修修正噪音音影响响的资产产定价价溢酬估估计 - 金融工程

学 校 编 号 :10384学 号 :15620091151733分 类 号密 级UDC硕士学位论文修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估Asset Pricing Premium Estimation Corrected估 计for Noise杨 璇指 导 教 师 姓 名 : 郑 振 龙 教 授专业 名 称 : 金 融 工 程论 文 提 交 日 期 :2012论 文 答 辩 时 间 :2012年 04 月年 05 月学 位 授 予 日 期 :2012年月答 辩 委 员 会 主 席 :评阅人 :2012 年月日

厦 门 大 学 学 位 论 文 原 创 性 声 明本 人 呈 交 的 学 位 论 文 是 本 人 在 导 师 指 导 下 , 独 立 完 成 的 研 究 成 果 。本 人 在 论 文 写 作 中 参 考 其 他 个 人 或 集 体 已 经 发 表 的 研 究 成 果 , 均 在 文中 以 适 当 方 式 明 确 标 明 , 并 符 合 法 律 规 范 和 《 厦 门 大 学 研 究 生 学 术 活动 规 范 ( 试 行 )》。另 外 , 该 学 位 论 文 为 ( ) 课 题 ( 组 )的 研 究 成 果 , 获 得 (资 助 , 在 () 课 题 ( 组 ) 经 费 或 实 验 室 的) 实 验 室 完 成 。( 请 在 以 上 括 号 内 填 写课 题 或 课 题 组 负 责 人 或 实 验 室 名 称 , 未 有 此 项 声 明 内 容 的 , 可 以 不 作特 别 声 明 。)声 明 人 ( 签 名 ):年 月 日

厦 门 大 学 学 位 论 文 著 作 权 使 用 声 明本 人 同 意 厦 门 大 学 根 据 《 中 华 人 民 共 和 国 学 位 条 例 暂 行 实 施 办 法 》等 规 定 保 留 和 使 用 此 学 位 论 文 , 并 向 主 管 部 门 或 其 指 定 机 构 送 交 学 位论 文 ( 包 括 纸 质 版 和 电 子 版 ), 允 许 学 位 论 文 进 入 厦 门 大 学 图 书 馆 及其 数 据 库 被 查 阅 、 借 阅 。 本 人 同 意 厦 门 大 学 将 学 位 论 文 加 入 全 国 博 士 、硕 士 学 位 论 文 共 建 单 位 数 据 库 进 行 检 索 , 将 学 位 论 文 的 标 题 和 摘 要 汇编 出 版 , 采 用 影 印 、 缩 印 或 者 其 它 方 式 合 理 复 制 学 位 论 文 。本 学 位 论 文 属 于 :( )1. 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 查 核 定 的 保 密 学 位 论 文 ,于 年 月 日 解 密 , 解 密 后 适 用 上 述 授 权 。( )2. 不 保 密 , 适 用 上 述 授 权 。( 请 在 以 上 相 应 括 号 内 打 “√” 或 填 上 相 应 内 容 。 保 密 学 位 论 文应 是 已 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 定 过 的 学 位 论 文 , 未 经 厦 门 大 学 保 密委 员 会 审 定 的 学 位 论 文 均 为 公 开 学 位 论 文 。 此 声 明 栏 不 填 写 的 , 默 认为 公 开 学 位 论 文 , 均 适 用 上 述 授 权 。)年 月 日声 明 人 :

摘 要观 测 到 的 价 格 中 包 含 的 噪 音 会 使 资 产 定 价 实 证 研 究 估 计 出 的 溢 酬 存 在偏 误 。 本 文 在 Fama-Macbeth 两 步 回 归 中 使 用 Asparouhova 等 (2010) 改 进的 加 权 最 小 二 乘 法 , 基 于 中 国 股 市 实 证 检 验 三 因 子 模 型 和 流 动 性 特 征 模 型 ,估 计 了 修 正 噪 音 影 响 后 的 溢 酬 。 中 国 股 市 是 典 型 的 非 理 性 、 非 有 效 市 场 ,对 其 进 行 实 证 研 究 时 考 虑 噪 音 对 结 果 的 影 响 , 有 助 于 得 到 更 稳 健 的 资 产 定价 溢 酬 估 计 。 噪 音 对 中 国 股 市 资 产 定 价 实 证 中 溢 酬 估 计 的 影 响 是 本 文 研 究的 核 心 。 所 有 的 研 究 工 作 将 围 绕 这 个 主 题 展 开 。在 实 证 部 分 , 使 用 方 差 比 检 验 方 法 来 考 察 中 国 股 票 市 场 噪 音 成 分 , 使用 加 权 最 小 二 乘 计 量 方 法 , 分 别 利 用 三 因 子 模 型 和 流 动 性 特 征 模 型 来 估 计消 除 了 噪 音 偏 误 影 响 的 溢 酬 。 结 果 发 现 :(1) 在 中 国 股 票 市 场 资 产 定 价 实证 研 究 中 , 噪 音 对 溢 酬 的 估 计 有 显 著 影 响 。(2) 修 正 噪 音 影 响 前 后 , 基 于两 个 模 型 估 计 出 的 规 模 溢 酬 均 有 显 著 差 异 。 这 是 因 为 中 国 市 场 上 存 在 追 逐小 盘 股 的 现 象 , 规 模 较 小 的 股 票 价 格 中 包 含 更 多 噪 音 。(3) 修 正 了 噪 音 偏误 影 响 后 , 中 国 股 市 仍 然 存 在 显 著 的 非 流 动 性 溢 价 。 噪 音 对 流 动 性 溢 酬 估计 结 果 没 有 显 著 影 响 , 这 与 中 国 市 场 流 动 性 充 裕 、 价 格 中 包 含 很 少 微 观 噪音 的 现 实 是 一 致 的 。(4) 随 着 熊 市 阶 段 市 场 非 理 性 泡 沫 的 破 灭 , 市 场 风 险溢 酬 受 噪 音 的 影 响 由 显 著 转 为 不 显 著 。 稳 健 性 检 验 的 结 果 也 支 持 了 以 上 结论 。综 上 , 对 价 格 非 有 效 的 中 国 市 场 进 行 资 产 定 价 实 证 研 究 时 , 考 虑 消 除噪 音 偏 误 是 必 要 的 。关 键 词 : 噪 音 ; 资 产 定 价 ; 溢 酬

AbstractAs to Asset Pricing empirical tests, the noise in observed price will inducea biases for the estimated premium. In our research, we incorporate theimproved WLS method from Asparouhova et al(2010)into Fama-Macbethregression to test the 3-factor model and liquidity characteristic model. Finallywe get the estimated premium which has been corrected for noise. For theirrational and inefficient China stock market, Our method will do a lot help forthe robust premium estimation. Generally, our research focus on the biases ofpremium in asset pricing tests which is induced by noise.In empirical part, we employ Variance-Ratio test to measure the noise ofChina stock market and estimate the corrected premium for two models usingthe improved WLS method. The conclusions are as follows: (1) The noise hassignificant impact on the estimated premium on China stock market empiricalasset pricing tests; (2) There is significant difference for the size premiumestimated before and after noise correction. That’s because the ‘chasing forsmall-cap’ put more noise into small stocks’ price.(3) The illiquidity premiumis still significant after noise correction. Since there is sufficient liquidity inChina stock market, the liquidity premium biases is not significant. (4) Whenthe bear market makes the irrational bubble burst, the market risk premiumbiases is not as significant as in bull market. Our robust tests get the sameconclusion.In summary, when doing Asset Pricing empirical tests in China stockmarket, it is necessary to correct for noise.Key words: Noise; Asset Pricing; Premium

目 录第 一 章 绪 论 ........................................................................................... 11.1 选 题 背 景 与 意 义 ................................................................................................ 11.2 研 究 内 容 与 方 法 ................................................................................................ 31.3 本 文 的 主 要 贡 献 ................................................................................................ 41.4 文 章 框 架 ............................................................................................................ 5第 二 章 文 献 综 述 ...................................................................................... 62.1 噪 音 的 来 源 ........................................................................................................ 62.2 行 为 噪 音 存 在 性 的 论 证 .................................................................................... 72.3 微 观 噪 音 对 重 要 参 数 估 计 的 影 响 .................................................................... 92.4 已 有 噪 音 研 究 的 总 结 ...................................................................................... 10第 三 章 理 论 基 础 与 研 究 方 法 ................................................................ 123.1 理 论 基 础 .......................................................................................................... 123.1.1 方 差 比 方 法 ................................................................................................ 123.1.2 噪 音 与 资 产 定 价 实 证 结 果 ........................................................................ 143.1.3 噪 音 偏 误 的 修 正 方 法 ................................................................................ 163.1.4 资 产 定 价 模 型 ............................................................................................ 183.2 研 究 方 法 .......................................................................................................... 193.2.1 噪 音 成 分 检 验 ............................................................................................ 193.2.2 修 正 噪 音 影 响 的 溢 酬 估 计 ........................................................................ 20第 四 章 样 本 选 择 与 数 据 构 建 ................................................................ 224.1 样 本 选 择 .......................................................................................................... 224.2 指 标 构 建 .......................................................................................................... 224.2.1 流 动 性 指 标 的 构 建 .................................................................................... 23

4.2.2 因 子 载 荷 的 估 计 ........................................................................................ 24第 五 章 实 证 结 果 .................................................................................... 265.1 噪 音 检 验 .......................................................................................................... 265.2 溢 酬 估 计 .......................................................................................................... 305.2.1 描 述 性 统 计 ................................................................................................ 305.2.2 实 证 结 果 .................................................................................................... 325.2.3 稳 健 性 检 验 ................................................................................................ 345.2.4 小 结 ............................................................................................................ 41第 六 章 总 结 与 研 究 展 望 ........................................................................ 436.1 总 结 ................................................................................................................... 436.2 不 足 和 展 望 ...................................................................................................... 44参 考 文 献 … .............................................................................................. 47致 谢 ……………….. ................................................................................ 53附 录 …………………… .......................................................................... 55

Chapter 5 Empirical Test ....................................................................... 265.1 Noise test ........................................................................................................... 265.2 Premium estimation ......................................................................................... 305.2.1 Descriptive statistics ................................................................................... 305.2.2 Empirical result ........................................................................................... 325.2.3 Robustness checks ...................................................................................... 345.2.4 Summary ..................................................................................................... 41Chapter 6 Conclusion and Further Research Direction ..................... 436.1 Conclusion ........................................................................................................ 436.2 Further research direction .............................................................................. 44Reference ……………………………………………………………….47Acknowledgement ................................................................................... 53Appendix…………….. ............................................................................ 55

第 一 章 绪 论第 一 章绪 论1.1 选 题 背 景 与 意 义“ 噪 音 ” 本 是 物 理 电 子 信 息 学 的 概 念 , 指 随 机 产 生 、 不 可 观 测 的 无 用信 号 或 信 号 畸 变 , 掩 盖 了 真 实 信 号 内 容 的 同 时 又 占 有 一 定 的 能 量 , 使 得 整个 系 统 的 效 率 下 降 。“ 噪 音 ” 和 “ 信 号 ” 是 相 对 应 的 概 念 , 都 包 含 了 信 息 。“ 信 号 ” 含 有 正 确 的 信 息 , 而 “ 噪 音 ” 含 有 错 误 的 信 息 。将 噪 音 的 概 念 引 入 证 券 市 场 , 最 初 是 美 国 金 融 协 会 主 席 Fisher Black 在1986 年 的 就 职 演 讲 中 提 出 的 。Black(1986) [2] 指 出 , 噪 音 是 不 能 反 映 证 券基 本 面 , 使 证 券 的 市 场 价 格 不 同 程 度 地 偏 离 其 内 在 价 值 的 扭 曲 的 、 虚 假 的信 息 。 市 场 存 在 大 量 的 噪 音 交 易 者 , 他 们 把 噪 音 当 作 信 息 , 以 噪 音 为 基 础进 行 交 易 。 噪 音 使 得 金 融 市 场 的 交 易 成 为 可 能 , 但 也 使 得 金 融 市 场 不 完 美 。由 于 Black 并 未 明 确 指 出 哪 些 交 易 者 是 噪 音 交 易 者 , 未 探 讨 噪 音 交 易 是否 长 期 存 在 , 噪 音 交 易 是 否 产 生 系 统 性 误 差 等 问 题 。 因 此 , 随 后 关 于 噪 音交 易 的 多 数 研 究 针 对 这 几 个 问 题 展 开 。 如 Odean(1999) [2] ,Barber 和 Odean(2000) [3] ,Barber 等 人 (2009) [4] ,Barber、Odean 和 Zhu(2009a) [5] 从噪 音 交 易 者 是 交 易 亏 损 的 群 体 的 角 度 阐 述 个 人 投 资 者 由 于 信 息 搜 集 成 本 高 ,存 在 众 多 行 为 偏 差 , 如 过 度 自 信 、 受 情 绪 影 响 、 羊 群 效 应 等 , 从 而 过 度 交易 , 属 于 噪 音 交 易 者 。 而 DeLong 等 人 (1990) [6] 将 噪 音 交 易 模 型 化 , 认 为噪 音 交 易 者 预 期 收 益 存 在 四 种 效 应 : 多 多 益 善 效 应 、 价 格 压 力 效 应 、 弗 里德 曼 效 应 和 空 间 创 造 效 应 。 由 于 空 间 创 造 效 应 的 存 在 , 噪 音 交 易 者 可 阻 止市 场 套 利 行 为 的 迅 速 进 行 , 从 而 使 得 噪 音 交 易 可 能 长 期 存 在 , 产 生 系 统 性偏 误 。Barber、Odean 和 Zhu(2009b) [7] 研 究 发 现 个 人 投 资 者 交 易 存 在 系 统噪 音 。噪 音 研 究 的 另 一 个 方 向 源 于 Blume 和 Stambaugh(1983) [8] 与 Black(1986)[2]的 见 解 : 可 观 测 的 股 票 价 格 可 被 看 作 是 不 可 观 测 的 股 票 价 格 和 由 微 观 结 构引 起 的 噪 音 之 和 , 这 些 微 观 结 构 效 应 包 括 买 卖 价 差 中 的 无 信 息 部 分 , 或 是1

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计非 同 步 交 易 等 。 这 系 列 的 研 究 是 伴 随 着 高 频 交 易 数 据 的 可 获 得 性 而 产 生 的 ,并 不 研 究 市 场 噪 音 交 易 者 的 交 易 行 为 , 仅 从 交 易 数 据 观 测 可 能 出 现 的 价 格模 式 , 如 买 卖 价 差 、 非 同 步 交 易 等 , 尝 试 着 修 正 现 有 的 一 些 市 场 重 要 参 数的 估 计 , 如 波 动 率 。 如 Bandi 和 Russell(2006) [9] 分 别 估 计 有 效 价 格 的 波动 率 和 微 观 噪 音 的 波 动 率 ;Dennis 和 Mayhew(2009) [10] 检 验 微 观 噪 音 是否 影 响 期 权 定 价 模 型 ;Ait-Sahalia 等 人 (2005) [11] 研 究 微 观 噪 音 如 何 影 响波 动 率 估 计 中 的 收 益 率 测 量 问 题 。现 有 的 资 产 定 价 文 献 , 无 论 国 内 外 , 对 噪 音 是 否 影 响 波 动 率 之 外 的 参数 估 计 的 研 究 甚 少 。 一 个 原 因 是 普 遍 采 用 的 组 合 资 产 测 试 法 (Ang、Liu 和Schwarz,2010 [12] ), 分 组 的 方 法 可 以 有 效 降 低 非 系 统 性 的 噪 音 对 估 计 量 有效 性 的 影 响 ; 另 一 方 面 , 大 多 数 资 产 定 价 研 究 多 采 用 月 度 数 据 , 如 Fama 和French(1992 [13] ,1993 [14] ) 等 , 低 频 数 据 使 得 时 间 对 噪 音 影 响 有 显 著 的 平滑 作 用 。 故 此 , 可 观 测 价 格 自 然 成 为 有 效 价 格 的 完 美 “ 替 身 ”, 这 似 乎 成为 了 资 产 定 价 领 域 的 默 许 。Asparouhova 等 人 (2010) [15] 开 创 性 的 关 注 微 观噪 音 对 流 动 性 溢 酬 估 计 的 影 响 , 受 Blume 和 Stambaugh(1983) [8] 中 价 格 序列 存 在 噪 音 的 启 发 , 对 比 个 股 的 月 度 收 益 率 传 统 的 OLS 估 计 和 修 正 误 差 的WLS 估 计 结 果 后 , 证 实 忽 略 了 系 统 性 噪 音 的 OLS 估 计 高 估 了 流 动 性 风 险 溢酬 。我 国 股 票 市 场 自 始 已 有 20 余 年 , 虽 从 市 场 交 易 制 度 方 面 有 显 著 改 善 ,但 以 个 人 投 资 者 为 主 体 的 市 场 结 构 并 无 实 质 性 的 变 化 ( 史 永 东 、 李 竹 薇 和陈 炜 ,2009 [16] )。 李 心 丹 、 王 冀 宁 和 傅 浩 (2002) [17] , 林 树 (2006) [18] 等学 者 通 过 实 证 发 现 我 国 的 个 人 投 资 者 存 在 明 显 的 行 为 偏 差 , 如 “ 代 表 性 偏差 ”,“ 羊 群 效 应 ”、“ 追 涨 杀 跌 ” 等 , 且 投 资 行 为 短 视 。 而 徐 龙 炳 (2005)[19]发 现 机 构 投 资 者 多 采 用 多 账 户 交 易 , 倾 向 于 集 中 持 股 , 持 股 周 期 短 , 资金 周 转 率 高 , 短 期 行 为 明 显 , 并 不 具 有 理 性 投 资 的 概 念 。 我 国 股 市 具 有 典型 的 非 有 效 和 非 理 性 特 征 , 大 量 与 公 司 基 本 面 无 关 的 噪 音 信 息 主 导 着 市 场 ,造 就 了 高 波 动 、 高 市 盈 率 、 高 换 手 率 的 三 高 局 面 : 我 国 平 均 市 盈 率 是 美 国的 2-3 倍 ; 在 涨 跌 停 板 制 度 下 , 年 波 动 率 高 达 60%, 几 乎 为 美 国 的 三 倍 ; 而2

