外汇结构性存款的合约设计和定价分析张睿

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析款 提 供 这 种 产 品 ,2004 年 初 , 小 额 外 汇 结 构 性 存 款 在 我 国 流 行 起 来 , 起 投 金 额 从100-5000 美 元 不 等 , 这 对 众 多 小 额 外 汇 持 有 者 来 说 无 疑 很 有 吸 引 力 。从 期 权 定 价 的 角 度 来 看 , 美 国 连 年 降 息 和 美 元 的 弱 势 增 加 了 加 息 的 预 期 , 增 大 了LIBOR 的 波 动 率 , 从 而 使 得 与 利 率 挂 钩 的 外 汇 结 构 性 存 款 中 嵌 入 的 利 率 期 权 价 值 增 加 ,名 义 收 益 率 看 上 去 比 较 高 , 增 加 了 产 品 的 吸 引 力 。2. 人 民 币 兑 美 元 汇 率 走 势 的 预 期 波 动随 着 2003 年 下 半 年 美 联 储 的 一 再 降 息 , 导 致 市 场 的 外 汇 供 给 和 需 求 发 生 了 巨 大变 化 。 由 于 市 场 上 对 人 民 币 升 值 预 期 很 大 , 企 业 结 汇 愿 望 强 烈 , 普 通 居 民 也 急 于 把 手中 的 外 币 换 成 人 民 币 , 一 方 面 造 成 外 汇 存 款 急 剧 下 降 , 另 一 方 面 企 业 更 愿 意 用 外 汇 贷款 , 期 望 将 来 人 民 币 升 值 , 用 外 汇 还 款 时 可 能 获 得 额 外 的 收 益 , 造 成 外 汇 贷 款 需 求 进一 步 放 大 。 为 了 维 持 人 民 币 汇 率 的 稳 定 , 放 缓 外 汇 存 款 的 减 少 , 商 业 银 行 推 出 各 类 外汇 结 构 性 存 款 的 动 机 及 人 民 银 行 在 相 关 政 策 方 面 的 支 持 也 可 以 理 解 。从 期 权 定 价 的 角 度 来 看 , 目 前 市 场 上 的 大 部 分 外 汇 结 构 性 存 款 均 为 银 行 可 提 前 终止 , 而 客 户 不 可 提 前 终 止 型 , 与 汇 率 挂 钩 的 外 汇 结 构 性 存 款 中 隐 含 了 多 个 客 户 卖 给 银行 的 人 民 币 汇 率 看 涨 的 欧 式 期 权 , 当 人 民 币 升 值 可 能 性 较 大 时 , 该 期 权 的 价 值 也 较 大 。第 二 章文 献 综 述国 内 外 对 外 汇 结 构 性 存 款 的 研 究 论 文 均 相 对 较 少 , 因 为 外 汇 结 构 性 存 款 既 是 结 构性 产 品 中 的 一 种 , 大 部 分 又 是 利 率 衍 生 产 品 的 一 种 , 所 以 与 之 相 关 的 内 容 一 般 出 现 在各 种 结 构 性 产 品 或 利 率 衍 生 产 品 的 研 究 中 。Stefan Burth, Thomas Kraus 和 Hanspeter Wohlwend(2001) 分 析 了 瑞 士 市 场 中结 构 性 产 品 的 初 始 定 价 , 并 在 欧 洲 期 货 市 场 中 (EUREX) 寻 找 相 似 的 期 权 进 行 复 制 定价 , 将 两 个 结 果 进 行 比 较 , 发 现 瑞 士 市 场 中 结 构 性 产 品 的 初 始 定 价 偏 高 , 往 往 有 利 于发 行 机 构 ; 同 时 发 现 固 定 收 益 型 的 结 构 性 产 品 与 浮 动 收 益 型 的 结 构 性 产 品 定 价 存 在 显著 差 异 。Andreas Grünbichler, Hanspeter Wohlwend(2002) 计 算 出 瑞 士 市 场 中 192 个不 保 证 本 金 结 构 性 产 品 的 隐 含 波 动 率 , 并 在 欧 洲 期 货 市 场 中 寻 找 相 似 的 期 权 进 行 复制 , 计 算 出 其 中 的 隐 含 波 动 率 进 行 比 较 , 发 现 两 者 间 存 在 显 著 差 异 ; 同 时 他 们 发 现 一级 市 场 上 的 结 构 性 产 品 定 价 偏 高 , 有 利 于 发 行 机 构 , 而 二 级 市 场 上 的 结 构 性 产 品 定 价

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析偏 低 , 有 利 于 投 资 者 ; 此 外 , 不 同 类 型 的 结 构 性 产 品 定 价 也 存 在 显 著 差 异 , 不 附 息 的结 构 性 产 品 与 附 息 的 结 构 性 产 品 以 及 含 奇 异 期 权 的 结 构 性 产 品 定 价 差 异 就 很 显 著 , 证实 了 Burth, Kraus 和 Wohlwend(2001) 的 论 点 。由 于 大 部 分 外 汇 结 构 性 产 品 是 利 率 衍 生 产 品 的 一 种 , 其 定 价 的 核 心 在 于 对 嵌 入 其中 的 利 率 期 权 进 行 定 价 , 而 利 率 期 权 的 定 价 是 件 很 复 杂 的 事 , 因 为 利 率 期 权 是 基 于 收益 曲 线 这 一 多 变 量 基 础 上 的 , 当 为 利 率 期 权 定 价 时 , 我 们 必 须 模 拟 收 益 曲 线 的 变 化 情况 , 即 利 率 期 限 结 构 , 后 者 包 含 了 期 限 各 异 的 证 券 利 率 变 化 的 总 体 情 况 。 最 早 给 利 率期 权 定 价 的 是 Black-Scholes 期 权 定 价 模 型 和 Merton 模 型 (1973), 其 假 设 债 券 价 格服 从 几 何 布 朗 运 动 , 直 接 套 用 股 票 定 价 模 型 。 事 实 上 , 债 券 价 格 和 利 率 的 变 动 需 要 更合 理 的 模 型 进 行 描 述 , 因 此 Vasicek(1977) 开 始 用 具 有 均 值 回 归 特 征 的 随 机 过 程 来 描述 利 率 的 动 态 。Cox,Ingersoll 和 Ross(1985) 则 在 保 留 短 期 利 率 均 值 回 归 性 质 的 基础 上 将 利 率 期 限 结 构 利 率 理 论 推 广 到 一 般 均 衡 模 型 中 。Vasicek 模 型 和 CIR 模 型 是 20 世纪 80 年 代 的 主 流 利 率 衍 生 产 品 定 价 模 型 , 在 经 济 学 中 有 重 要 的 影 响 力 。 但 在 实 证 方 面 ,由 于 均 衡 模 型 在 实 际 运 用 中 的 估 计 结 果 经 常 和 实 际 数 据 不 一 致 , 因 此 产 生 了 实 证 方 面的 利 率 期 限 结 构 模 型 , 其 主 要 定 价 思 想 是 无 套 利 , 代 表 性 的 模 型 有 Black-Derman-Toy(1990) 模 型 、Hull-White(1994) 模 型 、Ho-Lee 模 型 和 Health-Jarrow-Morton(1992)模 型 。 其 中 BDT 模 型 和 Hull-White 模 型 的 均 值 回 归 项 是 可 变 的 , 因 此 可 以 拟 合 任 意 形状 的 初 始 收 益 率 曲 线 , 在 实 证 中 有 较 好 的 效 果 。 此 外 , 郑 振 龙 、 林 海 (2003) 对 中 国利 率 期 限 结 构 做 出 了 开 拓 性 的 研 究 。 康 朝 锋 (2004) 研 究 了 中 国 利 率 衍 生 产 品 的 定 价和 保 值 , 为 外 汇 结 构 性 存 款 提 供 了 定 价 基 础 。国 内 关 于 外 汇 结 构 性 存 款 的 文 献 同 样 很 有 限 , 刘 行 黎 (2004) 从 理 论 角 度 分 析 了外 汇 结 构 性 存 款 的 风 险 、 收 益 性 , 以 及 其 对 银 行 盈 利 模 式 转 变 的 影 响 ; 胡 剑 平 、 肖 闪(2003) 从 实 务 角 度 对 金 融 衍 生 产 品 进 行 了 市 场 分 析 、 同 业 比 较 和 相 关 的 政 策 支 持 分析 ; 陈 曦 (2004) 将 外 汇 结 构 性 存 款 按 照 嵌 入 期 权 类 型 进 行 了 分 类 并 分 析 了 各 类 产 品的 特 点 ; 郑 振 龙 、 康 朝 锋 (2004) 开 创 性 地 提 出 了 外 汇 结 构 性 存 款 定 价 原 理 , 并 进 行了 实 证 定 价 分 析 , 为 投 资 者 确 定 外 汇 结 构 性 存 款 的 收 益 率 和 初 始 定 价 是 否 合 理 提 供 了依 据 。 但 其 定 价 的 产 品 仅 限 于 固 定 收 益 类 型 , 银 行 拥 有 提 前 赎 回 权 的 外 汇 结 构 性 存 款产 品 。 本 文 拟 从 发 行 者 的 角 度 对 外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 进 行 分 析 , 并 延 续 郑 振 龙 、康 朝 锋 (2004) 的 研 究 成 果 , 对 银 行 发 行 外 汇 结 构 性 存 款 的 成 本 作 出 进 一 步 分 析 , 试

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析图 形 成 一 篇 对 外 汇 结 构 性 存 款 进 行 独 立 、 系 统 研 究 的 工 作 论 文 。 同 时 , 由 于 大 部 分 外汇 结 构 性 存 款 中 嵌 入 的 期 权 均 为 美 元 利 率 衍 生 产 品 , 因 此 本 文 中 选 取 的 研 究 对 象 仅 为与 美 元 利 率 衍 生 产 品 挂 钩 的 外 汇 结 构 性 存 款 。本 文 分 为 六 个 部 分 , 除 了 前 面 两 章 以 外 , 在 第 三 章 中 , 提 出 外 汇 结 构 性 存 款 的 定价 原 理 ; 在 第 四 章 中 , 从 发 行 者 的 角 度 分 析 外 汇 结 构 性 存 款 合 约 设 计 的 技 巧 ; 在 第 五章 中 , 以 2004 年 上 海 4 家 中 资 商 业 银 行 推 出 的 外 汇 结 构 性 产 品 为 研 究 对 象 , 对 固 定 收益 类 型 和 浮 动 收 益 类 型 产 品 的 定 价 进 行 比 较 , 并 对 银 行 有 可 提 前 赎 回 权 和 投 资 者 又 提前 赎 回 权 的 产 品 定 价 进 行 比 较 。 在 第 六 章 中 , 得 出 结 论 。第 三 章外 汇 结 构 性 存 款 的 定 价 原 理外 汇 结 构 性 存 款 的 基 本 原 理 是 把 普 通 外 汇 存 款 和 期 权 工 具 进 行 打 包 , 通 过 各 种 期权 工 具 的 运 用 , 改 变 传 统 存 款 产 品 的 特 性 , 积 极 寻 求 合 理 的 风 险 收 益 。 其 价 值 可 表 述如 下 :外 汇 结 构 性 存 款 价 值 = 本 金 + 固 定 收 益 价 值 + 浮 动 收 益 价 值 + 可 赎 回 权 / 可 回 售 权 价值其 中 , 本 金 加 上 固 定 收 益 部 分 等 同 于 普 通 债 券 , 和 可 赎 回 权 结 合 起 来 相 当 于 可 赎回 债 券 , 和 可 回 售 权 结 合 起 来 相 当 于 可 回 售 债 券 , 可 回 售 债 券 与 普 通 存 款 性 质 非 常 相似 。 我 们 利 用 利 率 二 叉 树 (BDT 模 型 ) 可 以 对 可 赎 回 债 券 和 可 回 售 债 券 ( 康 朝 锋 ,2004)进 行 定 价 。 浮 动 收 益 部 分 则 是 结 构 性 存 款 中 嵌 入 的 期 权 价 值 , 也 是 最 复 杂 的 部 分 , 因为 从 理 论 上 说 , 期 权 的 组 合 可 以 无 穷 无 尽 , 但 是 目 前 中 国 的 衍 生 品 市 场 尚 处 于 比 较 初级 的 阶 段 , 外 汇 结 构 性 存 款 中 嵌 入 的 期 权 主 要 与 利 率 挂 钩 , 常 见 类 型 有 : 看 涨 期 权 、看 跌 期 权 、 范 围 期 权 、 两 值 期 权 、 障 碍 期 权 、 利 率 互 换 期 权 、 利 率 上 下 限 期 权 等 , 在郑 振 龙 、 林 海 (2003) 研 究 的 中 国 利 率 期 限 结 构 的 基 础 上 , 利 率 期 权 的 定 价 也 可 以 通过 蒙 特 卡 罗 模 拟 实 现 。第 一 节 利 用 BDT 模 型 构 造 利 率 二 叉 树Black-Derman-Toy(BDT) 模 型 是 当 前 比 较 流 行 的 利 率 期 限 结 构 模 型 , 这 个 模 型最 主 要 的 优 点 是 反 映 利 率 期 限 结 构 的 实 际 波 动 情 况 , 它 假 设 短 期 利 率 波 动 率 σ 随 时 间

