系统统性风险硕士险的分解士学解:连续帅敏位论续beta 和 ... - 金融工程
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学 校 编 码 :10384学 号 :15620091151726分 类 号密 级UDC硕 士学位论文系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 betaDisintegrationof Systematic Risk: Continuouss beta andJump beta帅 敏指 导 教 师 姓 名 : 郑 振 龙 教 授专 业 名 称 : 金 融 工 程论 文 提 交 日 期 :论 文 答 辩 时 间 :学 位 授 予 日 期 :答 辩 委 员 会 主 席 :评阅人 :2012 年 5 月1
厦 门 大 学 学 位 论 文 原 创 性 声 明本 人 呈 交 的 学 位 论 文 是 本 人 在 导 师 指 导 下 , 独 立 完 成 的 研 究 成 果 。本 人 在 论 文 写 作 中 参 考 其 他 个 人 或 集 体 已 经 发 表 的 研 究 成 果 , 均 在 文中 以 适 当 方 式 明 确 标 明 , 并 符 合 法 律 规 范 <strong>和</strong> 《 厦 门 大 学 研 究 生 学 术 活动 规 范 ( 试 行 )》。另 外 , 该 学 位 论 文 为 ( ) 课 题 ( 组 )的 研 究 成 果 , 获 得 (资 助 , 在 () 课 题 ( 组 ) 经 费 或 实 验 室 的) 实 验 室 完 成 。( 请 在 以 上 括 号 内 填 写 课题 或 课 题 组 负 责 人 或 实 验 室 名 称 , 未 有 此 项 声 明 内 容 的 , 可 以 不 作 特别 声 明 。)声 明 人 ( 签 名 ):年 月 日2
厦 门 大 学 学 位 论 文 著 作 权 使 用 声 明本 人 同 意 厦 门 大 学 根 据 《 中 华 人 民 共 <strong>和</strong> 国 学 位 条 例 暂 行 实 施 办 法 》等 规 定 保 留 <strong>和</strong> 使 用 此 学 位 论 文 , 并 向 主 管 部 门 或 其 指 定 机 构 送 交 学 位论 文 ( 包 括 纸 质 版 <strong>和</strong> 电 子 版 ), 允 许 学 位 论 文 进 入 厦 门 大 学 图 书 馆 及其 数 据 库 被 查 阅 、 借 阅 。 本 人 同 意 厦 门 大 学 将 学 位 论 文 加 入 全 国 博 士 、硕 士 学 位 论 文 共 建 单 位 数 据 库 进 行 检 索 , 将 学 位 论 文 的 标 题 <strong>和</strong> 摘 要 汇编 出 版 , 采 用 影 印 、 缩 印 或 者 其 它 方 式 合 理 复 制 学 位 论 文 。本 学 位 论 文 属 于 :( )1. 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 查 核 定 的 保 密 学 位 论 文 ,于 年 月 日 解 密 , 解 密 后 适 用 上 述 授 权 。( )2. 不 保 密 , 适 用 上 述 授 权 。( 请 在 以 上 相 应 括 号 内 打 “√” 或 填 上 相 应 内 容 。 保 密 学 位 论 文应 是 已 经 厦 门 大 学 保 密 委 员 会 审 定 过 的 学 位 论 文 , 未 经 厦 门 大 学 保 密委 员 会 审 定 的 学 位 论 文 均 为 公 开 学 位 论 文 。 此 声 明 栏 不 填 写 的 , 默 认为 公 开 学 位 论 文 , 均 适 用 上 述 授 权 。)声 明 人 ( 签 名 ):年 月 日3
摘 要摘 要虽 然 研 究 者 早 已 意 识 到 资 产 价 格 存 在 跳 跃 , 但 是 因 为 度 量 难 度 , 关 于 跳 跃 的研 究 往 往 集 中 在 资 产 价 格 过 程 的 建 模 中 。 近 年 来 , 得 益 于 高 频 数 据 的 获 取 <strong>和</strong> 广 泛应 用 , 计 量 经 济 学 家 们 研 究 出 了 各 种 利 用 高 频 数 据 识 别 跳 跃 发 生 的 具 体 时 间 <strong>和</strong> 幅度 的 方 法 。 跳 跃 的 识 别 开 辟 了 股 价 行 为 研 究 的 又 一 个 领 域 。 随 着 全 球 经 济 <strong>和</strong> 金 融市 场 的 发 展 , 跳 跃 发 生 的 频 率 、 广 度 、 深 度 不 断 增 加 , 关 于 跳 跃 进 一 步 的 研 究 尤为 重 要 , 对 于 衍 生 品 定 价 、 资 产 配 置 <strong>和</strong> 风 险 管 理 等 意 义 重 大 。本 文 除 了 在 识 别 个 股 跳 跃 的 基 础 上 , 研 究 股 价 的 跳 跃 特 征 之 外 , 更 进 一 步 研究 共 同 跳 跃 的 识 别 技 术 。 基 于 共 同 跳 跃 识 别 的 研 究 主 要 包 括 以 下 几 个 步 骤 :首 先 , 本 文 将 传 统 的 beta 分 解 为 个 股 价 格 同 市 场 连 续 变 化 时 的 beta 以 及 共同 跳 跃 时 的 beta; 从 beta 系 数 的 角 度 , 研 究 连 续 路 径 <strong>和</strong> 跳 跃 路 径 下 个 股 与 市 场不 同 的 相 关 性 。然 后 , 投 资 者 对 收 益 <strong>和</strong> 损 失 ( 向 上 跳 跃 <strong>和</strong> 向 下 跳 跃 ) 往 往 表 现 出 不 同 的 风 险态 度 , 本 文 进 一 步 计 算 不 同 跳 跃 时 的 beta, 从 而 研 究 投 资 者 在 不 同 跳 跃 时 的 风险 态 度 <strong>和</strong> 行 为 表 现 。本 文 发 现 : 我 国 股 市 确 实 存 在 跳 跃 以 及 共 同 跳 跃 ; 连 续 beta 显 著 异 于 跳 跃beta, 但 是 结 果 与 国 外 的 相 反 , 连 续 beta 大 于 跳 跃 beta; 不 同 的 跳 跃 方 向 上 ,下 跳 beta 显 著 大 于 上 跳 beta, 这 个 结 果 与 先 验 经 验 相 符 。 跳 跃 风 险 <strong>和</strong> 跳 跃 beta的 异 象 仍 需 要 进 一 步 研 究 <strong>和</strong> 解 释 。关 键 词 : 系 统 风 险 ; 共 同 跳 跃 ;beta 系 数I
AbstractAbstractResearchers have realized that asset prices exist jumps for a long time, however,researches on jumps have concentrated on the modeling of asset price process.Recently, because of the access and extensive application of high frequency data,econometricians have developed several methods to detect jump time and jump sizeusing high frequency data. The detection of jumps opens up another new researchfield about asset price processes. With the advancement of global economy andfinancial market, the frequency, breadth and depth of jumps have being increased, soresearches on jump are much more important, which is especially to derivativespricing, asset allocation and risk management etc.Besides studying the characters of stock price jumps based on the detection ofjumps of individual stocks, this paper studies and consummates detection of co-jumps.Based on the detection of co-jumps, the research has following steps and aspects:First, this paper disentangles the traditional beta towards systematic continuousbetas and systematic jump betas. From the beta coefficient perspective, this paperstudies the correlation of individual stock and market under continuous and jumpconditions, respectively.Then, investors always have different risk attitude towards gains and losses, sothis paper further computers beta coefficients of different jumps, which will give ussome evidence of distinct risk attitudes and behaviors of investors.We find that there are jumps in stock price process and co-jumps between stocksand market index. Continuous beta is significantly different from jump beta, however,the former one is greater than the latter one, which is quite different from foreignempirical result. What’s more, about different jump direction, jump-up beta is greaterthan jump-down beta, a result coincide with the prior experience. Further research andinterpretation need to be done about jump and jump risk.Keywords: Systematic Risk; Co-jumps; beta CoefficientIII
目 录目 录一 引 言 ................................................................................................. 1( 一 ) 研 究 背 景 ................................................. 1( 二 ) 研 究 内 容 与 研 究 框 架 ....................................... 1( 三 ) 创 新 与 不 足 ............................................... 2二 文 献 综 述 ........................................................................................ 3( 一 ) 跳 跃 的 早 期 研 究 ........................................... 3( 二 ) 高 频 数 据 下 跳 跃 的 检 验 ..................................... 4( 三 ) 跳 跃 风 险 ................................................. 5三 理 论 模 型 与 估 计 方 法 .................................................................... 7( 一 ) 个 股 跳 跃 ................................................. 71. 资 产 价 格 过 程 与 定 义 ......................................... 72.BNS 跳 跃 检 验 方 法 ........................................... 83.LM 跳 跃 检 验 方 法 ........................................... 104.JO 跳 跃 检 验 方 法 ........................................... 115. 跳 跃 剥 离 方 法 .............................................. 126. 个 股 跳 跃 检 验 方 法 对 比 <strong>和</strong> 总 结 ................................ 13( 二 ) 共 同 跳 跃 ................................................ 14( 三 )beta 的 估 计 方 法 .......................................... 17四 实 证 研 究 ....................................................................................... 20( 一 ) 样 本 数 据 描 述 ............................................ 20( 二 ) 个 股 跳 跃 行 为 特 征 ........................................ 201. 跳 跃 统 计 量 描 述 性 分 析 ...................................... 202. 跳 跃 剥 离 .................................................. 313. 个 股 跳 跃 特 征 与 其 基 本 面 的 关 系 .............................. 33( 三 ) 共 同 跳 跃 研 究 <strong>和</strong> beta 估 计 ................................. 341. 共 同 跳 跃 识 别 .............................................. 34V
