正 对 以 前 年 度 财 务 报 告 进 行 追 溯 调 整 导 致 最 近 两 年 连续 亏 损 的3 因 财 务 会 计 报 告 存 在 重 大 会 计 差 错 或 虚 假 记 载 中 国 证 监 会 责 令 其改 正 在 规 定 期 限 内 未 对 虚 假 财 务 会 计 报 告 进 行 改 正 的4 在 法 定 期 限 内 未 依 法 披 露 年 度 报 告 或 半 年 度 报 告 的5 处 于 股 票 恢 复 上 市 交 易 后 至 其 披 露 恢 复 上 市 后 的 第 一 个 年 度 报 告 期间 的从 上 述 法 律 和 规 章 制 度 可 以 看 出 公 司 连 续 亏 损 蕴 含 着 较 大 的 风 险 因为 上 市 公 司 若 发 生 连 续 亏 损 则 公 司 股 票 有 可 能 被 停 牌 甚 至 摘 牌 这 对 于投 资 者 而 言 意 味 着 其 投 资 有 可 能 血 本 无 归 而 对 于 公 司 而 言 则 说 明 公 司此 时 已 经 陷 入 了 财 务 困 境 有 可 能 随 之 走 向 破 产 或 者 被 兼 并 重 组 因 此上 市 公 司 由 于 连 续 亏 损 而 退 市 符 合 学 术 界 对 财 务 困 境 的 定 义 但 是 遗 憾的 是 由 于 我 国 证 券 市 场 的 退 市 制 度 建 立 较 晚 退 市 的 企 业 不 多 可 以 用 于- 9 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究研 究 的 样 本 量 不 足 因 此 给 我 们 的 研 究 造 成 了 很 大 的 困 难 因 此 我 们 考 虑把 上 市 公 司 因 为 财 务 状 况 异 常 而 被 特 别 处 理 作 为 企 业 陷 入 财 务 困 境 的 标 志此 外 由 于 上 市 公 司 经 营 首 次 出 现 亏 损 带 有 一 定 的 偶 然 性 其 受 到 国 民经 济 发 展 状 况 行 业 发 展 态 势 甚 至 个 别 意 外 事 件 的 影 响 因 此 若 上 市 公 司一 亏 损 就 直 接 将 其 判 定 为 财 务 困 境 企 业 未 免 有 失 偏 颇这 无 疑 会 高 估 财 务 困境 企 业 的 比 例把 一 些 出 现 暂 时 经 济 困 难 的 公 司 也 误 认 为 是 财 务 困 境 企 业但 是 出 现 连 续 两 年 亏 损 的 上 市 公 司 不 仅 会 被 特 殊 处 理 而 且 面 临 着 退 市 风险因 而 把 上 市 公 司 因 财 务 状 况 异 常 而 被 特 别 处 理 作 为 企 业 陷 入 财 务 困 境 的标 志 具 有 一 定 的 合 理 性 应 该 注 意 的 是 我 们 仅 仅 把 上 市 公 司 因 为 财 务 状 况异 常 而 被 特 别 处 理 作 为 企 业 陷 入 财 务 困 境 的 标 志剔 除 了 因 为 其 他 异 常 状 况而 被 ST 的 情 况 这 是 由 于 上 市 公 司 出 现 其 他 异 常 状 况 而 被 特 别 处 理 具 有 一 定的 特 殊 性 和 突 发 性 难 以 提 前 加 以 预 测综 上 所 述 本 文 以 国 内 A 股 上 市 公 司 作 为 研 究 对 象 将 公 司 因 财 务 状 况异 常 而 被 特 别 处 理 ST 作 为 企 业 陷 入 财 务 困 境 的 标 志 这 不 仅 符 合 中 国 的实 际 情 况 而 且 与 国 内 大 部 分 研 究 保 持 一 致 便 于 相 互 比 较第 二 节 国 外 财 务 困 境 预 测 模 型 概 述自 上 个 世 纪 60 年 代 以 来 财 务 困 境 预 测 在 欧 美 得 到 广 泛 发 展 从 多 元 判别 分 析 等 线 性 预 测 模 型到 以 神 经 网 络 模 型 为 代 表 的 各 种 非 参 数 预 测 模 型相 关 的 模 型 方 法 层 出 不 穷 在 这 些 模 型 中 有 一 个 共 同 的 前 提 假 设 就 是可 以 对 公 司 进 行 分 组 如 可 以 将 公 司 分 成 财 务 困 境 公 司 和 财 务 健 康 公 司 其基 本 的 思 想 即 利 用 企 业 的 各 种 财 务 指 标 建 立 判 别 模 型 并 根 据 企 业 的 总 体财 务 状 况 进 行 分 类 纵 观 国 外 现 有 的 研 究 成 果 财 务 困 境 预 测 方 法 主 要 有 单变 量 分 析 多 元 判 别 分 析 线 性 概 率 模 型 Logistic 模 型 递 归 分 割 算 法生 存 分 析 专 家 系 统 和 神 经 网 络 模 型 等- 10 -

第 一 章 企 业 财 务 困 境 预 测 研 究 概 述一单 变 量 分 析单 变 量 分 析 是 最 早 应 用 于 财 务 困 境 预 测 的 方 法其 主 要 思 想 是 通 过 比 较财 务 困 境 企 业 和 非 财 务 困 境 企 业 之 间 各 个 财 务 指 标 的 显 著 差 异选 定 某 个 指标 作 为 排 序 变 量 根 据 该 指 标 对 样 本 进 行 排 序 然 后 根 据 最 佳 判 定 点 对 财 务困 境 企 业 和 财 务 健 康 企 业 进 行 分 类 的 一 种 分 析 方 法 Fitzpatrick 1932 最 早利 用 该 模 型 对 企 业 财 务 困 境 进 行 预 测 他 以 19 家 公 司 作 为 样 本 运 用 单 个 财务 指 标 进 行 预 测 结 果 发 现 净 利 润 / 股 东 权 益 股 东 权 益 / 负 债 这 两 个 财 务 指 标判 别 能 力 最 高 而 Smith and Winakor 1935 进 行 了 类 似 的 研 究 则 发 现 营运 资 本 / 总 资 产 这 个 指 标 的 预 测 能 力 最 高 此 外 Merwin 1942 发 现 营 运 资本 / 总 资 产 股 东 权 益 / 负 债 流 动 资 产 / 流 动 负 债 这 三 个 指 标 能 提 前 6 年 对 企业 破 产 作 出 预 测 Beaver 1966 发 现 判 别 能 力 最 高 的 财 务 指 标 分 别 是 现 金流 / 总 负 债 净 收 入 / 总 资 产 总 债 务 / 总 资 产单 变 量 分 析 是 最 早 应 用 于 企 业 财 务 困 境 预 测 的 实 证 模 型虽 然 其 开 创 了财 务 困 境 预 测 实 证 研 究 的 先 河 但 是 其 具 有 以 下 的 局 限 性 1 相 关 的 指 标给 出 令 人 混 淆 的 判 别 信 号根 据 不 同 的 财 务 指 标 进 行 判 断 有 可 能 得 出 相 反 的结 论如 盈 利 能 力 差 的 企 业 有 可 能 因 为 流 动 性 稍 好 而 被 判 为 财 务 健 康 企 业但 是 如 果 根 据 盈 利 能 力 判 断 则 很 可 能 被 判 为 财 务 困 境 企 业 2 实 证 结 果 表明从 总 体 上 看 单 变 量 分 析 分 辨 财 务 健 康 企 业 的 能 力 高 于 分 辨 财 务 困 境 企 业的 能 力 3 单 个 变 量 所 包 含 的 信 息 不 足 以 反 映 企 业 的 整 个 财 务 状 况 这 些缺 陷 严 重 影 响 了 单 变 量 模 型 的 适 用 性二多 元 判 别 分 析为 了 克 服 单 变 量 分 析 的 局 限 性 Altman 1968 首 次 将 多 元 判 别 分 析MDA 方 法 引 入 到 财 务 困 境 预 测 领 域 此 后 这 种 方 法 在 企 业 财 务 困 境 预测 的 实 践 中 得 到 了 广 泛 的 应 用该 方 法 假 设 任 一 家 公 司 i其 特 征 可 以 用 n 个 独 立 的 财 务 变 量 x 组 成 的 向- 11 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究量 X 来 表 示 将 所 有 公 司 分 成 两 组 财 务 困 境 组 与 财 务 健 康 组 假 设 两 组 中的 自 变 量 服 从 多 元 正 态 分 布 协 方 差 矩 阵 相 等 但 均 值 不 同 模 型 估 计 的 目的 即 在 于 寻 找 自 变 量 的 某 个 线 性 组 合使 得 组 间 方 差 与 组 内 方 差 之 比 达 到 最大 用 这 个 方 法 估 计 出 判 别 函 数 其 系 数 向 量 为 A ( a 1, a 2, L , an) 常 数 项 为 a0将 每 家 公 司 的 财 务 变 量 分 别 代 入 该 判 别 函 数就 可 以 求 出 每 一 家 公 司 的 Z 分值Z = a + a x + a x + a x + + a x1.1i 0 1 i1 2 i2 3 i3 ...n in其 中 xi 1, xi2, L , xin是 i 公 司 的 n 个 财 务 变 量然 后 根 据 组 内 公 司 数 目 和 错 误 分 类 成 本 计 算 出 临 界 值 通 过 将 各 公 司计 算 出 的 Z 分 值 和 临 界 值 进 行 比 较就 可 以 判 定 公 司 属 于 财 务 困 境 企 业 或 是财 务 健 康 企 业Altman 1968 选 择 了 营 运 资 本 / 总 资 产 留 存 收 益 / 总 资 产 息 税 前 收 益/ 总 资 产 股 票 市 场 价 值 / 债 务 账 面 价 值 销 售 收 入 / 总 资 产 5 个 财 务 比 率 建 立判 别 函 数 来 区 分 财 务 困 境 和 财 务 健 康 公 司在 破 产 前 1 年 预 测 精 确 度 达 到95% 前 2 年 精 确 度 达 到 72% 此 外 类 似 的 研 究 还 有 Dambolena and Khoury1980 Laitimen 1991 等多 元 判 别 分 析 虽 然 得 到 广 泛 的 应 用 但 是 该 方 法 也 存 在 着 一 些 问 题 主要 是 其 对 预 测 变 量 的 分 布 性 质 施 加 了 一 些 统 计 上 的 限 制 比 如 说 对 于 破 产组 和 非 破 产 组 预 测 变 量 的 方 差 协 方 差 矩 阵 必 须 是 相 等 的 预 测 变 量 必 须遵 循 正 态 分 布 等 这 在 实 际 中 很 难 得 到 满 足 因 而 遭 到 诸 多 学 者 的 批 评三线 性 概 率 模 型由 于 多 元 判 别 分 析 只 能 直 接 得 出 判 别 结 果无 法 估 计 出 企 业 破 产 的 风 险为 了 估 计 企 业 破 产 的 概 率 研 究 者 设 计 了 线 性 概 率 模 型 LPM Meyer andPifer 1970 最 早 将 LPM 运 用 于 银 行 业 的 财 务 困 境 预 测 而 Laitinen 1993- 12 -