第 一 章 绪 论我 国 较 长 时 间 的 换 手 率 都 在 300% 以 上 , 投 资 者 对 单 支 股 票 的 平 均 持 有 期 只有 2-3 天 , 而 1999 年 格 林 斯 潘 所 谓 的 “ 非 理 性 狂 躁 ” 换 手 率 也 仅 77%。 在这 样 一 个 系 统 性 噪 音 交 易 的 市 场 , 噪 音 对 资 产 定 价 的 影 响 尤 其 值 得 关 注 。本 文 在 借 鉴 Asparouhova 等 人 (2010) [15] 的 研 究 成 果 的 基 础 上 , 探 究噪 音 对 资 产 定 价 实 证 检 验 结 果 的 影 响 , 系 统 地 回 答 如 下 几 个 问 题 : 在 中 国股 票 市 场 资 产 价 格 是 否 有 效 ? 基 于 中 国 股 市 的 资 产 定 价 检 验 , 修 正 噪 音 影响 前 后 的 结 果 是 否 有 显 著 差 异 ? 修 正 噪 音 的 溢 酬 估 计 方 法 , 对 于 中 国 股 市是 否 具 有 应 用 价 值 ?对 这 几 个 问 题 的 思 考 和 研 究 , 具 有 切 实 的 理 论 意 义 : 一 , 提 高 对 中 国股 票 市 场 效 率 的 认 识 , 主 要 是 价 格 信 息 含 量 和 投 资 者 系 统 性 行 为 的 理 解 ,考 察 我 国 股 票 市 场 是 否 随 着 制 度 的 完 善 , 市 场 效 率 有 所 提 高 , 投 资 者 系 统性 行 为 的 系 统 性 偏 误 是 否 影 响 市 场 效 率 ; 二 , 从 保 守 和 稳 健 的 视 角 检 验 现有 的 资 产 定 价 研 究 成 果 , 资 产 收 益 和 风 险 是 金 融 中 最 为 重 要 的 两 个 研 究 范畴 , 考 虑 噪 音 的 影 响 可 以 提 高 实 证 结 果 的 准 确 度 和 可 靠 性 ; 三 , 为 行 为 资产 定 价 的 分 析 提 供 切 实 的 实 证 支 持 , 行 为 资 产 定 价 的 存 在 依 赖 于 打 破 传 统的 假 设 , 考 虑 投 资 者 真 实 的 交 易 决 策 、 交 易 行 为 , 然 而 , 这 些 系 统 性 的 偏差 带 来 的 影 响 在 各 类 研 究 中 都 难 以 统 一 , 甚 至 出 现 分 歧 。 本 文 尝 试 利 用 市场 价 格 信 息 验 证 这 种 系 统 性 偏 误 的 存 在 , 这 对 刻 画 投 资 者 行 为 的 行 为 金 融研 究 具 有 参 考 价 值 。1.2 研 究 内 容 与 方 法本 文 主 要 专 注 于 研 究 股 票 价 格 中 包 含 的 噪 音 对 中 国 股 市 资 产 定 价 实 证结 果 的 影 响 。 通 过 对 比 三 因 子 模 型 和 流 动 性 特 征 模 型 在 修 正 噪 音 影 响 前 后的 实 证 结 果 , 探 究 噪 音 对 资 产 定 价 检 验 结 果 的 影 响 程 度 、 在 资 产 定 价 实 证研 究 中 合 理 计 量 方 法 的 选 择 、 以 及 噪 音 与 风 险 因 子 和 特 征 之 间 的 关 系 。 沿着 这 样 的 研 究 逻 辑 , 本 文 的 研 究 工 作 将 主 要 从 以 下 几 个 方 面 具 体 展 开 :首 先 , 考 察 中 国 股 票 市 场 资 产 价 格 中 的 噪 音 成 分 。 关 于 有 效 市 场 的 研究 通 常 认 为 , 当 市 场 为 弱 式 有 效 时 价 格 是 一 个 随 机 游 走 过 程 。DeLong 等 人3

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计(1990) [6] 、Lee 等 人 (1991) [20] 、Shleifer 和 Vishny(1997) [21]发 现 股 市 受 到 噪音 交 易 影 响 后 价 格 将 不 遵 循 随 机 游 走 过 程 。 因 此 , 通 过 检 验 股 价 是 否 遵 循随 机 游 走 , 在 衡 量 市 场 效 率 的 同 时 能 够 间 接 考 察 噪 音 交 易 对 资 产 价 格 的 影响 。 本 文 采 用 Lo 和 Mackinlay(1988 [22] ,1989 [23] ) 检 验 股 价 随 机 游 走 的 方 差 比方 法 , 分 别 考 察 1997-2011 年 间 中 国 上 海 、 深 圳 两 个 股 票 市 场 的 噪 音 成 分 。其 次 , 基 于 两 个 定 价 模 型 —— 三 因 子 模 型 和 流 动 性 特 征 模 型 对 中 国 市场 进 行 资 产 定 价 实 证 检 验 , 对 比 修 正 噪 音 影 响 前 后 的 实 证 结 果 。 实 证 采 用Fama-Macbeth 两 步 回 归 法 , 对 因 子 载 荷 进 行 横 截 面 回 归 后 , 取 回 归 结 果 的时 间 序 列 均 值 作 为 估 计 出 的 因 子 溢 酬 。 在 横 截 面 回 归 时 使 用 Asparouhova等 人 (2010) [15] 提 出 的 修 正 噪 音 对 回 归 系 数 影 响 的 WLS 法 , 将 回 归 结 果 与未 修 正 噪 音 的 OLS 法 进 行 对 比 , 并 检 验 两 种 方 法 下 回 归 结 果 的 差 异 的 显 著性 。 根 据 Asparouhova 等 人 (2010) [15] 的 模 型 推 导 , 回 归 结 果 的 差 异 源 自噪 音 和 解 释 变 量 之 间 的 关 系 , 根 据 噪 音 和 解 释 变 量 之 间 的 关 系 可 以 推 测 回归 结 果 的 差 异 , 那 么 , 回 归 结 果 的 差 异 也 是 对 噪 音 和 解 释 变 量 之 间 关 系 的一 种 印 证 。最 后 , 在 稳 健 性 检 验 部 分 , 构 建 了 其 他 流 动 性 指 标 加 入 流 动 性 特 征 模型 , 重 复 实 证 部 分 的 资 产 定 价 回 归 检 验 步 骤 , 验 证 了 噪 音 对 流 动 性 溢 酬 和三 因 子 风 险 溢 酬 估 计 结 果 的 影 响 。1.3 本 文 的 主 要 贡 献本 文 的 主 要 贡 献 在 于 , 在 资 产 定 价 实 证 研 究 中 考 虑 了 噪 音 对 溢 酬 估 计的 影 响 , 并 估 计 了 修 正 噪 音 影 响 后 的 溢 酬 。资 产 定 价 是 金 融 研 究 的 核 心 领 域 , 实 证 中 能 否 得 到 稳 健 的 参 数 估 计 结果 , 具 有 重 要 的 经 济 意 义 。 目 前 关 于 噪 音 对 实 证 结 果 影 响 的 研 究 集 中 于 波动 率 的 估 计 , 本 文 关 注 噪 音 对 资 产 定 价 的 影 响 , 拓 宽 了 这 一 类 领 域 的 研 究 。中 国 市 场 是 典 型 的 非 理 性 、 非 有 效 市 场 , 一 系 列 研 究 集 中 于 对 市 场 效率 的 检 验 和 对 微 观 交 易 结 构 的 分 析 。 本 文 在 借 鉴 前 人 研 究 成 果 的 基 础 上 ,立 足 于 中 国 股 市 价 格 非 有 效 的 现 状 , 在 资 产 定 价 实 证 研 究 中 充 分 考 虑 噪 音4

第 一 章 绪 论对 估 计 结 果 的 影 响 。 本 文 的 研 究 工 作 为 以 后 基 于 中 国 股 市 的 资 产 定 价 实 证研 究 提 供 了 重 要 的 借 鉴 。1.4 文 章 框 架本 文 的 余 下 章 节 安 排 如 下 :第 二 章 是 文 献 综 述 。 介 绍 了 噪 音 的 来 源 及 可 能 产 生 的 影 响 , 回 顾 噪 音交 易 的 相 关 风 险 , 追 溯 系 统 噪 音 可 能 对 金 融 研 究 中 的 重 要 参 数 的 估 计 产 生的 影 响 。第 三 章 是 理 论 基 础 与 研 究 方 法 。 在 理 论 基 础 部 分 , 介 绍 了 检 验 噪 音 的方 差 比 方 法 , 详 述 了 价 格 中 的 噪 音 造 成 资 产 定 价 实 证 估 计 结 果 出 现 偏 误 的机 理 , 分 析 了 使 用 加 权 最 小 二 乘 法 修 正 噪 音 偏 误 的 理 论 依 据 和 计 量 有 效 性 ,简 述 了 三 因 子 模 型 和 流 动 性 特 征 定 价 模 型 。 在 研 究 方 法 部 分 , 阐 述 了 修 正噪 音 对 实 证 溢 酬 估 计 影 响 的 方 法 步 骤 。第 四 章 是 样 本 选 择 与 数 据 构 建 。 分 别 介 绍 了 在 实 证 的 两 个 部 分 —— 噪音 检 验 和 资 产 定 价 溢 酬 估 计 —— 如 何 选 择 样 本 及 构 建 数 据 , 包 括 流 动 性 指标 和 三 因 子 载 荷 的 估 计 。第 五 章 是 实 证 结 果 。 报 告 了 噪 音 检 验 的 结 果 , 以 及 对 三 因 子 模 型 和 流动 性 特 征 模 型 修 正 噪 音 影 响 前 后 溢 酬 估 计 的 结 果 , 并 分 析 了 结 果 背 后 的 经济 意 义 。 此 外 还 报 告 了 分 时 间 区 间 和 加 入 新 的 流 动 性 指 标 进 行 稳 健 性 检 验的 结 果 。第 六 章 是 对 本 文 研 究 结 论 的 总 结 与 后 续 研 究 的 展 望 。5

第 二 章 文 献 综 述第 二 章 文 献 综 述如 引 言 所 述 , 有 关 噪 音 的 研 究 主 要 可 区 分 为 噪 音 交 易 行 为 / 噪 音 交 易 风险 和 微 观 结 构 噪 音 对 市 场 重 要 参 数 估 计 结 果 的 影 响 两 个 部 分 , 在 回 顾 相 关研 究 之 前 , 首 先 须 厘 清 研 究 中 的 噪 音 主 要 有 哪 些 , 对 金 融 的 研 究 可 能 造 成哪 些 影 响 。 故 此 , 以 下 的 文 献 综 述 部 分 从 三 个 方 面 展 开 : 首 先 , 介 绍 噪 音的 来 源 及 可 能 产 生 的 影 响 ; 其 次 , 简 要 回 顾 噪 音 交 易 的 相 关 风 险 ; 最 后 ,追 溯 噪 音 可 能 对 金 融 研 究 中 的 重 要 参 数 的 估 计 产 生 的 影 响 。2.1 噪 音 的 来 源从 物 理 学 中 引 入 的 噪 音 概 念 , 在 金 融 领 域 被 用 来 描 述 可 观 测 到 的 资 产价 格 对 有 效 价 格 的 偏 离 。 因 此 , 可 观 测 价 格 包 括 两 个 部 分 : 有 效 价 格 和 价格 噪 音 。 金 融 市 场 中 的 价 格 信 息 是 投 资 者 交 易 行 为 形 成 的 , 则 任 何 影 响 投资 者 决 策 行 为 的 因 素 , 包 括 投 资 者 个 人 和 投 资 环 境 , 都 可 能 成 为 噪 音 的 来源 。传 统 的 金 融 理 论 假 设 , 投 资 者 是 完 全 理 性 的 , 在 一 个 无 摩 擦 的 完 美 市场 进 行 投 资 决 策 , 这 样 形 成 的 市 场 价 格 就 是 有 效 的 价 格 , 因 此 , 不 存 在 偏离 有 效 价 格 的 成 分 , 故 无 所 谓 噪 音 。 然 而 , 市 场 微 观 结 构 的 探 究 和 行 为 金融 的 兴 起 已 经 证 明 现 实 世 界 远 非 传 统 金 融 假 定 的 那 样 理 想 。 结 合 现 有 的 研究 , 本 文 从 投 资 者 的 行 为 偏 离 和 市 场 摩 擦 两 个 角 度 来 区 分 噪 音 的 来 源 , 即行 为 噪 音 和 微 观 结 构 噪 音 。Black(1986) [2] 关 于 噪 音 的 论 述 是 行 为 噪 音 研 究 的 开 创 之 作 。 他 根 据投 资 者 交 易 依 据 的 信 息 集 , 定 义 噪 音 交 易 为 把 噪 音 视 为 信 息 , 以 噪 音 为 基础 进 行 的 交 易 ; DeLong 等 人 (1990) [6] 的 系 统 性 噪 音 。Bloomfield、O’Hara和 Saar(2009) [24] ,Mendel 和 Shleifer(2012) [25] ,Barber,Odean 和 Zhu(2009b) [7] , 杨 胜 刚 和 卢 向 前 (2003) [26] , 唐 齐 鸣 和 叶 俊 (2003) [27] 等 研究 了 行 为 噪 音 的 系 统 性 行 为 。6

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计由 市 场 微 观 结 构 引 起 的 噪 音 归 为 结 构 噪 音 , 常 见 的 比 如 Blume 和Stambaugh(1983) [8] 的 买 卖 价 差 和 非 同 步 交 易 ,Zhang(2011) [28] 的 非 同步 和 交 易 时 间 离 散 ,Fisher 等 人 (2010) [29] 的 最 小 报 价 档 位 ,Bandi 和 Russell(2006) [9] 综 合 考 虑 最 小 报 价 档 位 和 买 卖 价 差 。根 据 噪 音 来 源 的 不 同 , 其 可 能 造 成 的 影 响 有 所 不 同 。 行 为 噪 音 是 否 影响 收 益 率 的 估 计 大 致 可 分 为 两 类 观 点 : 有 效 市 场 理 论 的 拥 护 者 ,Fama(1965)[30]认 为 , 由 于 噪 音 交 易 者 高 买 低 卖 , 总 是 处 于 亏 损 状 态 , 因 而 最 终 将 会 失去 全 部 财 富 , 从 而 被 逐 出 市 场 。 而 以 DeLong 等 人 (1990) [6] 的 噪 音 交 易 者模 型 的 提 出 为 代 表 , 后 续 众 多 学 者 证 实 , 由 于 投 资 者 的 行 为 偏 差 , 市 场 中的 噪 音 存 在 系 统 性 成 分 。 由 于 微 观 交 易 数 据 的 可 获 取 , 众 多 学 者 都 默 许 微观 噪 音 会 影 响 市 场 重 要 参 数 的 估 计 , 频 度 越 高 , 参 数 估 计 越 准 确 , 但 微 观噪 音 也 影 响 越 大 。 因 而 , 使 用 高 频 数 据 进 行 参 数 估 计 是 在 微 观 噪 音 和 估 计准 确 性 两 者 间 做 权 衡 。2.2 行 为 噪 音 存 在 性 的 论 证Black(1986) [2] 将 噪 音 概 念 引 入 金 融 的 研 究 , 并 未 对 噪 音 交 易 是 否 产生 系 统 性 风 险 的 问 题 加 以 阐 述 , 指 出 噪 音 交 易 的 二 重 性 : 噪 音 交 易 使 得 证券 市 场 的 存 在 成 为 可 能 , 同 时 又 使 得 证 券 市 场 不 完 美 。 一 方 面 , 噪 音 交 易者 增 强 了 市 场 的 流 动 性 , 噪 音 交 易 越 多 , 市 场 的 流 动 性 就 越 大 。 另 一 方 面 ,噪 音 交 易 影 响 了 证 券 价 格 , 使 证 券 的 市 场 价 格 偏 离 内 在 价 值 , 对 证 券 市 场的 效 率 产 生 负 面 影 响 。Kyle(1985) [31] 简 单 的 假 设 新 的 噪 音 交 易 者 将 不 断进 入 市 场 中 , 为 市 场 提 供 流 动 性 。DeLong 等 人 (1989) [6] 最 先 将 噪 音 模 型 化 , 即 DSSW 模 型 , 探 讨 噪 音交 易 者 对 资 产 定 价 的 影 响 , 验 证 噪 音 交 易 者 的 长 期 存 在 。DSSW 模 型 揭 示了 一 种 极 为 重 要 的 噪 音 交 易 来 源 , 即 由 于 信 息 不 对 称 , 噪 音 交 易 者 对 风 险资 产 的 基 本 面 缺 乏 准 确 清 楚 的 认 识 , 从 而 产 生 与 套 利 者 相 比 过 度 或 不 足 的风 险 资 产 需 求 量 , 进 而 对 风 险 资 产 的 价 格 产 生 影 响 。 噪 音 交 易 者 创 造 了 一种 基 本 面 风 险 之 外 的 噪 音 交 易 者 风 险 , 使 得 套 利 者 的 套 利 活 动 受 到 限 制 ,资 产 价 格 的 波 动 在 套 利 者 清 算 之 前 更 加 恶 化 , 使 套 利 者 蒙 受 损 失 , 从 而 噪7