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析变 动 , 且 利 率 的 趋 势 变 量 m 受 到 利 率 水 平 的 影 响 。BDT 模 型 的 基 本 结 构 如 下 :rrerem τ + σ τm τ − σ τrererere( m + m ') τ + σ τ + σ ' τ( m + m ') τ + σ τ − σ ' τ( m + m ") τ − σ τ + σ ' τ( m + m ") τ − σ τ − σ ' τ其 中 r 表 示 当 前 利 率 ,m 为 短 期 利 率 的 趋 势 变 量 ,τ 为 以 “ 年 ” 表 示 的 时 间 间 隔 ,σ为 短 期 利 率 的 年 度 波 动 率 。 求 解 该 树 图 时 , 需 满 足 以 下 几 个 条 件 : 为 了 使 该 树 图 结 合 成 二 叉 树 , 必 须 使 “ 上 行 - 下 行 利 率 ” 等 于 “ 下 行 - 上 行 利率 ”, 即 必 须 设 定 :re= re( m+ m') τ + σ τ − σ ' τ ( m+ m") τ − σ τ + σ ' τ 与 其 他 无 套 利 定 价 模 型 一 样 , 它 对 于 零 息 债 券 所 制 定 的 价 格 必 须 等 于 市 场 价格 , 且 利 率 期 限 结 构 的 波 动 率 必 须 与 实 际 相 符 。所 以 , 如 果 已 知 市 场 上 各 期 市 场 利 率 和 波 动 率 ( 均 可 从 市 场 数 据 或 历 史 数 据 中 得到 ), 就 可 解 出 利 率 二 叉 树 图 。 具 体 方 法 可 见 康 朝 锋 (2004) 用 Excel 编 制 利 率 二 叉树 或 直 接 利 用 Matlab 中 强 大 的 金 融 定 价 工 具 直 接 编 制 BdtTree。第 二 节 可 赎 回 债 券 或 可 回 售 债 券 的 定 价我 们 可 以 通 过 利 率 的 二 叉 树 图 , 计 算 除 息 后 的 普 通 债 券 的 价 格 树 图 (ex-coupon)。如 果 是 可 赎 回 债 券 , 我 们 用 PNC代 表 普 通 债 券 在 某 一 个 节 点 的 价 值 ,r 代 表 该 节 点 对应 的 利 率 . 设 PC为 可 赎 回 债 券 的 价 格 , X 代 表 赎 回 价 格 。 C u和 Cd代 表 上 行 和 下 行 状况 的 赎 回 权 的 价 值 , 而 C 代 表 该 节 点 的 选 择 权 的 价 值 , 那 么 计 算 可 赎 回 债 券 的 赎 回 权价 值 的 一 般 法 则 是 :C = Max(0 P −P)C执 行,持 有C0.5Cu+ 0.5C=1+rC Max( C , C )=持 有 执 行dNC

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析P = P −CCNC如 果 是 可 回 售 债 券 , 我 们 用 PNP代 表 普 通 债 券 在 某 一 个 节 点 的 价 值 , 设 P 为 可 回售 债 券 的 价 格 , P u和 Pd代 表 上 行 和 下 行 状 况 的 回 售 权 的 价 值 , 而 P 代 表 该 节 点 的 选 择权 的 价 值 。 计 算 可 回 售 债 券 的 回 售 权 价 值 的 一 般 计 算 法 则 为 :0.5Pu+ 0.5PdP持 有=1+rP = Max(0 P −P)P执 行,NP=持 有 执 行Max( P ,P )pP = P + PPNP第 三 节 浮 动 收 益 的 定 价浮 动 收 益 部 分 一 般 为 各 类 利 率 期 权 的 价 值 。 与 固 定 收 益 部 分 定 价 相 似 , 利 率 期 权定 价 的 关 键 在 于 确 定 利 率 的 期 限 结 构 。BDT 模 型 在 构 造 利 率 二 叉 树 时 , 要 求 输 入 的 参数 为 各 种 期 限 的 利 率 的 市 场 数 据 和 波 动 率 , 从 而 使 该 模 型 在 实 证 中 能 够 达 到 较 好 的 拟合 效 果 。 但 这 种 方 法 存 在 一 个 问 题 : 当 市 场 上 不 存 在 相 应 期 限 的 利 率 的 市 场 数 据 和 波动 率 时 , 该 方 法 则 无 法 应 用 。 因 为 其 前 提 假 设 市 场 上 观 察 到 的 利 率 期 限 结 构 是 合 理 的 ,但 用 已 有 期 限 的 市 场 数 据 构 造 出 其 他 期 限 的 市 场 数 据 和 波 动 率 往 往 不 理 想 。 下 面 介 绍一 些 连 续 的 无 套 利 定 价 模 型 , 实 际 上 通 过 这 些 模 型 和 蒙 特 卡 罗 模 拟 方 法 的 运 用 结 合 同样 能 达 到 较 好 的 定 价 效 果 。一 、 连 续 的 无 套 利 定 价 模 型1. Ho_Lee 模 型 (Ho 和 Lee,1986)Ho_Lee 模 型 是 早 期 的 无 套 利 利 率 模 型 , 该 模 型 以 期 初 的 利 率 期 限 结 构 为 输 入 变量 , 以 二 项 分 布 结 构 推 导 出 利 率 期 限 结 构 的 动 态 变 化 。 在 连 续 时 间 下 , 瞬 时 利 率 的 SDE为dr = u()t dt + σ dz其 中 σ 为 常 数 , ut () 趋 势 项 为 时 间 的 函 数 , 以 确 保 模 型 与 期 初 利 率 期 限 结 构 一 致 。

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析2. Original Salmon Brothers 模 型 (Kopprasch et al.,1987)Ho_Lee 模 型 假 设 瞬 时 利 率 的 概 率 分 布 为 正 态 分 布 , 因 此 , 利 率 可 能 变 为 负 值 ; 而且 该 模 型 假 设 利 率 的 波 动 率 为 常 数 与 经 验 不 符 。Salmon 模 型 作 出 了 改 进 , 假 设 瞬 时 利率 的 概 率 分 布 为 对 数 正 态 分 布 , 即d ln r = u( t)dt + σ dz3. BDT 模 型 (Black,Derman 和 Toy,1990)Black,Derman 和 Toy 假 设 瞬 时 利 率 为 对 数 正 态 分 布 , 模 型 中 除 了 包 含 期 初 利 率 期限 结 构 的 信 息 , 还 将 波 动 率 利 率 期 限 结 构 作 为 输 入 变 量 。 此 时 由 于 利 率 的 波 动 率 为 时间 的 函 数 , 使 得 利 率 的 动 态 变 化 具 有 均 值 回 归 的 特 征 。 此 外 , 为 了 避 免 出 现 非 结 合 的树 图 结 构 , 模 型 允 许 在 统 一 时 点 利 率 上 升 和 下 降 的 趋 势 项 不 同 。 连 续 的 BDT 模 型 的 SDE为dln r = ( θ ( t) − φ( t) ln r) dt+σ ( t)dz∂σ()/ t ∂t其 中 均 值 回 归 调 整 速 度 φ()t = , 是 σ () t 的 函 数 。 θ ()/ t φ () t 为 均 值 回 归 的σ () t平 均 水 准 。4. Hull-White 模 型 (Hull 和 White,1990,1994a)该 模 型 是 利 率 模 型 随 机 过 程 最 一 般 化 的 形 式 , 在 这 个 模 型 中 , 漂 移 率 、 均 值 和 方差 均 为 可 变 的 , 并 引 入 了 波 动 率 的 期 限 结 构 。βdr = [ θ( t) −a( t)( b − r)] dt + σ( t)r dz5. HJM 模 型 (Heath,Jarrow 和 Morton,1990,1992)上 述 几 种 模 型 均 为 单 因 子 模 型 , HJM 模 型 则 是 多 因 子 模 型 , 其 中 的 因 子 为 对 利 率期 限 结 构 的 冲 击 (random shocks), 如 利 率 期 限 结 构 可 能 上 升 或 下 降 , 以 及 变 得 较陡 峭 或 变 得 较 平 坦 。Heath,Jarrow, 和 Merton(1990,1992) 提 出 的 N 因 子 连 续 时 间模 型 , 以 外 生 方 式 制 定 远 期 利 率 的 波 动 , 而 利 率 期 限 结 构 为 远 期 利 率 的 函 数 。HJM 模型 的 远 期 利 率 随 机 过 程 为df(, tT) α(, tT) dt σ (, tT)dz= +∑多 因 子 模 型 将 利 率 期 限 结 构 的 波 动 描 述 的 更 为 完 整 , 但 该 类 模 型 需 要 更 多 的 输 入2i=1ii

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析变 量 , 此 外 某 些 输 入 变 量 的 信 息 并 不 容 易 取 得 , 这 种 模 型 也 需 要 相 当 长 的 计 算 时 间 。二 、 蒙 特 卡 罗 模 拟对 于 非 路 径 依 赖 的 利 率 期 权 , 我 们 可 以 根 据 一 定 的 利 率 动 态 模 型 建 立 风 险 中 性 世界 中 利 率 的 各 种 演 变 路 径 , 然 后 通 过 求 各 条 路 径 利 率 期 权 价 值 的 平 均 值 来 定 价 , 这 种方 法 就 是 蒙 特 卡 罗 模 拟 。 因 此 , 在 为 带 赎 回 权 的 浮 动 收 益 部 分 定 价 时 , 一 般 分 为 两 个步 骤 :1. 选 择 适 当 的 利 率 动 态 模 型在 描 述 利 率 动 态 时 , 我 们 已 经 知 道 短 期 利 率 服 从 漂 移 率 可 变 、 波 动 率 可 变 、 均 值回 归 的 对 数 正 态 分 布 , 但 在 实 证 中 , 如 何 选 择 最 合 适 的 利 率 动 态 模 型 非 常 重 要 。 如 第三 部 分 的 实 证 分 析 中 , 我 们 对 三 个 月 libor 的 历 史 数 据 进 行 回 归 发 现 其 漂 移 率 和 波 动率 的 变 化 对 利 率 变 化 的 影 响 并 不 显 著1, 因 此 可 以 假 定 三 个 月 libor 的 短 期 利 率 服 从 漂移 率 为 零 , 波 动 率 不 变 的 对 数 正 态 分 布 , 一 方 面 计 算 简 化 了 很 多 , 另 一 方 面 与 实 际 利率 期 限 结 构 的 误 差 相 对 较 小 。2. 用 蒙 特 卡 罗 模 拟 每 条 路 径 , 并 计 算 相 应 的 浮 动 收 益 价 值 均 值确 定 利 率 动 态 模 型 后 , 用 蒙 特 卡 罗 模 拟 每 一 条 利 率 路 径 , 并 计 算 出 该 路 径 上 相 应的 利 率 期 权 价 值 在 每 个 节 点 的 贴 现 值 和 赎 回 权 价 值 。 以 与 libor 正 向 挂 钩 的 利 率 期 权为 例 , 浮 动 收 益 部 分 相 当 于 一 个 浮 动 收 益 债 券 , 用 蒙 特 卡 罗 模 拟 出 一 条 利 率 路 径 后 ,在 利 率 确 定 的 情 况 下 , 可 通 过 回 溯 的 方 法 计 算 出 每 个 节 点 处 的 普 通 债 券 价 值 , 并 判 断该 节 点 处 的 赎 回 权 价 值 , 在 起 点 处 用 普 通 债 券 的 现 值 减 去 赎 回 权 的 现 值 即 该 利 率 路 径下 可 赎 回 的 浮 动 收 益 债 券 的 价 值 。 最 后 将 多 条 路 径 的 可 赎 回 浮 动 收 益 债 券 价 值 进 行 平均 即 可 得 出 模 拟 结 果 。第 四 章外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计根 据 引 言 中 的 产 品 介 绍 , 可 以 看 出 外 汇 结 构 性 存 款 合 约 的 设 计 一 般 包 括 以 下 几 个重 要 条 款 :一 、 起 投 金 额1见 附 录 3