第 一 章 企 业 财 务 困 境 预 测 研 究 概 述也 曾 作 过 相 似 的 研 究 将 LPM 运 用 于 企 业 财 务 困 境 预 测线 性 概 率 模 型 其 实 是 普 通 最 小 二 乘 回 归 模 型 的 一 种 特 例其 因 变 量 只 能取 两 个 值 1 或 者 0 其 模 型 的 回 归 形 式 如 下1.2P i= β0 + β1X i 1+ β2X i 2L+ β mX im+ ε i其 中Pi⎧0⎨⎩1财 务 困 境 企 业财 务 健 康 企 业自 变 量 X , ,1X2L X 是 反 映 企 业 财 务 状 况 的 指 标i i im首 先 从 估 计 样 本 中 利 用 最 小 二 乘 法 (OLS) 估 计 出 系 数 β0 β1 β2 L , βm然 后 利 用 估 计 出 的 系 数 算 出 企 业 破 产 的 概 率当 它 小 于 某 个 临 界 值 yc时 判 定该 企 业 属 于 财 务 困 境 企 业 反 之 亦 然我 们 发 现 模 型 1.2 中 的 回 归 系 数 除 了 截 距 外 都 与 多 元 判 别 分 析 的判 别 系 数 成 固 定 比 例也 就 是 说 线 性 概 率 模 型 只 是 多 元 判 别 分 析 的 一 个 特 例因 此 我 们 上 面 所 算 出 的 LPM 得 分 也 只 是 判 别 得 分 的 一 个 线 性 转 换 所 以 虽然 MDA 与 LPM 的 模 型 假 设 不 同 但 是 分 类 的 结 果 却 是 相 同 的 但 Theodossiou1991 指 出 相 对 于 MDA LPM 用 于 企 业 财 务 困 境 预 测 更 方 便LPM 的 应 用 存 在 两 个 主 要 的 统 计 问 题 1 如 果 采 用 普 通 最 小 二 乘 法 来估 计 式 1.2 的 系 数 那 么 就 必 须 假 设 残 差 项 方 差 相 同 如 果 出 现 异 方 差那 么 OLS 的 系 数 估 计 虽 是 无 偏 但 却 是 无 效 的 而 且 如 果 残 差 项 不 是 正 态 分布 的 那 么 将 无 法 进 行 传 统 的 显 著 性 检 验 不 幸 的 是 这 两 种 情 况 在 LPM 的 应用 中 都 可 能 存 在 2 根 据 LPM 计 算 出 的 概 率 有 可 能 落 在 区 间 [ 0,1 ] 之 外 这很 难 加 以 解 释四LOGISTIC 和 PPOBIT 回 归 模 型由 于 MDA 和 LPM 都 受 到 统 计 假 设 的 限 制 为 了 克 服 这 一 局 限 性 研 究- 13 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究人 员 引 入 了 多 元 条 件 概 率 模 型 并 采 用 极 大 似 然 估 计 法 进 行 参 数 估 计 多 元条 件 概 率 模 型 包 括 Logistic 模 型 和 Probit 模 型 两 者 的 区 别 只 在 于 累 积 概 率 密度 函 数 不 同该 模 型 的 主 要 优 点 是 对 破 产 的 先 验 概 率 或 预 测 变 量 的 分 布 不 需要 作 任 何 假 设 其 基 本 的 估 计 问 题 为 给 定 一 家 公 司 属 于 某 个 特 定 的 总 体那 么 在 某 一 特 定 期 间 内 公 司 破 产 的 概 率 是 多 大假 设 X 是 第 i 个 公 司 的 预 测 变 量 α 和 β 为 待 估 计 参 数 公 司 i 破 产 的 概率 可 以 由 下 式 给 出iPX ( , β ) = F( α + β X)1.3ii1在 Logistic 模 型 中 F( α + βX i) =− ( + β X1.4+)1ie αP或 者 ln[ ] = α + β X(1 − P)i假 设 财 务 困 境 组 样 本 的 输 入 变 量 为 X , X , L , Xm(0) (0) (0)1 21.5财 务 健 康 组 样 本 的(1) (1) (1)输 入 变 量 为 X , X , L , Xn则 似 然 函 数 为1 2mn1 1L( αβ , ) = [1 −(0)] ⋅ [(1)]( −α−βXi) ( −α−βXi)i= 1 1+ exp i=1 1+exp∏ ∏ 1.6最 大 化 对 数 似 然 函 数 ln L( α, β ) 就 可 以 估 计 参 数 α,β从 而 算 出 公 司 破 产的 概 率 PX (i, β ) 基 于 这 一 概 率 公 司 可 以 被 划 分 为 财 务 困 境 公 司 与 财 务 健 康公 司Martin 1977 首 次 运 用 Logistic 模 型 来 进 行 银 行 破 产 预 测 这 一 方 法 后来 被 Ohlson 1980 用 于 预 测 企 业 的 财 务 困 境在 Probit 模 型 中 采 用 的 概 率 密 度 函 数 则 是 累 积 标 准 正 态 分 布 函 数- 14 -

第 一 章 企 业 财 务 困 境 预 测 研 究 概 述α+βXi1PX (i, β) = F( α + βXi)=∫ e dt1.7−∞12(2 π )虽 然 Probit 模 型 与 Logistic 模 型 相 似 但 其 应 用 并 不 象 后 者 那 么 广 泛 关于 Probit 模 型 研 究 的 文 献 很 少 这 可 能 是 因 为 该 模 型 包 括 了 非 线 性 估 计 所以 计 算 量 较 Logistic 模 型 大2−t2五递 归 分 割 算 法二 十 世 纪 八 十 年 代由 于 参 数 方 法 的 局 限 性 受 到 越 来 越 多 学 者 的 批 评研 究 者 们 开 始 探 讨 采 用 一 些 非 参 数 方 法 进 行 财 务 困 境 预 测Altman, Frydmanand Kao 1985 首 次 采 用 了 RPA 方 法 来 研 究 企 业 破 产 预 测 问 题递 归 分 割 算 法 RPA 是 一 种 基 于 模 式 识 别 的 非 参 数 的 计 算 机 分 类 技 术它同 时 具 有 传 统 的 单 变 量 分 析 和 多 变 量 分 析 方 法 的 特 点由 RPA 得 到 的 模 型 呈现 出 分 类 二 叉 树 的 形 式 该 二 叉 树 能 够 把 对 象 分 到 特 定 的 组 中RPA 的 输 入 包 括 一 个 由 N 个 对 象 的 观 测 数 据 组 成 的 原 样 本还 有 它 们 实际 的 类 别 以 及 先 验 概 率 和 误 判 成 本我 们 用 πi表 示 某 对 象 属 于 组 i 的 先 验 概率用 cij表 示 将 属 于 组 i 的 对 象 误 判 入 组 j 的 成 本 如 图 1.1 所 示 我 们 给 出了 一 棵 RPA 树 该 树 基 于 一 定 的 先 验 概 率 和 误 判 成 本 将 200 家 公 司 划 分 为两 组 财 务 困 境 组 组 0 和 财 务 健 康 组 组 1 该 树 共 有 5 个 最 终 节 点terminal node 如 图 1.1 中 的 圆 圈 所 示 代 表 每 个 公 司 最 后 的 分 类 模 型根 据 各 个 公 司 的 财 务 特 征 将 其 逐 级 往 下 分 到 各 个 最 终 节 点RPA 模 型 的 构 建 分 两 步 第 一 步 是 构 建 预 期 误 判 成 本 较 小 的 树 第 二 步是 通 过 交 叉 检 验 来 选 择 树 的 合 理 的 复 杂 度RPA 模 型 的 缺 点 是 1 它 是 一 种 前 向 选 择 方 法 当 引 入 新 的 分 类 规 则时 并 没 有 考 虑 前 面 的 分 类 方 法因 而 有 可 能 同 一 个 分 类 指 标 会 重 复 出 现 但 判别 点 发 生 变 化 2 有 可 能 出 现 过 度 拟 和 现 象 3 RPA 技 术 能 将 公 司 按 照不 同 风 险 类 型 进 行 划 分 但 无 法 对 同 一 风 险 类 型 的 公 司 进 行 对 比- 15 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究图 1.1 RPA 树200 家 公 司现 金 流 量 / 总 负 债68 家 公 司留 存 收 益 / 总 资 产132 家 公 司总 负 债 / 总 资 产23 家 公 司现 金 / 总 销 售 收 入资 料 来 源 Altman,E.I., H.Frydman, and D.L. Kao,1985,“Introducing Recursive Partitioning for FinancialClassification-The Case of Financial Distress”, The Journal of Finance, Mar. 269-291.六生 存 分 析上 述 模 型 的 一 个 共 同 特 点 是 不 能 预 测 出 企 业 破 产 的 确 切 时 间 为 了 预 测 出该 树 基 于 200 家 公 司 的 财 务 数 据 财 务 困 境 组 和 财 务 健 康 组 的 先 验 概 率 ( , ) ( 0.02, 0.98)π π = 以 及 误0 1判 的 成 本 c = 50, c = 1构 建 而 成 当 某 个 公 司 的 判 别 变 量 值 大 于 判 别 点 cutoff 时 朝 右 边 移 动 圆01 10圈 表 示 最 终 节 点 最 左 边 的 最 终 节 点 有 45 家 公 司 其 中 40 家 属 于 财 务 困 境 组 组 0 5 家 属 于 财 务健 康 组 组 1 属 于 组 0 的 最 终 节 点 记 为 B 属 于 组 1 的 最 终 节 点 记 为 NB 可 以 看 出 该 树 总 共 误 判了 5 家 破 产 公 司 和 15 家 非 破 产 公 司- 16 -

第 一 章 企 业 财 务 困 境 预 测 研 究 概 述企 业 破 产 的 确 切 时 间 Lane, Looney and Wansley 1986 运 用 一 个 比 例 危 害模 型 对 银 行 破 产 进 行 预 测 称 为 生 存 分 析 生 存 分 析 假 定 财 务 健 康 公 司 和 财务 困 境 公 司 都 来 自 同 一 个 总 体公 司 破 产 的 风 险 是 通 过 计 算 每 家 公 司 的 生 存时 间 来 衡 量 的 假 设 T 时 刻 后 公 司 就 会 破 产 那 么 生 存 函 数 S t 就 代 表 t

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究一 是 模 型 驱 动 型 model-driven 即 利 用 先 验 模 型 指 导 来 发 现 规 律 二 是 信息 驱 动 型 data-driven 即 利 用 一 系 列 案 例 信 息 来 发 现 规 律在 模 型 驱 动 型 方 法 中 规 律 建 立 在 先 验 模 型 的 基 础 上 然 后 用 一 系 列 的案 例 来 检 验 信 息 驱 动 方 法 首 先 对 所 有 公 司 进 行 审 查 然 后 寻 找 最 为 方 便 的程 序 系 统 来 对 这 些 公 司 进 行 分 类当 加 入 新 公 司 时 就 必 须 对 所 得 出 的 规 律 进行 修 改 具 体 地 说 该 方 法 是 先 把 公 司 分 成 破 产 组 和 非 破 产 组 将 这 些 公 司 用一 系 列 财 务 指 标 来 描 述然 后 归 纳 出 一 个 流 程 系 统 来 对 样 本 公 司 进 行 正 确 分类其 中 优 先 用 于 分 类 的 属 性 必 须 使 得 分 类 后 熵 entropy 最 小 假 设 某家 公 司 可 能 被 分 入 n 个 不 同 的 组 c1, c2, L , cn该 公 司 被 分 入 组 ci的 概 率 是pc ( i) 那 么 分 类 的 熵 EC ( ) 为nEC ( ) =−∑ pc ( )log pc ( )1.12i=1ii归 纳 推 理 方 法 的 局 限 性 表 现 在 以 下 几 个 方 面 1 该 方 法 很 难 应 用 于 解决 较 大 的 问 题虽 然 有 学 者 提 出 可 以 通 过 把 大 问 题 分 割 成 小 的 问 题 单 元 来 加以 解 决 但 这 只 是 个 设 想 仍 需 进 一 步 研 究 2 在 应 用 中 如 果 忽 视 了 重 要的 案 例 公 司 或 是 分 类 属 性 那 么 将 会 使 得 该 方 法 的 预 测 能 力 大 为 减 弱 3方 法 的 应 用 中 经 常 会 出 现 相 互 矛 盾 的 案 例 比 如 说 两 个 案 例 公 司 属 于 不同 类 但 是 具 有 相 同 的 属 性 从 而 难 于 加 以 区 分目 前 在 专 家 系 统 方 法 的 深 入 研 究 中 除 了 我 们 所 具 体 阐 述 的 归 纳 推 理方 法 外 通 过 与 经 验 丰 富 的 决 策 者 进 行 交 谈 并 将 其 知 识 和 经 验 并 入 流 程 程序 中 这 也 是 一 种 很 好 的 方 法专 家 系 统 经 常 被 用 来 解 决 破 产 与 信 用 承 诺 问 题Borowski and Elmer(1988) 采 用 专 家 系 统 方 法 来 预 测 储 蓄 和 贷 款 机 构 的 破 产 问 题 而 Bouwman1983 和 Duchessi, Shawky and Seagle 1988 等 则 将 专 家 系 统 的 方 法 应 用- 18 -

