Miejsce transakcji w strategii rozwoju ... - Ernst & Young

Miejsce transakcjiw strategii rozwojuprzedsiębiorstwa

Spis treściWstęp 4Wybór inwestora – budowanie strategii transakcji 5Inwestorzy finansowi – zwrot z inwestycji 5Inwestorzy branżowi – rozwój biznesu 8Miejsce transakcji w rozwoju przedsiębiorstwa 10Faza seed i start up 11Faza rozwoju 11Faza ekspansji 13Faza dojrzałości 14Transakcja w praktyce 15Cel, struktura, strategia – opracowanie modelu sprzedaży 15Baza inwestorów 17Teaser 17Nawiązanie kontaktu, wysłanie teasera, expression of interest 18Umowa o zachowaniu poufności 18Wycena wartości przedsiębiorstwa 18Memorandum informacyjne 23Kontakt z inwestorami 24Oferty wstępne, krótka lista 25List intencyjny / term-sheet 25Data room i nadzorowanie due diligence 26Prezentacja zarządu 27Negocjacje 27Podpisanie pakietu umów i zamknięcie transakcji 27Słowniczek 291Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa3

3Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

WstępSzanowni Państwo,Nowoczesna strategia rozwojuprzedsiębiorstwa, zarówno z sektoraprywatnego, jak i publicznego, to przedewszystkim profesjonalne strategiefinansowe i inwestycyjne.Jako Ernst & Young pragniemy podzielićsię z Państwem naszą wiedzą w zakresiedoradztwa transakcyjnego, która – mamynadzieję – pomoże Państwu przypodejmowaniu decyzji o dalszym rozwojuprzedsiębiorstwa. W tym dokumencieznajdą Państwo odpowiedzi na nurtująceWas pytania, m.in.: który z inwestorów– finansowy czy branżowy pomożew realizacji strategii rozwoju Państwa firmy,jakie są kluczowe czynniki sukcesutransakcji oraz czym charakteryzują sięposzczególne etapy procesu transakcji.Naszym jedynym celem jest sukcesnaszych Klientów i satysfakcja właścicieliprzedsiębiorstw. Dlatego zachęcamyPaństwa do zapoznania się z tą publikacjąoraz do bezpośredniego kontaktu z naszymiekspertami.Brendan O’MahonyPartner ZarządzającyDział Doradztwa TransakcyjnegoErnst & YoungMiejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa4

Wybór inwestora – budowanie strategiitransakcjiJest wiele sposobów rozwijaniafirmy. Strategia wzrostu poprzeztransakcję przede wszystkimwymaga wybrania właściwegoinwestora. Inwestorzy zaproszenido udziału w transakcji powinnibyć wyselekcjonowani na podstawiekryteriów strony inicjującej proces.Im dokładniejsza analiza i selekcjapotencjalnych inwestorów, tymwzględnie korzystniejsze ofertyi bardziej konkurencyjna transakcja.Każdy inwestor będzie realizowaćwłasną, odmienną strategię. Możnajednak wyróżnić dwa główne typyinwestorów i ich ogólne podejściedo przeprowadzanych transakcji.Inwestorzy finansowi– zwrot z inwestycjiInwestor finansowy rozpatruje zakupudziałów przedsiębiorstwa zgodnie zzasadami właściwymi dla inwestycjifinansowych. Koncentruje się na relacjioczekiwanej stopy zwrotu adekwatnejdo ryzyka podejmowanego przedsięwzięcia.Kluczowymi aspektami transakcji dla tegotypu inwestora będą: zakładany horyzontczasowy inwestycji, ograniczenie ryzykzwiązanych z inwestycją, względnierealizacja ponadprzeciętnego zwrotuz inwestycji, adekwatnegodo podejmowanego ryzyka orazmożliwość wyjścia z inwestycji(sprzedaży nabytych udziałów).Ze względu na swój charakter, inwestorfinansowy będzie starał się raczej unikaćbezpośredniego zaangażowaniaw zarządzanie spółką, tak długo jak realizacjawypracowanej strategii i osiąganiezałożonych wyników nie będą zagrożone.Będzie wywierał wpływ i nadzorowałprowadzenie biznesu, jednak stopień jegozaangażowania będzie zależeć od ustaleńpodjętych na etapie realizowanej transakcjioraz przyjętych rozwiązań. Inwestorfinansowy często udziela wsparcia podczasbudowania strategii przedsiębiorstwai obsadzania stanowisk kierowniczych.Wsparcie finansoweJedną z podstawowych korzyści pozyskaniainwestora finansowego może byćpodwyższenie kapitałów własnych spółki,udostępnienie dodatkowych środkówna rozwój, zwiększenie zdolnościkredytowej przedsiębiorstwa. Inwestorfinansowy potencjalnie polepszawiarygodność spółki w oczach instytucjifinansowych, umożliwiając m.in. pozyskaniedalszego finansowania dłużnego.Wzrost wiarygodności jest równieżkonsekwencją procesu selekcji, jakiejdokonuje inwestor finansowy. Wybórinwestycji i przeprowadzenie transakcjinadają rozgłos przedsiębiorstwu i wpływająna rozpowszechnienie produktu, usługii marki przedsiębiorstwa.Wsparcie w zarządzaniuPoprzez zaangażowanie w liczneprzedsięwzięcia, inwestor finansowyposiada relatywnie bogate doświadczeniew zakresie zarządzania finansamiprzedsiębiorstwa, optymalizacji działalnościoperacyjnej, struktury organizacyjnej,budowy strategii czy usprawnieniazarządzania. Jako podmiot zewnętrznyczęsto dysponuje specjalistyczną wiedząoraz kontaktami, którymi może wesprzećprzedsiębiorstwo w działalnościoperacyjnej. Może się to jednak wiązaćz ograniczeniem autonomiidotychczasowych właścicieli,zarządzających przedsiębiorstwem.Podział zyskówInwestor finansowy oczekuje określonegozwrotu (wyrażonego zazwyczajwewnętrzną stopą zwrotu, IRR – internalrate of return) realizowanego w momenciewyjścia z inwestycji, np. poprzezwprowadzenie przedsiębiorstwa na giełdęlub sprzedaż udziałów inwestorowibranżowemu. W celu maksymalizacjiwartości przedsiębiorstwa w momenciewyjścia z inwestycji inwestor finansowanyczęsto nie jest zainteresowany corocznądywidendą. Spotykaną praktykąjest reinwestowanie wypracowanychzysków. Ostatecznie na wzroście wartościprzedsiębiorstwa będą korzystać wspólnie– przedsiębiorca i inwestor.5Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

Private Equity / Venture CapitalNajbardziej popularnymi inwestoramifinansowymi są fundusze Private Equity,inwestujące w przedsiębiorstwa na rynkuniepublicznym, aby osiągnąć średnioidługoterminowe zyski z przyrostu wartościprzedsiębiorstwa. Venture Capital jest jednąz odmian Private Equity. Są to inwestycjedokonywane we wczesnych stadiachrozwoju firm, służące uruchomieniu danejspółki lub jej ekspansji. Podmiotyzapewniające tego typu środki, akceptującwysokie ryzyko, oczekują wysokiego zwrotuz inwestycji.Na dojrzałych rynkach, np. w USA, podziałten jest istotny. W Polsce rozróżnienieto jest czysto teoretyczne.Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa 7

8Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

Inwestorzy branżowi – rozwójbiznesuKażdy podmiot gospodarczy, na pewnymetapie rozwoju, staje przed wyboremstrategii dalszego wzrostu. Ze względuna rozmiar przedsiębiorstwai powiększającą się konkurencję, rozwójorganiczny może być coraz bardziejograniczony, a dodatnie przepływypieniężne często umożliwiają wzrost przezprzejęcia. Jako inwestor branżowy podmiotposzukuje innych przedsiębiorstw, w któremógłby zainwestować i tym samym rosnąć,pozyskiwać nowe rynki, produkty,dostawców czy rozwiązania. Dlategooczekiwania inwestora branżowego mogąsię znacząco różnić od oczekiwań inwestorafinansowego.Miejsce w strategii rozwoju inwestoraPrzejmowane przedsiębiorstwo w strategiibiznesowej inwestora stanowi elementwzrostu. Dlatego horyzont czasowyprzedsięwzięcia jest na ogół nieokreślony,a zwrot z inwestycji definiowany jakopotencjał wzrostu. Zwykle przedsiębiorstwobędące przedmiotem transakcji oraz inwestordziałają w jednej branży lub branżachkomplementarnych, przez co inwestycjamoże pomóc w uzyskaniu efektu synergii.Można wyróżnić dwa podstawowe celeinwestycji w przedsiębiorstwo działającew tej samej lub komplemenartnej branży:1. Integracja pionowa – przejęcie, fuzjapomiędzy przedsiębiorstwamioferującymi odmienne produkty bądźusługi, po to, by wytwarzać jeden, finalnyprodukt. Przykładem może być przejęciedotychczasowego dostawcy bądźodbiorcy:• Integracja pionowa w przód: transakcjaprzejęcia spółki Centrum TMT przezspółkę Sobieski Trade sp. z o.o., spółkęzależną producenta alkoholi Belvedere S.A.• Integracja pionowa wstecz:transakcja przejęcia producenta wódekBols sp. z o.o. przez dystrybutoranapojów alkoholowych CEDC.2. Integracja pozioma – przejęcie, fuzjaspółek oferujących zbliżone produktybądź usługi. Celem jest zwiększenieudziałów w rynku i korzyści wynikającychz efektu skali:• Fuzja spółek rynku informatycznegoComputerland S.A. i Emax S.A. orazstworzenie nowego podmiotu Signity S.A.Zaangażowanie w biznes i zarządzanieInwestor branżowy zazwyczaj dążydo integracji z przejmowanym podmiotem,m.in.: poprzez unifikację systemufinansowego, struktury organizacjii systemu zarządzania. W większościprzypadków będzie również dążyłdo unifikacji marki. Z reguły wspieraprzejmowane przedsiębiorstwow działaniach operacyjnych poprzezwymianę wiedzy, wsparcie techniczneczy pracownicze. Często jednak, mimoznacznego zaangażowania w zarządzanieprzejętym przedsiębiorstwem, wspieradotychczasowych właścicieli w realizacjistrategii wzrostu na rynku i w obszarach,w których przedsiębiorstwo się specjalizuje.Inwestor branżowy może udzielać wsparciaprzy realizacji wspólnie opracowanejstrategii, ekspansji na nowe rynki, bądźuczestniczyć w konsolidacji jako podmiotkonsolidujący.Wsparcie finansoweInwestor branżowy, podobnie jak inwestorfinansowy, będzie wspierać przejętypodmiot finansowo, wpływając na wzrostjego wiarygodności i zdolności kredytowej.Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa8

9Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

Miejsce transakcji w rozwojuprzedsiębiorstwaTransakcje rynkowe mogą być sposobemna zapewnienie przedsiębiorstwu dalszegorozwoju. Korzyści wynikające z transakcji,ryzyka z nią związane, a także oczekiwaniastron uczestniczących w transakcji zależąod branży, produkowanego towaru/świadczonych usług, a także – w znacznejmierze – od fazy rozwoju, w której znajdujesię przejmowane przedsiębiorstwo.Warto zaznaczyć, że właściciele mogąwykorzystać transakcję jako elementstrategii wzrostu, na każdym etapierozwoju przedsiębiorstwa, począwszyod rozpoczęcia działalności,aż do osiągnięcia dojrzałości.Uczestnicząc w licznych transakcjachi monitorując rynek fuzji i przejęć możnadojść do następujących, ogólnych wnioskówdotyczących miejsca transakcji w rozwojuprzedsiębiorstwa:• Transakcja może stanowić elementstrategii rozwoju spółki, a nie wyłącznienarzędzie zakończenia działalności przezwłaścicieli i opuszczenia przez nich firmy,• Na każdym etapie rozwojuprzedsiębiorstwa istnieją potencjalniinwestorzy, którzy będą zainteresowanirozwojem firmy, wspólnie z jej aktualnymiwłaścicielami,• Chcąc zwiększyć efektywnośći doprowadzić do jak najlepszychwarunków, na jakich zostanie zawartatransakcja, konieczne może byćrozdzielenie biznesu operacyjnego– profesjonalnej działalności właścicielii zarządu – od procesu – profesjonalnejdziałalności doradcy transakcyjnego.Dla każdej fazy rozwoju przedsiębiorstwawystępują charakterystyczne zjawiska,oczekiwany wzrost, przychody i koszty,a przedsiębiorstwa znajdujące się w danejfazie charakteryzują się wspólnymicechami, które z jednej strony wyznaczaćbędą wielkość zapotrzebowaniana finansowanie w związku z planowanymiinwestycjami rozwojowymi, z drugiej zaśokreślać będą typowe dla danego stadiumograniczenia – w tym np. brakwiarygodności kredytowej, wynikającyz niskich bądź ujemnych kapitałów własnych- czy też wskazywać będą na konkretneźródła finansowania – ze względuna wysokie perspektywy wzrostu i wysokieryzyko inwestycji. Żółta linia na wykresieodpowiada hipotetycznemu poziomowiprzepływów pieniężnych, poczynającod poziomu zerowego, przez okresujemnych przepływów, aż po znaczącywzrost dodatnich przepływów.HipotetycznegenerowaneprzepływypieniężneHipotetycznawartośćprzedsiębiorstwa0Faza rozwojuSeed Start -up Rozwój Ekspansja DojrzałośćCZASZdecydowana większość przedsięwzięćbiznesowych nie jest w stanie samodzielniedotrzeć do fazy ekspansji czy dojrzałości.Współpraca z inwestorem strategicznymi/lub finansowym na poszczególnychetapach rozwoju znacząco zwiększa szanseprzedsiębiorstwa na przetrwaniepoczątkowych faz i dalszy rozwój.Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa10

Faza seed i start upSeed i start up: Okres od opracowaniapomysłu na biznes, poprzez rejestracjędziałalności, aż do rozpoczęciadziałalności i pierwszej sprzedaży;Finansowanie: Rosnące potrzebyfinansowe przy towarzyszących imniskich możliwościach pozyskiwaniakapitału;Transakcja: Inwestor trudny dopozyskania, ze względu na brak wynikówfinansowych, struktury organizacyjnej,historii finansowej i zarządu, braksukcesów i referencji.Finansowanie i rozwójW fazie seed przedsiębiorcy zbierająpomysły, rozpoczynają tworzeniebiznesplanu i projekcji przyszłej działalnościgospodarczej. Przedsiębiorstwo w tymstadium istnieje wyłącznie w postaciplanów, nie jest jeszcze zarejestrowane,a zatem nie generuje dodatnich przepływówpieniężnych. Właściciele muszą natomiastponieść określone koszty związanez realizacją biznesplanu.Start-up to moment od rozpoczęciadziałalności, rozumianej jako rejestracjabiznesu, do pojawienia się pierwszychzleceń, i rozpoznanie pierwszychprzychodów ze sprzedaży produktów /towarów czy usług.Pozyskanie kapitałów zewnętrznych na tychetapach rozwoju jest bardzo ograniczone,jednak w przypadku fazy seed ograniczoneco do wartości jest równieżzapotrzebowanie na zewnętrznefinansowanie. Intensywność nakładówinwestycyjnych wzrasta w fazie rozruchu(start up), przy czym możliwości ichpozyskania nadal pozostają ograniczone.Transakcja – przesłanki przedsiębiorcy(właściciela przedsiębiorstwa)• Przedsiębiorca (właścicielprzedsiębiorstwa) może poszukiwaćinwestora, jeśli chce uzyskać dostępdo jego wiedzy rynkowej, kontraktówczy relacji z dostawcami i potencjalnymiodbiorcami;• Wprowadzanie na rynek nowychproduktów i usług wiąże się z określonyminakładami inwestycyjnymi, na którepotrzebne jest finansowanie. Przyzałożeniu, że finansowanie dłużne jestograniczone ze względu na niskąwiarygodność kredytową, brak historiifinansowej i brak bieżących wyników,dawcą kapitału może być inwestor;• Budowanie zespołu. Poprzez transakcjęi współpracę z partnerem branżowym,przedsiębiorstwo może pozyskaćdoświadczonych pracowników. Inwestormoże wesprzeć budowanie zespołu,będącego w stanie zapewnić powodzenienowo powstałemu przedsiębiorstwu;• Wprowadzenie określonych standardówdziałalności. Wejście inwestorado przedsiębiorstwa wiąże się najczęściejz wprowadzeniem odpowiednichstandardów m.in.: w obszarach umówz kontrahentami, sprawozdawczościfinansowej, księgowości zarządczej.Transakcja – przesłanki inwestorów• Na wczesnych etapach rozwojupozyskanie inwestora branżowego możeokazać się trudne, ze względu na jegostrategiczne podejście do transakcji(zob. wybór inwestora). Inwestorbranżowy może być zainteresowanytransakcją w przypadku rozważania przezniego wejścia na nowy rynek, gdzie dziękirozwijanemu wspólnie z przedsiębiorcąbiznesowi, zbuduje swoją pozycję;• Na wczesnych etapach inwestor finansowybędzie postrzegał przedsięwzięcie jakoinwestycję o wysokim ryzyku, dlategoteż będzie oczekiwał ponadprzeciętnegozwrotu z inwestycji.Kluczowe czynniki sukcesu transakcji• Baza inwestorów;• Analizy rynku;• Przygotowanie projekcji finansowychi biznesplanu, które umożliwiąszczegółową analizę przedsięwzięciapotencjalnym inwestorom. Dodatkowopozwolą uniknąć nieporozumień w trakcierealizacji projektów. Właściwiesporządzone projekcje finansowei biznesplan mają za zadanie przekonaćinwestorów do opłacalnościprzedsięwzięcia.Faza rozwojuRozwój: Faza, w której zapotrzebowaniena produkty lub usługi oferowane przezprzedsiębiorstwo pozwalana generowanie pierwszych zysków.Rosną przychody przedsiębiorstwaoraz jego udział w rynku;Finansowanie: Ze względu na wysokienakłady inwestycyjne rosną potrzebyfinansowe przy wciąż ograniczonychmożliwościach pozyskiwania kapitałuzewnętrznego;Transakcja: Coraz więcej inwestycjidokonywanych na wczesnym etapierozwoju przedsiębiorstwa.Przedsięwzięcie zostało wstępniezweryfikowane, maleje więc ryzykoniepowodzenia. Mimo to, stosunkowotrudno jest pozyskać inwestora, gdyżryzyko inwestycji związane z perspektywądalszego rozwoju, nadal pozostajewzględnie wysokie.Finansowanie i rozwójFaza rozwoju następuje po uruchomieniuprodukcji na szerszą skalę. Przychodyzaczynają stopniowo rosnąć, pojawiają siępierwsze zyski. Szybki wzrost popytuwymusza kolejne inwestycje. Koniecznemoże stać się wprowadzenie nowychtechnologii, rozbudowanie zdolnościprodukcyjnych, a także zwiększenieefektywności procesów i podniesieniejakości produktów (w tym również zdobyciecertyfikatów jakości. Na tym etapiezapotrzebowanie na finansowanie możewiązać się z rozszerzeniem ofertyasortymentowej. Każde z wymienionychdziałań wymaga zwiększonych nakładówkapitałowych.Jakkolwiek pojawiają się możliwościfinansowania dłużnego, to jednak kredytyi leasing mogą być oferowane na relatywnieniekorzystnych warunkach.Transakcja – przesłanki przedsiębiorcy(właściciela przedsiębiorstwa)• Zaspokojenie zapotrzebowaniana finansowanie;• Pozyskanie partnera strategicznegoumożliwia rozwój m.in. poprzez:wykorzystanie jego kontaktów rynkowych,11Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