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析外 汇 结 构 性 存 款 推 出 之 初 , 最 低 投 资 金 额 为 等 值 300 万 美 元 以 上 的 外 汇 , 意 味 着该 产 品 吸 引 的 客 户 是 少 数 的 “ 富 人 ”。 对 发 行 银 行 而 言 , 客 户 的 争 夺 显 得 非 常 激 烈 ,常 常 需 要 提 供 更 高 的 名 义 收 益 率 来 吸 引 客 户 , 且 相 对 小 额 投 资 而 言 , 其 管 理 成 本 相 差并 不 显 著 。 随 着 外 汇 结 构 性 存 款 市 场 的 发 展 , 最 低 投 资 金 额 限 度 越 来 越 低 , 最 低 竟 达到 了 100 美 元 。 而 小 额 外 汇 持 有 者 在 人 民 币 升 值 和 美 元 加 息 预 期 高 涨 的 情 况 下 , 寻 求套 期 保 值 和 高 收 益 率 的 愿 望 也 非 常 迫 切 , 这 就 为 小 额 外 汇 结 构 性 存 款 的 发 行 提 供 了 保障 。 此 外 , 现 在 各 家 银 行 采 用 的 均 为 滚 动 式 发 行 , 每 期 发 行 的 规 模 均 较 小 , 控 制 风 险的 能 力 也 比 较 强 , 所 以 不 需 要 依 靠 大 额 投 资 。二 、 投 资 期 限外 汇 结 构 性 存 款 推 出 之 初 , 由 于 品 种 较 为 单 一 , 几 乎 均 是 固 定 收 益 型 , 这 种 类 型的 外 汇 结 构 性 存 款 一 般 期 限 较 长 。 随 着 产 品 种 类 的 丰 富 , 以 及 投 资 者 对 期 限 较 短 品 种的 需 求 增 加 , 结 构 性 存 款 也 向 较 短 期 限 发 展 , 最 短 的 期 限 竟 达 到 三 个 月 , 期 限 短 意 味着 发 行 银 行 的 风 险 增 加 , 因 此 名 义 收 益 率 较 低 。起 投 金 额 较 小 、 投 资 期 限 较 短 是 目 前 外 汇 结 构 性 存 款 发 展 的 趋 势 , 这 主 要 是 由 当前 利 率 波 动 性 较 大 引 起 的 。三 、 收 益 类 型固 定 收 益 类 型 定 义 为 : 只 要 不 发 生 提 前 赎 回 或 提 前 回 售 , 未 来 的 收 益 是 确 定 的 ;浮 动 收 益 类 型 则 定 义 为 : 未 来 收 益 完 全 或 部 分 不 可 知 , 收 益 率 与 某 种 期 权 挂 钩 , 目 前国 内 已 有 的 外 汇 结 构 性 产 品 中 嵌 入 的 期 权 多 为 利 率 期 权 , 基 本 是 以 LIBOR 为 标 的 的 各式 奇 异 期 权 。 由 于 目 前 的 产 品 呈 现 起 投 金 额 低 , 期 限 短 的 趋 势 , 意 味 着 投 资 者 多 为 小额 外 汇 持 有 者 , 这 类 投 资 者 对 外 汇 市 场 和 利 率 市 场 并 不 是 很 了 解 , 而 浮 动 收 益 型 产 品多 具 有 设 计 复 杂 , 要 求 对 外 汇 市 场 、 利 率 市 场 把 握 准 确 等 特 点 , 因 此 固 定 收 益 型 产 品更 得 到 市 场 的 欢 迎 , 即 使 是 浮 动 收 益 产 品 投 资 者 也 希 望 合 约 设 计 能 尽 量 简 单 化 。 我 们将 在 第 三 部 分 中 对 固 定 收 益 型 外 汇 结 构 性 存 款 和 浮 动 收 益 型 外 汇 结 构 性 存 款 的 定 价做 出 比 较 , 以 验 证 固 定 收 益 型 产 品 的 价 值 是 否 更 接 近 其 真 实 价 值 。四 、 年 均 收 益 率 的 计 算

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析年 均 收 益 率 的 计 算 是 外 汇 结 构 性 存 款 合 约 设 计 中 最 重 要 的 一 条 , 又 分 为 名 义 收 益率 和 实 际 收 益 率 , 我 们 看 到 的 通 常 是 名 义 收 益 率 , 即 在 最 好 的 情 况 下 投 资 者 所 能 获 得的 收 益 率 。 而 在 决 定 其 投 资 价 值 时 , 更 重 要 的 是 实 际 收 益 率 。固 定 收 益 型 的 外 汇 结 构 性 存 款 在 持 有 期 内 收 益 是 确 定 的 , 因 此 名 义 收 益 率 和 实 际收 益 率 相 等 。 如 果 发 行 银 行 不 提 前 赎 回 且 投 资 者 不 提 前 回 售 , 固 定 收 益 型 外 汇 结 构 性存 款 相 当 于 普 通 的 定 息 债 券 , 其 年 均 收 益 率 可 能 为 固 定 数 值 或 逐 期 增 加 。 无 论 发 行 银行 拥 有 提 前 赎 回 权 或 投 资 者 拥 有 提 前 回 售 权 , 收 益 率 逐 期 增 加 将 对 发 行 银 行 更 为 有利 。 它 既 可 以 增 加 银 行 提 前 赎 回 的 收 益 , 又 可 以 增 加 投 资 者 提 前 回 售 的 成 本 。 目 前 大多 数 银 行 采 用 的 仍 为 固 定 的 年 均 收 益 率 , 只 有 中 国 银 行 的 “ 步 步 高 升 ” 理 财 和 民 生 银行 的 外 汇 理 财 计 划 中 有 相 应 的 设 计 。浮 动 收 益 型 的 外 汇 结 构 性 存 款 年 均 收 益 率 的 制 定 较 为 复 杂 , 其 通 常 与 固 定 收 益 组合 起 来 , 即 未 来 收 益 有 一 部 分 是 确 定 的 , 而 另 一 部 分 则 与 利 率 期 权 的 价 值 相 关 , 以 满足 中 国 投 资 者 普 遍 的 保 守 心 理 。 在 设 计 时 , 许 多 发 行 银 行 将 第 一 期 或 第 一 年 的 收 益 率设 定 为 固 定 收 益 率 , 保 证 在 最 坏 的 情 况 下 除 了 本 金 之 外 还 能 获 得 较 高 的 收 益 , 以 吸 引客 户 ; 而 之 后 的 收 益 率 则 与 外 汇 利 率 的 奇 异 期 权 挂 钩 , 常 见 的 期 权 有 以 下 几 种 :1. 范 围 期 权 (Range) 范 围 期 权 的 投 资 者 在 支 付 了 期 权 费 后 , 有 权 在 约 定 产 品 的 价格 落 在 范 围 上 下 限 之 内 的 前 提 下 , 获 得 预 先 约 定 的 固 定 收 益 。 范 围 期 权 的 常 见 种 类 有三 种 :(1) 复 苏 型 , 即 最 终 收 益 是 约 定 产 品 的 价 格 落 在 上 下 限 之 间 的 天 数 的 函 数 。(2) 熄 灭 型 , 即 最 终 收 益 是 约 定 产 品 的 价 格 达 到 或 突 破 上 限 或 下 限 之 前 的 天 数 的 函数 。(3) 赌 博 型 , 即 只 有 在 整 个 观 察 期 内 约 定 产 品 的 价 格 始 终 落 在 上 下 限 之 间 , 才能 获 得 约 定 的 固 定 收 益 。 范 围 期 权2. 两 值 期 权 (Binary) 是 具 有 不 连 续 收 益 的 期 权 , 当 到 期 日 标 的 资 产 价 格 低 于 协 议价 格 时 , 该 期 权 作 废 , 而 当 到 期 日 标 的 资 产 价 格 高 于 协 议 价 格 时 , 期 权 持 有 者 将 得 到一 个 固 定 的 金 额 。 它 有 两 种 常 见 类 型 : 一 种 是 现 金 或 无 价 值 看 涨 期 权(Cash-or-nothing Call), 在 到 期 日 , 如 果 标 的 资 产 价 格 低 于 执 行 价 格 , 该 期 权 没有 价 值 ; 如 果 高 于 执 行 价 格 , 则 该 期 权 支 付 一 个 固 定 的 现 金 收 益 。 另 一 种 是 资 产 或 无价 值 看 涨 期 权 (Asset-or-nothing Call)。 如 果 标 的 资 产 价 格 在 到 期 日 时 低 于 执 行

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析价 格 , 该 期 权 没 有 价 值 ; 如 果 高 于 执 行 价 格 , 则 该 期 权 支 付 一 个 等 于 资 产 价 格 本 身 的款 额 。3. 障 碍 期 权 (Barrier) 是 指 期 权 的 收 益 依 赖 于 标 的 资 产 的 价 格 在 一 段 特 定 时 间 内是 否 达 到 了 某 个 特 定 的 水 平 ( 临 界 值 ), 这 个 临 界 值 就 叫 做 “ 障 碍 ” 水 平 。 它 有 两 种常 见 类 型 : 一 种 是 敲 出 障 碍 期 权 (Knock-out Options): 当 标 的 资 产 价 格 达 到 一 个特 定 的 障 碍 水 平 时 , 该 期 权 作 废 ( 即 被 “ 敲 出 ”); 如 果 在 规 定 时 间 内 资 产 价 格 并 未触 及 障 碍 水 平 , 则 仍 然 是 一 个 常 规 期 权 。 另 一 种 是 敲 入 障 碍 期 权 (Knock-in Options):正 好 与 敲 出 期 权 相 反 , 只 有 资 产 价 格 在 规 定 时 间 内 达 到 障 碍 水 平 , 该 期 权 才 得 以 存 在( 即 “ 敲 入 ”), 其 回 报 与 相 应 的 常 规 期 权 相 同 ; 反 之 该 期 权 作 废 。4. 利 率 上 下 限 期 权 利 率 上 限 期 权 和 利 率 下 限 期 权 的 组 合 , 即 在 买 入 一 个 利 率 上 限 期权 合 约 的 同 时 卖 出 一 个 利 率 下 限 期 权 合 约 , 用 出 售 利 率 下 限 期 权 合 约 的 收 益 来 全 部 或部 分 的 冲 销 买 入 利 率 上 限 期 权 合 约 的 成 本 。 著 名 的 期 权 市 场 的 隐 含 波 动 率 结 构 —— 波动 率 微 笑 对 这 一 牛 市 价 差 组 合 是 有 利 的 。 波 动 率 微 笑 表 明 : 虚 值 程 度 较 高 的 期 权 隐 含波 动 率 较 大 ; 虚 值 程 度 较 低 的 期 权 隐 含 波 动 率 较 小 。 上 下 限 机 制 的 引 入 使 得 卖 出 虚 值程 度 较 高 的 期 权 而 买 入 虚 值 程 度 较 低 的 期 权 , 显 然 可 以 降 低 期 权 投 资 的 总 成 本 。对 于 银 行 而 言 , 通 过 买 卖 期 权 可 以 大 大 降 低 最 终 的 期 权 组 合 的 成 本 。五 、 付 息 方 式目 前 大 部 分 银 行 采 取 的 付 息 方 式 为 分 期 付 息 , 一 般 在 合 约 终 止 权 行 使 日 按 约 定 收益 率 支 付 利 息 , 而 民 生 银 行 的 多 个 产 品 均 采 用 到 期 还 本 付 息 的 方 式 。 相 比 之 下 , 当 名义 收 益 率 一 致 时 , 到 期 还 本 付 息 的 方 式 可 以 降 低 存 款 的 成 本 并 增 加 提 前 赎 回 权 的 价值 , 降 低 提 前 回 售 权 的 价 值 。六 、 可 赎 回 权 / 可 回 售 权普 通 的 人 民 币 定 期 存 款 中 隐 含 着 银 行 免 费 赠 送 给 投 资 者 的 多 个 美 式 利 率 看 涨 期权 , 即 当 市 场 利 率 上 涨 时 , 如 果 投 资 者 提 前 兑 换 存 款 并 将 之 转 存 所 获 得 的 收 益 高 于 按原 利 率 维 持 定 期 存 款 账 户 的 收 益 时 , 投 资 者 可 以 执 行 该 期 权 从 而 获 取 额 外 收 益 ; 当 市场 利 率 下 降 时 , 投 资 者 可 以 维 持 原 定 期 存 款 账 户 而 不 遭 受 损 失 ( 郑 振 龙 , 林 海 2003)。对 于 投 资 者 而 言 , 普 通 人 民 币 定 期 存 款 的 价 值 可 以 表 述 为 :