第 一 章 企 业 财 务 困 境 预 测 研 究 概 述于 信 用 承 诺 研 究八神 经 网 络 模 型二 十 世 纪 九 十 年 代 以 来随 着 神 经 网 络 的 研 究 及 其 应 用 日 趋 成 熟 完 善研 究 者 们 也 试 图 将 神 经 网 络 技 术 应 用 于 财 务 困 境 预 测最 早 进 行 这 方 面 探 索的 是 Kiang and Tam 1992 和 Coats and Fant (1993)神 经 网 络 模 型 是 由 大 量 的 简 单 处 理 单 元 相 互 联 结 组 成 的 复 杂 网 络 系 统它 的 许 多 功 能 和 特 性 是 对 人 脑 神 经 网 络 系 统 的 模 拟是 一 种 自 然 的 非 线 性 建模 过 程 也 被 称 为 人 工 神 经 网 络 Artificial Neural Network 作 为 非 参 数 的预 测 模 型 它 克 服 了 选 择 模 型 函 数 形 式 的 困 难 同 时 对 样 本 及 变 量 的 分 布 特征 没 有 限 制神 经 网 络 由 大 量 简 单 的 神 经 元 组 成每 个 神 经 元 都 会 接 收 和 整 合 输 入 信号 然 后 把 它 们 转 换 成 单 一 的 输 出 信 号 反 过 来 每 一 个 输 出 信 号 也 可 以 作为 其 他 神 经 元 也 有 可 能 是 本 身 的 输 入 信 号 通 过 处 理 神 经 元 之 间 的 加 权互 连 信 号 在 整 个 网 络 中 传 送 其 主 要 分 析 模 型 如 下图 1.2: 神 经 网 络 模 型输 出 神 经 元隐 层 神 经 元输 入 神 经 元Layer IILayer I从 图 1.2 可 以 看 出 神 经 网 络 的 神 经 元 一 般 有 三 种 输 入 神 经 元 隐 层 神经 元 和 输 出 神 经 元 输 入 神 经 元 接 受 外 界 环 境 信 息 的 输 入 输 出 神 经 元 则 将- 19 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究经 过 神 经 网 络 处 理 后 的 信 息 送 到 外 界而 隐 层 神 经 元 则 处 于 前 两 种 神 经 元 之间 不 直 接 与 外 界 环 境 发 生 联 系 它 接 受 输 入 神 经 元 的 信 息 经 过 多 层 次 的网 络 内 部 运 算 把 数 据 结 果 转 移 给 输 出 神 经 元 隐 层 神 经 元 可 以 有 多 个 层 次Layer概 括 地 说 神 经 网 络 模 型 具 有 其 他 很 多 方 法 无 法 比 拟 的 优 点 主 要 体 现在(1) 它 根 据 所 提 供 的 数 据 进 行 学 习 和 训 练 找 出 输 入 与 输 出 之 间 的 内 在 联系 通 过 改 变 每 个 节 点 上 的 加 权 系 数 来 求 取 问 题 的 解 从 而 具 有 自 适 应 的 功能(2) 能 够 处 理 那 些 有 噪 声 或 不 完 全 的 数 据 具 有 泛 化 功 能 和 很 强 的 容 错 能力(3) 神 经 网 络 对 于 非 独 立 因 素 组 成 的 总 体 依 然 适 用 并 能 够 处 理 其 中 复 杂的 非 线 性 关 系目 前 主 要 采 用 的 神 经 网 络 模 型 有 反 向 传 播 Back Propagation 算 法串 级 相 关 Cascade Correlation 算 法 和 遗 传 算 法 Genetic Algorithm等第 三 节 国 内 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究 概 述目 前 国 内 在 财 务 困 境 预 测 方 面 所 作 的 研 究 并 不 多 陈 静 1999 以 1998年 27 家 ST 和 27 家 非 ST 上 市 公 司 作 为 样 本分 别 采 用 单 变 量 分 析 和 多 元 判别 分 析 方 法 进 行 财 务 困 境 预 测 发 现 由 资 产 负 债 率 净 资 产 收 益 率 总 资 产收 益 率 流 动 比 率 营 运 资 本 / 总 资 产 总 资 产 周 转 率 等 6 个 指 标 构 成 的 判 别函 数 能 较 好 地 预 测 出 ST 公 司陈 晓 陈 治 鸿 2000 以 38 家 ST 和 132 家 非 ST 上 市 公 司 作 为 样 本 采用 Logistic 模 型 通 过 试 验 1260 种 变 量 组 合 发 现 负 债 权 益 比 应 收 账 款- 20 -

第 一 章 企 业 财 务 困 境 预 测 研 究 概 述周 转 率 主 营 利 润 / 总 资 产 留 存 收 益 / 总 资 产 对 企 业 财 务 困 境 有 显 著 的 预 测 作用高 培 业 张 道 奎 2000 采 用 29 个 财 务 指 标 运 用 多 元 判 别 分 析 方 法 建模 发 现 由 留 存 收 益 / 总 资 产 息 税 前 收 益 / 总 资 产 销 售 收 入 / 总 资 产 资 产负 债 率 营 运 资 本 / 总 资 产 构 成 的 判 别 函 数 有 较 好 的 预 测 能 力吴 世 农 卢 贤 义 2001 以 70 家 ST 和 70 家 非 ST 上 市 公 司 作 为 样 本采 用 盈 利 增 长 指 数 资 产 报 酬 率 流 动 比 率 长 期 负 债 / 股 东 权 益 营 运 资 本/ 总 资 产 资 产 周 转 率 等 6 个 财 务 指 标 构 造 模 型 并 比 较 了 多 元 判 别 分 析 线性 概 率 模 型 和 Logistic 模 型 的 预 测 效 果发 现 Logistic 模 型 的 预 测 能 力 最 强长 城 证 券 课 题 组 2001 选 取 了 37 个 财 务 指 标 采 用 Logistic 模 型 设计 了 财 务 危 机 预 警 系 统 和 财 务 危 机 恶 化 预 警 系 统 发 现 净 利 润 / 总 资 产 投 资收 益 / 利 润 总 额 应 收 账 款 周 转 率 营 业 利 润 增 长 率 净 资 产 增 长 率 长 期 负债 / 总 资 产 净 利 润 增 长 率 存 货 周 转 率 等 指 标 具 有 显 著 的 判 别 作 用尽 管 国 内 学 者 在 财 务 困 境 预 测 的 实 证 研 究 方 面 进 行 了 可 贵 的 探 索但 依然 存 在 着 以 下 不 足 1 使 用 的 方 法 比 较 简 单 主 要 是 单 变 量 分 析 多 元 判别 分 析 和 Logistic 模 型 等 参 数 方 法而 像 神 经 网 络 模 型 等 非 参 数 方 法 则 尚 未有 人 使 用 2 由 于 受 到 数 据 限 制 样 本 量 不 足 大 部 分 研 究 只 是 对 估 计 样本 进 行 检 验 没 有 采 用 新 样 本 进 行 检 验 这 高 估 了 模 型 的 预 测 能 力 3 大部 分 研 究 是 在 公 司 被 ST 的 前 两 年 进 行 预 测 即 在 公 司 已 经 亏 损 一 年 的 情 况 下进 行 预 测 判 断 其 最 终 是 否 会 被 ST 这 样 无 疑 会 再 度 高 估 模 型 的 预 测 能 力4 有 些 研 究 采 用 的 财 务 指 标 不 多 无 法 全 面 反 映 企 业 的 财 务 状 况鉴 于 此 本 文 的 目 的 即 在 于 对 现 有 的 实 证 研 究 作 出 进 一 步 的 改 进- 21 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究第 二 章 实 证 研 究 设 计第 一 节 样 本 设 计本 文 以 沪 深 两 市 A 股 上 市 公 司 作 为 研 究 对 象将 公 司 因 财 务 状 况 异 常 而被 特 别 处 理 ST 作 为 企 业 陷 入 财 务 困 境 的 标 志 从 中 选 取 了 1998 2003 年间 108 家 ST 公 司 作 为 财 务 困 境 公 司 样 本 具 体 样 本 见 附 录 1 样 本 的 行 业 分布 特 征 如 下表 2.1 财 务 困 境 企 业 样 本 的 行 业 分 布 特 征行 业 类 别 财 务 困 境 企 业 样 本 数 量 个农 林 牧 渔 业 1制 造 业 59建 筑 业 1交 通 运 输 仓 储 业 3信 息 技 术 业 5批 发 和 零 售 贸 易 9房 地 产 业 7社 会 服 务 业 5传 播 与 文 化 产 业 3综 合 15合 计 108在 确 定 了 财 务 困 境 公 司 样 本 之 后我 们 必 须 通 过 一 定 的 配 比 标 准 随 机 抽取 财 务 健 康 公 司 样 本 在 以 往 的 研 究 中 学 者 们 通 常 采 用 以 下 配 比 标 准1 按 照 行 业 进 行 配 比处 于 不 同 行 业 的 企 业 经 营 性 质 不 同 其 财 务 指 标 的 意 义 也 不 尽 相 同 换- 22 -

第 二 章 实 证 研 究 设 计句 话 说 行 业 特 性 的 不 同 会 直 接 阻 碍 不 同 行 业 间 企 业 财 务 指 标 的 比 较 比 如说 流 动 比 率 一 般 应 维 持 在 2 1 左 右 但 是 对 于 零 售 企 业 而 言 该 比 率 应 该更 高 一 些 因 为 零 售 企 业 需 要 在 存 货 方 面 投 入 大 量 的 资 金 所 需 的 流 动 资 产一 般 多 于 制 造 业 企 业 葛 家 澍 ,1994 因 此 我 们 应 该 拿 零 售 企 业 跟 零 售 企 业对 比 而 不 应 该 拿 它 跟 制 造 业 企 业 对 比2 按 资 产 规 模 进 行 配 比实 证 研 究 表 明 企 业 资 产 规 模 不 同 破 产 的 概 率 也 不 尽 相 同 如 果 两 家企 业 的 财 务 指 标 在 数 量 上 相 当那 么 资 产 规 模 大 的 企 业 破 产 概 率 相 对 较 低比 如 在 银 行 业 中 就 有 太 大 而 不 宜 倒 之 说 因 此 我 们 应 在 两 个 企 业 资 产规 模 大 致 相 等 的 前 提 下 进 行 比 较3 按 照 会 计 年 度 进 行 配 比企 业 从 财 务 状 况 正 常 到 陷 入 财 务 困 境 是 一 个 动 态 的 过 程由 于 不 同 年 度企 业 所 处 的 经 济 环 境 不 同企 业 的 各 项 财 务 指 标 不 可 避 免 地 受 到 与 时 间 有 关的 因 素 如 宏 观 经 济 形 势 经 济 周 期 等 的 影 响 因 此 我 们 在 研 究 必 须 避 免这 种 由 于 研 究 期 间 不 同 导 致 的 偏 差因 此 为 了 剔 除 不 同 年 份 行 业 和 资 产 规 模 因 素 对 财 务 困 境 预 测 造 成 的影 响 我 们 根 据 以 下 原 则 按 1 1 的 比 例 选 择 财 务 健 康 的 上 市 公 司 作 为 配 对 样本1 研 究 期 间 一 致 如 财 务 困 境 企 业 采 用 的 是 2000 年 的 数 据 则 财 务 健康 公 司 也 同 样 采 用 2000 年 的 数 据2 配 对 样 本 与 财 务 困 境 企 业 行 业 类 型 相 同 或 相 近3 配 对 样 本 与 财 务 困 境 企 业 的 总 资 产 规 模 相 当据 此 本 文 确 定 了 216 个 研 究 样 本 其 中 3/4 作 为 估 计 样 本 1/4 作 为 预测 样 本 具 体 情 况 如 下- 23 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究估 计 样 本 162 家 其 中 财 务 困 境 公 司 81 家 财 务 健 康 公 司 81 家预 测 样 本 54 家 其 中 财 务 困 境 公 司 27 家 财 务 健 康 公 司 27 家此 外由 于 证 监 会 是 根 据 上 市 公 司 前 两 年 的 年 报 所 公 布 的 业 绩 判 断 其 是否 出 现 财 务 状 况 异 常 并 决 定 是 否 要 对 其 进 行 特 别 处 理 的所 以 采 用 上 市 公 司前 两 年 的 年 报 预 测 其 是 否 会 被 ST 显 然 会 高 估 模 型 的 预 测 能 力毕 竟 在 公 司 已经 亏 损 一 年 的 情 况 下 其 被 ST 的 概 率 自 然 大 于 没 有 出 现 亏 损 的 公 司因 此 本 文选 择 在 上 市 公 司 被 ST 的 前 三 年 进 行 预 测即 如 果 某 上 市 公 司 在 2003 年 被 特 别 处 理判 断 其 最 终 是 否 会 陷 入 财 务 困 境我 们 采 用 2000 年 的 年 报 数 据 进 行预 测第 二 节 预 测 变 量 的 选 择一预 测 变 量 分 类财 务 困 境 预 测 模 型 所 采 用 的 预 测 变 量 大 体 可 分 为 三 类1 财 务 指 标 这 里 的 财 务 指 标 指 的 是 狭 义 的 来 自 资 产 负 债 表 和 损 益 表 的指 标 大 部 分 学 者 均 采 用 此 类 预 测 变 量 在 对 初 始 自 变 量 的 选 择 中 他 们 一般 按 资 产 流 动 性 偿 债 能 力 盈 利 能 力 和 成 长 能 力 等 类 别 分 别 挑 选 财 务 指 标尽 可 能 使 指 标 能 够 全 面 反 映 企 业 的 财 务 状 况但 是 对 于 具 体 选 择 哪 个 财 务 指标 却 见 仁 见 智 Harmer 1983 指 出 被 选 财 务 指 标 的 相 对 独 立 性 能 提 高 模 型的 预 测 能 力 在 美 国 Altman 1968 选 取 的 5 个 财 务 指 标 成 为 大 部 分 学 者用 于 模 型 比 较 的 基 准 但 是 必 须 指 出 的 是 这 5 个 指 标 在 中 国 未 必 适 用2 现 金 流 量 指 标 上 世 纪 八 十 年 代 以 来 随 着 在 评 价 企 业 整 体 财 务 状 况时 现 金 流 量 表 受 到 越 来 越 多 的 重 视各 国 学 者 开 始 讨 论 现 金 流 量 指 标 是 否 能用 于 企 业 财 务 困 境 预 测 Nosworthy and Goureia 1980 认 为 现 金 流 / 总 债务 是 一 个 显 著 的 单 变 量 判 别 指 标 Aziz, Emanuel and Lawson 1988 则 发现 在 破 产 前 五 年 财 务 困 境 公 司 和 财 务 健 康 公 司 的 经 营 现 金 流 量 均 值 和 用 现 金- 24 -