目 录2.beta 估 计 ................................................. 363. 上 跳 beta 与 下 跳 beta ...................................... 38( 四 ) 小 结 .................................................... 40五 结 论 与 展 望 ................................................................................... 41参 考 文 献 ................................................................................................... 42VI
ContentsContents一 Introduction ....................................................................................... 1( 一 )Study Background .................................................................................... 1( 二 )Content and Framework .......................................................................... 1( 三 )Inovation.................................................................................................... 2二 Literature Review ............................................................................. 3( 一 )Previous Study about Jump ..................................................................... 3( 二 )Jump Detection using High Frequency Data .......................................... 4( 三 )Jump Risk .................................................................................................. 5三 Model and Methods .......................................................................... 7( 一 )Jump........................................................................................................... 71.Asset Price Process ....................................................................................... 72.BNS Methods ................................................................................................ 83.LM Methods................................................................................................ 104.JOMethods .................................................................................................. 115.Jump Seperation .......................................................................................... 126.Jump Test Method Conclusion .................................................................... 13( 二 )Co-jump ................................................................................................... 14( 三 )Methods estmating beta .......................................................................... 17四 Empirical Study .............................................................................. 20( 一 )Sample Description ................................................................................. 20( 二 )Jump of Stocks ........................................................................................ 201.Description Analysis of Jump Statistics ...................................................... 202.Jump Seperation .......................................................................................... 313.Relationship of Jump and Stock’s Fundamentals ....................................... 33( 三 )Co-jump and Beta Estimation ............................................................... 341.Co-jump Test ............................................................................................... 363.Jump-Up beta and Jump-Down beta ........................................................... 38VII
Contents( 四 )Brief Summary ........................................................................................ 40五 Conclusion and Further Study ...................................................... 41Referrences .............................................................................................. 42VIII
一 引 言一 引 言( 一 ) 研 究 背 景股 价 动 态 过 程 建 模 是 众 多 金 融 研 究 的 基 础 , 也 是 资 产 配 置 、 衍 生 品 定 价 <strong>和</strong> 风险 管 理 等 实 务 工 作 的 基 础 。 大 量 的 研 究 表 明 金 融 资 产 收 益 率 存 在 尖 峰 厚 尾 、 波 动率 集 聚 等 现 象 , 而 传 统 的 连 续 动 态 过 程 不 足 以 刻 画 这 些 现 象 。 人 们 很 早 就 意 识 到股 价 非 连 续 变 化 —— 跳 跃 的 存 在 , 因 此 , 跳 跃 的 引 入 成 为 了 描 述 资 产 价 格 过 程 的改 进 之 一 。当 前 全 球 范 围 内 , 金 融 危 机 发 生 的 频 率 、 深 度 、 广 度 不 断 增 加 , 研 究 表 明 这样 的 尾 部 事 件 与 资 产 价 格 的 跳 跃 有 着 紧 密 的 联 系 。 因 此 , 从 跳 跃 的 角 度 来 研 究 金融 危 机 及 危 机 中 资 产 的 特 征 , 有 着 重 要 意 义 , 一 方 面 能 加 深 我 们 对 金 融 危 机 的 认识 , 另 一 方 面 能 加 强 我 们 在 危 机 中 的 资 产 配 置 、 风 险 管 理 能 力 。另 一 方 面 ,CAPM 为 金 融 研 究 <strong>和</strong> 实 务 提 供 了 简 洁 而 意 义 深 刻 的 框 架 。 作 为CAPM 的 应 用 核 心 , 金 融 资 产 的 β 系 数 是 不 可 观 测 的 , 传 统 的 估 计 方 法 是 线 性 回归 。 高 频 数 据 的 广 泛 应 用 提 供 了 另 一 个 更 加 精 确 的 估 计 方 法 , 即 基 于 高 频 数 据 的已 实 现 方 差 <strong>和</strong> 已 实 现 协 方 差 。但 是 , 随 着 跳 跃 的 引 入 , 大 量 的 期 权 市 场 研 究 表 明 跳 跃 拥 有 区 别 于 传 统 连 续波 动 风 险 的 独 立 的 风 险 溢 价 。因 此 , 本 文 结 合 以 上 研 究 结 果 <strong>和</strong> 想 法 , 将 跳 跃 作 为 独 立 的 系 统 性 风 险 引 入CAPM 中 , 从 而 将 系 统 性 风 险 分 解 为 连 续 系 统 性 风 险 ( 连 续 beta) <strong>和</strong> 非 连 续 系 统性 风 险 ( 跳 跃 beta)。( 二 ) 研 究 内 容 与 研 究 框 架本 文 运 用 最 新 的 跳 跃 识 别 方 法 , 在 CAPM 框 架 下 , 研 究 股 价 跳 跃 变 化 <strong>和</strong> 连 续变 化 对 应 的 不 同 的 风 险 溢 价 。 主 要 研 究 内 容 与 结 构 安 排 如 下 :(1) 第 二 部 分 是 国 内 外 文 献 综 述 , 列 出 了 关 于 跳 跃 的 主 要 研 究 方 向 <strong>和</strong> 进 展 ,并 且 给 出 了 支 撑 本 文 研 究 动 机 的 各 研 究 领 域 的 主 要 文 献 。1