第 二 章 文 献 综 述音 交 易 者 长 期 生 存 。DSSW 模 型 化 的 噪 音 交 易 实 则 是 一 种 系 统 性 噪 音 , 故存 在 系 统 性 的 噪 音 交 易 风 险 。Bhushan、Brown 和 Mello(1997) [32] 进 一 步 发展 了 DSSW 模 型 , 得 到 了 更 一 般 化 的 结 果 。 然 而 ,DSSW 模 型 假 定 噪 音 交易 者 不 能 影 响 价 格 的 假 设 遭 到 质 疑 ,Kogan、Ross、Wang 和 Westerfield(2006)[33]考 虑 噪 音 交 易 者 影 响 价 格 情 形 下 的 长 期 生 存 问 题 , 当 噪 音 交 易 者 预 测 偏差 不 大 , 尤 其 是 套 利 者 高 度 厌 恶 风 险 时 , 噪 音 交 易 者 也 可 能 长 期 存 在 甚 至统 治 整 个 市 场 。Mendel 和 Shleifer(2012) [25] 将 噪 音 交 易 者 中 的 理 性 交 易 者模 型 化 , 他 们 以 为 存 在 信 息 , 而 会 追 逐 噪 音 , 进 而 放 大 市 场 的 情 绪 冲 击 ,使 得 价 格 偏 离 价 值 , 并 对 2007 年 美 国 次 贷 危 机 中 金 融 风 险 价 格 的 低 补 偿 提供 解 释 。Lee、Shleifer 和 Thaler(1991) [20] 用 封 闭 式 基 金 折 价 的 变 动 描 述 噪 音交 易 者 情 绪 , 并 发 现 该 指 数 可 以 较 好 的 预 测 股 市 的 超 额 回 报 。Shleifer 和Summers(1990),Shleifer 和 Vishny(1997) [21] 指 出 噪 音 交 易 引 起 的 特 定 风 险 与偏 误 定 价 很 难 在 短 期 间 内 被 消 除 , 从 而 阻 碍 价 格 回 归 到 真 实 的 资 产 价 值 。在 对 市 场 微 观 结 构 的 研 究 中 ,“ 噪 音 交 易 者 ” 是 指 不 掌 握 反 映 资 产 真 实 价值 信 息 的 交 易 者 , 其 交 易 的 动 机 是 套 利 或 流 动 性 需 求 ; 在 对 有 限 套 利 的 研究 中 ,“ 噪 音 交 易 者 ” 的 交 易 行 为 不 能 被 信 息 、 套 利 、 流 动 性 需 求 所 解 释 ,可 以 说 是 为 了 交 易 而 交 易 。Bloomfield、O’Hara 和 Saar(2009) [24] 利 用 实验 探 究 缺 乏 信 息 优 势 , 又 不 存 在 外 在 交 易 动 机 的 投 资 者 的 行 为 , 发 现 这 些噪 音 交 易 者 对 历 史 价 格 走 势 持 逆 向 策 略 , 为 市 场 提 供 了 充 分 的 流 动 性 , 但也 阻 碍 了 市 场 价 格 对 新 信 息 的 调 整 。Scruggs(2007) [34] 研 究 交 叉 上 市 的 股票 的 噪 音 交 易 风 险 的 大 小 和 特 性 , 通 过 总 收 益 变 动 中 与 基 础 面 无 关 的 比 例和 由 套 利 者 构 造 的 对 冲 组 合 产 生 的 短 期 风 险 , 证 实 噪 音 交 易 风 险 存 在 系 统和 非 系 统 成 分 , 且 随 时 间 变 化 。Barber、Odean 和 Zhu(2009a,b) [5][7]研 究个 人 投 资 者 的 行 为 , 发 现 噪 音 交 易 者 确 实 能 使 股 票 市 场 发 生 整 体 变 动 , 并认 为 个 人 投 资 者 就 是 市 场 的 噪 音 交 易 者 。Flynn(2012) [35] 研 究 美 国 的 封 闭式 基 金 , 不 同 于 英 国 的 封 闭 式 基 金 , 美 国 的 封 闭 式 基 金 市 场 噪 音 交 易 风 险能 得 到 定 价 , 存 在 系 统 性 的 噪 音 成 分 。 杨 胜 刚 和 卢 前 (2002) [26] 表 明 中 国证 券 市 场 整 体 的 噪 音 交 易 过 度 问 题 相 当 严 重 。 孔 东 民 (2007) [36] 构 建 基 于8

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计噪 音 交 易 者 的 均 衡 模 型 , 利 用 股 市 数 据 验 证 我 国 市 场 存 在 较 强 的 噪 音 交 易成 分 。 陈 其 安 、 赖 琴 云 、 陈 亮 和 张 媛 (2009) [37] 利 用 噪 音 交 易 风 险 解 释 中国 股 票 市 场 发 生 的 “ 异 常 现 象 ”, 认 为 很 大 程 度 是 由 噪 音 交 易 者 造 成 的 。并 非 所 有 证 据 支 持 噪 音 交 易 风 险 能 被 市 场 定 价 。Sias、Starks 和 Tinic(2001) [38] 验 证 封 闭 式 基 金 的 持 有 者 是 否 获 得 超 过 基 础 资 产 持 有 者 的 噪 音交 易 风 险 补 偿 , 基 金 股 份 相 对 于 基 础 资 产 收 益 波 动 更 大 , 且 呈 现 更 明 显 的均 值 回 复 特 征 , 但 并 未 发 现 噪 音 交 易 风 险 带 来 了 显 著 的 风 险 补 偿 。2.3 微 观 噪 音 对 重 要 参 数 估 计 的 影 响从 交 易 机 制 的 角 度 看 , 市 场 微 观 结 构 主 要 包 括 七 个 方 面 的 内 容 : 市 场类 型 ; 价 格 形 成 机 制 的 特 殊 方 面 ; 订 单 形 式 ; 交 易 离 散 构 件 ( 如 最 小 报 价档 位 与 最 小 交 易 单 位 ); 价 格 监 控 机 制 ; 交 易 信 息 披 露 和 交 易 支 付 机 制 ( 买空 卖 空 机 制 )。 结 构 噪 音 来 自 这 一 系 列 的 制 度 安 排 , 由 此 产 生 的 价 量 现 象 ,如 买 卖 价 差 , 非 同 步 交 易 , 订 单 量 冲 击 。在 Blume 和 Stambaugh(1983) [8] 最 早 考 虑 微 观 噪 音 对 收 益 率 估 计 的 影响 的 代 表 作 中 , 他 们 考 虑 买 卖 价 差 和 非 同 步 交 易 的 影 响 , 采 用 收 盘 报 价 数据 计 算 个 股 的 日 收 益 率 , 估 计 “ 规 模 效 应 ” 存 在 的 可 能 , 并 建 议 采 用 收 盘价 计 算 购 买 并 持 有 组 合 的 日 收 益 率 可 以 很 好 的 避 免 因 为 微 观 噪 音 带 来 的 影响 , 由 此 估 计 出 的 整 年 的 规 模 效 应 只 有 之 前 的 一 半 。Roll(1983) [39] 同 样 认为 平 均 收 益 计 算 方 法 , 由 于 微 观 结 构 噪 音 的 存 在 , 对 小 公 司 溢 价 的 估 计 存在 影 响 , 并 认 为 基 于 成 交 量 的 任 何 变 量 的 平 均 收 益 率 是 有 偏 的 。 至 此 , 微观 噪 音 带 来 的 收 益 率 的 有 偏 估 计 似 乎 未 能 进 行 后 续 研 究 , 而 被 Amihud 和Mendelson(1986) [40] 等 转 移 到 市 场 流 动 性 定 价 研 究 方 向 。随 着 高 频 数 据 的 广 泛 可 得 , 大 多 学 者 逐 渐 重 视 高 频 数 据 中 , 市 场 重 要参 数 的 估 计 的 一 致 性 问 题 。 微 观 噪 音 对 估 计 已 实 现 波 动 率 的 研 究 最 为 广 泛 。Zhang 等 人 (2005) [11] 指 出 在 选 择 抽 样 频 率 的 时 候 , 存 在 估 计 误 差 和 方 差的 权 衡 。Bandi 和 Russell(2006) [9] 采 用 连 续 复 利 收 益 率 中 噪 音 成 分 的 影 响 ,将 微 观 噪 音 成 分 的 变 动 和 市 场 参 与 者 的 价 格 确 定 行 为 和 市 场 结 构 相 联 系 ,认 为 微 观 噪 音 成 分 的 变 动 蕴 含 着 可 获 利 的 市 场 信 息 。Andersen 等 人 (2011)9

第 二 章 文 献 综 述[41]采 用 一 般 化 的 随 机 波 动 率 模 型 的 特 征 函 数 表 达 方 式 , 研 究 受 微 观 噪 音 影响 的 不 同 波 动 率 测 度 的 预 测 能 力 , 发 现 微 观 噪 音 对 预 测 精 度 的 不 利 影 响 较大 。除 了 对 波 动 率 估 计 的 研 究 ,Zhang(2011) [28] 在 讨 论 积 分 协 方 差 的 估 计时 , 考 虑 收 益 率 序 列 是 离 散 的 , 且 不 同 步 交 易 引 起 的 微 观 噪 音 , 发 现 协 方差 估 计 量 存 在 偏 误 , 当 资 产 流 动 性 差 时 , 偏 误 更 大 。2.4 已 有 噪 音 研 究 的 总 结综 合 现 有 的 噪 音 研 究 , 大 致 可 以 发 现 存 在 以 下 研 究 不 足 :(1) 现 有 的研 究 较 为 难 以 统 一 。 噪 音 可 区 分 为 行 为 噪 音 和 结 构 噪 音 , 已 有 研 究 似 乎 沿着 这 两 个 方 向 独 立 地 进 行 。 行 为 噪 音 侧 重 于 噪 音 交 易 行 为 , 研 究 噪 音 交 易者 是 否 能 长 期 存 活 于 市 场 , 哪 些 是 噪 音 交 易 者 , 系 统 噪 音 是 否 能 被 定 价 。结 构 噪 音 大 多 研 究 在 于 采 用 金 融 市 场 的 高 频 数 据 估 计 市 场 的 重 要 参 数 , 如已 实 现 方 差 ( 波 动 率 ), 协 方 差 等 , 考 虑 部 分 微 观 结 构 噪 音 的 情 形 下 提 出一 致 的 估 计 量 。 由 此 可 见 , 行 为 噪 音 用 于 低 频 数 据 , 而 结 构 噪 音 的 研 究 应用 于 高 频 数 据 。(2) 噪 音 是 观 测 价 格 对 有 效 价 格 的 偏 离 , 这 种 偏 离 对 资 产定 价 的 影 响 研 究 甚 少 。 资 产 定 价 是 金 融 的 核 心 内 容 , 任 何 与 资 产 价 格 形 成和 估 计 有 关 的 因 素 都 应 回 到 资 产 定 价 的 框 架 下 来 讨 论 。 行 为 噪 音 的 研 究 大多 认 可 存 在 系 统 性 噪 音 , 噪 音 交 易 者 能 够 长 期 存 在 , 而 噪 音 交 易 风 险 存 在 ,但 未 能 量 化 这 种 噪 音 交 易 风 险 。 当 然 , 行 为 噪 音 本 身 存 在 说 不 清 道 不 明 的问 题 , 难 以 从 可 观 测 序 列 分 离 出 噪 音 序 列 , 故 从 市 场 定 价 因 子 的 角 度 去 验证 系 统 噪 音 是 定 价 因 子 存 在 困 难 。 但 探 究 这 种 系 统 噪 音 对 现 有 的 资 产 定 价模 型 估 计 的 影 响 不 失 为 一 个 有 意 义 的 视 角 。Asparouhova 等 人 (2010) [15] 试 探 性 的 弥 补 了 现 有 研 究 的 不 足 , 认 为 由于 微 观 结 构 噪 音 的 存 在 , 有 效 价 格 和 噪 音 相 关 , 使 得 流 动 性 因 子 在 资 产 定价 中 被 高 估 , 建 议 以 滞 后 一 阶 的 总 收 益 率 为 权 重 进 行 WLS 回 归 , 能 有 效 的修 正 微 观 噪 音 带 来 的 估 计 偏 误 。Asparouhova 等 (2010) [15] 利 用 个 股 的 月 度收 益 率 数 据 , 重 新 估 计 流 动 性 溢 酬 , 对 比 以 往 的 OLS 回 归 结 果 , 发 现 微 观噪 音 的 存 在 , 使 得 OLS 回 归 明 显 高 估 流 动 性 水 平 和 流 动 性 风 险 的 系 数 。 然10

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计而 , 尽 管 流 动 性 和 微 观 噪 音 存 在 千 丝 万 缕 的 联 系 , 较 之 更 高 频 的 数 据 月 度收 益 率 受 微 观 噪 音 的 影 响 仍 然 较 弱 , 就 连 他 们 自 己 也 在 脚 注 中 说 明 , 如 果采 用 日 度 数 据 WLS 和 OLS 估 计 的 差 异 会 更 明 显 。本 文 拟 在 现 有 研 究 不 足 的 基 础 上 , 采 用 个 股 的 月 度 收 益 率 , 借 鉴Asparouhova、Bessembinder 和 Kalcheva(2010) [15] 的 研 究 思 路 , 进 一 步 探究 噪 音 对 资 产 定 价 模 型 的 估 计 的 影 响 , 综 合 考 虑 流 动 性 因 子 、 市 场 收 益 率 、规 模 因 子 和 账 面 市 值 比 因 子 的 定 价 是 否 受 噪 音 的 影 响 。 与 Asparouhova et al(2010) [15] 不 同 的 是 , 认 为 使 用 月 度 收 益 率 来 研 究 噪 音 , 在 关 注 微 观 噪 音的 同 时 也 关 注 了 行 为 噪 音 的 系 统 性 成 分 对 资 产 定 价 因 子 的 定 价 效 果 的 影 响 。这 允 许 我 们 进 一 步 从 参 数 估 计 的 视 角 来 审 视 市 场 上 的 定 价 因 子 。 比 如 , 市场 普 遍 存 在 追 逐 小 市 值 公 司 效 应 , 这 样 的 行 为 偏 差 带 来 的 行 为 噪 音 是 否 会影 响 市 值 定 价 因 子 , 考 虑 噪 音 影 响 后 基 于 中 国 股 市 的 资 产 定 价 实 证 研 究 结果 是 否 受 到 影 响 , 对 这 些 问 题 的 回 答 是 本 文 的 主 题 。11

第 三 章 理 论 基 础 与 研 究 方 法第 三 章 理 论 基 础 与 研 究 方 法本 章 将 详 细 阐 述 本 文 研 究 所 依 据 的 主 要 理 论 和 实 证 部 分 采 用 的 研 究 方法 。 理 论 基 础 分 为 四 部 分 , 首 先 介 绍 检 验 市 场 噪 音 成 分 的 方 差 比 方 法 , 接着 分 析 噪 音 对 资 产 定 价 实 证 结 果 产 生 影 响 的 原 因 , 然 后 阐 述 修 正 噪 音 偏 误的 方 法 的 原 理 , 最 后 简 要 回 顾 三 因 子 模 型 和 流 动 性 定 价 的 实 证 研 究 方 法 。研 究 方 法 包 括 两 部 分 , 首 先 介 绍 如 何 运 用 方 差 比 方 法 初 步 检 验 市 场 中 的 噪音 , 接 着 阐 述 在 实 证 中 修 正 噪 音 对 溢 酬 估 计 影 响 的 方 法 步 骤 。3.1 理 论 基 础3.1.1 方 差 比 方 法有 效 市 场 理 论 认 为 , 股 价 遵 循 随 机 游 走 过 程 (Fama,1965 [30] )。 然 而股 市 受 到 噪 音 交 易 者 影 响 后 , 价 格 将 不 再 遵 循 随 机 游 走 过 程 。Chordia 等 人(2008) [42] 在 研 究 市 场 流 动 性 和 市 场 有 效 性 时 认 为 , 股 票 收 益 率 过 程 对 随 机 游走 过 程 的 偏 离 可 以 度 量 交 易 过 程 导 致 的 噪 音 , 噪 音 越 少 意 味 着 市 场 越 有 效 。对 随 机 游 走 的 偏 离 是 由 于 存 货 控 制 活 动 会 导 致 收 益 率 序 列 相 关 , 但 套 利 的力 量 会 逐 渐 消 除 这 种 偏 离 。 他 们 计 算 了 不 同 市 场 流 动 性 水 平 下 日 内 5 分 钟收 益 率 和 日 开 盘 收 盘 收 益 率 序 列 的 方 差 比 , 流 动 性 越 好 , 价 格 对 随 机 游 走过 程 的 偏 离 越 小 。 孔 东 民 (2005) [43] 运 用 方 差 比 方 法 检 验 了 亚 洲 七 个 国 家和 地 区 的 股 市 的 噪 音 成 分 。方 差 比 检 验 (Variance-Ratio Test, VRT ) 是 由Lo, Mackinlay(1988 [22] ,1989 [7] ) 发 展 出 来 的 一 种 检 验 , 其 思 路 是 如 果 股 价 是 一 个 随 机 游 走 过程 , 那 么 长 期 持 有 收 益 率 的 方 差 和 短 期 持 有 收 益 率 方 差 之 比 , 应 该 等 于 持有 的 长 短 期 期 限 之 比 。 定 义 方 差 比 VR 为 长 短 期 收 益 率 方 差 比 除 以 持 有 期 限比 , 则 VR 的 期 望 值 为 1, 如 果 股 市 噪 音 成 分 越 大 , 其 对 于 期 望 值 1 的 偏 离也 就 越 大 。 方 差 比 VR 的 值 小 于 1 时 , 为 均 值 回 复 (mean-reverting), 表 示随 着 时 间 增 长 , 噪 音 影 响 会 减 弱 , 市 场 信 息 得 到 理 性 解 读 ;VR 的 值 大 于 112