第 二 章 实 证 研 究 设 计支 付 所 得 税 的 均 值 存 在 显 著 差 异 但 是 Casey and Bartczak (1984b) 却 认 为 单 独使 用 现 金 流 量 指 标 进 行 财 务 困 境 预 测 效 果 不 佳Casey and Bartczak (1985) 更进 一 步 指 出 即 使 采 用 现 金 流 量 指 标 结 合 其 他 财 务 指 标 进 行 分 析也 无 助 于 提高 模 型 的 预 测 能 力 Gombola, Haskins, Ketz and Williams 1987 也 认 为 现金 流 量 指 标 并 不 是 重 要 的 财 务 困 境 预 测 变 量 因 此 现 金 流 量 指 标 究 竟 是 否有 助 于 财 务 困 境 预 测 仍 有 待 考 证3 股 票 收 益 率 指 标 Beaver 1966 最 早 使 用 股 票 收 益 率 数 据 进 行 财 务困 境 预 测 他 发 现 在 有 效 的 资 本 市 场 上 股 票 收 益 率 也 如 同 财 务 指 标 一 样 可以 预 测 企 业 破 产 Ahorony, Jones and Swary 1980 则 提 出 采 用 股 票 收 益 率 的方 差 进 行 财 务 困 境 预 测 他 们 发 现 在 正 式 的 破 产 公 告 宣 布 之 前 的 4 年 内 财务 困 境 公 司 股 票 的 市 场 收 益 率 方 差 与 财 务 健 康 公 司 存 在 显 著 差 异 但 是 由于 中 国 证 券 市 场 目 前 仍 不 是 一 个 有 效 市 场所 以 无 法 采 用 股 票 收 益 率 指 标 进行 财 务 困 境 预 测二 剖 面 分 析不 同 的 财 务 指 标 从 不 同 的 侧 面 反 映 企 业 的 财 务 状 况选 择 的 变 量 不 同最 终 预 测 的 效 果 自 然 各 异 在 以 往 的 研 究 中 很 多 学 者 在 选 择 初 始 自 变 量 时采 用 了 剖 面 分 析 法即 挑 选 在 两 组 样 本 中 存 在 显 著 差 异 的 财 务 指 标 进 行 分 析但 是 由 于 他 们 在 变 量 的 选 择 上 带 有 一 定 的 主 观 性 因 此 很 难 直 接 比 较 其 研究 成 果 为 了 克 服 这 一 问 题 首 先 我 们 将 以 往 研 究 中 所 提 到 的 对 最 终 模 型 有显 著 贡 献 的 财 务 指 标 进 行 了 归 纳 并 将 其 全 部 作 为 初 始 自 变 量 见 附 录 2这 些 变 量 包 括 短 期 偿 债 能 力 长 期 偿 债 能 力 营 运 效 率 盈 利 能 力 风 险 水平 发 展 能 力 总 共 六 大 类 52 个 指 标 足 以 全 面 反 映 企 业 的 财 务 状 况定 义 组 0 为 财 务 困 境 组 组 1 为 财 务 健 康 组 为 了 研 究 剖 面 分 析 法 在 挑选 初 始 自 变 量 的 过 程 中 是 否 有 效 我 们 进 行 了 均 值 相 等 的 检 验 表 2.2 列 出了 52 个 财 务 指 标 在 两 组 样 本 中 的 均 值 标 准 差 和 wilks 统 计 量 表 2.3- 25 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究列 出 了 存 在 显 著 性 差 异 的 变 量 个 数 可 以 看 出 在 5 的 显 著 性 水 平 上 有 25个 财 务 指 标 在 两 组 样 本 的 均 值 上 存 在 显 著 差 异 在 10 的 显 著 性 水 平 上 有29 个 财 务 指 标 存 在 显 著 差 异 盈 利 能 力 类 指 标 在 我 们 的 差 异 检 验 中 显 示 出 明显 的 预 警 作 用表 2.2 组 均 值 相 等 的 检 验 结 果变 量组 0 组 1 Wilks'均 值 标 准 差 均 值 标 准 差F df1 df2 Sig.X1 0.4 0.15 0.39 0.14 0.998 0.379 1 214 0.539X2 0.59 0.179 0.56 0.17 0.995 0.996 1 214 0.319X3 0.07 0.07 0.12 0.1 0.908 21.726 1 214 0X4 1.9 1.95 2.03 1.5 0.998 0.345 1 214 0.557X5 1.37 1.62 1.49 1.33 0.999 0.309 1 214 0.579X6 0.23 0.456 0.52 0.83 0.954 10.352 1 214 0.001X7 0.29 0.335 0.35 0.3 0.973 6.017 1 214 0.015X8 0.17 0.19 0.218 0.17 0.983 3.716 1 214 0.055X9 0.29 0.38 0.346 0.29 0.994 1.327 1 214 0.251X10 0.17 0.36 0.2 0.46 0.998 0.422 1 214 0.517X11 0.21 0.441 0.358 0.82 0.988 2.588 1 214 0.109X12 0.51 2.28 0.72 4.43 0.999 0.19 1 214 0.663X13 0.49 0.18 0.39 0.157 0.914 20.092 1 214 0X14 0.3 0.178 0.34 0.187 0.987 2.806 1 214 0.095X15 3.9 4.79 5.53 16.26 0.995 0.97 1 214 0.326X16 0.15 0.18 0.1 0.15 0.985 3.269 1 214 0.072X17 0.56 0.4 0.44 0.35 0.975 5.552 1 214 0.019X18 5.33 18.48 -5.08 51.12 0.982 3.964 1 214 0.048X19 .269 24.3 1.53 8.61 0.999 0.258 1 214 0.612X20 6.68 12. 15.7 29.08 0.96 8.966 1 214 0.003X21 3.37 4.30 4.81 8.677 0.989 2.393 1 214 0.123X22 22.1 125.6 51.86 285.7 0.995 0.983 1 214 0.323X23 1.2 8.953 -17.7 225.4 0.996 0.762 1 214 0.384X24 11.6 12.15 7.997 9.54 0.974 5.747 1 214 0.017X25 0.8 0.64 1.068 0.796 0.966 7.558 1 214 0.006X26 3.13 6.19 2.858 4.186 0.999 0.144 1 214 0.705X27 1.3 1.376 1.537 1.12 0.992 1.771 1 214 0.185- 26 -

第 二 章 实 证 研 究 设 计变 量组 0 组 1 Wilks'均 值 标 准 差 均 值 标 准 差F df1 df2 Sig.X28 0.432 0.334 0.56 0.357 0.966 7.558 1 214 0.006X29 1.06 1.24 1.03 0.817 1 0.041 1 214 0.839X30 0.047 0.068 0.047 0.065 1 0.001 1 214 0.98X31 0.2 0.132 0.28 0.158 0.935 14.978 1 214 0X32 0.044 0.157 0.101 0.477 0.994 1.389 1 214 0.24X33 0.016 0.047 0.057 0.068 0.89 26.559 1 214 0X34 0.033 0.087 0.126 0.134 0.855 36.291 1 214 0X35 .162 .489 .44 1.377 0.982 3.951 1 214 0.048X36 0.027 0.12 0.095 0.13 0.928 16.679 1 214 0X37 0.07 0.16 0.14 0.128 0.941 13.508 1 214 0X38 0.03 0.067 0.080 0.075 0.887 27.138 1 214 0X39 0.03 0.048 0.075 0.07 0.897 24.571 1 214 0X40 0.075 0.228 0.288 0.31 0.867 32.791 1 214 0X41 0.23 0.16 0.31 0.24 0.958 9.334 1 214 0.003X42 0.14 0.298 0.2 0.28 0.989 2.486 1 214 0.116X43 2.46 3.5 1.4 1.51 0.964 8.013 1 214 0.005X44 -5.55 18.89 -4.07 5.2 0.997 0.619 1 214 0.432X45 -26.1 53.3 -7.6 16.8 0.947 11.867 1 214 0.001X46 2.305 0.63 2.68 0.887 0.944 12.602 1 214 0X47 0.39 0.675 .387 0.66 1 0.001 1 214 0.972X48 0.116 0.24 0.202 0.28 0.973 5.953 1 214 0.016X49 0.085 0.25 0.16 0.24 0.974 5.614 1 214 0.019X50 0.083 0.728 0.126 0.33 0.999 0.307 1 214 0.58X51 -4.51 36.78 -0.17 6.6 0.993 1.462 1 214 0.228X52 -1.39 10.09 0.496 2.1 0.983 3.612 1 214 0.059显 著性 水平短 期 偿 债能 力表 2.3 表 现 出 显 著 差 异 的 初 始 自 变 量 个 数长 期 偿 债能 力营 运 效 率 盈 利 能 力 风 险 水 平 成 长 能 力 合 计5 3 3 4 10 2 3 2510 4 5 4 10 2 4 29六 类 指 标 的 变 量 总 数 分 别 为 短 期 偿 债 能 力 12 个 长 期 偿 债 能 力 7 个 营 运 效 率 11 个 盈 利 能 力 12个 风 险 水 平 3 个 成 长 能 力 7 个- 27 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究三 预 测 变 量 的 选 择关 于 预 测 变 量 的 选 择 不 同 的 学 者 有 不 同 的 看 法 比 较 有 代 表 性 的 是Altman 1968 的 方 法 他 提 出 分 四 步 筛 选 变 量 1 观 察 各 种 备 选 函 数 在统 计 上 的 重 要 性 包 括 决 定 各 独 立 变 量 的 相 对 贡 献 度 2 对 相 关 变 量 的 交互 相 关 进 行 估 计 3 观 察 变 量 集 合 的 预 测 精 确 度 4 分 析 者 的 判 断本 文 采 用 逐 步 判 别 法 对 变 量 进 行 筛 选 逐 步 判 别 法 的 基 本 思 想 是 采 用 有进 有 出 的 算 法 逐 步 引 入 变 量 开 始 时 模 型 中 没 有 任 何 变 量 每 当 引 入 一个 最 重 要 的 变 量 进 入 判 别 函 数 时 同 时 也 考 虑 先 前 引 入 判 别 函 数 的 变 量的 判 别 能 力 是 否 随 新 变 量 的 引 入 而 变 得 不 显 著 了 如 果 确 实 如 此 则 从 判 别函 数 中 把 该 变 量 剔 除 直 到 判 别 式 中 没 有 不 重 要 的 变 量 需 要 剔 除 而 模 型 外也 没 有 重 要 的 变 量 可 引 入 时 逐 步 筛 选 结 束 整 个 筛 选 过 程 实 质 就 是 做 假 设检 验 通 过 检 验 找 出 显 著 变 量 剔 除 不 显 著 变 量 进 入 模 型 的 判 据 一 般 是 根据 事 先 指 定 的 F 值 确 定 F 值 越 大 表 示 该 变 量 在 模 型 中 的 作 用 越 大 只 有 当某 个 变 量 计 算 出 的 F 值 大 于 指 定 值 时 该 变 量 才 能 进 入 最 终 的 判 别 方 程 一般 而 言 事 先 指 定 的 F 值 对 应 的 显 著 性 概 率 在 0.01 0.2 之 间 F 值 太 小 则进 入 模 型 的 变 量 太 少 建 立 判 别 函 数 所 需 的 财 务 信 息 不 足 F 值 太 大 进 入 模型 的 变 量 过 多 则 可 能 发 生 过 度 拟 和 现 象 从 而 导 致 估 计 样 本 准 确 率 较 高但 是 预 测 样 本 准 确 率 较 低 更 为 严 重 的 是 太 多 的 变 量 进 入 模 型 反 而 有 可能 产 生 干 扰 信 息 降 低 模 型 的 预 测 能 力 据 此 本 文 将 F 值 对 应 的 显 著 性 概率 定 为 0.1变 量 筛 选 过 程 见 表 2.4 可 以 看 出 从 第 1 步 到 第 5 步 逐 步 判 别 分 析 总 是 将模 型 外 对 模 型 贡 献 最 大 的 变 量 选 入 但 在 第 6 步 引 入 X28 后 X16 对 模 型 的 贡献 下 降 显 著 性 概 率 高 于 10 因 而 被 剔 除 出 模 型 而 在 第 8 步 和 第 9 步 X7和 X5 又 分 别 被 选 入 此 时 模 型 外 的 变 量 都 没 有 达 到 进 入 模 型 的 要 求 筛 选 变量 的 过 程 结 束 最 后 进 入 模 型 的 预 测 变 量 是 X5 X7 X18 X28 X32 X34 和X45- 28 -

