Монографія МОНЕТАРНІ ЗАСАДИ ГЛОБАЛЬНОЇ ФІНАНСОВОЇ ...

на кредити, а відтак – оманливого сприйняття обмежувальної залежності
між повільнішим зростанням грошової маси та динамікою ВВП, – багато в
чому спирається на від’ємні реальні процентні ставки рефінансування та
ставки по депозитах. Як видно з табл. 7.10. та рис. 7.8., ставки
рефінансування втратили якийсь чіткий зв’язок з рівнем інфляції. Офіційна
ставка перестала бути реальною з 2003 р., а середньозважена по
інструментах рефінансування – з 2006 р. Подібна тенденція простежується і
щодо ставок по депозитах. В цьому випадку, приймаючи до уваги незначну
роль внутрішніх активів у формуванні грошової пропозиції, можна було би
уникнути питання про незначний вплив від’ємних щодо інфляції ставок
НБУ на динаміку споживчих цін. Втім, перетворення ставок по депозитах
на від’ємні більш небезпечні. Так, в умовах можливості хеджування ризику
інфляції з допомогою практично будь-якої товарної корзини призводять до
того, що отримання кредиту, номінальний вираз якого знецінюється, стає
привабливішою альтернативою, ніж підтримання заощаджень у депозитах.
Завдяки цьому, спостерігається надшвидке переключення майбутнього
попиту (заощадження) на теперішній (кредити). Такий перерозподіл
автоматично призводить до різкого зростання споживання безвідносно до
якихось інших його стимулів. Завищення попиту на кредити відносно
пропозиції депозитів одразу наразилось на переорієнтацію банків у сфері
формування пасивів та призвело до швидкого зростання присутності
капіталу нерезидентів у банківській системі України. Сприятлива
глобальна фінансова кон’юнктура призвела до того, що послаблення
інтересу до депозитів з боку населення завдяки від’ємним ставкам
автоматично спонукало банки до збільшення зовнішніх запозичень та
формування бази для кредитної експансії не з внутрішніх джерел, а з
зовнішніх. Окрім проблеми доларизації (див. нижче), таке переключення
призвело до того, що практично уся грошова пропозиція в Україні почала
спиратись на зовнішні фактори: грошова пропозиція НБУ прив’язана до
поточного рахунку та руху капіталів, а пропозиція кредитів банками – до
зовнішніх запозичень. Як видно з рис. 7.10., прискорення динаміки
внутрішніх кредитів, яке випередило зростання номінальної грошової маси,
практично повністю кореспондує з погіршенням чистої зовнішньої позиції
вітчизняних банків. Це засвідчує, що зростання грошового мультиплікатора
і відповідне розширення диференціалу траєкторій поведінки грошової бази
та грошового агрегату М3 забезпечується зростанням зовнішніх запозичень
банківської системи. Це означає, що монетарна експансія в Україні
647