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计时 , 为 均 值 偏 离 (mean-averting), 表 示 随 着 时 间 增 长 , 噪 音 影 响 会 增 加 。由 于 允 许 选 取 重 叠 样 本 ,VR 可 对 更 多 的 观 测 值 进 行 检 验 , 且 其 异 方 差 修 正的 Z- 统 计 量 也 使 得 结 果 更 稳 健 。Lo 和 Mackinlay(1989) [23] 指 出 ,VRT 比Box-Pierce 或 Dickey-Fuller 检 验 更 有 说 服 力 。方 差 比 检 验 的 核 心 思 想 是 , 如 果 股 票 价 格 序 列 遵 循 随 机 游 走 过 程 , 那么 持 有 q 期 收 益 率 的 方 差 是 持 有 单 期 收 益 率 方 差 的 q 倍 。 通 过 检 验 收 益 率的 方 差 和 持 有 期 限 是 否 为 线 性 关 系 , 来 判 断 股 价 是 否 为 随 机 过 程 。对 于 一 个 时 间 间 隔 相 等 且 长 度 为 nq+1 的 对 数 价 格 序 列 { P0, P1, P2, , Pnq} ,定 义 持 有 q 期 的 方 差 比 指 标 (Variance-Ratio) 为 : VR( q) = σ2 ( q)/ q / σ2() 1 。2其 中 , σ ( q)为 持 有 q 期 收 益 率 方 差 , σ2 () 1为 单 期 收 益 率 方 差 。 在 股 价 为随 机 游 走 的 原 假 设 下 , VR( q ) 应 该 等 于 1, 如 果 股 市 噪 音 成 分 越 大 , 其 对 于期 望 值 1 的 偏 离 也 就 越 大 。 当 VR( q ) 小 于 1 时 , 为 均 值 回 复 (mean-reverting),表 示 随 着 时 间 增 长 噪 音 影 响 会 减 弱 , 市 场 信 息 得 到 理 性 解 读 ; 反 之 则 为 均值 偏 离 (mean-averting), 表 示 随 着 时 间 增 长 , 噪 音 影 响 会 增 加 。 对 于 序 列 同方 差 和 异 方 差 的 不 同 假 设 , 方 差 比 检 验 的 渐 进 标 准 正 态 统 计 量 分 别 为 Z 和Z*。 具 体 的 计 算 公 式 如 下 :13

第 三 章 理 论 基 础 与 研 究 方 法2σ1 q q = − − , = − + 1 1t=q − m nq1 1= ( Pt −Pt−1− ) = ( Pnq−P0)nqnq2( ) ( PtPt−qqμ) m q( nq q )()2nqσ 1 μ , μt=1( nq −1)( ) −φ ( q)VR q 1Zq ( ) = ~ N(0,1)1/22(2q−1)( q−1)φ( q)=3( qnq)*Z( q) = ~ N(0,1)*1/2*φ( q)δ ( j)=AVR −1φ( q)q−12( q−j)= δ( j)j=1 q nqt= j+12( μ)2 2t−t−1 − (t−t−j−1−μ)P P P Pnqt=1( P −P−μ)tt−122(3 −1)综 上 , 实 证 中 我 们 将 使 用 方 差 比 方 法 对 中 国 股 市 的 噪 音 成 分 进 行 一 个初 步 检 验 。3.1.2 噪 音 与 资 产 定 价 实 证 结 果Blume 和 Stambaugh(1983) [8] 在 研 究 规 模 效 应 时 , 首 次 提 出 价 格 中 的噪 音 会 对 资 产 定 价 实 证 结 果 产 生 影 响 。 虽 然 他 在 文 中 认 为 观 测 到 的 价 格 对有 效 价 格 的 偏 离 来 自 买 卖 价 差 导 致 的 微 观 结 构 噪 音 , 但 他 的 分 析 也 适 合 于所 有 行 为 噪 音 和 微 观 结 构 噪 音 。Blume 和 Stambaugh(1983) [8] 的 模 型 设 定如 下 :如 果 股 票 n 在 t 时 刻 的 真 实 有 效 价 格 为 Pnt ,, 而 观 测 到 的 价 格 为^么 二 者 之 间 的 关 系 为 P ( 1 δ )nt , nt , nt ,它 是 一 个 零 均 值 独 立 同 分 布 过 程 。^nt ,P, 那= + P , 其 中 δnt ,代 表 观 测 到 的 价 格 中 的 噪 音 ,在 t 时 刻 股 票 n 的 真 实 收 益 率 为 rnt ,Pnt ,= − 1。 而 根 据 观 测 到 的 价 格 计Pnt, − 1算 出 的 收 益 率 为 :14

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计( δ )( δ )( δ )( δ )^^ P 1+ ,nt ,Pnt ,1+ntnt ,nt , r^nt ,P1+ nt , −1 Pnt , −1 1+nt , −1nt , −1r令 R= − 1= − 1= 1+ − 1(3 − 2)0nt^= 1+ rn , t, Rnt1 rn , t0 2{ nt} { nt} ( n, t 1)= + , 两 边 取 期 望 并 进 行 泰 勒 展 开 , 则 有 :E R ≈ E R + σ δ −(3 − 3)σ δ −是 噪 音 的 方 差 。 噪 音 的 存 在 使 得 观 测 到 的 收 益 和 真 实 收 益2其 中 ( nt , 1)之 间 存 在 一 个 向 上 的 偏 误 。Blume 和 Stambaugh(1983) [8] 指 出 , 正 是 收 益率 中 这 个 偏 误 的 存 在 使 得 对 于 规 模 效 应 的 实 证 检 验 结 果 也 存 在 一 个 向 上 的偏 误 。Asparouhova 等 人 (2010) [15] 在 Blume 和 Stambaugh(1983) [8] 的 基 础上 , 分 析 了 收 益 率 中 包 含 的 噪 音 偏 误 对 OLS 横 截 面 回 归 结 果 的 影 响 。 他 们0 0 0 0 2 2的 分 析 建 立 在 一 系 列 假 设 之 上 : δnt = σnδnt, δnt ~(0,1), δnt ⊥ ( δm τ, Xmτ, σn , σm)其 中 , σ 是 δnt 的 方 差 , σ 2 ~( σ 2 , )。 虽 然 在 日 收 益 中 噪 音 是 序 列 相 关2 nn的 , 但 对 于 月 收 益 而 言 假 设 噪 音 δnt 是 一 个 零 均 值 独 立 同 分 布 过 程 是 合 理 的 ,因 为 买 卖 价 差 、 订 单 流 导 致 的 微 观 结 构 噪 音 对 月 度 收 益 的 影 响 非 常 之 弱 。Asparouhova 等 人 (2010) [15] 的 推 导 结 果 表 明 , 对 于 资 产 定 价 实 证 研 究R=tα1+X tβ+εt, X t 为 资 产 特 征 和 风 险 因 子 矩 阵 , 当 OLS 回 归 使 用 观 测 到 的受 微 观 结 构 噪 音 影 响 的 收 益率 收 敛 于 :( α )β = λ+γβOLSλ V X−1 2 '= Xcov( σn, nt) -1 2Xσn nt nt0Rnt时 , 估 计 出 的 系 数 是 有 偏 和 不 一 致 的 , 依 概γ =I+ V cov( X ,X ) (3 − 4)V = var( X )xnt也 就 是 说 , 当 资 产 价 格 包 含 噪 音 时 ,OLS 回 归 出 的 斜 率 系 数 是 有 偏 的 ,只 有 以 下 两 种 情 况 同 时 存 在 时 才 是 例 外 : 其 一 , 真 实 的 斜 率 系 数 β 是 一 个15

第 三 章 理 论 基 础 与 研 究 方 法2零 向 量 ; 其 二 , 解 释 变 量 和 噪 音 不 相 关 Cov( σ , X ) = 0。 λ 相 当 于 将 σ 对进 行 横 截 面 回 归 得 到 的 斜 率 系 数 , 代 表 了 个 股 价 格 中 包 含 的 噪 音 和 OLS 回归 中 解 释 变 量nXnt 之 间 的 相 关 关 系 。 如 果 λ 不 等 于 0, 那 么 将 观 测 到 的 收 益对 解 释 变 量 进 行 OLS 回 归 得 到 的 斜 率 系 数 是 有 偏 的 。 如 果 从 经 济 意 义 上 讲解 释 变 量 会 随 着 价 格 中 微 观 结 构 噪 音 的 多 少 而 变 化 , 如 流 动 性 指 标 就 和 微观 结 构 噪 音 间 存 在 密 切 的 关 系 , 那 么 存 在 很 大 的 可 能 性 λ 为 非 零 向 量 。综 上 , 在 进 行 资 产 定 价 的 实 证 研 究 中 , 如 果 解 释 变 量 和 观 测 到 的 价 格中 的 噪 音 存 在 密 切 关 系 , 那 么 使 用 OLS 进 行 横 截 面 回 归 得 到 的 估 计 系 数 ,可 能 和 真 实 系 数 之 间 存 在 一 个 偏 误 。nt2nXnt3.1.3 噪 音 偏 误 的 修 正 方 法针 对 噪 音 造 成 的 横 截 面 回 归 系 数 的 偏 误 ,Asparouhova 等 人 (2010) [15]对 标 准 横 截 面 回 归 提 出 了 一 种 简 单 易 行 的 修 正 方 法 , 可 以 得 到 横 截 面 资 产定 价 回 归 系 数 的 一 致 估 计 。根 据 上 一 节 的 分 析 , 回 归 系 数 偏 误 的 产 生 是 因 为 微 观 结 构 噪 音 导 致 资产 的 收 益 率 存 在 一 个 向 上 的 偏 误 。Blume 和 Stambaugh(1983) [8] 针 对 组 合收 益 提 出 了 一 种 买 进 并 持 有 (buy-and-hold) 方 法 , 即 在 计 算 组 合 加 权 收 益 时选 择 上 一 期 的 个 股 收 益 率 作 为 加 权 权 重 。 这 种 方 法 的 关 键 点 在 于 权 重 和 观测 到 的 个 股 收 益 率 之 间 会 形 成 一 个 负 相 关 关 系 , 从 而 抵 消 了 噪 音 导 致 的 收益 率 向 上 偏 误 对 回 归 结 果 系 数 的 影 响 。事 实 上 , 只 要 依 据 上 一 期 的 观 测 价 格 来 构 建 权 重 , 都 可 以 和 当 期 个 股收 益 率 之 间 构 成 负 相 关 关 系 。 这 是 因 为 , 上 一 期 的 观 测 价 格 在 影 响 权 重 的同 时 , 也 影 响 了 当 期 的 个 股 收 益 率 : 如 果 上 一 期 的 观 测 价 格 受 噪 音 影 响 大于 股 票 的 真 实 价 值 , 那 么 与 真 实 的 收 益 率 相 比 , 当 期 的 收 益 率 会 变 小 , 而在 计 算 组 合 收 益 时 其 被 赋 予 的 权 重 会 变 大 。Asparouhova 等 人 (2010) [15] 受 此 启 发 , 提 出 在 资 产 定 价 的 横 截 面 回 归中 使 用 加 权 最 小 二 乘 法 (WLS) 而 非 最 小 二 乘 法 (OLS), 权 重 选 择 和 观 测到 的 包 含 噪 音 的 收 益 负 相 关 的 变 量 , 则 可 以 抵 消 微 观 结 构 噪 音 对 估 计 结 果的 影 响 。 特 别 的 , 他 们 选 择 上 一 期 观 测 到 的 个 股 毛 收 益 率 (one-plus) 作 为16

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计权 重 :Weight = 1 + r = R(3−5)nt , nt , −1 nt , −1其 中 , r nt , − 1为 个 股 上 一 期 的 算 术 收 益 率 , Weight,nt为 在 t 时 刻 横 截 面 回归 时 赋 予 个 股 n 的 权 重 。 直 观 的 讲 , 如 果 上 一 期 的 观 测 价 格 受 噪 音 影 响 大于 真 实 价 格 , 那 么 本 期 的 收 益 率 将 低 于 真 实 收 益 率 , 但 其 在 回 归 估 计 中 被赋 予 了 较 大 的 权 重 , 这 就 抵 消 了 观 测 到 的 收 益 率 偏 低 给 回 归 结 果 造 成 的 偏误 影 响 。经 证 明 , 使 用 这 种 修 正 方 法 进 行 横 截 面 回 归 可 以 得 到 参 数 的 一 致 估 计 :~ ~ -1~' ' 0WLS t t t t t t β = X W X X WR diag( Wt)= Rt-1(3 − 6)~-1 -1 ~ ~ ~ ( 1/ N)βWLS- β→N 0,Aβ BβAβ 其 中 , βWLS~是 β 的 一 致 估 计 量 。 噪 音 引 起 的 偏 误 基 本 上 被 消 除 了 。资 产 定 价 实 证 中 常 用 的 Fama-macbeth 方 法 是 先 进 行 横 截 面 回 归 , 然 后取 估 计 参 数 的 时 间 序 列 均 值 作 为 最 后 的 参 数 估 计 量 。 使 用 上 文 提 到 的 WLS法 进 行 横 截 面 回 归 得 到 消 除 噪 音 影 响 的 估 计 系 数 , 再 取 均 值 得 到 的 最 终 的参 数 估 计 量 是 渐 进 的 、 一 致 的 。在 资 产 定 价 的 实 证 检 验 中 , 通 常 有 两 种 做 法 , 一 种 是 用 组 合 的 收 益 对组 合 的 解 释 变 量 回 归 , 一 种 是 用 个 股 的 收 益 对 个 股 的 解 释 变 量 回 归 。 在 前一 种 做 法 中 , 如 果 组 合 的 收 益 是 其 中 股 票 观 测 到 收 益 的 等 权 重 平 均 数 , 那么 上 一 节 所 述 的 微 观 结 构 噪 音 导 致 的 偏 误 仍 然 存 在 。 如 果 组 合 收 益 的 加 权权 重 是 依 赖 于 观 测 到 的 上 一 期 收 益 , 那 么 使 用 OLS 横 截 面 回 归 则 不 会 产 生偏 误 。综 上 ,Asparouhova 等 人 (2010) [15] 提 出 的 修 正 方 法 适 用 于 所 有 个 股 横截 面 回 归 和 等 权 重 加 权 组 合 收 益 的 横 截 面 回 归 , 使 用 的 收 益 率 是 算 术 收 益率 。 而 在 国 内 针 对 中 国 市 场 的 资 产 定 价 研 究 中 , 使 用 月 度 等 权 重 组 合 的 算17

第 三 章 理 论 基 础 与 研 究 方 法术 收 益 率 是 一 种 普 遍 做 法 。 因 此 , 使 用 修 正 噪 音 偏 误 的 方 法 进 行 中 国 市 场的 资 产 定 价 实 证 研 究 , 具 有 重 要 的 现 实 意 义 和 应 用 价 值 。3.1.4 资 产 定 价 模 型我 们 研 究 的 目 的 是 检 验 噪 音 对 资 产 定 价 实 证 结 果 的 影 响 。 根 据Cochrane(2005) [44] 总 结 的 资 产 定 价 模 型 设 定 如 下 :ERt= βλ+ Z δ(3−7)t其 中 Rt 向 量 代 表 N 个 资 产 相 对 无 风 险 利 率 的 超 额 收 益 ,β 是 因 子 载 荷矩 阵 ,λ 是 因 子 风 险 溢 酬 K*1 向 量 ,Zt 是 N*M 资 产 特 征 矩 阵 ,δ 是 M*1 特征 系 数 向 量 。 因 子 载 荷 矩 阵 β 通 过 下 面 的 回 归 方 程 得 到 。 其 中 ,α 是 常 数 向量 ,ft 是 风 险 因 子 向 量 ,ut 是 零 均 值 扰 动 项 向 量 。R = α + β f + u(3 − 8)t t t在 实 证 部 分 选 择 三 因 子 模 型 和 流 动 性 特 征 模 型 进 行 检 验 。 选 择 三 因 子模 型 是 因 为 其 在 针 对 中 国 股 市 的 研 究 中 被 广 泛 应 用 , 并 经 常 作 为 资 产 定 价检 验 的 基 本 模 型 。 近 20 年 来 资 本 市 场 出 现 了 一 系 列 的 流 动 性 危 机 事 件 , 例如 1987 年 的 股 灾 、1997 年 的 亚 洲 金 融 危 机 、1998 年 长 期 资 本 管 理 公 司(LTCM) 的 倒 闭 、2008 年 至 今 的 金 融 危 机 , 这 引 起 了 对 流 动 性 的 高 度 关注 。 正 如 O’Hara 在 2003 年 的 演 讲 中 所 述 , 金 融 市 场 的 两 个 基 本 功 能 是 价格 发 现 和 提 供 流 动 性 , 流 动 性 定 价 的 研 究 也 是 国 内 外 的 热 点 。 因 此 , 我 们在 三 因 子 模 型 的 基 础 上 加 入 流 动 性 变 量 构 建 了 流 动 性 特 征 模 型 , 在 实 证 部分 对 其 进 行 检 验 。由 于 资 本 资 产 定 价 模 型 CAPM 无 法 解 释 规 模 效 应 , 账 面 市 值 比 等 异 常现 象 ,Fama 和 French(1993) [14] 利 用 已 有 的 实 证 研 究 成 果 建 立 起 了 三 因子 模 型 。 三 因 子 包 括 依 据 市 值 大 小 区 分 的 最 大 组 合 和 最 小 组 合 之 间 的 平 均回 报 差 异 SMB, 它 代 表 规 模 这 一 公 司 特 征 的 系 统 性 风 险 ; 依 据 账 面 市 值 比高 低 区 分 的 最 高 组 合 和 最 低 组 合 的 平 均 回 报 差 异 HML, 它 代 表 的 是 价 值 这一 公 司 特 定 因 素 的 系 统 性 风 险 ; 以 及 市 场 超 额 收 益 。Fama 和 French 在 他 们18