sieci dystrybucji, wzmocnienie siłynegocjacyjnej w stosunku do dostawców;• Wzrost wielkości spółki wymagazaangażowania większej liczbypracowników na stanowiskachkierowniczych. Inwestor strategicznymoże służyć jako bezpośrednie źródłowykwalifikowanej kadry menadżerskiej,jak również pośrednio poprzez szkoleniaoferowane pracownikom przedsiębiorstwa.Transakcja – przesłanki inwestorów• Przedsięwzięcie zostało sprawdzonei odniosło sukces. Skala potencjalnejinwestycji pozostaje relatywnie mała,dlatego inwestor strategiczny może byćzainteresowany inwestycją w celu wejściado obcego kraju lub na nowy segmentrynku;• Inwestor może mieć znaczący wpływna dalszy rozwój, w szczególności poprzezwsparcie organizacyjne, zarządzaniefinansami przedsiębiorstwa, czy dostępdo dostawców lub odbiorców;• Wspólne budowanie strategii umożliwiakontrolę oraz zwiększa bezpieczeństwoinwestora.Kluczowe czynniki sukcesu transakcji• Opracowanie strategii transakcji,a zwłaszcza określenie celu pozyskaniainwestora;• Wiarygodne przygotowanie dokumentacji,włącznie ze szczegółowymi projekcjamipotwierdzonymi strategią,umożliwiającymi inwestorom oszacowaniewartości przedsiębiorstwa przy założeniudynamicznego przyszłego rozwoju;• Zapewnienie konkurencyjności procesu;• Zabezpieczenie interesu przyszłej kadrykierowniczej.Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa 13

Faza ekspansjiEkspansja: Przychody zaczynajągwałtownie rosnąć, przedsiębiorstwowypracowuje wysokie zyski. Wzrostosiągany jest poprzez rozszerzenieasortymentu produktów i usług, szukanienowych kanałów dystrybucji i wkraczaniena nowe rynki;Finansowanie: W tej fazie potrzebyinwestycyjne wciąż się zwiększają,równocześnie rosną także możliwościpozyskania dodatkowego kapitału.Stosunkowo łatwo dostępne stają sięzarówno kredyty bankowe, jak i leasingi to na relatywnie korzystnych warunkach;Transakcja: Atrakcyjny etap rozwojuz punktu widzenia możliwościprzeprowadzenia transakcji.Przedsięwzięcie ugruntowane, zarządwiarygodny, dostępna historia finansowaprzedsiębiorstwa, przy perspektywachdalszego wzrostu. Możliwe strategiekonsolidacji rynku, wejścia na nowy rynekgeograficzny, czy wejścia na rynekz nowym produktem.Finansowanie i rozwójSpółka znajduje się na etapie dynamicznegowzrostu. Potrzeby inwestycyjne obejmująmiędzy innymi: budowanie marki poprzezintensyfikację akcji marketingowych,wprowadzanie nowych produktów, usług,a także penetrację nowych rynków. Obecnekanały dystrybucji wymagają rozbudowy,w związku z rosnącym popytem na oferowaneprzez przedsiębiorstwo produkty lub usługi.Na etapie ekspansji może pojawić się teżzapotrzebowanie na akwizycję innej spółki,dla utrzymania szybkiego tempa wzrostu.Przedsiębiorstwo osiąga skalę, w którejdotychczas stosowane metody zarządzaniaokazują się nieefektywne. Konieczne stajesię wprowadzenie nowoczesnych systemówzarządzania. Najczęściej na tym właśnieetapie właściciele są zastępowani nastanowiskach kierowniczych przezwykwalifikowaną kadrę menadżerską.Często, pomimo osiągania wysokichzysków, potrzeby kapitałowe przekraczająmożliwości finansowe spółki. Niezbędnestaje się wówczas pozyskanie dodatkowych14Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

środków. Możliwe jest wykorzystanie takichźródeł jak: kredyty bankowe, leasinglub pozyskanie zewnętrznego inwestora.Transakcja – przesłanki przedsiębiorcy(właściciela przedsiębiorstwa)• Zaspokojenie zapotrzebowaniana finansowanie;• Wykorzystanie kanałów dystrybucjiinwestora;• Pozyskanie wykwalifikowanej kadrykierowniczej bądź dostęp do wiedzyumożliwiającej ciągłe doskonalenieobecnego zespołu zarządzającego;• Dostęp do zaawansowanych systemówzarządzania i sprawdzonych rozwiązańorganizacyjnych.Transakcja – przesłanki inwestorów• Potencjalni inwestorzy strategicznigłównie zainteresowani są dostępemdo nowych rozwiązań (w tym patentówi nowych, atrakcyjnych produktów),lokalnych rynków zbytu oraz klientówprzedsiębiorstwa;• Sprawdzone rozwiązania i strukturaorganizacyjna przejmowanegoprzedsiębiorstwa;• Na etapie ekspansji inwestor może miećznaczący wpływ na dalszy rozwójprzedsiębiorstwa;• Inwestor finansowy poszukuje spółkio sprawdzonym zarządzie, abyminimalizować potrzebę zaangażowaniasię w jej działalność operacyjną;• Duży w tej fazie potencjał wzrostu spółki;• Wysoki potencjał efektów synergii.Kluczowe czynniki sukcesu transakcji• Określenie kluczowych parametrówtransakcji (w szczególności akceptowalnejceny minimalnej, warunkówzawieszających, struktury transakcji),przy wykorzystaniu szczegółowoopracowanej strategii rozwoju;• Sporządzenie niezbędnej dokumentacjitransakcyjnej;• Zapewnienie poufności w kontaktachz potencjalnymi inwestorami i zapewnieniewysokiej konkurencyjności transakcji;• Zapisy umowy inwestycyjnej, w tymograniczenie obszarów oświadczeńi gwarancji;• Maksymalizacja wynegocjowanej cenyprzy określonych zapisach umowyinwestycyjnej. (m.in.: zakres udzielanychoświadczeń i gwarancji, sposób płatności;• Zabezpieczenie interesu kadrykierowniczej.Faza dojrzałościDojrzałość: Ustabilizowana pozycjarynkowa, rozpoznawalna marka,przewidywalne przepływy pieniężne,ustabilizowanie marż. Wzrostprzedsiębiorstwa staje się ograniczony;Finansowanie: Przedsiębiorstwo posiadadostęp do zróżnicowanych źródełfinansowania, wliczając w to kredytybankowe, leasing oraz publiczną emisjęakcji;Transakcja: Zarząd, organizacja,określone funkcjonowanieprzedsiębiorstwa, ustabilizowaneprzepływy pieniężne umożliwiająwiarygodną wycenę i dopasowanieoczekiwań cenowych do obydwu stron.Z drugiej strony lider na rynku możeposiadać ograniczone możliwościdynamicznego wzrostu, co potencjalnieogranicza zainteresowanie inwestorówfinansowych.Finansowanie i rozwójPrzedsiębiorstwo osiąga znaczne rozmiary,pewną pozycję na rynku, przyrozpoznawalnej marce. Przepływy pieniężnepowinny być ustabilizowane, a marże- rynkowe. Spółka zaczyna walczyćo utrzymanie rynku, jako że pozyskiwanienowych klientów staje się coraz trudniejsze.Rozwój w coraz większym stopniu zależyod wprowadzania usprawnień naturyorganizacyjnej. Wymaga to ciągłegodokształcania i doskonalenia kadr.Zwykle na tym etapie niektóre segmentydotychczasowej działalności stają sięnieopłacalne, wymuszając przeprowadzenierestrukturyzacji spółki.Ze względu na ograniczenie możliwościwzrostu organicznego, dalszy rozwój spółkizależy często od przejęć podmiotówkonkurencyjnych lub działającychkomplementarnie (integracja pozioma,integracja pionowa).Transakcja – przesłanki przedsiębiorcy(właściciela przedsiębiorstwa)• Maksymalizacja ceny transakcjiw momencie opuszczenia przedsiębiorstwa;• Wsparcie w sferze organizacyjnej;• Pomoc w restrukturyzacji;• Dostęp do wiedzy i rozwiązańumożliwiających dalsze doskonalenie kadr;• Wsparcie w walce z konkurencją;• Umożliwienie dalszego wzrostu poprzezprzejęcie innego podmiotu.Transakcja – przesłanki inwestorów• Zdobycie pozycji lidera na rynku(połączenie dwóch znaczącychpodmiotów);• Pozyskanie marki, sieci dystrybucjii renomy spółki;• Pozyskanie bazy klientów;• Inwestycja dla celów restrukturyzacji,poprawy zarządzania w spółce, poprawywyników i dezinwestycji.Kluczowe czynniki sukcesu transakcji• Kompleksowe przeprowadzenie badaniadue diligence;• Maksymalizacja ceny przy określonychzapisach umowy sprzedażyprzedsiębiorstwa (m.in.: zakresudzielanych oświadczeń i gwarancji,sposób płatności);• Zapewnienie konkurencyjności procesusprzedaży udziałów.Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa14

