BỘ BA BẤT KHẢ THI: LÝ LUẬN VÀ ĐÁNH GIÁ SỰ ... - Bùi Văn Lương

BỘ BA BẤT KHẢ THI: LÝ LUẬN VÀ ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU
TRÚC TÀI CHÍNH Ở CÁC QUỐC GIA ĐANG PHÁT TRIỂN – ĐÁNH GIÁ
MẪU HÌNH BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM
Table of Contents
DANH MỤC CÁC HÌNH ................................................................................................. 4
DANH MỤC CÁC BẢNG ................................................................................................. 6
LỜI NÓI ĐẦU .................................................................................................................... 8
1. LÝ THUYẾT NỀN CỦA MUNDELL – FLEMING VÀ CÁC TRANH LUẬN .... 11
1.1 Mô hình Mundell-Fleming ............................................................................................................. 11
1.1.1 Cân bằng bên trong và bên ngoài .............................................................................................. 11
1.1.2. Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định ................ 11
1.1.3 Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá linh hoạt ............... 14
1.2 Lý thuyết bộ ba bất khả thi ............................................................................................................ 15
1.3 Thuyết tam giác mở rộng ............................................................................................................... 18
1.4 Thuyết tứ diện ................................................................................................................................. 20
2. ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ ĐO
LƯỜNG CÁC CHỈ SỐ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA NHÓM TÁC GIẢ
AIZENMAN, CHINN, ITO (2008) ................................................................................. 24
2.1. Mẫu hình bộ ba bất khả thi thời kì hậu chế độ Bretton Woods ................................................ 24
2.1.1 Thước đo bộ ba bất khả thi ........................................................................................................ 25
2.1.2 Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian .................................................... 26
2.1.3 Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế .......................................................................................... 30
2.2 Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi ........................................................... 33
2.3 Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của nền kinh tế .. 41
2.3.1 Ước lượng mô hình tổng quát .................................................................................................... 41
2.3.2 Ước lượng các chỉ số tổng hợp cho khuynh hướng chính sách ................................................. 51
2.4 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các thị trường mới nổi ...... 51
2.4.1 Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới
nổi ....................................................................................................................................................... 52
2.4.2 Vai trò của dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế mở .................................................................. 57
2.4.3 Lợi ích, chi phí của chính sách vô hiệu hóa và tính bền vững của mẫu hình trung gian ........... 58
2.5. Chính sách lạm phát mục tiêu và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển ... 62
Page 1 of 111

3. BÀI HỌC VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA QUỐC
GIA LÁNG GIỀNG – TRUNG QUỐC ......................................................................... 63
3.1 Trung Quốc tiến hành kiểm soát tài khoản vốn (1979 – 1996) ....... Error! Bookmark not defined.
3.2 Quá trình hội nhập kinh tế và xu hướng tự do hóa tài khoản vốn của Trung Quốc (Giai đoạn
1996 đến nay) ............................................................................................. Error! Bookmark not defined.
3.2.1 Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốnError! Bookmark not
defined.
3.2.2 Sự ra đời của QFII - một bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản vốnError! Bookmark not
defined.
3.2.3 Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B ........................................ Error! Bookmark not defined.
3.2.4 Sự bùng nổ của TTCK và dòng vốn FPI (từ năm 2005 đến nay) .. Error! Bookmark not defined.
3.3 Trung Quốc duy trì tỷ giá hổi đoái cố định ...................................... Error! Bookmark not defined.
3.4 Tác động của lý thuyết bộ ba bất khả thi tại Trung Quốc .............. Error! Bookmark not defined.
3.4.1 Sự gia tăng của chi phí vô hiệu hoá .............................................. Error! Bookmark not defined.
3.4.2 Cung tiền gia tăng: ....................................................................... Error! Bookmark not defined.
3.4.3 Lạm phát tăng dần: ....................................................................... Error! Bookmark not defined.
3.4.4 Lãi suất - tiến thoái lưỡng nan ...................................................... Error! Bookmark not defined.
3.5 Bài học từ điều hành bộ ba bất khả thi ở Trung Quốc .................... Error! Bookmark not defined.
3.5.1 Chính sách can thiệp vô hiệu hoá ngày càng không hiệu quả ...... Error! Bookmark not defined.
3.5.2 Góc nhìn từ thị trường cổ phiếu loại B ......................................... Error! Bookmark not defined.
3.5.3 Tăng giá đồng NDT....................................................................... Error! Bookmark not defined.
3.5.4 Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính ........................... Error! Bookmark not defined.
3.5.5 Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình .................................................. Error! Bookmark not defined.
4. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM ............................................. 88
4.1 Cái nhìn tổng quan về các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam thời gian qua.......................... 88
4.1.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. ................................................................... 88
4.1.2 Sự phá vỡ mẫu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam .................................................................... 93
4.1.3 Quan hệ tuyến tính của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi ở Việt Nam. .................................... 94
4.1.3 Dữ trữ ngoại hối ở Việt Nam liệu có thể gây ảnh hưởng lên bộ ba bất khả thi ở Việt Nam ...... 97
4.2 Bộ ba bất khả thi và lạm phát ........................................................................................................ 99
4.2.1 Dòng vốn đầu tư: ....................................................................................................................... 99
4.2.2 Tài khoản vãng lai thâm hụt .................................................................................................... 100
4.2.3 Lạm phát và lãi suất ngày càng tăng ....................................................................................... 101
4.2.4 Xem xét tác động của các nhân tố đến lạm phát ...................................................................... 101
Page 2 of 111

KẾT LUẬN .................................................................................................................... 109
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................... 110
Page 3 of 111

DANH MỤC CÁC HÌNH
Hình 1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định.
Hình 2: Quan hệ IS – LM – BP trong điều kiện tỷ giá thả nổi.
Hình 3: Tam giác bất khả thi.
Hình 4: Tam giác bất khả thi mở rộng.
Hình 5a: Thuyết tứ diện.
Hình 5b: Tam giác bất khả thi – Trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện.
Hình 6: Mẫu hình kim cương.
Hình 7a: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa các
nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển.
Hình 7b: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa các
nước thị trường mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi.
Hình 8a: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước công nghiệp hóa.
Hình 8b: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển.
Hình 9: Xu hướng chính sách bộ ba bất khả thi của các nước công nghiệp hóa và các
nước đang phát triển
Hình 10: Xu hướng của từng chỉ số bộ ba bất khả thi.
Hình 11a: Mẫu hình kim cương ở các quốc gia công nghiệp hóa và các quốc gia công
nghiệp hóa không thuộc EURO.
Hình 11b: Mẫu hình kim cương của các nước mới nổi và các quốc gia đang phát triển
không phải thị trường mới nổi.
Hình 12: Mẫu hình kim cương của các nhóm nước có thu nhập khác nhau.
Hình 13: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị trường mới
nổi.
Hình 14: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi.
Hình 15: Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP.
Page 4 of 111

Hình 16: Chính sách vĩ mô và kiểm soát dòng vốn vào.
Hình 17a: Chênh lệch lãi suất trái phiếu kho bạc Trung Quốc và Mỹ từ 2001 – 2009.
Hình 17b: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ và Thái Lan, 2002 đến 2009.
Hình 17c: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Ấn Độ và Mỹ, 2001 – 2009.
Hình 18: dòng vốn FDI vào TQ từ 1990-2009.
Hình 19: So sánh mức độ mở cửa thương mại các nước 2006.
Hình 20: Các nước thu hút dòng FDI nhiều nhất trên Thế Giới năm 2008.
Hình 21: Dòng vốn đầu tư vào TQ từ năm 1982 – 2004.
Hình 22: China M2 Money Supply ( percentage of GDP).
Hình 23: Chinese Growth & Inflation.
Hình 24: Biên độ dao động tỷ giá USD/VND từ 1990 – 2011.
Hình 25: Quan hệ giữa mức tương quan giữa lãi suất Việt Nam với Mỹ và chỉ số MI.
Hình 26: Lãi suất Việt Nam và Mỹ giai đoạn 1996 – 2008.
Hình 27: Tổng a.ERS + b.MI + c.KAOPEN ở Việt Nam và khu vực.
Hình 28: Hiệu quả lựa chọn 2 trong 3 yếu tố trong bộ ba bất khả thi.
Hình 29: Dòng vốn FDI đầu tư vào Việt Nam giai đoạn 1991-2009.
Hình 30: Diễn biến tỷ giá và nhập siêu ở Việt Nam.
Hình 31: Tăng trưởng tín dụng và lạm phát.
Page 5 of 111

DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 1: Kiểm định sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi.
Bảng 2: Tóm tắt sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi.
Bảng 3: Kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của bộ ba bất khả thi.
Bảng 4a: Biến động sản lượng ở nhóm quốc gia kém phát triển LDC.
Bảng 4c: Biến động sản lượng ở các quốc gia thị trường mới nổi (EMG).
Bảng 5a: Biến động lạm phát ở các quốc gia LDC 1972 – 2006.
Bảng 5b: Biến động lạm phát ở các quốc gia LDC-CMD 1972 – 2006.
Bảng 5c: Biến động lạm phát ở nhóm nước EMG 1972 – 2006.
Bảng 6a: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở nhóm nước LDC từ 1972 – 2006.
Bảng 6b: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở các quốc gia LDC-CMD, từ 1972 – 2006.
Bảng 6c: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở nhóm nước EMG từ 1972 – 2006.
Bảng 7: Kiểm định sự khác biệt giữa các chỉ số của bộ ba và dự trữ ngoại hối của các
nước mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi.
Bảng 8: Diễn biến của tỷ giá hối đoái giữa đồng nhân dân tệ và đồng đô la thời kỳ 1978 -
1990.
Bảng 9: Monthly Foreign Exchange Reserves,2010 (in billions of US dollars)
Bảng 10: Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003-2006.
Bảng 11: Chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam qua các thời kỳ từ 1970 đến 2008
Bảng 12: So sánh chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam với nhóm các nước NON-EMG
DA
Bảng 13: Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.
Bảng 14: Mô hình hồi quy 1 = a.ERS + b.MI + c.KAOPEN ở Việt Nam và các nước
NON-EMG DA giai đoạn 1996 - 2008
Bảng 15: Dữ trữ ngoại hối Việt Nam và Trung Quốc qua các thời kỳ
Page 6 of 111

Bảng 16: Kiểm định sự thay đổi đáng kể dữ trữ ngoại hối qua các sự kiện lớn
Bảng 17: Hệ thống VAR cơ bản với CTE
Bảng 18: Hệ thống VAR cơ bản với M2
Bảng 19: Hệ thống VAR cơ bản với LR
Page 7 of 111

LỜI NÓI ĐẦU
Trong bài viết này, chúng tôi đã cố gắng tìm hiểu các vấn đề về bộ ba bất khả thi
từ nguồn gốc lý luận sâu xa nhất đến các tranh luận liên quan và dựa trên cơ sở đó đi sâu
vào các vấn đề liên quan đến phân tích mẫu hình bộ ba bất khả thi theo thời gian, trong
đó tập trung vào các quốc gia đang phát triển đặc biệt là ở các thị trường mới nổi. Đồng
thời chúng tôi cũng phân tích việc thực thi chính sách bộ ba bất khả thi ở quốc gia láng
giềng Trung Quốc nhằm rút ra các bài học cho Việt Nam. Phần cuối cùng của bài viết
chúng tôi đã thực hiện các phương pháp kinh tế lượng cùng với thu thập thông tin nhằm
phân tích về vấn đề bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.
Trong phần đầu tiên, chúng tôi trình bày lại lý thuyết nền của bộ ba bất khả thi và
các tranh luận liên quan. Đi từ những lập luận nền tảng nhất của Mundell – Fleming,
thành tựu lớn nhất ở đây chính là việc đưa cán cân thanh toán vào xem xét hiệu quả của
việc thực thi chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ nhằm đạt được sự cân bằng bên
trong (tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng trong cán cân thanh toán).
Cụ thể là, hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ
giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia. Tiếp đến, Krugman (1979) và
Frankel (1999) đã chính thức phát biểu nên lý thuyết gọi là “Bộ ba bất khả thi”
(Trilemma hoặc impossible trinity). Lý thuyết này đã chỉ ra sự liên hệ giữa ba mục tiêu
kinh tế đó là tự do hóa dòng vốn, sự độc lập của chính sách tiền tệ và tỷ giá cố định và
kết luận rằng không thể nào đồng thời đạt được cả ba mục tiêu này. Yigang và Tangxian
(2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell-Fleming và đưa lên
thành thuyết tam giác mở rộng, phát biểu rằng, một quốc gia có thể có những phối hợp
mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của
Mundell-Fleming mà thay vào đó có thể thực hiện một cơ chế trung gian của 3 mục tiêu.
Kế đến Hausmann (2000) phát hiện ra một mối quan hệ mạnh và vững chắc giữa mẫu
hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ của
nó và phát triển nó thành thuyết tứ diện. Thú vị nhất và được chúng tôi quan tâm nhiều
nhất đó là tranh luận của nhóm tác giả Aizenman, Chinn, Ito (2008) về mẫu hình kim
cương của bộ ba bất khả thi với việc đưa nhân tố dự trữ ngoại hối.
Page 8 of 111

Phần thứ hai, Chúng tôi sẽ nghiên cứu các thành tựu mà Aizenman, Chinn và Ito
đạt được trong bài nghiên cứu 2008 về bộ ba bất khả thi. Menzie D. Chinn và Hiro Ito đã
phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài
chính. Và dựa trên 3 thước đo đó để tìm hiểu về sự phát triển theo thời gian của từng chỉ
số, cũng như cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi sẽ thay đổi như thế nào sau mỗi sự kiện
liên quan đến nền kinh tế tài chính toàn cầu. Một điểm nổi bật khác của bài nghiên cứu
đó là lần đầu tiên mối quan hệ tuyến tính giữa các chính sách vĩ mô được Aizenman,
Chinn và Ito xem xét một cách nghiêm túc, từ đó đưa ra kết luận một cách chắc chắn về
sự đánh đổi là bắt buộc. Tiếp theo đó, từ các bằng chứng thực nghiệm, Aizenman, Chinn
và Ito đã vạch ra một con đường mới cho chính phủ các nước đang phát triển trong việc
lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi. Họ thấy rằng các nước đang phát triển, đặc biệt
nước mới nổi đã thể hiện một xu hướng mới khi đạt tới trạng thái trung gian giữa ba
chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính nhưng không quên kiểm soát vốn, độc lập tiền tệ
vừa phải, và cơ chế tỷ giá biến động trong một biên độ mục tiêu cho phép bằng cách tăng
cường kho dự trữ ngoại hối như một công cụ để quản lý tỷ giá. Cuối cùng, bài nghiên cứu
này cũng cho thấy một sự tiến bộ hơn khi Aizenman, Chinn và Ito xem xét đến những
nguyên nhân tại sao một quốc gia lại lựa chọn con đường này mà không phải con đường
phát triển nào khác, tức động cơ dẫn đến quyết định mẫu hình bộ ba bất khả thi ở mỗi
quốc gia. Bằng cách kiểm định sự tác động của chính sách bộ ba bất khả thi đến các biến
hiệu suất vĩ mô của nền kinh tế, cụ thể là biến động sản lượng, biến động lạm phát và tỷ
lệ lạm phát trung hạn.
Đồng thời, dựa trên các lập luận của tác giả về việc đưa thêm nhân tố dự trữ ngoại
hối và xem xét nhiều tài liệu liên quan chúng tôi đưa ra phân tích về 3 vấn đề: một là, tính
lịch sử của việc gia tăng dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở
các quốc gia đang phát triển; hai là, vai trò của dự trữ ngoại hối trong việc lựa chọn bộ ba
bất khả thi đối với nền kinh tế mở; cuối cùng, là phân tích chi phí và lợi ích của việc nắm
giữ dự trữ ngoại hối nhằm đánh giá sơ bộ độ bền của mẫu hình kim cương.
Trong thời kì mà lạm phát đang trở thành vấn đề nhức nhối, nhất là ở các nước
đang phát triển thì chính sách lạm phát mục tiêu có thể là một lựa chọn tốt. Do đó, để kết
Page 9 of 111

thúc phần này chúng tôi đã tiến hành phân tích thêm việc lựa mẫu hình của bộ ba bất khả
thi nhằm đạt được mục tiêu lạm phát ở một mức nhất định.
Phần kế tiếp, chúng ta đã nghiên cứu và thu thập dữ liệu từ 1979 đến nay của
Trung Quốcnhằm phân tích xu hướng chính sách bộ ba bất khả thi của quốc gia này theo
thời gian. Kết quả cho thấy, không nằm ngoài xu hướng chung của các nước đang phát
triển, Trung Quốccũng đang tiến về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với hội
nhập tài chính có kiểm soát vốn, tỷ giá thả nổi có quản lý và duy trì độc lập tiền tệ ở một
mức độ nhất định kết hợp với gia tăng kho dự trữ ngoại hối và can thiệp vô hiệu hóa.
Đồng thời, chúng tôi cũng đã tìm thấy rằng, biện pháp gia tăng dự trữ ngoại hối đi kèm
với chính sách vô hiệu hóa chỉ là giải pháp ngắn hạn đối với Trung Quốcbởi vì bên cạnh
lợi ích thì Trung Quốccũng phải trả rất nhiều cho chính sách này và chi phí đó lại có xu
hướng gia tăng đáng kể trong thời gian gần đây.
Phần cuối cùng, chúng tôi đã cố gắng thu thập giá trị 3 chỉ số bộ ba bất khả thi từ
tác giả Hiro Ito và các số liệu cần thiết tại nguồn IFS để tiến hành các phân tích liên quan
đến bộ ba bất khả thi ở Việt Nam trong thời gian vừa qua đặt trong quan hệ so sánh với
các nước đang phát triển nhưng không mới nổi ở châu Á. Đồng thời, chúng tôi cũng xem
xét tình hình dự trữ ngoại hối của Việt Nam thời gian qua trong tương quan so sánh với
Trung Quốc để xem xét liệu Việt Nam có thể dùng yếu tố này để can thiệp vào bộ ba bất
khả thi hay không. Tiếp theo đó, nhóm xem xét liệu có một sự liên hệ nào giữa các nhân
tố trong bộ ba bất khả thi và tình trạng lạm phát cao ở Việt Nam trong những năm gần
đây thông qua việc phân tích bối cảnh nền kinh tế Việt Nam và phân tích mức độ đóng
góp của các nhân tố đến lạm phát bằng mô hình vectorr tự hồi quy (VAR). Từ đó mà
nhóm đã đề xuất một số biện pháp để kiềm chế lạm phát trong thời gian sắp tới. Và một
câu hỏi được nhóm đặt ra là liệu có một sự liên hệ nào giữa bộ ba bất khả thi và lạm phát
mục tiêu ở Việt Nam.
Page 10 of 111

BỘ BA BẤT KHẢ THI: LÝ LUẬN VÀ ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC
TÀI CHÍNH Ở CÁC QUỐC GIA ĐANG PHÁT TRIỂN – ĐÁNH GIÁ MẪU HÌNH
BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM
1. LÝ THUYẾT NỀN CỦA MUNDELL – FLEMING VÀ CÁC TRANH LUẬN:
1.1 Mô hình Mundell-Fleming:
Robert Mundell và Marcus Fleming đã có những đóng góp quan trọng cho nền kinh
tế quốc tế vào đầu thập niên 1960, đặc biệt là trong lĩnh vực tài chính, tiền tệ. Hai ông đã
chỉ ra rằng ở những quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đạt được
sự cân bằng bên trong (cân bằng tổng cung – tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cân bằng
trong cán cân thanh toán) thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng
trong cán cân thanh toán và chính sách tài khóa nên được sử dụng để đạt được sự cân bằng
trong tổng cung và tổng cầu. Đây là kết luận được rút ra trực tiếp từ lý thuyết được gọi là
“Bộ ba bất khả thi”. Theo lý thuyết, luôn tồn tại một mâu thuẫn nội tại trong 3 mục tiêu
chính sách: chu chuyển vốn hoàn hảo, tỷ giá hối đoái cố định và tự chủ về tiền tệ.
Lý thuyết bộ ba bất khả thi liên quan đến những kiến thức cơ bản trong kinh tế vĩ
mô và được minh họa thông qua phân tích mô hình IS-LM có xét đến tác động của cán
cân thanh toán.
1.1.1 Cân bằng bên trong và bên ngoài
Mỗi nền kinh tế đều cố gắng để đạt được sự cân bằng vĩ mô dưới hình thức cân
bằng bên trong và bên ngoài thông qua nhiều công cụ chính sách khác nhau, nổi bật trong
số đó là lãi suất, thuế, mức chi tiêu chính phủ và nợ công. Cân bằng bên trong đạt được
khi tổng cầu bằng với tổng cung trong nước tại mức toàn dụng nghĩa là giá cả và sản
lượng trong nước được duy trì ở mức mà tại đó thị trường hàng hóa, thị trường tiền tệ và
thị trường lao động đều cân bằng. Nếu không đáp ứng đầy đủ những điều kiện trên, nền
kinh tế sẽ chịu áp lực lạm phát hoặc suy thoái tương ứng khi tổng cầu vượt quá hoặc thấp
hơn mức toàn dụng của nền kinh tế. Các thành phần của tổng cầu được thể hiện trong
phương trình sau đây:
Y d = C + I + G + NX
Page 11 of 111

Trong đó C là chi tiêu dùng, I là chi đầu tư, G là chi tiêu chính phủ và NX là xuất
khẩu ròng. NX được xác định bởi:
NX = X0 – mY
Với X0 là tổng giá trị xuất khẩu, mY là tổng giá trị nhập khẩu. Như vậy, xuất khẩu
không phụ thuộc vào mức sản lượng (thu nhập) quốc gia Y nhưng nhập khẩu là một hàm
của Y. Thị trường hàng hóa cân bằng khi tổng cầu (Y d ) bằng tổng cung (Y).
Cán cân thanh toán của một nền kinh tế bao gồm hai thành phần chủ yếu là tài
khoản vãng lai và tài khoản vốn, được diễn tả thông qua phương trình sau:
BP = NX + KA
Do NX chiếm tỷ trọng lớn trong tài khoản vãng lai nên NX được xem như là tài
khoản vãng lai và KA là tài khoản vốn (bằng tài sản trong nước được sở hữu bởi công dân
nước ngoài trừ đi tài sản nước ngoài được sỡ hữu bởi công dân trong nước).
Giả sử chu chuyển vốn là hoàn hảo, ta có tài khoản vốn là một hàm của chênh lệch
giữa lãi suất trong nước và lãi suất nước ngoài, cụ thể là:
KA = k( r – r * )
Nếu lãi suất trong nước tăng tương đối so với lãi suất nước ngoài thì lợi nhuận đầu
tư trong nước cao hơn lợi luận đầu tư ra nước ngoài, công dân trong nước và nước ngoài
có xu hướng tăng mua tài sản trong nước và giảm mua tài sản nước ngoài, vốn có khuynh
hướng đổ vào trong nước. Nói một cách khác, nếu lãi suất trong nước (r) cao hơn lãi suất
nước ngoài (r * ) thì tài khoản vốn sẽ thặng dư và ngược lại. Các khoản mục của một cán
cân thanh toán có thể có sự thâm hụt hoặc thặng dư nhưng cán cân thanh toán tổng thể
phải luôn luôn cân bằng 1 .
Đây là một đóng góp quan trọng của mô hình Mundell-Fleming khi đưa yếu tố
nước ngoài vào phân tích trong mô hình IS-LM thông qua việc bổ sung đường cán cân
thanh toán BP.
1 Khi tồng lượng ngoại tệ đi vào trong nước lớn hơn (nhỏ hơn) tổng lượng ngoại tệ đi ra khỏi nước thì cán cân thanh
toán thặng dư (thâm hụt). Khi cán cân thanh toán thâm hụt hay thặng dư sẽ xuất hiện khoản tài trợ chính thức (OF:
official financing). Khoản tài trợ chính thức phản ánh lượng dự trữ ngoại tệ mà NHTW phải chi ra khi cán cân thanh
toán thâm hụt hay thu về khi cán cân thanh toán thặng dư để giữ cho cán cân thanh toán tổng thể luôn cân bằng.
Trong cơ chế tỷ giá thả nổi hoàn toàn, cán cân thanh toán luôn cân bằng, do đó khoản tài trợ chính thức luôn bằng 0.
Page 12 of 111

1.1.2. Hiệu quả của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định
Mundell và Fleming đã minh họa tính hiệu quả của chính sách tài khóa và chính
sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định thông qua mô hình IS-LM-BP.
Đường IS là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó thị
trường hàng hóa cân bằng. Sự dịch chuyển đường IS thể hiện tác động của chính sách tài
khóa. Đường LM là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất mà tại đó thị
trường tiền tệ cân bằng. Sự dịch chuyển đường LM thể hiện tác động của chính sách tiền
tệ.
Sự tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi các
trạng thái của cán cân thanh toán. Đường BP là tập hợp những phối hợp khác nhau giữa
thu nhập và lãi suất mà ở đó cán cân thanh toán cân bằng. Đường BP dốc lên thể hiện mối
quan hệ đồng biến giữa lãi suất và thu nhập. Phát hiện này là một sự tiến bộ lớn của mô
hình Mundell-Fleming so với mô hình Keynes. Giả sử cán cân thanh toán cân bằng (BP =
0) ở mức thu nhập Y và lãi suất r. Nếu Y tăng thì lượng nhập khẩu mY tăng làm cho tài
khoản vãng lai NX giảm và do đó BP < 0 (cán cân thanh toán thâm hụt). Vì vậy, để cán
cân thanh toán trở lại cân bằng thì cần phải gia tăng tài khoản vốn KA, điều đó đồng nghĩa
với việc gia tăng mức lãi suất trong nước r. Nói tóm lại, khi thu nhập tăng làm cán cân
thanh toán thâm hụt thì lãi suất trong nước phải tăng lên để cán cân thanh toán trở về vị trí
cân bằng và ngược lại.
Dưới chế độ tỷ giá cố định, không có bất kỳ lý do nào để đảm bảo cán cân thanh
toán luôn cân bằng (BP = 0). Nếu sự kết hợp tạo cân bằng bên trong giữa thu nhập và lãi
suất nằm bên phải đường BP (chẳng hạn như điểm F trong hình 1) thì cán cân thanh toán
thâm hụt (BP < 0). Nếu sự kết hợp này nằm bên trái đường BP (điểm G) thì cán cân thanh
toán thặng dư (BP > 0).
Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E (Y * ,
r * ) trên đồ thị 1. Khi chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, đường IS dịch
chuyển đến IS‟, cắt LM tại G, nền kinh tế đạt cân bằng bên trong: sản lượng tăng đồng
thời lãi suất cũng tăng. Kết quả, dòng vốn có xu hướng chảy vào trong nước nên cán cân
thanh toán sẽ thặng dư và tỷ giá có xu hướng giảm. Để duy trì tỷ giá cố định, NHTW phải
Page 13 of 111

đưa thêm lượng nội tệ vào nền kinh tế để mua ngoại tệ. Do đó, đường LM dịch chuyển
sang phải thành LM‟, tạo điểm cân bằng vĩ mô mới tại H. Đây là điểm cân bằng dài hạn
bền vững.
Hình 1: Quan hệ IS – LM – BP trong chế độ tỷ giá cố định.
r
r*
Trong một trường hợp khác, xuất phát từ điểm E (Y * , r * ), nếu chúng ta áp dụng một
chính sách tiền tệ mở rộng thì đường LM dịch chuyển sang phải thành đường LM‟. Nền
kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F: sản lượng tăng lên, lãi suất giảm. Do đó, dòng vốn
có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cân thanh toán thâm hụt và tỷ giá có xu hướng
tăng lên. Để duy trì tỷ giá ban đầu, NHTW phải bán ngoại tệ ra để đổi lấy nội tệ, do đó
lượng dự trữ ngoại tệ giảm và lượng cung tiền trong nước cũng giảm xuống. Kết quả,
đường LM dịch chuyển sang trái trở lại vị trí ban đầu và điểm cân bằng sẽ quay về lại
điểm E. Nghĩa là sản lượng sau khi gia tăng trong một thời gian ngắn sẽ quay lại điểm cân
bằng ban đầu.
IS
IS'
BP > 0
Như vậy, dưới chế độ tỷ giá cố định và chu chuyển vốn hoàn hảo, chính sách tài
khóa có hiệu quả cao trong khi chính sách tiền tệ không có hiệu quả.
E
Y*
F
G
Page 14 of 111
H
LM
BP < 0
LM'
BP
Y

1.1.3 Hiệu quả của chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa dưới chế độ tỷ giá linh hoạt
Giả sử nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E(Y * , r * ) trên đồ
thị 2. Một chính sách tiển tệ mở rộng sẽ làm đường LM dịch chuyển sang phải thành
đường LM‟. Nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F. Tại điểm F, sản lượng tăng lên,
lãi suất trong nước giảm xuống, do đó vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cân
thanh toán bị thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên. Khi tỷ giá tăng lên nghĩa là đồng
nội tệ bị giảm giá, nhờ đó làm tăng sức cạnh tranh quốc tế dẫn đến xuất khẩu tăng và
nhập khẩu giảm nên NX tăng lên. Kết quả, lượng ngoại tệ đi vào ròng tăng lên, làm
đường IS và BP dịch chuyển sang phải là IS‟ và BP‟ hình thành nên điểm cân bằng mới
tại J ở mức sản lượng cao hơn sản lượng cân bằng ban đầu. Như vậy, chính sách tiền tệ
có tác dụng mạnh để gia tăng sản lượng.
Hình 2: Quan hệ IS – LM – BP trong điều kiện tỷ giá thả nổi.
r
r*
IS
IS'
IS''
E
Y*
Ta xét xem tác động của chính sách tài khóa. Xuất phát từ điểm E là điểm cân
bằng ban đầu. Một chính sách tài khóa mở rộng làm đường IS dịch chuyển sang phải
thành IS”. Nền kinh tế đạt cân bằng bên trong tại điểm G với sản lượng tăng đồng thời lãi
suất trong nước cũng tăng. Kết quả, dòng vốn chảy vào có xu hướng tăng nên cán cân
thanh toán thặng dư và do đó tỷ giá có xu hướng giảm xuống. Khi tỷ giá giảm nghĩa là
đồng nội tệ tăng giá làm sức cạnh tranh giảm, do đó xuất khẩu ròng NX giảm và lượng
ngoại tệ đi vào ròng giảm nên đường BP sẽ dịch chuyển sang trái thành BP” và đường
K
F
YK*
Page 15 of 111
G
J
YJ*
LM
LM'
BP'
BP''
BP
Y