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计1993 年 发 表 的 经 典 之 作 中 , 用 实 证 数 据 支 持 了 这 三 个 因 素 不 论 在 债 券 市 场上 还 是 股 票 市 场 上 都 是 决 定 证 券 定 价 的 共 有 的 风 险 因 子 。 对 我 国 A 股 市 场的 研 究 中 ,Eun 和 Huang(2007) [45] , 邓 长 荣 和 马 永 开 (2005) [46] , 杨 炘和 陈 展 辉 (2003) [47] , 吴 世 农 和 许 年 行 (2004) [48] 的 实 证 结 果 也 均 支 持 该三 因 子 的 定 价 作 用 。关 于 流 动 性 水 平 与 资 产 定 价 的 理 论 模 型 首 先 由 Amihud 和 Mendelson(1986) [40] 提 出 , 将 外 生 交 易 成 本 作 为 主 要 的 非 流 动 性 来 源 建 立 了 模 型 ,讨 论 了 资 产 收 益 与 流 动 性 的 关 系 , 认 为 资 产 收 益 率 是 交 易 成 本 的 凸 的 增 函数 。 使 用 买 卖 价 差 度 量 流 动 性 , 他 们 的 结 果 证 实 了 “ 非 流 动 性 补 偿 假 设 ”—— 投 资 于 流 动 性 较 差 股 票 的 投 资 者 在 长 期 是 流 动 性 的 提 供 者 , 因 此 应 该得 到 补 偿 。 在 实 证 方 面 ,Amihud(2002) [49] 又 重 新 从 横 截 面 角 度 进 行 了 检 验 ,发 现 资 产 收 益 率 与 非 流 动 性 之 间 的 正 相 关 关 系 不 仅 在 时 间 序 列 上 成 立 , 在横 截 面 上 也 成 立 。 针 对 中 国 股 票 市 场 , 吴 文 峰 、 芮 萌 和 陈 工 孟 (2003) [50]的 实 证 结 果 支 持 “ 非 流 动 性 补 偿 ” 假 设 , 说 明 中 国 市 场 中 非 流 动 性 交 易 成本 在 股 票 定 价 中 起 着 重 要 的 作 用 。 苏 冬 蔚 和 麦 元 勋 (2004) [51] 用 换 手 率 作为 流 动 性 代 理 变 量 , 发 现 我 国 股 市 存 在 显 著 的 流 动 性 溢 价 。 谢 赤 和 曾 志 坚(2005) [52] 使 用 换 手 率 和 Amivest 比 率 作 为 流 动 性 代 理 变 量 , 结 果 表 明 上海 股 票 市 场 存 在 显 著 的 流 动 性 溢 价 。综 上 , 本 文 将 以 三 因 子 模 型 和 流 动 性 特 征 模 型 作 为 检 验 对 象 , 探 究 噪音 对 中 国 股 市 资 产 定 价 实 证 估 计 结 果 的 影 响 。3.2 研 究 方 法我 们 的 研 究 逻 辑 是 , 首 先 检 验 中 国 股 票 市 场 的 资 产 价 格 中 是 否 包 含 了 噪 音 成分 , 这 为 资 产 定 价 时 修 正 噪 音 的 影 响 奠 定 了 基 础 。 接 下 来 进 行 资 产 定 价 实 证 检 验 ,估 计 修 正 噪 音 影 响 后 的 溢 酬 。3.2.1 噪 音 成 分 检 验由 于 上 海 市 场 和 深 圳 市 场 在 交 易 机 制 和 投 资 者 结 构 方 面 均 存 在 差 异 ,我 们 将 运 用 方 差 比 方 法 分 别 检 验 沪 深 两 市 的 噪 音 成 分 , 使 用 上 证 综 指 和 深19

第 三 章 理 论 基 础 与 研 究 方 法证 综 指 分 别 作 为 两 市 的 代 表 , 基 于 它 们 的 收 益 率 构 建 方 差 比 指 标 。 在 此 选择 对 月 度 收 益 率 数 据 进 行 检 验 , 是 因 为 月 度 收 益 率 被 广 泛 用 于 中 国 股 市 资产 定 价 实 证 研 究 , 对 其 检 验 噪 音 更 具 有 实 际 意 义 。我 们 针 对 不 同 的 持 有 期 限 q 计 算 该 期 的 方 差 比 指 标 VR(q),VR(q) 对 1的 偏 离 程 度 代 表 了 噪 音 成 分 的 大 小 。 在 VR(q)=1 的 零 假 设 下 , 我 们 分 别 计算 了 同 方 差 和 异 方 差 假 设 下 的 渐 进 标 准 正 态 统 计 量 Z(q) 和 Z*(q)。 如 果 不 同持 有 期 限 q 对 应 的 Z(q) 和 Z*(q) 都 显 著 拒 绝 零 假 设 , 则 表 明 价 格 并 不 遵 循 随机 游 走 过 程 。 导 致 价 格 背 离 随 机 游 走 过 程 的 一 个 很 可 能 的 原 因 , 是 观 测 到的 价 格 中 包 含 了 噪 音 , 偏 离 了 有 效 价 格 。3.2.2 修 正 噪 音 影 响 的 溢 酬 估 计如 3.1.4 节 所 述 , 在 实 证 部 分 我 们 将 拟 合 如 下 两 个 定 价 模 型 :Fama-French 三 因 素 模 型 :R − R = λ + λ β + λ β + λ β + μ(3 − 9)it , f, t 0 1 rmit ,, 2 hmlit ,, 3 smbit ,, it ,其 中 , R it ,是 股 票 i 在 t 月 的 月 度 收 益 率 , R f , t是 t 月 的 无 风 险 利 率 , λ 1, λ 2, λ 3分 别 代 表 对 应 因 子 载 荷 的 溢 酬 , μ it ,是 零 均 值 随 机 扰 动 项 。流 动 性 特 征 定 价 模 型 :R − R = λ + λ β + λ β + λ β + δ Illiq + μ (3 −10)it , f, t 0 1 rmit , , 2 hmlit , , 3 smbit , , 0 it , -1 it ,此 模 型 是 我 们 在 三 因 素 模 型 的 框 架 基 础 上 , 加 入 流 动 性 指 标 构 建 的 。 其 中 ,Illiqit ,-1是 股 票 i 在 t-1 月 的 流 动 性 指 标 , δ 0 是 流 动 性 溢 酬 。针 对 上 述 两 个 模 型 , 应 用 Fama-Macbeth 方 法 先 进 行 月 度 横 截 面 回 归 ,再 取 回 归 系 数 的 时 间 序 列 均 值 作 为 最 后 对 溢 酬 的 估 计 。 在 横 截 面 回 归 时 ,分 别 使 用 传 统 的 OLS 回 归 方 法 和 用 上 一 期 月 收 益 作 为 权 重 的 WLS 方 法 。 正如 3.1.3 所 述 ,Asparouhova 等 人 (2010) [15] 证 明 了 这 种 WLS 方 法 在 估 计 溢酬 时 可 以 修 正 噪 音 的 影 响 。 我 们 将 比 较 两 种 方 法 下 对 风 险 溢 酬 和 流 动 性 溢酬 的 估 计 结 果 , 并 检 验 两 种 结 果 的 差 异 DIF 是 否 显 著 。DIF 的 计 算 公 式 为 :DIF = λ − λ(3 −11)OLSWLS20

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计如 果 DIF 的 t 统 计 量 显 著 拒 绝 DIF=0 的 原 假 设 , 则 表 明 噪 音 对 溢 酬 的 估 计有 显 著 影 响 , 在 实 证 研 究 中 考 虑 噪 音 的 影 响 是 有 意 义 的 ; 反 之 则 表 明 噪 音并 不 显 著 影 响 溢 酬 的 估 计 结 果 。之 所 以 选 择 个 股 作 为 基 础 测 试 资 产 , 是 因 为 如 下 原 因 。 现 有 的 相 关 文献 中 , 对 基 础 检 验 资 产 的 设 定 有 两 种 方 法 : 一 种 是 将 股 票 组 成 组 合 , 将 组合 作 为 基 础 测 试 资 产 , 如 Black, Jensen, Scholes 等 (1972) [53] 、Fama 和Macbeth(1973) [54] 和 Fama 和 French(1993) [14] ; 另 一 种 方 法 是 用 全 部 单只 股 票 资 产 来 估 计 横 截 面 风 险 溢 酬 , 如 Litzenberger 和 Ramaswamy(1979)[55] 。Blume(1970) [56] 认 为 创 建 组 合 作 为 测 试 资 产 可 以 减 少 变 量 内 生 误 差问 题 。 如 果 不 同 资 产 的 beta 的 估 计 误 差 不 完 全 相 关 , 那 么 当 资 产 被 组 合 成测 试 组 合 时 估 计 误 差 会 互 相 抵 消 , 因 此 用 组 合 作 为 测 试 资 产 会 使 因 子 荷 载beta 的 估 计 更 加 有 效 , 更 精 确 的 因 子 荷 载 的 估 计 会 使 得 因 子 风 险 溢 酬 的 估 计也 更 加 精 确 。 然 而 ,Litzenberger 和 Ramaswamy(1979) [55] 则 认 为 由 于 组合 的 数 量 远 小 于 股 票 的 数 量 , 用 组 合 作 为 基 础 资 产 会 导 致 严 重 的 效 率 损 失 。综 上 , 因 为 本 文 的 个 股 对 应 的 beta 是 构 建 组 合 估 计 所 得 , 而 流 动 性 指 标 可以 针 对 个 股 计 算 出 , 因 此 我 们 使 用 个 股 超 额 收 益 而 非 组 合 超 额 收 益 作 为 被解 释 变 量 。铺 垫 。在 下 一 章 节 中 , 将 详 细 介 绍 样 本 的 选 取 和 数 据 的 处 理 , 为 实 证 检 验 做21

第 四 章 样 本 选 择 与 数 据 构 建第 四 章 样 本 选 择 与 数 据 构 建本 文 的 实 证 由 两 部 分 组 成 : 噪 音 成 分 检 验 和 资 产 定 价 模 型 溢 酬 估 计 。本 章 将 分 别 介 绍 在 这 两 部 分 如 何 选 择 样 本 及 构 建 处 理 数 据 。4.1 样 本 选 择本 文 的 实 证 针 对 中 国 股 票 市 场 设 计 。 样 本 数 据 选 取 的 时 间 段 是 1997 年1 月 至 2011 年 12 月 , 这 是 由 于 我 国 股 票 市 场 的 早 期 (1993 年 之 前 ) 上 市公 司 数 目 极 少 , 且 管 理 很 不 规 范 , 加 之 一 度 实 行 不 合 理 的 非 对 称 涨 跌 幅 ,收 益 率 数 据 并 不 具 有 代 表 意 义 , 沪 深 两 市 自 1996 年 12 月 16 日 开 始 实 行 涨跌 停 板 制 度 , 这 种 交 易 制 度 的 变 化 对 市 场 的 波 动 具 有 较 大 影 响 。在 噪 音 成 分 检 验 部 分 , 选 取 的 样 本 是 上 证 综 指 和 深 证 综 指 每 月 最 后 一个 交 易 日 的 收 盘 价 , 样 本 区 间 从 1997 年 1 月 到 2011 年 12 月 , 每 个 序 列 分别 有 180 个 数 据 ( 数 据 来 源 :CSMAR)。在 资 产 定 价 模 型 溢 酬 估 计 部 分 , 选 取 的 样 本 由 沪 深 两 市 的 所 有 A 股 股票 构 成 , 剔 除 价 格 变 动 异 常 的 ST、PT 类 股 票 。 使 用 的 样 本 个 股 数 据 包 括 :日 收 益 率 、 月 收 益 率 、 月 交 易 天 数 、 月 交 易 额 、 周 换 手 率 、 月 换 手 率 、 年换 手 率 、 月 流 通 市 值 。 市 场 收 益 率 使 用 综 合 A 股 市 场 收 益 率 ( 以 上 数 据 来源 :CSMAR)。 无 风 险 利 率 在 2002 年 7 月 前 选 用 一 年 期 银 行 存 款 利 率 , 之后 使 用 三 个 月 中 央 银 行 票 据 的 票 面 利 率 , 并 进 行 了 月 度 化 处 理 ( 数 据 来 源 :锐 思 )。 使 用 锐 思 数 据 库 提 供 的 沪 深 两 市 综 合 A 股 市 场 市 值 比 因 子 SMB 和账 面 市 值 比 因 子 HML。 14.2 指 标 构 建为 了 进 行 资 产 定 价 回 归 检 验 , 本 文 在 实 证 部 分 需 要 构 建 组 合 估 计 个 股1 收 益 率 均 为 不 考 虑 现 金 红 利 再 投 资 的 个 股 可 比 算 术 收 益 率22

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计的 市 场 收 益 因 子 Rmt − Rft的 载 荷 βrm , 账 面 市 值 比 因 子 HML 的 载 荷 βhml , 市值 比 因 子 SMB 的 β 。 还 需 要 估 计 个 股 的 月 度 流 动 性 指 标 。smb4.2.1 流 动 性 指 标 的 构 建关 于 流 动 性 指 标 的 选 择 , 目 前 国 内 外 常 用 的 的 指 标 包 括 换 手 率 、Pastor-Stambauge(P-S) 指 标 和 Amihud 指 标 。 然 而 , 正 如 Cochrane(2005)[44]所 言 , 不 同 的 指 标 衡 量 了 流 动 性 的 不 同 方 面 , 并 不 存 在 一 个 指 标 可 以 全面 的 刻 画 流 动 性 。 梁 丽 珍 和 孔 东 民 (2008) [57] 认 为 中 国 市 场 Amihud 非 流 动性 比 率 Illiq 与 其 他 指 标 相 比 能 够 更 好 的 刻 画 流 动 性 。 鉴 于 此 , 本 文 选 择 构建 Amihud 非 流 动 性 比 率 Illiq 作 为 流 动 性 指 标 。Amihud 非 流 动 性 比 率 是 股 票 的 日 收 益 率 的 绝 对 值 与 交 易 额 的 比 值 在 某个 时 期 内 的 简 单 加 权 平 均 数 , 衡 量 了 股 票 在 这 一 时 期 的 非 流 动 性 水 平 。 它刻 画 了 流 动 性 的 紧 度 和 深 度 , 指 标 越 大 意 味 着 流 动 性 越 差 。 具 体 表 达 式 如下 :Illiqit ,1DD it ,| r |idt , ,= −υit , d = 1 idt , ,(4 1)Illiq,其 中 , itr为 股 票 i 在 第 t 月 的 非 流 动 性 指 标 , i , d , t 为 股 票 i 在 第 t 月 的υ D第 d 个 交 易 日 的 收 益 率 , idt , , 为 股 票 i 在 第 t 月 的 第 d 个 交 易 日 的 交 易 额 , it ,为 股 票 i 在 第 t 月 的 有 效 交 易 天 数 。Amihud(2002) [49] 用 整 个 市 场 上 所 有 个 股 流 动 性 指 标 的 简 单 加 权 平 均数 来 代 表 整 个 市 场 流 动 性 水 平 。 借 鉴 此 做 法 , 我 们 使 用 所 有 A 股 股 票 数 据构 建 了 市 场 流 动 性 指 标IlliqM 。 从 图 4-1 可 以 看 出 , 市 场 流 动 性 水 平 在 不 同月 份 之 间 变 化 很 大 。 并 且 , 我 国 股 票 市 场 非 流 动 性 水 平 与 上 证 指 数 存 在 明显 的 负 相 关 关 系 。 股 权 分 置 改 革 是 我 国 股 票 市 场 流 动 性 水 平 的 分 水 岭 。2005年 初 期 市 场 的 非 流 动 性 水 平 达 到 高 峰 , 此 时 恰 逢 我 国 股 权 分 置 改 革 。2005年 4 月 29 日 股 权 分 置 改 革 正 式 启 动 。 但 当 经 过 试 点 得 到 投 资 者 认 可 全 面 推开 后 , 投 资 者 的 担 忧 逐 渐 消 除 , 所 以 市 场 的 非 流 动 性 冲 击 迅 速 下 降 , 表 明23

第 四 章 样 本 选 择 与 数 据 构 建市 场 流 动 性 增 强 。 因 此 我 们 仿 照 Amihud 对 本 文 用 到 的 流 动 性 指 标 Illiq 进行 了 标 准 化 处 理 , 即 将 股 票 i 在 第 t 月 的 流 动 性 指 标 除 以 第 t 月 的 市 场 流 动性 指 标 Illiqit,/ IlliqM,t。综 上 , 针 对 个 股 构 建 了 经 过 标 准 化 处 理 的 月 度 Illiq 指 标 , 样 本 区 间 从1997 年 1 月 到 2011 年 12 月 。 在 回 归 检 验 部 分 , 将 使 用 2002 年 1 月 到 2011年 12 月 的 Illiq 指 标 。 为 了 避 免 异 常 值 对 回 归 结 果 的 影 响 , 对 每 月 的 横 截 面回 归 剔 除 了 Illiq 分 布 在 两 端 1% 的 股 票 数 据 。43.532.521.510.501997-011997-081998-031998-101999-051999-122000-072001-022001-092002-042002-112003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-08上 证 综 指 收 盘 指 数illiq图 4-1 上 证 综 指 和 流 动 性 指 标 对 比 图注 : 为 使 二 者 具 有 可 比 性 , 上 证 综 指 取 自 然 对 数 ,illiq 开 方 后 乘 以 20000.4.2.2 因 子 载 荷 的 估 计根 据 Fama 和 Macbeth(1973) [54] , 将 股 票 分 组 估 计 beta 比 直 接 估 计 个 股的 beta 更 合 理 , 这 是 因 为 个 股 beta 随 着 股 票 规 模 、 杠 杆 的 变 动 而 变 动 , 而组 合 的 beta 相 对 稳 定 , 因 而 更 加 易 于 测 度 。 并 且 , 个 股 的 收 益 率 方 差 比 较大 , 通 过 将 个 股 按 照 与 收 益 有 关 的 特 征 分 配 到 组 合 , 减 少 了 收 益 率 的 方 差 ,更 易 于 观 测 收 益 。 此 外 , 构 建 组 合 更 贴 近 现 实 中 投 资 者 的 行 为 。Cochrane(2005) [44] 建 议 , 在 构 建 资 产 定 价 模 型 时 , 选 择 与 收 益 有 关 的 资 产 特 征 作为 分 组 依 据 。24