Transakcja w praktyceZ praktycznego punktu widzenia każdyproces sprzedaży lub inny rodzajprzeniesienia własności (niezależnieod formy) udziałów przedsiębiorstwalub jakichkolwiek istotnych aktywówzwiązanych z przedsiębiorstwem przebiegaw odmienny sposób. Są jednak elementywspólne dla większości transakcji, takie jak:• przygotowanie dokumentacji transakcyjnej,• przeprowadzenie przez inwestora badaniadue diligence,• negocjacje i podpisanie stosownej umowyinwestycyjnej.Przedstawiony poniżej wykres jest więcjedynie modelowym schematempotencjalnego procesu, uwzględniającymmożliwe do wystąpienia elementy.1 miesiąc 2 miesiąc 3 miesiąc 4 miesiąc 5 miesiąc 6 miesiąc 7 miesiąc 8 miesiącAnaliza rynkui przygotowanietransakcjiDługa listaTeaser& NDAkontaktz inwestoramiMemoranduminformacyjneWyrażeniezainteresowaniakontaktz inwestoramiOferty wstępneSkorygowanieofertyOkres wyłącznościNegocjowanie zapisów umowyinwestycyjnej wspólnie z doradcą prawnymPodpisywanie umówwiążących (signing)Spełnienie warunkówzawieszającychuzyskania pozwoleńadministracyjnychzamknięcie (cloasing)Projekcjefinansowekontaktz inwestoramiPrzygotowaniedata roomWpółpraca z inwestorem w zakresiespełnienia warunków zawieszającychi uzyskania pozwoleń administracyjnychBadanie duediligenceManagementpresentationPrzygotowanieinformacji dopotwierdzającegodue diligence(opcjonalnie)Cel, struktura, strategia – opracowanie modelu sprzedażyBiorąc pod uwagę specyfikę transakcji oraz jej szacunkową wartość, ważne jest podjęcie następujących kroków:Rynek / dokumentyKontaktTransakcjaZakończenieCele, struktura, strategia:opracowanie modelu sprzedażyNawiązanie kontaktui wysłanie „teasera”Oferty wstępneNegocjowanie umowyBaza inwestorów - określeniekryteriów, researchExpression of InterestKrótka ListaPodpisanie umowy i innychwiążących dokumentówPodpisanie listówo zachowaniu poufnościWyłączność negocjacyjnaTeaserPrzekazanieMemorandum InformacyjnegoData roomnadzorowanie due diligencePomoc w uzyskaniu niezbędnychzezwoleń administracyjnychMemorandum InformacyjnePrzeprowadzenie wizyti spotkań z inwestoramiPrzygotowaniestosownej umowyZamknięcie transakcji15Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

Decyzja o sprzedaży udziałów w spółcepowinna być poparta szczegółową analizącelu, strategii, korzyści i ryzyk wynikającychz potencjalnej transakcji. Przedprzystąpieniem do poszukiwań inwestora,właściciele powinni ustalić kryteriai parametry transakcji, odpowiadającna takie pytania jak:• Czy celem transakcji jest opuszczeniebiznesu przez jego aktualnych właścicieli,czy też dalszy rozwój wspólnie z nowymudziałowcem?• Jeśli transakcja stanowi element strategiirozwoju, wówczas jaki pakiet udziałówsprzedać – kontrolny czy mniejszościowy?• Jakiego partnera szukać – branżowego,dającego wsparcie w budowie strategii,czy finansowego?• Jeśli transakcja stanowi wyłącznie środekrealizacji zysków, jaka jest minimalna,akceptowalna cena?• Jak długo, w takim wypadku, aktualniwłaściciele są skłonni pozostać w firmie,aby przekazać biznes i pomóc w jegointegracji z przedsiębiorstwem inwestora?Odpowiedź na każde z powyższych pytań,a także dalsza analiza, umożliwiająprzyjęcie właściwej strategii prowadzeniaprocesu, doboru inwestorów, negocjowaniazapisów umowy inwestycyjnej.Do zmaksymalizowania wartości i korzyściwynikajacych z transkacji, a takżedo zminimalizowania związanych z niąryzyk potrzebne jest przygotowaniestrategii będącej tłem transakcji.Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa 17

Baza inwestorówNa podstawie założeń, opracowanejstrategii i przyjętych kryteriów doboruinwestorów powstaje tzw. długa listapotencjalnych inwestorów. Jakość doborui liczba nabywców znajdują bezpośrednieprzełożenie na ostateczną efektywnośćtransakcji. Do podstawowych kryteriówwyboru inwestorów branżowych zaliczyćnależy rynek, na jakim działa potencjalnyinwestor, wielkość przedsiębiorstwa(np. mierzona wielkością przychodówze sprzedaży), wynik finansowy,geograficzny obszar działalności,doświadczenie w zakresie dokonywaniatransakcji, strukturę właścicielską.W przypadku inwestorów finansowychkryteriami będą: wielkość dokonywanychinwestycji, specjalizacja branżowa,specjalizacja geograficzna, cykl inwestycyjny.W procesie doboru potencjalnychinwestorów ważną rolę odgrywa doradca.Przez swoją znajomość danego rynkui działających na nim podmiotów, dostępdo baz danych, możliwość skorzystaniaze wsparcia oddziałów zagranicznych,jest w stanie zasugerować właścicielomprzedsiębiorstwa listę potencjalnychinwestorów. Lista podlega ostatecznejakceptacji klienta i jest szczegółowoweryfikowana.TeaserTeaser jest krótką, niepoufną informacjąna temat potencjalnej transakcji,skierowaną do wybranej grupy podmiotów,mającą na celu zachęcenie ewentualnychinwestorów do wzięcia udziału w procesie.Standardowo zawiera następująceelementy:• przedmiot transakcji;• krótką charakterystykę spółki:- podstawowe dane finansowe,- profil działalności,- przewaga konkurencyjna,- potencjał rozwoju,- historia;• krótką charakterystykę rynku, na którymdziała spółka;• dane makroekonomiczne;• planowany przebieg transakcji.Ponieważ liczba potencjalnych inwestoróww ramach omawianego procesu nie możeprzekroczyć 99 podmiotów (w przeciwnymprzypadku zgodnie z zapisami prawa procespodlegać będzie procedurom ofertypublicznej), niezwykle ważną rolę odgrywaselekcja inwestorów zaproszonych dotransakcji.W jakim celu?Teaser ma za zadanie zaproszeniepotencjalnych inwestorów doprzystąpienia do transakcji,poprzez ciekawe zarysowanieprzedmiotu transakcji orazwynikającego z niej potencjału.Co dalej?Reakcją na wysłanie teasera możebyć wyrażenie przez potencjalnychinwestorów zainteresowaniatransakcją (expression ofinterest), przekazywane drogąmailową, pocztową lub faksem.17Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