第 二 章 实 证 研 究 设 计表 2.4 逐 步 筛 选 变 量 过 程StepSig. of F to Wilks'Sig. of F to Wilks'StepRemove LambdaRemove Lambda1 X34 .000 7 X34 .000 .8482 X34 .000 .998 X32 .017 .788X32 .004 .873 X18 .016 .7883 X34 .000 .984 X45 .018 .788X32 .003 .849 X28 .025 .784X18 .025 .828 8 X34 .000 .8124 X34 .000 .951 X32 .021 .768X32 .005 .824 X18 .019 .768X18 .023 .809 X45 .018 .769X16 .049 .802 X28 .011 .7735 X34 .000 .907 X7 .053 .760X32 .008 .801 9 X34 .000 .796X18 .027 .789 X32 .012 .746X16 .047 .784 X18 .036 .736X45 .058 .783 X45 .031 .7376 X34 .000 .834 X28 .022 .740X32 .021 .773 X7 .003 .758X18 .017 .775 X5 .019 .741X16 .109 .760X45 .021 .774X28 .058 .765为 了 避 免 多 重 共 线 性 本 文 采 用 容 许 度 TOL 和 方 差 膨 胀 因 子 VIF对 选 定 的 7 个 变 量 进 行 了 多 重 共 线 性 检 验 计 算 公 式 为TOL = − R = VIF2.12j1j1/j其 中2Rj是 X j 对 其 他 k 1 个 自 变 量 进 行 回 归 得 到 的 判 定 系 数 当 TOL较 小 或 VIF 较 大 时 认 为 存 在 多 重 共 线 性 一 般 地 当 TOL 小 于 0.1 或 TIF大 于 10 时 认 为 存 在 多 重 共 线 性 从 表 2.5 可 以 看 到 本 文 选 择 的 预 测 变 量并 不 存 在 多 重 共 线 性- 29 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究表 2.5 多 重 共 线 性 检 验X5 X7 X18 X28 X32 X34 X45TOL 0.605 0.587 0.978 0.814 0.62 0.497 0.917VIF 1.652 1.703 1.022 1.229 1.614 2.012 1.091在 入 选 的 变 量 中 X5 和 X7 属 于 短 期 偿 债 能 力 指 标 其 中 X5 速 动 比 率反 映 企 业 资 产 的 流 动 性 由 于 其 扣 除 了 存 货 和 预 付 费 用 的 影 响 因 而 能 比 流动 比 率 更 透 彻 地 反 映 企 业 的 短 期 偿 债 能 力 一 般 而 言 该 指 标 需 要 保 持 在 1 1以 上 数 值 越 大 说 明 公 司 的 变 现 能 力 越 强 X7 营 运 资 本 / 流 动 资 产 反 映 企业 用 流 动 资 产 偿 还 流 动 负 债 后 的 余 额 占 流 动 资 产 的 比 率该 指 标 越 大 说 明 公司 的 短 期 偿 债 能 力 越 强 X18 利 息 保 障 倍 数 属 于 长 期 偿 债 能 力 指 标 其 用息 税 前 收 益 除 以 财 务 费 用反 映 了 企 业 当 年 所 创 造 的 新 增 价 值 对 利 息 费 用 的保 障 程 度 当 利 息 保 障 倍 数 小 于 1 时 说 明 企 业 偿 债 能 力 不 足 X28 总 资 产周 转 率 属 于 营 运 效 率 指 标 其 反 映 了 企 业 管 理 者 对 企 业 拥 有 的 全 部 资 产 的有 效 利 用 程 度 资 产 周 转 速 度 越 快 表 明 企 业 资 产 使 用 的 效 率 越 大 X32 净 利润 / 主 营 业 务 收 入 和 X34 净 利 润 / 流 动 资 产 均 属 于 盈 利 能 力 指 标 其 中 X32是 衡 量 企 业 从 事 生 产 经 营 活 动 收 益 情 况 的 重 要 指 标而 X34 则 衡 量 企 业 运 用流 动 资 金 获 得 利 润 的 能 力 X45 主 营 业 务 利 润 / 利 润 总 额 属 于 风 险 水 平 指标由 于 利 润 总 额 等 于 主 营 业 务 利 润 加 上 其 他 业 务 利 润 和 投 资 收 益 再 减 去 营业 外 收 支 净 额 所 以 该 指 标 反 映 了 企 业 通 过 主 营 业 务 创 造 利 润 的 能 力 该 指标 越 大 说 明 利 润 来 源 更 稳 定 可 靠 企 业 经 营 越 稳 健 综 上 我 们 可 以 看 到 在入 选 的 7 个 变 量 中 并 不 包 括 发 展 能 力 指 标 这 说 明 该 类 指 标 在 用 于 财 务 困境 预 测 时 作 用 并 不 突 出而 短 期 偿 债 能 力 指 标 和 盈 利 能 力 指 标 分 别 有 两 个 变量 入 选 说 明 这 两 类 指 标 在 企 业 财 务 困 境 预 测 中 具 有 重 要 作 用- 30 -

第 二 章 实 证 研 究 设 计第 三 节 实 证 模 型本 文 将 财 务 困 境 公 司 和 财 务 健 康 公 司 分 别 用 0 和 1 表 示采 用 多 元 判 别分 析 Logistic 回 归 和 神 经 网 络 模 型 三 种 方 法 进 行 财 务 困 境 预 测一 多 元 判 别 分 析 模 型如 前 所 述 多 元 判 别 分 析 的 主 要 思 想 是 根 据 观 测 到 的 若 干 财 务 指 标 构 造出 判 别 函 数 并 计 算 出 每 一 家 公 司 的 判 别 得 分从 而 对 研 究 对 象 属 于 哪 一 类 进行 判 断 根 据 Fisher 准 则 要 使 判 别 得 分 最 大 限 度 地 区 分 两 类 不 同 的 个 体最 后 得 到 的 线 性 判 别 函 数 必 须 是 使 得 判 别 效 率 最 大 的 变 量 的 线 性 组 合即Z = a1x1+ a2x2+L anxn2.2其 中 Z 是 判 别 分 数 X x1 x2Lxn是 由 反 映 企 业 财 务 状 况 的 各 个 财 务指 标 组 成 的 向 量 α a1 a2L an为 判 别 系 数 判 别 效 率 最 大 指 的 是 两 组 的 组间 方 差 与 组 内 方 差 之 比 最 大即Cmaxα D2.3其 中 C = ⎡E( Z ) −E( Z ) ⎤2⎣1 2( )D=α′COV X α⎦根 据 Fisher 的 线 性 判 别 模 型 我 们 可 以 计 算 出 两 类 样 本 的 均 值 Z1和 Z2判 别 点 则 根 据 对 称 分 类 原 则 确 定ẐZZ21 22.4最 后 我 们 将 每 个 公 司 的 Z 分 值 与 判 别 点 Ẑ 进 行 比 较 如 果 Z > Ẑ则 判 为财 务 健 康 公 司 反 之 则 判 为 财 务 困 境 公 司- 31 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究二LOGISTIC 回 归 模 型在 Logistic 模 型 中 假 设 Xi是 第 i 个 公 司 的 预 测 变 量α 和 β 为 待 估 计 参数 公 司 i 破 产 的 概 率 可 以 由 下 式 给 出1= 2.5+PX ( i, β )− ( i )1 e α + β XP或 ln[ ] = α + β X(1 − P)i2.6X假 设 财 务 困 境 组 组 0 用 X() 1 () 1LL X 表 示 则 似 然 函 数 为1 , n( 0) ( 0)LL X 表 示 财 务 健 康 组 组 1 用1,mmn1 1L( αβ , ) = [1 −(0)] ⋅ [(1)]( −α−βXi) ( −α−βXi)i= 1 1+ exp i=1 1+exp∏ ∏ 2.7对 数 似 然 函 数 为∑{ i ( i ) ( i) ( ( i ))}ln L( α, β) = y ln P X , β + 1− y ln 1 −P X , βi2.8当 第 i 个 样 本 为 财 务 困 境 公 司 时yi0 当 第 i 个 样 本 为 财 务 健 康 公 司时yi1通 过 最 大 化 对 数 似 然 函 数 ln L( α, β ) 就 可 以 估 计 出 参 数 α,β从 而 得 出 公司 破 产 的 概 率 PX (i, β ) 我 们 选 定 0.5 作 为 临 界 值 破 产 概 率 超 过 0.5 则 判 定为 财 务 困 境 公 司 小 于 0.5 则 判 定 为 财 务 健 康 公 司三神 经 网 络 模 型目 前 在 神 经 网 络 模 型 的 实 际 应 用 中 多 层 前 向 神 经 网 络 中 的 反 向 传 播Back-Propagation 算 法 在 诸 如 函 数 逼 近 模 式 识 别 等 领 域 得 到 广 泛 的 应 用因 此 本 文 采 用 BP 算 法 进 行 财 务 困 境 预 测- 32 -

第 二 章 实 证 研 究 设 计BP 算 法 的 学 习 过 程 可 以 简 单 地 描 述 如 下1 工 作 信 号 正 向 传 播 输 入 信 号 从 输 入 层 经 过 隐 层 传 到 输 出 层 在 输出 端 产 生 输 出 信 号 在 信 号 的 正 向 传 递 过 程 中 网 络 的 权 值 是 固 定 不 变 的 每一 层 神 经 元 的 状 态 只 影 响 下 一 层 神 经 元 的 状 态如 果 在 输 出 层 得 不 到 期 望 的输 出 则 转 入 误 差 信 号 反 向 传 播2 误 差 信 号 反 向 传 播 网 络 的 实 际 输 出 与 期 望 输 出 之 间 的 差 值 即 为 误差 信 号 误 差 信 号 从 输 出 端 开 始 逐 层 向 前 传 播 在 误 差 信 号 的 反 向 传 播 过 程中 网 络 的 权 值 由 误 差 反 馈 进 行 调 节 通 过 权 值 的 不 断 修 正 使 网 络 的 实 际 输出 更 接 近 期 望 输 出BP 神 经 网 络 可 以 有 一 个 或 多 个 隐 层 Lippman 1987 证 明 单 隐 层 的 BP神 经 网 络 可 以 以 高 精 度 逼 近 任 意 映 射 关 系 而 且 与 一 个 隐 层 相 比 用 两 个 隐层 进 行 网 络 训 练 并 不 能 显 著 提 高 预 测 的 准 确 率因 此 本 文 采 用 单 隐 层 的 BP神 经 网 络 模 型 结 构 如 图 2.1图 2.1 单 隐 层 的 BP 神 经 网 络输 入 层 隐 层 输 出层输入变量X1权 重 Wθ i传递函数f1权 重 Tθ l传递函数gBP 算 法 的 详 细 步 骤 如 下1 设 置 变 量 和 参 量 输 入 变 量 X = [ X , X , L , X ],( k = 1,2, L , N)k k1 k2kMN 为 训 练 样 本 的 个 数 M 为 财 务 指 标 的 个 数 输 出 节 点 的 期 望 输 出 为 tl输- 33 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究入 层 和 隐 层 之 间 的 连 接 权 重 为 Wij节 点 阈 值 为 θi隐 层 和 输 出 层 之 间 的 连接 权 重 为 Tli节 点 阈 值 为 θl2 初 始 化 权 值 和 阈 值 随 机 给 出 一 个 非 零 的 初 始 值3 计 算 神 经 网 络 正 向 传 播 信 号 假 设 输 入 层 有 n 个 节 点 隐 层 有 m个 节 点 输 出 层 有 一 个 节 点 则 隐 层 节 点 的 输 出 为⎛n⎞y = f ⎜∑W X − θ ⎟=f net⎝⎠( )i ij j i ij=1输 出 节 点 的 输 出 为m⎛ ⎞O = g⎜∑T y − θ ⎟=g net⎝ ⎠( )l li i l li=12.92.104 判 断 实 际 输 出 和 期 望 输 出 之 间 的 误 差 即 性 能 函 数 是 否 达 到 精 度要 求 判 断 标 准1 N kk = 12所 有 样 本 误 差 E = ∑ e < ε2.11N其 中 ek = tl −Olε 是 误 差 精 度 要 求5 修 正 权 值 和 阈 值 根 据 误 差 信 号 先 后 修 正 隐 层 和 输 出 层 之 间 输 入层 和 隐 层 之 间 的 权 值 和 阈 值输 出 节 点 输 出 的 误 差 为( t O ) g ( net )δ = − ′l l l l2.12权 值 修 正 公 式 为( 1) ( )T k+ = T k + ηδ y2.13li li l i其 中 k 为 迭 代 次 数 η 为 学 习 率 学 习 率 η 一 般 在 0 到 1 之 间 学 习 率 越大 权 值 和 阈 值 根 据 误 差 调 整 的 幅 度 就 越 大 网 络 就 越 动 荡 它 的 值 直 接 影- 34 -