IS” sẽ dịch chuyển ngược lại thành IS‟ hình thành nên điểm cân bằng mới K với sản
lượng và lãi suất đều giảm so với mục tiêu. Như vậy, chính sách tài khóa có tác dụng yếu
hơn trong việc gia tăng sản lượng.
Qua đó, ta rút ra kết luận: trong chế độ tỷ giá linh hoạt và dòng vốn chu chuyển
hoàn toàn, chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh hơn trong khi chính sách tài khóa có tác
dụng yếu hơn.
Từ những phân tích trên, mô hình Mundell-Fleming hàm ý rằng: hiệu quả của
chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá hối đoái và mức độ
kiểm soát vốn ở mỗi quốc gia.
1.2 Lý thuyết bộ ba bất khả thi
Bằng cách giả định chu chuyển vốn là hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ
ra rằng chính sách tiền tệ không thể phát huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố định trong
khi chính sách tài khóa không có tác dụng dưới cơ chế tỷ giá thả nổi. Ngược lại, chính
sách tài khóa phát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có
tác dụng mạnh dưới chế độ tỷ giá thả nổi. Điều này có nghĩa, nếu chu chuyển vốn là hoàn
hảo thì chính sách tiền tệ hoàn toàn không có hiệu lực nếu chính phủ theo đuổi mục tiêu
ổn định tỷ giá nhưng sẽ có hiệu lực cao nếu chính phủ thả nổi tỷ giá. Dựa vào lý thuyết
này, các nhà kinh tế học như Krugman (1979) và Frankel (1999) đã phát triển lên thành
lý thuyết bộ ba bất khả thi. Lý thuyết bộ ba bất khả thi được phát biểu như một định đề:
một quốc gia không thể đồng thời đạt được tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập
tiền tệ. Trong đó:
Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện mục
tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát. NHTW có thể tăng cung tiền và giảm lãi
suất khi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh tế phát triển
quá nóng.
Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế. Việc này cho
phép công dân của nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài. Nó cũng
Page 16 of 111

khuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên
môn để đầu tư vào nước đó.
Duy trì tỷ giá ổn định giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến hành các
biện pháp ổn định giá cả. Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối với rủi ro của
nền kinh tế giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ. Tất cả giúp
làm cho môi trường đầu tư tốt hơn.
Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên. Một quốc gia chỉ có
thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu. Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng
có thể đạt được bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách
còn lại.
Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá cố định nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ. Điều này có nghĩa chính phủ đã mất đi một
công cụ để điểu chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài. Như đã phân
tích trong mô hình Mundell-Fleming, khi dòng vốn ra vào được tự do, nếu muốn giữ tỷ
giá hối đoái ổn định thì NHTW buộc phải tung đồng nội tệ để mua vào đồng ngoại tệ
hoặc giảm lãi suất trong nước nếu dòng tiền đi vào quá nhiều; ngược lại, NHTW sẽ phải
bán bớt ra một lượng ngoại tệ dự trữ để thu về đồng nội tệ hoặc gia tăng lãi suất trong
nước khi dòng vốn đảo chiều. Trong bối cảnh như vậy, tính độc lập của chính sách tiền tệ
hay nói cách khác điều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh
tế sẽ không thể đảm bảo vì cung tiền và lãi suất không phải dựa vào diễn biến giá cả
trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng tiền vào ra quyết định.
Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ
giá thả nổi nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá. Với lựa chọn này, chính phủ
(NHTW) được quyền tự do ấn định lãi suất nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo những
nguyên tắc của thị trường. Ngược lại với cách kết hợp ở trên, nếu NHTW muốn có một
chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế thì buộc phải thả
nổi tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do.
Page 17 of 111

Ổn định tỷ giá và độc tiền tệ được kết hợp bằng cách lựa chọn thị trường vốn
đóng. Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn. Khi có kiểm soát
vốn, mối liên hệ giữa lãi suất và tỷ giá sẽ bị phá vỡ.
Hình 3: Tam giác bất khả thi.
1.3 Thuyết tam giác mở rộng
Toàn cầu hóa đang trở thành xu hướng chung của thế giới. Điều này càng gia tăng
áp lực cho các quốc gia khi buộc phải chọn một trong hai: hoặc là từ bỏ ổn định tỷ giá
hoặc là từ bỏ độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, Frankel (1999) cho rằng một quốc gia vẫn có thể
lựa chọn cơ chế tỷ giá bán ổn định (half-stability) và chính sách tiền tệ bán độc lập (half-
independence). Và lý thuyết bộ ba bất khả thi không thể ngăn cản một quốc gia theo đuổi
cơ chế tỷ giá thả nổi có quản lý, dải băng tỷ giá, tỷ giá cố định có thể điều chỉnh hay bất
cứ cơ chế tỷ giá trung gian nào. Hơn nữa, ông đã nhấn mạnh rằng không có một chế độ
tiền tệ duy nhất nào là tốt nhất cho tất cả các quốc gia và thậm chí ngay trong chính quốc
gia đó thì cũng không có một chính sách tiền tệ duy nhất nào là phù hợp cho mọi thời đại.
Hình 4: Tam giác bất khả thi mở rộng.
Page 18 of 111

Chính sách
tiền tệ độc lập
Tỷ giá
thả nổi
Thị trường vốn đóng
Hội nhập tài chính
Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục phát triển lý thuyết bộ ba bất khả thi của
Mundell-Fleming và đưa lên thành thuyết tam giác mở rộng. Mối quan hệ giữa ba mục
tiêu chính sách đã được giải thích rất rõ ràng trong mô hình tam giác bất khả thi của
Mundell-Fleming nhưng hiệu quả của cơ chế trung gian vẫn chưa được đề cập. Nghĩa là
tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở
các đỉnh của tam giác mà chưa đề cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó bên
trong tam giác bất khả thi. Yigang và Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng
một quốc gia có thể có những phối hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự
đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell-Fleming.
Tương tự như tam giác của Mundell-Fleming, tam giác mở rộng của Yigang và
Tangxian cũng là một tam giác đều với ba cạnh tương ứng với ba mục tiêu chính sách:
độc lập tiền tệ, hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá.
Bên cạnh các kết hợp tại đỉnh của tam giác, các quốc gia vẫn có thể lựa chọn cho
mình một kết hợp nào đó bên trong tam giác miễn là nó phù hợp với những mục tiêu
chính sách mà quốc gia đó đang theo đuổi. Mỗi điểm bên trong tam giác thể hiện một sự
kết hợp trung gian giữa ba mục tiêu chính sách, nghĩa là kiểm soát vốn ở mức độ vừa
phải, chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn và tỷ giá hối đoái biến động trong một biên độ
Page 19 of 111
O
Ổn định
tỷ giá
Tỷ giá
cố định

cho phép. Tùy vào tình hình vĩ mô và mục tiêu hướng đến cụ thể ở mỗi quốc gia trong
mỗi thời kỳ nhất định mà các nhà hoạch định chính sách sẽ quyết định một mức độ thích
hợp cho mỗi mục tiêu chính sách. Do đó, mỗi quốc gia sẽ có một lựa chọn cho riêng
mình mà không nhất thiết phải đánh đổi hoàn toàn theo như tam giác bất khả thi của
Mundell-Fleming.
1.4 Thuyết tứ diện
Mô hình tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian thực sự đã chính thức hóa mô
hình tam giác khả thi của Mundell-Fleming. Tuy nhiên, cũng giống như mô hình của
Mundell-Fleming, lý thuyết này không xem xét rằng sự khác nhau trong khả năng vay nợ
nước ngoài bằng đồng nội tệ trong những nền kinh tế khác nhau sẽ ảnh hưởng không
giống nhau lên mức biến động tỷ giá hối đoái. Hausmann (2000) đã chỉ ra rằng những
quốc gia theo đuổi cơ chế tỷ giá thả nổi hoặc dải băng tỷ giá rộng có cách thức quản lý
chính sách tỷ giá rất khác biệt. Những nước này nắm giữ những mức dự trữ ngoại hối rất
khác nhau cho thấy những sự can thiệp rất khác nhau vào thị trường ngoại hối và mức độ
biến động tỷ giá hối đoái cho phép trước ảnh hưởng của các cú sốc là rất khác nhau.
Hausmann (2000) phát hiện ra một mối quan hệ mạnh và vững chắc giữa mẫu hình thả
nổi tỷ giá của một quốc gia với khả năng vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ của nó. Cụ
thể, quốc gia nào có khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ (the ability to borrow
abroadnhiều hơn có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép
tỷ giá biến động cao hơn so với mức biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất.
Dựa trên nghiên cứu của Hausmann, chúng tôi cho rằng mức độ biến động của tỷ
giá chịu ảnh hưởng trực tiếp của khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng ngoại tệ. Khả
năng vay mượn quốc tế bằng đồng nội tệ của quốc gia nào càng cao thì mức độ biến động
cho phép của tỷ giá hối đoái ở quốc gia đó càng lớn. Tuy nhiên, liên minh tiền tệ châu Âu
là một trường hợp ngoại lệ do có khả năng vay nước ngoài bằng đồng nội tệ rất cao
nhưng lại theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định. Nhìn chung thì khả năng vay nợ nước ngoài
bằng đồng nội tệ quyết định đến sự lựa chọn cơ chế tỷ giá của một quốc gia. Từ đây,
thông qua việc đưa thêm biến khả năng vay nước ngoài bằng đồng nội tệ vào mô hình,
Page 20 of 111

Guobing Shen (2004) đã mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming thành thuyết
tứ diện.
Thuyết tứ diện giả định rằng không có mối quan hệ nội sinh giữa biến khả năng
vay mượn nước ngoài bằng nôi tệ và ba biến còn lại trong tam giác bất khả thi. Theo
nghiên cứu của Hausmann (2000), khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ có quan hệ
đồng biến với mức độ biến động tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, đây không chỉ đơn thuần là
mối quan hệ đồng biến mà còn liên quan đến nhiều mối quan hệ khác nữa. Vì vậy ta cần
phải loại bỏ mối quan nội sinh giữa chúng. Tương tự, khả năng vay nước ngoài bằng
đồng nội tệ cũng có mối quan hệ khá chặt chẽ với mức độ độc lập tiền tệ và kiểm soát
vốn. Khi đồng nội tệ của một quốc gia hoàn toàn có khả năng vay nợ nước ngoài thì mức
độ độc lập tiền tệ và kiểm soát vốn của quốc gia đó là thấp nhất. Như vậy thì mối quan hệ
giữa các biến này càng trở nên phức tạp hơn. Do đó mối quan hệ phụ thuộc lẫn nhau giữa
các biến này được loại bỏ và bốn biến độc lập có thể xây dựng thành một khối tứ diện.
Hình 5a: Thuyết tứ diện.
A2
Trong hình 1.5, chúng ta có một tứ diện đều. Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả
năng vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách
tiền tệ độc lập hoàn toàn; mặt đối diện K tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn toàn;
mặt phải E tượng trưng cho sự ổn định tỷ giá. Đỉnh A1 là thị trường vốn đóng, A2 là tỷ
giá thả nổi, A3 là tỷ giá cố định và A4 thể hiện khả năng cao nhất vay mượn nước ngoải
bằng đồng nội tệ.
M
O
A4
E
C
A1
K
Page 21 of 111
A3

A2
Tương tự như lý luận ở trên, bên cạnh các giải pháp góc, các quốc gia có thể lựa
chọn cho mình các kết hợp trung gian nằm bên trong tứ diện tùy vào khả năng vay nợ
nước ngoài bằng đồng nội tệ của quốc gia và chính sách mục tiêu mà quốc gia đó đang
theo đuổi. Theo đó, khi một quốc gia có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ là cao nhất thì
nó có thể theo đuổi đồng thời ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính, độc lập tiền tệ
và ổn định tỷ giá. Thực tế, cơ chế tỷ giá dưới chế độ chuẩn vàng cổ điển (classical gold
standard) thuộc về sự kết hợp kiểu này. Cơ chế tỷ giá bản vị đồng đô la Mỹ dưới hệ thống
Bretton Wood cũng gần tương tự với cách kết hợp trên. Ngược lại, một sự kết hợp
thường thấy ở các quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính yếu kém là không có
khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ kết hợp với chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá cố định và
kiểm soát vốn hoàn toàn.
Khi cho khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ của một quốc gia bằng 0 thì mặt C của
tứ diện sẽ không tồn tại. Lúc này, tứ diện sẽ trở thành tam giác đều. Như vậy, rõ ràng là
tam giác bất khả thi của Mundell-Fleming chỉ là một trường hợp đặt biệt của thuyết tứ
diện khi một quốc gia không có khả năng vay nợ nước ngoài bằng đồng nội tệ.
Hình 5b: Tam giác bất khả thi – Trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện.
M
O
A4
E
C
A1
K
A3
1.5. Mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi:
Theo quá trình kế thừa và phát triển của bộ ba bất khả thi, các nhà kinh tế học lại
tìm tòi và phát hiện ra các nhân tố có liên quan mật thiết đến việc lựa chọn mẫu hình bộ
Page 22 of 111
A2
A1
O
A3

a bất khả thi. Không nằm ngoài xu hướng đó, Aizenman, Chinn, Ito (2008) đã xem xét
việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi trong mối tương quan với dự trữ ngoại hối (tỷ lệ
trên GDP). Sau những năm cuối thập niên 90 đầu thập niên 2000, các quốc gia đang phát
triển, đặc biệt là các quốc gia mới đổi đã có xu hướng gia tăng mạnh mẽ dự trữ ngoại hối
cùng với xu hướng hội tụ về mức trung bình của ba chỉ số bộ ba bất khả thi. Nhóm tác giả
nghiên cứu đưa ra các lập luận hợp lý cho việc lựa chọn mẫu hình trung gian – không
nhóm quốc gia nào đạt được. Tuy nhiên, chi phí của việc gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại
hối và các can thiệp vô hiệu hóa vào thị trường ngày càng gia tăng đã đặt một dấu chấm
hỏi lớn cho tính bền vững của mẫu hình này ở các nước mới nổi, cũng chính là, tính bền
vững của mẫu hình kim cương của bộ ba bất khả thi.
Hình 6: Mẫu hình kim cương
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008).
Lý thuyết bộ ba bất khả thi của Mundell và Fleming ngày càng được hoàn thiện
dần từ mô hình Mundell-Fleming đến tam giác bất khả thi Mundell-Fleming, phát triển
thành tam giác mở rộng Yigang và Tangxian (2001) và cuối cùng là thuyết tứ diện của
Hausmann (2000). Đây là những nền tảng lý thuyết vững chắc của bộ ba bất khả thi, tạo
điều kiện cho chúng tôi tiến hành phân tích sâu hơn về tình hình bộ ba bất khả thi ở các
nước hiện nay, đặc biệt là Trung Quốc và Việt Nam.
Page 23 of 111

2. ĐÁNH GIÁ SỰ THAY ĐỔI CẤU TRÚC TÀI CHÍNH QUỐC TẾ VÀ ĐO
LƯỜNG CÁC CHỈ SỐ BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA NHÓM TÁC GIẢ
AIZENMAN, CHINN, ITO (2008)
Tổng quan
Các lý thuyết về bộ ba bất khả thi hầu hết đều mang cùng một ý nghĩa, nó cho thấy
con đường phát triển của mỗi quốc gia ít nhiều đều phải tuân theo một quy luật. Đó chính
là quy luật đánh đổi giữa các biến chính sách được xem là bất khả thi, vì không thể đồng
thời thực hiện cả ba chính sách. Nói cách khác đó là sự thiếu hụt trong công cụ quản lý vĩ
mô thể hiện qua sự sụt giảm trong một biến gắn liền với bộ ba bất khả thi. Chẳng hạn hội
nhập tài chính cao hơn, đổi lại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ thấp hơn,
hoặc kết hợp giảm mức độ của cả hai. Tuy nhiên, các lập luận về bộ ba bất khả thi trước
đó không hề đề cập đến cách thức làm sao để biết một quốc gia đang lựa chọn cơ chế nào
cũng như những ưu tiên của họ trong nỗ lực phát triển đất nước. Do đó năm 2008,
Menzie D. Chinn và Hiro Ito đã phát triển 3 thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ,
ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính. Và dựa trên 3 thước đo đó để tìm hiểu về sự phát
triển theo thời gian của từng chỉ số, cũng như cấu trúc mẫu hình bộ ba bất khả thi sẽ thay
đổi như thế nào sau mỗi sự kiện liên quan đến nền kinh tế tài chính toàn cầu. Một điểm
nổi bật khác của bài nghiên cứu đó là lần đầu tiên mối quan hệ tuyến tính giữa các chính
sách vĩ mô được Aizenman, Chinn và Ito xem xét một cách nghiêm túc, từ đó đưa ra kết
luận một cách chắc chắn về sự đánh đổi là bắt buộc. Tiếp theo đó, từ các bằng chứng thực
nghiệm, Aizenman, Chinn và Ito đã vạch ra một con đường mới cho chính phủ các nước
đang phát triển trong việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi. Họ thấy rằng các nước
đang phát triển, đặc biệt nước mới nổi đã thể hiện một xu hướng mới khi đạt tới trạng thái
trung gian giữa ba chính sách mục tiêu: hội nhập tài chính nhưng không quên kiểm soát
vốn, độc lập tiền tệ vừa phải, và cơ chế tỷ giá biến động trong một biên độ mục tiêu cho
phép bằng cách tăng cường kho dự trữ ngoại hối như một công cụ để quản lý tỷ giá. Cuối
cùng, bài nghiên cứu này cũng cho thấy một sự tiến bộ hơn khi Aizenman, Chinn và Ito
xem xét đến những nguyên nhân tại sao một quốc gia lại lựa chọn con đường này mà
không phải con đường phát triển nào khác, tức động cơ dẫn đến quyết định mẫu hình bộ
ba bất khả thi ở mỗi quốc gia. Bằng cách kiểm định sự tác động của chính sách bộ ba bất
Page 24 of 111

khả thi đến các biến hiệu suất vĩ mô của nền kinh tế, cụ thể là biến động sản lượng, biến
động lạm phát và tỷ lệ lạm phát trung hạn. Đồng thời trong kiểm định này, nhân tố dự trữ
ngoại hối cũng được tác giả đặc biệt xem xét trong mối tương quan với bộ ba bất khả thi.
2.1. Mẫu hình bộ ba bất khả thi thời kì hậu chế độ Bretton Woods
2.1.1. Thước đo bộ ba bất khả thi
2.1.1.1 Độc lập tiền tệ (MI)
Độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm đảo nghịch của mức tương quan hàng
năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở 2 .
Trong đó: i là quốc gia sở tại, j là quốc gia cơ sở. MI có giá trị lớn nhất là 1 và nhỏ
3 4.
nhất là 0, càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độc lập hơn
2.1.1.2 Ổn định tỷ giá (ERS)
Mức ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá được tính theo năm dựa trên
dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở. Độ ổn định tỷ giá nằm
giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định so với quốc gia cơ sở.
Nếu chỉ đơn thuần áp dụng công thức này thì chỉ số đo lường độ ổn định tỷ giá có
xu hướng rất nhỏ. Điều này có nghĩa là nó sẽ phóng đại mức độ linh hoạt của tỷ giá, đặc
2
Dữ liệu được lấy từ Thống kế tài chính quốc tế của IMF (60B...ZF…). Đối với những quốc gia mà lãi suất thị
trường không có hoặc rất hạn chế thì dữ liệu sẽ được bổ sung từ Hãng tài chính Bloomberg theo từng quý
(60…ZF…) và lãi suất tiền gửi từ ISF (60L..ZF...)
3
Chỉ số được làm tròn bắng cách áp dụng trung bình trượt 3 năm bao gồm năm trước, năm hiện tại và năm kế tiếp (t
– 1, t, t+1) của quan sát.
4
Chúng tôi lưu ý một điều quan trọng về chỉ số này. Đối với một số nước và ở một số năm, lãi suất được dùng để
tính chỉ số MI thường không đổi làm cho mức tương quan hàng năm của lãi suất giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ
sở (corr(ii, ij)) không xác định được. Trường hợp này chúng tôi xem (corr(ii, ij)) = 0, do đó chỉ số MI bằng 0.5.
Chúng ta có thể nghĩ rằng chính sách lãi suất cố định là một dấu hiệu của độc lập tiền tệ. Tuy nhiên, có khả năng là
quốc gia sở tại sử dụng những công cụ khác để thực thi chính sách tiền tệ thay vì sử dụng công cụ lãi suất (ví dụ như
sử dụng tỷ lệ dự trữ bắt buộc hoặc áp chế tài chính). Việc này cũng gây khó khăn cho chúng tôi trong việc đo lường
MI. Vì thế, chúng tôi không thể thống kê một cách chính xác và đầy đủ các dữ liệu để tính toán chỉ số MI. Do đó,
trong trường hợp này, xem MI có giá trị là 0.5 là hợp lý.
Page 25 of 111

iệt là khi tỷ giá dao động trong một biên độ hẹp nhưng lại không được định giá lại
thường xuyên 5 . Do đó, chúng tôi áp dụng một ngưỡng giá trị cho tỷ giá. Đó là nếu mức
độ dao động hàng tháng của tỷ giá hối đoái trong biên độ +/-0.33% thì tỷ giá được xem là
cố định và ERS=1.
2.1.1.3 Hội nhập tài chính (KAOPEN)
Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó nhất là đo lường mức độ hội nhập
tài chính 6 . Mặc dù có nhiều phương pháp nhưng nhìn chung không có phương pháp nào
phản ánh hết những phức tạp của kiểm soát vốn trong thực tế. Chinn và Ito (2006, 2008)
đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tài khoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài
chính dựa trên thông tin báo cáo hàng năm về cơ chế tỷ giá và những hạn chế ngoại hối
do IMF phát hành (AREAER). KAOPEN là thước đo được chuẩn hóa đầu tiên thể hiện
cơ chế đa tỷ giá 7 . Một quốc gia với chính sách đa tỷ giá cũng đồng nghĩa với việc đang
thực hiện những biện pháp kiểm soát vốn. Khác với chỉ số độ mở tài khoản vốn trên thực
tế do Lane và Milesi-Ferretti (2006) đề xuất, KAOPEN cho biết độ mở tài khoản vốn trên
pháp lý dựa trên các báo cáo của chính phủ cho IMF, WB. Tuy nhiên vì chỉ số trên thực
tế dễ bị các nhân tố vĩ mô khác tác động cho nên chúng tôi đã quyết định sử dụng chỉ số
trên pháp lý để nghiên cứu những mục tiêu chính sách của các nước 8 .
KAOPEN cũng biến thiên trong khoảng 0 và 1. Giá trị càng cao cho thấy mức độ
hội nhập tài chính càng sâu sắc. Chúng tôi sử dụng dữ liệu của 181 quốc gia (không bao
gồm Mỹ) trong suốt giai đoạn 1970-2006 9 .
5
Trong trường hợp này, mức thay đổi trung bình hàng tháng của tỷ giá hối đoái sẽ bé đến mức mà những thay đổi
nhỏ trong tỷ giá có thể làm cho độ lệch chuẩn lớn và do đó ERS có giá trị nhỏ.
6
Xem Chinn và Ito (2008), Edison và Warnock (2001), Edwards (2001), Edison (2002), và Kose (2006) để thảo
luận và so sánh các biện pháp đo lường khác nhau.
7
Chỉ số này được mô tả chi tiết hơn trong Chinn và Ito (2008).
8
Thước đo độ mở tài khoản vốn trên pháp lý cũng có những mặt hạn chế nhất định. Theo Edwards (1999), trường
hợp thường thấy là khu vực tư nhân phá vỡ những hạn chế trên tài khoản vốn, làm vô hiệu hóa tác dụng của những
biện pháp kiểm soát vốn. Hơn nữa, những biến số của IMF mang tính tổng hợp, không thể phản ánh được hết từng
chi tiết của những biện pháp kiểm soát vốn trên thực tế như là hướng của dòng vốn (dòng vào hay dòng ra) cũng như
các loại giao dịch tài chính mục tiêu.
9
Bộ dữ liệu ban đầu bao gồm 181 quốc gia, nhưng dữ liệu có sẵn của ba chỉ số không đồng đều nhau. Dữ liệu về chỉ
số MI có sẵn cho 172 quốc gia, chỉ số ERS là 182 quốc gia và KAOPEN là 178 quốc gia. Dữ liệu về hai chỉ số MI
và ERS bắt đầu từ năm 1960 trong khi KAOPEN vào năm 1970 (tham khảo phần phụ lục).
Page 26 of 111

2.1.2. Sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian
Hình 7, thể hiện sự phát triển các chỉ số của bộ ba bất khả thi theo thời gian. Mỗi
đồ thị biểu diễn giá trị trung bình tổng thể của mỗi chỉ số bộ ba bất khả thi và giá trị trung
bình cộng trừ với độ lệch chuẩn của nó. Có một sự khác biệt nổi bật giữa các nước công
nghiệp hóa và các nước đang phát triển, cũng như giữa các nền kinh tế mới nổi và các
nền kinh tế không phải là thị trường mới nổi.
So sánh giữa nhóm IDC và LDC
Hình 7a: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa
các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 5a.
Đồ thị đầu tiên trong hình 7a cho thấy, từ năm 1970-80, mức độ độc lập tiền tệ ở
hai nhóm quốc gia khá gần nhau. Tuy nhiên đến đầu những năm 90, chỉ số MI ở nhóm
quốc gia IDC đã giảm đi đáng kể. Điều này phản ánh nỗ lực của các nước thành viên khu
vực tiền tệ chung Euro 10 . Sau sự sụp đổ hệ thống Bretton Woods, đồng tiền của các nước
công nghiệp hóa trong hệ thống đều tự do thả nổi 11 , đường biểu diễn ERS của nhóm nước
này giảm liên tục. Đến đầu những năm 80, tỷ giá trở nên ổn định hơn cụ thể chỉ số ERS
không ngừng gia tăng mặc dù có một vài sự biến động do khủng hoảng EMS 12 (1992-93).
10 Khi chúng tôi tách những quốc gia sử dụng đồng euro ra khỏi nhóm các nước công nghiệp hóa thì khoảng cách
của mức độ độc lập tiền tệ của nhóm nước này so với giá trị trung bình trở nên ít rõ ràng hơn mặc dù những nước
không sử dụng đồng Euro có xu hướng giảm mức độ độc lập tiền tệ.
11 Năm 1973, hệ thống Bretton Woods sụp đỗ, chế độ bản vị USD hoàn toàn phá sản, Mỹ tuyên bố phá giá USD
7.89% năm 1971 và phá giá thêm 10% năm 1973 khiến cho đồng tiền các nước trong hệ thống đều tự do thả nổi.
12 Chỉ số ERS của các nước công nghiệp hóa không sử dụng đồng euro liên tục dao động xung quanh giá trị 0.4
trong suốt thời kỳ quan sát sau khi có một sự sụt giảm nhanh chóng vào đầu những năm 1970.
Page 27 of 111

Ngược lại, các nước LDC vẫn kiên trì theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định, điều này dường
như thể hiện rằng “họ sợ thả nổi tỷ giá”. Nhìn vào đồ thị thứ 3, chúng tôi không mấy ngạc
nhiên khi chỉ số hội nhập tài chính của nhóm nước IDC liên tục gia tăng đặc biệt giữa
thập niên 90 có một sự tăng tốc đột biến về độ mở cửa tài chính. Trong khi đó, các nước
LDC tuy cũng bắt đầu theo đuổi mục tiêu này nhưng nhìn chung còn khá khác biệt so với
nhóm nước công nghiệp hóa.
So sánh giữa nhóm EMG và Non-EMG
Hình 7b: So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa
các nước thị trường mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 5b.
Trong khi các nước Non-EMG vẫn duy trì tương đối mức độ độc lập tiền tệ thì các
nước EMG trở nên ít độc lập hơn. Xét về mức ổn định tỷ giá, sau những năm 80 các nước
EMG có xu hướng để tỷ giá linh hoạt trong khi Non-EMG vẫn kiên trì với chính sách tỷ
giá ổn định ở mức cao. Đồng thời nhóm nước EMG cũng có mức độ hội nhập tài chính
sâu hơn.
Tổng hợp xu hướng phát triển của bộ ba bất khả thi ở từng nhóm quốc gia
Hình 8a: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước công nghiệp hóa
Page 28 of 111

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 6a.
Nhìn chung, đối với nhóm nước công nghiệp phát triển IDC, mức độ mở cửa tài
chính gia tăng đột biến từ những năm 90 cùng với sự lựa chọn cơ chế tỷ giá ổn định đã
làm suy giảm nghiêm trọng tính tự chủ về tiền tệ, điều này phản ánh sự ra đời của đồng
Euro vào năm 1999 13 .
Hình 8b: Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 6b, 6c.
13 Nếu tách các nước sử dụng đồng euro ra khỏi nhóm nước công nghiệp hóa thì mức độ hội nhập tài chính của
nhóm nước này cũng tiến triển tương tự như khi chưa tách, nhưng chỉ số ổn định tỷ giá lại dao động xung quanh
đường biểu diển chỉ số độc lập tiền tệ mặc dù sau đầu thập niên 90 tỷ giá ổn định ở mức cao hơn. Sau cuối thập niên
90, đường biểu diễn ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ hơi tách nhau ra.
Page 29 of 111