Nawiązanie kontaktu,wysłanie teasera, expressionof interestKluczowym elementem tworzenia długiejlisty inwestorów jest uzyskaniebezpośrednich danych kontaktowych(imię, nazwisko, funkcja, e-mail, telefon)do osoby odpowiedzialnej ze stronypotencjalnego inwestora za transakcjeprzejęcia. Dla średniej wielkości podmiotówbędzie to bezpośrednio prezes zarządulub dyrektor finansowy, natomiastw przypadku dużych spółek czy korporacji,najczęściej istnieje komórka odpowiedzialnaza rozwój podmiotu przez przejęcia(corporate development lub mergersand acquisitions).Teaser skierowany jest bezpośredniodo osoby odpowiedzialnej i wcześniejzidentyfikowanej. Przeprowadzeniewstępnej rozmowy telefonicznej oznacza,że osoba ta powinna spodziewać sięotrzymania dokumentu.Zwykle okres pomiędzy teaserema wyrażeniem zainteresowaniauczestniczeniem w transakcji przezpotencjalnego inwestora, to 2—3 tygodnie.Wyrażenie zainteresowania może nastąpićdrogą mailową, pocztową lub faksem.Umowa o zachowaniupoufnościUmowa, zwana również listem lubzobowiązaniem do zachowania poufności(ang. NDA – non-disclosure agreementlub confidentiality undertaking), stanowizabezpieczenie strony sprzedającej przedwykorzystaniem przez potencjalnychinwestorów przekazywanych w ramachprocesu sprzedaży informacji.NDA definiuje informacje poufne, określaich przeznaczenie, a także sposóbich przekazywania stronom trzecim,np. doradcom potencjalnego inwestora.Określa także zakres odpowiedzialnościi obowiązujące prawo oraz sądownictwo,jakiemu podlega naruszeniepraw/obowiązków wynikającychz dokumentu. NDA powinien także zawieraćczas obowiązywania oraz klauzuleo niezatrudnianiu kluczowych pracownikóworaz procedury zwrotu bądź zniszczeniainformacji poufnych w przypadku rezygnacjiz procesu.Ze względu na utrudnioną w praktyceegzekucję zapisów NDA, zabezpieczenietajemnicy i informacji wrażliwychprzedsiębiorstwa zazwyczaj polegana odpowiedniej selekcji przekazywanejinformacji oraz udostępnianiu inwestoromwyłącznie informacji koniecznychdo złożenia oferty wstępnej (należypamiętać, że oferta wstępna jestzazwyczaj niewiążąca i warunkowa).Wycena wartościprzedsiębiorstwaIstnieje kilka ogólnie stosowanych metodwyceny wartości kapitałów własnych spółki.Przed przystąpieniem do wyceny należyrozważyć możliwości zastosowaniapowyższych metod i wybrać najlepsząz punktu widzenia danego przedmiotu i celu.Ogólny podział stosowanych metodologii,używanych do wyceny przedsiębiorstw,wyróżnia trzy metody: dochodową,rynkową, majątkową.Projekcje finansoweZastosowanie metody DCF jest możliwepo uprzednim zestawieniu projekcjifinansowych. Scenariuszowe projekcjefinansowe umożliwiają identyfikacjęczynników mających największy wpływ nawartość spółki. Optymalizacja tychczynników przekłada się na wzrostwartości spółki.Metoda DCFW metodzie DCF wartość przedmiotuwyceny zostaje ustalona na podstawieoczekiwanych, przyszłych korzyściekonomicznych, wynikających zposiadania przedmiotu wyceny. Korzyścite są wyrażone jako strumień dochodów.Podstawą zastosowania metodydochodowej jest przypisanieprzedmiotowi wyceny strumieniadochodów.Metody rynkoweMetody rynkowe mogą być opartena mnożnikach wartości porównywalnychspółek notowanych lub transakcjikupna/sprzedaży przedsiębiorstwpodobnych do przedmiotu wyceny,dokonanych w okresie zbliżonym do datywyceny.Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa18

Metody dochodoweMetody dochodowe polegają na ustaleniuwartości przedsiębiorstwa na podstawieprzyszłych przepływów pieniężnych.Strumienie przyszłych przepływów pieniężnychsą odpowiednio dyskontowane,żeby odzwierciedlały ich wartość w dniusporządzenia wyceny.Wycena kapitałów własnych metodą dochodowąjest najczęściej sporządzana na podstawiewolnych przepływów pieniężnychdla akcjonariuszy („FCFE”) lub przepływówwolnych środków pieniężnych dostępnych dlawszystkich dawców kapitału („FCFF”). Wartośćkapitałów własnych spółki stanowi sumę wolnychprzepływów dla akcjonariuszy (dla metodyFCFE) lub wszystkich dawców kapitału(dla metody FCFF) w okresie projekcji,zdyskontowanych na dzień wyceny,zdyskontowanej wartości rezydualnej przepływówpo okresie projekcji oraz wartości aktywównieoperacyjnych, tj. aktywów, którenie uczestniczą w generowaniu prognozowanychprzepływów. W przypadku metody FCFFuzyskaną w ten sposób wartość należypomniejszyć o wartość rynkową długu nettona dzień wyceny.W zależności od przyjętego podejścia, stopądyskontową może być koszt kapitałów własnychlub średni ważony koszt kapitału, wyznaczanew oparciu o model wyceny aktywów kapitałowych(ang. Capital Asset Pricing Model, CAPM).Ograniczenia tej metody to: niepewnośćzwiązana z prognozowaniem przyszłych zysków,przyjętą stopą dyskontową.Z uwagi na ograniczenie okresu projekcji finansowych, w przypadku wyceny metodą zdyskontowanych strumieni pieniężnych, wartość spółki jest sumądwóch czynników:Wartość spółkiBieżąca wartość netto strumieni= pieniężnych w okresie projekcji +Wartość rezydualna spółkiWyznaczenie kosztu kapitałów własnych, w przypadku rozwiniętego rynku kapitałowego, następuje zazwyczaj w oparciu o model CAPM(Capital Asset Pricing Model). Koszt kapitału określany jest jako suma stopy zwrotu z inwestycji wolnych od ryzyka oraz premii za ryzykozwiązanej z inwestycją. Premię za ryzyko ustala się jako iloczyn oczekiwanej premii za ryzyko związanej z inwestycjami rynkowymi (różnicastopy zwrotu z portfela rynkowego akcji i stopy zwrotu z inwestycji wolnych od ryzyka) oraz wskaźnika systematycznego ryzyka aktywu,tzw. wskaźnika Beta.Przebieg procesu wyceny przedsiębiorstwa przy wykorzystaniu metody dochodowej przedstawiony został poniżej.Zestawienie projekcji finansowychspółkiUzgodnienie założeń do projekcjifinansowychWyznaczenie wolnych przepływówpieniężnychWyznaczenie kosztu kapitałówwłasnychWyznaczenie bieżącej wartościprzepływów pieniężnychAnaliza wrażliwości wyceny*Określenie czynników mającychnajwiększy wpływ na wycenę spółkiumożliwiające optymalizacjęwartości spółkiSporządzenie raportu z wycenyZastosowanie metody DCF przy zestawieniu wyceny pozwoli na oszacowanie wartości kapitałów własnych w sposób najbardziej wiarygodny.Jednocześnie warto zauważyć, że praktyka wycen sugeruje wykorzystanie co najmniej dwóch metod w celu wiarygodnego oszacowaniawartości przedsiębiorstwa.19Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

Metody rynkowePozwalają na oszacowanie wartości przedmiotuwyceny poprzez porównanie go do wartościpodobnych przedsiębiorstw, a zwłaszcza spółekgiełdowych lub spółek będących przedmiotemtransakcji.Wycena metodą rynkową zakłada zrównaniewartości spółek o takim samym potencjalerozwoju, działających w tej samej branży orazznajdujących się w podobnej sytuacji finansowej.Ich wartość określa się na podstawie kapitalizacjigiełdowej bądź ceny uzyskanej w wynikutransakcji dotyczącej danej spółki oraz jejwybranych danych finansowych/operacyjnych.Określone w ten sposób mnożniki stosuje się dowybranych wielkości finansowych/operacyjnychwycenianej spółki. Iloczyny poszczególnychmnożników finansowych (lub wskaźnikówoperacyjnych specyficznych dla danej branży)i odpowiednich wielkości wycenianej spółkipozwalają określić zakres jej wartości (wartościkapitałów własnych bądź wartościprzedsiębiorstwa, w zależności od konstrukcjimnożnika).Ograniczenia tych metod to: niepełnaporównywalność wycenianego przedsiębiorstwaz innymi podmiotami, nieuwzględnieniemożliwości rozwoju poniżej albo ponadprzeciętną dla podobnych spółek, trudnościw określeniu wartości dyskonta za brak płynnościczy brak kontroli.Oszacowanie wartości przedsiębiorstwa metodami rynkowymi może zostać przeprowadzona w oparciu o następujące dwie metodologie wyceny:Metoda porównywalnych spółek giełdowych polega na ustaleniumnożników wartości na podstawie cen akcji wybranych spółeknotowanych na giełdach papierów wartościowych, a następniena zastosowaniu tych mnożników do odpowiednich danychfinansowych wycenianej spółki. Zakres wartości kapitałówotrzymany przy wykorzystaniu tej metody jest wyceną małychpakietów akcji spółki, przy założeniu ich płynności. Chcąc ustalićwartość większych pakietów akcji konieczne jest skorygowaniewyceny o takie czynniki jak między innymi: stopień kontroli nadspółką uzyskiwany przez kupującego w wyniku nabycia akcjii płynność objętych akcji.Metoda porównywalnych transakcji polega na ustaleniumnożników na podstawie wartości wybranych transakcjii określonych danych finansowych spółki będącej przedmiotemtransakcji, a następnie na zastosowaniu tych mnożnikówdo odpowiednich danych finansowych wycenianej spółki.Punktem wyjścia metody jest wybór transakcji, którychcharakterystyka jest jak najbardziej zbliżona do strukturytransakcji, na potrzeby której dokonywana jest wycenaoraz wyselekcjonowanie takich transakcji, których przedmiotembyły spółki porównywalne z przedmiotem wyceny.Przy doborze spółek porównywalnych należy uwzględnićcharakter ich działalności, dotychczas osiągane wyniki finansoweoraz perspektywy dotyczące rozwoju i generowania wartościdla akcjonariuszy w przyszłości.Dodatkowe zastosowanie metod rynkowych przy zestawieniu wyceny pozwoli na bardziej wiarygodne oszacowanie wartości przedsiębiorstwa.Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa20