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta(2) 第 三 部 分 是 理 论 <strong>和</strong> 方 法 概 述 , 首 先 描 述 了 跳 跃 识 别 的 几 种 主 要 方 法 <strong>和</strong>本 文 采 用 的 具 体 方 法 , 然 后 给 出 了 beta 的 估 价 方 法 。(3) 第 四 部 分 是 实 证 部 分 , 描 述 了 沪 深 A 股 主 要 股 票 的 跳 跃 特 征 , 估 计 了这 些 股 票 的 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta 以 及 不 同 跳 跃 方 向 的 beta, 并 给 出 分 析 。(4) 第 五 部 分 是 总 结 全 文 , 并 给 出 进 一 步 的 研 究 方 向 。( 三 ) 创 新 与 不 足本 文 主 要 创 新 之 处 :(1) 在 Barndorff-Nielson and Shephard(2006b) 多 变 量 跳 跃 检 验 基 础 上 , 完善 了 共 同 跳 跃 的 识 别 方 法 , 将 之 用 于 中 国 股 市 的 实 证 研 究 中 。(2) Todorov and Bollerslev(2010) 使 用 阈 值 识 别 共 同 跳 跃 , 而 本 文 运 用 更稳 健 的 共 同 跳 跃 识 别 方 法 , 在 CAPM 框 架 中 研 究 股 价 连 续 路 径 下 <strong>和</strong> 跳 跃 路 径 下 不同 的 表 现 , 从 而 产 生 的 不 同 的 风 险 溢 价 。(3) 本 文 进 一 步 分 析 了 不 同 跳 跃 中 , 投 资 者 不 同 的 风 险 态 度 , 为 解 释 市 场 现象 <strong>和</strong> 资 产 配 置 提 供 了 依 据 。本 文 的 主 要 不 足 之 处 在 于 , 创 新 研 究 是 以 共 同 跳 跃 的 识 别 方 法 为 基 础 , 然 而共 同 跳 跃 的 识 别 方 法 是 近 几 年 来 才 发 展 起 来 , 其 研 究 尚 不 成 熟 , 也 没 有 得 到 广 泛应 用 。 市 场 微 观 结 构 理 论 表 明 高 频 数 据 中 存 在 众 多 市 场 微 观 噪 音 , 共 同 跳 跃 的 识别 方 法 没 有 对 这 些 噪 音 进 行 稳 健 地 调 整 。 同 时 , 鉴 于 时 间 <strong>和</strong> 数 据 所 限 , 没 能 进 一步 研 究 跳 跃 的 原 因 以 及 跳 跃 风 险 。2
二 文 献 综 述二 文 献 综 述( 一 ) 跳 跃 的 早 期 研 究Bachelie 在 1900 年 首 先 运 用 数 学 中 的 微 分 方 程 对 股 价 行 为 过 程 进 行 动 态 建模 , 但 是 其 成 果 并 没 有 得 到 重 视 。Samuelson(1965) 用 几 何 布 朗 运 动 对 股 价 过 程建 模 , 奠 定 了 股 价 过 程 研 究 的 基 础 , 为 之 后 的 衍 生 品 定 价 等 方 面 规 范 的 数 学 研 究提 供 了 基 础 。 但 是 , 几 乎 伴 随 着 股 价 行 为 随 机 过 程 研 究 的 发 展 , 越 来 越 多 的 研 究表 明 几 何 布 朗 运 动 不 足 以 刻 画 股 价 行 为 , 股 票 收 益 不 满 足 几 何 布 朗 运 动 的 假 设 ,股 票 收 益 往 往 表 现 出 尖 峰 厚 尾 、 波 动 率 集 聚 等 异 常 。 自 然 地 , 跳 跃 的 引 入 成 为 了主 要 的 拓 展 方 向 之 一 。Press(1967) 首 先 将 独 立 的 泊 松 跳 跃 引 入 股 价 连 续 扩 散 方 程 中 , 证 明 了 跳 跃的 引 入 能 解 释 收 益 的 尖 峰 厚 尾 <strong>和</strong> 偏 态 。 模 型 对 收 益 长 期 的 分 布 解 释 力 度 显 著 提 高 ,但 是 对 短 期 收 益 预 测 效 果 较 差 。 之 后 ,Beckers(1981),Ball and Torous(1983)不 同 程 度 上 放 松 了 Press(1967) 的 假 设 , 提 高 了 跳 跃 对 股 价 过 程 的 解 释 能 力 。Merton(1976a,1976b) 研 究 了 在 真 实 股 价 存 在 跳 跃 , 而 投 资 者 忽 略 了 跳 跃 的情 况 下 , 设 定 偏 误 对 期 权 价 格 的 影 响 。 结 果 表 明 , 对 深 度 虚 值 <strong>和</strong> 即 将 到 期 的 期 权 ,Merton 模 型 ( 考 虑 跳 跃 ) 得 到 的 价 格 比 BS 模 型 得 到 的 高 ; 而 实 值 <strong>和</strong> 到 期 时 间 长 的期 权 价 格 低 。 这 与 市 场 实 际 情 况 相 符 。Bates(2000),Pan(2002) andEraker(2004);etc. 开 始 从 期 权 数 据 、 期 权 <strong>和</strong> 股 票 联 合 数 据 分 析 股 价 动 态 过 程 ,发 现 普 通 的 跳 - 扩 散 模 型 对 股 票 数 据 拟 合 较 好 , 但 是 对 期 权 数 据 拟 合 不 够 ; 最 后将 跳 跃 纳 入 波 动 率 方 程 (SVSCJ) 可 以 较 好 解 决 这 一 问 题 , 但 是 仅 针 对 期 权 数 据 ,该 模 型 与 Heston 的 SV 模 型 没 有 显 著 的 提 高 。Duffie and Pan(2001) 在 跳 - 扩 散模 型 下 研 究 了 尾 部 风 险 测 度 (VaR), 发 现 跳 跃 的 存 在 对 VaR 有 着 十 分 显 著 的 影 响 。这 些 研 究 都 一 方 面 表 明 跳 跃 确 实 存 在 , 普 遍 认 为 : 平 常 的 交 易 信 息 引 起 收 益的 平 滑 变 化 , 对 应 漂 移 <strong>和</strong> 波 动 率 的 维 纳 过 程 ; 异 常 或 重 大 的 信 息 引 起 收 益 的 不 连续 变 化 - 跳 跃 , 对 应 离 散 随 机 过 程 ( 泊 松 或 Levy 跳 跃 )。 另 一 方 面 也 表 明 跳 跃 对基 于 股 价 动 态 过 程 的 一 系 列 研 究 <strong>和</strong> 实 务 都 有 显 著 影 响 , 尤 其 是 衍 生 品 定 价 、 置 产配 置 、 风 险 管 理 等 直 接 依 赖 股 价 过 程 的 研 究 领 域 。3
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta虽 然 跳 跃 的 存 在 很 早 就 意 识 到 , 但 是 跳 跃 模 型 的 发 展 却 没 有 连 续 扩 散 模 型 那样 顺 利 , 这 主 要 是 源 于 跳 跃 的 识 别 难 题 。在 高 频 数 据 出 现 之 前 , 学 者 们 尝 试 从 低 频 数 据 中 识 别 出 跳 跃 时 间 <strong>和</strong> 幅 度 , 但是 跳 跃 本 身 是 稀 有 事 件 , 且 与 单 向 的 连 续 扩 散 不 易 区 分 , 样 本 量 的 严 重 不 足 限 制了 跳 跃 的 识 别 。 更 多 的 研 究 转 向 估 计 跳 跃 - 扩 散 模 型 中 的 跳 跃 形 式 <strong>和</strong> 参 数 , 进 而从 资 产 整 体 的 价 格 走 势 <strong>和</strong> 收 益 分 布 上 研 究 跳 跃 特 征 。低 频 数 据 下 跳 跃 的 识 别 <strong>和</strong> 估 计 主 要 包 括 以 下 几 个 方 面 :(1) 参 数 方 法 , 即 先 建 立 跳 跃 - 扩 散 模 型 , 然 后 利 用 数 据 估 计 <strong>和</strong> 各 种 估 计 方 法模 型 参 数 。Anderson,Benzoni and Lund(2002) 分 别 估 计 了 期 权 隐 含 的 股 价 过 程 、扩 散 模 型 <strong>和</strong> 跳 跃 - 扩 散 模 型 , 发 现 期 权 包 含 了 一 般 扩 散 模 型 无 法 解 释 的 风 险 溢 价 ,并 认 为 这 部 分 溢 价 来 源 于 股 价 的 跳 跃 风 险 。Chernov, Gallant, Ghycels andTauchen(2003) 研 究 了 各 种 模 型 对 股 价 过 程 的 解 释 力 度 , 发 现 两 因 子 模 型 <strong>和</strong> 跳 -单 因 子 扩 散 模 型 明 显 优 于 单 因 子 模 型 , 但 是 没 能 区 分 第 二 个 随 机 因 子 <strong>和</strong> 跳 跃 。Eraker,Johannes and Polson(2003) 在 股 价 方 程 <strong>和</strong> 波 动 方 程 中 同 时 引 入 跳 跃 , 实证 结 果 显 示 两 者 都 是 显 著 的 ; 在 进 一 步 的 分 析 中 发 现 , 市 场 危 机 中 , 跳 跃 比 扩 散部 分 在 波 动 风 险 溢 价 中 贡 献 更 大 。(2) 非 参 数 方 法 。Ait-Sahalia(2002) 基 于 扩 散 模 型 <strong>和</strong> 跳 - 扩 散 模 型 下 , 资 产收 益 转 移 概 率 不 同 , 构 建 条 件 密 度 导 数 检 验 跳 跃 。 Bandi andNguyen(2003);Johannes(2004) 基 于 两 模 型 下 资 产 收 益 条 件 矩 不 同 的 结 论 , 通 过非 参 数 的 方 法 检 验 跳 跃 并 估 计 跳 跃 密 度 <strong>和</strong> 大 小 。 其 中 Johannes(2004) 研 究 的 是利 率 市 场 的 跳 跃 , 并 首 先 研 究 了 跳 跃 与 宏 观 经 济 消 息 的 关 系 。(3) 期 权 隐 含 信 息 方 法 。Bates(1996) 用 外 汇 期 权 价 格 <strong>和</strong> 隐 含 波 动 率 估 计 各 种模 型 参 数 , 发 现 SV 模 型 参 数 异 常 , 而 跳 跃 风 险 能 解 释 波 动 率 微 笑 <strong>和</strong> 超 常 峰 度 。Carr and Wu(2003) 证 明 了 不 同 的 模 型 ( 纯 扩 散 , 纯 跳 跃 , 跳 跃 - 扩 散 ) 下 , 平 价 <strong>和</strong>虚 值 期 权 邻 近 到 期 时 , 价 格 衰 减 速 度 不 同 ; 通 过 研 究 价 格 衰 减 识 别 正 确 的 模 型 。( 二 ) 高 频 数 据 下 跳 跃 的 检 验Merton(1980) 就 提 出 了 利 用 高 频 数 据 估 计 波 动 率 的 可 行 性 。20 世 纪 90 年 代 ,高 频 数 据 为 金 融 研 究 提 供 了 全 新 的 工 具 <strong>和</strong> 方 法 , 它 从 根 本 上 改 变 了 收 益 、 波 动 率4
二 文 献 综 述等 重 要 的 变 量 的 度 量 。 在 跳 跃 研 究 领 域 中 , 高 频 数 据 为 精 确 的 跳 跃 识 别 提 供 了 基础 。 自 2004 年 , 高 频 数 据 下 的 跳 跃 识 别 方 法 层 出 不 穷 。 这 些 方 法 中 有 三 种 方 法得 到 的 普 遍 的 推 广 <strong>和</strong> 应 用 。(1) Barndorff-Nielson and Shephard(2004a,2004b,2006a,2006b) 一 系 列 论文 建 立 了 Bi-Power Variance(BPV) <strong>和</strong> 已 实 现 波 动 率 的 分 析 框 架 , 并 在 这 个 框 架中 提 出 了 第 一 个 高 频 数 据 下 无 模 型 的 跳 跃 识 别 方 法 , 之 后 大 量 的 论 文 对 这 一 方 法进 行 了 不 同 的 扩 展 。 这 一 方 法 是 目 前 得 到 研 究 最 多 的 方 法 , 也 是 本 文 在 分 析 我 们股 市 跳 跃 特 征 要 采 用 的 方 法 以 及 推 导 共 同 跳 跃 识 别 方 法 的 基 础 框 架 。(2) Lee and Mykland(2008) 提 出 了 另 一 种 针 对 跳 跃 的 非 参 数 化 检 验 方 法 。 该方 法 首 先 利 用 高 频 数 据 提 出 了 一 种 波 动 率 的 度 量 , 然 后 研 究 经 波 动 率 调 整 后 的 标准 化 收 益 率 的 分 布 特 征 , 基 于 此 分 布 开 发 了 检 验 方 法 。(3) Jiang and Oomen(2008) 提 出 了 互 换 方 差 (swap variance) 的 检 验 方 法 。实 际 上 ,Jiang <strong>和</strong> Oomen 利 用 了 随 机 方 程 中 股 票 对 数 收 益 率 <strong>和</strong> 算 数 收 益 率 之 间 的波 动 率 风 险 差 别 , 然 后 利 用 此 互 换 方 差 <strong>和</strong> 已 实 现 方 差 来 检 验 跳 跃 。