第 二 章 实 证 研 究 设 计响 到 网 络 的 训 练 性 能 η 如 果 选 择 得 过 大 会 降 低 网 络 的 稳 定 性 如 果 选 择得 过 小 会 导 致 过 长 的 训 练 时 间 一 般 根 据 经 验 值 进 行 调 整阈 值 修 正 公 式 为( k 1) ( k)θ + = θ + ηδl l l隐 层 节 点 输 出 的 误 差 为δ′ i= f′( neti)∑δlTli权 值 修 正 公 式 为( 1) ( )W k+ = W k +ηδ ′ Xij ij i j阈 值 修 正 公 式 为( k 1) ( k)θ + = θ + ηδ′i i il2.142.152.162.17如 果 误 差 达 到 精 度 要 求 或 者 循 环 次 数 足 够 大 则 结 束 网 络 训 练 否 则 继续 训 练 神 经 网 络BP 神 经 网 络 的 输 入 层 与 隐 层 之 间 的 传 递 函 数 f () g 通 常 为 S 型 如 对 数 函数 正 切 函 数 而 隐 层 和 输 出 层 之 间 则 采 用 线 性 传 递 函 数 g () g由 于 正 切 函数 关 于 原 点 对 称 学 习 速 度 较 快 因 而 在 本 文 中 输 入 层 和 隐 层 之 间 的 传 递函 数 取 正 切 函 数( ) tan ( )f x = x2.18隐 层 节 点 个 数 的 选 择 比 较 复 杂通 常 认 为 隐 层 节 点 个 数 应 介 于 输 入 和 输出 节 点 个 数 之 间 而 且 与 样 本 大 小 有 关 本 文 借 鉴 Jain and Nag 1997 的 做法 利 用 下 列 公 式 计 算 隐 层 的 节 点 个 数隐 层 的 节 点 个 数 样 本 个 数 / 10 输 入 层 节 点 个 数 输 出 层 节 点 个 数 2.19由 于 在 BP 神 经 网 络 的 训 练 中训 练 次 数 过 多 往 往 会 出 现 对 数 据 的 过 度拟 和 为 了 提 高 网 络 的 泛 化 能 力 本 文 采 取 了 下 列 两 个 解 决 办 法- 35 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究1 对 输 入 数 据 进 行 标 准 化 处 理 消 除 不 同 财 务 指 标 量 纲 不 同 的 影 响即 转 化 成 均 值 为 零 标 准 差 为 1 的 标 准 向 量2 规 则 化 调 整 即 通 过 调 整 网 络 的 性 能 函 数 来 增 强 网 络 泛 化 能 力 普通 的 BP 神 经 网 络 一 般 采 用 网 络 误 差 的 均 方 根 之 和 作 为 性 能 函 数如1 1F = mse= e = t −ONNN2∑ k ∑ l lk= 1 N k=1( ) 2而 调 整 后 的 网 络 性 能 函 数 如 下( 1 γ)mserg = γmse + − msw2.202.211 n 2Wjn j = 1msw = ∑其 中 γ 是 性 能 函 数 在 Matlab 中 可 以 进 行 自 动 设 置 使 用 该 性 能 函 数可 以 减 少 网 络 的 有 效 权 值 和 阈 值 并 且 使 网 络 的 训 练 输 出 更 加 平 滑 从 而 增强 网 络 的 泛 化 性 能- 36 -

第 三 章 实 证 结 果 分 析第 三 章 实 证 结 果 分 析本 文 的 多 元 判 别 分 析 和 Logistic 回 归 分 析 采 用 SPSS 软 件 进 行而 神 经网 络 模 型 的 构 建 则 采 用 Matlab 进 行 结 果 如 下 :第 一 节 多 元 判 别 分 析 模 型假 设 0 代 表 财 务 困 境 公 司 1 代 表 财 务 健 康 公 司 可 得表 3.1 非 标 准 化 的 典 则 判 别 系 数 表 表 3.2 组 重 心 函 数 值 表变 量 FunctionSIGN1 FunctionX5 -.320X7 1.998X18 -.008X28 1.167X32 -1.233X34 7.458X45 .008(Constant) -1.0810 -.6271 .627从 非 标 准 化 的 典 则 判 别 系 数 表 表 3.1 我 们 可 以 得 到 线 性 判 别 函 数Z =−1.081− 0.32X + 1.998X − 0.008X + 1.167X − 1.233X + 7.458X + 0.008X3.15 7 18 28 32 34 45X5速 动 比 率X7营 运 资 本 / 流 动 资 产X18利 息 保 障 倍 数X28总 资 产 周 转 率X32净 利 润 / 主 营 业 务 收 入X34净 利 润 / 流 动 资 产- 37 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究X45主 营 业 务 利 润 / 利 润 总 额从 组 重 心 函 数 值 表 表 3.2 可 以 看 出 两 个 组 合 的 平 均 Z 分 值 分 别 为Z0 Z10.627 和 0.627 因 此 根 据 对 称 分 类 原 则 判 别 点 Ẑ20 当 把 每 一 家上 市 公 司 的 财 务 指 标 代 入 判 别 函 数 得 到 的 Z 分 值 大 于 0 时则 判 定 为 财 务 健 康公 司 反 之 则 判 定 为 财 务 困 境 公 司 判 别 结 果 如 下表 3.3 多 元 判 别 分 析 的 判 别 结 果估 计 样 本预 测 样 本预 测 值综 合 预 测 值原 始 值合 计 准 确合 计0 10 1率 %计 数 0 66 15 81 20 7 27126个 1 21 60 816 21 2781.百 分 比 018.5% 100% 74.1% 25.9% 100%5%77.8%1 25.9% 74.1% 100%22.2% 77.8% 100%综 合准 确率4175.9%如 前 所 述 本 文 将 全 部 样 本 分 为 估 计 样 本 和 预 测 样 本 估 计 样 本 162 家其 中 财 务 困 境 公 司 81 家 财 务 健 康 公 司 81 家 预 测 样 本 54 家 其 中 财 务 困境 公 司 27 家 财 务 健 康 公 司 27 家 将 财 务 困 境 公 司 用 0 表 示 误 判 为 财务 健 康 公 司 用 1 表 示 的 比 例 用 I 类 错 误 率 表 示 将 财 务 健 康 公 司 误 判 为财 务 困 境 公 司 的 比 例 用 II 类 错 误 率 表 示 我 们 可 以 看 出 多 元 判 别 分 析 估 计样 本 的 I 类 错 误 率 为 18.5% II 类 错 误 率 为 25.9% 综 合 准 确 率 为 77.8% 而预 测 样 本 的 I 类 错 误 率 为 25.9% II 类 错 误 率 为 22.2% 综 合 准 确 率 为 75.9%第 二 节 LOGISTIC 回 归 模 型从 最 终 模 型 的 拟 和 优 度 检 验 表 3.4 可 以 看 出 2LL 为 162.817 此 值- 38 -

第 三 章 实 证 结 果 分 析偏 大 说 明 拟 和 效 果 一 般 Cox & Snell R 2 和 Nagelkerke R 2 统 计 量 偏 小 也说 明 拟 和 效 果 一 般 而 表 3.5 的 Hosmer and Lemeshow 统 计 量 虽 然 大 于 0.05但 是 小 于 0.1 不 能 接 受 观 测 数 据 和 预 测 数 据 之 间 没 有 显 著 差 异 的 原 假 设表 3.4 最 终 模 型 的 拟 和 优 度 检 验Cox & Snell R Nagelkerke RStep-2 Log likelihoodSquareSquare1 162.817 .317 .423表 3.5 Hosmer and Lemeshow 检 验Step Chi-square df Sig.1 13.870 8 .085图 3.1 是 估 计 概 率 的 直 方 图该 图 反 映 了 上 市 公 司 陷 入 财 务 困 境 的 概 率的 频 数 分 布 本 文 选 择 的 临 界 概 率 为 0.5 因 此 如 果 模 型 成 功 地 区 分 了 两 组 观测 量 属 于 财 务 困 境 组 的 样 本 应 落 在 0.5 的 左 侧 而 属 于 财 务 健 康 组 的 样 本则 应 落 在 0.5 的 右 侧 两 组 中 的 观 测 量 越 是 分 布 在 两 端 说 明 分 组 效 果 越 好从 图 3.1 可 以 看 出 模 型 的 预 测 效 果 较 好- 39 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究图 3.1 估 计 概 率 的 直 方 图16 F R 12 E Q U 1 1 E 8 1 0 N 1 1 0 1C 0 0 0 1 1 1Y 0 0 0 1 1 1 1 14 0 1 0 00 0 1 01 1 11 1 10 0 01 00 0 0 1 0 01 1 1 10 1 11 1 1 11 110 0 00 01 10000001011 10001 11 11 10111111 11 1011 11 11000000 00000000000000010000000000001110001110 1011011111011PredictedProb: 0 .25 .5 .75 1Group: 000000000000000000000000000000111111111111111111111111111111表 3.6 最 终 模 型 的 统 计 量系 数 标 准 差 Wald 统 计 量 自 由 度 显 著 性 概 率X5 -.805 .302 7.129 1 .008X7 3.728 1.137 10.743 1 .001X18 -.014 .007 4.027 1 .045X28 1.687 .802 4.424 1 .035X32 -2.048 1.015 4.067 1 .044X34 12.665 3.481 13.240 1 .000X45 .013 .008 2.534 1 .111Constant -1.399 .493 8.036 1 .005从 表 3.6 我 们 得 到 Logistic 模 型 的 判 别 方 程- 40 -