Nhìn vào nhóm nước mới nổi EMG, ta thấy các nước này không chỉ khác biệt so
với nhóm nước công nghiệp phát triển IDC mà còn khác biệt so với nhóm nước đang phát
triển không phải thị trường mới nổi Non-EMG. Mặc dù có những thay đổi trong chính
sách bộ ba bất khả thi qua các thời kì, nhưng đến năm 2000 có thể quan sát thấy các chỉ
số về hội nhập tài chính, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ có xu hướng hội tụ ở mức trung
bình. Kết quả này cho thấy rằng nhóm nước EMG đang cố gằng duy trì độc lập tiền tệ và
hội nhập tài chính ở mức tương đối cao bằng cách để cho tỷ giá linh hoạt hơn. Điều này
giải thích lý do tại sao một vài nước trong nhóm này nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại
hối, vì đây là một khoản đệm an toàn cho sự đánh đổi trong bộ ba bất khả thi. Những
quan sát trên không xảy ra ở Non-EMG. Nhóm này theo đuổi chính sách ổn định tỷ giá,
theo sau là độc lập tiền tệ trong suốt thời kỳ quan sát, và không có một xu hướng rõ ràng
trong hội nhập tài chính.
2.1.3. Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế
Để làm sáng tỏ thêm về sự thay đổi giá trị của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi
theo thời gian. Chúng tôi đã tiến hành kiểm tra mối quan hệ giữa các sự kiện kinh tế tài
chính nổi bật với sự thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi. Các sự kiện chính được
xem xét như sự sụp đỗ của hệ thống Bretton Woods năm 1973, khủng hoảng nợ ở
Mexico năm 1982 (mở đầu cho một loạt các khủng hoảng nợ tại các nước đang phát
triển), và khủng hoảng châu Á năm 1997 – 1998 (khơi ngòi khủng hoảng tại các nền kinh
tế đang đạt thành quả cao ở châu Á (HPAEs)), làn sóng toàn cầu hóa năm 1990 và sự
kiện Trung Quốc gia nhập WTO năm 2001. Chúng tôi xem các năm 1973, 1982, 1990,
1997-98, và năm 2001 trùng với thời gian diễn ra sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi và
tiến hành kiểm định sự bằng nhau giữa giá trị trung bình của các nhóm mẫu con
(subsample groups) 14 – là các thời kì có chứa năm diễn ra sự phá vỡ đó.
Kết quả kiểm định thu được ở bảng 1 đã cho thấy rằng, tất cả các năm ứng với các
sự kiện trên đều gây ra sự thay đổi trong mẫu hình bộ ba bất khả thi, dù vậy sự thay đổi
này không giống nhau đối với từng nhóm nước. Chẳng hạn, sau sự đổ vỡ của hệ thống
14 Số liệu quan sát cho các năm mà được xem như là có gây nên sự thay đổi cấu trúc của bộ ba, không nằm trong
nhóm giá trị bình quân của năm trước hoặc sau năm diễn ra thay đổi. Chẳng hạn như với cuộc khủng hoảng Châu Á,
chúng tôi cho rằng sự phá vỡ cấu trúc xảy ra trong năm 1997-98 thì tức là phải loại ra mẫu quan sát của hai năm đó.
Page 30 of 111

Bretton Woods, chỉ số ổn định tỷ giá ERS của các nước công nghiệp hóa sụt giảm đáng
kể, trong khi với quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi lại có sự sụt
giảm trong chỉ số độc lập tiền tệ MI và tăng trong chỉ số hội nhập tài chính KAOPEN. Vì
thế chúng tôi đã tiến hành so sánh giá trị thống kê t giữa các năm gây ra thay đổi cấu
trúc 15 và thu được kết quả thể hiện trong bảng 2.
Bảng 1: Kiểm định sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi.
15 So sánh thống kê t của các giá trị chênh lệch giữa các năm được xem như gây ra sự phá vỡ cấu trúc (đương nhiên
các giá trị đó phải có ý nghĩa về mặt thống kê). Thống kê t lớn nhất sẽ chỉ ra một sự thay đổi quan trọng nhất.
Page 31 of 111

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 2a, 2b.
Bảng 2: Tóm tắt sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 2c.
Page 32 of 111

Có thể kết luận rằng đối với nhóm quốc gia công nghiệp phát triển IDC, sự kiện
năm 1997-98 gây ra sự thay đổi lớn trong chính sách độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá 16 ,
và năm 1990 chứng kiến một sự thay đổi trong mức độ hội nhập tài chính 17 . Tất cả diễn
biến này đã cho thấy sự di chuyển vốn của các quốc gia châu Âu nhằm hướng đến một
liên minh tiền tệ và kinh tế thống nhất. Đối với quốc gia đang phát triển không phải thị
trường mới nổi Non-EMG, năm 1990 có sự biến chuyển nhiều nhất về độc lập tiền tệ và
hội nhập tài chính. Cũng như sự kiện Mexico năm 1982 đã làm cho chỉ số ổn định tỷ giá
ở các nước này thay đổi đáng kể, do hậu quả từ cuộc khủng hoảng nợ đã khiến cho các
quốc gia rơi vào khủng hoảng không thể tiếp tục theo đuổi chính sách tỷ giá cố định.
Cuối cùng năm 1982 cũng chứng kiến một sự thay đổi đáng ngạc nhiên trong chỉ số ổn
định tỷ giá ở các nước thị trường mới nổi EMG, đó là tỷ giá trở nên linh hoạt hơn. Đến
năm 1997-98, EMG bắt đầu có sự tăng tốc trong hội nhập tài chính, trong khi mức độ độc
lập tiền tệ lại giảm nhiều vào năm 2001. Tuy nhiên nếu so sánh với các nước IDC thì chỉ
số MI ở nhóm nước EMG vẫn cao hơn rất nhiều. Điều này phản ánh một thực tế, khi các
nước EMG tăng cường tự do hóa tài khoản vốn thì bắt buộc hoặc phải hi sinh độc lập tiền
tệ như các nước IDC hoặc phải thả nổi tỷ giá. Nhưng có một điều thú vị xảy ra ở nhóm
nước mới nổi đó là các nước này sở hữu một kho dự trữ ngoại hối khổng lồ và mức dự
trữ này tăng liên tục từ năm 2000 cho đến nay. Chính nhân tố này đã tạo ra một tấm đệm
vô hình giúp các quốc gia EMG có thể duy trì một mức độ độc lập tiền tệ cho phép, bằng
cách áp dụng một chế độ tỷ giá trung gian, tức cơ chế tỷ giá linh hoạt nhưng có quản lý.
2.2. Tương quan tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi
Các phân tích trước đó tuy đã đưa ra rất nhiều thông tin về sự thay đổi trong
phương hướng chính sách vĩ mô trên thế giới, nhưng vẫn chưa thể hiện được quy luật của
nó, quy luật về sự đánh đổi giữa các biến số vĩ mô. Dễ hiểu hơn đó chính là sự thiếu hụt
16 Khi mẫu của nhóm nước công nghiệp không sử dụng đồng Euro bị giới hạn, sự phá vỡ cấu trúc quan trọng nhất
cho ổn định tỷ giá hối đoái được tìm thấy vào năm 1973-năm hệ thống Bretton Woods sụp đổ, trong khi chỉ số độc
lập tiền tệ và mở cửa tài chính vẫn không thay đổi.
17 Nghiên cứu phát hiện ra rằng chính sách độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá đã gây nên sự sụp đổ cấu trúc xung
quanh cuộc khủng hoảng châu Á có thể chỉ đơn thuần diễn ra ở các quốc gia chấp nhận đồng Euro vào năm 1999.
Chúng tôi lặp lại thử nhiệm tương tự bằng cách sử dụng mẫu các nước công nghiệp không sử dụng đồng Euro, kết
quả là sự thay đổi chỉ số độc lập tiền tệ và hội nhâp tài chính diễn ra giống như trong tổng thể (toàn bộ mẫu-full
sample) IDC (tương ứng năm 1997-1998 và 1990), thế nhưng ổn định tỷ giá được tìm thấy vào năm 2001, tuy nhiên
sự thay đổi này lại là số âm (có nghĩa là tỷ giá linh hoạt nhiều hơn) trong cả hai năm 1990 và 2001.
Page 33 of 111

công cụ quản lý thể hiện qua sự sụt giảm trong một biến gắn liền với bộ ba bất khả thi.
Chẳng hạn hội nhập tài chính cao hơn, đổi lại ổn định tỷ giá thấp hơn, hoặc độc lập tiền tệ
ít hơn, hoặc kết hợp giảm cả hai 18 . Kể cả trong các lý thuyết kinh điển về bộ ba cũng
không thể hiện một cách rõ ràng về mối quan hệ này. Do đó chúng tôi đã thực hiện một
kiểm định đầy đủ về sự đánh đổi bằng cách hồi qui mối quan hệ tuyến tính giữa ba biến
chính sách, và giả định rằng tổng tỷ trọng của ba biến là một hằng số. Nếu mức độ phù
hợp của mô hình hồi qui cao, nghĩa là tồn tại một cơ chế đánh đổi về mặt tỷ trọng giữa
các chỉ số. Và nếu tương quan là tuyến tính, các giá trị ước lượng sẽ dao động quanh giá
trị 1. Ngược lại, nếu không tồn tại quan hệ đánh đổi thì hoặc lý thuyết bộ ba bất khả thi
sai, hoặc là quan hệ phi tuyến.
1=
j có thể là IDC, LDC hoặc ERM.
Các quốc gia khác nhau sẽ lựa chọn con đường phát triển khác nhau, do đó hệ số
của các biến sẽ được chấp nhận nếu chúng khác nhau cho từng nhóm quốc gia. Kết quả
hồi qui trong bảng 3 cho thấy rằng ba mục tiêu chính sách là có tương quan tuyến tính
với nhau vì mức độ phù hợp của mô hình hồi qui là rất cao với hệ số xác định điều chỉnh
được tìm thấy là trên 94%. Nghĩa là các quốc gia sẽ phải đối mặt với một sự đánh đổi
trong lựa chọn các mục tiêu chính sách. Trải qua từng thời kì, hệ số ước tính thu được là
không giống nhau, chứng tỏ các quốc gia đã có sự thay đổi trong việc lựa chọn cấu trúc
bộ ba bất khả thi theo thời gian.
thi.
Bảng 3: Kiểm định mối quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số của bộ ba bất khả
18 Nói chung, khi có sự gia tăng trong chỉ số của một biến bất khả thi, đồng nghĩa với việc có một sự sụt giảm trong
biến bất khả thi thứ 2, hoặc biến thứ 3, hoặc cả hai.
Page 34 of 111

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 3.
Hình 9: Xu hướng chính sách bộ ba bất khả thi của các nước công nghiệp hóa
và các nước đang phát triển
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 7.
Hình 9 biểu diễn kết quả hồi qui cũng như giá trị thực của 2 trong 3 biến số thuộc
bộ ba bất khả thi. Đầu tiên có thể dễ dàng nhận ra, giá trị ước tính trung bình của mô hình
hồi qui dao động xung quanh giá trị 1 đối với cả hai mẫu con thuộc nhóm IDC và LDC.
Phần lớn giá trị ước đoán trung bình đều là những thống kê nhỏ hơn 1, nếu có biến động
lớn hơn thì các giá trị đó cũng không có nghĩa về mặt thống kê. Ngụ ý rằng, mặc dù trong
Page 35 of 111

một số năm khi bộ ba bất khả thi không tác động ràng buộc lẫn nhau, thì các chính sách
kinh tế vĩ mô này vẫn có mối liên quan tuyến tính 19 . Quan sát hình 9 ta cũng nhận thấy
rằng ở các nước IDC, sự kết hợp chính sách ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính
(ERS_KAOPEN) bắt đầu là xu hướng chính từ giữa những năm 1990. trong khi các nước
LDC, chính sách tiền tệ độc lập và ổn định tỷ giá (MI_ERS) hoàn toàn chiếm ưu thế
trong suốt giai đoạn khảo sát. Có lẽ là do hậu quả nặng nề từ cuộc khủng hoảng tiền tệ
mà các quốc gia này phải gánh chịu.
Hình 10: Xu hướng của từng chỉ số bộ ba bất khả thi.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 7b.
Với hình 10, chúng ta có thể quan sát sự đóng góp của mỗi thành phần (
ERS, và KAOPEN) vào định hướng chính sách của nhóm quốc gia IDC và LDC. Các
nước LDC có mức độ độc lập tiền tệ rất cao và nhiều biến động, trong khi ổn định tỷ giá
và hội nhập tài chính lại thấp hơn rất nhiều. Trong thập kỉ qua khi độc lập tiền tệ có xu
hướng giảm, đã làm cho khoảng cách giữa các giá trị dự đoán phần nào được thu hẹp lại.
Điều này nói lên rằng ngày càng nhiều quốc gia đang cố gắng để đạt được mức độ nhất
định của sự ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính trong khi vẫn duy trì độc lập tiền tệ. Và
19 Có thể sẽ có một vài người thắc mắc về tính độc đáo của mô hình hồi qui khi vế bên trái là một đồng nhất thức vô
hướng (hằng số 1). Để kiểm nghiệm một cách chắc chắn, chúng tôi đã tiến hành hồi qui các chỉ số MIi,t, ERSi,t và
KAOPENi,t theo biều thức (1), hệ số hồi qui thu được lần lượt là aj, bj, và cj. Các kết quả được minh họa trong hình
7, có thể thấy các đặc tính về sự lựa chọn hai trong ba chỉ số xuất hiện rất nhiều. Điều này khẳng định các kết luận
của chúng tôi về sự tồn tại quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số bộ ba bất khả thi cũng như sự phát triển của các giá trị
dự đoán trung bình của mẫu con dựa trên mô hình (1) là hợp lý.
Page 36 of 111
MI,

điều này chỉ có thể thực hiện được khi kho dự trữ ngoại hối của họ đủ lớn để can thiệp
vào thị trường ngoại hối, thực tế là các nước đang phát triển đang nỗ lực gia tăng kho dự
trữ ngoại hối sau khủng hoảng châu Á 1997 – 1998. Tuy nhiên, hoạt động này lại có thể
làm gia tăng chi phí của các can thiệp vô hiệu hóa đặc biệt là khi khối lượng thực tế của
các giao dịch tài sản tài chính xuyên biên giới tăng cũng như khi không có sự thay đổi
trong cơ cấu của 3 mục tiêu chính sách. Đây có thể là lý do để giải thích vì sao lại có sự
sụt giảm nghiêm trọng mức độ độc lập tiền tệ của các nước LDC sau năm 2000.
Các nước phát triển IDC đã cho thấy một sự đối nghịch hoàn toàn. Ưu tiên hàng
đầu của IDC thay đổi qua thời gian, đầu tiên là độc lập tiền tệ, tiếp đến là hội nhập tài
chính vào những năm 90 và cuối cùng là ổn định tỷ giá từ đầu những năm 2000. Cũng
trong thời gian này khi mục tiêu ổn định tỷ giá được duy trì ở mức cao, cùng với tự do
hóa tài chính rộng rãi đã làm mất đi sự độc lập về tiền tệ. Có thể nói với những thay đổi
trong ba mục tiêu chính sách như trên đã không đòi hỏi các quốc gia công nghiệp phải
tích lũy dự trữ ngoại hối khổng lồ như các nước đang phát triển.
Chế độ trung gian
Với kết quả hồi qui như trên đã khẳng định rằng một quốc gia dù muốn hay không
cũng phải đứng trước một sự đánh đổi. Trong xu thế toàn cầu hóa như hiện nay, con
đường phát triển duy nhất đó chính là mở cửa tài chính, vì thế các quốc gia chỉ còn một
chọn lựa duy nhất hoặc là chọn độc lập tiền tệ, hoặc chọn ổn định tỷ giá. Thế nhưng,
những năm gần đây các nước mới nổi đã cho thấy, vẫn còn một sự chọn lựa khác trong
mẩu hình bộ ba bất khả thi, đó chính là chế độ trung gian.
Chế độ trung gian có thể hiểu là: một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có
quản lý, kết hợp với mức tự chủ tương đối về tiền tệ, và tự do hóa tài chính nhưng không
quên kiểm soát vốn. Nghĩa là chính phủ sẽ thực hiện một số biện pháp kiểm soát dòng
vốn nhằm tạo điều kiện để thực thi chính sách tiền tệ cũng như triển khai chính sách tỷ
giá một cách chủ động. Chẳng hạn với mục tiêu kiềm giảm lạm phát, NHTW sẽ giảm
cung tiền hoặc tăng lãi suất, nhưng với động thái gia tăng lãi suất sẽ làm dòng vốn nước
ngoài đổ vào nhiều hơn, điều đó sẽ làm cho đồng nội tệ tăng giá. Khi đó chính phủ sẽ áp
đặt những biện pháp kiểm soát dòng vốn vào, để giữ cho tỷ giá ổn định hoặc thông qua
Page 37 of 111

việc kiểm soát vốn chính phủ vẫn có thể chủ động để cho tỷ giá dao động trong một biên
độ nhất định. Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc chính phủ cần có những
công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, thì đòi hỏi phải có một kho dự
trữ ngoại hối đủ lớn để chống lại những cú sốc khi dòng vốn đảo chiều đột ngột gây ra
những thay đổi bất lợi về tỷ giá.
Xu hướng lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi của từng nhóm quốc gia
Dựa vào đồ thị hình kim cương, ta thấy được sự thay đổi của cấu trúc bộ ba bất
khả thi qua thời gian. Trong biểu đồ này chúng tôi đặc biệt chú ý tới nhân tố dự trữ ngoại
hối trong mối liên hệ với các chính sách bộ ba bất khả thi. Gốc trung tâm trong mỗi đồ thị
đại diện cho mức độ độc lập tiền tệ bằng 0, tỷ giá thả nổi hoàn toàn, không có dự trữ
ngoại hối và tự túc tài chính. Hình 11 tổng hợp khuynh hướng của các nước công nghiệp
hóa bao gồm cả 12 nước sử dụng đồng euro, các nền kinh tế mới nổi và các nước đang
phát triển nhưng không phải là thị trường mới nổi 20 .
So sánh giữa nhóm quốc gia công nghiệp phát triển (IDC) và nhóm quốc gia công
nghiệp phát triển không sử dụng đồng Euro (Non-Euro).
Hình 11a: Mẫu hình kim cương ở các quốc gia công nghiệp hóa và các quốc
gia công nghiệp hóa không thuộc EURO.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 3.
20 Các nền kinh tế mới nổi là những quốc gia được phân loại theo tính chất nổi bật hoặc theo biên giới trong suốt
thời kỳ 1980-1997, do Tổng công ty tài chính quốc tế cùng với Hong Kong và Singapore phân loại.
Page 38 of 111

Có thể thấy trong suốt giai đoạn từ năm 1971-2006, các quốc gia phát triển không
ngừng tăng tốc hội nhập tài chính, kết quả đến năm 2006 nhóm quốc gia này đã đạt mức
độ tự do hóa tài chính gần như hoàn hảo. Đồng thời thực hiện chính sách ổn định tỷ giá ở
mức cao trong khi ngày càng đánh mất độc lập tiền tệ. Riêng nhóm nước không sử dụng
đồng Euro mặc dù cũng có cùng mức độ hội nhập tài chính, nhưng lại có một cơ chế tỷ
giá tương đối linh hoạt hơn, đồng thời sự tự chủ về tiền tệ cũng nhiều hơn. Kết quả này
không có gì đáng ngạc nhiên vì trong số 18 nước phát triển được quan sát, có tới 12 nước
thuộc Liên minh Châu Âu 21 .
So sánh giữa nhóm quốc gia công nghiệp phát triển (IDC)- nhóm quốc gia thị
trường mới nổi (EMG) và nhóm quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi
(non-EMG).
Hình 11b: Mẫu hình kim cương của các nước mới nổi và các quốc gia đang
phát triển không phải thị trường mới nổi.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 3.
Trong khi các nước công nghiệp hóa ngày càng tăng tốc tự do hóa tài chính so với
các nước đang phát triển, thì các nền kinh tế mới nổi cũng không ngừng hội nhập, đồng
21 Liên minh EU thành lập năm 1993 với cơ chế tỷ giá ERM I do EMS qui định: neo đồng tiền của các quốc gia
trong Liên minh với đồng ECU, từ đó tính ra tỷ giá song phương giữa các quốc gia với biên độ dao động không quá
2.25%. Năm 1999 đồng Euro ra đời, ECB qui định một mức tỷ giá chuyển đổi cố định và vĩnh viễn cho đồng tiền
của các nước trong EU, xóa bỏ hoàn toàn mọi rủi ro và chênh lệch về tỷ giá và thực hiện cơ chế tỷ giá ERM II: neo
đồng tiền của các nước chưa gia nhập EU với đồng Euro. Đồng thời năm 1998 Ngân hàng trung ương Châu âu ECB
ra đời, áp dụng một mức lãi suất chung và chịu trách nhiệm toàn bộ về chính sách tiền tệ của 12 nước trong Liên
minh. Điều này đồng nghĩa với việc các thành viên không được tự do trong việc hoạch định và thực thi chính sách
tiền tệ mà phải chịu sự điều hành và chi phối của ECB.
Page 39 of 111

thời chấp nhận đánh mất độc lập về tiền tệ. Nhóm Non-EMG mặc dù cũng dần mở cửa
tài chính nhưng ít hơn và vì thế vẫn giữ nguyên mức độ độc lập tiền tệ. Từ thập niên
1980, nhóm EMG có sự linh hoạt hơn trong tỷ giá hối đoái trong khi Non-EMG vẫn theo
đuổi cơ chế tỷ giá ổn định ở mức cao. Điều đáng lưu ý là là các nền kinh tế mới nổi đạt
được sự kết hợp tương đối cân bằng giữa ba mục tiêu vĩ mô trong những năm 2000, nghĩa
là ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính ở mức trung bình và không đánh mất sự tự chủ về
tiền tệ nhiều như những nước công nghiệp hóa. Chính sách kết hợp gần đây được thúc
đẩy nhờ vào sự gia tăng đáng kể của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP mà không có một
nhóm nước nào đạt được.
Chúng tôi đã tiến hành kiểm định sự bằng nhau của giá trị trung bình của các chỉ
số bộ ba bất khả thi và tỷ lệ dự trữ ngoại hối giữa 2 nhóm nước EMG và Non-EMG. Kết
quả được báo cáo trong bảng 1 và chúng tôi xác nhận rằng con đường phát triển của mẫu
hình bộ ba bất khả thi trong bốn thập kỷ là khác nhau giữa 2 nhóm nước.
So sánh mẫu hình bộ ba bất khả thi giữa các khu vực có thu nhập khác nhau
Hình 12 so sánh mẫu hình bộ ba bất khả thi của các nước đang phát triển thuộc
những khu vực địa lý khác nhau như: khu vực các nước Mỹ Latin, các nước thuộc miền
nam Sahara, nước đang phát triển Châu Á, nhóm nước mới nổi khu vực Châu Á và Mỹ
Latin. Nhìn chung mỗi khu vực có một mẫu hình bộ ba bất khả thi khác nhau, tùy theo
điều kiện kinh tế của nhóm nước trong khu vực đó. Tuy nhiên, có một sự khác biệt nổi
bật đó là, tỷ lệ dự trữ ngoại hối ở các nước châu Á cao hơn rất nhiều so với các nước Mỹ
Latin. Quan trọng hơn, các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đã đạt được sự kết hợp cân bằng
giữa 3 mục tiêu chính sách trong khi các nhóm nước khác không làm được. Điều này làm
người ta nghi ngờ rằng các nền kinh tế mới nổi ở châu Á đạt được mẫu hình bộ ba bất
khả thi như vậy là nhờ vào tỷ lệ dự trữ ngoại hối cao.
Page 40 of 111

Hình 12: Mẫu hình kim cương của các nhóm nước có thu nhập khác nhau.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 4.
2.3. Tác động của sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi đến hiệu quả vĩ mô của
nền kinh tế
Thông qua mô hình hồi qui mối quan hệ tuyến tính giữa 3 chỉ số bộ ba bất khả thi,
chúng ta chỉ có thể thấy được định hướng chính sách của các quốc gia, tuy nhiên lại
không thấy được động lực dẫn đến những thay đổi trong chính sách đó. Vì thế, bằng
phương pháp kinh tế lượng chúng tôi đã tiến hành kiểm nghiệm thực tế để xem mỗi sự
Page 41 of 111

kết hợp trong chính sách bộ ba bất khả thi sẽ có tác động như thế nào đến hiệu quả vĩ mô
của nền kinh tế. Cụ thể ở đây chúng tôi xem xét mối tương quan giữa bộ ba bất khả thi
với biến động sản lượng, biến động lạm phát, và tỷ lệ lạm phát trung hạn.
Sau đây là mô hình cơ bản mà chúng tôi ước lượng dựa trên:
Yit đo lường hiệu quả vĩ mô của quốc gia i tại thời gian t. Cụ thể hơn, Yit có thể đo
lường biến động sản lượng (sử dụng bảng số liệu Penn World 6.2); hoặc biến động của
lạm phát hoặc tỷ lệ lạm phát trung hạn.
TLMit là vectorr của 2 trong ba nhân tố bất kì của bộ ba bất khả thi là MI, ERS,
KAOPEN. TRit là độ lớn của dự trữ ngoại hối (trừ đi vàng) trên GDP và tích số
(TLMitxTRit) là biến tương tác giữa bộ ba bất khả thi và dự trữ ngoại hối. Chúng tôi đặc
biệt quan tâm đến tích số này bởi vì chúng tôi cho rằng dữ trự ngoại hối có thể thay thế
hoặc bổ sung cho các lập trường chính sách khác nhau.
Xit là vector các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô bao gồm: thu nhập tương đối của
một quốc gia so với Mỹ; Bình phương của thu nhập tương đối; độ mở cửa thương mại (=
(EX + IM)/GDP); những cú sốc TOT (terms of trade: tỷ lệ thương mại); mức độ thuận
chu kì tài khóa; biến động trong tăng trưởng cung tiền M2; lượng tín dụng cá nhân trên
GDP để đo lường mức độ phát triển về tài chính; biến động của lạm phát và tỷ lệ lạm
phát.
Zt là vector của những cú sốc toàn cầu: thay đổi trong lãi suất thực của Mỹ; lỗ
hổng sản lượng toàn cầu; những cú sốc trong giá dầu.
Di là tập hợp của các biến giả đặc trưng như là biến giả cho các quốc gia nhập
khẩu dầu mỏ, hoặc cho các khu vực. Các biến giải thích không có ý nghĩa thống kê sẽ bị
loại ra khi thực hiện ước lượng. Thành phần ε là các sai số cùng phân phối và độc lập
(i.i.d).
Tập hợp dữ liệu sẽ được tính toán theo thời kì 5 năm trong giai đoạn 1972-2006.
Toàn bộ mẫu được chia thành các nhóm nước công nghiệp hóa (IDC) và các nước đang
phát triển (LDC). Trong đó chúng tôi chỉ báo cáo cho ba phân nhóm liên quan đến các
Page 42 of 111

nước đang phát triển: nhóm quốc gia đang phát triển (LDC), nhóm quốc gia xuất khẩu
hàng hóa (COMMOD – LDC), nhóm quốc gia thị trường mới nổi (EMG).
2.3.1. Ước lượng mô hình tổng quát
2.3.1.1. Biến động trong tăng trưởng sản lượng
Kết quả hồi qui được báo cáo trong bảng 4 cho cả ba phân nhóm đều thuộc các
quốc gia đang phát triển. Các biến không có ý nghĩa thống kê đã được loại bỏ khỏi ước
lượng. Bên cạnh đó để thấy rõ tác động của bộ ba bất khả thi lên hiệu quả vĩ mô của nền
kinh tế, chúng tôi chỉ tập trung vào kết quả thể hiện trong phần cuối của bảng, tức các
biến liên quan đến bộ ba bất khả thi. Các thông số còn lại cũng có phần nào ảnh hưởng
đến hiệu suất nền kinh tế, tuy nhiên mỗi nhóm quốc gia khác nhau sẽ chịu sự tác động
của các nhân tố khác nhau.
Bảng 4a: Biến động sản lượng ở nhóm quốc gia kém phát triển LDC.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 4-1.
Page 43 of 111

Bảng 4b: Biến động sản lượng ở các quốc gia xuất khẩu hàng hóa (Exporting-
Commodity).
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 4-2.
Page 44 of 111

Bảng 4c: Biến động sản lượng ở các quốc gia thị trường mới nổi (EMG).
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 4-3.
Trong các chỉ số của bộ ba bất khả thi, chỉ có độc lập tiền tệ tác động có ý nghĩa
đến biến động sản lượng; quốc gia có mức độc lập tiền tệ cao sẽ chịu biến động sản lượng
ít. Kết quả đó không có gì phải ngạc nhiên khi các biện pháp ổn định thông qua chính
sách tiền tệ có thể làm giảm biến động sản lượng 22 . Mishkin và Schmidt – Hebbel (2007)
đã tìm thấy rằng các quốc gia với mục tiêu lạm phát – một hình thức gia tăng tính độc lập
tiền tệ có thể làm giảm các biến động sản lượng 23 . Điều này có thể giải thích được lý đo
22 Điều này có thể đáng ngạc nhiên trong một số trường hợp, nếu hiểu độc lập tiền tệ đồng nghĩa với sự độc lập của
NHTW như một số tác giả, tiêu biểu là Alesina và Summers (1993), đã tìm ra rằng mặc dù NHTW có độc lập nhiều
hơn cũng không có hoặc có tác động rất ít đến biến động sản lượng. Tuy nhiên, về mặt lý thuyết, gia tăng mức độ
độc lập của NHTW là một khái niệm về mặt luật pháp của NHTW và/hoặc tỷ lệ thu nhập của thống đống NHTW có
thể đem lại các kết quả khác nhau đến đo lường mức độ độc lập về tiền tệ.
23 Về mặt lý thuyết, sự kết hợp này không phải lúc nào cũng có quan hệ ngược chiều. Khi những nhà làm chính sách
tiền tệ phản ứng lại với các cú sốc trong nguồn cung có thể khuếch đại hoặc làm cho biến động sản lượng trầm trọng
hơn. Cechetti và Ehrmann (1999) đã tìm thấy mối liên hệ cùng chiều giữa mục tiêu lạm phát và biến động sản lượng.
Page 45 of 111

vì sao các nước đang phát triển, đặc biệt là các nước không phải là thị trường mới nổi lại
cố gắng không làm giảm mức độ độc lập tiền tệ trong những năm qua.
Ở các nước COMMOD-LDC, một sự gia tăng ổn định tỷ giá bản thân nó không
tác động có ý nghĩa đến biến động sản lượng, tuy nhiên nếu kết hợp với một tỷ lệ dự trữ
ngoại hối lớn lại có thể giảm được các biến động. Điều này giải thích cho xu thế gia tăng
gần đây của dự trữ ngoại hối ở các nước đang phát triển đặc biệt là các quốc gia xuất
khẩu dầu mỏ. Đối với các nước EMG, tỷ giá ổn định quá mức sẽ gây ra nhiều bất ổn
trong sản lượng, trừ khi có mức độ dự trữ ngoại hối trên 21-24% GDP. Edward và Levy –
Yeyati (2005) và Haruka (2007) đã tìm thấy kết quả là khi tỷ giá linh hoạt sẽ có khả năng
làm giảm mức biến động.
Cuối cùng, khi các nước COMMOD-LDC mở cửa tài chính nhiều hơn có thể làm
giảm biến động, nhưng khi dự trữ ngoại hối trên 27% GDP thì biến động sẽ gia tăng, mặc
dù hệ số tương tác giữa KAOPEN và IR là cùng chiều ở một trong các mô hình. Kết quả
đó rõ ràng mâu thuẫn với những gì đã phân tích.
2.3.1.2. Biến động trong tỷ lệ lạm phát
Bảng 5 trình bày các kết quả kiểm định liên quan đến biến động lạm phát, có thể
thấy đối với tất cả các phân nhóm, tỷ lệ lạm phát tăng sẽ làm tăng biến động sản lượng.
Độc lập tiền tệ được tìm thấy là nhân tố có ý nghĩa trong việc làm giảm biến động lạm
phát ở các nước COMMOD-LDC. Điều này dường như trái ngược với những gì chúng ta
biết: độc lập tiền tệ là nhân tố làm giảm biến động sản lượng.
Bảng 5a: Biến động lạm phát ở các quốc gia LDC 1972 – 2006.
Page 46 of 111