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计在 本 文 中 , 我 们 将 个 股 的 流 动 性 指 标 Illiq 和 个 股 市 场 超 额 收 益 beta 作为 分 组 的 依 据 。 每 年 年 初 分 别 根 据 上 年 末 的 个 股 beta 和 个 股 illiq 将 全 部 样本 股 票 等 分 为 5 组 , 两 次 分 组 交 叉 则 有 25 个 组 合 。 计 算 这 25 个 组 合 在 接下 来 一 年 内 的 月 度 收 益 , 组 合 收 益 是 个 股 收 益 的 算 术 平 均 数 。 这 样 我 们 将得 到 25 个 组 合 2002-2011 年 间 的 月 度 收 益 序 列 , 它 们 被 用 来 进 行 全 样 本 时间 序 列 回 归 估 计 出 市 场 收 益 因 子 Rmt − Rft的 载 荷 βrm , 账 面 市 值 比 因 子 HML的 载 荷 βhml , 市 值 比 因 子 SMB 的 βsmb 。 通 过 这 种 方 法 得 到 的 因 子 载 荷[ , , ]β β β 共 有 25 组 , 每 一 年 个 股 的 因 子 载 荷 等 于 其 所 在 组 合 的 因 子 载rm hml smb荷 。 由 于 不 同 年 份 个 股 可 能 分 配 在 不 同 的 组 合 , 因 此 通 过 这 种 方 式 计 算 得到 的 个 股 因 子 载 荷 [ , , ]β β β 是 时 变 的 。rm hml smb作 为 分 组 依 据 的 个 股 市 场 超 额 收 益 Beta 是 采 用 滚 动 的 方 法 估 计 得 到 的 。具 体 而 言 , 用 分 组 年 之 前 5 年 个 股 的 超 额 月 度 收 益 对 市 场 月 度 超 额 收 益 回归 , 得 到 个 股 beta, 以 此 为 排 序 依 据 将 股 票 在 分 组 年 分 组 。 这 种 方 法 使 得 基于 1997 年 1 月 —2011 年 12 月 的 样 本 数 据 , 估 计 出 的 是 2002 年 1 月 —2011年 12 月 的 因 子 载 荷 。 滚 动 估 计 beta 时 所 使 用 的 样 本 期 和 分 组 期 如 表 4-1。综 上 , 针 对 个 股 估 计 出 了 2002 年 1 月 -2011 年 12 月 的 因 子 载 荷[ , , ]β β β , 将 用 于 下 文 的 回 归 检 验 。rm hml smb表 4-1 估 计 分 组 beta 的 滚 动 期分 组 年 2002 2003 2004 2005 2006滚 动 期 1997~2001 1998~2002 1999~2003 2000~2004 2001~2005分 组 年 2007 2008 2009 2010 2011滚 动 期 2002~2006 2003~2007 2004~2008 2005~2009 2006~2010基 于 本 章 的 样 本 数 据 与 构 建 的 指 标 , 我 们 将 在 下 一 章 进 行 实 证 检 验 ,汇 报 和 分 析 实 证 结 果 。25

第 五 章 实 证 结 果第 五 章 实 证 结 果5.1 噪 音 检 验表 5-1 报 告 了 沪 深 两 市 月 对 数 收 益 率 的 描 述 性 统 计 。 可 以 看 到 , 沪 市 较强 的 拒 绝 服 从 正 态 分 布 的 原 假 设 。 两 市 的 峰 度 都 大 于 正 态 分 布 的 峰 度 3, 说明 两 市 的 收 益 率 都 呈 现 尖 峰 肥 尾 。 沪 深 两 市 的 偏 度 都 为 负 , 表 明 其 月 收 益率 序 列 的 分 布 向 左 偏 斜 , 收 益 率 出 现 负 值 的 概 率 大 于 出 现 正 值 的 概 率 。 表5-2 中 单 位 根 检 验 的 结 果 表 明 两 市 的 对 数 收 益 率 序 列 为 平 稳 的 。表 5-1 1997—2011 年 月 对 数 收 益 率 描 述 性 统 计均 值 中 位 数 标 准 差 偏 度 峰 度 Jarque-Bera上 海 0.46% 0.68% 8.31% -0.26 4.46 17.64 ***深 圳 0.49% 0.58% 9.09% -0.05 3.85 5.40注 :*** 表 示 在 0.01 的 显 著 水 平 下 拒 绝 服 从 正 态 分 布 的 原 假 设表 5-2 各 指 数 价 格 一 阶 差 分 的 ADF 检 验统 计 量P 值上 海 -25.6716

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计但 基 本 上 都 大 于 1, 表 明 两 市 的 价 格 都 具 有 持 续 性 。 从 统 计 量 的 显 著 性 上 来看 , 在 持 有 期 为 3 到 20 月 时 , 无 论 同 方 差 统 计 量 Z 还 是 异 方 差 统 计 量 Z*都 显 著 拒 绝 价 格 为 随 机 游 走 的 原 假 设 。 当 持 有 期 大 于 20 月 后 , 统 计 量 的 显著 性 出 现 大 幅 度 的 下 降 , 不 能 够 拒 绝 随 机 游 走 的 原 假 设 , 这 可 能 是 因 为 我们 的 样 本 量 只 有 180 个 数 据 , 随 着 持 有 期 变 大 , 可 检 验 样 本 量 变 少 导 致 统计 效 力 的 下 降 。 1图 5-1 1997-2011 年 沪 市 、 深 市 方 差 比 检 验 结 果1 使 用 周 收 益 的 方 差 比 检 验 结 果 也 拒 绝 随 机 游 走 的 原 假 设 , 详 见 附 录27

第 五 章 实 证 结 果表 5-3 1997 年 -2011 年 沪 市 方 差 比 检 验 结 果持 有 期 限 q VR Z Z*2 1.10 (1.28) 1.213 1.25 (2.25)** (2.09)**6 1.58 (3.15)*** (2.83)***9 1.79 (3.31)*** (2.93)***12 1.96 (3.44)*** (3.02)***15 1.99 (3.11)*** (2.71)**18 1.93 (2.65)*** (2.29)**21 1.83 (2.16)** (1.88)*24 1.71 (1.73)* 1.5136 1.27 0.54 0.4848 1.22 0.37 0.3460 0.91 -0.14 -0.13注 :*、**、*** 分 别 表 示 10%、5%、1% 的 置 信 水 平 。28

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计表 5-4 1997 年 -2011 年 深 市 方 差 比 检 验 结 果持 有 期 限 q VR Z Z*2 1.07 (0.99) (0.97)3 1.22 (1.99)** (1.87)*6 1.60 (3.23)*** (2.90)***9 1.80 (3.35)*** (2.98)***12 1.94 (3.35)*** (2.97)***15 1.98 (3.06)*** (2.72)***18 1.93 (2.64)*** (2.34)**21 1.83 (2.17)** (1.93)*24 1.73 (1.79)* 1.5936 1.37 0.72 0.6648 1.48 0.81 0.7560 1.51 0.77 0.73注 :*、**、*** 分 别 表 示 10%、5%、1% 的 置 信 水 平 。综 上 , 对 于 沪 深 两 市 的 方 差 比 检 验 结 果 表 明 , 在 持 有 期 为 3 到 20 月 ,方 差 比 检 验 在 5% 的 显 著 水 平 下 拒 绝 价 格 遵 循 随 机 游 走 的 原 假 设 , 表 明 中 国股 票 市 场 对 信 息 的 反 映 不 足 , 市 场 效 率 较 差 。 这 可 能 与 中 国 市 场 的 投 资 者结 构 有 关 , 占 据 市 场 主 体 的 是 非 理 性 的 个 人 交 易 者 而 非 机 构 投 资 者 , 他 们的 交 易 行 为 使 得 股 票 价 格 中 包 含 了 较 多 的 噪 音 。价 格 中 存 在 噪 音 时 , 将 不 再 满 足 随 机 游 走 过 程 。 本 节 的 研 究 是 对 中 国股 市 是 否 存 在 噪 音 成 分 的 初 步 探 索 , 研 究 结 果 表 明 基 于 中 国 市 场 检 验 噪 音的 影 响 是 有 意 义 的 。 在 下 面 的 章 节 , 我 们 将 通 过 检 验 三 因 子 模 型 和 流 动 性特 征 模 型 , 估 计 修 正 噪 音 影 响 前 后 的 溢 酬 , 研 究 价 格 中 的 噪 音 对 资 产 定 价实 证 结 果 的 影 响 。29

第 五 章 实 证 结 果5.2 溢 酬 估 计5.2.1 描 述 性 统 计表 5-5 是 解 释 变 量 的 相 关 系 数 矩 阵 。 表 5-6 列 示 了 用 于 Fama-Macbeth回 归 所 使 用 变 量 的 描 述 性 统 计 量 。 被 解 释 变 量 是 个 股 超 额 收 益 r_excess, 解释 变 量 包 括 估 计 出 的 市 场 收 益 因 子 Rmt − Rft的 载 荷 βrm , 账 面 市 值 比 因 子HML 的 载 荷 βhml , 市 值 比 因 子 SMB 的 βsmb , 以 及 Amihud 非 流 动 性 指 标 Illiq。为 了 避 免 异 常 值 的 影 响 , 在 每 个 横 截 面 回 归 月 份 剔 除 了 流 动 性 指 标 Illiq 分布 在 极 端 1% 处 的 股 票 数 据 。 样 本 时 间 从 2002 年 1 月 到 2011 年 12 月 , 每个 指 标 各 有 115216 个 观 测 值 。30

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计表 5-5 解 释 变 量 相 关 系 数 矩 阵Illiq Betarm betahml betasmbIlliq 1 -0.03* 0.09* 0.60*betarm -0.03* 1 0.37* -0.02*betahml 0.09* 0.37* 1 0.44*betasmb 0.60* -0.02* 0.44* 1注 :* 代 表 1% 的 显 著 水 平从 表 5-5 中 可 以 看 到 , 解 释 变 量 之 间 的 相 关 关 系 都 显 著 拒 绝 为 0 的 原 假设 。 尤 其 是 规 模 因 子 SMB 的 载 荷 βsmb和 非 流 动 性 指 标 Illiq 之 间 存 在 显 著 的正 相 关 关 系1, 这 可 能 是 由 于 两 个 变 量 都 受 股 票 规 模 大 小 的 影 响 。 中 国 股 市存 在 规 模 效 应 , 小 公 司 比 大 公 司 有 更 高 的 收 益 。 而 规 模 较 小 的 公 司 流 动 性差 于 大 公 司 。 这 些 现 象 在 汪 炜 和 周 宇 (2002) [58] 、 张 祥 建 , 谷 伟 和 郭 岚 (2003)[59] 、 廖 士 光 (2007) [60] 的 研 究 中 得 到 了 证 实 。表 5-6 回 归 变 量 描 述 性 统 计均 值 中 位 数 标 准 差 最 小 值 最 大 值 偏 度Illiq 0.835 0.637 0.750 0.003 19.726 2.935Betarm 1.022 1.023 0.075 0.904 1.216 0.352Betahml 0.019 -0.011 0.095 -0.147 0.207 0.156Betasmb 0.744 0.837 0.378 -0.014 1.220 -0.788r_excess 0.013 0.001 0.152 -0.683 4.575 1.4271 三 因 子 模 型 作 为 流 动 性 特 征 模 型 的 控 制 变 量 , 未 考 虑 多 重 共 线 性31

第 五 章 实 证 结 果5.2.2 实 证 结 果表 5-7 汇 报 了 使 用 2002 年 1 月 ——2011 年 12 月 的 全 样 本 月 度 收 益 数据 进 行 Fama-Macbeth 回 归 的 结 果 。 被 解 释 变 量 是 股 票 的 超 额 收 益 , 表 A 的解 释 变 量 是 市 场 收 益 因 子 Rmt − Rft的 载 荷 βrm , 账 面 市 值 比 因 子 HML 的 载 荷βhml , 市 值 比 因 子 SMB 的 βsmb , 报 告 的 是 对 三 因 素 模 型 的 实 证 检 验 结 果 ;表 B 的 解 释 变 量 包 括 [ , , ]β β β 和 流 动 性 指 标 Illiq, 报 告 的 是 对 流 动 性rm hml smb特 征 模 型 的 实 证 检 验 结 果 。OLS 列 的 系 数 是 月 度 横 截 面 OLS 回 归 系 数 的 时间 序 列 均 值 ,WLS 列 的 系 数 是 月 度 横 截 面 WLS 回 归 系 数 的 时 间 序 列 均 值 。DIF 是 OLS 法 和 WLS 法 估 计 出 的 系 数 之 差 的 时 间 序 列 均 值 ,DIF 代 表 微 观结 构 噪 音 导 致 的 估 计 出 的 流 动 性 风 险 溢 酬 的 偏 误 。 回 归 估 计 量 的 括 号 中 是估 计 系 数 的 t 值 , 对 DIF 的 t 值 进 行 了 Newey-West 修 正 。32

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计表 A: 三 因 素 模 型 回 归 结 果表 5-7 2002-2011 全 样 本 回 归 结 果OLS WLS DIFbetarm0.00530.00350.0018(t-stat.)(0.44)(0.29)(1.99)**betahml0.00590.0073-0.0014(t-stat.)(1.08)(1.34)(-2.47)**Betasmb-0.0087-0.00960.0009(t-stat.)(-2.01)**(-2.21)**(4.22)***表 B: 流 动 性 特 征 模 型 回 归 结 果Illiq0.02260.02230.0003(t-stat.)(8.92)***(8.97)***(1.14)betarm0.0000-0.00170.0018(t-stat)(0.00)(-0.14)(1.99)**betahml0.02430.0256-0.0012(t-stat.)(4.64)***(4.89)***(-2.04)**betasmb-0.0320-0.03270.0007(t-stat.)(-8.00)***(-8.17)***(3.18)***注 :*、**、*** 分 别 代 表 0.1、0.05、0.01 的 显 著 水 平值 得 一 提 的 是 , 估 计 出 的 回 归 系 数 的 t 值 , 和 噪 音 偏 误 DIF 的 t 值 , 代表 了 不 同 的 经 济 意 义 。 回 归 系 数 的 t 值 显 著 , 表 明 作 为 解 释 变 量 的 因 子 风 险载 荷 beta 或 者 流 动 性 特 征 , 在 横 截 面 上 被 定 价 。 关 注 回 归 系 数 t 值 的 显 著性 , 是 为 了 考 察 定 价 模 型 在 中 国 市 场 上 是 否 成 立 。 噪 音 偏 误 DIF 的 t 值 显 著 ,则 是 表 明 OLS 法 下 的 估 计 结 果 和 WLS 法 下 的 估 计 结 果 有 较 大 差 异 。 差 异 的原 因 是 噪 音 使 得 估 计 出 的 系 数 有 偏 , 而 OLS 法 没 有 对 其 进 行 修 正 。 关 注 噪音 偏 误 DIF 的 t 值 显 著 性 , 是 为 了 考 察 传 统 OLS 法 的 实 证 结 果 对 溢 酬 估 计33

第 五 章 实 证 结 果的 准 确 性 , 噪 音 对 估 计 出 的 溢 酬 的 影 响 是 否 大 到 了 必 须 修 正 的 地 步 。 基 于本 文 的 写 作 初 衷 , 我 们 更 加 关 注 噪 音 偏 误 DIF 的 t 值 显 著 性 。全 样 本 回 归 结 果 表 明 , 无 论 是 三 因 子 模 型 还 是 流 动 性 特 征 模 型 , 估 计出 的 三 因 子 风 险 溢 酬 对 应 的 DIF 在 0.05 显 著 水 平 下 都 很 显 著 , 这 足 以 表 明噪 音 的 存 在 影 响 了 资 产 定 价 模 型 中 对 溢 酬 的 估 计 。噪 音 导 致 的 溢 酬 估 计 偏 误 不 可 小 觑 。 以 市 值 比 因 子 载 荷 βsmb对 应 的 规 模风 险 溢 酬 为 例 , 在 三 因 素 模 型 中 , 规 模 风 险 溢 酬 的 DIF 为 0.09%, 而 β标 准 差 为 0.378, 这 表 明 βsmb两 个 单 位 标 准 差 的 改 变 会 导 致 对 预 期 月 度 收 益2*0.378*0.09%=0.07% 的 估 计 偏 误 , 对 年 收 益 的 影 响 接 近 1%。 因 此 , 在 资产 定 价 实 证 中 考 虑 噪 音 的 影 响 是 必 要 的 。流 动 性 特 征 模 型 的 回 归 结 果 表 明 , 无 论 在 OLS 法 下 还 是 WLS 法 下 , 流动 性 指 标 Illiq 的 溢 酬 为 正 且 在 0.001 水 平 下 显 著 , 这 验 证 了 中 国 股 市 存 在非 流 动 性 溢 价 现 象 。 流 动 性 溢 酬 对 应 的 噪 音 偏 误 DIF 的 t 值 并 不 显 著 , 而Asparouhova 等 人 (2010) [15] 对 美 国 股 市 的 检 验 则 为 显 著 , 中 国 股 票 市 场 内在 微 观 结 构 和 欧 美 发 达 市 场 有 较 大 不 同 , 噪 音 和 流 动 性 之 间 的 关 系 与 形 成机 制 值 得 进 一 步 探 讨 。 不 同 于 美 国 的 做 市 商 制 度 , 中 国 股 市 采 取 集 合 竞 价交 易 机 制 , 这 使 得 股 价 中 不 存 在 买 卖 价 差 导 致 的 微 观 结 构 噪 音 。 此 外 , 中国 股 市 相 对 美 国 股 市 交 易 更 活 跃 , 流 动 性 更 充 分 , 这 也 减 少 了 股 价 中 的 微观 结 构 噪 音 成 分 。综 上 , 在 基 于 中 国 股 市 的 资 产 定 价 实 证 研 究 中 , 需 要 考 虑 修 正 噪 音 的影 响 , 得 到 更 准 确 的 溢 酬 估 计 。smb的5.2.3 稳 健 性 检 验为 了 保 证 结 果 的 稳 健 性 , 我 们 从 时 间 区 间 和 指 标 选 取 两 个 维 度 分 别 展开 稳 健 性 检 验 。5.2.3.1 样 本 区 间 检 验为 了 测 试 结 果 在 时 间 区 间 上 的 稳 健 性 , 我 们 将 样 本 划 分 为 2002-2007年 和 2008-2011 年 两 个 子 样 本 区 间 , 分 别 实 证 检 验 三 因 素 模 型 和 流 动 性 特 征34