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析普 通 人 民 币 定 期 存 款 价 值 = 普 通 债 权 + 利 率 看 涨 期 权由 于 人 民 币 存 款 利 率 一 直 由 人 民 银 行 决 定 , 波 动 性 很 小 , 且 从 20 世 纪 80 年 代 中期 以 来 一 直 呈 下 调 的 趋 势 , 因 此 该 期 权 的 价 值 很 小 , 对 银 行 存 贷 款 利 差 没 有 造 成 很 大的 负 面 影 响 。 而 在 外 汇 结 构 性 存 款 当 中 , 嵌 入 的 通 常 为 外 汇 利 率 期 权 , 以 美 元 为 例 ,LIBOR 利 率 是 浮 动 利 率 , 波 动 性 较 大 , 且 当 前 的 美 元 利 率 已 降 至 45 年 来 最 低 点 , 未 来上 涨 的 可 能 性 很 大 , 因 此 利 率 看 涨 期 权 的 价 值 已 经 不 容 忽 略 了 。对 于 固 定 收 益 型 的 外 汇 结 构 性 存 款 而 言 , 发 行 银 行 承 担 的 风 险 较 大 , 银 行 拥 有 赎回 权 相 当 于 投 资 者 送 给 银 行 若 干 个 欧 式 利 率 看 跌 期 权 ( 银 行 只 在 付 息 日 可 行 使 赎 回权 ): 当 利 率 下 跌 , 银 行 可 以 用 更 低 的 利 率 从 市 场 融 资 时 , 银 行 可 以 选 择 提 前 终 止 合约 ; 当 利 率 上 升 , 银 行 则 可 以 维 持 该 合 约 而 不 造 成 损 失 。 因 此 外 汇 结 构 性 存 款 的 价 值比 普 通 债 权 有 所 下 降 , 银 行 的 成 本 也 得 以 降 低 。 但 是 投 资 者 普 遍 担 心 人 民 币 汇 率 上 调或 美 元 利 率 上 调 会 给 自 己 的 资 产 带 来 损 失 , 对 行 使 回 售 权 的 需 求 日 益 增 加 。 投 资 者 拥有 回 售 权 相 当 于 发 行 银 行 卖 给 投 资 者 若 干 个 欧 式 利 率 看 涨 期 权 ( 投 资 者 也 只 在 付 息 日可 行 使 回 售 权 ): 当 利 率 上 涨 , 投 资 者 可 获 得 更 高 收 益 时 , 投 资 者 可 以 选 择 提 前 将 外汇 结 构 性 存 款 兑 现 ; 当 利 率 下 降 , 投 资 者 则 可 以 维 持 该 合 约 而 不 造 成 损 失 。 发 行 银 行可 以 对 投 资 者 行 使 回 售 权 征 收 一 定 的 期 权 费 , 且 由 于 需 求 超 过 了 供 给 , 所 以 该 期 权 费的 征 收 应 该 会 高 于 其 实 际 价 值 , 在 后 面 的 实 证 部 分 我 们 将 加 以 验 证 。可 赎 回 权 的 设 定 是 外 汇 结 构 性 存 款 设 计 中 非 常 重 要 的 一 项 条 款 , 以 民 生 财 富 外 汇理 财 计 划 第 三 期 为 例 ,A 计 划 和 B 计 划 均 为 固 定 收 益 类 型 , 区 别 在 于 B 计 划 的 收 益 率为 递 增 型 , 而 A 计 划 的 收 益 为 固 定 值 。 从 合 约 表 面 看 ,A 计 划 的 投 资 期 限 高 于 B 计 划 ,固 定 收 益 仅 为 B 计 划 的 最 低 收 益 ( 第 一 期 2.25%), 且 利 息 支 付 频 率 ( 到 期 还 本 付 息 )低 于 B 计 划 (3 个 月 ), 显 然 就 不 可 赎 回 债 券 部 分 ,B 计 划 更 具 吸 引 力 。 但 由 于 可 赎回 权 的 设 定 , 使 得 B 计 划 中 赎 回 权 的 价 值 大 于 A 计 划 , 因 此 在 判 断 其 真 实 投 资 价 值 时还 须 综 合 起 来 加 以 判 断 。表 1 民 生 财 富 外 汇 理 财 计 划 第 三 期 A、B 计 划 比 较产 品 名 称民 生 财 富 外 汇 理 财 第 三 期 A 计 划 民 生 财 富 外 汇 理 财 第 三 期 B 计 划所 在 地 区 全 国 全 国所 属 银 行 中 国 民 生 银 行 中 国 民 生 银 行

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析存 款 / 投 资 币 种( 计 价 币 种 )美 元美 元投 资 期 限 15 个 月 2 年起 点 金 额 100 100起 息 日 2004-9-29 2004-9-29到 期 日 2005-12-29 2006-9-29收 益 类 型 收 益 固 定 收 益 固 定年 平 均 收 益 率在 最 糟 的 情 况 下 , 您 可 能 获得 2.25% 的 年 均 收 益在 最 好 的 情 况 下 , 您 可 能 获得 2.95% 的 年 均 收 益1、2004 年 9 月 29 日 -2004年 12 月 29 日 :2.25%/ 年 ;2、2004 年 12 月 29 日 -2005年 3 月 29 日 :2.45%/ 年 ;3、2005 年 3 月 29 日 -20052.25%年 6 月 29 日 :2.65%/ 年 ;4、2005 年 6 月 29 日 -2005年 9 月 29 日 :2.85%/ 年 ;5、2005 年 9 月 29 日 -2005年 12 月 29 日 :3.05%/ 年 ;6、2005 年 12 月 29 日 -2006年 3 月 29 日 :3.25%/ 年 ;7、2006 年 3 月 29 日 -2006年 6 月 29 日 :3.45%/ 年 ;8、2006 年 6 月 29 日 -2006年 9 月 29 日 :3.65%/ 年 ;本 金 安 全 性 100% 本 金 保 本 100% 本 金 保 本

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析第 二 节 固 定 收 益 类 型 和 浮 动 收 益 类 型 产 品 的 定 价 比 较在 这 节 中 , 固 定 收 益 类 型 的 外 汇 结 构 性 存 款 包 括 中 国 银 行 的 04001 美 元 “ 步 步 高升 ” 理 财 新 品 , 建 设 银 行 的 “ 汇 得 盈 ” 一 年 期 美 元 个 人 理 财 产 品 , 农 业 银 行 的 “ 汇 利 丰 ”四 期 美 元 一 年 期 利 率 固 定 型 , 民 生 银 行 的 外 汇 理 财 第 三 期 A 计 划 ; 浮 动 收 益 类 型 的 外 汇结 构 性 存 款 包 括 中 国 银 行 的 汇 聚 宝 “ 浮 动 封 顶 ” 美 元 理 财 , 建 设 银 行 的 “ 汇 得 盈 ” 个人 外 汇 结 构 性 存 款 理 财 产 品 , 农 业 银 行 的 “ 汇 利 丰 ” 二 期 之 三 年 期 利 率 区 间 型 , 工 商 银行 的 , 民 生 银 行 的 外 汇 理 财 二 期 C 计 划 。 由 于 目 前 的 外 汇 结 构 性 存 款 有 期 限 短 、 起 投金 额 低 的 特 点 , 我 们 选 取 的 固 定 收 益 型 产 品 为 各 家 银 行 近 期 较 具 代 表 性 的 产 品 , 且 日期 尽 量 差 异 化 , 以 得 到 一 般 化 的 结 果 ; 而 浮 动 收 益 型 产 品 则 依 据 相 似 的 标 准 , 且 尽 量保 证 各 产 品 的 嵌 入 期 权 有 所 不 同 , 以 得 到 一 般 化 的 结 果 。 此 外 , 这 些 产 品 均 不 考 虑 客户 拥 有 提 前 回 售 权 的 外 汇 结 构 性 存 款 。一 、 固 定 收 益 产 品 类 型 定 价表 2 固 定 收 益 型 的 外 汇 结 构 性 存 款 样 本

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析产 品 名 称上 海 中 行 04001 美 元“ 步 步 高 升 ” 理 财 新 品上 海 建 行 第 六 期“ 汇 得 盈 ” 一 年期 美 元 个 人 理 财产 品上 海 农 行 “ 汇 利丰 ” 四 期 美 元 一年 期 利 率 固 定型民 生 财 富 外 汇理 财 第 三 期 A 计划所 在 地 区 上 海 上 海 上 海 全 国所 属 银 行 中 国 银 行 中 国 建 设 银 行 中 国 农 业 银 行 中 国 民 生 银 行存 款 / 投 资 币 种( 计 价 币 种 )美 元 美 元 美 元 美 元投 资 期 限 9 个 月 1 年 1 年 15 个 月起 点 金 额 1000 1000 1000 100起 息 日 2004-6-30 2004-8-27 2004-9-14 2004-9-29到 期 日 2005-3-30 2005-8-27 2005-9-14 2005-12-29收 益 类 型 收 益 固 定 收 益 固 定 收 益 固 定 收 益 固 定年 平 均 收 益 率在 最 糟 的 情 况 下 , 您 可能 获 得 1.30% 的 年 均收 益在 最 好 的 情 况 下 , 您 可能 获 得 1.35% 的 年 均收 益2004 年 6 月 30 日 -2004 年 12 月 30 日 :1.30%( 年 率 )2004 年 12 月 30 日 -2005 年 3 月 30 日 :1.40%( 年 率 )2.03%1、 普 通 客 户 :2.03%/ 年 ;2、VIP 客 户 :2.13%/ 年 。2.05% 2.25%安 全 性 100% 本 金 保 本 100% 本 金 保 本 100% 本 金 保 本 100% 本 金 保 本付 息 方 式 6 个 月 +3 个 月 每 半 年 一 付 每 半 年 一 付 到 期 还 本 付 息赎 回 权付 息 日 银 行 可 按 面 值赎 回付 息 日 银 行 可 按面 值 赎 回付 息 日 银 行 可按 面 值 赎 回6 个 月 +6 个 月

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析资 料 来 源 :http://www.imoney.com.cn1. 中 行 美 元 “ 步 步 高 升 ” 理 财 新 品该 产 品 的 特 点 在 于 固 定 收 益 并 非 固 定 值 , 而 是 分 两 阶 段 递 增 。 如 前 面 所 述 , 这 样有 助 于 增 加 赎 回 权 的 价 值 , 但 赎 回 权 只 能 在 6 个 月 末 行 使 一 次 。 我 们 首 先 用 Matlab得 出 该 利 率 的 二 叉 树 , 为 了 增 加 精 确 度 , 以 一 个 月 为 时 间 间 隔 。表 3 中 行 美 元 “ 步 步 高 升 ” 理 财 新 品 的 定 价 结 果2004 年 6 月 30 日 BDTTree 31.0016 0 0 0 0 0 0 0 01.0008 1.0015 0 0 0 0 0 0 01.0012 1.0033 1.0125 0 0 0 0 0 01.0007 1.0011 1.0029 1.0105 0 0 0 0 01.0006 1.0008 1.0015 1.0042 1.0151 0 0 0 01.0006 1.0007 1.0009 1.0018 1.0055 1.0199 0 0 01.0006 1.0006 1.0007 1.0011 1.0026 1.0087 1.0311 0 01.0006 1.0006 1.0007 1.0009 1.0025 1.012 1.0676 1.3857 01.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0008 1.0017 1.0054 1.0218 1.0844除 息 后 的 存 款 价 值979.38994.96 966.941000.98 990.52 946.261003.67 1000.70 986.89 929.291004.83 1003.91 999.69 979.81 898.281005.57 1005.29 1004.13 998.24 969.61 854.081001.00 1000.95 1000.65 999.03 990.65 948.83 782.931001.60 1001.60 1001.50 1001.20 999.05 987.41 926.76 687.801002.20 1002.20 1002.20 1002.20 1002.00 1001.10 997.41 981.41 924.753以 下 的 BDTTree 均 经 过 了 银 行 风 险 溢 酬 的 调 整

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00赎 回 权 价 值 ( 元 )0.260.00 0.000.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.001.00 0.95 0.65 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00除 息 后 存 款 价 值 - 赎 回 权 价 值 + 利 息979.13994.96 966.941000.98 990.52 946.261003.67 1000.70 986.89 929.291004.83 1003.91 999.69 979.81 898.281005.57 1005.29 1004.13 998.24 969.61 854.081005.20 1005.20 1005.20 1004.23 995.85 954.03 788.131001.60 1001.60 1001.50 1001.20 999.05 987.41 926.76 687.801002.20 1002.20 1002.20 1002.20 1002.00 1001.10 997.41 981.41 924.751002.80 1002.80 1002.80 1002.80 1002.80 1002.80 1002.80 1002.80 1002.80 1002.80从 上 述 图 形 中 可 以 发 现 , 银 行 的 提 前 赎 回 权 价 值 很 低 , 在 这 种 情 况 下 , 银 行 完 全可 以 取 消 赎 回 权 以 增 加 该 产 品 的 诱 惑 力 。2. 上 海 农 行 “ 汇 利 丰 ” 四 期 美 元 一 年 期 利 率 固 定 型该 产 品 是 较 为 标 准 的 外 汇 结 构 性 存 款 产 品 , 收 益 率 固 定 , 期 限 较 短 , 利 息 支 付 每半 年 一 次 。

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析表 4 上 海 农 行 “ 汇 利 丰 ” 四 期 美 元 一 年 期 利 率 固 定 型 产 品 定 价2004 年 9 月 14 日 利 率 二 叉 树 BdtTree1.0019 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0011 1.0029 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0008 1.0015 1.0044 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0007 1.001 1.0022 1.0075 0 0 0 0 0 0 0 01.0006 1.0008 1.0013 1.0035 1.013 0 0 0 0 0 0 01.0006 1.0007 1.0009 1.0018 1.0056 1.0216 0 0 0 0 0 01.0006 1.0006 1.0007 1.001 1.0024 1.0081 1.0302 0 0 0 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0008 1.0014 1.0039 1.0139 1.0513 0 0 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.0009 1.0019 1.0059 1.022 1.0779 0 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.0011 1.0028 1.0097 1.0362 1.1205 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0009 1.003 1.0175 1.0992 1.366 1.8567 01.0014 1.0012 1.001 1.0009 1.0008 1.0007 1.0007 1.0007 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006除 息 后 的 存 款 价 值996.051004.79 991.091008.381003.41 981.751009.971008.41 1000.43 967.381010.891010.46 1007.96 995.50 946.041011.511011.49 1010.851006.89 987.69 914.991003.821004.01 1003.991003.13 997.88 972.16 880.951004.331004.51 1004.721004.651003.61 996.93 963.13 851.991004.871004.99 1005.231005.421005.291003.74 993.92 943.70 797.771005.481005.46 1005.731005.931006.111005.881003.80 989.60 916.11 737.181006.291005.89 1006.241006.441006.641006.791006.791006.841006.991006.991006.991006.791006.99 1007.191007.291007.391007.491007.491007.491007.601007.601007.601007.60