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 5-1.
Bảng 5b: Biến động lạm phát ở các quốc gia LDC-CMD 1972 – 2006.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 5-2.
Bảng 5c: Biến động lạm phát ở nhóm nước EMG 1972 – 2006.
Page 47 of 111

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 5-3.
Đối với nhóm EMG lạm phát có xu hướng biến động nhiều hơn khi các nước này
mở cửa tự do các giao dịch trên tài khoản vốn. Và hậu quả của chính sách tự do đó là có
thể gây nên những hỗn loạn về tài chính. Thực tế, khi ta thêm biến giả khủng hoảng, ý
nghĩa thống kê của biến mở cửa tài chính sẽ giảm đáng kể 24 .
2.3.1.3. Tỷ lệ lạm phát trung hạn
Các kết quả trong bảng 6 đều cho thấy các quốc gia với mức độc lập tiền tệ lớn
thường gánh chịu mức lạm phát cao hơn. Độc lập tiền tệ đồng nghĩa với việc ngân hàng
trung ương của quốc gia đó cũng độc lập hơn, một số nghiên cứu tại các thời điểm khác
nhau lại cho thấy một quốc gia độc lập tiền tệ nhiều hơn sẽ chịu tỷ lệ lạm phát thấp hơn 25 .
Sự khác biệt này chỉ có thể giải thích bằng việc các quốc gia độc lập tiền tệ sẽ thực hiện
24 Biến giả về khủng hoảng tiền tệ có nguồn gốc từ chỉ số áp lực thị trường ngoại hối truyền thống (EMP) – được đề
cập đầu tiên bởi Eichengreen cùng các đồng sự (1996). Chỉ số EMP được định nghĩa bằng bình quân gia quyền các
thay đổi trung tỷ giá hối đoái danh nghĩa, phần trăm suy giảm của dự trữ ngoại hối và lãi suất danh nghĩa. Tỷ trọng
này là nghịch đảo của phương sai gộp trong thay đổi ở từng quốc gia và những điều chỉnh diễn ra ở các quốc gia đã
từng xảy ra siêu lạm phát theo Kaminsky và Reinhart (1999). Đối với các quốc gia không có dữ liệu tính toán EMP
thì ta sử dụng các phân loại liên qua đến khủng hoảng tiền tệ của Glick và Hutchison (2001) và Kaminsky và
Reinhart (1999).
25 Nói một cách khác, NHTW càng độc lập thì càng có thể loại bỏ đi xu hướng gia tăng của lạm phát (Kydland và
Prescott, 1977 và Barro và Gordon, 1983).
Page 48 of 111

in tiền tài trợ nợ và làm tăng tỷ lệ lạm phát. Như vậy, các quốc gia này không nên thực
hiện chính sách tiền tệ độc lập mà chỉ nên nhập khẩu chính sách tiền tệ từ quốc gia khác
thông qua thỏa thuận một tỷ giá hối đoái cố định.
Bảng 6a: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở nhóm nước LDC từ 1972 – 2006.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 6-1.
Bảng 6b: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở các quốc gia LDC-CMD, từ 1972 – 2006.
Page 49 of 111

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 6-2.
Bảng 6c: Tỷ lệ lạm phát trung hạn ở nhóm nước EMG từ 1972 – 2006.
Page 50 of 111

Giống như thực tế, trên cả 3 phân nhóm quốc gia được quan sát, quốc gia có được
sự ổn định tỷ giá cao có xu hướng chịu mức lạm phát thấp, kết quả này phù hợp với
nghiên cứu trước đây của Ghosh và đồng sự (1997). Đồng thời cũng phù hợp với các kết
quả về tương quan cùng chiều giữa ổn định tỷ giá và biến động sản lượng, nghĩa là để giữ
cho tỷ giá ổn định thì các nhà hoạch định chính sách phải đứng trước một sự đánh đổi. Tỷ
giá cố định giúp các quốc gia chỉ phải gánh một tỷ lệ lạm phát thấp cùng với mức tín
nhiệm cao hơn, nhưng bên cạnh đó lại mất đi một cơ chế điều chỉnh quan trọng thông qua
biến động tỷ giá, và điều đó đã làm gia tăng sự bất ổn trong sản lượng đầu ra. Tuy nhiên,
bảng 6-1 lại cho thấy một sự kết hợp giữa ERS và IR, cụ thể trong cột 2 và cột 6 với tỷ lệ
IR/GDP lớn hơn 53% - 65% sẽ gây ra một tác động cùng chiều lên tỷ lệ lạm phát. Tức là
một nỗ lực duy trì tích lũy ngoại hối cao để vô hiệu hóa các can thiệp ngoại hối nhằm ổn
định tỷ giá sẽ gánh chịu lạm phát gia tăng.
Cuối cùng, một mức độ hội nhập tài chính sâu hơn sẽ làm giảm tỷ lệ lạm phát.
Nhưng vì toàn cầu hóa đang là một vấn đề gây nhiều tranh cãi nên mối quan hệ trái chiều
giữa hội nhập tài chính và lạm phát cần phải được xem xét lại. 26 Romer (1993) phát triển
mô hình của Barro – Gordon (1983) bằng lý thuyết và kiểm định thực nghiệm đã chứng
minh rằng quốc gia mở cửa thương mại nhiều hơn và độc lập tiền tệ ít hơn sẽ ít có khả
năng gây ra lạm phát, nghĩa là tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa mở cửa thương mại
và tỷ lệ lạm phát. Razin và Binyamini (2007) lại cho rằng cả tự do hóa tài chính lẫn
thương mãi sẽ đánh đổ đường cong Philips, do đó mà các nhà hoạch định chính sách sẽ ít
khó khăn hơn để đối phó với lỗ hổng sản lượng và nhiều động lực hơn để đối phó với lạm
phát 27 . Ở đây, qua tất cả các kết quả kiểm định chúng tôi đã tìm thấy bằng chứng cho thấy
mối quan hệ ngược chiều giữa hội nhập tài chính và lạm phát.
2.3.2. Ước lượng các chỉ số tổng hợp cho khuynh hướng chính sách
Việc kết hợp 2 trong 3 mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi, đặc trưng cho
chế độ tài chính quốc tế mà mỗi quốc gia lựa chọn. Do đó, để xem xét việc định hướng
chính sách của mỗi quốc gia, chúng tôi xây dựng một chỉ số tổng hợp chẳng hạn:
26 Rogoff (2003) lập luận rằng toàn cầu hóa góp phần làm thu hẹp biến động giá và do đó làm giảm lạm phát.
27 Loungani và đồng sự (2001) cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng các quốc gia với những hạn chế trong chu
chuyển vốn thì đường cong Philips sẽ có độ dốc lớn hơn.
Page 51 of 111

MI_ERS đo lường mức độ đóng cửa của một quốc gia, MI_KAOPEN thể hiện việc lựa
chọn tỷ giá thả nổi, ERS_KAOPEN thể hiện qua đỉnh của liên minh tiền tệ hoặc chế độ
đồng tiền chuyển đổi. Giá trị đo lường trong khoảng 0-1, giá trị càng lớn càng tiến về
đỉnh tam giác bộ ba bất khả thi. Từ cột 7 đến cột 12 trong bảng 4, 5, 6 báo cáo kết quả
ước lượng cho các chỉ số tổng hợp.
Biến động sản lượng: đối với các nước đang phát triển chỉ số MI_ERS càng lớn
tức là càng đóng cửa tài chính thì sản lượng biến động càng ít, điều này chỉ đúng với các
nước EMG khi họ nắm giữ một lượng lớn tích lũy ngoại hối. Một cơ chế tỷ giá thả nổi
tức MI_KAOPEN cao cũng chịu ít biến động sản lượng, điều này phù hợp với quy luật tự
điều chỉnh của tỷ giá. Các kết quả trên phù hợp với những quan sát trước đó cho rằng độc
lập tiền tệ tác động làm giảm biến động sản lượng, vì vậy khi kết hợp độc lập tiền tệ với
hội nhập tài chính hoặc với tỷ giá ổn định sẽ làm cho sản lượng ít biến động hơn.
Biến động lạm phát: các nước đang phát triển và các nước mới nổi sẽ có nguy cơ
chịu biến động về lạm phát nhiều hơn khi lựa chọn hội nhập tài chính cùng cơ chế tỷ giá
ổn định cao (ERS_KAOPEN) trong khi đánh mất độc lập tiền tệ. Các nước xuất khẩu
hàng hóa, chỉ số MI_KAOPEN lớn tương đương với cơ chế thả nổi tỷ giá sẽ làm giảm
biến động lạm phát.
Tỷ lệ lạm phát trung hạn: một nền tài chính đóng cửa (MI_ERS) sẽ có tỷ lệ lạm
phát thấp, điều này xảy ra ở các nước đang phát triển và nước xuất khẩu hàng hóa. Tuy
nhiên việc mở cửa tài chính kết hợp với cơ chế tỷ giá cố định (ERS_KAOPEN) cũng có
khả năng giảm lạm phát. Kết quả này có thể là đáng thất vọng với các nhà điều hành
chính sách tiền tệ bởi vì nó thể hiện rằng, để thực thi chính sách chóng lạm phát đồng
nghĩa với việc phải nhường quyền xây dựng chính sách tiền tệ cho một quốc gia khác
thông qua mở cửa thị trường tài chính.
2.4. Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các thị trường
mới nổi:
Trong quá trình tiến hóa của lý thuyết bộ ba bất khả thi, có nhiều nhân tố vĩ mô đã
được đưa thêm vào để gia tăng khả năng giải thích tác động của lý thuyết bộ ba bất khả
thi đến hiệu quả vĩ mô. Các nhân tố này giống hay khác nhau tùy thuộc vào lịch sử kinh
Page 52 of 111

tế - tài chính, điều kiện kinh tế hiện tại và xu hướng của nền kinh tế tài chính toàn cầu.
Không nằm ngoài xu hướng đó để gia tăng mức độ giải thích của bộ ba bất khả thi sau
khủng hoảng kinh tế châu Á 1997 – 1988, nhóm tác giả Aizanmen, Chinn và Ito đã đưa
nhân tố dự trữ ngoại hối vào trong việc giải thích sự lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thi
của chính phủ các quốc gia đang phát triển – sự hình thành của mẫu hình trung gian trong
thời gian gần đây. Đó chính là mẫu hình kim cương mà tác giả đã nhắc đến trong bài
nghiên cứu vào năm 2008. Điều đó không khỏi làm cho người đọc bài nghiên cứu không
khỏi nghi ngờ về cơ sở lý thuyết lẫn thực tiễn và cả tính bền vững của mẫu hình trung
gian bằng cách gia tăng dự trữ ngoại hối. Để làm rõ vấn đề trên trong phần này nhóm
nghiên cứu sẽ tập trung và 3 vấn đề: một là, tính lịch sử của việc gia tăng dự trữ ngoại hối
và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia đang phát triển; hai là, vai trò
của dự trữ ngoại hối trong việc lựa chọn bộ ba bất khả thi đối với nền kinh tế mở; cuối
cùng, là phân tích chi phí và lợi ích của việc nắm giữ dự trữ ngoại hối nhằm đánh giá sơ
bộ độ bền của mẫu hình kim cương.
2.4.1. Dự trữ ngoại hối và mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị
trường mới nổi:
Trong những phân tích dựa vào quan sát về xu hướng chính sách của các quốc gia
mới nổi, Aizenman và Glick (2008) đã nêu bậc lên được xu hướng hội tụ về mẫu hình
trung gian của bộ ba bất khả thi.
Trong những năm cuối thập 1990s, đầu 2000s các quốc gia này đã gánh chịu hàng
loạt các cuộc khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá (cố định và linh hoạt – soft and
hard peg) và xu hướng hội nhập tài chính – Khủng hoảng Mexico 1994; Thái Lan,
Indonesia và Hàn Quốc 1997; Nga và Brazil 1998; Argentina và Thổ Nhĩ kì 1998. Trong
cùng thời gian đó, các quốc gia không theo chế độ neo tỷ giá bao gồm Israel và Nam phi
1998 lại tránh được khủng hoảng. Kết quả là, các quốc gia đang phát triển đã thay đổi
hướng đến một mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với tỷ giá thả nổi có quản lý,
giữ độc lập tiền tệ ở một mức nào đó và tiếp tục xu hướng hội nhập tài chính. Hình 13 thể
hiện xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị
trường mới nổi trong những năm 80s, 90s và 2000s.
Page 53 of 111

Hình 13: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các quốc gia thị
trường mới nổi.
Nguồn: Aizenman, Glick (2008), Figure 1b.
Từ đỉnh trên cùng của tam giác bất khả thi với chế độ tỷ giá neo linh hoạt (soft
peg), vào những năm cuối 1980 đầu 1990 các quốc gia như Hàn Quốc, Mexico và các
nền kinh tế Châu Á khác đã bắt đầu gia tăng tự do hóa và mở cửa tài chính đồng thời vẫn
tiếp tục duy trì độc lập tiền tệ và chế độ tỷ giá không đổi. Tuy nhiên theo thuyết Mundell
– Fleming thì lựa chọn này là bất khả thi. Do đó, Mexico và Đông Á đã lần lượt “lâm
nạn” vào năm 1994 – 1995 và 1997 – 1998. Các cuộc khủng hoảng đó đã chứng minh
được được sự đánh đổi của bộ ba bất khả thi: một quốc gia khi cố gắng mở cửa tài chính
thì phải từ bỏ ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì độc lập tiền tệ.
Trường hợp tương tự có thể nhắc đến là Argentina vào đầu những năm 1990 đã cố
gắng đạt được mẫu hình gồm chế độ neo tỷ giá cố định (hard peg) liên quan đến tỷ giá cố
định (liên minh tiền tệ) và hội nhập tài chính hoàn toàn, tức là gốc bên phải của tam giác.
Và kết quả là Argentina cũng phải trải qua cuộc khủng hoảng 2000 khi họ không có khả
năng chịu đựng việc mất đi độc lập tiền tệ.
Sau các cuộc khủng hoảng này thì các quốc gia thị trường mới nổi mới bắt đầu
theo đuổi mẫu hình bộ ba bất khả thi với tỷ giá linh hoạt có quản lý, duy trì độc lập tiền tệ
và tăng cường hội nhập về tài chính. Do đó, họ phải đối mặt với áp lực của việc nâng giá
đồng tiền, và biện pháp giải quyết chính là gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và kèm theo
đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa – điển hình là Trung Quốc, từ 2005 đã đẩy mạnh
thực hiện chính sách trên.
Page 54 of 111

Các kết quả thực nghiệm của Aizenman, Chinn, Ito (2008) đã cho kết quả tương
tự. Hình 14 thể hiện sự hội tụ về mức trung bình của các chỉ số bộ ba bất khả thi kể từ sau
những năm 2000s. Và tương ứng ta cũng có thể thấy được sự gia tăng của đột biến kho
dự trữ ngoại hối ở các quốc gia này đặc biệt là Trung Quốc. 28
Hình 14: Xu hướng hội tụ của mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 6b.
Hình 15: Tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 2.
28 Sự gia tăng này thực tế diễn ra từ những năm 80s tuy nhiên, Chueng và Ito (2007) đã cho thấy rằng nhân tố
thương mại ảnh hướng quyết định đến sự gia tăng trong dự trữ ngoại hối ở các quốc gia thị trường mới nổi, tuy
nhiên, khả năng giải thích của nhân tố này giảm dần và thay vào đó là nhân tố tài chính kể từ sau những năm 2000s.
Page 55 of 111

Bằng các biện pháp thực nghiệm Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã thể hiện sự
khác biệt trong mẫu hình của bộ ba bất khả thi ở thị trường mới nổi và các quốc gia khác
thông qua biểu đồ kim cương (hình 11a, b). Các nước công nghiệp hóa đã thể hiện một
mục tiêu rõ ràng và xuyên suốt khi gia tăng đáng kế hội nhập tài chính và ổn định tỷ giá,
đồng thời từ bỏ hội nhập tài chính. Với mẫu hình này thì họ không cần phải gia tăng dự
trữ ngoại hối, do đó dự trữ trữ ngoại hối (tỷ lệ trên GDP) của họ không những không tăng
mà còn giảm nhẹ trong thời gian gần đây. Về phía các quốc gia thị trường mới nổi họ vẫn
tiếp tục không thay đổi quan điểm hội nhập tài chính qua thời gian, đồng thời vẫn duy trì
được ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ ở mức trung bình. Bằng các phân tích kinh tế lượng
Aizenman, Chinn và Ito (2008) cũng cho thấy sự khác biệt trong mẫu hình bộ ba giữa các
quốc gia mới nổi và các quốc gia đang phát triển (Bảng 7) và cả sự khác nhau có ý nghĩa
thống kê của tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP. Thú vị hơn là càng về sau thì sự khác biệt
này càng nới rộng.
Bảng 7: Kiểm định sự khác biệt giữa các chỉ số của bộ ba và dự trữ ngoại hối
của các nước mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi.
Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 1.
Như vậy, trong phần này chúng ta vừa hiểu được cơ sở về quan sát cũng như kiểm
định mối liên hệ giữa mẫu hình trung gian của bộ ba bất kha thi và dự trữ ngoại hối ở các
Page 56 of 111

nước mới nổi. Tiếp đến, chúng ta sẽ tiếp tục phân tích thêm về vai trò của dự trữ ngoại
hối đối với một nền kinh tế mở.
2.4.2. Vai trò của dự trữ ngoại hối đối với nền kinh tế mở:
Dựa vào kết quả đo lường chỉ số hội nhập tài chính KAOPEN của Aizenman,
Chinn, Ito (2008) (hình 15) cho thấy mở cửa và hội nhập tài chính là một xu hướng
không thể tránh khỏi đối với các quốc gia đang phát triển.
Một trong những lợi ích mang lại cho các quốc gia đang phát triển là dòng vốn
vào. Dòng vốn này đã góp phần làm thỏa mãn cơn khát vốn cho các dự án đầu tư, hỗ trợ
thương mại dài hạn và kích thích thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ…từ đó kích
thích tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia này. Tuy nhiên, hội nhập tài chính là con dao hai
lưỡi (double – edged sword), nó cũng mang lại không ít vấn đề cho các quốc gia đang
phát triển. Dòng vốn vào, một mặt gây áp lực nâng giá trị đồng tiền làm giảm khả năng
cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu từ đó tác động xấu đến cán cân vãng lai, mặt khác
thành phần chiếm tỷ trọng lớn của dòng vốn này là ngắn hạn với mục đích đầu cơ gây ra
tình trạng lạm phát và bong bóng tài sản và đẩy nền kinh tế vào chu kì hưng thịnh – suy
thoái (boom – bust). Và cuối cùng nền kinh tế bị đẩy vào con đường khủng hoảng khi
dòng vốn đột ngột đảo chiều (sudden stop) trong tình trạng cán cân vãng lai thâm hụt 29 .
Dựa vào những lợi ích và hạn chế từ hội nhập tài chính có thể thấy việc hội nhập là cần
thiết nhưng cũng cần thực hiện các biện pháp kiểm soát dòng vốn ở một mức độ nhất
định nhằm hạn chế “tác dụng phụ” của nó. Và cũng dễ dàng nhận thấy rằng để gia tăng
hội nhập tài chính thì quốc gia phải thực hiện đánh đổi giữa ổn định tỷ giá và độc lập về
tiền tệ.
Với những tác động không tốt của dòng vốn vào đối với nền kinh tế thì việc kiểm
soát vốn ở một mức độ nào đó là cần thiết.
29 Calvo (1998) Khủng hoảng Tequila Mexico bắt nguồn từ thâm hụt cán cân vãng lãi ở mức 8% 1994 và tăng lên
9% 1995 và hiện tượng đảo chiều dòng vốn (sudden stop). Tuy các nước châu Á có tình trạng cán cân vãng lai thâm
hụt ít thậm chí thặng dư lớn nhưng suy cho cùng cuộc khủng hoảng này bắt nguốn từ Thái Lan với cán cân vãng lai
thâm hụt nghiêm trọng và tình trạng rút vốn của dòng vốn đầu cơ.
Page 57 of 111

Hình 16: Chính sách vĩ mô và kiểm soát dòng vốn vào.
Nguồn: D. Ostry và đồng sự (2010), Figure 1.
Theo D. Ostry và đồng sự (2010) công cụ chủ yếu cho việc kiểm soát này bao
gồm: chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá, chính sách can thiệp vào
thị trường ngoại hối. Việc áp dụng chính sách nào và hiệu quả của nó sẽ tùy thuộc vào
thực trạng của một quốc gia. Chúng ta sẽ đi vào phân tích quá trình kiểm soát vốn để thấy
rõ vai trò của dự trữ ngoại hối cũng như việc lựa chọn giữa độc lập tiền tệ và ổn định tỷ
giá trong một nền kinh tế mở.
Trong quá trình hội nhập tài chính, nhân tố đầu tiên bị tác động bởi dòng vốn vào
là tỷ giá – một trong 3 nhân tố của bộ ba bất khả thi. Nếu tỷ giá là linh hoạt hoàn toàn thì
Page 58 of 111

việc tỷ giá nâng lên sẽ giúp các quốc gia đang phát triển hạn chế được một phần dòng
vốn kinh doanh chênh lệch lãi suất vì lợi nhuận nhà đầu tư nước ngoài đạt được từ lãi
suất cao hơn đã bị triệt tiêu do tỷ giá trị đồng nội tê tăng. Tuy nhiên, nếu đồng nội tệ đang
bị định giá cao hoặc ít nhất là đang ở trạng thái định giá đúng thì việc gia tăng giá trị
đồng nội tệ sẽ làm cho hoạt động xuất khẩu suy giảm và cán cân vãng lai bị thâm hụt.
Trong tình huống đó, bất kì một hành động nào do tâm lý bầy đàn (herd behavior) và bi
quan quá mức (massive pessimism) sẽ dẫn đưa nền kinh tế các quốc gia này vào “cái
chết” mang tên khủng hoảng. Vì vậy, việc thả nổi tỷ giá là điều không nên trong trường
hợp các quốc gia đang phát triển. Và điều chính phủ cần làm lúc này là tìm ra một biện
pháp khác nhằm kiểm soát dòng tiền vào.
Để giữ cho tỷ giá ở một mức cố định hoặc ít nhất là biến động theo một dải băng
được định trước thì công cụ được sử dụng lúc này chính là dự trữ ngoại hối. Ngân hàng
trung ương sẽ dùng đồng nội tệ để mua lại dòng tài sản ngoại chảy vào sao cho không
làm thay đổi lớn tương quan cung cầu giữa nội và ngoại tệ từ đó giữ cho tỷ giá được cố
định hoặc biến động quanh một vùng định trước. Tuy nhiên, chính sách này cũng phải trả
một cái giá đắt đó là lượng cung tiền nội địa gia tăng gây nên áp lực lạm phát. Bên cạnh
đó, lý thuyết Mundell – Fleming đã cho thấy rằng khi tỷ giá càng cố định thì việc thực thi
chính sách tiền tệ càng có ít tác dụng.
Nếu chúng ta thực hiện can thiệp bằng việc tăng dự trữ ngoại hối sẽ dẫn đến vấn
đề lạm phát. Dòng tiền tăng lên này có thể được làm giảm bằng các biện pháp can thiệp
vô hiệu hóa thông qua thị trường mở, cụ thể hơn là giảm lượng tín dụng nội địa. Tuy
nhiên, hoạt động can thiệp vô hiệu hóa gặp phải rất nhiều vấn đề hạn chế. Thị trường tài
chính nội địa có thể không đủ lớn để hấp thu lượng tín dụng tăng lên (bằng trái phiếu).
Ngoài ra nó còn làm phát sinh chi phí tài khóa liên quan – chính là chệnh lệch giữa lãi
suất chi trả cho trái phiếu nội địa và lãi suất nhận được từ các tài sản nước ngoài nắm giữ
trong kho dự trữ (phụ lục). Hơn nữa, khi thực hiện biện pháp vô hiệu hóa làm giảm lượng
cung tiền do đó lãi suất nội địa tiếp tục bị duy trì ở mức cao và dòng tiền ngoại tiếp tục
đổ vào nhằm tận dụng cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất.
Page 59 of 111

Tuy nhiên, nếu NHTW loại bỏ khả năng can thiệp vô hiệu hóa, cả xu hướng gia
tăng dự trữ ngoại hối đồng thời đồng nội tệ cũng đang bị định giá cao. Lúc này chính phủ
phải sử dụng đến chính sách vĩ mô và biện pháp trực tiếp hơn.
Dựa trên cơ sở phân tích trên có thể cho thấy rằng, đối với các quốc gia đang phát
triển, hội nhập tài chính là cần thiết nhưng cần có những biện pháp kiểm soát vốn phù
hợp. Với tác động của dòng vốn vào để đảm bảo không ảnh hưởng xấu đến cán cân vãng
lai đồng thời giảm rủi ro cho nền kinh tế non yếu thì tỷ giá phải được giữ ở một mức ổn
định nhất định. Tuy nhiên, tỷ giá càng ổn định đòi hỏi phải có 1 kho dự trữ càng lớn và
theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa phải có hiệu lực mạnh – gánh chịu nhiều chi
phí phát sinh và đang có xu hướng nới lỏng khoảng cách so với lợi ích đạt được. Trong
điều kiện dòng vốn quá lớn, với kho dự trữ ngoại hối không đáng kể sẽ dẫn đến các quốc
gia đang phát triển phải hi sinh đi độc lập tiền tệ bằng cách giảm lãi suất nhằm hạn chế
dòng vốn vào. Tuy nhiên, nếu nền kinh tế đang tăng trưởng nóng và rủi ro lạm phát ở
mức cao thì đây không phải là hành động thông minh khi tiếp tục “nhập khẩu lạm
phát” 30 . Từ đó cho thấy, hành động mà các quốc gia đang phát triển có thể làm nhằm duy
trì độc lập tiền tệ ở một mức nhất định là gia tăng kho dự trữ ngoại hối và các biện pháp
can thiệp vô hiệu hóa.
Như vậy, trong xu hướng hội nhập tài chính có kiểm soát vốn, duy trì tỷ giá ổn
định và độc lập tiền tệ ở mức cần thiết – tức là mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi
thì việc gia tăng dự trữ ngoại hối là cần thiết. Tuy nhiên, độ bền của chính sách này còn
tùy thuộc vào chi phí và lợi ích mà quốc gia có được.
2.4.3. Lợi ích, chi phí của chính sách vô hiệu hóa và tính bền vững của mẫu hình trung
gian:
Theo bài nghiên cứu của Aizenman và Glick (2008), Hội nhập tài chính toàn cầu
là một xu hướng không thể tránh được đối với các quốc gia đang phát triển. Do đó, bất ổn
về tài chính cũng theo đó mà ngày càng gia tăng. Khi thực hiện gia tăng nắm giữ dự trữ
ngoại hối và can thiệp vô hiệu hóa thì vấn đề bất ổn về tài chính và vấn để về bất ổn tiền
30 D. Ostry và đồng sự (2010), Nhìn nhận ở phương diện chính trị (political consideration) và độ trễ của việc thực thi
chính sách (implementation lags) có thể là những hạn chế trong việc lựa chọn chính sách vĩ mô.
Page 60 of 111

tệ sẽ thay thế lẫn nhau. Tính bền vững của chính sách kết hợp này phụ thuộc vào lợi ích
và chi phí của nó.
Ngoài các lợi ích mà việc quản lý bằng dự trữ ngoại hối mang lại thì nó cũng chứa
đựng rất nhiều sự hạn chế. Đầu tiên, việc dự trữ ngoại hối sẽ phải gánh chịu chi phí cơ
hội trực tiếp từ mức sản phẩm biên của nguồn vốn xã hội (margin productivity) hoặc/và
chi phí vay ngoài. Thứ hai, là chi phí tài khóa của việc can thiệp vô hiệu hóa liên quan
đến chênh lệch giữa 1 bên là lợi tức mà ngân hàng trung ương phải chi trả cho các khoản
nợ mà họ phát hành để can thiệp vào tính thanh khoản của thị trường (chi phí cơ hội từ
lợi tức của tài sản nội địa, chính là cổ tức chi trả cho các trái phiếu chính phủ được bán
cho các khu vực tư), và một bên là lợi tức nhận được từ các tài sản dự trữ.
Hình 17a thể hiện chi phí can thiệp vô hiệu hóa trường hợp Trung Quốc, đó chính
là chênh lệch giữa lãi suất 1 năm của NHTW Trung Quốcvà lãi suất trái phiếu kho bạc
Mỹ, sự chênh lệch giữa 2 khoản này mang dấu dương vào trong khoảng thời gian 2003 –
2004 và đảo chiều mang dấu âm trong khoảng từ 2005, điều này có nghĩa là NHTW
Trung Quốcđang kiếm được tiền từ hoạt động này. Tuy nhiên, khoảng chênh lệch này
ngày càng giảm dần và chi phí mà NHTW Trung Quốcphải gánh chịu ngày càng gia tăng
bắt đầu từ 2007. Hình 17b, c thể hiện chênh lệch lãi suất của 2 quốc gia châu Á với Mỹ
trong thời gian năm 2004 và năm 2007, thể hiện rằng chi phí can thiệp vô hiệu hóa đang
có xu hướng tăng.
– 2009.
Hình 17a: Chênh lệch lãi suất trái phiếu kho bạc Trung Quốc và Mỹ từ 2001
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Nguồn: Số liệu Trung Quốc và Mỹ, IFS.
Page 61 of 111
China
US