第 三 章 实 证 结 果 分 析1P = ( 1.399 0.805 X5 3.728 X7 0.014 X18 1.687 X28 2.048 X32 12.665 X34 0.013X45)1 e 3.2+ −− − + − + − + +X5速 动 比 率X7营 运 资 本 / 流 动 资 产X18利 息 保 障 倍 数X28总 资 产 周 转 率X32净 利 润 / 主 营 业 务 收 入X34净 利 润 / 流 动 资 产X45主 营 业 务 利 润 / 利 润 总 额我 们 选 定 0.5 作 为 临 界 值 根 据 式 3.2 算 出 的 上 市 公 司 破 产 概 率 超 过0.5 则 判 定 为 财 务 困 境 公 司 小 于 0.5 则 判 定 为 财 务 健 康 公 司 判 别 结 果 如 下表 3.7 Logistic 回 归 模 型 的 判 别 结 果估 计 样 本预 测 样 本原 始 值 预 测 值综 合 准 预 测 值合 计合 计0 1确 率 % 0 1计 数 0 66 15 81 20 7 27125个 1 22 59 815 22 2781.百 分 比 018.5% 100% 74.1% 25.9% 100%5%77.2%1 27.2% 72.8% 100%18.5% 81.5% 100%综 合 准确 率4277.8%从 表 3.7 我 们 可 以 看 出Logistic 回 归 模 型 估 计 样 本 的 I 类 错 误 率 为18.5% II 类 错 误 率 为 27.2% 综 合 准 确 率 为 77.2% 而 预 测 样 本 的 I 类 错 误率 为 25.9% II 类 错 误 率 为 18.5% 综 合 准 确 率 为 77.8%- 41 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究第 三 节 神 经 网 络 模 型本 文 将 所 有 样 本 分 成 训 练 集 和 预 测 集 其 中 训 练 集 有 162 个 样 本 其 中财 务 困 境 公 司 81 家 财 务 健 康 公 司 81 家 预 测 集 有 54 个 样 本 其 中 财 务 困境 公 司 27 家 财 务 健 康 公 司 27 家 采 用 单 隐 层 的 BP 神 经 网 络 进 行 训 练 输入 层 的 输 入 变 量 为 多 元 判 别 分 析 和 Logistic 回 归 使 用 的 预 测 变 量 X5 X7 X18X28 X32 X34 和 X45 共 有 7 个 节 点 输 出 层 有 一 个 节 点 输 出 的 导 师 信 号为 1 代 表 财 务 困 境 公 司 1 代 表 财 务 健 康 公 司 隐 层 的 节 点 个 数 为 208/ 107+1 3 迭 代 次 数 为 80000 次输 出 结 果 如 图 3.2 当 mse 104.66,msw=3.5 时 达 到 误 差 精 度 要 求 BP神 经 网 络 自 动 结 束 训 练图 3.2 BP 神 经 网 络 的 训 练 结 果- 42 -

第 三 章 实 证 结 果 分 析神 经 网 络 的 判 别 结 果 如 下表 3.8 BP 神 经 网 络 的 判 别 结 果训 练 集预 测 集预 测 值综 合 预 测 值原 始 值合 计 准 确合 计0 10 1率 %计 数 0 68 13 81 23 4 27127个 1 22 59 813 24 27百 分 比 0 83.95% 16.05% 100% 85.19% 14.81% 100%78.4%1 27.16% 72.84% 100%11.11% 88.89% 100%综 合 准确 率4787.04%从 表 3.8 我 们 可 以 看 出BP 神 经 网 络 模 型 估 计 样 本 的 I 类 错 误 率 为16.05% II 类 错 误 率 为 27.16% 综 合 准 确 率 为 78.4% 而 预 测 样 本 的 I 类 错误 率 为 14.81% II 类 错 误 率 为 11.11% 综 合 准 确 率 为 87.04%第 四 节 预 测 结 果 比 较预 测 样 本 准 确 率 是 指 利 用 从 估 计 样 本 中 得 到 的 判 别 函 数 或 网 络 对 新样 本 进 行 判 别 得 到 的 结 果 由 于 预 测 准 确 率 不 包 括 任 何 先 验 信 息 所 以 我 们以 预 测 样 本 准 确 率 为 准 进 行 比 较表 3.9 预 测 结 果 比 较模 型误 判 个 数预 测 准 确 率I 类 II 类 合 计 I 类 II 类 综 合MDA 7 6 13 74.1% 77.8% 75.9%Logistic 7 5 12 74.1% 81.5% 77.8%神 经 网 络 4 3 7 85.19% 88.89% 87.04%从 表 3.9 可 以 看 出多 元 判 别 分 析 和 Logistic 回 归 的 预 测 效 果 比 较 接 近Logistic 回 归 略 优 于 多 元 判 别 分 析而 神 经 网 络 模 型 的 预 测 效 果 则 是 最 好 的- 43 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究其 I 类 II 类 和 综 合 准 确 率 均 比 多 元 判 别 分 析 高 出 11.1% 而 比 Logistic 回归 则 分 别 高 出 11.1% 7.4% 和 9.2% 由 此 可 见 BP 神 经 网 络 作 为 一 种 非 参 数统 计 方 法 更 适 合 用 于 财 务 困 境 预 测- 44 -

第 四 章 研 究 结 论 和 未 来 的 研 究 方 向第 四 章 研 究 结 论 和 未 来 的 研 究 方 向第 一 节 研 究 结 论本 文 以 沪 深 两 市 A 股 上 市 公 司 作 为 研 究 对 象将 公 司 因 财 务 状 况 异 常 而被 特 别 处 理 ST 作 为 企 业 陷 入 财 务 困 境 的 标 志 进 行 企 业 财 务 困 境 预 测通 过 分 析 得 到 以 下 结 论1 为 了 真 实 反 映 模 型 的 预 测 能 力 应 采 用 预 测 样 本 即 新 样 本 对 模 型的 预 测 能 力 进 行 检 验 此 外 由 于 中 国 证 监 会 是 根 据 上 市 公 司 前 两 年 的 年 报所 公 布 的 业 绩 判 断 其 是 否 出 现 财 务 状 况 异 常 并 决 定 是 否 要 对 其 进 行 特 别 处 理的 所 以 为 了 不 夸 大 模 型 的 预 测 能 力 应 至 少 在 上 市 公 司 被 ST 的 前 三 年 进 行预 测 判 断 其 最 终 是 否 会 被 ST 本 研 究 发 现 采 用 BP 神 经 网 络 模 型 进 行 财务 困 境 预 测 在 上 市 公 司 被 ST 的 前 三 年 预 测 准 确 率 可 以 达 到 872 本 文 采 用 逐 步 判 别 分 析 对 52 个 财 务 指 标 进 行 筛 选 发 现 X5 速 动 比率 X7 营 运 资 本 / 流 动 资 产 X18 利 息 保 障 倍 数 X28 总 资 产 周 转 率X32 营 业 收 入 净 利 润 率 X34 流 动 资 产 净 利 润 率 和 X45 主 营 业 务 利 润 /利 润 总 额 等 7 个 财 务 指 标 在 企 业 财 务 困 境 预 测 中 具 有 显 著 的 判 别 作 用 特别 需 要 指 出 的 是短 期 偿 债 能 力 指 标 和 盈 利 能 力 指 标 在 企 业 财 务 困 境 预 测 中作 用 最 为 明 显 这 说 明 在 进 行 企 业 财 务 分 析 时 我 们 对 上 述 指 标 应 给 予 更 多的 关 注在 这 7 个 指 标 中 除 了 X5 和 X32 大 部 分 指 标 在 财 务 困 境 组 和 财 务 健 康组 两 组 样 本 的 均 值 上 存 在 显 著 差 异这 说 明 了 通 过 剖 面 分 析 选 择 在 两 组 样 本中 存 在 显 著 差 异 的 初 始 自 变 量 虽 然 具 有 一 定 的 合 理 性但 是 也 有 可 能 因 此 而忽 略 重 要 的 预 测 变 量虽 然 某 些 指 标 在 财 务 困 境 公 司 和 财 务 健 康 公 司 之 间 不存 在 显 著 差 异 难 以 凭 借 其 单 独 对 两 组 样 本 进 行 区 分 但 是 当 与 其 他 变 量 构- 45 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究成 变 量 组 合 时 却 有 可 能 对 财 务 困 境 公 司 和 财 务 健 康 公 司 进 行 有 效 的 分 类3 本 文 比 较 了 多 元 判 别 分 析 Logistic 回 归 和 BP 神 经 网 络 模 型 三 种 方 法发 现 多 元 判 别 分 析 和 Logistic 回 归 的 预 测 效 果 比 较 接 近Logistic 回 归 略 优 于多 元 判 别 分 析 而 神 经 网 络 模 型 的 预 测 效 果 则 是 最 好 的 其 I 类 II 类 和 综合 准 确 率 分 别 达 到 了 85.2% 88.9% 87% 均 比 多 元 判 别 分 析 高 出 11.1% 而比 Logistic 回 归 则 分 别 高 出 11.1% 7.4% 和 9.2% 由 此 可 见 BP 神 经 网 络 作为 一 种 非 参 数 统 计 方 法 更 适 合 用 于 财 务 困 境 预 测第 二 节 研 究 局 限 性虽 然 本 文 在 研 究 方 法 研 究 样 本 和 预 测 变 量 的 选 择 方 面 均 有 所 创 新 但是 仍 存 在 以 下 不 足1 关 于 财 务 困 境 标 准 的 界 定 本 文 以 上 市 公 司 因 财 务 状 况 异 常 而 被 特 别处 理 ST 作 为 企 业 陷 入 财 务 困 境 的 标 志 这 虽 然 与 国 内 的 大 部 分 研 究 保 持一 致但 是 当 上 市 公 司 出 现 连 续 两 年 亏 损 就 理 所 当 然 地 判 定 其 陷 入 财 务 困 境仍 有 待 商 榷毕 竟 有 些 上 市 公 司 确 实 有 可 能 因 为 暂 时 经 营 困 难 而 出 现 连 续 亏损 但 并 不 至 于 沦 落 到 破 产 倒 闭 的 境 地2 关 于 预 测 变 量 的 选 择 本 文 通 过 逐 步 判 别 分 析 对 短 期 偿 债 能 力 长 期偿 债 能 力 营 运 效 率 盈 利 能 力 风 险 水 平 发 展 能 力 总 共 六 大 类 52 个 指 标进 行 筛 选 最 终 确 定 了 7 个 预 测 变 量 虽 然 我 们 归 纳 了 以 往 研 究 中 所 提 到 的对 最 终 模 型 有 显 著 贡 献 的 所 有 财 务 指 标但 是 在 指 标 的 筛 选 过 程 中 仍 可 能 有所 纰 漏 而 且 也 可 能 存 在 更 好 的 筛 选 变 量 的 方 法此 外 对 于 不 同 的 行 业 财 务 指 标 的 平 均 值 也 有 所 不 同 因 此 最 理 想 的办 法 是 分 行 业 进 行 财 务 困 境 预 测 对 于 不 同 的 行 业 选 用 不 同 的 财 务 指 标 但是 由 于 数 据 受 限 目 前 仍 没 办 法 做 到 本 文 只 能 通 过 样 本 的 行 业 配 比 和 规 模配 比 来 消 除 这 一 不 利 影 响- 46 -

第 四 章 研 究 结 论 和 未 来 的 研 究 方 向3 关 于 判 别 点 的 选 择 本 文 并 没 有 根 据 企 业 陷 入 财 务 困 境 的 先 验 概 率 和第 一 类 和 第 二 类 错 误 的 成 本 调 整 判 别 点而 只 是 简 单 地 根 据 对 称 原 则 取 中 点进 行 判 定 事 实 上 在 诸 如 银 行 信 贷 评 估 等 很 多 领 域 第 一 类 错 误 成 本 远 高于 第 二 类 错 误 成 本 犯 了 第 二 类 错 误 最 多 承 担 放 弃 贷 款 利 息 的 机 会 成 本 而犯 了 第 一 类 错 误 则 可 能 造 成 严 重 的 贷 款 损 失 因 此 最 佳 判 别 点 的 选 择 应 该能 够 使 第 一 类 错 误 成 本 和 第 二 类 错 误 成 本 之 和 最 小第 三 节 未 来 的 研 究 方 向根 据 上 述 分 析 在 未 来 的 研 究 中 我 们 可 以 朝 以 下 几 个 方 向 努 力1 扩 大 研 究 对 象 目 前 国 内 财 务 困 境 预 测 的 研 究 对 象 仅 限 于 上 市 公 司在 未 来 的 研 究 中 我 们 不 仅 可 以 对 非 上 市 公 司 进 行 分 析而 且 可 以 专 门 对 特 定的 企 业 如 银 行 进 行 分 析2 根 据 企 业 陷 入 财 务 困 境 的 先 验 概 率 和 第 一 类 和 第 二 类 错 误 的 成 本 确 定最 佳 判 别 点 这 对 于 不 同 的 使 用 者 有 不 同 的 研 究 结 果 因 此 应 根 据 具 体 问 题具 体 分 析3 采 用 其 他 的 非 参 数 研 究 方 法 我 们 可 以 尝 试 递 归 分 割 算 法 专 家 系 统等 其 他 研 究 方 法 进 行 财 务 困 境 预 测- 47 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究[ 参 考 文 献 ]中 文 部 分[1] 长 城 证 券 课 题 组 . 上 市 公 司 财 务 危 机 预 警 系 统 理 论 研 究 与 实 证 分 析 [J]. 上 证 研究 ,2001 3 :63-146.[2] 陈 静 . 上 市 公 司 财 务 恶 化 预 测 的 实 证 分 析 [J]. 会 计 研 究 ,1999, 4 :31-38.[3] 陈 晓 , 陈 治 鸿 . 中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 [J]. 中 国 会 计 与 财 务 研 究 ,20003 :55-72.[4] 高 培 业 , 张 道 奎 . 企 业 失 败 判 别 模 型 实 证 研 究 [J]. 统 计 研 究 .2000 10 :46-51.[5] 葛 家 澍 主 编 . 中 级 财 务 会 计 [M]. 沈 阳 : 辽 宁 人 民 出 版 社 1994.[6] 李 华 中 . 上 市 公 司 经 营 失 败 的 预 警 系 统 研 究 [J]. 财 经 研 究 .2001 10 :58-64.[7] 吴 世 农 , 卢 贤 义 . 我 国 上 市 公 司 财 务 困 境 的 预 测 模 型 研 究 [J]. 经 济 研 究 .20016 :46-55.英 文 部 分[8]Aharony,J., C.P.Jones, and I.Swary,1980,“An Analysis of Risk and Return Characteristicsof Corporate Bankruptcy Using Capital Market Data”, Journal ofFinance,35,Sept.,1001-1016.[9]Altman,Edward I.,1993,Corporate Financial Distress and Bankruptcy, John Wiley &Sons,Inc.NewYork.[10]AltmanEdward I.,1968, “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction ofCorporate Bankruptcy”, Journal of Finance,Sep.,589-609.[][11]Altman,E.I., H.Frydman, and D.L. Kao,1985,“Introducing Recursive Partitioning forFinancial Classification-The Case of Financial Distress”, The Journal of Finance, Mar.,269-291.[12]Aziz,A., D.Emanuel and G. Lawson,1988,“Bank Prediction: An Investigation ofCash Flow Based Models”, Journal of Management Studies 25, 419-437.[13]Borowski,D.M., and P.J.Elmer,1988,“An Expert System Approach to Financial Analysis:- 48 -