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00赎 回 权 价 值2.330.00 0.000.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.003.82 4.01 3.99 3.13 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00除 息 后 存 款 价 值 - 赎 回 权 价 值 + 利 息993.721004.79 991.091008.381003.41 981.751009.971008.41 1000.43 967.381010.891010.46 1007.96 995.50 946.041011.511011.49 1010.851006.89 987.69 914.991008.20 1008.20 1008.20 1008.201006.08 980.36 889.151004.331004.51 1004.721004.651003.61 996.93 963.13 851.991004.871004.99 1005.231005.421005.291003.74 993.92 943.70 797.771005.481005.46 1005.731005.931006.111005.881003.80 989.60 916.11 737.181006.291005.89 1006.241006.441006.641006.791006.791006.841006.991006.991006.991006.791006.99 1007.191007.291007.391007.491007.491007.491007.601007.601007.601007.60

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.203. 上 海 建 行 第 六 期 “ 汇 得 盈 ” 一 年 期 美 元 个 人 理 财 产 品 和 民 生 财 富 外 汇 理 财 第 三 期A 计 划这 两 个 产 品 与 前 两 个 产 品 大 同 小 异 , 其 中 上 海 建 行 第 六 期 “ 汇 得 盈 ” 一 年 期 美 元个 人 理 财 产 品 与 上 海 农 行 “ 汇 利 丰 ” 四 期 美 元 一 年 期 利 率 固 定 型 设 计 相 似 , 可 以 用 相同 的 方 法 计 算 出 其 发 行 成 本 为 981.81 美 元 ; 而 民 生 财 富 外 汇 理 财 第 三 期 A 计 划 的 特点 在 于 其 付 息 方 式 是 到 期 还 本 付 息 , 提 前 赎 回 权 行 使 日 与 付 息 日 不 一 致 , 在 用 二 叉 树倒 推 时 需 要 进 行 调 整 , 计 算 得 该 产 品 的 发 行 成 本 为 97.63 元 。二 、 浮 动 收 益 产 品 类 型 定 价表 5 浮 动 收 益 型 的 外 汇 结 构 性 存 款 样 本产 品 名 称上 海 中 行 汇 聚 宝“ 浮 动 封 顶 ” 美元 理 财上 海 建 行 “ 汇 得盈 ” 个 人 外 汇 结构 性 存 款 理 财 产品上 海 农 行 “ 汇 利丰 ” 二 期 之 三 年期 利 率 区 间 型民 生 财 富 外 汇 理财 二 期 C 计 划所 在 地 区 上 海 上 海 上 海 全 国所 属 银 行 中 国 银 行 中 国 建 设 银 行 中 国 农 业 银 行 中 国 民 生 银 行存 款 / 投 资 币 种( 计 价 币 种 )美 元 美 元 美 元 美 元投 资 期 限 2 年 5 年 3 年 2 年起 点 金 额 1000 5000 1000 100起 息 日 2004-6-30 2004-4-6 2004-7-2 2004-8-5到 期 日 2006-6-30 2009-4-6 2007-7-2 2006-8-5收 益 类 型 收 益 浮 动 收 益 浮 动 收 益 浮 动 收 益 浮 动年 平 均 收 益 率 在 最 糟 的 情 况 在 最 糟 的 情 况 在 最 糟 的 情 况 在 最 糟 的 情 况

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析下 , 您 可 能 获 得下 , 您 可 能 获 得下 , 您 可 能 获 得下 , 您 可 能 获 得2.15% 的 年 均 收2.00% 的 年 均 收0.00% 的 年 均 收0.00% 的 年 均 收益益益益在 最 好 的 情 况在 最 好 的 情 况在 最 好 的 情 况在 最 好 的 情 况下 , 您 可 能 获 得下 , 您 可 能 获 得下 , 您 可 能 获 得下 , 您 可 能 获 得2.50% 的 年 均 收5.00% 的 年 均 收5.50% 的 年 均 收3.50% 的 年 均 收益益益益1、 年 收 益协 议 收 益 率1. 第 一 年 年1、 年 收 益 率 为 : 率 :3.5%*N1/N2年 投 资 收 益 率 :收 益 率 固 定 为5.5% x N1 / N2;注 :N1 为1、2004 年 66%。2、N1: 为 每 个 计LIBOR 位 于 观 察月 30 日 -9 月 302. 从 第 二 年息 期 内 美 元 6 个区 间 的 天 数 ,N2日 : 2.15%起 , 年 收 益 率 为月 LIBOR 处 于 参为 实 际 投 资 天2、2004 年 98%-2*1 年 期 美 元考 利 率 区 间 上 下数 。月 30 日 -12 月LIBOR。限 内 的 天 数 ( 含2、3 个 月30 日 :2.15%3. 无 论 该 业非 工 作 日 ), 如LIBOR 的 观 察 区3、2004 年务 自 动 终 止 还 是遇 非 工 作 日 , 以间 :12 月 30 日 -2005持 有 到 期 , 客 户前 一 工 作 日 的 美第 一 季 度 :年 9 月 30 日 :最 终 获 得 的 税 前元 6 个 月 LIBOR0~3%2×3 个 月累 计 投 资 收 益 为为 准 。第 二 季 度 :美 元 LIBOR-本 金 的 10%。N2: 为 每 个0~3.25%1.5% 上 限 2.2%;计 息 期 的 实 际 天第 三 季 度 :4、2005 年 9数 。0~3.5%月 30 日 -2006 年第 一 年 :0~3%第 四 季 度 :6 月 30 日 :第 二 年 0~4%0~3.75%2×3 个 月第 三 年 0~5%第 五 季 度 :美 元 LIBOR-0~4%1.5% 上 限 3%;第 六 季 度 :0~4.25%

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析第 七 季 度 :0~4.5%第 八 季 度 :0~4.75%安 全 性 100% 本 金 保 本 100% 本 金 保 本 100% 本 金 保 本 100% 本 金 保 本付 息 3+3+9+9( 月 ) 每 年 付 息 每 半 年 付 息 每 3 个 月 付 息赎 回 权付 息 日 银 行 可 按付 息 日 银 行 可 按付 息 日 银 行 可 按付 息 日 银 行 可 按面 值 赎 回面 值 赎 回面 值 赎 回面 值 赎 回资 料 来 源 :http://www.imoney.com.cn1. 上 海 中 行 汇 聚 宝 “ 浮 动 封 顶 ” 美 元 理 财这 个 产 品 中 既 包 含 固 定 收 益 部 分 , 又 包 括 与 美 元 LIBOR 正 向 挂 钩 的 浮 动 收 益 部 分 ,且 每 个 浮 动 收 益 阶 段 均 设 有 收 益 率 上 限 。 因 此 对 该 产 品 的 定 价 分 为 两 个 步 骤 :(1) 浮 动 收 益 部 分 的 定 价与 美 元 LIBOR 正 向 挂 钩 的 浮 动 收 益 部 分 类 似 于 一 个 浮 动 收 益 债 券 , 收 益 率 为 2*3个 月 美 元 LIBOR-1.5%, 假 定 贴 现 率 为 3 个 月 美 元 LIBOR 加 上 银 行 风 险 溢 酬 。 在 估 计 美元 LIBOR 的 利 率 期 限 结 构 时 , 我 们 无 法 使 用 BDT 模 型 的 离 散 二 叉 树 法 , 因 为 BDT 模 型在 做 二 叉 树 时 , 要 求 输 入 的 参 数 包 括 各 种 期 限 libor 的 市 场 利 率 和 波 动 率 , 而 市 场 上并 不 存 在 期 限 超 过 一 年 的 libor。 因 此 , 在 这 里 需 要 用 到 利 率 动 态 模 型 和 蒙 特 卡 罗 模拟 。 通 过 对 3 个 月 美 元 libor 进 行 回 归 , 我 们 发 现 假 设 漂 移 率 为 零 , 波 动 率 恒 定 对 其利 率 期 限 结 构 影 响 不 大 。 确 定 利 率 动 态 模 型 后 , 利 用 蒙 特 卡 罗 模 拟 出 每 条 利 率 路 径 ,并 利 用 回 溯 法 计 算 各 节 点 的 普 通 浮 动 债 券 价 值 和 相 应 的 赎 回 权 价 值 从 而 得 到 起 点 的可 赎 回 普 通 浮 动 债 券 价 值 。 需 要 注 意 的 是 , 该 产 品 的 浮 动 收 益 部 分 还 嵌 入 了 利 率 上 限期 权 , 在 每 个 节 点 处 需 要 进 行 判 断 和 调 整 。 用 matlab 编 写 的 程 序 如 下 :std=0.112107*sqrt(91);r0=0.0161;m=100;p=zeros(m,1);for j=1:m

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析p_un=zeros(3,1);c=zeros(3,1);r=zeros(8,1);r(1)=r0;p_un(3)=1;c(3)=0;for i=1:7r(i+1)=r(i)*exp(normrnd(0,std));endr(3)=min(max(r(3),0.015/2),(0.022+0.015)/2);r(6)=min(max(r(6),0.015/2),(0.03+0.015)/2);for i=1:2p_un(3-i)=(p_un(4-i)+(2*r(9-3*i)-0.015)*0.8*0.75)/(exp(r(9-3*i)*0.75)+0.0017)endfor i=1:2c(3-i)=max(c(4-i)/(exp(-r(9-3*i)*0.75)+0.0017),p_un(3-i)-1)endp(j)=p_un(1)-c(1);endP=1000*mean(p)最 后 通 过 对 各 条 路 径 取 平 均 值 得 到 6 个 月 末 的 浮 动 收 益 债 券 价 值 为 991.61 美 元(2) 固 定 收 益 部 分 定 价与 前 面 的 固 定 收 益 型 产 品 定 价 相 似 , 我 们 仍 采 用 BDT 模 型 的 二 叉 树 方 法 对 固 定 收益 部 分 进 行 定 价 , 需 要 调 整 的 是 在 用 二 叉 树 计 算 债 券 价 值 时 , 最 后 一 期 的 债 券 价 格 等于 6 个 月 末 的 浮 动 收 益 债 券 价 值 。表 6 上 海 中 行 汇 聚 宝 “ 浮 动 封 顶 ” 美 元 理 财 固 定 收 益 部 分 定 价2004 年 6 月 30 日 的 BDTTree1.0016 0 0 0 0 0

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析1.001 1.0024 0 0 0 01.0008 1.0014 1.0039 0 0 01.0007 1.0009 1.0021 1.007 0 01.0006 1.0007 1.0012 1.0034 1.0127 01.0006 1.0007 1.0009 1.0017 1.0055 1.0213除 息 后 的 存 款 价 值993.02996.91 987.81997.14 994.18 981.69994.04 993.23 989.32 973.11994.86 994.62 993.62 989.18 970.67995.51 995.41 995.21 994.42 990.66 975.33991.61 991.61 991.61 991.61 991.61 991.61 991.61显 然 在 固 定 收 益 部 分 , 赎 回 权 的 价 值 为 零 , 除 息 后 的 存 款 价 值 即 为 外 汇 结 构 性 存款 的 发 行 成 本 993.02 美 元 。2. 民 生 财 富 外 汇 理 财 二 期 C 计 划这 个 产 品 仅 包 括 浮 动 收 益 部 分 , 浮 动 收 益 与 利 率 范 围 期 权 相 关 。 在 定 价 时 , 我 们仍 然 采 用 如 上 假 设 , 在 假 定 利 率 服 从 漂 移 率 为 零 , 波 动 率 不 变 的 对 数 正 态 分 布 的 基 础上 , 通 过 蒙 特 卡 罗 模 拟 3 个 月 美 元 LIBOR 的 10 000 条 路 径 , 计 算 出 每 条 路 径 上 3 个月 美 元 LIBOR 落 在 利 率 区 间 的 天 数 和 相 应 的 收 益 率 , 从 而 得 到 每 个 付 息 日 浮 动 收 益 债券 的 价 值 并 判 断 相 应 的 赎 回 权 价 值 。 用 matlab 编 写 的 程 序 如 下 :std=0.112107;r0=0.017;m=10000;p=zeros(m,1);for j=1:mp_un=zeros(9,1);

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析c=zeros(9,1);r=zeros(728,1);sea=zeros(8,1);r(1)=r0;p_un(9)=1;c(9)=0;for i=1:727r(i+1)=r(i)*exp(normrnd(0,std));endfor i=1:8sea(i)=length(find(r(i+(i-1)*90:i+i*90)