Barndorff-Nielson and Shephard(2006b) 将 BV 扩 展 到 多 维 情 形 , 证 明 了 BPCV的 收 敛 性 。Jacod and Todorov(2007) 在 有 跳 跃 的 前 提 下 , 研 究 了 两 变 量 共 同 跳跃 的 检 验 , 检 验 统 计 量 较 上 一 篇 简 单 , 但 是 拒 绝 域 的 选 取 十 分 复 杂 。此 外 , 还 有 很 多 检 验 方 法 。Fan and Wang(2007) 运 用 小 波 方 法 识 别 跳 跃 , 并研 究 了 该 方 法 对 微 观 噪 音 的 稳 健 性 。 阈 值 方 法 也 是 跳 跃 识 别 中 常 用 的 方 法 , 这 种方 法 直 观 , 且 对 高 频 <strong>和</strong> 低 频 数 据 都 适 用 , 但 是 没 有 准 确 的 数 理 统 计 理 论 支 撑 。Podolskij and Ziggel(2008) <strong>和</strong> Mancini(2009) 通 过 选 取 一 定 阈 值 内 的 收 益 变 化逼 近 积 分 变 差 (IV), 识 别 跳 跃 。Todorov and Bollerslev(2010) 就 是 在 阈 值 方 法识 别 的 共 同 跳 跃 下 研 究 并 实 现 了 系 统 性 风 险 的 分 解 。( 三 ) 跳 跃 风 险有 关 跳 跃 风 险 <strong>和</strong> 跳 跃 的 风 险 溢 价 的 研 究 在 2000 年 后 成 为 了 国 外 研 究 的 一 个热 点 。Jun Liu、Longstaff <strong>和</strong> Jun Pan(2003) 认 为 跳 跃 风 险 作 为 市 场 中 比 较 特 殊的 一 种 风 险 , 可 能 得 到 一 个 很 高 的 风 险 溢 价 。Bates(2000)、Eraker(2004)、Pan(2002) <strong>和</strong> Todorov(2010) 关 于 期 权 市 场 的 研 究 表 明 对 应 于 股 价 跳 跃 的 收 益 波5
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta动 似 乎 包 含 了 独 立 于 连 续 波 动 的 风 险 溢 价 , 而 深 度 虚 值 看 跌 期 权 的 高 溢 价 正 是 跳跃 风 险 溢 价 的 体 现 。Jarrow and Rosenfeld(1984) 研 究 了 跳 跃 对 一 般 资 产 定 价 模 型 的 影 响 , 得 到跳 跃 下 ICAPM 成 立 的 充 分 条 件 : 跳 跃 风 险 是 非 系 统 性 风 险 , 可 以 被 分 散 。 但 是 对NYSE 指 数 的 实 证 说 明 市 场 组 合 存 在 跳 跃 , 从 而 充 分 条 件 <strong>和</strong> ICAPM 不 成 立 。这 些 都 为 将 跳 跃 风 险 作 为 独 立 的 系 统 性 风 险 进 行 研 究 提 供 了 依 据 。 本 文 正 是将 跳 跃 风 险 <strong>和</strong> 经 典 的 CAPM 结 合 起 来 , 研 究 系 统 性 连 续 风 险 ( 连 续 beta) <strong>和</strong> 系 统 性跳 跃 风 险 ( 跳 跃 beta)。6
三 理 论 模 型 与 估 计 方 法三 理 论 模 型 与 估 计 方 法本 章 首 先 介 绍 了 目 前 主 要 的 个 股 跳 跃 识 别 方 法 以 及 本 文 所 采 用 的 主 流 的 跳跃 识 别 方 法 , 然 后 扩 展 到 多 维 情 形 , 具 体 推 导 了 二 维 情 形 下 共 同 跳 跃 的 识 别 。 最后 , 在 CAPM 框 架 下 推 导 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta 的 计 算 方 法 。( 一 ) 个 股 跳 跃1. 资 产 价 格 过 程 与 定 义令 Y t 表 示 时 刻 t 资 产 的 对 数 价 格 ,Y t 的 动 态 过 程 属 于 布 朗 半 鞅 跳 跃 类 (Browniansemimartingale plus jump, BSMJ):dY = a dt + σ dW + J dN(3.1)tttttt其 中 , a 是 瞬 时 漂 移 率 , σ 是 瞬 时 随 机 波 动 率 , J 是 非 0 的 跳 跃 大 小 , W 是 标 准 布 朗 运t动 , N 是 简 单 计 数 过 程 。 W , N 是 F t - 可 测 的 。t假 设 1: 对 于 任 意 t>0tttA1.1: a , σ 样 本 路 径 右 连 续 且 有 左 极 限 (cadlag), a 是 局 部 有 界 方 差 过 程 , σ 是 严 格为 正 的 随 机 过 程 。ttA1.2: N 是 时 变 强 度 为 λ 的 计 数 过 程 , 任 意 时 间 内 有 限 , 即 有 限 时 间 内 不 可 能 发 生 无数 次 跳 跃 。tt这 里 , 对 a , σ , J , N 的 动 态 过 程 并 不 做 具 体 函 数 形 式 的 限 定 。 因 此 , 本 文 跳 跃 检 验tttt方 法 一 定 程 度 上 有 无 模 型 的 优 势 。令 M 为 日 内 高 频 样 本 数 量 ,t=1,2,3…… 表 示 交 易 日 ,Y t, j ,j=0,1,2……M 为 第 t 日 内 高频 对 数 价 格 样 本 , 则rt= Y −Y−j = 1,2, M 为 第 t 日 内 对 数 收 益 率 。t , j t,j t,j 1,ttt7
三 理 论 模 型 与 估 计 方 法RVt=Mt22rtj= σudu + j=1t,t−1Ji;i ∈[t −1,t)t−1(3.5)= tt − 1BV tσ du2u可 以 看 到 , 存 在 跳 跃 时 , 已 实 现 波 动 率 RV 包 含 两 部 分 : 一 部 分 是 真 实 的 波动 率 , 而 另 一 部 分 是 跳 跃 的 平 方 <strong>和</strong> 。 依 靠 RV、BV 的 不 同 , 我 们 可 以 分 离 出 已 实现 波 动 率 中 跳 跃 的 贡 献 部 分 , 进 而 可 以 依 此 构 建 统 计 量 检 验 跳 跃 的 存 在 。12 σ1−4由 (3.4) 可 知 ,2DM [ ds]( RV − BV ) ⎯⎯→ N (0, V − V )定 理 1: 令Y t∈ BSMJ, 且 BSMJ 各 参 数 满 足 假 设 1, 则 :bbrrZ=( VbbRV − BV→ N(0,1)(3.6)1 4−Vrr) dsM σ根 据 BNS 推 导 的 多 次 幂 变 差 性 质 , 在 跳 跃 存 在 的 情 况 下 (Y t∈ BSMJ4可 以 用 对 跳 跃 稳 定 的 三 次 幂 四 次 变 差 <strong>和</strong> 四 次 幂 四 次 变 差 来 估 计 σ ds :), 我 们TP = μtt−34 / 3QP = μ−31MMMM2− 22− 3Mj=3Mj=4| r| rj−2j−3|4 / 3|| r| rj−2j−1| |r|4 / 3j−1| r|| rjj|4 / 3| →→tt−1t4σ dst −14σ ds(3.7)根 据 Andersen, Bollerslev, Diebold and Labys(2001, 2003); Barndorff-Nielsen andShephard(2006a) 的 研 究 , 我 们 可 以 使 用 对 数 形 式 的 变 差 提 高 检 验 统 计 量 的 有 限 样本 性 质 。 后 面 的 实 证 也 会 看 到 , 实 际 中 ,RV、BV 等 表 现 出 很 强 的 时 变 性 , 使 用对 数 形 式 可 以 度 量 跳 跃 在 RV 中 的 相 对 贡 献 , 构 建 的 检 验 统 计 量 更 加 稳 定 。 对 数形 式 的 统 计 量 如 下 :log( RV ) − log( BV )Z − tp − log =→ N (0,1)(3.8)1 TP( Vbb− Vrr)2M ( BV )Barndorff-Nielsen and Shephard(2006a) 中 同 样 使 用 了 相 对 跳 跃 (Relative Jump),并 构 建 的 统 计 量 :9
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 betaRV − BVRJ =RVZ − tp − r =VVRJ1)MTP( BV )(bb−rr2→ N(0,1)(3.9)可 以 看 到 ,(3.8) <strong>和</strong> (3.9) 式 中 统 计 量 的 分 母 都 一 样 , 两 者 都 是 度 量 跳 跃 的 相 对贡 献 的 , 只 是 形 式 不 同 而 已 , 而 RV − BV<strong>和</strong> RJ 对 应 的 分 母 最 后 一 项 都 是42 22( σ ds /( σ ds)) , 式 中 的 ( /( BV))42 2TP 只 是 ( σ ds /( σ ds))的 估 计 量 。 易 知42 22( σ ds /( σ ds)) 不 小 于 1, 而 由 于 估 计 误 差 <strong>和</strong> 噪 音 ,(TP /( BV)) 可 能 小 于 1,因 此 根 据 Barndorff-Nielsen and Shephard (2006a), 对 上 述 误 差 作 调 整 , 构 建 统 计量 :Z − tp − log−m =Z − tp − r − m =( V( Vbbbblog( RV ) − log( BV )−V−Vrrrr1)M1)MRJTPmax(1,( BV )TPmax(1,( BV )22→ N(0,1))→ N(0,1))(3.10)4同 理 , 利 用 QP 替 代 σ ds 构 建 统 计 量 : Z − qp − log − m,Z − tp − r − mAndersen, Bollerslev and Frederiksen(2006) <strong>和</strong> Andersen, Bollerslev andDiebold(2007) 说 明 了 TP 比 QP 更 加 稳 定 , 因 此 , 后 文 检 验 主 要 使 用 TP, 而 非 QP。3.LM 跳 跃 检 验 方 法Lee, Mykland (2008) 提 出 了 另 一 种 跳 跃 检 验 方 法 , 其 中 也 用 到 了 二 次 幂 变 差(BV), 但 是 检 验 的 原 理 <strong>和</strong> 构 建 的 统 计 量 都 与 BNS 的 有 很 大 差 别 。LM 检 验 方 法 背 后 的 思 想 是 这 样 的 。 当 某 个 时 点 出 现 一 个 绝 对 值 较 大 的 收 益率 时 , 这 个 收 益 率 到 底 是 跳 跃 还 是 由 于 一 个 很 大 的 瞬 时 波 动 率 导 致 的 , 是 无 法 区分 的 。 因 此 , 当 能 计 算 出 瞬 时 波 动 率 时 , 通 过 观 察 经 瞬 时 波 动 率 调 整 后 的 收 益 率的 绝 对 值 大 小 , 更 能 说 明 这 个 收 益 率 是 来 自 跳 跃 还 是 很 大 的 瞬 时 波 动 率 。 如 果 调整 后 的 收 益 率 的 绝 对 值 很 小 , 则 原 收 益 率 的 绝 对 值 来 自 瞬 时 波 动 率 , 否 则 , 原 收益 率 来 自 跳 跃 。而 瞬 时 波 动 率 的 计 算 则 同 样 源 于 BNS 的 二 次 幂 变 差 , 但 是 为 了 得 到 任 何 一 个10
三 理 论 模 型 与 估 计 方 法高 频 时 点 的 瞬 时 波 动 率 ,LM 选 择 了 一 个 窗 宽 K, 用 于 滚 动 计 算 BV, 即 瞬 时 波 动率 。rj定 义 : − 1t,j1L =ˆt j; 其 中 σt,j= | rtˆ σK − 2 n=j−K+ 2, , n−1|| rt, n|t,jα选 取 K = Οp( M ); 其 中 0.5 < α < 1, 则 没 有 跳 跃 的 时 刻 , 当 M→∞:sup |j∈(1,M )Lˆt,jLt,j− Lˆ其 中 : 0 < δ