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计模 型 , 再 次 对 比 OLS 和 WLS 两 种 方 法 下 的 估 计 结 果 。 这 样 划 分 子 样 本 区 间 ,是 因 为 2007 年 到 2008 年 中 国 股 市 经 历 了 由 牛 转 熊 的 巨 变 , 市 场 情 绪 和 投资 者 组 成 在 两 个 样 本 区 间 有 较 大 的 差 异 。 表 5-8 是 2002-2007 年 的 检 验 结 果 ,表 5-9 是 2008-2011 年 的 检 验 结 果 。表 A: 三 因 素 模 型 回 归 结 果表 5-8 2002-2007 子 样 本 回 归 结 果OLS WLS DIFbetarm0.01000.00820.0018(t-stat.)(0.83)(0.68)(1.75)*betahml0.00580.0066-0.0009(t-stat.)(0.76)(0.88)(-1.76)*Betasmb-0.0141-0.01490.0008(t-stat.)(-2.25)**(-2.40)**(2.80)***表 B: 流 动 性 特 征 模 型 回 归 结 果Illiq0.01630.01620.0001(t-stat.)(4.73)***(4.67)***(0.67)betarm0.00620.00450.0017(t-stat)(0.53)(0.38)(1.74)*betahml0.01970.0203-0.006(t-stat.)(2.83)***(2.96)***(-1.08)betasmb-0.0306-0.03130.0007(t-stat.)(-5.64)***(-5.78)***(2.68)***注 :*、**、*** 分 别 代 表 0.1、0.05、0.01 的 显 著 水 平35

第 五 章 实 证 结 果表 A: 三 因 素 模 型 回 归 结 果表 5-9 2008-2011 子 样 本 回 归 结 果OLS WLS DIFbetarm-0.0016-0.00350.0019(t-stat.)(-0.07)(-0.14)(1.10)betahml0.00620.0084-0.0022(t-stat.)(0.81)(1.07)(-1.87)*Betasmb-0.0008-0.00170.0009(t-stat.)(-0.15)(-0.32)(3.43)***表 B: 流 动 性 特 征 模 型 回 归 结 果Illiq0.03190.03150.0005(t-stat.)(9.79)***(10.36)***(0.92)betarm-0.0091-0.01100.0019(t-stat)(-0.37)(-0.45)(1.13)betahml0.03110.0333-0.0022(t-stat.)(3.94)***(4.15)***(-1.80)*betasmb-0.0340-0.03480.0008(t-stat.)(-5.79)***(-5.88)***(1.83)*注 :*、**、*** 分 别 代 表 0.1、0.05、0.01 的 显 著 水 平观 察 子 样 本 回 归 结 果 , 大 部 分 溢 酬 的 噪 音 偏 误 DIF 是 显 著 的 , 可 见 对于 不 同 的 检 验 区 间 , 噪 音 仍 然 对 溢 酬 的 估 计 有 重 大 影 响 。 这 与 全 样 本 的 结果 大 体 上 是 一 致 的 。将 两 个 子 样 本 和 全 样 本 的 回 归 结 果 进 行 比 较 , 可 以 发 现 , 市 场 收 益 的风 险 溢 酬 所 对 应 的 DIF 的 显 著 性 是 很 不 稳 定 的 。 在 2002-2007 年 的 两 个 模型 中 , 市 场 收 益 风 险 溢 酬 的 DIF 都 很 显 著 , 而 在 2008-2011 年 的 两 个 模 型中 则 都 不 显 著 。 偏 误 是 否 显 著 很 大 程 度 上 受 到 价 格 中 的 噪 音 和 解 释 变 量 之间 关 系 的 影 响 。 可 以 推 测 , 从 2002-2007 年 到 2008-2011 年 , 市 场 收 益 因 子36

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计载 荷 和 噪 音 之 间 的 关 系 由 密 切 变 为 不 密 切 。 这 可 能 是 因 为 从 2008 年 开 始 的大 熊 市 使 得 蒙 受 巨 亏 的 散 户 非 理 性 交 易 者 被 迫 离 开 市 场 , 市 场 非 理 性 泡 沫得 到 了 挤 压 。比 较 2002-2007 样 本 区 间 内 两 个 模 型 的 回 归 结 果 , 在 三 因 子 模 型 中 , 账面 市 值 比 风 险 溢 酬 对 应 的 DIF 在 0.1 水 平 下 显 著 , 但 加 入 了 流 动 性 指 标 Illiq后 , 账 面 市 值 比 的 风 险 溢 酬 不 再 具 有 显 著 性 。 鉴 于 此 , 无 法 给 出 账 面 市 值比 因 子 载 荷 和 噪 音 之 间 关 系 的 定 性 结 论 , 留 待 以 后 的 研 究 。无 论 是 全 样 本 还 是 子 样 本 的 回 归 结 果 , 规 模 风 险 溢 酬 对 应 的 噪 音 偏 误DIF 都 很 显 著 , 并 且 其 值 为 正 , 意 味 着 偏 误 的 方 向 是 向 上 的 ; 而 流 动 性 溢 酬的 噪 音 偏 误 DIF 都 不 显 著 。5.2.3.2 不 同 流 动 性 指 标 检 验为 了 进 一 步 检 验 结 果 的 稳 健 性 , 我 们 构 建 不 同 的 流 动 性 指 标 加 入 流 动性 特 征 模 型 。流 动 性 是 指 能 够 快 速 成 交 大 量 证 券 , 并 且 引 起 较 小 的 价 格 冲 击 。 流 动性 同 时 包 括 了 紧 度 、 深 度 、 宽 度 三 个 维 度 , 并 没 有 一 个 流 动 性 指 标 可 以 同时 概 括 流 动 性 这 3 个 方 面 的 特 征 。 为 此 , 在 实 证 使 用 的 Illiq 之 外 , 针 对 实证 中 使 用 的 沪 深 两 市 全 部 非 ST 的 A 股 样 本 股 票 构 建 了 如 下 的 3 个 月 度 流 动性 指 标 , 样 本 时 间 从 2002 年 1 月 到 2011 年 12 月 。 在 实 证 过 程 中 , 为 了 避免 异 常 值 的 影 响 , 剔 除 了 每 个 指 标 每 月 分 布 在 两 端 1% 的 异 常 值 。Amivest 流 动 比 率 被 广 泛 用 于 衡 量 NASAQ 的 流 动 性 , 是 以 股 票 在 一 定时 期 的 交 易 额 除 以 对 应 时 期 的 股 票 收 益 率 , 代 表 使 收 益 率 变 动 1 个 单 位 所需 要 的 交 易 额 , 衡 量 了 股 票 在 这 一 时 期 的 流 动 性 水 平 。 本 文 构 建 的 月 度Amivest 指 标 是 该 月 份 日 Amivest 的 简 单 加 权 平 均 数 。 具 体 表 达 式 如 下 :Amivestit ,1DD it ,vidt , ,= (5 −1)| r |it , d = 1 idt , ,Amivest 为 股 票 i 在 第 t 月 的 Amivest 指 标 , r i, d ,其 中 , it ,t为 股 票 i 在 第 t月 的 第 d 个 交 易 日 的 收 益 率 , υ idt , ,为 股 票 i 在 第 t 月 的 第 d 个 交 易 日 的 交 易37

第 五 章 实 证 结 果额 , D it ,为 股 票 i 在 第 t 月 的 有 效 交 易 天 数 。 当 某 日 的 股 票 收 益 为 0 时 , 规定 该 日 的 Amivest 为 0.流 通 股 换 手 率 (turnover) 是 股 票 在 一 定 时 期 的 成 交 的 股 数 除 以 流 动 股股 本 , 衡 量 了 股 票 在 这 一 时 期 的 流 动 性 水 平 , 换 手 率 指 标 的 一 个 优 势 在 于它 是 市 值 中 性 的 , 因 为 无 论 大 市 值 还 是 小 市 值 的 股 票 都 可 能 有 或 低 或 高 的换 手 率 。 本 文 构 建 的 月 度 换 手 率 是 该 月 份 日 流 通 股 换 手 率 的 简 单 加 权 平 均数 , 数 据 来 源 是 锐 思 数 据 库 。 具 体 表 达 式 如 下 , 其 中 , vol idt , ,是 股 票 i 在 第 t月 的 第 d 个 交 易 日 的 成 交 股 数 , v idt , ,是 股 票 i 在 第 t 月 的 第 d 个 交 易 日 的 流通 股 总 股 数 :Turnoverit ,1DD it ,volidt , ,= −vit , d = 1 idt , ,(5 2)最 后 我 们 用 每 只 股 票 的 月 度 交 易 额 取 其 自 然 对 数 构 建 交 易 量 指 标logvol, 它 反 映 了 股 票 的 被 需 求 程 度 , 衡 量 了 股 票 在 该 月 度 的 流 动 性 水 平 。与 实 证 部 分 的 做 法 一 样 , 对 流 动 性 指 标 Amivest、Turnover、Logvol 进行 了 标 准 化 处 理 , 即 将 股 票 i 在 第 t 月 的 流 动 性 指 标 除 以 第 t 月 的 市 场 流 动性 指 标 。 表 5-10 是 三 个 流 动 性 指 标 的 详 细 构 建 方 式 和 衡 量 维 度 。表 5-10 流 动 性 指 标 及 构 建 方 式流 动 性 指 标 构 建 方 式 所 度 量 流 动 性 维 度Amivest 月 度 流 动 性 指 标 , 每 只 股 票 当 月AmivestTurnoverLogvol日 Amivest 指 标 的 简 单 加 权 平 均 数 , 除 以市 场 当 月 Amivest 指 标 标 准 化 。月 度 换 手 率 , 每 只 股 票 当 月 日 换 手 率 的 月度 加 权 平 均 数 , 除 以 市 场 当 月 平 均 换 手 率标 准 化 。月 度 交 易 额 , 每 只 股 票 当 月 交 易 额 的 自 然对 数 , 除 以 市 场 当 月 平 均 交 易 额 标 准 化 。38紧 度 、 深 度深 度深 度

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计表 5-11 是 稳 健 性 检 验 中 用 于 回 归 的 变 量 的 描 述 性 统 计 。 表 5-12 是 解 释变 量 的 相 关 系 数 矩 阵 。表 5-11 回 归 变 量 描 述 性 统 计均 值 中 位 数 标 准 差 最 小 值 最 大 值 偏 度Amivest 0.844 0.466 1.163 0.020 19.929 4.156logVol 1.000 0.995 0.069 0.719 1.303 0.324Turnover 0.864 0.721 0.604 0.022 7.300 2.164Betarm 1.022 1.023 0.075 0.904 1.216 0.352Betahml 0.019 -0.011 0.095 -0.147 0.207 0.156Betasmb 0.744 0.837 0.378 -0.014 1.220 -0.788r_excess 0.013 0.001 0.152 -0.683 4.575 1.427表 5-12 流 动 性 指 标 相 关 系 数 矩 阵Amivest turnover logvol betarm betahml betasmbAmivest 1 0.18 0.71 0.04 -0.14 -0.61Turnover 1 0.44 0.08 0.04 -0.05logVol 1 0.08 -0.14 -0.75Betarm 1 0.37 -0.02Betahml 1 0.33Betasmb 139

第 五 章 实 证 结 果表 5-13 不 同 流 动 性 指 标 回 归 结 果OLS MeanWLS MeanDIF Mean(t-statistic)(t-statistic)(t-statistic)Amivest-0.0086-0.0086-0.0000(t-stat.)(-12.58)***(-8.63)***(-0.20)Betarm0.00490.01320.0017(t-stat.)(0.41)(1.13)(1.90)*Betahml0.012700.0141-0.0014(t-stat)(2.37)**(2.63)***(-2.61)***Betasmb-0.02380-0.02470.0009(t-stat)(-5.92)***(-6.19)***(4.47)***Turnover-0.0122-0.01230.0000(t-stat.)(-4.40)***(-4.51)***(0.17)Betarm0.01210.01040.0017(t-stat.)(1.03)(0.88)(1.81)*Betahml0.00760.0091-0.0015(t-stat)(1.51)(1.79)*(-2.74)***Betasmb-0.0101-0.01100.0009(t-stat)(-2.32)**(-2.54)**(4.96)***Logvol-0.3685-0.36970.0012(t-stat.)(-12.27)***(-12.34)***(0.53)Betarm0.01640.01510.0013(t-stat.)(1.39)(1.28)(1.49)Betahml0.03540.0369-0.0015(t-stat)(6.72)***(6.98)***(-2.55)**Betasmb-0.0600-0.06110.0011(t-stat)(-12.82)***(-13.28)***(-2.55)**40

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计表 5-13 是 使 用 不 同 流 动 性 指 标 , 对 流 动 性 特 征 模 型 进 行 稳 健 性 检 验 的结 果1。 稳 健 性 检 验 的 结 果 和 实 证 部 分 的 结 论 是 一 致 的 。 未 修 正 噪 音 影 响 的OLS 法 下 , 和 修 正 噪 音 影 响 的 WLS 法 下 ,3 个 流 动 性 指 标 的 t 值 都 是 显 著的 并 且 符 号 为 负 , 再 次 证 明 了 中 国 市 场 非 流 动 性 溢 价 的 存 在 。 流 动 性 溢 酬对 应 的 噪 音 偏 误 DIF 在 3 个 指 标 的 检 验 结 果 中 都 不 显 著 。 规 模 风 险 溢 酬 对应 的 噪 音 偏 误 DIF 在 所 有 检 验 结 果 中 都 很 显 著 。 在 三 因 素 模 型 的 资 产 定 价实 证 检 验 中 , 考 虑 噪 音 的 影 响 并 进 行 修 正 是 必 须 的 。5.2.4 小 结综 合 实 证 主 体 部 分 的 结 果 和 稳 健 性 检 验 结 果 , 我 们 有 如 下 结 论 :第 一 , 在 基 于 中 国 股 市 的 资 产 定 价 实 证 检 验 中 , 对 于 整 个 模 型 而 言 ,噪 音 对 溢 酬 的 估 计 有 显 著 影 响 , 为 了 得 到 更 准 确 的 估 计 量 需 要 考 虑 使 用 修正 噪 音 的 计 量 方 法 。 所 有 的 检 验 结 果 都 支 持 了 这 一 结 论 。第 二 , 在 对 市 值 比 因 子 载 荷 βsmb进 行 回 归 检 验 时 , 不 考 虑 噪 音 的 影 响 会使 规 模 风 险 溢 酬 的 估 计 结 果 存 在 较 大 偏 误 。 所 有 的 检 验 结 果 都 支 持 这 一 结论 。 这 是 因 为 噪 音 和 股 票 规 模 之 间 存 在 密 切 的 关 系 。 中 国 市 场 的 交 易 主 体以 个 人 投 资 者 为 主 , 存 在 追 涨 杀 跌 、 追 捧 小 盘 股 等 非 理 性 交 易 行 为 , 这 导致 规 模 较 小 的 股 票 价 格 中 包 含 了 更 多 的 非 理 性 噪 音 。Asparouhova et al(2010)[15]的 模 型 表 明 当 收 益 率 中 包 含 的 噪 音 的 方 差 和 解 释 变 量 之 间 有 显 著 的 相 关关 系 时 , 回 归 结 果 和 真 实 系 数 之 间 会 产 生 偏 误 , 估 计 出 的 系 数 是 真 实 系 数的 有 偏 估 计 量 。 根 据 检 验 结 果 , 我 们 可 以 判 断 , 在 中 国 由 于 小 盘 股 中 包 含了 更 多 的 非 理 性 噪 音 , 对 于 小 规 模 股 票 的 风 险 溢 酬 的 估 计 更 容 易 受 到 噪 音的 影 响 。第 三 , 流 动 性 溢 酬 的 估 计 未 受 到 噪 音 的 显 著 影 响 。 所 有 的 检 验 结 果 都支 持 这 一 结 论 。 这 是 因 为 美 国 市 场 上 微 观 噪 音 和 流 动 性 之 间 的 关 系 在 中 国市 场 并 不 成 立 。 中 国 股 市 采 取 集 合 竞 价 交 易 机 制 , 这 使 得 股 价 中 不 存 在 买卖 价 差 导 致 的 微 观 结 构 噪 音 。 此 外 , 中 国 股 市 相 对 美 国 股 市 交 易 更 活 跃 ,1Shanken 修 正 后 的 回 归 结 果 见 附 录41

第 五 章 实 证 结 果流 动 性 更 充 分 , 这 也 减 少 了 股 价 中 的 微 观 结 构 噪 音 成 分 。第 四 , 市 场 收 益 风 险 溢 酬 的 估 计 在 牛 市 显 著 受 到 噪 音 影 响 , 熊 市 则 无 。这 是 比 较 2002-2007 年 、2008-2011 年 两 个 子 样 本 得 到 的 结 论 。 这 是 因 为 ,在 2005-2007 年 的 大 牛 市 期 间 , 市 场 充 斥 着 狂 热 的 非 理 性 行 为 , 导 致 市 场 收益 因 子 载 荷 和 噪 音 之 间 存 在 密 切 关 系 。 从 2008 年 开 始 的 大 熊 市 使 得 蒙 受 巨亏 的 散 户 非 理 性 交 易 者 被 迫 离 开 市 场 , 市 场 非 理 性 泡 沫 得 到 了 挤 压 , 从 而市 场 收 益 和 噪 音 之 间 的 关 系 不 再 密 切 了 。42