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析定 价 , 需 要 调 整 的 地 方 在 于 浮 动 收 益 不 是 分 阶 段 制 定 收 益 率 上 限 , 而 是 固 定 累 计 收 益率 , 期 限 可 变 。 经 计 算 该 产 品 的 发 行 成 本 为 961 美 元 。 上 海 农 行 “ 汇 利 丰 ” 二 期 之 三年 期 利 率 区 间 型 与 民 生 财 富 外 汇 理 财 二 期 C 计 划 设 计 相 似 , 可 以 用 相 同 的 方 法 计 算 出该 产 品 的 发 行 成 本 为 900.81 美 元 。三 、 固 定 收 益 型 产 品 和 浮 动 收 益 型 产 品 定 价 的 比 较4表 7 固 定 收 益 型 产 品 和 浮 动 收 益 型 产 品 定 价 的 比 较单 位 : 美 元产 品 类 型 固 定 收 益 型 产 品 浮 动 收 益 型 产 品产 品 名 称上 海 中行04001美 元“ 步 步高 升 ”理 财 新品上 海 建行 第 六期 “ 汇得 盈 ”一 年 期美 元 个人 理 财产 品上 海 农行 “ 汇利 丰 ”四 期 美元 一 年期 利 率固 定 型民 生 财富 外 汇理 财 第三 期 A计 划上 海 中行 汇 聚宝 “ 浮动 封顶 ” 美元 理 财上 海 建行 “ 汇得 盈 ”个 人 外汇 结 构性 存 款理 财 产品上 海 农行 “ 汇利 丰 ”二 期 之三 年 期利 率 区间 型民 生 财富 外 汇理 财 二期 C 计划发 行 成 本 979.13 981.81 993.72 976.33 993.02 960.99 900.81 893.56均 值 982.75 937.10从 表 中 可 以 发 现 , 固 定 收 益 型 外 汇 结 构 性 存 款 与 浮 动 收 益 型 外 汇 结 构 性 存 款 的 发行 成 本 存 在 显 著 差 异 , 浮 动 收 益 型 产 品 的 发 行 成 本 明 显 低 于 固 定 收 益 类 型 , 且 与 固 定收 益 类 型 相 结 合 的 浮 动 收 益 型 外 汇 结 构 性 存 款 发 行 成 本 高 于 纯 浮 动 收 益 型 外 汇 结 构性 存 款 。 这 与 Stefan Burth, Thomas Kraus, Hanspeter Wohlwend(2001) 的 结 论 一4以 千 元 面 值 计 算

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析致 。 但 这 个 结 果 不 太 符 合 人 们 对 外 汇 结 构 性 存 款 的 表 面 印 象 , 因 为 浮 动 收 益 性 的 外 汇结 构 性 存 款 提 供 的 名 义 收 益 率 往 往 高 于 固 定 收 益 型 的 外 汇 结 构 性 存 款 , 看 上 去 也 更 有吸 引 力 。 而 一 旦 对 利 率 期 限 结 构 有 较 准 确 的 判 断 后 , 就 会 发 现 实 际 收 益 率 很 可 能 与 名义 收 益 率 相 差 很 大 , 加 上 发 行 银 行 在 合 约 中 加 入 的 各 式 奇 异 期 权 也 大 大 降 低 了 期 权 组合 的 成 本 , 从 而 降 低 了 发 行 成 本 。第 三 节 银 行 有 提 前 赎 回 权 和 客 户 有 提 前 回 售 权 产 品 定 价 的 比 较一 、 客 户 有 提 前 回 售 权 的 产 品 定 价目 前 客 户 有 提 前 回 售 权 的 产 品 仅 为 建 行 的 汇 得 盈 第 5 期 A 产 品 , 民 生 银 行 的 理 财产 品 D 计 划 , 工 商 银 行 的 “ 节 节 高 美 元 理 财 ” 新 品 。 我 们 选 取 前 两 个 产 品 , 仍 遵 循 可回 售 债 券 的 定 价 方 法 对 该 产 品 进 行 定 价 , 与 上 述 的 银 行 又 提 前 回 赎 权 的 固 定 收 益 产 品定 价 进 行 比 较 .1. 民 生 银 行 理 财 产 品 D 计 划表 8 民 生 财 富 外 汇 理 财 二 期 D 计 划 产 品 介 绍产 品 名 称所 在 地 区所 属 银 行存 款 / 投 资 币 种 ( 计 价 币 种 )投 资 期 限民 生 财 富 外 汇 理 财 二 期 D 计 划全 国中 国 民 生 银 行美 元3 年起 点 金 额 100起 息 日 2004-8-5到 期 日 2007-8-5收 益 类 型年 平 均 收 益 率收 益 浮 动在 最 糟 的 情 况 下 , 您 可 能 获 得 1.70% 的 年 均 收 益

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析在 最 好 的 情 况 下 , 您 可 能 获 得 3.50% 的 年 均 收 益协 议 收 益 率 若 投 资 者 第 一 年 提 前 终 止 , 年 收 益 率 为1.7%;若 第 二 年 提 前 终 止 , 年 收 益 率 为 2.7%;若 持 有 至 三 年 期 满 , 年 收 益 率 为 3.5%。安 全 性100% 本 金 保 本产 品 概 况民 生 银 行 于 2004 年 7 月 24 日 至 8 月 3 日 推 出 民 生 财 富 外 汇 理 财 二 期 D 计 划 。与 民 生 其 他 产 品 不 同 的 是 , 本 款 产 品 将 提 前 终 止 权 交 给 投 资 者 , 同 时 规 定 , 若 投资 者 第 一 年 提 前 终 止 , 年 收 益 率 为 1.7%; 若 第 二 年 提 前 终 止 , 年 收 益 率 为 2.7%; 若持 有 至 三 年 期 满 , 年 收 益 率 为 3.5%。 采 取 到 期 一 次 性 还 本 付 息 。表 9 民 生 财 富 外 汇 理 财 二 期 D 计 划 产 品 定 价2004 年 8 月 5 日 BDTTree1.0018 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0012 1.0033 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0009 1.0017 1.0056 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0007 1.0011 1.0027 1.01 0 0 0 0 0 0 0 01.0006 1.0008 1.0014 1.0044 1.0169 0 0 0 0 0 0 01.0006 1.0007 1.0009 1.0022 1.0076 1.0303 0 0 0 0 0 01.0006 1.0006 1.0007 1.0012 1.0035 1.0129 1.0504 0 0 0 0 01.0006 1.0006 1.0007 1.0009 1.0018 1.0058 1.0231 1.0867 0 0 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.001 1.0026 1.0094 1.0378 1.1341 0 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0008 1.0013 1.0041 1.0167 1.0674 1.2171 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0008 1.0019 1.0069 1.0306 1.1213 1.3462 01.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.001 1.0028 1.0126 1.0603 1.2232 1.5574除 息 后 的 存 款 价 值

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析104.43106.45 102.79107.32 105.85 100.41107.68 107.15 104.91 97.04107.84 107.66 106.86 103.51 92.51107.94 107.88 107.62 106.40 101.54 86.61108.01 108.00 107.91 107.53 105.75 98.86 79.61108.08 108.07 108.05 107.93 107.38 104.86 95.42 71.82108.14 108.14 108.14 108.10 107.95 107.19 103.75 91.49 64.60108.21 108.21 108.21 108.20 108.16 107.96 106.97 102.48 87.43 59.10108.27 108.27 108.27 108.27 108.26 108.22 107.99 106.84 101.54 85.10 58.77108.33 108.33 108.33 108.33 108.33 108.32 108.29 108.10 107.05 102.24 88.62 69.60100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00 100.00回 售 权 价 值0.070.00 0.000.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 1.180.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 22.600.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00除 息 后 的 存 款 价 值 + 回 售 权 价 值 + 利 息

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析104.51106.45 102.79107.32 105.85 100.41107.68 107.15 104.91 97.04107.84 107.66 106.86 103.51 93.69107.94 107.88 107.62 106.40 101.54 86.61108.01 108.00 107.91 107.53 105.75 98.86 79.61108.08 108.07 108.05 107.93 107.38 104.86 95.42 71.82108.14 108.14 108.14 108.10 107.95 107.19 103.75 91.49 87.20108.21 108.21 108.21 108.20 108.16 107.96 106.97 102.48 87.43 59.10108.27 108.27 108.27 108.27 108.26 108.22 107.99 106.84 101.54 85.10 58.77108.33 108.33 108.33 108.33 108.33 108.32 108.29 108.10 107.05 102.24 88.62 69.60108.40 108.40 108.40 108.40 108.40 108.40 108.40 108.40 108.40 108.40 108.40 108.40 108.402. 上 海 建 行 第 五 期 “ 汇 得 盈 ” 个 人 外 汇 理 财 A 产 品表 10 上 海 建 行 第 五 期 “ 汇 得 盈 ” 个 人 外 汇 理 财 A 产 品 介 绍产 品 名 称所 在 地 区所 属 银 行存 款 / 投 资 币 种 ( 计 价 币 种 )投 资 期 限上 海 建 行 第 五 期 “ 汇 得 盈 ” 个 人 外 汇 理 财 A 产 品上 海中 国 建 设 银 行美 元15 个 月起 点 金 额 1000起 息 日 2004-6-30到 期 日 2005-9-30收 益 类 型收 益 固 定年 平 均 收 益 率 1.63%

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析安 全 性付 息 方 式合 约 终 止 权100% 本 金 保 本到 期 还 本 付 息投 资 者 在 第 一 年 末 可 以 面 值 回 售表 11 上 海 建 行 第 五 期 “ 汇 得 盈 ” 个 人 外 汇 理 财 A 产 品 定 价2004 年 6 月 30 日 BDTTree1.0016 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01.001 1.0024 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0008 1.0014 1.0039 0 0 0 0 0 0 0 01.0007 1.0009 1.0021 1.007 0 0 0 0 0 0 01.0006 1.0007 1.0012 1.0033 1.0124 0 0 0 0 0 01.0006 1.0007 1.0009 1.0018 1.0056 1.0218 0 0 0 0 01.0006 1.0006 1.0007 1.001 1.0025 1.0084 1.0319 0 0 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0008 1.0014 1.004 1.0148 1.0552 0 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.0009 1.002 1.0064 1.0243 1.0868 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.0012 1.003 1.0108 1.0411 1.1376 01.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0008 1.0016 1.0049 1.0192 1.073 1.22131.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.001 1.0023 1.0085 1.0356 1.13061.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.0011 1.0028 1.01 1.03771.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.0008 1.0015 1.0043 1.01571.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.0009 1.0022 1.0082973.36989.13 960.71996.14 984.10 941.93999.24 994.63 976.32 914.881000.78 999.09 991.97 964.77 877.801001.70 1001.07 998.50 987.81 948.09 829.28除 息 后 的 存 款 价 值

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析1002.37 1002.23 1001.31 997.49 981.69 925.11 769.611002.98 1002.96 1002.70 1001.32 995.66 972.63 893.14 695.191003.59 1003.58 1003.53 1003.08 1001.17 992.93 960.12 852.59 614.541004.19 1004.19 1004.18 1004.09 1003.47 1000.68 989.15 943.39 803.22 532.541004.79 1004.79 1004.79 1004.77 1004.61 1003.73 1000.03 984.19 922.96 749.51 462.121005.39 1005.39 1005.39 1005.39 1005.36 1005.07 1003.99 999.27 978.76 902.60 705.85 422.931000.80 1000.80 1000.80 1000.80 1000.80 1000.72 1000.42 999.17 993.57 970.19 888.87 696.79 437.771001.40 1001.40 1001.40 1001.40 1001.40 1001.40 1001.25 1001.00 999.55 993.15 966.63 878.13 691.60 467.441002.00 1002.00 1002.00 1002.00 1002.00 1002.00 1002.00 1001.90 1001.70 1000.40 994.45 969.16 888.44 741.24 583.011000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00除 息 后 的 存 款 价 值5.160.00 0.000.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.83 6.43 29.81 111.13 303.21 562.230.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00二 、 银 行 有 提 前 赎 回 权 与 投 资 者 有 提 前 回 售 权 的 产 品 定 价 比 较