Metody majątkowePozwalają na oszacowanie wartościprzedsiębiorstwa w oparciu o jego majątek,w szczególności poprzez analizę wartościaktywów i pasywów, wynikającychze sprawozdania finansowego,przy uwzględnieniu korekt w obszarach,gdzie występują znaczne różnice międzywartością księgową a wartością ekonomiczną.Ograniczenia tych metod to: dają niepełnąinformację o możliwościach generowania zyskuprzez spółkę, nie uwzględniają sytuacji rynkowej.Ilustracyjna wycena wartościPrzeprowadzenie ilustracyjnej wyceny pozwolina określenie przedziałów wartości spółki przedrozpoczęciem zasadniczego procesutransakcyjnego, pozwoli określić minimalny,akceptowalny poziom ceny za udziały.Celem budowy modelu finansowegoi przygotowania wyceny DCF będzie identyfikacjadodatkowych argumentów do wykorzystaniaw procesie negocjacyjnym oraz podczas rozmówz instytucjami finansującymi potencjalnątransakcję.Przygotowanie modelu wyceny DCF wymagazestawienia projekcji spółki, które umożliwiająidentyfikację kluczowych czynników wartościspółki.Przygotowanie wyceny spółki następujejednocześnie z przygotowaniem memoranduminformacyjnego. Oba dokumenty powinny byćze sobą spójne i się uzupełniać. Zakładki projekcjiz bilansem i rachunkiem zysków i strat zostanąprzedstawione inwestorom i załączonedo memorandum.Schemat przygotowania ilustracyjnej wyceny wartościUstalenie założeńWstępna identyfikacja porównywalnych spółekgiełdowych oraz transakcjiZestawienie projekcji finansowych spółkiWstępny wybór mnożnikówWyznaczenie wolnych przepływówpieniężnychWyznaczanie mnożników (dla porównywalnych spółekgiełdowych oraz transakcji)Wyznaczenie dyskontaWeryfikacja porównywalności spółekoraz adekwatności wybranych mnożnikówWyznaczenie bieżącej wartości przepływówpieniężnychZaaplikowanie mnożników do danychfinansowych oraz operacyjnych spółkiWycena oraz analiza wrażliwości wycenyOkreślenie zakresu wartości spółkiWartośćspółki=Wartośćw okresie+projekcjiWartośćrezydualnaspółkiWartośćspółki=Bazamająca związek Xz wartością spółkiMnożnik21Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa 23

Memorandum informacyjneMemorandum informacyjne jestdokumentem transakcyjnym,prezentującym przedmiot transakcjiz biznesowego punktu widzenia,przy uwzględnieniu otoczeniamakroekonomicznego i rynkowego,w jakim działa sprzedawana spółka.Memorandum powinno zawieraćprzedstawienie prowadzonej działalności,produktów i usług, organizacji, kluczowychpracowników, historycznych wynikówi planów strategicznych spółki.Memorandum ma również za zadanieprzedstawiać i opisywać przygotowaneprojekcje, które powinny być spójnez przedstawianą strategią rozwoju.Poza spółką i jej otoczeniem memorandumopisuje szczegółowo proceduryi harmonogram procesu, uściślaoczekiwania w stosunku do formyofert wstępnych w celu uzyskaniaich porównywalności.Proponowana struktura memoranduminformacyjnego[Zastrzeżenia] / [Definicje]1. Podsumowanie2. Otoczenie rynkowe2.1. Rynek w Polsce2.2. Rynek w Europie3. Spółka3.1. Informacje ogólne3.2. Strategia3.3. Zarząd3.4. Działalność3.5. Oferta3.6. Zatrudnienie3.7. Dane finansowe4. Otoczenie makroekonomiczne4.1. Wzrost PKB4.2. Inflacja, stopy procentowe4.3. Kursy walutowe4.4. Bezrobocie4.5. Unia Europejska5. Transakcja5.1. Struktura transakcji5.2. Procedury6. ZałącznikiW jakim celu?Celem memorandum jestdostarczenie potencjalnyminwestorom wystarczającychi niezbędnych informacji,aby mogli złożyć warunkowe,niewiążące oferty wstępne.Memorandum powinno więcbyć atrakcyjne marketingowoi przedstawiać potencjał wzrostusprzedawanego podmiotu.Ważne jest, aby memorandumzabezpieczało stronęsprzedającą przedprzedstawieniem informacjiwrażliwych, które konkurencyjnypodmiot mógłby wykorzystać naniekorzyść sprzedawanej spółki.Co dalej?Efektem przedstawieniamemorandum informacyjnegoinwestorom powinno byćzłożenie ofert wstępnych przezpotencjalnych inwestorówz długiej listy.Z podmiotów, które złożyłynajkorzystniejsze ofertypowstaje tzw. krótka listainwestorów dopuszczonychdo badania due diligence24Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

Kontakt z inwestoramiOkres pomiędzy przekazaniemmemorandum informacyjnegoz załączonymi projekcjami a terminemzłożenia warunkowych, niewiążących ofertwstępnych, zwykle polega na utrzymywaniukontaktu z inwestorami, wyjaśnieniuwybranych elementów memorandumczy też odpowiadaniu na pytania związanez projekcjami.Na tym etapie nie dochodzi do spotkańpomiędzy inwestorem a doradcąsprzedającego, którego rolą, ale później,jest odpowiadanie na zapytania inwestorai selekcja udostępnianych dodatkowychinformacji.Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa24

Oferty wstępne, krótka listaOferty wstępne są niewiążącym prawniedokumentem, potwierdzającymzainteresowanie inwestora przedmiotemtransakcji oraz przedstawiającym kluczoweparametry, na jakich inwestor jestzainteresowany przystąpieniemdo transakcji.Wybranie najkorzystniejszej ofertyi dobranie inwestorów jest możliwetylko jeśli oferty są porównywalne(skonstruowane w sposób określonyw memorandum). Cena, strukturatransakcji oraz przedmiot oferty powinnybyć jednoznacznie zdefiniowane. Częstobowiem sprzedający dopuszczają różnestruktury (np. w przypadku, gdy częśćnieruchomości należy do właścicieli, a niedo sprzedawanej spółki, istnieje możliwośćnp. dzierżawy lub odsprzedanianieruchomości). W skład oferty wstępnejnajczęściej wchodzą następujące elementy:przedmiot transakcji, oferowana cena,oferent, warunki ważności/warunkizawieszające, wymóg due diligence,wyłączność, ostateczne umowy, danekontaktowe, niewiążący charakter oferty,poufność, termin ważności oferty.W zależności od konkurencyjności procesuoraz przyjętej strategii transakcji, badaniedue diligence może zostać przeprowadzonerównolegle lub w ustalonej kolejności.Stąd też krótka lista powinna składać sięz nie więcej niż kilku podmiotów,które zostaną dopuszczone do dalszejczęści transakcji. Inwestorzy, którzy niezostaną zakwalifikowani na listę otrzymująinformację o niedopuszczeniu dotransakcji. Warto jednak zaznaczyć,że podmioty te mogą tak skorygowaćofertę, aby ostatecznie znaleźć sięna krótkiej liście.List intencyjny/term-sheetList intencyjny (letter of intent, bardziejrozbudowana forma to term-sheet),jest niewiążącym prawnie dokumentem,w którym strony ustalają kluczoweparametry, na jakich są skłonneprzeprowadzić transakcję.List intencyjny jest zatem wyrażeniemobustronnej akceptacji ogólnych warunkówkupna/sprzedaży spółki, zwykledokładniejszy niż oferta. Z punktu widzeniasprzedającego może wprowadzaćzabezpieczenia korekty ceny w wynikubadania due diligence, określać zakresbadania, wskazywać na harmonogramtransakcji. List intencyjny jest jednakkorzystny z punktu widzenia inwestora,gdyż zawiera akceptacje przezsprzedającego złożonych warunków oferty,i dostarcza względnego zabezpieczenia,że inwestor nie zostanie bezpodstawnieodrzucony z procesu, po kosztownymbadaniu due diligence.List intencyjny stanowi również próbęwstępnych negocjacji. Jeśli strony nie będąw stanie wynegocjować kluczowychparametrów transakcji umieszczonychw liście intencyjnym, tym mniejprawdopodobne jest wynegocjowaniewszystkich szczegółów rozległej umowyinwestycyjnej. Dlatego też negocjowaniezapisów listu może być sprawdzianemgotowości stron do sprawnej finalizacjitransakcji oraz ich wstępnym testem pozycjinegocjacyjnych.List intencyjny stanowi zwykle punktwyjścia umowy inwestycyjnej, z uwagina fakt, że zawiera główne parametrytransakcji zaakceptowane przez stronytransakcji.25Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