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta1 2可 以 看 到 , 两 种 价 格 过 程 的 漂 移 项 差 了 一 个 σ , 这 个 差 异 刚 好 可 以 用 来 估t2Pt, j− Pt, j−1计 瞬 时 波 动 率 。 令 Rt,j= , 即 简 单 收 益 率 , 而 rt, j= Yt, j−Yt, j−1为 对 数 收P益 率 。t,j−1定 义 互 换 方 差 (Swap Variance): SwVtM= 2 ( Rt, j− rt, j) ; 根 据 上 述 分 析 ,SwVj=2可 以 作 为 真 实 瞬 时 方 差 的 估 计 量 , 因 此 同 BNS 一 样 ,JO 利 用 这 个 估 计 量 <strong>和</strong> 已 实现 波 动 率 的 差 别 是 跳 跃 部 分 这 个 原 理 构 建 统 计 量 。定 理 3: 如 果 价 格 过 程 如 (3.1)、(3.14) 那 样 定 义 , 参 数 满 足 假 设 1, 则 :NΩV NtΩV NtΩSwVSwVSwV( SwV(logSwVtD− RV ) ⎯⎯→ N(0,1)tD− logRV) ⎯⎯→ N(0,1)SwVt− RVtD( ) ⎯⎯→ N(0,1)SwVttt其 中 : V为 瞬 时 方 差ΩSwV1= μ X96 (0,1);X( a,b)b3= Vsdsa5. 跳 跃 剥 离 方 法上 面 介 绍 的 BNS <strong>和</strong> JO 跳 跃 检 验 方 法 只 能 检 验 出 某 个 交 易 日 是 否 发 生 跳 跃 ,但 是 无 法 识 别 跳 跃 发 生 的 具 体 时 间 <strong>和</strong> 跳 跃 大 小 ,LM 能 够 识 别 出 跳 跃 时 间 <strong>和</strong> 大 小 。但 是 本 文 重 点 在 BNS 的 多 次 幂 变 差 框 架 下 扩 展 二 维 情 形 下 共 同 跳 跃 的 识 别 , 进行 跳 跃 beta 的 估 计 , 因 此 这 里 有 必 要 提 出 跳 跃 的 具 体 时 间 <strong>和</strong> 大 小 的 剥 离 方 法 。目 前 主 要 有 两 种 剥 离 方 法 , 一 种 是 简 单 跳 跃 剥 离 (Simple Jump Identification), 另一 种 是 序 列 跳 跃 剥 离 (Sequencial Jump Identification)。简 单 跳 跃 剥 离 假 定 发 生 跳 跃 的 交 易 日 只 有 一 次 跳 跃 , 因 此 绝 对 值 最 大 的 收 益率 就 是 跳 跃 引 起 的 。 确 定 这 个 收 益 率 , 跳 跃 的 时 刻 <strong>和</strong> 大 小 就 能 确 定 了Jt={ rt, k:| rt, k| = max | rt, j| }j∈[1,M ]但 是 , 一 个 交 易 日 内 可 能 发 生 多 次 跳 跃 。 因 此 , 本 文 采 用 能 识 别 出 多 次 跳 跃12
三 理 论 模 型 与 估 计 方 法的 序 列 跳 跃 剥 离 。当 识 别 出 某 个 交 易 日 存 在 跳 跃 时 , 先 找 出 绝 对 值 最 大 的 收 益 率 ; 剔 除 掉 这 个收 益 率 后 , 使 用 剩 下 的 收 益 率 计 算 调 整 的 已 实 现 方 差 <strong>和</strong> 二 次 幂 变 差 , 再 进 行 一 次BNS 跳 跃 检 验 ; 如 果 无 法 拒 绝 没 有 跳 跃 的 假 设 , 则 当 天 只 存 在 一 次 跳 跃 , 否 则 找出 剩 下 的 收 益 率 中 绝 对 值 最 大 的 收 益 率 , 剔 除 掉 后 再 计 算 调 整 的 已 实 现 方 差 <strong>和</strong> 二次 幂 变 差 , 进 行 BNS 检 验 。 如 此 循 环 , 直 至 不 拒 绝 跳 跃 为 止 。6. 个 股 跳 跃 检 验 方 法 对 比 <strong>和</strong> 总 结前 面 介 绍 的 3 种 方 法 是 目 前 比 较 主 流 的 三 种 跳 跃 识 别 方 法 , 此 外 还 有 阈 值(Podolskij and Ziggel(2008) <strong>和</strong> Mancini(2009)) <strong>和</strong> 小 波 分 析 (Fan and Wang(2007))等 方 法 。BNS <strong>和</strong> JO 都 是 通 过 寻 找 真 实 方 差 的 估 计 量 , 然 后 这 个 估 计 量 <strong>和</strong> 已 实 现 方 差 的差 检 验 跳 跃 , 不 同 的 是 BNS 用 二 次 幂 变 差 作 为 估 计 量 , 而 JO 用 累 计 的 Delta 对冲 的 收 益 作 为 估 计 量 。 从 理 论 上 讲 ,BNS 是 最 早 提 出 来 的 , 并 且 建 立 了 完 整 的 多次 幂 变 差 框 架 , 整 个 检 验 方 法 对 资 产 价 格 模 型 的 依 赖 最 低 , 因 此 也 是 目 前 发 展 最多 应 用 最 广 的 方 法 ; 而 JO 的 方 法 在 高 频 下 的 效 果 有 待 进 一 步 检 验 , 因 为 高 频 数据 下 , 漂 移 项 与 波 动 项 相 比 是 可 以 忽 略 不 计 的 , 这 样 建 立 在 漂 移 项 上 的 JO 方 法在 高 频 数 据 下 可 能 并 不 如 理 论 上 那 么 理 想 。LM 运 用 的 BNS 的 二 次 幂 变 差 , 但 是检 验 方 法 不 同 ,LM 利 用 二 次 幂 变 差 对 收 益 率 作 调 整 , 从 而 能 够 识 别 大 收 益 来 自于 跳 跃 还 是 高 波 动 率 。 另 外 LM 本 身 可 以 识 别 出 跳 跃 发 生 的 具 体 时 间 <strong>和</strong> 大 小 , 这点 是 LM 的 优 势 。Lee and Mykland (2008) 做 了 三 种 检 验 方 法 的 模 拟 测 试 , 从 检 验能 力 ( 识 别 出 跳 跃 的 概 率 ) 看 , LM 在 各 个 抽 样 频 率 下 都 比 BNS 高 2% 左 右 , 两 者都 比 JO 高 , 尤 其 是 在 低 频 率 下 , 两 者 远 远 高 于 JO。 但 是 Lee and Mykland (2008)比 较 的 是 LM <strong>和</strong> 线 性 的 BNS 统 计 量 (Z-tp), 而 BNS 对 数 <strong>和</strong> 比 率 统 计 量 (Z-tp-log, Z-tp-r)比 线 性 统 计 量 要 稳 健 些 , 因 此 BNS 实 际 效 果 并 不 一 定 比 LM 差 ; 另 外 , 从 算 法 的简 洁 性 <strong>和</strong> 时 间 考 虑 , 因 为 LM 要 对 每 一 个 高 频 收 益 率 做 检 验 , 而 BNS 只 需 要 对 整个 交 易 日 检 验 , 而 序 列 跳 跃 剥 离 也 只 增 加 了 同 跳 跃 次 数 相 当 的 BNS 检 验 次 数 ,所 以 BNS 加 序 列 跳 跃 剥 离 要 优 于 LM。综 合 以 上 对 比 <strong>和</strong> 本 文 的 主 要 研 究 目 的 , 本 文 选 取 了 BNS 方 法 <strong>和</strong> 序 列 跳 跃 剥 离 。13
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta( 二 ) 共 同 跳 跃扩 展 (3.1) 式 到 多 维 情 形 , 令 Yt 是 资 产 1,2,……N 在 时 刻 t 的 对 数 价 格 ,Y t 的动 态 过 程 属 于 N 维 布 朗 半 鞅 跳 跃 类 (Brownian semimartingale plus jump, BSMJ):dY = a dt + σ dW + J dN σ σ ' = Σt其 中 , tta σ , J ,tttttWt 是 N*1 维 向 量 ,tttt(3.15)Σ t 是 N*N 维 矩 阵 且 , 意 义 与 (3.1) 相 同 。 因 为本 文 研 究 的 是 有 限 活 性 的 大 跳 跃 , 即 任 何 时 间 内 跳 跃 次 数 不 可 能 为 无 穷 大 , 所 以在 (3.15) 中 可 以 合 理 假 定 dN 取 值 为 0 或 1, 即 在 dt 时 间 内 要 么 任 何 一 个 资 产 都不 发 生 跳 跃 , 要 么 只 有 一 次 跳 跃 。 当 跳 跃 发 生 时 ,度 。tJ t 第 i 行 表 示 资 产 i 的 跳 跃 幅定 义 已 实 现 协 方 差 : RCV [ r1] [ r2, r1]= [ r]= [rN, r1][ r , r[ r1[ rN22], r2]][ r1, rN] [ r2, rN] [ r ]N (3.16)M2[ ri] = ri, ji = 1,2, ,Nj=1其 中1[ ri, rj] = [ ri+ rj] − [ ri− rj]4( ) i ≠ j(3.17)(3.17) 运 用 到 了 方 差 <strong>和</strong> 协 方 差 的 以 下 性 质 :Var ( A + B)= Var ( A)+ Var ( B)+ 2Cov( A,B)同 样 定 义 二 次 幂 协 变 差 : BPCV { r1} { r2, r1}= { r}= {rN, r1}{ r , r }{ r1{ r }N22, r }2{ r1, rN} { r2, rN} { r }N M{ ri} = | rij −1|| ri, j| i = 1,2,j=2其 中1{ ri, rj} = ({ ri+ rj} − { ri− rj})4,, Mi ≠j14
三 理 论 模 型 与 估 计 方 法由 Barndoff-Nielsen and Shephard(2004a) 定 理 1 知 , 当 Yt 满 足 (3.15), 当 M →∝2时 , 有 : BPCV = { r → μ} [ t−1,t]t1 t− 1Σ dst同 时 , RCV = [ r] [→ Σ ds J J 'st − 1, t ]s+st −1s∈[t −1,t )为 了 避 免 资 产 维 度 带 来 的 繁 琐 , 一 些 只 考 虑 本 文 要 用 到 的 二 维 资 产 共 同 跳 跃的 情 形 。 在 时 刻 [t-1,t] 内 , 将 (3.15) 改 写 为 积 分 形 式 , 如 下 :sYt− Yt−1=tt−1a du +utt −1σ dWuu+NtJss=Nt−1假 设 在 [t-1,t] 内 发 生 了 K = N t− Nt−1次 跳 跃 , 跳 跃 幅 度 分 别 为 J1, J2, , J , 定 义K跳 跃 矩 阵J J1,1J1,2 J1, K = [ J J2 JK] = Ji,J2,1J2,2J2, K 1 j为 资 产 i第 j次 跳 跃 幅 度−= t+t − 1则 已 实 现 协 方 差 RCV[ t 1, t]ΣuduJJ', 分 析 JJ ' 的 成 分 :JJ'= j=1Kj=1KJJ2, j21, jJ1, jKJJ1, j 2, jj=1K2 J2, jj=1发 现 只 有 当 发 生 共 同 跳 跃 , 即 对 于 某 个 j 有 J 0时 , 非 对 角 元 素 才 非 0。1,jJ2,j≠因 此 , 识 别 共 同 跳 跃 时 , 只 有 非 对 角 元 素 是 重 要 的 。 这 样 , 我 们 不 需 要 去 推 断 整个 RCV、BPCV 的 分 布 , 只 需 要 专 注 于 非 对 角 元 素 RCV(1,2)、BPCV(1,2) 即 可 。 事 实上 , 后 面 可 以 看 到 , 由 于 两 者 各 元 素 都 是 正 态 分 布 , 对 角 元 素 的 分 布 即 为 一 维 跳跃 识 别 中 推 导 出 的 分 布 , 非 对 角 元 素 的 分 布 知 道 了 , 整 个 RCV、BPCV 的 分 布 也就 知 道 了 。 考 虑 到 整 个 矩 阵 的 分 布 所 占 的 篇 幅 太 大 , 下 面 只 写 出 非 对 角 元 素RCV(1,2)、BPCV(1,2) 的 分 布 。由 Kinnebrock and Podolskij(2007) 定 理 一 、 二 以 及 Barndoff-Nielsen andShephard(2004a) 可 知 :15
Mρ =2({r , r } − μ Σ du)其 中 A = 2令 z则 Z( Σ= | r+ 2Z系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 betaD1 1,2⎯⎯→ AdWu2−4−22[( Σ + Σ ) + 8Σ]( μ + 2μ− 3 − ( S ( ρ)+ 2S(ρ)− 3) )Σ1, j−1+ Σ+ r− Σ− 2Z2, j−1− 4Σ|| r− Z+ rp⎯⎯→−∈[−1,1];S(ρ)= μ| − | rAdu1, j−1− r2, j−1E{|xy |} =其 中 x,y为 相 关 系 数 为 ρ的 标 准 正 态 分 布 随 机 变 量j0121,111,11,12,22)2,222,21, j31,21,22, j116同 一 维 情 况 一 样 , 我 们 并 不 需 要 计 算得 到 :M1221|| r− r|; Z2(1 − ρ ) + ρ arcsin( ρ)Adu, 可 以 利 用 多 次 幂 协 变 差 估 计 :1, j2, jk= MMzj=k+1相 应 的 已 实 现 协 方 差 (RCV) 的 分 布 可 由 Barndoff-Nielsen and Shephard(2004b)D( r , r ] − Σ du) ⎯⎯→ N(0,( Σ Σ + Σ ) du)[1 2 1,2 1,1 2,2 1, 2从 而 可 以 得 到 , 在Y t∈ BSM时 , 两 者 的 二 元 分 布 :j−kzj[ r1, r2] − 1,2ΣduDM ⎯⎯→MN(0,−2μ1{ r1, r2} − Σ 1,2du( Σ( Σ1,11,1ΣΣ2,22,2+ Σ+ Σ1,21,2) du) du( Σ1,1Σ2,21 −μ1164+ Σ1,2) du) Adu但 是 , 本 文 在 实 证 中 发 现 Adu 的 估 计 并 不 如 理 论 上 那 么 理 想 , 这 直 接 导 致 依靠 已 实 现 协 方 差 <strong>和</strong> 二 次 幂 协 变 差 的 二 元 分 布 推 导 两 者 之 差 的 方 差 从 而 构 建 类 似一 维 情 况 下 的 统 计 量 不 可 行 。 因 此 , 本 文 转 而 利 用 LM 方 法 在 多 维 情 况 下 的 扩 展检 验 共 同 跳 跃 。Barndoff-Nielsen and Shephard(2004a) 已 经 证 明 二 次 幂 协 变 差 是 真 实 协 变 差 的无 偏 估 计 , 定 义 统 计 量 LiˆiΣri'= r , 其 中 ri是 M 维 列 向 量 , 表 示 M 个 资 产 在 时 刻i 的 收 益 率 , Σˆ 是 前 面 定 义 的 二 次 幂 协 变 差 。 由 于 LM 方 法 对 每 一 个 高 频 收 益 率进 行 检 验 , 因 此 , 二 次 幂 协 变 差 不 再 是 每 个 交 易 日 的 高 频 数 据 计 算 的 , 而 是 滚 动计 算 ,K 为 滚 动 窗 口 。定 理 4: 如 果 L 如 上 述 定 义 , 窗 宽 K 满 足 同 一 维 情 形 下 相 同 的 条 件 , 则 在 没 有 跳i跃 的 情 况 下 , L 的 极 值 满 足 如 下 的 极 值 分 布 :i16