2009.
Hình 17b: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Mỹ và Thái Lan, 2002 đến
5.00
4.50
4.00
3.50
3.00
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
Nguồn: Dữ liệu IFS.
Hình 17c: Chênh lệch lãi suất tín phiếu kho bạc Ấn Độ và Mỹ, 2001 – 2009.
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Nguồn: Dữ liệu IFS.
Can thiệp vô hiệu hóa và gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối còn đi đôi với các loại
chi phí từ rủi ro đạo đức vi mô và vĩ mô. Rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi việc gia tăng
dự trữ khuyến khích việc chi tiêu công trong chế độ đặc trưng bởi bất ổn chính trị và
giám sát yếu kém (limited monitoring). Ngoài ra, việc dự trữ ngoại hối kết hợp với can
thiệp vô hiệu hóa còn gắn liền với vấn đề bóp méo tài chính (financial distortion). Ví dụ
như can thiệp vào thị trường bằng các biện pháp phi thị trường (dự trữ bắt buộc và can
thiệp tín dụng trực tiếp) có thể làm cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu và thay
Page 62 of 111
US
US
Thailand
India

đổi hành vi của ngân hàng (alter the behaviour of the bank). Ngoài ra, nó còn cản trở sự
phát triển của thị trường tài chính bằng phân đoạn thị trường nợ công thông qua phát
hành nợ chính phủ thay vì tín phiếu kho bạc.
Như vậy, đúng như phân tích của Aizenman, Chinn và Ito (2008) mẫu hình trung
gian của bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi có liên quan mật thiết đến xu hướng gia
tăng dự trữ ngoại hối và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa ở các quốc gia này. Điều đặc
biệt cần chú tâm là chi phí cho việc sử dụng dự trữ ngoại hối đang ngày càng gia tăng đặt
ra câu hỏi cho sự bền vững của mẫu hình này trong dài hạn. Thêm nữa, khi duy trì ổn
định tỷ giá trong nền kinh tế mở các quốc gia đang phát triển phải gánh chịu sự đánh đổi
giữa ổn định tài chính và tiền tệ, cụ thể chính là nhập khẩu lạm phát khi độc lập tiền tệ bị
suy giảm. Trong tình hình, lạm phát đang là một vấn đề dẫn đến bất ổn trong nền kinh tế
các quốc gia đang phát triển thì mẫu hình bộ ba bất khả thi bị ảnh hưởng ra sao? Trong
phần tiếp theo sẽ trả lời cho câu hỏi này.
2.5. Chính sách lạm phát mục tiêu và mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang
phát triển:
Lạm phát mục tiêu và việc lựa chọn các chính sách còn lại trong mẫu hình bộ ba bất
khả thi ở các nước đang phát triển.
Trong giai đoạn hiện nay, khi vấn đề lạm phát đang là vấn đề nhức nhối của nhiều quốc
gia trên thế giới đe dọa nghiêm trọng đến tình hình kinh tế xã hội của một quốc gia thì
các mục tiêu của chính sách vĩ mô được đưa ra tranh cãi. Tuy nhiên để có một bước đi
đúng đắn cho sự phát triển lâu bền các nước cần có một nhận định đúng đắn về các mục
tiêu tăng trưởng, phát triển và ổn định. Thực tế chỉ ra rằng việc mau chóng đạt được một
vài mục tiêu (tạo thêm việc làm và tăng trưởng kinh tế) với sự trợ giúp của chính sách
tiền tệ mở rộng sẽ không tránh khỏi lạm phát gia tăng, dẫn đến xung đột nguyên tắc ổn
định giá cả. Và từ đó, họ nhận ra rằng việc đạt được ổn định giá cả mới là yếu tố tiên
quyết thúc đẩy tăng trưởng kinh tế cũng như để đạt được mục tiêu cuối cùng là có một
nền kinh tế phồn thịnh trong tương lai thì mục tiêu duy nhất của chính sách tiền tệ phải là
ổn định giá cả trong dài hạn, và chiếc neo tốt nhất để neo giữ giá cả ổn định chính là bằng
mọi cách đạt được mức lạm phát mục tiêu hợp lý. Ngay từ những năm 1990, đã có một số
Page 63 of 111

quốc gia phá lệ trong việc xây dựng các mục tiêu trung gian của chính sách tiền tệ truyền
thống (cung tiền hoặc tỷ giá) tập trung tâm điểm vào chỉ số lạm phát. Cách tiếp cận này
tập trung vào kiểm soát lạm phát và được gọi là lạm phát mục tiêu. Đây là cơ chế điều
hành chính sách tiền tệ tương đối mới, và được áp dụng lần đầu tiên tại New Zeland (năm
1990), sau đó là một số nước phát triển khác như Canađa (1991), Vương quốc Anh
(1992), Phần lan (1993), Thụy Điển (1993), Úc (1993), Tây Ban Nha (1994),...Các nước
đang phát triển cũng nắm được xu hướng chung và đã có số một quốc gia đi tiên phong
thực hiện đó là Chile, Brazil và Isarael. Tuy nhiên, không phải bất kỳ một quốc gia nào
cũng có thể theo đuổi được chính sách lạm phát mục tiêu, đặc biệt là các nước đang phát
triển với một số các điều kiện hạn chế đó là sự yếu kém của các định chế, tính độc lập
thấp của NHTW, hay mức minh bạch chưa cao. Theo Alina Carare, Mark Stone, Andrea
Schaechter và Mark Zelmer -Establishing Initial Conditions in Support of Inflation
targeting, các điều kiện cần thiết để thực hiện chính sách lạm phát mục tiêu đó là:
- NHTW cần có một mức độc lập tương đối để thực thi chính sách tiền tệ, mặc dù
không có một NHTW nào có thể hoàn toàn độc lập khỏi sự ảnh hưởng của chính
phủ. Tuy nhiên NHTW cần phải, trong giới hạn cho phép, được tự do lựa chọn các
công cụ để đạt được tỷ lệ lạm phát mục tiêu.
- NHTW phải có khả năng thực hiện lạm phát mục tiêu cũng như không có trách
nhiệm với các mục tiêu khác như: tiền lương, mức thất nghiệp hay tỷ giá. Hơn
nữa là khi NHTW duy trì cùng lúc hai hay nhiều mục tiêu thì thị trường không
hiểu trong trường hợp xấu đi, mục tiêu nào sẽ được ưu tiên thực hiện. Ví dụ, khi
xuất hiện mối đe doạ đến tỷ giá, NHTW buộc phải lựa chọn: hoặc duy trì tỷ giá cố
định, từ bỏ mục tiêu lạm phát; hoặc bảo vệ chỉ tiêu lạm phát kế hoạch, hy sinh tỷ
giá cố định.
- Thị trường tài chính phải phát triển và ổn định để có thể thực hiện khuôn khổ
lạm phát mục tiêu.
Tại những nước đang phát triển có thị trường tài chính hoạt động tương đối tốt,
lạm phát ở mục vừa phải và không có dấu hiệu cho thấy tình trạng ngân sách chi phối, thì
sự độc lập của chính sách tiền tệ cụ thể là mức độ độc lập của NHTW khi thực thi chính
Page 64 of 111

sách tiền tệ phụ thuộc chủ yếu vào chế độ tỷ giá hối đoái và khả năng dịch chuyển của
các luồng vốn. Vì đó là 3 mục tiêu trong bộ ba bất khả thi.
Mặc dù hiện nay, chế độ tỷ giá cố định đã ngày càng ít nhưng chế độ tỷ giá thả nổi
hoàn toàn trên thực tế cũng không được áp dụng phổ biến. Thông thường các quốc gia
lựa chọn thực hiện chế độ tỷ giá có quản lý và các nước đang phát triển cũng không ngoại
lệ. Trong những thập kỷ 90, trào lưu áp dụng tỷ giá linh hoạt được rất nhiều nước đang
phát triển áp dụng. Nhưng chế độ tỷ giá linh hoạt mà nhiều nước đang phát triển áp dụng
không làm cơ quan quản lý tiền tệ đánh giá thấp hơn tầm quan trọng đối với mục tiêu tỷ
giá hoặc ngừng xem việc sử dụng tỷ giá như một công cụ cơ bản của chính sách tiền tệ.
Và như vậy, NHTW rơi vào tình thế ''tránh vỏ dưa, gặp vỏ dừa'': từ bỏ chế độ tỷ giá cố
định và bảo vệ tính ổn định của cơ chế tỷ giá hối đoái. Điều này dẫn đến gánh nặng cho
chính sách tiền tệ bởi như chúng ta đã biết: một điều kiện cần thiết của lạm phát mục tiêu
là ưu tiên mục tiêu lạm phát hơn các mục tiêu chính sách khác, hay nói cách khác, chỉ số
lạm phát mục tiêu chiếm ưu thế hơn tất cả các mục tiêu còn lại của chính sách tiền tệ.
Theo như trên, duy trì ổn định tỷ giá hối đoái sẽ xung đột với nguyên tắc lạm phát mục
tiêu. Đến lúc đó mục tiêu lạm phát sẽ tồn tại cùng những mục tiêu khác của chính sách
tiền tệ và hiển nhiên, hiệu quả của lạm phát mục tiêu sẽ ở mức thấp nhất. Thực tế, đây
cũng là những gì đã xảy ra ở Hungary. Hungary đã thiết lập cơ chế lạm phát mục tiêu vào
tháng 7/2001, và vẫn duy trì biên độ tỷ giá là +15%. Việc theo đuổi 2 mục tiêu danh
nghĩa (tỷ giá và lạm phát) phần định rõ ràng khi thực hiện chính sách tiền tệ có thể dẫn
đến tình huống là một mục tiêu sẽ phải được ưu tiên hơn so với mục tiêu kia; nhưng do
không có sự phân định rõ ràng về việc này, nên rất khó giải quyết khi có vấn đề phát sinh.
Điều này dường như làm cho chính sách tiền tệ trở lên kém minh bạch và ảnh hưởng xấu
đến khả năng đạt được mục tiêu lạm phát đặt ra. Trong tháng 1/2003, đồng forint đã lên
giá và tăng tới mức trên của biên độ (tức là tới mức +15%) và dự đoán về việc mức
ngang giá trung tâm sẽ tăng lên đã làm cho luồng vốn vào tăng lên đột ngột, buộc NHTW
Hungary phải giảm lãi suất (giảm 2%) và can thiệp mạnh trên thị trường ngoại hối. Theo
thông báo, NHTW Hungary đã mua hơn 5 tỷ Euro và do vậy đã làm tăng dự trữ quốc tế
thêm 50%, đồng thời khối lượng tiền cơ sở cũng tăng thêm 70%. Mặc dù NHTW
Hungary cũng đã sử dụng công cụ chính sách tiền tệ để hút bớt lượng thanh khoản lớn
Page 65 of 111

được bơm vào lưu thông từ kênh thị trường ngoại hối, nhưng thị trường sau đó lại cho
rằng NHTW quan tâm tới việc duy trì tỷ giá trong biên độ hơn là mục tiêu lạm phát đặt
ra, đồng thời kỳ vọng lạm phát trong năm 2003 sẽ vượt quá mức mục tiêu lạm phát 5%.
Kết quả là trong năm 2003 Hungary để lạm phát vượt quá mục tiêu (lạm phát thực tế cao
hơn gần 2,2% so với mục tiêu).
Một lối thoát có thể chấp nhận được trong tình trạng này là có thể đưa ra chế độ tỷ giá thả
nổi hoàn toàn, điều này cũng đồng nghĩa với việc huỷ bỏ việc kiểm soát với các luồng
vốn. Đối với các nước đang phát triển mà thị trường tài chính còn phát triển chưa cao,
điều này không được mong đợi vì những hậu quả không thể lường trước.
Giải pháp thông thường cho các quốc gia này đó là chế độ trung gian, quốc gia đó sẽ theo
đuổi một cơ chế tỷ giá linh hoạt tức tỷ giá thả nổi có quản lý, mở cửa dòng vốn có kèm
kiểm soát vốn để có được một mức tự chủ tương đối về tiền tệ. Trong trường hợp này,
việc ổn định tỷ giá sẽ thông qua cơ chế kiểm soát vốn vì thế sẽ không vi phạm nguyên tắc
mục tiêu lạm phát là mục tiêu cao nhất của chính sách tiền tệ. Khi thực hiện kiểm soát
vốn thì mục tiêu tiền tệ và mục tiêu lạm phát là độc lập. Chẳng hạn, NHTW muốn giảm
lạm phát, NHTW sẽ giảm cung tiền hoặc tăng lãi suất, nhưng với động thái gia tăng lãi
suất sẽ làm dòng vốn nước ngoài đổ vào nhiều hơn, điều đó sẽ làm cho đồng nội tệ tăng
giá. Khi đó chính phủ sẽ áp đặt những biện pháp kiểm soát dòng vốn vào, để giữ cho tỷ
giá ổn định hoặc thông qua việc kiểm soát vốn chính phủ vẫn có thể chủ động để cho tỷ
giá dao động trong một biên độ nhất định. Để đạt được những mục tiêu đó, bên cạnh việc
chính phủ cần có những công cụ kiểm soát dòng vốn một cách hiệu quả và tự chủ, thì đòi
hỏi phải có một kho dự trữ ngoại hối đủ lớn để chống lại những cú sốc khi dòng vốn đảo
chiều đột ngột gây ra những thay đổi bất lợi về tỷ giá. Và đây cũng là sự lựa chọn của hầu
hết các quốc gia đang phát triển khi theo đuổi chính sách lạm phát mục tiêu hiện nay.
3. BÀI HỌC VỀ ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH BỘ BA BẤT KHẢ THI CỦA QUỐC
GIA LÁNG GIỀNG – TRUNG QUỐC
Trung Quốclà một trong những quốc gia điển hình nhất trong xu hướng hội tụ về
mức trung bình của bộ ba bất khả thi và gia tăng việc nắm giữ kho dự trữ ngoại hối khổng
Page 66 of 111

lồ. Theo xu hướng của nền kinh tế thế giới, từ một quốc gia đóng cửa với chính sách tỷ
giá cố định và độc lập tiền tệ hoàn toàn Trung Quốcđã dần “hé mở” đường cho dòng vốn
chảy vào trong khi vẫn duy trì các biện pháp kiểm soát chặt chẽ. Về ổn định tỷ giá, chính
sách tỷ giá gần như cố định với giá trị đồng NDT được cho là định giá thấp vấp phải
nhiều sự phản đối, đồng thời cũng làm cho chính phủ mất đi một công cụ kiềm chế lạm
phát cho nên tỷ giá cũng đã dần được linh hoạt hơn với các hành động nâng giá đồng
NDT của NHTW Trung Quốctrong thời gian gần đây. Nhân tố cuối cùng, độc lập tiền tệ,
Trung Quốcđã chấp nhận tư tưởng hội nhập tài chính do đó không tranh khỏi phải hi sinh
độc lập tiền tệ. Trong tình hình nền kinh tế tăng trưởng nóng, sức ép lạm phát ngày càng
gia tăng bắt buộc Trung Quốcđã phải gia tăng lãi suất cơ bản. Đồng thời, một điểm cũng
không kém phần quan trọng là chi phí dự trữ ngoại hối và can thiệp vô hiệu hóa ngày
càng gia tăng nên mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi được duy trì bằng dự trữ
ngoại hối và can thiệp vô hiệu hóa có thể nói chỉ là ngắn hạn. Chúng ta sẽ tiến hành phân
tích chi tiết các chính sách của Trung Quốctrong khoảng thời gian từ 1979 đến nay để
làm rõ hơn về xu hướng của các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Trung Quốcvà rút ra các bài
học cho Việt Nam cũng như các quốc gia đang phát triển khác.
3. 1 Trung Quốc giai đoạn từ năm 1979 – 1996:
3. 1. 1 Trung Quốc tiến hành kiểm soát vốn ( hội nhập tài chính còn hạn chế):
Các chính sách tự do hóa tài chính của Trung Quốc bắt đầu vào năm 1979 là một
phần của quyết định chính trị lớn để biến đổi Trung Quốc thành một nền kinh tế hiện đại
theo định hướng thị trường hơn. Trong giai đoạn đầu tiên của tự do hóa, những năm 1980
và 1990, chủ yếu tập trung vào việc thúc đẩy các dòng vốn đầu tư trực tiếp vào trong
nước, các lợi ích của FDI như việc góp phần thực hiện chuyển giao công nghệ, xúc tiến
xuất khẩu và sự ổn định.
Một số lượng ngày càng tăng các khu vực đã được mở cửa cho FDI trong giai
đoạn đầu của quá trình tự do hóa, và đến cuối những năm 1990, hầu hết các vùng đã thực
hiện điều đó. Điều này thể hiện qua dòng vốn FDI gia tăng nhanh chóng trong các năm
qua (xem hình 18).
Page 67 of 111

Hình 18: dòng vốn FDI vào TQ từ 1990-2009
Tỷ USD
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
Nguồn :http://www. chinability. com/FDI. htm
Năm 1994, Trung Quốc đưa ra các biện pháp cải cách mạnh tay nhằm xây dựng
lại hệ thống kiểm soát ngoại hối.
Dòng vốn FDI
Tháng 12 năm 1996, Trung Quốc cho phép chuyển đổi đồng NDT trong các giao
dịch tài khoản vãng lai và loại bỏ tất cả các hạn chế về quy định, số lượng ngoại tệ sử
dụng cho các giao dịch tài khoản vãng lai. Nhưng trên thực tế, Trung Quốc vẫn đang tiếp
tục duy trì một sự kiểm soát nhất định đối với các giao dịch trong tài khoản vốn, bao
gồm các hạn chế cho dòng vốn quốc tế cũng như kiểm soát về quy định và số lượng đối
với các chuyển đổi giữa đồng NDT và ngoại tệ khác.
Trung Quốc đã thực hiện các biện pháp như:
Hạn chế nhà đầu tư nước ngoài tiếp cận thị trường tài chính nội địa và đồng
thời hạn chế nhà đầu tư nội địa tiếp cận thị trường nước ngoài.
Trong quá trình mở cửa thị trường vốn đối với nhà ĐTNN, chính quyền Trung
Quốc đã và đang theo đuổi một chiến lược mang tên “ Phân khúc thị trường theo từng
loại nhà đầu tư”. Theo đó các nhà ĐTNN chỉ được phép mua các cổ phần, các công cụ
định danh bằng ngoại tệ trên thị trường nội địa và nước ngoài bao gồm: thị trường cổ
phần B, cổ phần H, cổ phần Red chip, và các trái phiếu bằng ngoại tệ ở nước ngoài,
Page 68 of 111

nhưng không được phép mua các cổ phần A, trái phiếu và các công cụ thị trường tiền
tệ định danh bằng đồng NDT.
Hạn chế đối với nợ vay nước ngoài.
Trung Quốc quy định các doanh nghiệp nội địa cần đáp ứng một số tiêu chuẩn khi
vay nợ nước ngoài. Vay mượn nước ngoài được chia thành vay vốn có kế hoạch và
không kế hoạch. Tất cả các kế hoạch vay nước ngoài được điều phối bởi Ủy ban Kế
hoạch Nhà nước. Các kế hoạch trung và dài hạn phải được phép của Cục Quản lý nhà
nước về ngoại hối (SAFE). Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc và SAFE giám sát và phải
thông qua tất cả các trái phiếu phát hành ra nước ngoài. Hầu hết các tổ chức trong nước
có thể phát hành trái phiếu ở nước ngoài đều được kết nối với chính phủ trung ương
(Laurenceson 2002).
Hạn chế đối với đầu tư trực tiếp.
Đối với các nhà đầu tư nước ngoài, không có hạn chế được đặt ra cho các hoạt
động trực tiếp của họ vào Trung Quốc ngoại trừ việc phải tuân thủ các hướng dẫn chính
sách ngành do chính phủ Trung Quốc ban hành. Tuy nhiên, các hoạt động đầu tư trực tiếp
ra bên ngoài do các tổ chức trong nước thực hiện phải được sự chấp nhận của cơ quan
chính phủ có liên quan, nguồn ngoại tệ cần thiết để thực hiện đầu tư ra nước ngoài đó
cần được đánh giá, phê chuẩn bởi SAFE.
Kiểm soát chặt chẽ hơn đối với thủ tục phê chuẩn FDI nhằm ngăn chặn dòng
chảy của nguồn vốn không dựa trên đầu tư thật sự.
Nói tóm lại, Trung Quốc sử dụng biện pháp kiểm soát vốn trực tiếp với tài
khoản vốn. Theo đó, các hạn chế chủ yếu dựa trên việc phê chuẩn hành chính và giới
hạn về số lượng. Tuy nhiên, các đối tượng khác nhau và bộ phận khác nhau trong dòng
vốn đều có mức độ kiểm soát vốn khác nhau.
3.1.2. Trung Quốc thực hiện duy trì tỷ giá cố định:
Page 69 of 111

Một sự cân nhắc chính trong chính sách tự do hóa tài chính của Trung Quốc là mối quan
hệ của nó với chế độ tỷ giá.
Trước năm 1979, Trung Quốc thực hiện chính sách tỷ giá cố định và đa tỷ giá. Cơ chế
này đã làm cho các doanh nghiệp mất đi quyền chủ động trong kinh doanh, tăng tính ỷ lại
vào sự bao cấp của nhà nước, chính điều này đã làm cho Trung Quốc rơi vào suy thoái ,
khủng hoảng kinh tế sâu sắc.
Trung Quốc đã nhận ra sự yếu kém của cơ chế quản lý kinh tế theo kế hoạch nên ngày từ
đầu những năm 80, Trung Quốc đã tiến hành điều chỉnh liên tục tỷ giá hối đoái danh
nghĩa biến động theo hướng giảm giá trị của đồng nội tệ cho phù hợp với sức mua của
đồng Nhân dân tệ bị đánh giá cao trước đây trong suốt thời kỳ đầu của quá trình cải cách
cho đến đầu những năm 90 (bảng 8. 1)
Bảng 8. 1: Diễn biến của tỷ giá hối đoái giữa đồng nhân dân tệ và đồng đô la thời kỳ
1978 - 1990.
Chỉ tiêu 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990
Tỷ giá cuối năm
1,577 1,530 1,922 2,975 3,722 3,722 5,222
NDT/USD
Tỷ giá trung bình năm
1,683 1,498 1,892 2,320 3,453 3,722 4,783
(NDT/USD)
Nguồn: số liệu tổng hợp “China annual data” từ IMF
Chính sách tỷ giá trong thời kỳ này đã giúp Trung Quốc đẩy mạnh xuất khẩu,
giảm thâm hụt cán cân thương mại, cán cân thanh toán, tăng dự trữ ngoại tệ và đưa đất
nước thoát ra khỏi cuộc khủng hoảng.
Tuy nhiên, việc thực hiện cơ chế tỷ giá theo hướng tương đối ổn định làm cho lạm
phát tiếp tục gia tăng, hạn chế xuất khẩu và ảnh hưởng đến mục tiêu phát triển kinh tế.
Ngày 1/1/1994, Trung Quốc chấp nhận một cơ chế thả nổi có quản lý đối với tỷ giá
đồng NDT. Trung Quốc chính thức công bố điều chỉnh mạnh tỷ giá đồng NDT từ 5,8
NDT/USD xuống 8,7 NDT/USD, tương ứng với tỷ lệ phá giá 50% (8,7/5,8). Với kết quả
Page 70 of 111

của một loạt những điều chỉnh kết hợp thả lỏng và xiết chặt từng bộ phận trong chính
sách tỷ giá và tiền tệ vào thời điểm này đã có tác động tích cực nhanh chóng khôi phục
lại đà tăng trưởng trong xuất nhập khẩu và nền kinh tế Trung Quốc (xem bảng 8.2).
Bảng 8. 2 : Tình hình kinh tế TQ những năm 1994 - 1997.
Chỉ tiêu 1994 1995 1996 1997
Tổng kinh ngạch xuất nhập khẩu (tỷ USD) 236,73 280,90 289,90 325,05
Tốc độ tăng trưởng của XN khẩu (% năm) 20,97 18,65 6,41 12,12
Cán cân tài khoản vốn (Triệu USD) 32645 38647 39966 22978
Lạm phát (% năm) 24,24 16,90 8,32 2,80
Tỷ giá hối đoái (trung bình NDT/USD) 8,6187 8,3514 8,3142 8,2898
Tốc độ tăng trưởng (% năm) 12,70 10,50 9,50 8,80
Nguồn: số liệu tổng hợp “China annual data” từ IMF
Dưới cơ chế này, tỷ giá NDT/USD bắt đầu tăng đến 8,3 vào tháng 5/1995 và
8,28 vào tháng 10/1997. Trong giai đoạn khủng hoảng tài chính châu Á, dải băng giao
dịch đã được thu hẹp hơn và tỷ giá 8,28 NDT/USD được duy trì cho đến ngày
21/7/2005. Do đó, mặc dù về mặt công bố chính thức cơ chế tỷ giá là tỷ giá thả nổi có
quản lý, nhưng thực tế Trung Quốc hoạt động trong một cơ chế tỷ giá cố định so với
đồng USD từ đầu năm 1994 cho đến giữa tháng 7/2005. Duy trì một giá trị ổn định của
tỷ giá là một chính sách ưu tiên để thúc đẩy thương mại và FDI.
3.1.3. Chính sách tiền tệ độc lập tại Trung Quốc:
Tuy nhiên, việc thực hiện cơ chế tỷ giá theo hướng tương đối ổn định làm cho lạm phát
tiếp tục gia tăng, hạn chế xuất khẩu và ảnh hưởng đến mục tiêu phát triển kinh tế. Ngày
1/1/1994, Trung Quốc chấp nhận một cơ chế thả nổi có quản lý đối với tỷ giá đồng NDT.
Trung Quốc chính thức công bố điều chỉnh mạnh tỷ giá đồng NDT từ 5,8 NDT/USD
xuống 8,7 NDT/USD, tương ứng với tỷ lệ phá giá 50% (8,7/5,8). Kết hợp với tỷ lệ đồng
Nhân dân tệ bị đánh giá thấp 0,14% thời kỳ 1990 - 1993, tỷ lệ phá giá thực tế là 50,14%.
Để chính sách điều chỉnh tỷ giá giữ được ổn định, không bị giới đầu cơ thao túng, Trung
Page 71 of 111

Quốc đã thực hiện chính sách thắt chặt quản lý ngoại hối, nhằm mục đích tập trung ngoại
tệ về Nhà nước, đảm bảo cung cầu ngoại tệ thông suốt.
3.2 Quá trình hội nhập kinh tế và xu hướng tự do hóa tài khoản vốn của Trung
Quốc: giai đoạn từ 1996 – nay
3.2.1 Áp lực mở cửa nền kinh tế tạo nên xu hướng tự do hoá tài khoản vốn (hội nhập tài
chính)
Song song với việc thực hiện kiểm soát vốn, Trung Quốc cũng đang có xu hướng
ủng hộ tự do hóa dòng vốn. Trung Quốc ngày càng thấy được lợi ích to lớn từ việc mở
cửa này và đã có những bước đi nhằm thực hiện xu hướng tự do hóa.
Các bước đi lớn hướng đến tự do hoá tài khoản :
Sự ra đời của QFII
Bước đi đầu tiên có nhiều ý nghĩa là đưa ra QFII (Nhà đầu tư tổ chức ngoại
đủ tiêu chuẩn) vào tháng 12/2002. Đây là một quyết định chung của Uỷ ban luật
chứng khoán Trung Quốc (CSRC) và Uỷ ban quản lý hành chính nhà nước về ngoại
hối (SAFE) sau 2 năm nghiên cứu. Theo đạo luật QFII, các nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn
được cho phép đầu tư vào các chứng khoán định danh bằng nội tệ và niêm yết trên
thị trường Trung Quốc, gồm cổ phần A, trái phiếu chính phủ và doanh nghiệp bằng
nội tệ, các nguồn vốn được giao dịch ngoại hối (ETFs) và các chứng khoán khác. Mỗi
QFII được cấp hạn ngạch đề đầu tư. Để khuyến khích việc nắm giữ dài hạn và giảm
biến động trong ngắn hạn, các quy định yêu cầu các thành viên của QFII thực hiện
hoạt động đầu tư của họ tối thiểu 12 tháng trước khi họ có thể thưc hiện chuyển lãi vốn
và vốn về nước.
Hơn nữa, như tài liệu của Zhao (2006), công ty bảo hiểm trong nước đã được phép
sử dụng ngoại tệ của mình để đầu tư vào thị trường vốn quốc tế từ năm 2004. Ngày
13/04/2006, chính phủ đã phát động một chương trình “nhà đầu tư định chế trong nước
đủ điều kiện (QDII)” nhằm tăng cường khả năng của người dân trong nước đầu tư vào
chứng khoán nước ngoài, bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu. Chương trình này quy định
rằng: (i) các ngân hàng đủ điều kiện có thể thu hút vốn nội tệ của các tổ chức và các cá
nhân trong nước và đầu tư chúng vào các sản phẩm có thu nhập cố định (trái phiếu…) ở
các thị trường quốc tế, (ii) các công ty chứng khoán có thể thu hút từ các tổ chức, cá nhân
Page 72 of 111

và đầu tư vào thị trường quốc tế vốn, bao gồm cả thị trường chứng khoán, và các công ty
bảo hiểm (iii) có thể đầu tư vào các sản phẩm có thu nhập cố định và công cụ tiền tệ ở
nước ngoài.
Sự phát triển của thị trường cổ phiếu B
Xuất hiện từ năm 1991, thị trường cổ phần loại B được điều chỉnh bởi 2 luật do
Hội đồng Quốc gia và CSRC ban hành và đúng như tên gọi của nó là để dành riêng cho
các nhà ĐTNN.
Theo 2 luật này, B-shares gồm có những đặc điểm sau: Đầu tiên, cổ phần loại B
được định danh bằng đồng NDT nhưng được phép mua và bán bằng đồng ngoại tệ, và
được niêm yết và giao dịch trên sàn giao dịch chứng khoán của Trung Quốc. Cổ tức và
các khoản thanh toán khác của công ty phát hành phải được tính và khai báo bằng đồng
NDT, nhưng được chi trả bằng đồng ngoại tệ.
Thứ hai, cổ phần loại B chỉ được phát hành cho nhà ĐTNN, là những nhà đầu tư
theo định nghĩa của Trung Quốc.
Thứ ba, cổ tức và lãi vốn từ cổ phần loại B có thể được tự do chuyển ra nước
ngoài, bất chấp các biện pháp kiểm soát ngoại hối của Trung Quốc.
Thứ tư, CTCK nước ngoài có thể kinh doanh cổ phần loại B, trong khi không được
cho phép kinh doanh cổ phần loại A.
Cho đến đầu năm 2001, nhà đầu tư cá nhân và tổ chức của Trung Quốc vẫn bị cấm
sở hữu cổ phần loại B. Tuy nhiên, chính sách này được thay đổi vào tháng 2/2001, theo
đó cho phép nhà đầu tư cá nhân nội địa được quyền mua và bán cổ phần loại B. Tuy
nhiên, cổ phần loại B vẫn được mua bằng đồng ngoại tệ và như vậy, nhà đầu tư Trung
Quốc có thể sử dụng tiền nước ngoài trong tài khoản của họ để mua các cổ phần này.
Sự bùng nổ phát triển của TTCK và dòng vốn FPI
Năm 2007, chỉ số SCI (Shanghai Composite Index) tăng 162%. Ngày 8/8/2007,
thống kê cho thấy giá trị vốn hoá thị trường của TTCK Trung Quốc là 21. 147 tỷ
Page 73 of 111