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析表 12 银 行 有 提 前 赎 回 权 与 投 资 者 有 提 前 回 售 权 的 产 品 定 价 比 较单 位 : 美 元合 约 终 止权银 行 有 提 前 赎 回 权投 资 者 有 提 前 回 售 权产 品 名 称上 海 中行04001美 元 “ 步步 高 升 ”理 财 新品上 海 建 行第 六 期“ 汇 得盈 ” 一 年期 美 元 个人 理 财 产品上 海 农 行“ 汇 利丰 ” 四 期美 元 一 年期 利 率 固定 型民 生 财 富外 汇 理 财第 三 期 A计 划民 生 银 行二 期 外 汇理 财 D 计划上 海 建 行第 五 期“ 汇 得盈 ” 个 人外 汇 理 财A 产 品发 行 成 本979.13 981.81 993.72 976.33104.51 978.52由 表 中 可 看 出 , 投 资 者 有 提 前 回 售 权 的 外 汇 结 构 性 存 款 与 银 行 有 提 前 赎 回 权 的 外汇 结 构 性 存 款 相 比 , 定 价 存 在 不 完 善 之 处 , 民 生 银 行 二 期 外 汇 理 财 D 计 划 甚 至 出 现 发行 成 本 高 于 面 值 的 情 况 , 其 原 因 可 能 是 当 时 利 率 波 动 率 预 期 高 于 历 史 数 据 中 估 计 出 的波 动 率 。 建 行 的 第 五 期 “ 汇 得 盈 ” 个 人 外 汇 理 财 A 产 品 定 价 较 为 合 理 , 略 低 于 相 同 类型 银 行 拥 有 可 提 前 赎 回 权 的 产 品 定 价 。 因 为 从 投 资 心 理 学 来 说 , 在 利 率 上 涨 预 期 强 烈的 情 况 下 , 投 资 者 对 提 前 回 售 权 的 需 求 高 于 银 行 对 提 前 赎 回 权 的 需 求 , 因 此 当 投 资 者拥 有 提 前 回 售 权 时 , 所 付 出 的 期 权 费 应 给 更 多 , 银 行 的 发 行 成 本 也 会 相 应 降 低 。 对 于这 种 不 合 理 , 可 以 解 释 为 有 提 前 回 售 权 的 外 汇 结 构 性 存 款 刚 推 出 不 久 , 发 行 银 行 对 其定 价 还 没 有 进 入 到 成 熟 阶 段 。第 六 章结 论一 、 对 外 汇 结 构 性 存 款 发 行 银 行 的 建 议从 第 三 部 分 的 实 证 比 较 , 我 们 发 现 :

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析1. 对 于 发 行 银 行 而 言 , 由 于 国 内 外 存 款 利 率 相 差 甚 大 , 国 内 又 存 在 外 汇 投 资 限 制 ,因 此 只 要 通 过 简 单 的 将 募 集 到 的 外 汇 结 构 性 存 款 直 接 到 国 际 市 场 上 转 售 就 可 以 获 取收 益 , 没 有 直 接 的 风 险 管 理 问 题 。 各 家 银 行 在 产 品 设 计 上 也 没 有 统 一 的 标 准 , 甚 至 常常 出 现 同 种 产 品 设 计 而 名 义 收 益 率 不 同 的 现 象 。 但 从 另 外 一 个 角 度 看 , 虽 然 银 行 将 结构 性 存 款 直 接 专 卖 , 但 其 风 险 级 别 显 然 高 于 美 国 国 债 的 收 益 率 , 也 就 是 说 结 构 性 存 款实 际 上 是 有 风 险 的 。 这 样 操 作 就 会 有 很 大 问 题 , 因 为 国 内 的 存 款 人 实 际 上 讲 结 构 性 存款 视 为 无 风 险 的 存 款 , 因 为 它 由 国 家 信 用 作 为 担 保 , 那 么 结 构 性 存 款 的 风 险 实 际 上 是由 商 业 银 行 承 担 的 , 而 国 有 商 业 银 行 的 这 种 风 险 最 终 还 是 要 转 嫁 到 政 府 身 上 , 从 而 导致 了 存 在 风 险 和 收 益 不 对 称 的 情 况 , 此 时 最 容 易 出 现 道 德 风 险 , 面 对 这 种 情 况 , 我 们的 监 管 当 局 应 该 引 起 足 够 的 重 视 。 同 时 , 由 于 银 行 之 间 的 竞 争 具 有 同 质 性 , 一 种 新 产品 推 出 后 , 其 他 银 行 将 很 快 推 出 类 似 的 产 品 , 目 前 的 发 行 价 格 都 是 面 值 , 竞 争 的 筹 码只 能 是 名 义 收 益 率 的 提 高 , 这 样 也 增 加 了 银 行 的 风 险 。 我 们 建 议 在 结 构 性 产 品 逐 渐 成熟 的 将 来 , 应 建 立 一 个 统 一 的 结 构 性 产 品 交 易 市 场 , 对 外 汇 结 构 性 产 品 进 行 统 一 的 设计 安 排 , 不 同 类 型 的 产 品 定 价 由 市 场 供 需 决 定 。 而 一 旦 放 开 外 汇 投 资 限 制 后 , 如 何 寻求 新 的 金 融 衍 生 产 品 吸 引 资 金 也 是 国 内 银 行 需 要 考 虑 的 问 题 。2. 就 当 前 的 情 况 看 , 外 汇 结 构 性 存 款 合 约 中 各 项 条 款 的 设 计 直 接 影 响 到 该 产 品 的 价值 。 由 于 大 部 分 投 资 者 对 金 融 衍 生 产 品 的 价 值 估 计 缺 乏 专 业 的 知 识 , 如 何 利 用 买 卖 期权 类 型 、 付 息 方 式 、 年 平 均 收 益 率 设 定 等 条 款 来 增 加 产 品 的 诱 惑 力 、 降 低 发 行 成 本 是国 内 银 行 在 日 后 竞 争 中 需 要 逐 渐 重 视 的 问 题 , 国 内 如 民 生 银 行 在 这 方 面 就 做 得 比 较好 , 一 方 面 产 品 给 人 的 印 象 很 有 特 色 , 另 一 方 面 从 实 证 结 果 也 可 以 看 出 其 发 行 成 本 低于 其 他 银 行 。3. 赎 回 权 和 回 售 权 的 设 计 是 外 汇 结 构 性 存 款 中 很 重 要 的 一 项 条 款 。 由 于 赎 回 权 对 发行 银 行 比 较 有 利 , 因 此 外 汇 结 构 性 存 款 推 出 之 初 合 约 的 提 前 终 止 权 均 归 银 行 所 有 。 但投 资 者 对 提 前 回 售 权 的 需 求 非 常 大 , 在 这 种 情 况 下 , 发 行 银 行 完 全 可 以 推 出 投 资 者 有提 前 回 售 权 的 产 品 , 只 需 要 根 据 回 售 权 的 价 值 向 投 资 者 收 取 一 定 比 例 的 违 约 金 即 可 。根 据 投 资 心 理 学 , 在 对 回 售 权 的 需 求 大 于 供 给 时 , 银 行 对 回 售 权 的 定 价 完 全 可 以 高 于其 实 际 价 值 。 而 目 前 , 发 行 银 行 在 这 方 面 的 定 价 还 有 待 改 进 。二 、 对 投 资 者 的 建 议

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析对 于 投 资 者 而 言 , 目 前 国 内 的 普 通 外 汇 结 构 性 存 款 利 率 与 国 外 相 比 相 差 甚 远 , 而国 内 又 存 在 投 资 限 制 , 因 此 存 在 寻 求 更 高 收 益 率 的 需 求 。 而 外 汇 结 构 性 存 款 有 本 金 安全 , 名 义 收 益 率 比 普 通 外 汇 存 款 高 出 数 倍 的 特 点 , 无 疑 具 有 很 大 的 吸 引 力 。 但 投 资 者在 选 择 产 品 时 , 一 定 要 把 握 产 品 特 点 , 仔 细 研 究 产 品 的 各 项 条 款 并 对 其 作 出 评 估 。 如实 证 结 果 显 示 , 浮 动 收 益 产 品 的 名 义 收 益 率 高 于 固 定 收 益 产 品 , 但 其 实 际 价 值 却 低 于固 定 收 益 产 品 ; 有 回 售 权 的 产 品 虽 然 要 征 收 违 约 金 , 但 有 时 对 投 资 者 仍 然 是 有 利 的 。现 在 的 产 品 种 类 繁 多 , 条 款 五 花 八 门 , 判 断 什 么 样 的 约 定 有 利 于 自 己 , 什 么 样 的 约 定有 利 于 发 行 银 行 , 名 义 收 益 率 和 实 际 收 益 率 的 差 别 等 都 是 投 资 者 在 做 投 资 决 策 时 需 要关 注 的 问 题 。

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析附 录 一 上 海 建 行 第 六 期 “ 汇 得 盈 ” 一 年 期 美 元 个 理 财 产 品 的 定 价表 13 上 海 建 行 第 六 期 “ 汇 得 盈 ” 一 年 期 美 元 个 理 财 产 品 的 定 价2004 年 8 月 27 日 的 BDTTree1.0018 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0011 1.0027 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0008 1.0014 1.0044 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0007 1.0009 1.0021 1.0074 0 0 0 0 0 0 0 01.0006 1.0007 1.0012 1.0033 1.0125 0 0 0 0 0 0 01.0006 1.0007 1.0009 1.0017 1.0055 1.0218 0 0 0 0 0 01.0006 1.0006 1.0007 1.001 1.0024 1.0083 1.0317 0 0 0 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0008 1.0013 1.0037 1.0134 1.0504 0 0 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.0009 1.0019 1.006 1.0227 1.082 0 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.0011 1.0028 1.0099 1.0381 1.129 0 01.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0008 1.0014 1.0041 1.0152 1.0574 1.1802 01.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0006 1.0007 1.0009 1.0021 1.0076 1.0315 1.1167 1.3239除 息 后 的 存 款 价 值989.0291002.146 979.47291007.591 998.9054 965.32941009.947 1006.846 993.7617 945.39211011.207 1010.101 1005.403 986.2936 918.48241012.007 1011.621 1009.995 1003.225 975.8721 884.05471012.61 1012.618 1012.041 1009.768 1000.093 962.3861 844.26821005.101 1005.095 1004.957 1004.141 1001.014 987.5721 936.7757 788.88721005.704 1005.704 1005.692 1005.428 1004.462 1000.168 982.2841 916.3729 740.92121006.308 1006.308 1006.308 1006.282 1005.981 1004.751 999.3859 976.9698 897.3794 705.97411006.911 1006.911 1006.911 1006.911 1006.861 1006.509 1005.203 999.1652 974.1184 889.0207 705.06891007.515 1007.515 1007.515 1007.515 1007.515 1007.415 1007.214 1006.007 1000.516 977.334 902.7671 761.47751000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000赎 回 权 价 值7.220.00 0.000.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.01 0.01 0.01 0.00 0.00 0.00 0.0012.61 12.62 12.04 9.77 0.09 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00除 息 后 的 存 款 价 值 - 赎 回 权 价 值 + 利 息981.811002.15 979.471007.59 998.91 965.331009.95 1006.85 993.76 945.391011.21 1010.10 1005.40 986.29 918.481012.01 1011.62 1010.00 1003.22 975.87 884.051020.72 1020.73 1020.15 1017.88 1008.21 970.51 852.39992.49 992.48 992.92 994.37 1000.92 987.57 936.78 788.891005.70 1005.70 1005.69 1005.43 1004.46 1000.17 982.28 916.37 740.921006.31 1006.31 1006.31 1006.28 1005.98 1004.75 999.39 976.97 897.38 705.971006.91 1006.91 1006.91 1006.91 1006.86 1006.51 1005.20 999.17 974.12 889.02 705.071007.52 1007.52 1007.52 1007.52 1007.52 1007.41 1007.21 1006.01 1000.52 977.33 902.77 761.481008.12 1008.12 1008.12 1008.12 1008.12 1008.12 1008.12 1008.12 1008.12 1008.12 1008.12 1008.12 1008.12

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析附 录 二 、 上 海 农 行 “ 汇 利 丰 ” 四 期 美 元 一 年 期 利 率 固 定 型 的 定 价2004 年 9 月 14 日 的 BDTTree1.0048 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01.004 1.0058 0 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0037 1.0044 1.0073 0 0 0 0 0 0 0 0 01.0036 1.0039 1.0051 1.0104 0 0 0 0 0 0 0 01.0035 1.0037 1.0042 1.0064 1.0159 0 0 0 0 0 0 01.0035 1.0036 1.0038 1.0047 1.0085 1.0245 0 0 0 0 0 01.0035 1.0035 1.0036 1.0039 1.0053 1.011 1.0331 0 0 0 0 01.0035 1.0035 1.0035 1.0037 1.0043 1.0068 1.0168 1.0542 0 0 0 01.0035 1.0035 1.0035 1.0036 1.0038 1.0048 1.0088 1.0249 1.0808 0 0 01.0035 1.0035 1.0035 1.0035 1.0036 1.004 1.0057 1.0126 1.0391 1.1234 0 01.0035 1.0035 1.0035 1.0035 1.0035 1.0038 1.0059 1.0204 1.1021 1.3689 1.8596 01.0043 1.0041 1.0039 1.0038 1.0037 1.0036 1.0036 1.0036 1.0035 1.0035 1.0035 1.0035除 息 后 的 存 款 价 值996.051004.79 991.091008.38 1003.41 981.751009.97 1008.41 1000.43 967.381010.89 1010.46 1007.96 995.50 946.041011.51 1011.49 1010.85 1006.89 987.69 914.991003.82 1004.01 1003.99 1003.13 997.88 972.16 880.951004.33 1004.51 1004.72 1004.65 1003.61 996.93 963.13 851.991004.87 1004.99 1005.23 1005.42 1005.29 1003.74 993.92 943.70 797.771005.48 1005.46 1005.73 1005.93 1006.11 1005.88 1003.80 989.60 916.11 737.181006.29 1005.89 1006.24 1006.44 1006.64 1006.79 1006.79 1006.84 1006.99 1006.99 1006.991006.79 1006.99 1007.19 1007.29 1007.39 1007.49 1007.49 1007.49 1007.60 1007.60 1007.60 1007.601000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00 1000.00赎 回 权 价 值2.330.00 0.000.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.003.82 4.01 3.99 3.13 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.000.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00除 息 后 的 存 款 价 值 - 赎 回 权 价 值 + 利 息993.721004.79 991.091008.38 1003.41 981.751009.97 1008.41 1000.43 967.381010.89 1010.46 1007.96 995.50 946.041011.51 1011.49 1010.85 1006.89 987.69 914.991008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1006.08 980.36 889.151004.33 1004.51 1004.72 1004.65 1003.61 996.93 963.13 851.991004.87 1004.99 1005.23 1005.42 1005.29 1003.74 993.92 943.70 797.771005.48 1005.46 1005.73 1005.93 1006.11 1005.88 1003.80 989.60 916.11 737.181006.29 1005.89 1006.24 1006.44 1006.64 1006.79 1006.79 1006.84 1006.99 1006.99 1006.991006.79 1006.99 1007.19 1007.29 1007.39 1007.49 1007.49 1007.49 1007.60 1007.60 1007.60 1007.601008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20 1008.20