Data room i nadzorowaniedue diligenceData room to zbiór informacji i dokumentówdotyczących sprzedawanej spółki, któregocelem jest umożliwienie potencjalnyminwestorom przeprowadzeniaszczegółowego badania (due diligence)finansowego, podatkowego, prawnegooraz dodatkowych, np. biznesowego,środowiskowego czy technicznego spółki.W data room weryfikacji podlegająprzedstawione w memoranduminformacyjnym informacje orazidentyfikowane zostają potencjalne ryzykazwiązane z transakcją, którychzabezpieczenie będzie elementem dalszychnegocjacji.Nazwa data room pochodziod pomieszczenia, w którym gromadzonesą udostępniane dokumenty. Coraz częściejjednak udostępnianie dokumentóww ramach procesu due diligence odbywa sięw formie elektronicznej, co z jednej stronyumożliwia usprawnienie procesu(raz zeskanowany dokument może byćwielokrotnie wykorzystywany, bez potrzebypowtórnego druku czy kserowania),a z drugiej strony powoduje podniesieniejego konkurencyjności (zwiększa możliwośćprowadzenia badań przez kilkupotencjalnych inwestorów równocześnie).Doradcy strony kupującej przygotowująinwestorowi raporty z badania, w którychogólnie przedstawiają stan spółkipod względem badanych aspektów,oraz identyfikują ryzyka transakcyjne.Przykładem mogą być nieściągalnenależności, nieodtwarzalny majątek trwały,nieujawniane wcześniej zobowiązania,transakcje między podmiotami powiązanymi(w tym między właścicielami a spółką),toczące się procesy sądowe z udziałemspółki.Oczywiście sprzedający nie ma obowiązkuprzedstawiania wszystkich informacji,w tym bardzo poufnych danych, takich jak:warunki umów z kontrahentami czy systemwynagradzania pracowników. Inwestorbędzie jednak oczekiwać przedstawieniaco najmniej struktury kluczowych umów(bez kwot i nazw) czy wzoru umowy o pracę.Dobre przygotowanie spółki do sprzedażypozwala stronie sprzedającej przećwiczyćnegocjacje, antycypować potencjalnepytania i kwestie, które wynikną z badaniai opracować argumentację własnegostanowiska. Zidentyfikowane ryzyka będąstanowić podstawę do korekty cenyczy zakresu udzielanych przez właścicielioświadczeń i gwarancji w umowieinwestycyjnej.Badania zwykle trwają jeden – dwatygodnie. Dodatkowy tydzień zazwyczajzajmuje doradcy strony kupującejprzygotowanie raportów z badania.Dla większej sprawności procesu inwestorzypowinni przesłać szczegółowe listydokumentów, których ujawnienia oczekują.Kluczowym ze względu na bezpieczeństwobadania due diligece jest przygotowanieodpowiednich procedur, które obejmujątakie kwestie jak: sposób składania zapytańdo dokumentów, godziny otwarcia dataroom’u, dokumenty, które można kopiować,kwestie odpowiedzialności za złamanieprocedur.Poza dokumentacją dotyczącą spółki,podczas badania inwestor często otrzymujewstępny zarys umowy inwestycyjnej.Składając skorygowaną ofertę po badaniudue diligence oczekuje się, że inwestorzyprzedstawią podstawowe uwagi do zapisówumowy, w tym kluczowe, wymagane przezinwestora oświadczenia i gwarancje.Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa26

Prezentacja zarząduPrezentacja zarządu lub kadry kierowniczejjest kluczowym, chociaż w Polsce bardzoczęsto zaniedbanym elementem transakcji.Prezentacja ma na celu zapoznanieinwestorów z ludźmi, którzy budują wartośćsprzedawanej firmy, uwiarygodnieniestrategii i dalszych planów rozwojowych,udzielenie odpowiedzi na kluczowe pytaniabiznesowe.Dlatego prezentacja zarządu (managementpresentation) powinna być szczegółowozaplanowana i przygotowana, a nieograniczona jedynie do zwykłego spotkania.W prezentacji zarządu uczestniczą zwykletylko wybrani inwestorzy. Taka prezentacjapowinna być wsparta przygotowanymiwcześniej, dodatkowymi materiałami.To jest dzień poświecony inwestorom,uwiarygodniający historię, podjęte działaniai strategię rozwoju.Inwestorzy powinni uprzednio przygotowaćlistę zagadnień, które chcieliby poruszyćpodczas spotkania, oraz listę szczegółowychpytań. Dobrze, jeśli pytania dotyczą kwestiistrategicznych, a nie drobnych elementówbadania due diligence, na które powinniotrzymać odpowiedź w toku badania.Dobrze przygotowana prezentacja możezmieniać strategię transakcji. Może np.zastępować memorandum informacyjne.W takim przypadku szczegółowo wybraniinwestorzy otrzymują rozbudowany teaser,na podstawie którego przystępujądo wstępnych rozmów. Poznanie firmynastępuje wówczas wyłącznie poprzezbadanie due diligence i dopracowanąprezentację zarządu.NegocjacjeNegocjacje trwają przez cały czastransakcji. Wiele elementów i uzgodnieńzostaje wypracowanych na etapiewstępnych ofert czy zapisów listuintencyjnego.Gdy strony transakcji uzgodnią głównewarunki transakcji, w szczególnościprzedmiot transakcji, jej strukturę,oferowaną i akceptowalną cenę, sposóbpłatności itd., doradcy prawni przystępujądo tworzenia wiążących dokumentów –umowy sprzedaży udziałów i umówtowarzyszących. Do umów towarzyszącychmogą należeć np. umowa o zakazieprowadzenia działalności konkurencyjnej,umowa o zatrudnieniu kluczowych osóbw przedsiębiorstwie, umowa rachunkuescrow i inne.Poza eksponowanymi aspektami transakcji(np. ceną), istnieją liczne zapisy, któredecydują o jej atrakcyjności. Są to głównieoświadczenia sprzedających i sposóbich gwarantowania.Przykładowo – kupujący, który oferujeodpowiednio atrakcyjne parametrytransakcji, może oczekiwać od stronysprzedającej oświadczeń, że nie istniejątakie czynniki, których ujawnieniewpłynęłoby na wartość firmy. Zakrestych oświadczeń zależy od negocjacji.Jeśli te oświadczenia mają mieć jakąśwartość dla inwestora, powinny byćgwarantowane odpowiednimi zapisamiw umowie inwestycyjnej (np.niewypłaceniem sprzedającemu części cenynabycia zatrzymanej na rachunku escrow).Oświadczenia i wynikająca z nichodpowiedzialność mogą być opartena zasadzie ryzyka (odpowiedzialnośćobiektywna), czyli niezależneod subiektywnej przesłanki winysprzedającego. Standardowo oświadczeniatego typu dotyczą kwestii podatkowych,często pracowniczych czy środowiskowych.Drugą kategorią są oświadczenia opartena zasadzie najlepszej wiedzy –w przypadku których na początkukoniecznością jest wykazanie winy osobyodpowiedzialnej/sprzedającego.Podpisanie pakietu umówi zamknięcie transakcjiPodpisanie umów sprzedaży i umówtowarzyszących (signing) często wcalenie jest tożsame z przeniesieniem własności(niezależnie od formy) udziałów,przedsiębiorstwa spółki lub jakichkolwiekistotnych aktywów związanychz przedsiębiorstwem. Przeniesieniewłasności bywa uzależnione od zapisanychw umowach warunków zawieszających.Spełnienie tych warunków na ogółautomatycznie powoduje zamknięcietransakcji – czyli przeniesienie własności.Zwykle płatność lub część płatnościnastępuje w momencie podpisania,natomiast pozostała część w momenciezamknięcia transakcji. W praktyce mogąmieć miejsce także płatności odroczone,związane z osiąganiem określonychwyników przez przedsiębiorstwow przyszłości (earn out).Closing może być uzależniony od takichczynników jak: zezwolenie Urzędu OchronyKonkurencji i Konsumentów (zgodakoncentracji), pomyślny audyt sprawozdańfinansowych przedsiębiorstwa, określonywynik na koniec roku, otrzymanie innychadministracyjnych zezwoleń, pomyślneprzeprowadzenie potwierdzającego badaniadue diligence.W momencie spełnienia określonychw umowie inwestycyjnej warunkówzawieszających, strony sporządzająmemorandum zamknięcia (closingmemorandum) – akceptowany przeznie dokument i potwierdzający spełnieniewszystkich warunków zawieszającychautomatyczne zamknięcie transakcji(np. przeniesienia własności i zwolnieniaśrodków z rachunku zastrzeżonegoescrow).27Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa 29