三 理 论 模 型 与 估 计 方 法Li− C当 M →∝,limP(S1其 中 , CM= inf( x :1−F(x)≤ ); SMF(x)为 L 的 累 计 概 率 函 数iMM< x)= exp( −eM−x)= (1 − F(x))− ∝< x
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 betaric c d d= α + β r + β r + ε i 1,2, N(3.19)ii0 i 0 i=c d其 中 r 0 , r 0 是 系 统 性 风 险 因 子 的 连 续 部 分 <strong>和</strong> 跳 跃 部 分 , β c 0 ,βd0分 别 是 对 应 的 连 续因 子 载 荷 、 跳 跃 因 子 载 荷 。严 格 来 讲 ,(3.19) 并 不 是 两 因 子 模 型 , 与 传 统 两 因 子 模 型 不 同 的 是 , r c d0 , r 0 并不 是 两 个 因 子 , 而 是 一 个 系 统 性 风 险 因 子 的 不 同 部 分 : 连 续 部 分 <strong>和</strong> 跳 跃 部 分 。 两者 是 基 础 组 合 收 益 率 在 时 间 序 列 上 的 判 别 。 但 是 , 连 续 价 格 变 化 <strong>和</strong> 跳 跃 价 格 变 化下 , 个 股 通 常 表 现 出 不 一 样 的 敏 感 性 ( 因 子 载 荷 ), 有 必 要 分 开 研 究 , 所 以 这 里 将系 统 性 风 险 的 连 续 风 险 因 子 <strong>和</strong> 跳 跃 风 险 因 子 作 为 单 独 的 风 险 因 子 进 行 研 究 。令 Y , 表 示 资 产 i 在 时 刻 t 的 对 数 价 格 , Y , 的 动 态 过 程 表 示 为 :i tcddYi, t= ai,tdt+ βiσ0, tdW0,t+ σi,tdWi, t+ βi δ ( , ) ( , )0 0t x μ0dt dx +Ei = 1,2, N其 中 μ ( dt,) 是0dxi tEδ ( t,x)μ ( dt,dx)iii(3.20)0∝ ) × 上 的 泊 松 随 机 测 度 , 有 时 变 有 限 的 泊 松 密 度 ( )[ 0, E代 表 跳 跃 时 间 <strong>和</strong> 跳 跃 频 率 ; δ ( t,) 是 非 0 的 随 机 变 量 , 代 表 跳 跃 大 小 。W0与 W i;μ0与μi不 相 关假 设 2: 对 于 任 意 t>0A2.1: a t , σo, t , i, t0xσ , δ ( t,), δ ( t,x)0x局 部 有 界 方 差 过 程 , σ 是 严 格 为 正 的 随 机 过 程 。A2.2: 对 任 意 (ω)2 | γ ( ) | ∧1( )
三 理 论 模 型 与 估 计 方 法则 :Mc c c c[ t−1,t]= plim(Yi, m−Yi, m−1)( Yj,m−Yj,m−1)M →∝ m=2c cc c 2[ Y , Y ]→ β β σ ds (3.21)ijijtt−10, scβi由 (3.21) 知 , 对 于 任 意 的 i , j,k 有 :cβjc c[ Yi, Yk]=c c[ Y , Y ]jk(3.22)c cc [ Yi, Y0]令 j = k = 0 , 则 可 以 得 到 i 的 连 续 beta: βi=(3.23)c c[ Y , Y ]M考 虑 跳 跃 部 分 , 计 算 平 方 后 的 协 变 差 , 由 连 续 变 动 <strong>和</strong> 跳 跃 的 性 质 可 知 :22 d d 24 ( Yi, m−Yi, m−1) ( Yj,m−Yj,m−1) = ( βiβj) δ ( , ) ( , )0 0t x μ0dt dx(3.24)m=2E00同 理 , 可 以 得 到 :βββdidjdi==m=2Mm=2MMm=2( Y( Y( Yi,mj,mi,m−Y−Y−YMm=22i,m−12i,m−1( Y2j,m−10, m) ( Y) ( Y−Yk,m) ( Yk,m0, m− Y− Y− Y)40, m−12k,m−12k,m−1)))20, m−1(3.25)不 论 资 产 价 格 连 续 变 化 还 是 跳 跃 ,beta 的 符 号 都 应 该 相 同 , 则 :dc dβi= sign(βi)*| βi|因 此 , 可 以 借 助 于 共 同 跳 跃 的 检 验 , 剥 离 出 股 价 <strong>和</strong> 大 盘 的 共 同 跳 跃 , 将 变 化 分 为连 续 变 化 <strong>和</strong> 跳 跃 , 进 而 估 计 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta 来 研 究 跳 跃 风 险 。19
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta四 实 证 研 究本 章 利 用 上 述 方 法 研 究 了 中 国 A 股 的 跳 跃 行 为 特 征 、 估 计 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃beta, 并 进 行 了 分 析 。( 一 ) 样 本 数 据 描 述本 文 选 取 了 沪 深 A 股 流 动 性 较 好 的 642 只 股 票 以 及 上 证 综 指 的 1 分 钟 高 频 数据 , 样 本 区 间 从 2007 年 1 月 4 号 到 2011 年 12 月 16 号 ( 其 中 指 数 只 到 2011 年10 月 14 号 )。 共 有 1208 个 交 易 日 , 每 个 交 易 日 240 个 数 据 , 每 个 数 据 中 包 括 开 、高 、 收 、 低 四 个 价 格 。 数 据 来 自 天 软 数 据 库 。选 股 规 则 如 下 : 首 先 选 取 2007 年 1 月 4 号 已 经 上 市 的 股 票 ; 然 后 剔 除 掉 ST股 票 , 因 为 这 些 股 票 通 常 有 过 长 时 间 停 牌 <strong>和</strong> 连 续 涨 跌 停 , 这 样 的 情 况 对 跳 跃 估 计有 十 分 重 大 的 影 响 , 估 计 得 到 的 跳 跃 是 公 司 重 大 亏 损 这 样 的 极 端 情 况 下 的 跳 跃 ,与 本 文 要 研 究 的 跳 跃 不 同 ; 最 后 按 照 换 手 率 <strong>和</strong> 流 通 市 值 排 序 , 选 取 流 动 性 较 好 的前 一 半 股 票 , 得 到 642 只 股 票 , 这 样 选 取 , 一 方 面 是 要 剔 除 掉 流 动 性 较 差 、 交 易不 够 活 跃 的 股 票 , 另 一 方 面 , 高 频 数 据 容 量 太 大 , 因 时 间 因 素 以 及 数 据 获 取 渠 道因 素 , 做 出 这 样 的 筛 选 。( 二 ) 个 股 跳 跃 行 为 特 征因 股 票 数 量 众 多 , 无 法 一 一 显 示 各 只 股 票 的 特 征 , 所 以 以 下 涉 及 到 个 股 特 征的 图 形 显 示 , 挑 选 4 只 股 票 做 结 果 呈 现 ,4 只 股 票 分 别 为 :600000 浦 发 银 行 、600611大 众 交 通 、000002 万 科 A <strong>和</strong> 002024 苏 宁 电 器 ; 这 4 只 股 票 覆 盖 沪 市 <strong>和</strong> 深 市 、 主板 <strong>和</strong> 中 小 板 , 来 自 不 同 行 业 , 而 且 盘 面 表 现 也 不 同 。 同 时 会 说 明 所 有 股 票 是 否 符合 本 文 发 现 的 特 征 。 上 证 指 数 作 单 独 的 显 示 <strong>和</strong> 分 析 。1. 跳 跃 统 计 量 描 述 性 分 析图 1、2、3、4 分 别 为 4 只 股 票 的 已 实 现 方 差 (RV)、 二 次 幂 变 差 (QV)、 相 对 跳20
四 实 证 研 究跃 (RJ)。 从 图 中 可 以 看 到 ,RV <strong>和</strong> QV 变 化 非 常 大 , 在 2007 年 到 2009 年 平 均 水 平<strong>和</strong> 波 动 率 远 高 于 2010 年 <strong>和</strong> 2011 年 的 ; 而 RJ 比 较 稳 定 。 这 也 是 为 什 么 要 提 出 比率 统 计 量 (Z-tp-r) <strong>和</strong> 对 数 统 计 量 (Z-tp-log) 替 代 线 性 统 计 量 的 原 因 , 因 为 比 率 统 计 量<strong>和</strong> 对 数 统 计 量 检 验 的 是 跳 跃 的 相 对 贡 献 , 即 RJ, 所 以 要 更 加 稳 定 、 可 靠 。从 理 论 上 讲 ,RJ 不 应 该 出 现 负 数 , 但 是 RV <strong>和</strong> QV 都 是 真 实 波 动 率 <strong>和</strong> 跳 跃 的估 计 量 , 而 且 股 票 价 格 存 在 微 观 噪 音 , 以 及 我 们 高 频 抽 样 只 是 1 分 钟 的 频 率 , 而不 是 每 笔 成 交 数 据 ( 这 也 是 为 了 减 小 噪 音 的 影 响 ), 因 此 RJ 出 现 了 少 量 的 负 数 ,但 是 负 的 RJ 的 绝 对 值 并 不 大 ( 相 应 的 检 验 统 计 量 , 绝 大 多 数 在 标 准 正 态 分 布 99.9%的 置 信 区 间 内 ), 并 没 有 影 响 跳 跃 检 验 统 计 量 的 性 质 , 即 不 会 影 响 对 大 跳 跃 的 检验 结 果 。图 1600000 浦 发 银 行 RV、QV、RJ 图21
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta图 2 600611 大 众 交 通 RV、QV、RJ 图图 3 000002 万 科 A RV、QV、RJ 图22
四 实 证 研 究图 4 002024 苏 宁 电 器 RV、QV、RJ 图图 5 是 上 证 综 指 的 已 实 现 方 差 (RV)、 二 次 幂 变 差 (QV)、 相 对 跳 跃 (RJ)。 可 以 看到 , 上 证 综 指 的 RV <strong>和</strong> QV 较 个 股 的 要 小 很 多 , 这 与 理 论 情 况 相 符 。 而 RV <strong>和</strong> QV整 体 比 较 平 缓 , 但 是 会 出 现 十 分 大 的 异 常 值 。 指 数 的 RJ 比 较 特 殊 , 出 现 负 值 的频 率 比 个 股 要 高 出 很 多 , 这 是 因 为 , 在 指 数 中 出 现 跳 跃 的 频 率 要 低 很 多 , 因 此RV <strong>和</strong> QV 更 容 易 出 现 没 有 跳 跃 存 在 下 的 分 布 特 征 , 即 满 足 (3.4) 那 样 的 正 态 分 布 ,所 以 RJ 出 现 负 值 的 频 率 要 高 一 些 。 另 外 ,RJ 在 2007 年 到 2009 年 的 平 均 值 <strong>和</strong> 波动 均 比 2010 年 <strong>和</strong> 2011 年 的 大 , 这 与 市 场 的 整 体 走 势 吻 合 。 在 大 的 趋 势 市 中 , 投资 者 对 信 息 的 反 映 比 较 迅 速 , 并 且 对 信 息 的 解 读 也 容 易 受 到 市 场 单 边 趋 势 的 影 响而 趋 于 一 致 , 即 异 质 信 念 较 弱 , 这 种 市 场 更 容 易 出 现 跳 跃 。 而 震 荡 市 中 , 投 资 者异 质 信 念 强 , 虽 然 在 个 股 上 可 能 因 为 交 易 不 连 续 <strong>和</strong> 交 易 价 差 过 大 形 成 的 价 格 跳 跃 ,但 是 在 整 体 指 数 上 , 不 容 易 出 现 跳 跃 。 因 此 , 在 趋 势 市 中 , 股 票 的 跳 跃 可 能 是 系统 性 跳 跃 , 而 震 荡 市 中 更 可 能 是 特 质 跳 跃 。23