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计第 六 章 总 结 与 研 究 展 望6.1 总 结在 金 融 研 究 中 ,“ 噪 音 ” 无 处 不 在 , 无 论 是 市 场 微 观 结 构 领 域 还 是 行为 金 融 领 域 这 一 概 念 都 频 频 出 现 。 围 绕 噪 音 的 研 究 主 要 分 为 两 大 类 , 一 类集 中 于 探 讨 噪 音 交 易 是 否 长 期 存 在 , 噪 音 交 易 是 否 产 生 系 统 性 误 差 等 问 题 ;一 类 则 关 注 修 正 噪 音 对 市 场 重 要 参 数 估 计 的 影 响 , 尤 以 研 究 噪 音 对 波 动 率的 影 响 为 多 。 本 文 基 于 中 国 股 市 研 究 噪 音 对 资 产 定 价 实 证 结 果 的 影 响 , 属于 后 一 类 研 究 中 的 新 兴 领 域 。 资 产 定 价 是 金 融 的 核 心 研 究 领 域 , 在 资 产 定价 中 考 虑 噪 音 的 影 响 , 有 机 的 结 合 了 市 场 微 观 结 构 和 行 为 金 融 的 研 究 成 果 ,有 助 于 得 到 更 稳 健 的 溢 酬 估 计 。 考 虑 噪 音 的 影 响 并 进 行 修 正 , 是 在 经 典 资产 定 价 实 证 步 骤 基 础 上 的 一 次 大 胆 尝 试 。 本 文 的 实 证 主 要 围 绕 市 场 资 产 价格 是 否 有 效 、 微 观 结 构 噪 音 对 资 产 定 价 实 证 研 究 中 溢 酬 估 计 的 影 响 两 个 方面 展 开 , 主 要 研 究 和 结 论 概 括 如 下 :(1) 使 用 方 差 比 检 验 方 法 来 检 验 中 国 股 票 市 场 的 有 效 性 。 选 取 上 证 综指 和 深 证 综 指 作 为 上 海 、 深 圳 两 个 市 场 的 代 表 , 对 其 1997-2011 年 的 月 度 收益 率 数 据 进 行 方 差 比 检 验 。 持 有 3 个 月 到 20 个 月 的 方 差 比 指 标 均 表 明 , 沪深 两 市 的 对 数 价 格 序 列 显 著 拒 绝 服 从 随 机 游 走 过 程 的 原 假 设 。 这 表 明 中 国股 票 市 场 对 信 息 反 应 不 足 , 市 场 效 率 较 差 。 市 场 无 效 的 一 个 可 能 原 因 是 噪声 交 易 , 因 此 方 差 比 检 验 的 结 果 为 接 下 来 修 正 噪 音 的 影 响 提 供 了 实 证 支 撑 。(2) 进 行 修 正 噪 音 影 响 后 的 资 产 定 价 再 检 验 。 观 测 到 的 价 格 中 包 含 的噪 音 , 可 能 导 致 使 用 OLS 方 法 进 行 Fama-Macbeth 回 归 估 计 出 的 溢 酬 与 真 实溢 酬 相 比 是 有 偏 的 。 我 们 用 个 股 上 一 期 收 益 率 构 建 权 重 , 采 用 加 权 最 小 二乘 法 , 为 三 因 子 模 型 和 流 动 性 特 征 模 型 估 计 了 修 正 噪 音 影 响 后 的 溢 酬 。Fama-Macbeth 月 度 回 归 的 样 本 区 间 是 2002-2011 年 , 样 本 股 票 是 沪 深 两 市全 部 非 ST 的 A 股 股 票 , 使 用 Amihud 非 流 动 性 比 率 Illiq 作 为 流 动 性 指 标 ,三 因 子 分 别 是 市 场 超 额 收 益 因 子 、 账 面 市 值 比 因 子 HML 和 市 值 因 子 SMB。43

第 六 章 总 结 与 研 究 展 望总 体 上 来 说 , 噪 音 对 资 产 定 价 实 证 结 果 有 显 著 影 响 , 使 得 估 计 出 的 溢 酬 和真 实 溢 酬 之 间 存 在 偏 误 。 其 中 , 规 模 溢 酬 的 估 计 受 到 噪 音 影 响 最 明 显 , 这是 因 为 在 中 国 股 市 小 盘 股 中 包 含 了 更 多 的 非 理 性 噪 音 , 对 于 小 规 模 股 票 的风 险 溢 酬 的 估 计 更 容 易 受 到 噪 音 的 影 响 。 流 动 性 溢 酬 的 估 计 受 噪 音 影 响 不显 著 , 这 是 因 为 中 国 市 场 流 动 性 充 分 , 微 观 噪 音 与 流 动 性 之 间 关 系 不 密 切 。不 同 的 牛 熊 市 阶 段 , 噪 音 与 市 场 收 益 因 子 的 关 系 发 生 变 化 , 直 接 决 定 了 噪音 对 市 场 风 险 溢 酬 的 估 计 影 响 是 否 显 著 。综 上 所 述 , 对 于 中 国 股 市 这 样 一 个 散 户 投 资 者 占 主 体 的 非 理 性 、 非 有效 市 场 , 在 进 行 资 产 定 价 实 证 检 验 时 考 虑 修 正 噪 音 的 影 响 是 有 其 合 理 意 义的 。 对 于 和 噪 音 有 密 切 联 系 的 解 释 变 量 而 言 更 是 如 此 , 如 三 因 子 模 型 中 的市 值 因 子 的 载 荷 。资 产 定 价 是 金 融 研 究 的 核 心 领 域 , 能 否 得 到 稳 健 的 参 数 估 计 结 果 , 具有 重 要 的 经 济 意 义 。 目 前 关 于 噪 音 对 实 证 结 果 影 响 的 研 究 集 中 于 波 动 率 的估 计 , 本 文 关 注 噪 音 对 资 产 定 价 的 影 响 , 拓 宽 了 这 一 类 领 域 的 研 究 。 中 国市 场 是 典 型 的 非 理 性 、 非 有 效 市 场 , 一 系 列 研 究 集 中 于 对 市 场 效 率 的 检 验和 对 微 观 交 易 结 构 的 分 析 。 本 文 在 借 鉴 前 人 研 究 成 果 的 基 础 上 , 立 足 于 中国 股 市 价 格 非 有 效 的 现 状 , 在 资 产 定 价 实 证 中 修 正 了 噪 音 对 溢 酬 估 计 的 影响 。 本 文 的 研 究 工 作 为 以 后 基 于 中 国 股 市 的 资 产 定 价 实 证 研 究 提 供 了 重 要的 借 鉴 意 义 。6.2 不 足 和 展 望至 此 , 本 文 就 噪 音 对 资 产 定 价 中 溢 酬 估 计 影 响 的 研 究 已 经 告 一 段 落 。尽 管 整 篇 论 文 在 计 划 研 究 范 围 内 基 本 完 成 , 但 仍 有 很 多 不 足 和 值 得 深 入 思考 的 问 题 , 由 于 本 人 时 间 与 精 力 有 限 , 加 之 数 据 可 得 性 的 限 制 , 在 此 无 法展 开 , 只 能 留 待 之 后 继 续 该 领 域 的 深 入 研 究 。(1) 本 文 的 实 证 部 分 检 验 了 三 因 子 模 型 和 流 动 性 特 征 模 型 。 在 未 来 的研 究 中 , 可 以 考 虑 对 更 多 的 资 产 定 价 模 型 修 正 噪 音 的 影 响 并 估 计 溢 酬 , 特别 是 那 些 因 子 和 特 征 与 噪 音 有 密 切 关 系 的 模 型 , 从 而 全 面 的 衡 量 噪 音 对 因44

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计子 溢 酬 和 特 征 溢 酬 估 计 的 影 响 。(2) 本 文 的 实 证 研 究 是 基 于 Fama-Macbeth 两 步 回 归 法 , 如 果 能 将 修正 噪 音 影 响 的 步 骤 纳 入 GMM 模 型 进 行 估 计 , 更 加 符 合 资 产 定 价 的 范 式 做 法 。(3) 噪 音 是 一 个 黑 箱 , 它 无 处 不 在 , 但 又 难 循 其 形 。 它 出 现 在 市 场 微观 结 构 和 行 为 金 融 等 多 个 研 究 领 域 , 但 没 有 一 个 有 效 的 方 法 对 其 量 化 。 事实 上 , 噪 音 和 有 效 价 格 从 来 就 是 一 组 相 对 的 概 念 , 取 决 于 对 其 如 何 定 义 和界 定 。 正 如 没 有 绝 对 的 真 理 和 谬 误 , 我 们 所 做 的 , 只 是 立 足 于 观 测 到 的 现实 尽 力 的 向 真 理 去 逼 近 。 而 在 这 过 程 中 的 探 索 和 挑 战 , 让 金 融 研 究 充 满 了趣 味 和 意 义 。45

参 考 文 献46

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修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计报 ( 社 科 版 ),2003,24(4).[60] 廖 士 光 . 流 动 性 价 值 研 究 综 述 [J]. 当 代 经 济 管 理 ,2007,02.51

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计52

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计致 谢时 光 荏 苒 , 转 眼 间 这 已 是 我 在 厦 门 大 学 金 融 系 学 习 的 第 七 个 年 头 。 伴随 着 硕 士 毕 业 论 文 的 收 尾 , 我 在 厦 大 的 学 习 生 活 也 将 告 一 段 落 。 七 度 凤 凰花 开 花 落 , 如 今 将 是 我 向 母 校 告 别 , 心 中 满 是 不 舍 和 留 恋 。我 自 2005 年 进 入 厦 门 大 学 金 融 系 学 习 , 在 2009-2012 这 三 年 研 究 生 学习 期 间 , 非 常 有 幸 师 从 郑 振 龙 老 师 从 事 金 融 工 程 领 域 的 学 习 和 研 究 。 金 融工 程 是 金 融 研 究 的 前 沿 领 域 , 老 师 们 严 谨 认 真 的 治 学 态 度 , 同 窗 们 勤 奋 努力 的 学 习 精 神 深 深 的 感 染 并 激 励 着 我 。 这 三 年 来 收 获 的 绝 不 仅 仅 是 知 识 ,更 是 做 人 的 认 真 精 神 和 做 事 的 严 谨 态 度 。 三 万 字 的 毕 业 论 文 , 委 实 不 能 囊括 研 究 生 生 活 的 收 获 与 感 悟 。 用 心 去 写 , 知 难 而 上 , 因 为 用 这 薄 薄 一 篇 小文 以 其 作 为 研 究 生 阶 段 的 收 尾 , 要 能 够 无 愧 于 心 。在 论 文 写 作 过 程 中 , 我 得 到 了 老 师 们 和 同 窗 们 的 许 多 帮 助 , 尤 其 要 感谢 郑 老 师 对 我 的 关 心 和 支 持 , 在 我 低 谷 的 时 候 给 我 鼓 励 , 让 我 重 新 扬 起 信心 。 感 谢 陈 蓉 老 师 的 修 改 意 见 , 感 谢 陈 淼 鑫 老 师 的 关 注 和 建 议 。 刘 杨 树 师兄 在 我 的 论 文 框 架 搭 建 过 程 中 给 予 了 非 常 重 要 的 帮 助 , 师 兄 知 识 渊 博 、 治学 严 谨 , 特 别 向 他 表 示 感 谢 。 感 谢 同 窗 好 友 孙 清 泉 给 予 及 时 的 帮 助 和 支 持 ,他 认 真 负 责 的 学 术 态 度 、 乐 于 助 人 的 精 神 令 我 非 常 感 动 。 还 要 感 谢 一 起 写作 论 文 的 孙 静 哲 等 同 窗 好 友 们 , 大 家 的 相 互 支 持 是 最 好 的 动 力 。最 后 , 感 谢 我 的 父 母 在 我 成 长 过 程 中 对 我 的 关 心 和 爱 护 , 感 谢 他 们 一直 以 来 对 我 学 业 的 支 持 和 鼓 励 , 感 谢 他 们 对 我 无 私 和 无 条 件 的 包 容 。在 这 凤 凰 花 开 的 季 节 向 母 校 告 别 , 但 母 校 “ 自 强 不 息 , 止 于 至 善 ” 的精 神 已 经 深 刻 于 我 心 。 无 论 我 以 后 工 作 在 怎 样 的 岗 位 , 我 都 会 将 母 校 的 精神 发 扬 下 去 。 做 一 个 为 了 理 想 努 力 奋 斗 的 厦 大 人 。杨 璇2012 年 4 月 15 日 于 厦 门 大 学53

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修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计附 录1. 沪 深 两 市 周 收 益 率 方 差 比 检 验 结 果表 附 录 -1 1997 年 -2011 年 沪 深 两 市 噪 音 成 分市 场方 差 比 检 验 的 持 有 期 限q=2 q=4 q=8 q=16沪 市 1.07 1.23 1.42 1.74(1.79)* (3.32)*** (3.85)*** (4.59)***(1.44) (2.75)*** (3.22)*** (3.85)***深 市 1.09 1.25 1.39 1.67(2.34)** (3.68)*** (3.57)*** (4.20)***(1.84)* (2.97)*** (2.90)*** (3.43)***注 :*、**、*** 分 别 表 示 10%、5%、1% 的 置 信 水 平55

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计2.Shanken 修 正 后 的 回 归 结 果表 附 录 -2 2002-2011 全 样 本 回 归 结 果表 A: 三 因 素 模 型 回 归 结 果OLS Mean(t-statistic)WLS Mean(t-statistic)DIF Mean(t-statistic)betarm0.00530.00350.0018(t-stat.)(0.04)(0.03)(1.99)**betahml0.00590.0073-0.0014(t-stat.)(0.10)(0.12)(-2.47)**Betasmb-0.0087-0.00960.0009(t-stat.)(-0.18)(-0.20)(4.22)***表 B: 流 动 性 特 征 模 型 回 归 结 果Illiq0.02260.02230.0003(t-stat.)(8.92)***(8.97)***(1.14)betarm0.0000-0.00170.0018(t-stat)(0.00)(-0.01)(1.99)**betahml0.02430.0256-0.0012(t-stat.)(0.30)(0.31)(-2.04)**betasmb-0.0320-0.03270.0007(t-stat.)(-0.51)(-0.51)(3.18)***注 :*、**、*** 分 别 代 表 0.1、0.05、0.01 的 显 著 水 平56

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计表 附 录 -3 2002-2007 子 样 本 回 归 结 果表 A: 三 因 素 模 型 回 归 结 果OLS Mean(t-statistic)WLS Mean(t-statistic)DIF Mean(t-statistic)betarm0.01000.00820.0018(t-stat.)(0.09)(0.07)(1.75)*betahml0.00580.0066-0.0009(t-stat.)(0.08)(0.10)(-1.76)*Betasmb-0.0141-0.01490.0008(t-stat.)(-0.25)(-0.26)(2.80)***表 B: 流 动 性 特 征 模 型 回 归 结 果Illiq0.01630.01620.0001(t-stat.)(4.73)***(4.67)***(0.67)betarm0.00620.00450.0017(t-stat)(0.05)(0.03)(1.74)*betahml0.01970.0203-0.006(t-stat.)(0.25)(0.26)(-1.08)betasmb-0.0306-0.03130.0007(t-stat.)(-0.50)(-0.50)(2.68)***注 :*、**、*** 分 别 代 表 0.1、0.05、0.01 的 显 著 水 平57

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计表 附 录 -4 2008-2011 子 样 本 回 归 结 果表 A: 三 因 素 模 型 回 归 结 果OLS Mean(t-statistic)WLS Mean(t-statistic)DIF Mean(t-statistic)betarm-0.0016-0.00350.0019(t-stat.)(-0.01)(-0.02)(1.10)betahml0.00620.0084-0.0022(t-stat.)(0.11)(0.15)(-1.87)*Betasmb-0.0008-0.00170.0009(t-stat.)(-0.02)(-0.04)(3.43)***表 B: 流 动 性 特 征 模 型 回 归 结 果Illiq0.03190.03150.0005(t-stat.)(9.79)***(10.36)***(0.92)betarm-0.0091-0.01100.0019(t-stat)(-0.03)(-0.04)(1.13)betahml0.03110.0333-0.0022(t-stat.)(0.36)(0.36)(-1.80)*betasmb-0.0340-0.03480.0008(t-stat.)(-0.52)(-0.51)(1.83)*注 :*、**、*** 分 别 代 表 0.1、0.05、0.01 的 显 著 水 平58

修 正 噪 音 影 响 的 资 产 定 价 溢 酬 估 计表 附 录 -5 不 同 流 动 性 指 标 回 归 结 果OLS MeanWLS MeanDIF Mean(t-statistic)(t-statistic)(t-statistic)Amivest-0.0086-0.0086-0.0000(t-stat.)(-12.58)***(-8.63)***(-0.20)Betarm0.00490.01320.0017(t-stat.)(0.03)(0.02)(1.90)*Betahml0.012700.0141-0.0014(t-stat)(0.18)(0.20)(-2.61)***Betasmb-0.02380-0.02470.0009(t-stat)(-0.45)(-0.47)(4.47)***Turnover-0.0122-0.01230.0000(t-stat.)(-4.40)***(-4.51)***(0.17)Betarm0.01210.01040.0017(t-stat.)(0.09)(0.08)(1.81)*Betahml0.00760.0091-0.0015(t-stat)(0.13)(0.15)(-2.74)***Betasmb-0.0101-0.01100.0009(t-stat)(-0.20)(-0.22)(4.96)***Logvol-0.3685-0.36970.0012(t-stat.)(-12.27)***(-12.34)***(0.53)Betarm0.01640.01510.0013(t-stat.)(0.06)(0.06)(1.49)Betahml0.03540.0369-0.0015(t-stat)(0.31)(0.32)(-2.55)**Betasmb-0.0600-0.06110.0011(t-stat)(-0.59)(-0.60)(-2.55)**注 :*、**、*** 分 别 代 表 0.1、0.05、0.01 的 显 著 水 平59

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