NDT, cao hơn cả GDP của Trung Quốc năm 2007 là 21. 087 tỷ NDT (khoảng 2700 tỷ
USD). Đây chính là giai đoạn thăng hoa của thị trường chứng khoán Trung Quốc. Và
tất nhiên đi cùng sự phát triển của TTCK thì dòng ngoại tệ đổ vào Trung Quốc là rất
lớn.
Để tạo thuận lợi cho việc thu hút dòng vốn FPI, các biện pháp kiểm soát dần
được nới lỏng hơn. Tháng 11/2007, Trung Quốc nâng hạn ngạch của các nhà đầu tư
QFII từ 10 tỷ USD lên 30 tỷ USD. Nhà đầu tư nội địa được phép tiếp cận nhiều hơn
với thị trường cổ phiếu B. Các biện pháp kiếm soát ngoại hối giảm dần. Đáng chú ý,
Trung Quốc kiểm soát rất chặt chẽ việc đầu tư tài chính của các doanh nghiệp niêm
yết. Trung Quốc nghiêm cấm các công ty sử dụng nguồn tiền thặng dư từ phát hành
cổ phiếu để mua lại các công ty khác nhằm làm giảm bớt ảnh hưởng của dòng tiền
nóng.
Kết quả từ các bước đi hướng tới hội nhập tài chính
Đây là giai đoạn mà nền kinh tế Trung Quốc tiếp tục phát triển với tốc độ
nhanh và hội nhập nhanh hơn vào nền kinh tế thế giới. Mức độ mở cửa thương
mại là thuộc vào mức cao (Xem hình 19).
Hình 19: So sánh mức độ mở cửa thương mại các nước 2006
Nguồn: dữ liệu IFS của IMF
Do vậy Trung Quốc nhanh chóng trở thành một nơi hấp dẫn các nhà đầu tư
nước ngoài. Trong vài năm gần đây, Trung Quốc đã trở thành điểm đến hàng đầu cho
đầu tư trực tiếp nước ngoài. (xem hình 20)
Page 74 of 111

Hình 20: Các nước thu hút dòng FDI nhiều nhất trên Thế Giới năm 2008
Nguồn: Theo điều tra của UNCTAD-2008
Tuy nhiên, đối với dòng vốn FPI, các biện pháp kiểm soát vốn của Trung Quốc
vẫn tiếp tục chặt chẽ. Chỉ số kiểm soát vốn (CCI index) của Trung Quốc trong giai
đoạn từ năm 1996-2004 khoảng 0,83 cao hơn so với nhiều nước. Chính vì thế, xu
hướng dòng vốn FPI vào Trung Quốc trong thời gian này chỉ tăng nhẹ và có tỷ trọng
thấp so với FDI hoặc GDP (xem hình 21).
200000.00
150000.00
100000.00
50000.00
Hình 21: Dòng vốn đầu tư vào TQ từ năm 2004 -2009
Nguồn: số liệu tổng hợp “China annual data” từ IMF
3. 2. 2 Trước xu hướng mở cửa là tất yếu – tác động của bộ ba bất khả thi tại Trung
Quốc :
0.00
Dòng vốn đầu tư FPI vào TQ
76617.30
56622.50
189985.00
167750.00
146648.00
120715.00
2004 2005 2006 2007 2008 2009
Page 75 of 111
FPI

Theo lý thuyết “bộ ba bất khả thi” của Krugman (2000), khi là một nền kinh tế
hướng nội, Trung Quốc có thể có được một chính sách tiền tệ độc lập. Tuy nhiên, với
sự mở rộng dần của tài khoản vốn, thì mục tiêu của việc giữ cho chính sách tiền tệ độc
lập và sự ổn định tỷ giá đang đối mặt với nhiều mâu thuẫn trầm trọng.
Sự liên kết chặt chẽ giữa chế độ tỷ giá hối đoái và chế độ tài khoản vốn
Mong muốn để duy trì sự ổn định tỷ giá là một yếu tố quan trọng trong việc quyết
định sử dụng các biện pháp kiểm soát vốn, như được mô tả bởi "Lý thuyết bộ ba bất khả
thi" của Krugman (2000). Và như lập luận của Prasad (2004), một sự kết hợp của một tài
khoản vốn mở cửa và một tỷ giá neo cứng nhắc có thể tạo thành một chế độ chính sách
rủi ro nhất cho Trung Quốc, trên quan điểm là sự bất ổn của chế độ cho các nền kinh tế
thị trường mới nổi . Theo cách này, tài khoản vốn và chính sách tỷ giá được liên kết một
cách mật thiết.
Việc tiếp tục duy trì một tỷ giá hối đoái cố định có thể được bảo vệ dựa trên một số
nền tảng. Và điều đặc biệt này đã được thực hiện tại Trung Quốc với một nguồn dự trữ
ngoại hối khổng lồ. Cụ thể tại Trung Quốc, để duy trì một tỷ giá cố định trong thực tế,
PBoC đã buộc phải mua 13,5 tỷ USD ngoại tệ mỗi tháng trong năm 2003 và 17,3 tỷ
USD mỗi tháng trong năm 2004-2005. Năm 2003, thậm chí tính cả việc chính phủ
Trung Quốc bơm 45 tỷ USD vào Ngân hàng Trung Quốc (Bank of China) và Ngân
hàng xây dựng Trung Quốc, thì dự trữ ngoại hối của Trung Quốc vẫn tăng 161,9 tỷ
USD (56,5%) trong năm đó. Năm 2007, dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đạt đến con
số 1. 530 tỷ USD. Và tính đến thời điểm tháng 6/2010 thì con số này là 2. 454. 275 tỷ
USD. Tức gấp 1. 604 lần năm 2007 (xem bảng 3)
Bảng 9: Monthly Foreign Exchange Reserves,2010 (in billions of US dollars)
Page 76 of 111

End of Month Forex Reserves
Jan 2415. 221
Feb 2424. 591
Mar 2447. 084
Apr 2490. 512
May 2439. 506
Jun 2454. 275
Nguồn: http://www. chinability. com/FDI. htm.
Tuy nhiên sự gia tăng trong quỹ dự trữ ngoại hối đã gây ra những tác động
cho Trung Quốc. Một số ảnh hưởng được chỉ ra như sau:
quả)
Sự gia tăng của chi phí vô hiệu hóa ( Chính sách vô hiệu hóa mất dần hiệu
Tháng 4/2002, PBoC bắt đầu tiến hành các nghiệp vụ thị trường mở nhằm làm
giảm cung tiền. Đến tháng 6/2002, các nghiệp vụ thị trường mở này đã hoàn tất bằng
các hoạt động mua lại (repo) và điều này đã đẫn đến sự sụt giảm trong tiền mạnh từ
năm 2002-2003. Cuối năm 2001 đến tháng 4/2002 tỷ lệ tăng trưởng tiền mạnh là
16,5%/năm và đã giảm xuống còn 15,9%/năm vào tháng 12/2003. Điều này cho thấy
hiệu quả của chính sách vô hiệu hoá.
Tuy nhiên, những diễn biến trong thời gian gần đây (đặc biệt là năm 2007)
cho thấy chính sách vô hiệu hoá của Trung Quốc ngày càng tỏ ra kém hiệu quả. Thứ
nhất, chính sách vô hiệu hoá sẽ chỉ trung hoà một phần lượng nội tệ được dùng để
mua ngoại tệ và do vậy sẽ dẫn đến sự gia tăng trong cung tiền. Thứ hai, việc thu hồi
lượng nội tệ trong lưu thông bằng tín phiếu vô hiệu hoá làm gia tăng chi phí vô hiệu
hoá do phải trả lãi. Thứ ba, làm xấu đi bảng báo cáo tài chính của hệ thống ngân
hàng vì lãi suất tín phiếu vô hiệu hoá thấp hơn so với lãi suất thị trường.
“Bóm méo” thị trường:
Để thực hiện chính sách vô hiệu hoá, chính phủ Trung Quốc đưa ra những biện
pháp hành chính nhằm can thiệp vào thị trường. Từ tháng 5/2006 NHTW Trung Quốc
đã phát hành tín phiếu PBoC bằng một kế hoạch “phát hành chỉ định” . Kế hoạch
Page 77 of 111

phát hành chỉ định buộc các NHTM mua tín phiếu PBoC với lãi suất thấp hơn lãi
suất thị trường. Ví dụ, ngày 14/6/2006, PBoC đã thực hiện phát hành chỉ định tín
phiếu có thời gian đáo hạn 1 năm trị giá 100 tỷ NDT với lãi suất 2,1138%, thấp hơn
lãi suất thị trường hịên hành.
tệ
Chính sách tỷ giá cố định đang tác động đến sự độc lập của chính sách tiền
Trong khi nền kinh tế đang tăng trưởng quá nóng, dòng vốn đầu tư chảy vào ồ ạt
thì để ổn định nền kinh tế, thực hiện mục tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát,
NHTW có giảm cung tiền, tăng lãi suất. Tuy nhiên, Trung Quốc cũng phải đối mặt với
vấn đề đánh đổi giữa việc cố duy trì tỷ giá cố định và mất dần sự độc lập trong chính sách
tiền tệ.
Cung tiền gia tăng
Do chính sách vô hiệu hoá ngày càng tỏ ra kém hiệu quả, nó đã làm xói mòn sự
độc lập trong chính sách tiền tệ của Trung Quốc. Từ năm 2003-2006, PBoC đã bỏ ra
6. 380,4 tỷ NDT tiền mạnh để mua vào dòng ngoại tệ như thác đổ vào Trung Quốc.
Số tiền này đã làm gia tăng cung tiền của Trung Quốc.
Trong năm 2003, sau khi PBoC tiến hành vô hiệu hoá thông qua các nghiệp vụ
thị trường mở, nhưng tiền gởi ngoại tệ của Trung Quốc vẫn đóng góp 328,6 tỷ NDT
(hay 53,8%) vào sự gia tăng của tiền mạnh. Năm 2006, tiền gởi ngoại tệ đóng góp
ròng 344,9 tỷ NDT (97,7%) vào sự gia tăng tiền mạnh. Như vậy, từ năm 2003 tới
2006, tiền gởi ngoại tệ của Trung Quốc đã đóng góp ròng 4. 106,3 tỷ NDT (123,1%)
vào sự gia tăng tiền mạnh (xem bảng 4).
Bảng 10: Đóng góp của dự trữ ngoại hối đến cung tiền, 2003-2006.
Năm 2003 2004 2005 2006 2003-06
Gia tăng dự trữ ngoại hối (tỷ USD) 116,9 206,6 208,9 247,4 779,8
Đóng góp của quỹ dự trữ ngoại hối đến
cung tiền (tỷ NDT).
967,9 1710,6 1729,7 1972,2 6380,4
Vô hiệu hóa ròng (tỷ NDT) -585,3 387,3 -1,384,8 -691,3 -2274,1
Page 78 of 111

Đóng góp ròng của quỹ dự trữ ngoại hối
đến gia tăng tiền mạnh (tỷ NDT)
Sự gia tăng của Tổng tiền mạnh (tỷ
NDT).
Phần trăm đóng góp ròng của quỹ dự trữ
ngoại hối đến sự gia tăng của tổng tiền
mạnh. (%)
Nguồn: Ước tính của Chen-Yuan Tung (2007)
328,6 2097,9 344,9 1280,9 4106,3
611,1 570,6 548,7 1311,5 3334,5
53,8 367,7 62,9 97,7 123,1
Đóng góp của quỹ dự trữ ngoại hối đến cung tiền đươc tính theo tỷ giá 8,28 NDT/USD.
Ở thước đo khác, tiền mở rộng M2 đạt đến 13. 200 tỷ NDT (chiếm 133,5%
GDP) vào cuối năm 2000 và tăng lên 24. 600 tỷ NDT vào cuối năm 2006 (chiếm
165,5% GDP), tăng hơn gấp đôi trong vòng 6 năm.
Ngoài ra, các số liệu hiện nay cho thấy khả năng của Trung Quốc trong việc kiểm
soát tác động của dòng tiền nóng đến cung tiền dường như bị hạn chế. Lượng tiền M2
tăng một cách nhanh chóng, nhanh hơn mức tăng GDP danh nghĩa. Quả thật, M2 đã tăng
từ 150% (GDP) vào cuối 2007 đến hơn 180% khi kết thúc năm 2010. ( xem hình 22)
Hình 22: China M2 Money Supply ( percentage of GDP)
Nguồn :Analysis provided by Vassili Serebriakov, Currency Strategist, Wells Fargo Bank.
Biểu đồ cho thấy tỷ lệ của M2 so với GDP danh nghĩa của Trung Quốc trong giai
đoạn từ 2002 đến 2010. Cuối năm 2010 chứng kiến sự gia tăng nhanh chóng của M2.
Bên cạnh đó khi Trung Quốc thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt cũng như hành động
kiểm soát tỷ giá hối đoái cố định là đặc biệt khó khăn trong tình hình hiện nay khi mà
FED vẫn theo đuổi việc nới lỏng tiền tệ. Giai đoạn đầu năm nay (2010) sẽ là một phép
thử đối với Trung Quốc khi mà FED hoàn thành vòng 2 của gói mua lại trái phiếu CP.
Page 79 of 111

Do đó không ngạc nhiên khi Trung Quốc tỏ ra lo ngại về chính sách tiền tệ của Mĩ, làm
gia tăng căng thẳng chính trị toàn cầu.
Lạm phát tăng dần
Thật bất ngờ, trong giai đoạn đầu với sự gia tăng của cung tiền, các khoản
nợ vay, và hoạt động đầu tư của Trung Quốc đã không dẫn đến lạm phát cao trong
những năm trước đây. So với mức lạm phát của nhiều quốc gia khác trong khu vực và
thế giới như Việt Nam, Thái Lan…Trung Quốc được đánh giá là thành công trong vấn
đề kiểm soát lạm phát.
Tuy nhiên, có một áp lực gia tăng trong lạm phát của Trung Quốc. Chỉ số CPI
theo tháng đã tăng 6,6% trong 2003-2006, cho thấy xu hướng gia tăng lạm phát ở Trung
Quốc và sự tương quan dương giữa cung tiền và lạm phát. Sự gia tăng trong lạm phát
của Trung Quốcđã trở thành vấn đề trong năm 2007 và 2008.
Và hiện nay, Trung Quốc là nước có mức lạm phát cao, theo số liệu của Cục
Thống kê Trung Quốc, CPI tháng 10/2010 tới 4,4%, tháng 11/2010 con số này đã lên tới
5,1%, ( mức cao nhất trong vòng hơn 2 năm trở lại đây) xuống 4. 6% vào tháng 12. CPI
cả năm 2010 đã tăng 3.3%, vượt quá mục tiêu của chính phủ là 3%.
Fargo Bank.
Hình 23: Chinese Growth & Inflation
Nguồn : Analysis provided by Vassili Serebriakov, Currency Strategist, Wells
Page 80 of 111

Để đối phó với tình hình tăng giá, ngày 20/11/2010 chính phủ TQ ban hành chỉ thị
ổn định giá cả tiêu dùng, yêu cầu các bộ, ngành, địa phương thực hiện 16 biện pháp cấp
bách tăng cường quản lý giá cả, bảo đảm đời sống của nhân dân. Đây là những biện pháp
can thiệp mang tính chất hành chính song được đánh giá là cần thiết để kiềm chế lạm
phát.
Ngày 3/12/2010, TQ đưa ra quyết định thay đổi chính sách nới lỏng tiền tệ,
chuyển sang chính sách tiền tệ thận trọng. Việc chuyển hướng chính sách tiền tệ cho thấy
TQ đã đặt vấn đề kiềm chế lạm phát lên vị trí hàng đầu, sắp tới TQ có thể sẽ sử dụng các
công cụ chính sách tiền tệ để kiểm soát lạm phát.
Trước mắt cần thực hiện nhiệm vụ kiềm chế lạm phát bằng chính sách tăng tỷ lệ
dự trữ bắt buộc, chưa sử dụng biện pháp tăng lãi suất. Viêc TQ thực hiện chính sách tăng
tỷ lệ dự trữ bắt buộc để chống lạm phát là dựa trên thực tế các ngân hàng không gặp khó
khăn về thanh khoản.
Theo số liệu của Cục Thống kê TQ, năm 2010 Ngân hàng Trung ương TQ đã 6 lần
điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc( TLDTBB ) đối với các ngân hàng lớn, cụ thể là:
Ngày 18/1/2010: Điều chỉnh TLDTBB từ 15,5% lên 16%.
Ngày 25/2/2010: Điều chỉnh TLDTBB từ 16% lên 16,5%.
Ngày 10/5/2010: Điều chỉnh TLDTBB từ 16,5% lên 17%.
Ngày 16/11/2010: Điều chỉnh TLDTBB từ 17% len 17,5%.
Ngày 29/11/2010: Điều chỉnh TLDTBB từ 17,5% lên 18%.
Ngày 20/12/2010: Điều chỉnh TLDTBB từ 18% lên 18,5%.
Theo Liw Wei (Phó Hiệu trưởng trường đại học Bắc Kinh) có nhiều nguyên nhân
gây nên lạm phát ở TQ, trong đó nguyên nhân chính là do thừa thanh khoản.
Lãi suất - tiến thoái lưỡng nan
12/2010:Trong tình hình lãi suất âm ( - ), lãi suất huy động nhân dân tệ các loại
không kỳ hạn, 6 tháng, 1 năm lần lượt là 0,36%, 1,98% và 2,25%, lãi suất cho vay nhân
dân tệ 6 tháng là 4,68%, lạm phát trên 5%, nhiều người kỳ vọng TQ sẽ tăng lãi suất. Tuy
nhiên cho đến nay TQ vẫn rất thận trọng trong việc điều chỉnh lãi suất. Theo các chuyên
Page 81 of 111

gia kinh tế: hiện nay TQ chưa có nền kinh tế thị trường thực sự, do đó việc tăng lãi suất ít
có tác dụng, mặt khác nó có thể hạn chế sự phát triển kinh tế. Song điều TQ lo lắng nhất
khi thực hiện tăng lãi suất đó là: các dòng vốn nóng từ nước ngoài sẽ đổ vào, làm cho thị
trường chứng khoán và thị trường bất động sản nóng lên, hình thành bong bóng tài sản,
đe dọa sự ổn định của nền kinh tế, cho nên TQ rất coi trọng việc lựa chọn chính sách tiền
tệ đối phó với lạm phát.
Để đối phó với tình hình diễn biến phức tạp, gần đây TQ đã sử dụng các biện pháp
can thiệp mang tính chất định lượng như điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc tiền gửi bằng
nhân dân tệ và điều chỉnh lãi suất tín phiếu ngân hàng để hạn chế khối lượng tiền cung
ứng và tình trạng tín dụng quá nóng. Tuy nhiên theo các nhà nghiên cứu cho rằng hành
động này chỉ có thể hỗ trợ cho việc kiềm chế lạm phát trong tương lai, song muốn hạn
chế được lạm phát, cần sử dụng các biện pháp mạnh hơn như tăng lãi suất.
Và như dự báo, ngày 19/10/2010, Ngân hàng nhân dân TQ ( PBC) lần đầu tiên
trong gần 3 năm trở lại đây đã bất ngờ tăng lãi suất cơ bản thêm 0,25%, đưa lãi suất tiền
gửi 1 năm lên 2,5% và lãi suất cho vay kỳ hạn 1 năm lên 5,56%. Giới phân tích cho rằng
đây là biện pháp bắt buộc để duy trì sự cân bằng trong nền kinh tế, mặc dù biết rằng tăng
lãi suất có thể làm tăng dòng vốn nóng đổ vào trong nước do kỳ vọng đồng NDT lên giá,
việc kiềm chế tỷ giá quá thấp so với giá trị thực tuy mang lại lợi ích cho TQ nhưng cũng
gây khó khăn cho việc điều hành chính sách tiền tệ…
Kết luận:
Dưới áp lực hội nhập tài chính là tất yếu. Trung Quốc không thể tránh khỏi sự lựa
chọn trong bộ ba bất khả thi : giữa việc duy trì tỷ giá cố định hay thực hiện chính sách
tiền tệ độc lập. Qua phần phân tích trên ta thấy.
Trung Quốc đã có sự điều chỉnh trong tỷ giá và việc điều chỉnh không chỉ do sức
ép chủ yếu từ các nước bị thâm hụt cán cân thanh toán với TQ mà quyết định tăng giá
NDT xuất phát từ yêu cầu kiềm chế bong bóng tài sản và tăng trưởng nóng của kinh tế
trong nước hơn là áp lực từ bên ngoài. Với sự gia tăng lớn trong dòng vốn đầu tư, áp lực
tăng giá đồng nội tệ là không thể tránh dù TQ có nguồn dự trữ ngoại hối đủ lớn nhưng
việc cứ tung nội tệ ra thu ngoại tệ về sẽ dẫn tới lạm phát nhất là khi chính sách vô hiệu
hóa ngày càng kém hiệu quả. Với việc điều chỉnh tỷ giá này TQ sẽ giảm lượng bong
Page 82 of 111

óng tài sản quá lớn tại nước mình. Vì theo thông tin công bố trên website Chính phủ
Trung Quốc ngày 16/07/09, trong quý II năm 2009, tổng số xuất siêu thương mại và vốn
đầu tư trực tiếp của nước ngoài ước 50 tỷ US$, trong khi đó dự trữ ngoại hối tăng tới
177,865 tỷ US$. Điều này cho thấy dòng vốn nóng từ nước ngoài vào Trung Quốc rất lớn
đã kích hoạt và ảnh hưởng tới thị trường chứng khoán, thị trường bất động sản Trung
Quốc. Gần đây, giá của các cổ phiếu, giá nhà đất tăng lên mạnh, đưa đến những lo ngại
giá trị của các tài sản vốn có thể trở thành bong bóng.
Đây được coi là một hành động khó khăn với TQ vì những lý do sau:
Trung Quốc cũng không muốn để NDT tăng giá mạnh khi mà nền Kinh tế Trung
quốc dựa quá nhiều vào xuất khẩu, hành động này có thể gây tác động tiêu cực đến các
doanh nghiệp xuất khẩu do họ phải đối mặt với nhu cầu yếu ớt ở nước ngoài và yêu cầu
tăng lương, một số nhà xuất khẩu phải đối mặt với áp lực tăng chi phí lao động .
Ảnh hưởng đến tính an toàn của quỹ dự trữ ngoại hối. Cho đến 2010 tổng số ngoại
hối dự trữ của Trung quốc là hơn 2. 400 tỷ USD, trong đó 70-80% dự trữ bằng dola Mỹ.
Theo tính toán của chuyên gia kinh tế Trung quốc, nếu tăng tỷ giá đồng nhân dân tệ lên
1%, số tài sản dự trữ bằng ngoại hối chuyển đổi ra nhân dân tệ sẽ mất giá 1%, dự trữ
ngoại hối của Trung quốc tuy trên danh nghĩa vẫn là 2. 400 tỷ USD, song trên thực tế giá
trị của nó quy đổi ra nhân dân tệ đã tự động giảm 1%, tương đương 24 tỷ USD. Các
chuyên gia kinh tế nhấn mạnh, số ngoại hối dự trữ của Trung quốc đều được mua bằng
nhân dân tệ do ngân hàng nhân dân Trung quốc phát hành, do đó đồng nhân dân tệ lên
giá, chắc chắn sẽ gây thiệt hại đến tài sản dự trữ ngoại hối.
Bên cạnh để đối phó với sức ép tăng giá NDT thì theo giới phân tích cần tăng lãi
suất để duy trì sự cân bằng trong nền kinh tế, kiềm hãm lạm phát. Mặc dù biết rằng tăng
lãi suất có thể làm tăng dòng vốn nóng đổ vào trong nước do kỳ vọng đồng NDT lên giá
và lại dẫn đến sự biến động trong tỷ giá-> chính sách tiền tệ mất tính độc lập. Nhưng đây
thực sự là lời khuyên đúng. Cụ thể khi nhìn lại quá khứ nước Nhật 10 năm trước, sau một
thời gian các nền kinh tế vận hành trơn tru, nền kinh tế Nhật Bản bất ngờ bị rơi vào suy
thoái, cuộc suy thoái của Nhât Bản kéo dài suốt 10 năm. Nguyên nhân chính là do Nhật
Bản đã lựa chọn biện pháp ứng phó không thỏa đáng. Để đối phó với sức ép phải tăng giá
Page 83 of 111

tiền tệ, Nhật Bản đã thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ triệt để bằng cách điều chỉnh lãi
suất xuống rất thấp. Bằng chính sách nới lỏng tiền tệ, kinh tế Nhật Bản tăng trưởng mạnh
nhưng đến đầu những năm 90, bong bóng tài sản bị vỡ, giá bất động sản của Nhật bị giảm
mạnh. Quyết định của Trung Quốc tăng lãi suất vừa qua có thể ví như một mũi tên bắn
vào 3 mục tiêu: Lạm phát, bong bóng bất động sản và bong bóng chứng khoán.
3. 3 Bài học kinh nghiệm từ câu chuyện Trung Quốc:
Những phân tích trên đây cho thấy sự thành công của Trung Quốc trong công cuộc
cải tổ và chuyển đổi nền kinh tế trong 20 năm qua có phần đóng góp quan trọng trong
cách điều hành linh hoạt và chủ động chính sách tỷ giá hối đoái của Chính phủ Trung
Quốc . Mặc dù, Trung Quốc chưa phải là một nước có nền kinh tế thị trường phát triển
hoàn thiện, nhưng thực tiễn điều hành chính sách tỷ giá của Trung Quốc trong những
năm qua đã thể hiện sự phân tích sâu sắc những bài học của nền kinh tế thị trường từ các
nước phát triển và vận dụng một cách linh hoạt vào hoàn cảnh thực tế của Trung Quốc.
Tuy nhiên, mọi việc không phải là trọn vẹn đối với Trung Quốc. Dù đã có
những thành công nhưng Trung Quốc vẫn không tránh khỏi những tác động mà lý
thuyết bộ ba bất khả thi đã nói. Việc duy trì chính sách tỷ giá cố định trong xu hướng
dòng vốn ngoại ngày càng một gia tăng, và chính sách vô hiệu hoá ngày càng tỏ ra
không hiệu quả, đã làm cho Trung Quốc mất đi tính tự chủ trong chính sách tiền tệ.
Đó chính là sự gia tăng trong lạm phát, áp lực tăng giá đồng NDT, và khó khăn
trong việc sử dụng công cụ lãi suất để chống lạm phát.
3.3.1. Chính sách can thiệp vô hiệu hoá ngày càng không hiệu quả:
Mô hình Mundell-Flemming đã chỉ ra rằng, can thiệp vô hiệu hoá là một trong
những biện pháp nhằm duy trì chính sách tỷ giá cố định, và sự độc lập về chính sách
tiền tệ dưới áp lực của dòng tiền bên ngoài. Đối với Trung Quốc, ban đầu chính sách
này tỏ ra khá hiệu quả khi mức độ mở cửa tài khoản vốn không cao và do vậy góp
phần làm giảm cung tiền vào năm 2002-2003. Tuy nhiên, vào những năm sau đó, bất
chấp các nỗ lực vô hiệu hoá, cung tiền của Trung Quốc vẫn tiếp tục gia tăng với tốc độ
16%/năm. Điều này đã “góp phần” vào xu hướng gia tăng của lạm phát. Chưa kể đến
chính sách vô hiệu hoá, dù thế nào đi nữa nó vẫn là biện pháp can thiệp hành chính. Do
vậy sẽ bóp méo cơ chế giá cả trên thị trường.
Page 84 of 111