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中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究[27]Lane,W.R., S.W.Looney, and W.Wansley,1986, “An Application of the Cox ProportionalHazards Model to Bank Failure”, Journal of Banking and Finance,10,511-531.[28]Lippman,R.P.,1987, “Introduction to Computing with Neural Net”, IEEEASSP,May,4,4-22.[29]Martin, D.,1977,“Early Warning of Bank Failure”, Journal of Banking and Finance,1,249-276.[30]Merwin,C.L.,1942, “Financial Small Corporations: In Five Manufacturing Industries”,National Bureau of Economic Research,1926-1936.[31]Meyer, P. A., and H. W. Pifer, 1970, “Prediction of Bank Failures”, Journal of Finance,Sept., 853-868.[32]Nosworthy, and D.Goureia, 1980,“Diagnosis of Financial Health by Cash FlowAnalysis”, working paper of London Business School.[33]Ohlson James A.,1980 “Financial Ratios and the Probabilistic Prediction of Bankruptcy”,Journal of Accounting Research, 18, 1 ,Spring,109-131.[34]Smith,R.F., and A.H. Winakor, 1935, “Changes in the Financial Structure of UnsuccessfulCorporations”, UrbanaUniversity of Illinois, Bureau of Business Research.[35]Zmijewski,Mark E.,1984, “Methodological Issues Related to the Estimation of FinancialDistress Prediction Models”, Journal of Accounting Research, 22, Supplement,61-82.- 50 -

附 录附 录 1样 本 列 表财 务 困 境 公 司财 务 健 康 公 司000003 000566 600669 000012 000626 600680000004 000569 600670 000022 000636 600684000007 000585 600683 000031 000666 600686000009 000592 600691 000032 000671 600689000010 000602 600696 000039 000693 600692000011 000660 600698 000040 000705 600699000014 000662 600703 000046 000717 600713000015 000670 600721 000050 000727 600720000017 000675 600734 000066 000731 600723000020 000678 600743 000400 000792 600724000033 000682 600745 000505 000815 600739000034 000699 600753 000510 000820 600742000038 000723 600762 000519 000861 600747000047 000738 600763 000520 000863 600761000048 000788 600768 000524 600069 600783000411 000826 600786 000525 600070 600811000416 000838 600792 000527 600079 600815000430 000851 600793 000528 600080 600817000502 000893 600806 000530 600086 600820000503 600053 600813 000537 600118 600824000504 600057 600818 000542 600171 600827000506 600082 600831 000547 600197 600830000507 600109 600833 000549 600601 600832000511 600159 600837 000554 600605 600835000515 600603 600842 000559 600606 600843000518 600606 600845 000567 600608 600846000522 600610 600847 000571 600611 600849000526 600613 600848 000578 600613 600854000535 600615 600852 000582 600634 600857000536 600617 600853 000596 600635 600860000546 600625 600855 000598 600641 600867000548 600629 600858 000599 600651 600868000550 600633 600862 000603 600659 600880000555 600646 600870 000608 600662 600881000556 600647 600874 000612 600674 600887000558 600658 600876 000616 600675 600889- 51 -

中 国 上 市 公 司 财 务 困 境 预 测 实 证 研 究附 录 2: 财 务 指 标 列 表类 别 变 量 财 务 指 标 名 称X1X2X3X4X5短 期 偿 债 能 力X6X7X8X9X10X11X12X13X14X15长 期 偿 债 能 力 X16X17X18X19速 动 资 产 / 总 资 产流 动 资 产 / 总 资 产货 币 资 金 / 总 资 产流 动 比 率 = 流 动 资 产 / 流 动 负 债速 动 比 率 = 速 动 资 产 / 流 动 负 债货 币 资 金 / 流 动 负 债营 运 资 本 / 流 动 资 产营 运 资 本 / 总 资 产营 运 资 本 / 净 资 产流 动 资 产 增 长 率流 动 负 债 增 长 率货 币 资 金 增 长 率资 产 负 债 率 = 总 负 债 / 总 资 产固 定 资 产 总 额 / 资 产 总 额股 东 权 益 / 固 定 资 产 净 值长 期 负 债 比 率 = 长 期 负 债 / 总 负 债负 债 总 额 / 有 形 净 资 产 总 额利 息 保 障 倍 数 = 税 息 前 收 益 / 财 务 费 用长 期 负 债 增 长 率营 运 效 率X20X21X22X23X24X25X26X27X28应 收 账 款 周 转 率 = 销 售 额 或 主 营 业 务 收 入 / 应 收 账 款 平 均 余 额存 货 周 转 率 = 销 售 成 本 或 主 营 业 务 成 本 / 存 货 平 均 余 额应 付 账 款 周 转 率 = 销 售 成 本 / 应 付 账 款 平 均 余 额营 运 资 本 周 转 率 = 销 售 额 或 主 营 业 务 收 入 / 流 动 资 产 平 均 余 额 - 流 动 负债 平 均 余 额货 币 资 金 周 转 率 = 销 售 额 或 主 营 业 务 收 入 / 货 币 资 金 平 均 余 额流 动 资 产 周 转 率 = 销 售 额 或 主 营 业 务 收 入 / 流 动 资 产 平 均 余 额固 定 资 产 周 转 率 = 销 售 额 或 主 营 业 务 收 入 / 固 定 资 产 平 均 余 额长 期 资 产 周 转 率 = 主 营 业 务 收 入 / 资 产 总 计 平 均 余 额 - 流 动 资 产 合 计 平均 余 额总 资 产 周 转 率 = 销 售 额 或 主 营 业 务 收 入 / 总 资 产 平 均 余 额- 52 -

附 录类 别 变 量 财 务 指 标 名 称盈 利 能 力风 险 水 平发 展 能 力X29 股 东 权 益 周 转 率 = 销 售 额 或 主 营 业 务 收 入 / 股 东 权 益 平 均 余 额X30 营 业 费 用 / 营 业 收 入X31 毛 利 率 =1- 主 营 业 务 成 本 / 主 营 业 务 收 入X32 净 利 润 / 主 营 业 务 收 入X33 总 资 产 净 利 润 率 = 净 利 润 / 总 资 产X34 净 利 润 / 流 动 资 产X35 净 利 润 / 固 定 资 产X36 净 资 产 收 益 率 = 净 利 润 / 股 东 权 益X37 主 营 业 务 利 润 / 股 东 权 益X38 主 营 业 务 利 润 / 总 资 产X39 息 税 前 收 益 / 总 资 产X40 每 股 收 益X41 每 股 盈 余 公 积X42 每 股 未 分 配 利 润X43 财 务 杠 杆 系 数 = 利 润 总 额 + 财 务 费 用 / 利 润 总 额X44 经 营 杠 杆 系 数 = 主 营 业 务 利 润 / 利 润 总 额 + 财 务 费 用X45 主 营 业 务 利 润 / 利 润 总 额X46 每 股 净 资 产X47 固 定 资 产 增 长 率X48 总 资 产 增 长 率X49 资 本 积 累 率X50 主 营 业 务 收 入 增 长 率X51 净 利 润 增 长 率X52 主 营 业 务 利 润 增 长 率- 53 -

后 记后 记光 阴 荏 苒 岁 月 如 梭 七 年 的 时 光 弹 指 一 挥 间 想 想 本 科 入 学 的 时 候还 觉 得 时 间 太 长 不 知 如 何 打 发 而 今 却 不 免 感 叹 时 间 太 短 要 学 的 东 西 还有 很 多 ……论 文 的 完 成 首 先 要 感 谢 我 的 导 师 郑 振 龙 教 授 我 很 庆 幸 能 够 遇 上 郑 老 师可 以 说 成 为 郑 老 师 的 弟 子 是 我 人 生 中 一 个 重 要 的 转 折 郑 老 师 不 仅 在 学 业 上对 我 悉 心 指 导 让 我 真 正 领 悟 了 学 金 融 该 学 什 么 应 怎 么 学 而 且 在 生 活 中更 是 对 我 关 怀 备 至 让 我 在 厦 大 同 样 感 受 到 在 家 的 温 暖 郑 老 师 渊 博 的 学 识严 谨 的 治 学 态 度 刻 苦 的 钻 研 精 神 以 及 崇 高 的 人 格 魅 力 将 一 直 成 为 我 学 习 的榜 样 指 引 着 我 今 后 的 人 生同 样 的 感 谢 也 要 献 给 我 本 科 的 班 主 任 刘 德 煌 副 教 授 在 过 去 的 七 年 中刘 老 师 不 仅 教 会 了 我 如 何 做 事 更 是 教 会 了 我 如 何 做 人 刘 老 师 博 大 的 胸 怀谦 和 的 为 人 深 深 感 染 了 我 感 谢 刘 老 师 多 年 来 对 我 的 关 心 和 帮 助 他 的 肺 腑之 言 和 真 知 灼 见 终 将 成 为 我 宝 贵 的 人 生 财 富 让 我 终 生 受 益 无 穷此 外 我 深 深 地 感 谢 厦 门 大 学 财 金 系 各 位 老 师 对 我 的 亲 切 指 导 和 热 心 帮助 他 们 对 我 的 关 怀 我 将 永 远 铭 记 在 心还 要 感 谢 的 是 我 的 师 兄 师 弟 师 姐 师 妹 们 他 们 是 陈 蓉 林 海 陈 惠 玲邱 文 华 康 朝 锋 冯 玲 唐 革 榕 黄 兴 孪 郑 泽 星 王 保 合 陈 淼 鑫 俞 琳张 睿 贺 涛 陈 蕾 杨 伟 阚 路 李 明 林 琳 我 很 庆 幸 生 活 在 这 么 一 个 团结 的 大 集 体 中 大 家 互 相 帮 助 互 相 支 持 共 同 度 过 了 很 多 美 好 的 时 光 这些 都 将 成 为 我 一 生 中 美 好 的 回 忆特 别 要 感 谢 的 是 香 港 理 工 大 学 深 圳 研 究 院 中 国 会 计 与 金 融 研 究 中 心 的 陈工 孟 教 授 和 杨 海 城 博 士 等 多 位 同 事 正 是 他 们 的 无 私 帮 助 使 我 获 得 了 写 作 的灵 感 并 解 决 了 很 多 技 术 上 的 难 题最 后 的 感 谢 当 然 要 献 给 我 的 家 人 感 谢 父 母 多 年 来 的 养 育 之 恩 正 是 他们 的 不 辞 劳 苦 才 得 以 成 就 我 今 日 的 学 业 我 必 将 不 懈 努 力 才 不 辜 负 他 们 对我 的 殷 切 希 望马 喜 德2004 年 4 月 于 凌 云- 54 -