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta图 5 上 证 综 指 的 RV、QV、RJ 图表 1、2、3、4 分 别 是 4 只 股 票 的 RV、QV、RJ 以 及 5 种 跳 跃 检 验 统 计 量 的 描述 性 统 计 表 。对 每 一 个 表 的 横 向 分 析 可 以 发 现 :首 先 , 从 均 值 、 最 小 值 、 最 大 值 可 以 看 到 整 体 水 平 上 ,RV 比 QV 大 ,RJ 的 均值 为 正 , 与 理 论 相 符 。其 次 , 就 三 类 跳 跃 统 计 量 而 言 , 线 性 统 计 量 的 均 值 <strong>和</strong> 标 准 差 大 于 比 率 统 计 量<strong>和</strong> 对 数 统 计 量 , 而 对 数 统 计 量 的 均 值 <strong>和</strong> 标 准 差 大 于 比 率 统 计 量 的 。 因 为 线 性 统 计量 检 验 的 是 跳 跃 的 绝 对 水 平 , 比 率 <strong>和</strong> 对 数 统 计 量 检 验 的 是 相 对 水 平 , 线 性 统 计 量的 值 会 比 较 大 、 而 稳 定 性 要 差 一 些 ; 另 外 , 对 数 函 数 是 严 重 非 线 性 的 , 它 对 极 端值 的 表 现 比 比 率 统 计 量 的 要 大 一 下 , 因 此 , 当 出 现 跳 跃 时 , 尤 其 是 跳 跃 对 已 实 现方 差 的 贡 献 比 较 大 时 , 对 数 统 计 量 的 值 比 比 率 统 计 量 要 大 一 些 , 而 没 有 跳 跃 时 ,两 者 差 不 多 , 因 此 对 数 统 计 量 的 均 值 <strong>和</strong> 波 动 率 会 比 比 率 统 计 量 的 大 , 但 是 从 实 际检 验 跳 跃 的 结 果 看 , 两 者 差 异 并 不 大 , 都 较 线 性 统 计 量 稳 定 。再 次 , 修 正 后 的 统 计 量 (Z-tp-r-m、Z-tp-log-m) 跟 没 有 修 正 的 统 计 量 (Z-tp-r、Z-tp-log) 差 别 并 不 大 , 对 于 某 些 股 票 , 两 者 在 描 述 性 统 计 量 上 相 同 。 因 为 修 正 只是 针 对 极 少 数 估 计 的 四 次 变 差 比 二 次 变 差 的 平 方 小 的 情 况 , 所 以 这 种 修 正 在 大 量样 本 的 情 况 下 不 影 响 统 计 量 的 描 述 性 特 征 , 但 是 在 极 少 数 的 检 验 跳 跃 的 交 易 日 里 ,24
四 实 证 研 究却 对 检 验 结 果 有 很 大 影 响 。最 后 , 在 JB 正 态 性 检 验 中 ,5 个 检 验 统 计 量 均 在 99%、95% 的 置 信 水 平 下 拒绝 了 正 态 性 假 设 , 即 都 呈 现 非 正 态 的 特 征 , 而 且 偏 度 都 大 于 0, 即 正 偏 。 这 说 明 ,整 体 来 说 , 在 样 本 期 内 , 股 票 存 在 跳 跃 。对 各 表 的 纵 向 分 析 , 可 以 发 现 :各 股 票 的 统 计 量 相 差 非 常 大 , 每 个 股 票 的 波 动 <strong>和</strong> 跳 跃 呈 现 出 自 身 的 特 征 , 后面 针 对 所 有 股 票 的 跳 跃 特 征 统 计 也 会 证 明 这 一 点 。 另 外 , 大 众 交 通 <strong>和</strong> 万 科 A 出 现了 RV <strong>和</strong> QV 最 小 值 为 0 的 情 况 以 及 检 验 统 计 量 无 穷 大 的 情 况 , 这 是 涨 跌 停 制 度<strong>和</strong> 异 常 波 动 交 易 机 制 引 起 的 。 首 先 股 票 开 盘 直 接 涨 跌 停 时 ,RV <strong>和</strong> QV 都 为 0; 其次 , 当 股 票 连 续 出 现 异 常 波 动 时 , 当 天 交 易 先 停 牌 一 个 小 时 , 再 次 复 牌 涨 跌 停 时 ,RV 等 于 0.01 左 右 , 而 QV 等 于 0 , 因 此 出 现 统 计 量 无 穷 大 的 时 候 , 这 时 候 显 然存 在 跳 跃 。表 1 600000 浦 发 银 行 跳 跃 统 计 量 的 描 述 性 统 计均 值 最 小 值 最 大 值 标 准 差 偏 度 峰 度 JB 检 验RV 0.00082 0.000036 0.0091 0.00079 3.7245 26.7897 -QV 0.00072 0.000014 0.007 0.00066 3.0663 19.2070 -RJ 0.1258 -0.1632 0.7491 0.1037 0.8026 5.4127 -Z-tp 2.4662 -2.1154 44.2335 2.6614 4.9501 63.0492 非 正 态Z-tp-r 1.9097 -2.4607 12.3143 1.5856 0.8300 5.6061 非 正 态Z-tp-r-m 1.9001 -2.4607 11.0997 1.5555 0.6361 4.3134 非 正 态Z-tp-log 2.1529 -2.2794 20.4870 1.9489 1.7836 12.8974 非 正 态Z-tp-log-m 2.1529 -2.2794 20.4870 1.9489 1.7836 12.8974 非 正 态表 2 600611 大 众 交 通 跳 跃 统 计 量 的 描 述 性 统 计均 值 最 小 值 最 大 值 标 准 差 偏 度 峰 度 JB 检 验RV 0.0011 0 0.0100 0.0010 2.8734 16.1540 -QV 0.0010 0 0.0107 0.0010 3.0870 18.4692 -RJ 0.1292 -0.2089 1 0.1391 0.8147 5.0591 -25
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 betaZ-tp 2.6983 -2.0808 30.6531 3.4309 2.5409 14.7741 非 正 态Z-tp-r 1.9315 -2.4589 14.4762 2.0662 0.8510 4.6594 非 正 态Z-tp-r-m 1.9617 -2.4589 19.8518 2.1750 1.4318 9.3621 非 正 态Z-tp-log 2.2605 -2.2594 20.5791 2.5797 1.5176 7.6761 非 正 态Z-tp-log-m 2.2605 -2.2594 20.5791 2.5797 1.5176 7.6761 非 正 态表 3 000002 万 科 A 跳 跃 统 计 量 的 描 述 性 统 计均 值 最 小 值 最 大 值 标 准 差 偏 度 峰 度 JB 检 验RV 0.00093 0 0.009 0.00076 3.4149 23.4687 -QV 0.00085 0 0.0081 0.00074 3.3187 21.7607 -RJ 0.1148 -0.2094 0.5006 0.1132 -0.0255 2.8422 -Z-tp 2.2927 -2.3507 11.7134 2.3457 0.7552 3.6363 非 正 态Z-tp-r 1.7748 -2.7708 8.1271 1.7364 0.1365 2.6955 非 正 态Z-tp-r-m 1.7689 -2.7708 6.9099 1.7247 0.1008 2.5979 非 正 态Z-tp-log 2.0096 -2.5493 9.7027 1.9960 0.4284 2.9813 非 正 态Z-tp-log-m 2.0096 -2.5493 9.7027 1.9960 0.4284 2.9813 非 正 态表 4 002024 苏 宁 电 器 跳 跃 统 计 量 的 描 述 性 统 计均 值 最 小 值 最 大 值 标 准 差 偏 度 峰 度 JB 检 验RV 0.0011 0.00012 0.0119 0.00099 3.6365 26.2488 -QV 0.00086 0.000083 0.0102 0.0008 3.7420 28.0811 -RJ 0.1733 -0.1604 0.8558 0.1321 0.7007 4.2724 -Z-tp 3.6062 -2.1250 87.8809 4.8172 7.8806 112.1901 非 正 态Z-tp-r 2.4868 -2.4538 23.5371 2.0968 2.1531 16.3748 非 正 态Z-tp-r-m 2.4504 -2.4538 12.6683 1.9163 1.0198 5.7075 非 正 态Z-tp-log 2.9425 -2.2815 37.2715 2.9026 3.5602 30.5763 非 正 态Z-tp-log-m 2.9425 -2.2815 37.2715 2.9026 3.5602 30.5763 非 正 态表 5 是 上 证 综 指 的 RV、QV、RJ 以 及 5 种 跳 跃 检 验 统 计 量 的 描 述 性 统 计 表 。26
四 实 证 研 究表 内 的 横 向 分 析 也 可 以 发 现 同 个 股 横 向 分 析 一 样 的 特 征 。 另 外 , 从 RV <strong>和</strong> QV 也可 以 看 出 , 上 证 综 指 的 较 个 股 小 很 多 , 这 与 前 面 图 形 分 析 的 结 果 一 致 。RJ 也 比 个股 的 小 很 多 , 同 样 与 实 际 情 况 相 符 , 市 场 系 统 性 存 在 跳 跃 , 而 个 股 存 在 系 统 型 跳跃 <strong>和</strong> 特 质 跳 跃 。 同 时 , 线 性 统 计 量 与 比 率 统 计 量 以 及 对 数 统 计 量 的 差 别 较 前 面 4只 个 股 大 , 这 与 图 形 结 合 起 来 , 更 能 说 明 线 性 统 计 量 没 有 对 数 <strong>和</strong> 比 率 统 计 量 稳 定 。表 5 上 证 综 指 跳 跃 统 计 量 的 描 述 性 统 计均 值 最 小 值 最 大 值 标 准 差 偏 度 峰 度 JB 检 验RV 0.000216 0.000013 0.0061 0.00039 8.024 98.81 -QV 0.000155 0.000013 0.0018 0.00016 3.175 19.93 -RJ 0.0447 -0.398 0.976 0.2898 0.8809 3.0747 -Z-tp 3.3797 -4.1717 270.4879 13.8453 9.5190 146.8927 非 正 态Z-tp-r 0.502 -5.7950 13.9333 3.8034 0.8351 3.1979 非 正 态Z-tp-r-m 0.4985 -5.7950 13.9333 3.7978 0.8316 3.1828 非 正 态Z-tp-log 1.3750 -4.8791 36.5688 5.3845 2.0621 9.0241 非 正 态Z-tp-log-m 1.3750 -4.8791 36.5688 5.3845 2.0621 9.0241 非 正 态图 6 是 浦 发 银 行 跳 跃 统 计 量 以 及 三 个 置 信 水 平 (99.9%、99%、95%) 的 阈 值 图 ,因 为 发 生 跳 跃 时 RV 应 该 显 著 大 于 QV, 即 为 了 识 别 跳 跃 , 我 们 只 对 正 的 那 侧 感 兴趣 , 所 以 这 里 只 列 出 单 侧 阈 值 。 从 图 中 可 以 看 出 线 性 统 计 量 波 动 范 围 较 大 , 而 比率 <strong>和</strong> 对 数 统 计 量 波 动 比 较 正 常 , 易 于 识 别 跳 跃 。 比 率 统 计 量 <strong>和</strong> 对 数 统 计 量 的 走 势基 本 一 致 , 只 是 在 跳 跃 发 生 时 , 对 数 统 计 量 取 值 更 大 些 。 对 比 修 正 前 后 的 比 率 统计 量 会 发 现 两 者 在 99.9% 的 阈 值 以 下 没 有 太 大 差 别 , 但 是 对 于 超 过 阈 值 的 统 计 量值 , 两 者 会 有 差 别 , 修 正 后 的 统 计 量 能 避 免 发 生 跳 跃 带 来 的 四 次 变 差 的 估 计 偏 差对 统 计 量 的 影 响 。 因 此 , 从 检 验 效 果 <strong>和</strong> 直 观 性 讲 , 修 正 后 的 比 率 <strong>和</strong> 对 数 统 计 量 有优 势 , 两 者 在 跳 跃 识 别 上 没 有 明 显 差 别 , 下 文 的 分 析 选 取 修 正 后 的 比 率 统 计 量Z-tp-r-m。图 7 是 4 只 股 票 的 修 正 后 比 率 统 计 量 Z-tp-r-m, 图 8 是 对 应 的 QQ 图 。 可 以看 到 ,4 只 股 票 跳 跃 的 模 式 、 发 生 的 时 间 段 都 有 不 同 。 浦 发 银 行 <strong>和</strong> 苏 宁 电 器 跳 跃27