SłowniczekCykl życia przedsiębiorstwa – następującepo sobie etapy rozwoju przedsiębiorstwa.Wliczamy do nich fazy seed, start up,rozwój, ekspansję, dojrzałość i schyłek.Seed – obejmuje okres od powstaniapomysłu na biznes do jego prawnejrejestracji.Start up – obejmuje okres od rejestracjidziałalności do pojawienia się pierwszychprzychodów ze sprzedaży.Rozwój – obejmuje okres, w którymprzychody ze sprzedaży zaczynajądynamicznie rosnąć. Pojawiają siępierwsze zyski.Ekspansja – okres, w którymprzedsiębiorstwo rozwija się, rozszerzającstrukturę asortymentową oferowanychproduktów bądź usług, a także wchodzącna nowe rynki. Przedsiębiorstwo osiągawysokie zyski, a jego przychody zesprzedaży wciąż rosną.Dojrzałość – faza cyklu życiaprzedsiębiorstwa, w której przychody zesprzedaży stabilizują się na wcześniejosiągniętym poziomie, a zyski przestająrosnąć. Następuje po niej schyłek, bądźodrodzenie przedsiębiorstwa.Closing – moment zamknięcia transakcjii przeniesienia udziałów spółki na nabywcę.Confidentiality undertaking (inaczej NDA,Non-Disclosure Agreement) – umowao zachowaniu poufności. Jest to dokument,w którym strony zobowiązują siędo nieprzekazywania podmiotomzewnętrznym poufnych informacji,uzyskanych w trakcie procesu transakcyjnego.Data room – w klasycznym rozumieniujest to zabezpieczone i monitorowanepomieszczenie, gdzie potencjalni nabywcyi ich doradcy mają możliwośćprzeanalizowania dużej ilości poufnychinformacji o kupowanej spółce (różnegorodzaju dokumenty i raporty). Najczęściejznajduje się w siedzibie sprzedającego.Zwykle tylko jeden kupujący naraz możekorzystać z data room. Alternatywniemożliwe jest stworzenie wirtualnego dataroom. Jest to zabezpieczona stronainternetowa (właściwie extranet),do której potencjalni nabywcy i ich doradcyotrzymują hasła. Dane zabezpieczone sąw sposób uniemożliwiający ich kopiowanie,drukowanie, jak również dalsze przesyłanie.Due diligence – badanie informacjifinansowych, podatkowych, prawnych,środowiskowych i technicznych spółki.Główne cele przeprowadzania due diligenceto: potwierdzenie informacji uprzedniouzyskanych od właścicieli oraz określeniei ocena ryzyk związanych z transakcją.Dobrze przeprowadzone pozwalapodejmować optymalne decyzje nakolejnych etapach procesu przejęcia spółki.Exclusivity – wyłączność negocjacyjna.Przyznanie jej jednemu z potencjalnychnabywców oznacza zawieszenie na pewienczas rozmów z innymi zainteresowanymipodmiotami.Expression of Interest (EOI) – wyrażeniezainteresowania transakcją, powinno byćsporządzone w formie pisemnej, możeto być zarówno dokument elektroniczny,jak i tradycyjny, papierowy.Finansowanie hybrydowe – pośredniaforma finansowania, znajdująca siępomiędzy finansowaniem długiem akapitałem własnym. Najczęściej madługoterminowy charakter (7—10 lat).Wynagrodzenie otrzymywane przezkapitałodawców składa się zwykle z trzechczęści: odsetek (stałych lub uzależnionychod stopy referencyjnej), oprocentowaniauzależnionego od osiąganych przezprzedsiębiorstwo wyników i w wypadkupublicznej emisji, możliwości objęcia akcjispółki po preferencyjnych cenach.Integracja pionowa – przejęcie, fuzjaprzedsiębiorstw oferujących odmienneprodukty bądź usługi na potrzebywytworzenia tego samego produktufinalnego. Przykład to przejęciedotychczasowego dostawcy bądź odbiorcy.Integracja pozioma – przejęcie, fuzja spółekoferujących zbliżone produkty bądź usługi.Często w celu zwiększenia korzyściwynikających z efektu skali.Integracja wprzód – przejęcie spółki (fuzjaze spółką), która do tej pory była odbiorcądóbr oferowanych przez przedsiębiorstwo.Jest to odmiana integracji pionowejIntegracja wstecz – przejęcie spółki (fuzjaze spółką), która do tej pory była dostawcąprzedsiębiorstwa. Jest to odmianaintegracji pionowej.Inwestor branżowy – działa w tej samejbranży co przejmowany podmiotlub podobnej. Nabycie udziałów w spółcejest dla niego elementem strategii rozwoju.Inwestor branżowy zwykle dąży do objęciawiększościowego pakietu, a następniewywierania znaczącego wpływuna działalność spółki. Oferuje duże wsparciena płaszczyznach: strategicznej,organizacyjnej i finansowej.Inwestor finansowy – podmiot nabywającyudziały w spółce dla celów czystofinansowych. Głównymi wyznacznikamiatrakcyjności przedsięwzięcia są dla niego:możliwa oczekiwana stopa zwrotu i ryzyko.Oferuje wsparcie na płaszczyznachorganizacyjnej i finansowej, lecz zwyklemniejsze niż inwestor branżowy.Internal Rate of Return – IRR, wewnętrznastopa zwrotu. Jest to stopa, dla którejwartość obecna wszystkich wpływówśrodków pieniężnych jest równa wartościobecnej wszystkich wypływów środkówpieniężnych. Może służyć do szacunkowegookreślenia zyskowności projektu. Częstojest też używana jako pewnego rodzajumargines bezpieczeństwa, tzn. im wyższawewnętrzna stopa zwrotu w stosunkudo stopy zwrotu przez nas wymaganej,tym mniejsze ryzyko niezrealizowaniazakładanego zysku.Letter of Intent – list intencyjny jestdokumentem wstępnie zarysowującymumowę pomiędzy dwiema stronami,poprzedzającym jej ostateczne zawarcie.Najczęściej ma charakter niewiążący, choćmogą się w nim znaleźć pewne wiążącepostanowienia (jak umowa o zachowaniupoufności czy oświadczenia o prowadzeniunegocjacji w dobrej wierze).Memorandum informacyjne – jestdokumentem transakcyjnym,prezentującym przedmiot transakcjiz biznesowego punktu widzenia, przy29Miejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa

uwzględnieniu otoczeniamakroekonomicznego, w jakim działasprzedawana spółka. Dodatkowomemorandum opisuje procedury procesu,przedstawia jego harmonogram i tak uściślaoczekiwania w stosunku do ofertwstępnych, aby były one porównywalne.Metoda DCF – jest to metoda wyceny,w której wartość przedmiotu wycenyzostaje ustalona na podstawieoczekiwanych, przyszłych korzyściekonomicznych, wynikających z posiadaniaprzedmiotu wyceny. Korzyści te sąwyrażone jako strumień dochodów.Podstawą zastosowania metodydochodowej jest przypisanie przedmiotowiwyceny strumienia dochodów.Metody rynkowe – grupa metod wycenykapitałów własnych przedsiębiorstwa.Metody rynkowe mogą być oparte namnożnikach wartości porównywalnychnotowanych spółek lub transakcjikupna/sprzedaży przedsiębiorstwpodobnych do przedmiotu wyceny,dokonanych w okresie zbliżonym do datywyceny.Non-Disclosure Agreement (NDA) –umowa o zachowaniu poufności.Jest to dokument, w którym stronyzobowiązują się do nieprzekazywaniapodmiotom zewnętrznym poufnychinformacji uzyskanych w trakcie procesutransakcyjnego.Private equity – to inwestycjena niepublicznym rynku kapitałowym,podejmowane w celu osiągnięcia średnioidługoterminowych zysków z przyrostuwartości kapitału.zakupem udziałów w spółce. Zwyklezawiera w sobie takie elementy jak:charakterystykę spółki (historię,działalność, przewagę konkurencyjną,podstawowe dane finansowe), opis rynku,główne dane makroekonomiczne orazprzebieg ewentualnego procesutransakcyjnego.Term sheet – list intencyjny, który jestdokumentem wstępnie zarysowującymumowę pomiędzy dwiema stronami,poprzedzającym jej ostateczne zawarcie.Ma najczęściej charakter niewiążący, choćmogą się w nim znaleźć pewne wiążącepostanowienia (jak umowa o zachowaniupoufności czy oświadczenia o prowadzeniunegocjacji w dobrej wierze).Venture Capital – jedna z odmian PrivateEquity. Są to inwestycje dokonywanewe wczesnych stadiach rozwojuprzedsiębiorstw, służące uruchomieniudanej spółki lub jej ekspansji. Podmiotyzapewniające tego typu środki, akceptującwysokie ryzyko, oczekują wysokiego zwrotuz inwestycji.Wzrost organiczny – nazywany równieżwzrostem wewnętrznym. Rozwój następujeprzy wykorzystaniu zasobówwygenerowanych wewnętrznie, w tokudziałalności gospodarczej przedsiębiorstwa.Zwykle polega na zwiększaniu mocyprodukcyjnych, rozbudowie asortymentuproduktów lub usług, a także rozwoju siecidystrybucji. Odmienną metodą rozwoju jestwzrost zewnętrzny, dokonywany poprzezzakup już istniejących podmiotów (fabryk,spółek etc.).Return on Equity (ROE) – zwrot z kapitałuwłasnego. Obliczany jako stosunek zyskunetto do kapitału własnego spółki. Zwyklewyrażany w procentach.Share Purchase Agreement (SPA) –inaczej nazywana umową inwestycyjnąbądź umową sprzedaży/nabycia udziałów.Signing – jest to moment podpisania umowyinwestycyjnej.Teaser – krótka i niepoufna informacja natemat spółki oraz rynku. Jej celem jestzainteresowanie potencjalnych inwestorówMiejsce transakcji w strategii rozwoju przedsiębiorstwa30

Ernst & YoungAssurance | Tax | Transactions | AdvisoryFirma Ernst & Young jest globalnym lideremw zakresie usług audytorskich, podatkowych,transakcyjnych i doradczych. Na całym świecie130 000 naszych pracowników jednoczą wspólnewartości i świadczone wysokiej jakości usługi.Zmieniamy rzeczywistość, pomagając naszympracownikom, naszym klientom oraz naszejcoraz szerszej społeczności w wykorzystaniuich potencjału.Aby uzyskać więcej informacji, odwiedźwww.ey.com/pl.© 2008 EYGM Limited.Wszelkie Prawa Zastrzeżone.WarszawaRondo ONZ 1, 00-124 WarszawaTel.: +48 22 557 7000Fax: +48 22 557 7001Katowiceul. Chorzowska 50, 40-121 KatowiceTel.: +48 32 760 7700Fax: +48 32 760 7710Krakówul. Krupnicza 3, 31-123 KrakówTel.: +48 12 424 3200Fax: +48 12 424 3201Poznańpl. Andersa 3, 61-894 PoznańTel.: +48 61 856 2900Fax: +48 61 856 3000Wrocławpl. Solny 20, 50-063 WrocławTel.: +48 71 375 1000Fax: +48 71 375 1010