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析附 录 三 三 个 月 美 元 LIBOR 的 回 归 分 析假 设 利 率 服 从 过 程 为 dr = μdt + σ dz , 三 个 月 方 程 :r = 0.063*0.007775 + rσtt−12 −5 2 2t= 4.23*10 + 0.203538at−1+0.835248σt−1μ = 0.007775各 参 数 在 5% 水 平 都 显 著 。Variance backcast: ONTHREE=0.063*C(1)+THREE(-1)GARCH = C(2) + C(3)*RESID(-1)^2 + C(4)*GARCH(-1)Coefficient Std. Error z-Statistic Prob.C(1) 0.007775 0.003463 2.245240 0.0248Variance EquationC 4.23E-05 1.04E-06 40.49930 0.0000RESID(-1)^2 0.203538 0.004603 44.21513 0.0000GARCH(-1) 0.835248 0.002948 283.2937 0.0000R-squared 0.999494 Mean dependent var 5.189851Adjusted R-squared 0.999494 S.D. dependent var 2.289502S.E. of regression 0.051521 Akaike info criterion -3.739792Sum squared resid 12.19445 Schwarz criterion -3.734195Log likelihood 8601.782 Durbin-Watson stat 1.807271

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析附 录 四 上 海 建 行 “ 汇 得 盈 ” 个 人 外 汇 结 构 性 存 款 理 财 产 品 的 定 价 程 序std=0.112107*sqrt(364);r0=0.0151;m=100000;p=zeros(m,1);for j=1:mp_un=zeros(6,1);c=zeros(6,1);r=zeros(5,1);sum=zeros(5,1)r(1)=r0;sum(1)=0;for i=1:4n=i+1;r(i+1)=r(i)*exp(normrnd(0,std));sum(i+1)=sum(i)+r(i+1);if sum(i+1)>=0.04break;p_un(n+1)=1;c(n+1)=0;a=0.04-sum(i);p_un(n)=(p_un(n+1-i)+a*0.8)/(exp(r(n))+0.007)for i=1:n-2p_un(n-i)=(p_un(n+1-i)+(8-2*r(n-i))*0.8)/(exp(r(n-i))+0.007)endfor i=1:n-1c(n-i)=max(c(n+1-i)/(exp(r(n-i))+0.007),p_un(n-i)-1)endp(j)=p_un(2)-c(2);

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析endendif sum(5)

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析附 录 五 上 海 农 行 “ 汇 利 丰 ” 二 期 之 三 年 期 利 率 区 间 型 的 定 价 程 序std=0.112107;r0=0.0187;m=10000;p=zeros(m,1);for j=1:mp_un=zeros(7,1);c=zeros(7,1);r=zeros(1092,1);sea=zeros(6,1);r(1)=r0;p_un(7)=1;c(7)=0;for i=1:1092r(i+1)=r(i)*exp(normrnd(0,std));endfor i=1:2sea(i)=length(find(r(i+(i-1)*180:i+i*180)

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析endfor i=3:4p_un(7-i)=(p_un(8-i)+0.04*sea(7-i)/364*0.8)/(exp(sum(r(7-i+(6-i)*90:7-i+(7-i)*90)/364))+0.0035);endfor i=5:6p_un(7-i)=(p_un(8-i)+0.03*sea(7-i)/364*0.8)/(exp(sum(r(7-i+(6-i)*90:7-i+(7-i)*90)/364))+0.0035);endfor i=1:6c(7-i)=max(c(8-i)/(exp(sum(r(7-i+(6-i)*90:7-i+(7-i)*90)/364))+0.0035),p_un(7-i)-1);endp(j)=p_un(1)-c(1);endP=100*mean(p);

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析参 考 文 献[1]. Andreas Grünbichler. Hanspeter Wohlwend. 2001. THE VALUATION OFSTRUCTURED PRODUCTS: EMPIRICAL FINDINGS FOR THE SWISSMARKET[C]. ssrn-id467180.[2]. Stefan Burth. Thomas Kraus and Hanspeter Wohlwend. 2001. The Pricing ofStructured Products in Swiss Market[J]. ssrn-id294286.[3]. Merton Robert C.. 1973. Theory of Option Pricing[J]. Bell Journal of Economics andScience. Vol 4.[4]. Cox. John C.. Jonathan E. Ingersoll. Jr. and Stephen A. Ross. 1985b. A Theory of theTerm Structure of Interest Rates[J]. Econometrica 53: 385-407.[5]. Vasicek. Oldrich. 1997. An Equilibrium Characterization of the Term Structure[J].Journal of Financial Economics 5: 177-188.[6]. Ho. Thomas S. Y. and Sang-Bin Lee. 1986. Term Structure Movements and PricingInterest Rate Contingent Claims[J]. Journal of Finance 41:1011-1029.[7]. Black. Fisher. Emanuel Derman and William Toy. 1990. A One Factor Model ofInterest Ratesand Its Application to Treasury Bond Options[M]. Financial AnalystsJournal, January-February, 33-39.[8]. Kopprash, Robert, William Boyce, Mark Koenigsberg, Armand Tatevossian, andMichael Yampol. 1987. Effective Doration and the Pricing of Callable Bonds[J].Salmon Brothers.[9]. Black. Fisher and Piotr Karasinski. 1991. Bond and Option Pricing when Short Ratesare Lognormal[J]. Financial Analysts Journal 47: 52-59.[10]. Hull. John and Alan White. 1990. Pricing Interest Rate Derivative Securities[J]. TheReview of Financial Studies 3: 573-592.[11]. Hull. John and Alan White. 1994a. Numerical Procedures for Implementing TermStructure Models I: Single-Factor Models[J]. The Journal of Derivatives 2:7-16.[12]. Chan. K. C.. G. A. Karolyi. F.A.Longstaff. and A.B.Sanders. 1992. An EmpiricalComparison of Alternative Models of the Short-Term Interest Rate[J]. Journal of

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析Finance. 47. 1209-1227.[13]. Heath. David. Robert Jarrow and Andrew Morton. 1990. Bond Pricing and the TermStructure of Interest Rates: A New Methodology[J]. Econometrica. 77-105.[14]. Lin. Hai and Zhenlong Zheng. 2003. Dynamic Behavior of Interest Rates in China[C].Chinese Business Review. Nov.. Vol. 2. No. 4.[15]. Hull. J.C..2000. Options. Futures and Other Derivatives(fourth edition)[M]. PrenticeHall.[16]. Rendleman. Richard J.. Jr. and Brit J. Bartter. 1980. The Pricing of Options on DebtSecurities[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis 15: 11-24.[17].[ 美 ] 布 鲁 斯 . 塔 克 曼 著 . 黄 嘉 斌 译 . 固 定 收 益 证 券 [M]. 北 京 : 宇 航 出 版 社 ,1999.[18]. 李 奥 奈 尔 . 马 特 里 尼 . 菲 利 浦 . 普 里 奥 兰 德 著 . 肖 军 译 . 固 定 收 益 证 券 —— 对 利 率风 险 进 行 定 价 和 套 期 保 值 的 动 态 方 法 [M]. 北 京 : 机 械 工 业 出 版 社 ,2002.[19]. 陈 曦 . 期 权 工 具 在 我 国 商 业 银 行 负 债 业 务 创 新 中 的 运 用 —— 对 当 前 我 国 银 行 外汇 结 构 性 存 款 产 品 的 调 查 与 分 析 [R]. 中 信 实 业 银 行 福 州 分 行 研 究 报 告 ,2003.[20]. 林 海 、 郑 振 龙 著 . 中 国 利 率 期 限 结 构 : 理 论 与 运 用 [M]. 北 京 : 中 国 财 经 出 版社 ,2004.[21]. 林 海 、 郑 振 龙 . 中 国 可 转 债 的 价 格 敏 感 性 分 析 及 条 款 设 计 [EB/01]http://efinance.nease.net. http://finance.xmu.edu.cn. 2004.[22]. 康 朝 锋 . 郑 振 龙 . 可 赎 回 债 券 和 可 回 售 债 券 的 定 价 [EB/01].http://efinance.nease.net. 2004.[23]. 康 朝 锋 . 郑 振 龙 . 外 汇 结 构 性 存 款 的 定 价 [EB/01]http://efinance.nease.net. 2004.[24]. 康 朝 锋 . 中 国 利 率 衍 生 产 品 的 定 价 和 保 值 [C] . 博 士 毕 业 论 文 ,2004 年 12 月[25]. 郑 振 龙 、 林 海 . 银 行 资 产 负 债 总 隐 含 期 权 的 定 价 研 究 [J] .《 金 融 研 究 》, 2004年 第 4 期 .[26]. 郑 振 龙 、 林 海 . 中 国 市 场 利 率 期 限 结 构 的 静 态 估 计 [J] . 《 武 汉 金 融 》,2003.(3).33-37.

外 汇 结 构 性 存 款 的 合 约 设 计 与 定 价 分 析后记经 过 艰 苦 的 努 力 , 论 文 写 作 终 于 接 近 尾 声 , 论 文 从 找 一 个 合 适 的 题 目 到 资 料 收 集 、阅 读 文 献 、 确 定 方 法 、 编 写 程 序 、 以 及 成 文 和 加 工 整 理 , 每 一 环 节 都 是 十 分 辛 苦 的 过程 。 不 过 , 无 论 在 理 论 水 平 还 是 研 究 能 力 上 , 都 得 到 一 次 有 益 的 锻 炼 和 提 升 。 我 想 这应 该 是 我 从 论 文 写 作 中 获 得 的 最 大 收 获 。论 文 得 以 顺 利 完 成 要 感 谢 我 的 老 师 和 同 学 :首 先 要 感 谢 的 是 我 的 导 师 郑 振 龙 教 授 , 从 郑 老 师 这 里 我 学 到 了 这 一 生 中 最 宝 贵 的知 识 。 郑 老 师 在 研 究 、 工 作 和 生 活 中 的 睿 智 和 严 谨 让 我 佩 服 不 已 。 郑 老 师 的 教 学 理 念系 统 、 科 学 , 而 且 一 直 走 在 国 内 的 前 沿 , 能 成 为 郑 老 师 的 弟 子 我 感 觉 很 幸 运 。在 厦 大 金 融 系 求 学 三 年 , 是 我 非 常 难 忘 的 回 忆 。 金 融 系 的 张 亦 春 教 授 、 林 宝 清 教授 、 江 曙 霞 教 授 、 朱 孟 楠 教 授 、 郑 鸣 教 授 、 何 孝 星 教 授 、 陈 国 进 教 授 、 邱 崇 明 教 授 、李 晓 峰 教 授 , 及 系 里 其 他 老 师 均 给 予 了 我 宝 贵 的 知 识 和 很 大 的 帮 助 。 在 此 对 他 们 表 示感 谢 。特 别 要 感 谢 林 海 、 康 朝 锋 、 陈 蓉 、 俞 琳 的 帮 助 , 如 果 不 是 你 们 在 学 术 上 的 热 心 指导 和 帮 助 , 我 将 没 有 足 够 的 信 心 完 成 这 篇 论 文 。 还 要 感 谢 金 融 系 的 程 智 文 , 数 学 系 的胡 志 锋 为 我 在 论 文 中 的 数 理 统 计 知 识 提 供 了 帮 助 。 感 谢 王 保 和 、 郑 泽 星 、 唐 革 榕 、 冯玲 、 陈 淼 鑫 、 马 喜 德 , 还 有 丁 丁 、 吴 佳 玉 、 徐 象 杰 …… 你 们 的 同 学 之 情 是 我 最 难 忘 的回 忆 。最 后 还 要 感 谢 我 的 家 人 , 你 们 是 我 所 有 动 力 的 源 泉 。张 睿2005 年 4 月 于 厦 门 大 学