Thực tiễn trên ở Trung Quốc cho thấy, chính sách vô hiệu hoá không nên được
xem như là một công cụ chiến lược lâu dài để giải quyết các vấn đề về lạm phát, tỷ giá.
Thay vào đó, vô hiệu hoá nên là một trong những công cụ ngắn hạn, sử dụng linh hoạt,
phối hợp với các công cụ khác.
Thực tiễn tại Việt Nam cho thấy hành động vô hiệu hóa của Ngân hàng Nhà nước
Việt Nam vẫn đã làm tăng đáng kể cung VND, và điều này đã dẫn đến lạm phát tăng
lên ở Việt Nam. Điều khác biệt giữa Việt Nam và Trung Quốc là cầu trong nước tăng
lên mạnh nhưng không được đáp ứng bởi các nhà sản xuất trong nước, trong khi nhập
khẩu vì nhiều lý do không tăng lên tương ứng, và vì những lý do khác. Vì vậy chính phủ
Việt Nam nên cân nhắc kĩ khi sử dụng chính sách vô hiệu hóa sao cho hiệu quả nhất.
3.3.2. Góc nhìn từ thị trường cổ phiếu loại B :
Năm 2006, các nhà nghiên cứu của Trung Quốc đề nghị sáp nhập thị trường cổ
phiếu loại B với thị trường cổ phiếu loại A. Thế nhưng, điều mà Chính phủ Trung Quốc
muốn duy trì, chính là lượng vốn ĐTNN vào nền kinh tế quá lớn, trong khi Trung Quốc
liên tục thặng dư cán cân thương mại đã đưa đến sự dư thừa ngoại tệ trong nền kinh tế.
Nếu hấp thụ dòng vốn này, tất yếu đẩy lạm phát của Trung Quốc đã cao lại càng tăng
cao, tỷ giá không thể duy trì mức cạnh tranh cho hàng xuất khẩu. Đứng trước những vấn
đề trên, Chính phủ Trung Quốc vẫn duy trì thị trường cổ phiếu loại B như một kênh tạo
ra nhu cầu ngoại tệ trong nền kinh tế, khi cơ hội đầu tư ra nước ngoài của doanh nghiệp
Trung Quốc không phải lúc nào cũng có và tăng cao tương ứng.
Nhìn lại Việt Nam, kịch bản của nền kinh tế cũng tương tự, dòng vốn ĐTNN vào ồ
ạt, nhất là dòng vốn đầu tư gián tiếp. Việc hấp thụ dòng vốn này đã đưa đến cung tiền
mở rộng tăng, lạm phát là tất yếu. Trong khi đó, điều mà Việt Nam chưa tính đến là khơi
thông dòng vốn này. Nếu như Trung Quốc cho phép doanh nghiệp đầu tư ra nước ngoài
thì Việt Nam lại rất hạn chế, nhất là đầu tư gián tiếp. Nhu cầu ngoại tệ cũng chỉ đơn
thuần cho hoạt động nhập khẩu và các khoản chuyển tiền đơn phương. Chính vì vậy,
việc "dẫn thuỷ" tất yếu phải "nhập điền", thế là lạm phát sẽ xảy ra cho nền kinh tế, đồng
nội tệ tăng giá gây bất lợi cho xuất khẩu.
Có chăng chính phủ Việt Nam cũng nên nghĩ đến hình thành một thị trường này ở
nước ta, dựa trên việc lựa chọn một số công ty để niêm yết. Có thể, các công ty trong
Page 85 of 111

những ngành nghề không cần sự quản lý của Nhà nước hoặc những công ty sắp tới được
tiến hành IPO kết hợp niêm yết . Điều đáng lưu ý cho giải pháp này là việc giao dịch,
phải chọn ra những công ty niêm yết hoặc tiến hành IPO kết hợp niêm yết và cho giao
dịch bằng đồng ngoại tệ. Thực hiện được điều này sẽ giữ chân được nhà ĐTNN đầu tư
vào TTCK Việt Nam nhưng gặp khó khăn trong chuyển đổi ngoại tệ.
3.3.3. Tăng giá đồng NDT
Với việc theo đuổi chính sách tiền tệ thắt chặt, Trung Quốc đang chấp nhận một
sự tăng giá trong đồng NDT. Điều này cho thấy rằng, mục tiêu của Trung Quốc hiện
nay là vấn đề lạm phát cũng như tình trạng bong bóng của các tài sản tài chính.
Theo lý thuyết bộ ba bất khả thi, nếu chúng ta thực hiện một chính sách tỷ giá
linh hoạt sẽ giúp duy trì được tính tự chủ của chính sách tiền tệ trong xu hướng hội
nhập tài chính. Do vậy, chọn lựa của Trung Quốc lúc này là cho phép tỷ giá biến động
trong một khung rộng hơn nhằm giảm bớt áp lực lạm phát. VN có thể sử dụng cách
hành xử như Trung Quốc để cho phép VND tăng giá. Vấn đề còn lại là sẽ cho phép
VND tăng giá ở mức bao nhiêu và giải quyết những khó khăn cho xuất khẩu và TTCK
như thế nào. Điều này sẽ được nghiên cứu kỹ hơn trong các chương sau.
3.3.4. Đưa vốn vào sản xuất, hạn chế đầu tư tài chính:
Khi Chính phủ Trung Quốc kích cầu và nới lỏng tín dụng, thị trường tài chính lập
tức tràn ngập tiền mặt, đầu tư tăng vọt. Các nhà kinh tế của Ngân hàng BNP Paribas tính
ra rằng dư nợ tín dụng mới tương đương 45% tổng sản lượng nửa đầu năm 2009 của
Trung Quốc và họ chưa từng biết tới nền kinh tế nào khác có tăng trưởng tín dụng ở quy
mô lớn như vậy từ trước tới nay.
Tín dụng do các ngân hàng quốc doanh đưa ra theo chỉ thị của chính phủ trung
ương làm dấy lên mối lo ngại rằng tiền đã đến tay nhiều người không có khả năng hoàn
trả. Và quan trọng hơn là làm trầm trọng thêm tình trạng dư thừa công suất mà lẽ ra cần
được điều chỉnh giảm giữa lúc xuất khẩu đang co lại mà nhu cầu của thị trường nội địa
Page 86 of 111

vẫn hết sức yếu ớt. Đáng chú ý là khi thị trường thừa mứa tiền bạc nhưng hàng hóa cũng
thừa mứa không kém nên Trung Quốc không bị sức ép lạm phát.
Nhiều người vay được tiền nhưng không tìm được kênh đầu tư sản xuất sinh lợi đã
chuyển sang đầu cơ chứng khoán và địa ốc. Ngân hàng RBS tính ra khoảng 20% số tiền
vay nửa đầu năm nay được đổ vào chứng khoán, khoảng 30% nữa đổ vào bất động sản và
các tài sản khác, làm bùng lên bong bóng tài sản.
Nhưng thực tế ở Việt Nam, vấn đề trên chưa được xem xét đúng mức. Trong
năm 2006 và 2007, khi TTCK tăng điểm ào ạt, các công ty phát hành cổ phiếu ồ ạt để
huy động vốn. Trong số này, cũng có những công ty huy động vốn vì thực sự có những
dự án đầu tư tốt. Nhưng nhiều công ty sau khi phát hành lại sử dụng số tiền có được
để đi đầu tư vào cổ phiếu của các công ty khác và thị trường bất động sản. Do vậy,
đồng vốn cứ lẩn quẩn trong thị trường chứng khoán, không được đưa vào sản xuất, và
do đó không tạo ra thêm hàng hoá cho xã hội.
Vấn đề sẽ trở nên trầm trọng hơn khi nhà nước mua vào ngoại tệ, trong khi
cung tiền gia tăng mà không có một sự gia tăng tương ứng trong hàng hoá sẽ dẫn đến
mất cân đối tiền hàng, và là một trong những nguyên nhân dẫn đến sự gia tăng của
lạm phát và nguy cơ bong bóng tài sản tài chính. Nên nhớ, cuộc khủng hoảng tài chính
ở Thái Lan 1997 cũng bắt đầu từ những điều tương tự như thế.
3.3.5. Mở cửa tài khoản vốn có lộ trình:
Những phân tích ở trên đã chỉ ra rằng, Trung Quốc rất thận trọng trong vấn để mở
cửa tài khoản vốn. Trong suốt một thời gian dài thực hiện cải cách kinh tế từ năm 1979-
1996. Trung Quốc đã gần như đóng cửa với dòng vốn FPI và chỉ thu nhận dòng vốn
FDI để phát triển kinh tế. Trong giai đoạn tiếp theo, từ 1996-2004, dù vẫn tiếp tục thực
hiện chặt chẽ các biện pháp kiểm soát vốn nhưng Trung Quốc dần hướng đến mở cửa
cho dòng vốn FPI bên cạnh dòng vốn FDI.
Trong giai đoạn bùng nổ của TTCK từ năm 2005 đến nay, Trung Quốc đã tiến
hành nâng hạn ngạch cho các nhà đầu tư QFII từ 10 tỷ USD lên 30 tỷ USD. Các giao
dịch ngoại hối cho tài khoản vốn cũng được nới lỏng cho phép các nhà đầu tư chuyển
từ ngoại tệ sang nội tệ để đầu tư. Rõ ràng, việc mở cửa tài khoản vốn của Trung Quốc
Page 87 of 111

là cả một quá trình lâu dài và có những bước đi phù hợp với sự phát triển của nền
kinh tế. Tự do hoá thương mại trước khi thực hiện tự do hoá tài chính, đó là nguyên
tắc trong vấn đề mở cửa tài khoản vốn và Trung Quốc là một ví dụ.
Trong giai đoạn bùng nổ của TTCK từ năm 2005 đến nay, Trung Quốc đã tiến
hành nâng hạn ngạch cho các nhà đầu tư QFII từ 10 tỷ USD lên 30 tỷ USD. Các giao
dịch ngoại hối cho tài khoản vốn cũng được nới lỏng cho phép các nhà đầu tư chuyển từ
ngoại tệ sang nội tệ để đầu tư. Rõ ràng, việc mở cửa tài khoản vốn của Trung Quốc là
cả một quá trình lâu dài và có những bước đi phù hợp với sự phát triển của nền kinh tế.
Tự do hoá thương mại trước khi thực hiện tự do hoá tài chính, đó là nguyên tắc trong
vấn đề mở cửa tài khoản vốn và Trung Quốc là một ví dụ.
Tóm lại, cái gọi là “bộ ba bất khả thi” hoàn toàn có thể là “bộ ba khả thi” trong
một số trường hợp. Nền kinh tế Trung Quốc là một minh họa rõ nét cho hiện tượng này.
Tuy nhiên, trong trường hợp của Việt Nam thì lý thuyết về “bộ ba bất khả thi” vẫn đúng
cho đến thời điểm này.
4. LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM
4.1 Cái nhìn tổng quan về các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam thời gian qua
Trong phần này, chúng tôi nghiên cứu xem xét những thay đổi của các chỉ số của
bộ ba bất khả thi ở Việt Nam qua các giai đoạn thời gian. Những nghiên cứu ngày được
đặt trong tương quan so sánh với tình hình chung của nhóm các quốc gia đang phát triển
không là mới nổi châu Á (NON-EMG DA) 31 , từ đó so sánh với các chỉ số của nhóm các
quốc gia đang phát triển. Đi kèm với đó là việc xem xét một yếu tố vốn đang gây tranh
cãi rằng liệu có thể gây ảnh hưởng bộ ba bất khả thi hay không, dự trữ ngoại hối.
31 Nhóm các quốc gia đang phát triển nhưng không mới nổi châu Á (Non-EMG Developing Asia countries). Nhóm
này được hình thành từ các nước châu Á đang phát triển (theo cách phân loại của IMF) nhưng không thuộc các quốc
gia mới nổi (cũng theo phân loại của IMF). Nhóm này gồm 20 nước: Afghanistan, Bangladesh, Bhutan, Brunei,
Cambodia, Fiji, Kiribati, Lao, Malaysia, Maldives, Myanmar, Nepal, Pakistan, Papua New Guinea, Samoa,
Solomon, Islands, Sri Lanka, Tonga, Vanuatu, Vietnam. Trong bài này, các thuật ngữ “khu vực”, “nhóm” là ám chỉ
trong nhóm các nước NON-EMG DA này.
Page 88 of 111

4.1.1 Tình hình các chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.
Các chỉ số độ ổn định tỷ giá (ERS), độc lập tiền tệ (MI) và độ mở tài chính
(KAOPEN) ở Việt Nam có nhiều điểm đặc trưng riêng biệt nhưng dường như vẫn không
có thoát ra khỏi nguyên lý đánh đổi của bộ ba bất khả thi.
Bảng 11: Chỉ số bộ ba bất khả thi ở Việt Nam qua các thời kỳ từ 1970 đến 2008
Chỉ số 1970 - 1980 1981 - 1990 1991 - 2000 2001 - 2008
Ổn định tỷ giá (ERS) 0.47 0.49 0.71 0.84
Độc lập tiền tệ (MI) . . 0.66 0.57
Độ mở tài chính (KAOPEN) 0.05 0.00 0.16 0.16
Nguồn: Trilemma Indexes do tác giả Hiro Ito cung cấp, tính toán của tác giả.
Bảng 12: So sánh chỉ số bộ ba bất khả thi của Việt Nam với nhóm các nước NON-EMG
DA
Chỉ số 1970 - 1980 1981 - 1990 1991 – 2000 2001 - 2008
Ổn định tỷ giá
(ERS)
Độc lập tiền tệ
(MI)
Độ mở tài chính
(KAOPEN)
Non-EMG AD 0.72 0.58 0.57 0.59
Việt Nam 0.47 0.49 0.71 0.84
Chênh lệch 0.25 0.09 -0.14 -0.25
F-statistics 67.285 *** 5.817 ** 21.025 *** 94.258 ***
Non-EMG AD 0.48 0.47 0.50 0.44
Việt Nam . . 0.66 0.57
Chênh lệch . . -0.12 -0.12
F-statistics 110.324 *** 26.857 ***
Non-EMG AD 0.18 0.23 0.32 0.26
Việt Nam 0.05 0.00 0.16 0.16
Chênh lệch 0.13 0.23 0.17 0.10
F-statistics 68.055 *** 167.081 *** 58.086 *** 29.068 ***
Nguồn: Trilemma Indexes do tác giả Hiro Ito cung cấp, tính toán của tác giả.
Bảng 11 thể hiện tình hình của 3 chỉ số này từ 1970 đến 2008. Chỉ số ERS chỉ
mức độ ổn định của tỷ giá có xu hướng gia tăng theo thời gian. Giai đoạn 1070 – 1990,
chỉ số này chỉ đạt giá trị ở mức trung bình (nhỏ hơn 0.5) nhưng 20 năm sau đã có những
sự gia tăng rõ rệt, đáng nói hơn là trong giai đoạn này ERS của Việt Nam đã vượt trên
mức trung bình của nhóm các nước NON-EMG DA. Nếu xét lịch sử chênh lệch giữa chỉ
số này với mức trung bình khu vực thì có thể khái quát sơ lược là ban đầu Việt Nam nằm
dưới mức trung bình của khu vực nhưng khoảng cách này thu hẹp theo thời gian và tiến
đến vượt lên trên và vượt ngày càng nhiều. Mức độ ổn định ở mức trung bình (nhỏ hơn
Page 89 of 111

0.5) từ năm 1970 đến 1990 phản ánh những đợt phá giá trong giai đoạn này cùng với
chính sách ba tỷ giá chính thức. Trong giai đoạn này, tỷ giá thị trường tự do tồn tại song
song với các tỷ giá của nhà nước. Bởi vậy tỷ giá giai đoạn này sẽ không quá cố định.
Trong giai đoạn tiếp theo, NHNN thực hiện chính sách neo tỷ giá cùng với việc ấn định
các biên độ dao động 32 . Mặc dù trong giai đoạn này NHNN cũng nhiều lần phá giá tiền
Đồng nhưng đi kèm mỗi đợt phá giá đó luôn là biên độ dao động cho phép, các biên độ
nhìn chung là rất nhỏ qua các thời kỳ, chính việc quy định biên độ dao động này đã làm
cho tỷ giá USD/VND gần như cố định, neo chặt. Biên động dao động cũng thay đổi theo
thời gian nhưng nhìn chung là rất nhỏ.
12
10
8
6
4
2
0
Hình 24: Biên độ dao động tỷ giá USD/VND từ 1990 - 2011
1-Dec-90
1-Sep-91
1-Jun-92
1-Mar-93
1-Dec-93
1-Sep-94
1-Jun-95
1-Mar-96
1-Dec-96
1-Sep-97
Biên độ (%)
1-Jun-98
1-Mar-99
1-Dec-99
1-Sep-00
1-Jun-01
1-Mar-02
Biên độ (%)
Tương tự như ERS, chỉ sổ chỉ mức độ mở cửa tài khoản vốn KAOPEN cũng có xu
hướng tương tự. Chỉ số này có xu hướng gia tăng theo thời gian, trừ giai đoạn 1981 –
1990 do chính sách đóng cửa của Nhà nước. Sau khi mở cửa hội nhập chỉ số này đã tăng
lại phản ánh sự hội nhập nhiều hơn vào nền kinh tế toàn cầu của Việt Nam. So sánh với
mặt bằng chung của khu vực, độ mở của Việt Nam luôn thấp hơn khu vực, tuy nhiên
cùng với xu hướng gia tăng của mình thì khoảng cách này cũng được thu hẹp dần từ 0.23
32 Chính sách này thực tế đã được thực hiện trước đó vào năm 1989. Trong giai đoạn 1989 - 1990, Việt Nam thực
hiện tỷ giá chính thức được thống nhất (OER), các NHTM được giao dịch với biên độ dao động là +/-5%
Page 90 of 111
1-Dec-02
1-Sep-03
1-Jun-04
1-Mar-05
1-Dec-05
1-Sep-06
1-Jun-07
1-Mar-08
1-Dec-08
1-Sep-09
1-Jun-10
1-Mar-11

(1981 – 1990) xuống còn 0.10 (2001 – 2008) và sẽ ngày càng thu hẹp trong tương lai bởi
vì hội nhập là xu hướng tất yếu hiện nay.
Theo lý thuyết kinh điển về bộ ba bất khả thi của Robert Mundell và Marcus
Fleming, một khi hai chỉ số đã gia tăng thì chỉ số còn lại phải giảm để thể hiện sự đánh
đổi. Thực tế Việt Nam đã chứng minh điều đó qua chỉ số MI, chỉ số thể hiện độ độc lập
tiền tệ. Mặc dù không đủ dữ liệu để tính toán chỉ số này trong khoảng thời gian dài,
nhưng với bộ dữ liệu từ 1996 đến 2008 cũng thể hiện sự đánh đổi này: chỉ số MI giảm
qua 2 thời kỳ từ 0.66 xuống 0.57. Nếu xét với khu vực, MI của Việt Nam lại cao hơn mức
trung bình của khu vực và khoảng cách này dường như không có dấu hiệu thay đổi.
Sự thay đổi này là kết quả của sự thay đổi lãi suất tương đối của Việt Nam so với
lãi suất của Mỹ. Nếu xem xét lại công thức tính MI ở phần đầu, và xác định Mỹ là quốc
gia cơ bản để tính toán cho Việt Nam, thì yếu tố tác động đến giá trị MI sẽ là sự thay đổi
tương đối giữa lãi suất Việt Nam và Mỹ, cụ thể là mối tương quan giữa 2 lãi suất này.
Mối quan hệ này được trình bày dễ hiểu thông qua hình 25. MI nhận giá trị bằng 1 khi 2
lãi suất tương quan âm hoàn toàn, nhận giá trị 0.5 khi hai lãi suất hoàn toàn độc lập và
nhận giá trị 0 khi 2 lãi suất tương quan dương hoàn toàn với nhau.
MI
a. Lý thuyết
1.5
1
0.5
0
-0.5
-1
-1.5
Hình 25: Quan hệ giữa mức tương quan giữa lãi suất Việt Nam với Mỹ và chỉ số
1 2 3 4 5
b. Thực tế Việt Nam.
Correlation MI
Page 91 of 111

Hình 25b cho ta thấy, giai đoạn từ năm 2000 trở về trước, lãi suất Việt Nam và lãi
suất Mỹ tương quan âm với nhau, cụ thể là lãi suất Việt Nam có xu hướng giảm trong khi
lãi suất Mỹ lại tăng. Điều này làm cho chỉ số MI là khá cao ở giai đoạn này. Ngược lại
sau năm 2000, có nhiều thời điểm 2 lãi suất này lại biến độn cùng chiều, cùng tăng từ
giữa năm 2004 hay cũng giảm từ giữa năm 2008, làm cho MI có xu hướng nhận giá trị
thấp hơn. Kết quả là giá trị MI trung bình giai đoạn sau năm 2000 thấp hơn thời kỳ trước
đó.
1.500
1.000
0.500
0.000
-0.500
-1.000
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Correlation MI
Hình 26: Lãi suất Việt Nam và Mỹ giai đoạn 1996 – 2008.
Page 92 of 111

20.000
18.000
16.000
14.000
12.000
10.000
8.000
6.000
4.000
2.000
.000
1996.Jan
1996.Jun
1996.Nov
1997.Apr
1997.Sep
1998.Feb
1998.Jul
1998.Dec
1999.May
4.1.2 Sự phá vỡ mẫu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam
Để xem xét sự phá vỡ cấu trúc của bộ ba bất khả thi ở Việt Nam, chúng tôi đã thực
hiện kiểm định các chỉ số này trước và sau một số sự kiện kinh tế nổi bật. 2 sự kiện được
nhắc đến nhiều là khủng nợ Mêxicô 1982và khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997 – 1998.
Ngoài ra, chúng tôi cũng kiểm nghiệm với 1 số sự kiện khác như khi Việt Nam tiến hành
cải cách kinh tế 1986 hay khi Trung Quốc gia nhập WTO năm 2001, tuy nhiên dường
như không có sự thay đổi đáng kể nào ở cả 3 chỉ số qua 2 sự kiện trên. Một số thay đổi
được nhận ra qua cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997 – 1998 được trình bày trong
bảng dưới đây.
1999.Oct
2000.Mar
2000.Aug
2001.Jan
2001.Jun
2001.Nov
2002.Apr
2002.Sep
2003.Feb
2003.Jul
2003.Dec
2004.May
2004.Oct
2005.Mar
2005.Aug
2006.Jan
2006.Jun
2006.Nov
2007.Apr
2007.Sep
2008.Feb
2008.Jul
2008.Dec
US. Interest Rate Vie. Interest Rate
Bảng 13: Sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.
1970 - 1983 - 1999 - 1970 - 1999 -
1981 1996 2008 1996 2008
Trung bình 0.4347
Ổn định tỷ giá
Chênh lệch
(ERS)
P-value
0.6217
0.1870
0.4172
0.8756
0.2539
0.1780
0.5386 0.8756
0.3370
0.0082 ***33
Trung bình .
Độc lập tiền tệ
Chênh lệch
(MI)
P-value
0.5457 0.6140
0.0683
0.7882
0.5457 0.6140
0.0683
0.7882
Độ mở tài Trung bình 0.0446 0.0458 0.1685 0.0454 0.1685
33 Trong tất cả các kiểm định thống kê trong bài, chúng tôi quy định mức ý nghĩa như sau: *: 10%, **:5%, ***:1%
Page 93 of 111

chính
(KAOPEN)
Chênh lệch 0.0012 0.1228 0.1231
P-value 1.0000 0.0003 *** 0.0000 ***
Nguồn: Trilemma Indexes do tác giả Hiro Ito cung cấp, tính toán của tác giả.
Đầu tiên, chúng tôi không tìm ra sự thay đổi đáng kể nào trong chỉ số MI qua 2
cuộc khủng hoảng nói trên. Chúng tôi chỉ xác định được chỉ số MI cho Việt Nam từ năm
1996 trở đi, mặc dù trước và sau cuộc khủng hoảng đã có sự thay đổi về giá trị nhưng sự
thay đổi này không có ý nghĩa thống kê. Ngược lại, chỉ số KAOPEN lại có sự thay đổi
mạnh mẽ sau cuộc khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997 – 1998 so với giai đoạn từ sau khủng
hoảng Mêxicô. Đối với chỉ sô ERS, chúng tôi không tìm thấy thay đổi nào trước và sau
khủng hoảng 1997 -1998, tuy nhiên có sự khác biệt giữa giai đoạn sau cuộc khủng hoảng
này và trước khủng hoảng Mêxicô (từ 1970 đến 1981). Do đó, chúng tôi đã gộp 2 giai
đoạn trước và sau khủng hoảng Mêxicô để kiểm định sự khác biệt này, kết quả được trình
bày trong cột 4 và 5 của bảng. Với mức ý nghĩa 1%, chúng tôi xác nhận sự thay đổi cấu
trúc mạnh mẽ của 2 chỉ số ERS và KAOPEN trước và sau cuộc khủng hoảng tiền tệ châu
Á 1997 – 1998. Dù chỉ số MI không có nhiều sự thay đổi nhưng cuộc khủng hoảng này
đã phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi ở 2 chỉ số ERS và KAOPEN của Việt Nam.
4.1.3 Quan hệ tuyến tính của các chỉ số trong bộ ba bất khả thi ở Việt Nam.
Tiếp theo ta xem xét, liệu có quan hệ tuyến tính giữa các chỉ số này và liệu có sự
đánh đổi giữa bộ ba chỉ số này như chỉ số ở Việt Nam hay không. Để xem xét vấn đề này,
theo các tác giả (2008) chúng ta cần kiểm định tính phù hợp của mô hình sau:
1 = a.ERS + b.MI + c.KAOPEN (1)
Trong đó: ERS, MI, KAOPEN chính là các chỉ số của bộ ba bất khả thi mà ta xét ở
trên; a, b, c là các hệ số mà chúng ta cần ước lượng. Nếu mô hình (1) là phù hợp, chúng
ta có thể kết luận rằng có một mối quan hệ tuyến tính giữa 3 chỉ số. Hơn nữa với một mô
hình khác đặc biệt như mô hình (1) chúng ta còn có thể đưa ra kết luận rằng tổng có trọng
số của chỉ số bộ ba bất khả thi là một hằng sô, bằng 1. Kết luận này đồng nghĩa với việc
rằng nếu gia tăng 1 (hoặc 2) chỉ số trong bộ ba này sẽ dẫn đến sự sụt giảm của 2 (hoặc 1)
chỉ số còn lại. Để xem kết quả ở Việt Nam, hãy xem bản kết quả dưới đây:
Page 94 of 111

Bảng 14: Mô hình hồi quy 1 = a.ERS + b.MI + c.KAOPEN ở Việt Nam và các nước
NON-EMG DA giai đoạn 1996 - 2008 34
NON-EMG AD
Việt Nam
VARiable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
ERS 0.392228 0.106048 3.698569 0.0004
MI 1.273047 0.15597 8.162102 0
KAOPEN 0.272983 0.097675 2.794816 0.0063
ERS 0.323649 0.029138 11.10747 0
MI 0.121743 0.043366 2.807336 0.0186
KAOPEN 3.53186 0.178243 19.81484 0
Bảng trên trình bày kết quả hồi quy của Việt Nam và hồi quy bảng dữ liệu của các
nước trong nhóm NON-EMG DA. Thứ nhất,
Page 95 of 111
2
R của 2 mô hình đều lớn hơn , thể hiện sự
phụ hợp của mô hình với những dữ liệu thống kê xác nhận được. Thứ 2, với mức ý nghĩa
thống kê 5%, chúng ta có xác nhận sự phù hợp của các hệ số ước lượng được. Thứ 3, từ
mô hình hồi quy nói trên, chúng ta sẽ tính ra được tổng có trọng số của 3 chỉ số bộ ba bất
khả thi, giá trị của biếu thức a.ERS + b.MI + c.KAOPEN cho Việt Nam và cho cả khu
vực. Kết quả này được trình bày trong hình 27. Tổng của 3 chỉ số này luôn gần sát giá trị
1 đối với cả Việt Nam và khu vực, hầu hết là thấp hơn 1 và tổng này chỉ vượt giá trị 1
trong 1 năm (đối với khu vực) hoặc 2 năm (đối với Việt Nam).
Từ kết quả hồi quy cùng với việc xem xét tổng có trọng số của 3 chỉ số này, chúng
ta có thể khẳng định: Việt Nam cũng giống như nhóm nước NON-EMG DA đều có
những bằng chứng thực nghiệm để chứng minh sự đánh đổi các chỉ số trong bộ ba bất
khả thi như lý thuyết đã trình bày.
34 Dữ liệu hồi quy của cả khu vực chỉ từ 1996 – 2007 vì một sô nước không có chỉ số KAOPEN vào năm 2008

Hình 27: Tổng a.ERS + b.MI + c.KAOPEN ở Việt Nam và khu vực
a. NON-EMG AD b. Việt Nam
Cũng theo lý thuyết, một quốc gia chỉ có thể lựa chọn 2 trong ba chỉ số này. Hình
28a dưới đây sẽ cho ta thấy mức độ hiệu quả nếu Việt Nam lựa chọn ngẫu nhiên 2 trong 3
chỉ số trên. Bên cạnh đó, hình 28b cho phép chúng ta so sánh hiệu quả của những cách
lựa chọn đó giữa Việt Nam với các nước khác trong nhóm.
Hình 28: Hiều quả lựa chọn 2 trong 3 yếu tố trong bộ ba bất khả thi
b. Việt Nam
a. NON-EMG AD
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
1996
1997
1998
1999
2000
a.ERS+b.MI+c.KAOPEN
Line 1
2001
2002
2003
a.ERS+b.MI
a.ERS+c.KAOPEN
b.MI+c.KAOPEN
Line 1
2004
2005
2006
2007
2008
1.4
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
1.2
1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
Page 96 of 111
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
a.ERS+b.MI+c.KAOPEN
Line 1
a.ERS+b.MI
a.ERS+c.KAOPEN
b.MI+c.KAOPEN
Line 1
2003
2004
2005
2006
2007
2008

Hình 28a cho ta thấy: Lựa chọn chính sách có ưu tiên hội nhập tài chính sẽ đem lại
hiệu quả cao hơn khi vắng mặt chỉ số này, tức là lựa chọn ổn định tỷ giá cùng độc lập tiền
tệ. Việc lựa chọn đồng thời 2 chỉ số này khiến cho chính sách chung không đạt hiệu quả
vì tổng trọng số của 2 chỉ số này rất thấp, thấp hơn mức 0.5. Ở vị thế ngược lại hoàn toàn
là việc lựa chọn ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính, điều này phù hợp với những gì Việt
Nam đã thực hiện trong thời gian qua và theo như kết quả ở trên việc làm này có thể nói
là khá hiệu quả. Tuy nhiên việc lựa chọn hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ cũng đưa
những hiệu quả nhất định và điều này càng nên được xem xét kỹ càng trong điều kiện
mục tiêu kiềm chế lạm phát đang được nhà nước ta lựa chọn làm mục tiêu cơ bản hàng
đầu như hiện nay. Nếu quan sát thêm hình 28b sẽ cho ra một ý tưởng khá hay nhưng
không mới. Có vẻ Việt Nam chưa thực sự giống với thể giới, thậm chí là ngược lại với
thế giới.
4.1.3 Dữ trữ ngoại hối ở Việt Nam liệu có thể gây ảnh hưởng lên bộ ba bất khả thi ở Việt
Nam
Một yếu tố có thể ảnh hưởng đến khả năng giải quyết bộ ba bất khả thi là dự trữ
ngoại hối 35 . Với một lượng dự trữ ngoại hối khổng lồ, Trung Quốc có vẻ đã “thành công
với bộ ba bất khả thi”. Nhận xét thành công hay chưa là một câu hỏi quá lớn, tuy nhiên
thực tế thì Trung Quốc có thể vừa hội nhập tài chính, vừa giữ độc lập tiền tệ nhưng tỷ giá
của Trung Quốc lại không biến động nhiều vì lượng dữ trữ ngoại hối có thể được tung ra
để bình ổn tỷ giá. Trong phần tiếp theo, chúng tôi trình bày cơ bản về tình hình dự trữ
ngoại hối của Việt Nam trong mối quan hệ đối chiếu với Trung Quốc nhằm đưa đặt ra
vấn đề liệu Việt Nam có thể dùng dự trữ ngoại hối để can thiệp vào bộ ba bất khả thi
được hay không?
Bảng 15: Dữ trữ ngoại hối Việt Nam và Trung Quốc qua các thời kỳ
1976 - 1981 - 1986 – 1991 - 1996 - 2001 - 2006 -
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2009
Trung Quốc 0.60% 4.09% 3.89% 5.16% 10.09% 17.91% 27.38%
Việt Nam . . . 4.29% 6.66% 10.11% 16.17%
Chênh lệch . . . 2.39% 3.43% 7.79% 11.21%
35 Trong bài này, dữ trữ ngoại hối được xét là tỷ lệ dự trữ ngoại hối trên GDP của năm tương ứng
Page 97 of 111

Nguồn: IMF, dữ liệu Việt Nam từ năm 1995, Trung Quốc từ năm 1978
Bảng 15 cho thấy dữ trữ ngoại hối của Việt Nam và Trung Quốc đều tăng theo
thời gian ( xét theo trung bình khoảng 5 năm), mặc dù Trung Quốc có giai đoạn giảm dữ
trữ vao thập niên 80, nhưng đó chỉ là thời điểm Trung Quốc mới bắt đầu đổi mới. Tuy
nhiên, mức độ dự trữ ngoại hối của Việt Nam thấp hơn Trung Quốc rất nhiều. Ngay trong
tỷ lệ tương đối cũng phản ánh điều đó: mức 16.17% trong giai đoạn 2001 – 2005 mà Việt
Nam đạt được vẫn chưa bằng những gì mà Trung Quốc đã làm được cách đó 5 năm. Đó
là những so sánh dựa trên con số tương đối, nếu xét bằng giá trị thực thì khoảng cách này
thực rất xa. Một điều khác cần quan tâm là khoảng cách này không có dấu hiệu giảm mà
ngược lại còn tăng nhanh, nếu nửa đầu thập niên 90 dự trữ ngoại hối Việt Nam thấp hơn
Trung Quốc 2.39% thì 15 năm sau, khoảng cách này đã là 12.21%.
Tỷ lệ dữ trữ của Trung Quốc thường tăng nhanh chóng qua các sự kiện kinh tế như
khủng hoảng tiền tệ châu Á 1997 – 1998 hay khi Trung Quốc gia nhập WTO, kiểm định
thống kê đã chứng minh điều đó. Những tính toán thống kê cũng đưa ra kết quả tương tự
cho Việt Nam.
Bảng 16: Kiểm định sự thay đổi đáng kể dữ trữ ngoại hối qua các sự kiện lớn
Trung Quốc
Việt Nam
1999 - 2000 2002 - 2009 1999 - 2005 2007 - 2009
Trung bình 10.63% 23.25% 15.83% 28.19%
Chênh lệch 06.64% 12.62% 12.36%
F-statistics 15.6112 9.6217 14.84285
P-Value 0.0009 *** 0.0146 ** 0.004859 ***
Trung bình 8.56% 13.26% 9.67% 16.67%
Chênh lệch 4.15% 4.70% 7.00%
F-statistics 129.2116 2.2820 14.23395
P-Value 0.0015 *** 0.1693 0.005444 ***
Tóm lại, vấn đề dữ trữ ngoại hối ở Việt Nam và Trung Quốc có nhiều điểm tương
đồng, tuy nhiên lại có một điểm khác biệt quan trọng, đó là quy mô. Trung Quốc đã dùng
dự trữ ngoại hối để can thiệp thành công vào bộ ba bất khả thi, nhưng Việt Nam có vẻ
Page 98 of 111

chưa sẵn sàng cho điều này, và nguyên nhân có lẽ là do sự khác biệt quan trong đã nêu ở
trên.
4.2 Bộ ba bất khả thi và lạm phát
Sau khủng hoảng kinh tế 2008, các nền kinh tế trên thế giới đang phải đối đầu với
nhiều vấn nạn như sự gia tăng nợ công của khu vực Châu Âu, bong bóng tài sản ở Trung
Quốc và hiện nay là tình hình lạm phát ngày càng nghiêm trọng ở nhiều quốc gia trong
đó có Việt Nam. Mặc dù đã thực hiện nhiều biện pháp để kiềm chế lạm phát nhưng
dường như các biện pháp này vẫn chưa phát huy tác dụng. Vậy đâu là con đường giành
cho Việt Nam trong thời gian tới. Đầu tiên chúng ta hãy cùng xem xét bối cảnh của nền
kinh tế Việt Nam lúc này.
4.2.1 Dòng vốn đầu tư:
Để đáp ứng nhu cầu phát triển ngày càng cao thì trong những năm qua Việt Nam
đã có nhiều biện pháp để thu hút dòng vốn đầu tư đặc biệt là dòng vốn đầu tư trực tiếp.
Khi mới mở cửa, hệ thống tài chính còn non kém chúng ta chủ yếu tiếp nhận các dòng
vốn đầu tư trực tiếp (FDI) còn đối với dòng vốn đầu tư gián tiếp (FPI) còn rất hạn chế.
Qua các năm thì dòng vốn đầu tư này có xu hướng gia tăng rõ rệt đặc biệt sau khi Việt
Nam gia nhập WTO, đỉnh điểm năm 2008 dòng vốn đầu tư trực tiếp đăng kí vào Việt
Nam gần 72 tỷ USD và giải ngân 11,5 tỷ USD, tăng hơn 43% so với năm 2007 và tăng
gần 180% so với năm 2006. Có thể nói đây là một con số tăng ấn tượng. Mặc dù sau
khủng hoảng kinh tế toàn cầu 2008, dòng vốn đầu tư vào Việt Nam có chiều hướng suy
giảm tuy nhiên với nội lực và tiềm năng phát triển thì dòng vốn đầu tư trong thời gian tới
sẽ có nhiều chuyển biến tích cực.
Page 99 of 111

Hình 29: Dòng vốn FDI đầu tư vào Việt Nam giai đoạn 1991-2009
14000.0
12000.0
10000.0
8000.0
6000.0
4000.0
2000.0
0.0
4.2.2 Tài khoản vãng lai thâm hụt
FDI (triệu USD)
Hình 30: Diễn biến tỷ giá và nhập siêu ở Việt Nam.
Page 100 of 111
FDI (triệu USD)

Tình hình nhập siêu của Việt Nam gắn kết khá chặt chẽ với biến động của tỷ giá
thực tế. Giai đoạn 1992-1996 tuy tỷ giá danh nghĩa được giữ tương đối ổn định nhưng do
lạm phát của Việt Nam vẫn cao hơn nhiều so với lạm phát ở Mỹ nên VND đã lên giá thực
tế. Gắn với quá trình lên giá này là sự gia tăng liên tục của thâm hụt thương mại. Giai
đoạn từ 1997-2003 là giai đoạn VND mất giá danh nghĩa và do lạm phát ở Việt Nam
thấp, VND cũng mất giá thực tế và gần như theo sát giá trị danh nghĩa. Thâm hụt thương
mại nhìn chung ở mức thấp nhưng bắt đầu tăng cao vào cuối giai đoạn khi tỷ giá thực tế
bắt đầu ngừng tăng. Những năm gần đây, từ 2003 đến nay, đánh dấu sự lên giá thực tế
mạnh mẽ của VND do tỷ giá danh nghĩa được giữ tương đối cứng nhắc và sự mất giá
danh nghĩa vào cuối năm 2008 và 2009 không bù đắp được chênh lệch lớn về lạm phát
giữa Việt Nam và Mỹ. Gắn liền với tình trạng lên giá thực tế này là mức nhập siêu ngày
càng lớn và kéo dài, mức nhập siêu năm 2008 là 17 tỷ USD và năm 2009 là khoảng 12 tỷ
USD
4.2.3 Lạm phát và lãi suất ngày càng
Tình hình lạm phát trong những năm vừa qua diễn biến ngày càng theo chiều
hướng xấu. Năm 2007 lạm phát Việt Nam ở mức 12.57% và năm 2008 là 19.95%. Mặc
dù chính phủ đã thực hiện nhiều biện pháp để kiềm chế lạm phát nhưng cho tới nay tính
hiệu quả của những biện pháp này vẫn chưa thấy rõ trong khi mặt bằng lãi suất hiện nay
đã khá cao, lãi suất huy động vốn kỳ hạn 1 năm hiện nay ở mức 14% và lãi suất cơ bản
đã tăng từ 8% lên 9%.
4.2.4 Xem xét tác động của các nhân tố đến lạm phát
Việt Nam đang trên đường hội nhập và phát triển, tuy nhiên tỷ lệ lạm phát cao sẽ
là rào cản cho sự tăng trường trong thời gian tới. Vậy đâu là nguyên nhân gây ra lạm phát
của Việt Nam.
Trong phần này nhóm nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình Vectơ tự hồi quy (VAR) để
xem xét mức độ tác động của các nhân tố đến lạm phát theo một bài nghiên cứu của ngân
hàng thanh toán quốc tế (Bis,2006) nhưng ở đây nhóm sử dụng dữ liệu từ tháng 6/1996
đến 8/2010. Hệ thống VAR cơ bản gồm các biến số nội địa như: CPI, Tỷ giá USD/VND
(EX), cung tiền M2 của Việt Nam, tín dụng (CTE), lãi suất cho vay (LR) và các biến số
Page 101 of 111

ên ngoài như cung tiền Mỹ M3US, giá hàng hóa gồm giá xăng PX và giá gạo PG (do
khó khăn trong việc thu thập dữ liệu nên bài nghiên cứu ở đây sử dụng dữ liệu về giá gạo
của Thái Lan và giá xăng của Anh để thay thế để chỉ ra xu hướng chung về giá cả hàng
hóa của thế giới). Toàn bộ số liệu này được lấy từ nguồn quỹ tiền tệ thế giới (IMF). Tất
cả các biến đều được lấy log trừ lãi suất. Mỗi phương trình gồm 13 độ trễ của mỗi biến.
Các giai đoạn con cũng sẽ được chọn để kiểm tra tính ổn định của những phát hiện này.
Sau khi ước lượng được mô hình VAR với các biến số như trên, bằng phương pháp phân
tích phương sai (Variance decomposition) nhóm nghiên cứu sẽ xem xét tác động của các
nhân tố đến lạm phát.
Các biến số tỷ giá USD/VND, giá hàng hóa, cung tiền Mỹ M3US sẽ được cố định
trong một hệ thống và hệ thống này sẽ xem xét tác động đến CPI như thế nào khi kết hợp
với các biến số khác như CTE, M2, LR.
Cần chú ý tính dừng của chuỗi dữ liệu khi ước lượng mô hình VAR. Đối với các
tất cả các biến xét đến ở đây, chỉ có chuỗi CTE và M2VN là dừng còn các chuỗi còn lại
đều không dừng và khi lấy sai phân bậc nhất thì các chuỗi này đều dừng.
bảng sau:
Kết quả nhận được khi ước lượng bằng mô hình VAR được nhóm tóm tắt trong ba
Bảng 17: Hệ thống VAR cơ bản với CTE
Với X1,X2,..Xt là các trễ của X tại tháng thứ 1, thứ 2 ..thứ t.
Giai đoạn mẫu
TG dự
báo M3US PX PG EX CTE CPI
6/1996-8/2010 12 23.6 8.8 9.7 17.4 12.0 28.5
24 19.6 12.4 10.8 17.6 17.6 22.0
Page 102 of 111

6/1996-8/2009 12 36.6 15.8 9.8 17.2 8.8 11.7
24 19.8 24.5 31.5 4.7 9.7 9.7
Bảng 18: Hệ thống VAR cơ bản với M2
Giai đoạn mẫu
TG dự
báo M3US PX PG EX M2VN CPI
6/1996-8/2010 12 23.7 9.9 9.0 13.8 15.9 27.8
24 18.2 13.2 18.1 14.6 19.3 16.6
6/1996-8/2009 12 16.7 17.0 42.2 9.7 8.6 5.7
24 43.2 10.4 28.8 8.1 7.6 1.9
Bảng 19: Hệ thống VAR cơ bản với LR
Giai đoạn mẫu
TG dự
báo M3US PX PG EX LR CPI
6/1996-8/2010 12 6.8 13.1 17.9 14.9 4.3 43.2
24 10.0 11.2 22.8 22.4 10.1 23.5
6/1996-8/2009 12 33.9 23.2 14.8 17.7 4.3 6.1
24 36.6 15.8 9.8 17.2 8.8 11.7
Dựa vào kết quả trên nhóm nghiên cứu thấy bên cạnh các nhân tố như cung tiền
Mỹ, giá gạo, giá xăng, tỷ giá giải thích rất mạnh cho những biến đổi trong CPI thì khi xét
mẫu dữ liệu đến tháng 8-2010 thì tín dụng và cung tiền là hai nhân tố có tác động lớn
đến những biến đổi của CPI trong nước ( CTE là 17,6% và M2 là 19.3% trong thời gian
24 tháng) trong khi lãi suất lại có tác động đến CPI ở mức thấp hơn (10.1%). Kết quả này
Page 103 of 111

có phần khác với kết quả của Bis khi xem xét trên chuỗi dữ liệu đến tháng 4-2005 khi cho
rằng cung tiền và lãi suất có ảnh hưởng không đáng kể đến tình hình lạm phát trong nước
trong khi tín dụng lại giải thích được khoảng 25% những biến đổi trong CPI. Đối với tác
động của tín dụng với CPI thì điều này hoàn toàn là phù hợp với kết quả của Bis khi mà
tốc độ tăng trưởng tín dụng của Việt Nam luôn ở mức cao, đặc biệt từ sau năm 2000. Ví
dụ năm 2007 tăng trưởng tín dụng tới gần 54% và năm 2009 là 37.73% (duy chỉ có năm
2008 do chính phủ thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ nên tăng trưởng tín dụng chỉ
dừng lại ở mức 20.4%). Nhưng có điểm khác trong giai đoạn này đó là vai trò của cung
tiền đối với lạm phát khi mà lượng cung tiền trong những năm gần đây gia tăng không
ngừng, một phần do dòng vốn đầu tư vào thị trường Việt Nam ngày một lớn và để theo
đuổi mục tiêu ổn định tỷ giá buộc chính phủ đã tung một lượng nội tệ lớn ra để mua lại
ngoại tệ. Như năm 2007 để mua lại 7 tỷ USD ngoại tệ thì NHNN đã bỏ ra gần 112.000 tỷ
đồng (khoảng 10% GDP), và trong ba năm từ 2005-2007 mức tăng cung tiền của Việt
Nam là khoảng 91.93% gấp 3.6 lần mức tăng trưởng GDP (25.1%). Chính vì thế mà cung
tiền đã có tác động rất mạnh đến CPI trong cả khoảng thời gian 12 tháng và 24 tháng.
Nếu như trong nghiên cứu trước của Bis thấy rằng lãi suất tác động không đáng kể đến
CPI (dưới 5%) thì kết quả từ bài nghiên cứu của nhóm nhận thấy lãi suất có ảnh hưởng
đến những biến đổi trong cpi ở mức khoảng 10.1% sau 24 tháng.
Kết quả này hoàn toàn phù hợp với những nghiên cứu trước đây. Như trong bài
nghiên cứu của trung tâm nghiên cứu kinh tế và chính sách trường đại học Kinh Tế Quốc
Dân Hà Nội vào tháng 6/2010 thì tăng trưởng tín dụng và lạm phát có sự tương quan lẫn
nhau.
Hình 31: Tăng trưởng tín dụng và lạm phát
Page 104 of 111

4.2.5. Các đề xuất nhằm kiềm chế lạm phát trong nước:
Trong phần các chỉ số trong bộ ba bất khả thi ở Việt Nam mà nhóm đã đề cập,
chúng ta thấy rằng, Việt Nam đang chấp nhận độc lập tiền tệ ở mức trung bình để duy trì
một chế độ tỷ giá ổn định ở mức cao (neo tỷ giá) và kiểm soát dòng vốn. Tuy nhiên trước
thực trạng lạm phát ngày càng cao và xu hướng hội nhập toàn cầu thì buộc chúng ta phải
chuyển đổi sang một hướng đi mới, hướng các chính sách nhằm giảm tốc lạm phát. Điều
này cũng đồng nghĩa với việc chúng ta phải thay đổi mục tiêu trong bộ ba bất khả thi,
kiểm soát vốn trong một chừng mực nào đó, tỷ giá phải linh hoạt hơn để đổi lại có thể
thực hiện một chính sách tiền tệ độc lập hơn nhằm kiềm chế lạm phát. Ở đây nhóm
nghiên cứu xin đề xuất một số biện pháp:
Thực hiện chính sách tiền tệ thắt chặt:
Đây có thể nói là một trong những biện pháp khá quen thuộc khi nhắc đến các giải
pháp kiềm chế lạm phát. Tuy nhiên theo một bài nghiên cứu của tiến sĩ Quách Mạnh
Hào, thắt chặt tiền tệ để chống lạm phát chỉ áp dụng đối với các quốc gia mà tín dụng cá
nhân chiếm đa số trong khi đối với Việt Nam thì tín dụng cá nhân chỉ chiếm khoảng
Page 105 of 111

15%-20% còn tín dụng doanh nghiệp chiếm từ 80%-85% thì việc thắt chặt tiền tệ có thể
chỉ làm vấn nạn lạm phát ngày càng trầm trọng hơn đặc biệt là khi mặt bằng lãi suất ở
Việt Nam hiện khá cao 12%-14%. Điều này được lý giải là khi chính phủ thực hiện các
biện pháp thắt chặt tiền tệ như nâng lãi suất, tăng tỷ lệ dữ trữ bắt buộc, hạ mức tăng
trưởng tín dụng thì các doanh nghiệp sẽ khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn đồng
thời chi phí vay vốn cũng cao hơn và dẫn đến giá cả hàng hóa cao hơn hoặc cung hàng
hóa giảm hoặc cả hai.
Tuy nhiên ở đây nhóm nghiên cứu muốn tiếp cận chính sách thắt chặt tiền tệ theo
hướng giảm thiểu những rủi ro trên thị trường bằng các biện pháp như kiểm soát mức
tăng trưởng tín dụng và lượng tiền trong lưu thông, giữ ổn định lãi suất và tiến tới giảm
mặt bằng lãi suất. Điều này hoàn toàn phù hợp với những kết quả nghiên cứu định lượng
của nhóm trong thời gian qua khi cung tiền và tín dụng có tác động nhiều đến lạm phát
trong khi lãi suất ảnh hưởng k nhiều). Lạm phát là một vấn đề lâu dài, không phải ngày
một ngày hai là có thể giải quyết được, do đó mà ở đây cần có một sự nhất quán trong
chính sách dài hạn và một mục tiêu đặt ra cần được thực hiện một cách nghiêm chỉnh chứ
không phải là một con số mang tính chất tham khảo.
Thực hiện các biện pháp vô hiệu hóa khi cần thiết:
Mặc dù trong điều kiện ngày nay, chính sách vô hiệu hóa đang gặp phải nhiều khó
khăn và ngày càng trở nên không hiệu quả và tốn kém, tuy nhiên nếu sử dụng tốt thì
chính sách vô hiệu hóa vẫn là một công cụ hỗ trợ tích cực góp phần giải quyết những vấn
đề trong ngắn hạn.
Thắt chặt chính sách tài khóa:
Chính sách tiền tệ cần sự hỗ trợ từ chính sách tài khóa. Chính sách kiểm soát lạm
phát ở Việt Nam không thể thành công nếu không có sự cam kết chi tiêu từ chính sách tài
khóa, mức cầu từ chi tiêu của Chính phủ phải hợp lý và rõ ràng. Một nghiên cứu gần đây
cho thấy có một kênh gián tiếp xảy ra khi chi tiêu Chính phủ tăng thì nguồn tài trợ sẽ gián
tiếp chảy từ NHNN thông qua vòng chu chuyển của trái phiếu Chính phủ qua các ngân
hàng thương mại. Điều này cho thấy chính sách tiền tệ có thể sẽ bị động do chính sách tài
khóa mở rộng và việc này làm giảm hiệu quả của chính sách tiền tệ. Do vậy, cần phải cắt
Page 106 of 111

giảm chi tiêu công và tập trung chi tiêu vào các hạng mục đầu tư có hiệu quả và các hạng
mục mang lại lợi ích xã hội cao hơn
Thực hiện chính sách tỷ giá thả nổi có quản lý:
Chính sách tỷ giá chỉ có tác động cộng hưởng cho các tác động của chính sách tiền
tệ đến nền kinh tế chứ không có tác động mạnh mẽ trực tiếp đến lạm phát. Điều này lí
giải tại sao trong giai đoạn 1992-1996 khi toàn bộ nền kinh tế đang được kiểm soát tốt,
chính sách tỷ giá ổn định góp phần vào việc ổn định và giảm lạm phát. Đồng thời nó
cũng lí giải tại sao từ năm 2004 đến 2008, lạm phát lại tăng trở lại mặc dù tỷ giá được giữ
ổn định. Nguyên nhân chính của điều này chính là sự gia tăng mạnh mẽ của cung tiền và
tín dụng trong nền kinh tế.
Nếu như chính phủ thực hiện chính sách tỷ giá cố định trong bối cảnh dòng vốn đổ
vào nền kinh tế ngày càng nhiều thì tình trạng lạm phát có thể gia tăng một khi chính
sách tiền tệ không phát huy được tác. Việc thả nổi tỷ giá góp phần cân bằng giữ giá cả
hàng hóa trong và ngoài nước, góp phần giúp nền kinh tế phân bố tối ưu hơn, và có cơ
chế tự điều chỉnh trước những biến động. Tất nhiên, đối với những biến động lớn thì
chính phủ cũng cần có những biện pháp điều chỉnh kịp thời.
Và để chính sách tỷ giá thả nổi có kiểm soát thực sự phát huy tác dụng, nâng uy tín của
VND, thì Việt Nam cần phải chuẩn bị thêm một số điều kiện khác. Khi từ bỏ cơ chế neo
tỷ giá NHNN buộc phải tìm một „mỏ neo‟ khác để thực thi các chính sách tiền tệ. Có hai
„mỏ neo‟ mà NHTW các nước tìm đến: kiểm soát cung tiền và kiểm soát lạm phát theo
mục tiêu định trước. Theo nhóm nghiên cứu, do những hạn chế trong điều kiện kinh tế
của Việt Nam: tính độc lập của ngân hàng nhà nước còn thấp, thị trường ngoại hối phát
triển chưa cao… mà đây là một trong những điều kiện để thực hiện lạm phát mục tiêu thì
việc neo vào lạm phát mục tiêu trong thời gian tới là không khả thi. Chính vì thế đối với
điều kiện của Việt Nam, nhóm đề xuất sử dụng neo kiểm soát cung tiền, điều này có vẻ
dễ dàng hơn đối với Việt Nam, song song với nó cần chuẩn bị những điều kiện để chuyển
sang neo lạm phát mục tiêu vì đây có thể nói là xu hướng chung của nhiều quốc gia trên
thế giới.
Page 107 of 111

Page 108 of 111

KẾT LUẬN
Nói tóm lại, lý thuyết bộ ba bất khả thi dù có phát triển đến đâu đi nữa thì nó cũng
mang một ý nghĩa bất di bất dịch, đó là sự thiếu hụt công cụ quản lí vĩ mô. Việc lựa chọn
mẫu hình bộ ba bất khả thi thích hợp sẽ hỗ trợ đắc lực cho quá trình đạt được các mục
tiêu đặt ra của một quốc gia, ngược lại sẽ đưa quốc gia đó tới “cái chết” mang tên khủng
hoảng. Đặc biệt trong xu hướng hội nhập tài chính hiện nay, các quốc gia nhận được
không ít nhưng cũng không nên bỏ qua các mất mác phải gánh chịu, một quốc gia sẽ phải
đánh đổi giữa ổn định về tài chính và ổn định về tiền tệ. Do đó, các quốc gia đang phát
triển với nền tài chính non yếu cần cân nhắc thận trọng. Thêm nữa, xu hướng hội tụ về
mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi sau khủng hoảng châu Á 1997 – 1998 được hỗ
trợ bằng gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa chưa
được kiểm định tính đúng đắn và dài hạn. Vấn đề càng phức tạp khi trong một vài năm
gần đây chi phí của việc thực hiện chính sách trên ngày càng gia tăng. Vì vậy, công việc
của các quốc gia đang phát triển là phải kiểm định rõ ràng tính phù hợp của mô hình này.
Nếu nó thực sự đúng đắn thì cần phải phát triển những công cụ phù hợp để cắt giảm chi
phí của việc thực thi chính sách này.
Đối với Việt Nam, mẫu hình bộ ba bất khả thi ở Việt Nam mang những đặc trưng
riêng, tuy nhiên vẫn không nằm ngoài khả năng giải thích của thuyết Mundell – Fleming.
Những phân tích về tình hình dự trữ ngoại hối cho thấy, Việt Nam cũng có nhiều điểm
tương đồng với Trung Quốc, tuy nhiên, việc sử dụng yếu tố này để can thiệp vào việc lựa
chọn bộ ba bất khả thi ở Việt Nam trong tương lai gần là không khả thi vì qui mô dự trữ
quá nhỏ. Kết quả kiểm định mô hình VAR cho thấy những tác động của việc lựa chọn
mẫu hình bộ ba bất khả thi và tỷ lệ lạm phát ở Việt Nam. Những phân tích định lượng chỉ
ra rằng Việt Nam hiện đang lựa chọn ổn định tỷ giá hơn là độc lập tiền tệ. Tuy nhiên,
điều này lại không phù hợp với mục tiêu hàng đầu của chính phủ hiện nay là kiềm chế
lạm phát. Do đó, chúng tôi đề xuất đất nước chúng ta nên thực sự lựa chọn một chính
sách tỷ giá thả nổi có quản lí “chính hiệu” nhằm đạt được một mức độc lập tiền tệ cao
hơn hướng tới phục vụ cho mục tiêu kiềm chế lạm phát.
Page 109 of 111

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
Radhika Pandey, The impossible trinity: Robert Mundell’s path breaking contribution
in the field of economics.
Goubing Shen (2004), “The Choice of Exchange Rate Regime: A Tetrahedron
Hypothesis”, China Business Review (Jounrnal), Volume 3, No.4.
Sách Tài chính Quốc tế, GS.TS Trần Ngọc Thơ và PGS.TS Nguyễn Ngọc Định,
Chương 11 “Bộ ba bất khả thi và những thay đổi trong cấu trúc tài chính quốc tế”.
Sách Kinh tế vĩ mô (2009), Nguyễn Như Ý, Trần Thị Bích Dung, Chương 9: “Phân
tích kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế mở”.
J. Aizenman, M.D Chinn, H. Ito (2008), “Assessing the emerging global financial
architecture: Measuring the trillemma’s configurations over time”, NBER Working
paper series.
Jonathan D. Ostry, Atish R. Ghosh, Karl Habermeier, Marcos Chamon, Mahvash S.
Qureshi, and Dennis B.S. Reinhardt (2010), “Capital inflows: The role of controls”, IMF
Staff position note, Page 1 – 11.
J. Aizenman, R. Glick (2008), “Sterilization, Monetary policy, and Global financial
integration”, NBER Working paper series, Page 1 – 18.
G.A. Calvo (1998), “Capital flows and capital-market crises: The simple economics
of sudden stops”, Journal of Applied Economics, Page 1 – 3.
Jang-Yung Lee (1997), “Sterilizing capital inflows”, IMF Economics Issue 7.
Alina Carare, Mark Stone, Andrea Schaechter và Mark Zelmer (2002), “Establishing
Initial Conditions in Support of Inflation targeting”, IMF Working Paper.
Lạm phát mục tiêu: “Kinh nghiệm thế giới và giải pháp cho Việt Nam”,
agroinfo.dyndns.org/inside/template/3150_7.doc.
Philip R. Lane IIIS (2006), “The International Financial Integration of China
và India”, Trinity College Dublin and CEPR.
Page 110 of 111

Analysis provided by Vassili Serebriakov (2011), “CNY – Monetary
Tightening Signals Currency Gains”, Currency Strategist, Wells Fargo Bank.
Ravi Kanbur and Xiaobo Zhang (2005),“Fifty Years of Regional Inequality in
China: a Journey Through Central Planning, Reform,and Openness”, SSRN
Papers.
Justin Yifu Lin, Fang Cai, and Zhou Li “The China Miracle: Development
Strategy and Economic Reform”.
Ulrich Camen, 2006, Monetary policy in Vietnam: the case of a transition country.
Hernando VARgas H. 2005, Exchange Rate Policy and Inflation Targeting in
Colombia.
Corrinne Ho and Robert N McCauley, 2003, Living with flexible exchange rates:
issues and recent experience in inflation targeting emerging market economies.
Nguyễn Thị Thu Hằng, Đinh Tuấn Minh, Tô Trung Thành, Lê Hồng Giang, Phạm
Văn Hà, 2010. Lựa chọn chính sách tỷ giá trong bối cảnh phục hồi kinh tế.
Nguyễn Văn Sĩ, 2010, Kiểm soát dòng vốn nhằm ổn định và phát triển kinh tế Việt
Nam trong giai đoạn hội nhập.
Quách Mạnh Hào, 2011, Liệu thắt chặt tiền tệ có phải là lời giải cho lạm phát cao và
ổn định vĩ mô?
công.
http://quachhao.com/Documents/1090982/Discussion%20Paper%20No.3.pdf
Quang Đông, Minh Tuấn, 2011, Kiềm chế lạm phát, kiên định chính sách sẽ thành
http://vneconomy.vn/20110407035123865p0c6/kiem-che-lam-phat-kien-dinh-chinh-
sach-se-thanh-cong.htm
Page 111 of 111