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta主 要 集 中 在 2007 年 , 大 众 交 通 <strong>和</strong> 万 科 A 的 主 要 集 中 在 2010 年 <strong>和</strong> 2011 年 。 其 中万 科 A 的 Z-tp-r-m 统 计 量 分 布 比 较 均 匀 。 从 QQ 图 中 可 以 看 到 , 万 科 A 的 最 接 近正 态 分 布 , 从 后 来 的 样 本 期 内 股 票 发 生 跳 跃 的 交 易 日 所 占 的 频 率 来 看 , 万 科 A的 也 很 低 , 为 0.2739。 其 他 3 只 股 票 的 Z-tp-r-m 的 QQ 图 特 征 比 较 明 显 , 有 比 较明 显 的 厚 右 尾 , 说 明 这 3 只 股 票 样 本 期 内 有 显 著 的 跳 跃 。图 6 浦 发 银 行 Z 统 计 量 图图 7 4 只 股 票 的 Z-tp-r-m28
四 实 证 研 究图 8 4 只 股 票 Z-tp-r-m 的 QQ 图图 9 是 上 证 综 指 对 应 的 Z-tp,Z-tp-r-m 图 。 线 性 统 计 量 <strong>和</strong> 比 率 统 计 量 的 差 别在 指 数 上 体 现 得 更 加 明 显 , 而 上 证 指 数 的 Z-tp-r-m 的 QQ 图 , 右 尾 与 正 态 分 布 的比 较 接 近 , 说 明 指 数 的 跳 跃 频 率 没 有 个 股 的 高 。从 上 证 指 数 Z-tp-r-m 图 可 以 看 到 , 统 计 量 在 2008 年 上 半 年 以 及 10 月 到 11月 显 著 高 于 其 他 时 间 , 尤 其 是 在 11 月 熊 市 见 底 的 时 候 。 这 说 明 跳 跃 通 常 发 生 在趋 势 市 、 尤 其 是 趋 势 发 生 反 转 前 后 , 而 震 荡 市 中 跳 跃 少 很 多 而 且 从 统 计 量 上 看 ,跳 跃 对 波 动 的 贡 献 率 也 很 低 。29
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta图 9 上 证 综 指 跳 跃 统 计 量 图对 整 个 642 个 样 本 的 检 验 发 现 , 股 票 的 跳 跃 体 现 出 集 聚 性 , 即 一 个 跳 跃 通 常接 着 一 个 跳 跃 , 这 与 国 内 外 有 关 跳 跃 的 文 献 结 论 一 致 。 图 10 是 置 信 水 平 为 99.9%时 4 只 股 票 发 生 跳 跃 时 间 的 图 形 ,1 代 表 发 生 跳 跃 ,0 代 表 没 有 发 生 跳 跃 。 从 图中 可 以 看 到 ,4 只 股 票 的 跳 跃 都 有 不 同 程 度 的 集 聚 现 象 。图 10 4 只 股 票 的 跳 跃 时 刻 图30
四 实 证 研 究为 了 进 一 步 分 析 跳 跃 的 集 聚 性 , 对 所 有 股 票 的 跳 跃 结 果 做 游 程 检 验 , 并 且 对RJ 做 自 相 关 分 析 。游 程 检 验 结 果 表 明 在 642 只 样 本 股 里 , 有 625 只 拒 绝 了 跳 跃 随 机 来 到 的 原 假设 。计 算 每 只 股 票 的 RJ 的 前 4 阶 (0,1,2,3) 自 相 关 系 数 , 当 所 有 的 系 数 均 在 无 自 相关 假 设 阈 值 范 围 外 时 , 认 为 存 在 自 相 关 。 自 相 关 分 析 结 果 表 明 在 642 只 样 本 股 里 ,有 575 只 拒 绝 了 无 自 相 关 的 假 设 。 从 上 述 两 个 的 检 验 中 可 以 看 到 大 多 数 股 票 存 在跳 跃 集 聚 现 象 。2. 跳 跃 剥 离本 节 在 前 面 识 别 出 发 生 跳 跃 的 交 易 日 的 基 础 上 , 运 用 序 列 跳 跃 剥 离 方 法 , 剥离 出 跳 跃 发 生 的 具 体 时 刻 <strong>和</strong> 跳 跃 大 小 。个 股 的 剥 离 结 果 与 上 证 指 数 的 剥 离 结 果 有 很 大 差 别 , 上 证 指 数 一 天 内 最 多 发生 3 次 跳 跃 , 而 个 股 中 出 现 了 一 天 发 生 100 多 次 跳 跃 的 情 况 , 这 些 跳 跃 通 常 伴 随着 信 息 公 布 <strong>和</strong> 交 易 不 活 跃 , 订 单 簿 上 的 各 档 买 卖 价 差 之 间 相 差 几 个 、 甚 至 十 几 个最 小 买 卖 价 差 , 从 而 日 内 成 交 价 之 间 也 相 差 甚 大 , 造 成 了 很 多 跳 跃 。 表 6 是 4只 股 票 <strong>和</strong> 上 证 指 数 各 跳 跃 次 数 的 交 易 日 频 率 统 计 。表 6 发 生 各 跳 跃 次 数 的 交 易 日 频 数 与 频 率无 跳 跃 1 次 1 到 5 次 大 于 5 次 最 大 次 数浦 发 银 行 934(78.42%) 108(9.07%) 71(5.96%) 78(6.55%) 44大 众 交 通 887(73.73%) 95(7.9%) 72(5.99%) 149(12.39%) 44万 科 A 921(77.14%) 93(7.79%) 77(6.45%) 103(8.63%) 60苏 宁 电 器 775(68.83%) 105(9.33%) 118(10.48%) 128(11.37%) 117上 证 指 数 883(75.92%) 276(23.73) 4(0.34%) 0 3表 7 是 跳 跃 收 益 率 <strong>和</strong> 连 续 收 益 率 的 绝 对 值 统 计 。 可 以 看 到 , 跳 跃 造 成 的 1 分钟 高 频 收 益 率 的 绝 对 幅 度 要 大 于 连 续 价 格 变 化 形 成 的 收 益 率 的 绝 对 幅 度 。 其 中 ,从 平 均 的 跳 跃 绝 对 幅 度 来 看 , 指 数 的 跳 跃 幅 度 要 远 高 于 个 股 的 , 说 明 指 数 序 列 更31
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta加 连 续 , 跳 跃 属 于 少 数 , 所 以 识 别 出 来 的 跳 跃 , 其 幅 度 也 要 更 大 一 些 。表 7 跳 跃 收 益 率 <strong>和</strong> 连 续 收 益 率 的 绝 对 值 描 述 性 统 计 统 计跳 跃 收 益 率 的 绝 对 值连 续 收 益 率 绝 对 值均 值 最 小 值 最 大 值 均 值 最 小 值 最 大 值浦 发 银 行 0.0048 0.0008 0.075 0.0011 0 0.0549大 众 交 通 0.0041 0.0007 0.0975 0.0013 0 0.0546万 科 A 0.0039 0.001 0.0673 0.0013 0 0.0397苏 宁 电 器 0.005 0.0004 0.0408 0.0012 0 0.0496上 证 指 数 0.0153 0.0018 0.078 0.00046 0 0.0318以 前 的 很 多 研 究 表 明 市 场 、 个 股 的 收 益 率 并 不 是 正 态 分 布 , 存 在 尖 峰 厚 尾 现象 。 本 文 将 跳 跃 剥 离 之 后 , 重 新 研 究 连 续 价 格 变 化 下 的 收 益 率 分 布 特 征 。 表 8 是上 证 指 数 所 有 的 收 益 率 <strong>和</strong> 连 续 收 益 率 的 描 述 性 统 计 。表 8 上 证 指 数 所 有 收 益 率 <strong>和</strong> 连 续 收 益 率 的 描 述 性 统 计均 值 最 小 值 最 大 值 偏 度 峰 度 JB 统 计 量所 有 收 益 率 6.17e-7 -0.0588 0.078 -0.9387 675.9752 5.26e+9连 续 收 益 率 4.61e-6 -0.0318 0.0203 -0.5570 76.0939 6.21e+7从 表 8 中 可 以 看 到 , 所 有 的 收 益 率 中 的 最 大 最 小 值 是 由 跳 跃 产 生 的 , 连 续 收益 率 的 最 小 值 、 最 大 值 的 绝 对 值 都 比 所 有 收 益 率 的 要 小 。 连 续 收 益 率 序 列 的 尖 峰厚 尾 现 象 比 所 有 收 益 率 序 列 的 要 小 很 多 , 尤 其 是 峰 度 , 说 明 了 所 有 收 益 率 的 厚 尾现 象 是 由 跳 跃 产 生 的 大 的 收 益 率 造 成 的 。 但 是 , 同 时 可 以 看 到 连 续 收 益 率 仍 然 拒绝 了 正 态 分 布 的 假 设 。 因 此 , 跳 跃 是 收 益 率 尖 峰 厚 尾 的 原 因 之 一 , 但 是 还 有 其 他原 因 , 比 如 随 机 波 动 率 等 , 这 为 实 证 建 模 提 供 了 依 据 。浦 发银 行大 众交 通万 科A苏 宁电 器表 9 4 只 股 票 的 所 有 收 益 率 <strong>和</strong> 连 续 收 益 率 的 描 述 性 统 计均 值 最 小 值 最 大 值 偏 度 峰 度 JB 统 计 量所 有 收 益 率 7.69e-6 -0.075 0.041 -0.1746 36.54 1.34e+7连 续 收 益 率 5.10e-6 -0.055 0.041 0.1725 26.38 3.58e+6所 有 收 益 率 3.48e-6 -0.055 0.097 0.6878 34.31 1.18e+7连 续 收 益 率 8.65e-7 -0.055 0.051 0.3525 18.48 2.86e+6所 有 收 益 率 8.97e-6 -0.067 0.040 0.1674 17.17 2.40e+6连 续 收 益 率 5.89e-6 -0.030 0.040 0.2814 11.91 9.44e+5所 有 收 益 率 2.32e-6 -0.041 0.050 0.2859 19.85 3.20e+6连 续 收 益 率 -3.51e-6 -0.037 0.050 0.2883 19.03 2.85e+6从 表 9 中 可 以 看 到 , 在 跳 跃 剥 离 后 的 收 益 率 序 列 分 布 特 征 上 , 个 股 同 指 数 有32
四 实 证 研 究着 相 同 的 性 质 , 跳 跃 剥 离 后 , 连 续 收 益 率 的 尖 峰 厚 尾 现 象 有 所 下 降 , 但 是 拒 绝 了正 态 分 布 的 假 设 。 跳 跃 是 尖 峰 厚 尾 的 普 遍 原 因 之 一 。3. 个 股 跳 跃 特 征 与 其 基 本 面 的 关 系图 11 是 642 只 样 本 股 发 生 跳 跃 的 交 易 日 占 样 本 期 的 频 率 分 布 图 , 表 10 是相 应 的 频 率 描 述 性 统 计 。 从 中 可 以 看 出 , 个 股 的 跳 跃 频 率 之 间 差 别 非 常 大 , 大 部分 集 中 在 0.3—0.4 之 间 , 但 是 有 少 数 的 小 于 0.2 或 大 于 0.7, 个 股 的 跳 跃 频 率 是股 票 本 身 的 特 征 , 可 能 与 股 票 的 市 场 基 本 面 有 关 , 比 如 换 手 率 、 流 通 量 等 。图 11 样 本 股 跳 跃 频 率 直 方 图表 10 样 本 股 跳 跃 频 率 描 述 性 统 计样 本 数 均 值 最 小 值 最 大 值 标 准 差 偏 度 峰 度642 0.3647 0.0966 0.7394 0.1255 0.2327 2.5725计 算 样 本 期 内 样 本 股 的 平 均 换 手 率 <strong>和</strong> 平 均 流 通 量 , 将 跳 跃 频 率 对 换 手 率 <strong>和</strong> 流通 量 ( 对 数 形 式 ) 进 行 回 归 分 析 :JumpFrequency= C + b1 HSL + b2log( LTL )+ ε表 11 是 回 归 分 析 结 果 。 可 以 看 到 , 换 手 率 <strong>和</strong> 流 通 量 的 回 归 系 数 在 99% 的 置 信 水平 下 都 是 显 著 为 负 的 。 说 明 越 是 流 通 量 大 、 交 易 越 活 跃 的 股 票 , 跳 跃 的 频 率 越 低 ,33
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta这 与 理 论 一 致 。 跳 跃 频 率 可 以 作 为 股 票 流 通 性 的 衡 量 指 标 。但 是 , 方 程 的 可 决 系 数 只 有 0.2516, 可 见 跳 跃 中 还 有 其 他 的 因 素 , 限 于 本 文目 的 , 此 处 不 做 深 入 研 究 。表 11 跳 跃 频 率 回 归 结 果截 距 项 换 手 率 流 通 量系 数 1.5107 -0.0407 -0.0642t 值 15.7746*** -9.6041*** -10.8949***R 2 0.2516( 三 ) 共 同 跳 跃 研 究 <strong>和</strong> beta 估 计本 节 采 用 二 维 资 产 下 的 LM 共 同 跳 跃 识 别 方 法 识 别 样 本 股 同 上 证 指 数 的 共 同跳 跃 , 并 在 共 同 跳 跃 剥 离 的 基 础 上 估 计 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta。1. 共 同 跳 跃 识 别为 了 保 证 跳 跃 beta 的 估 计 有 足 够 的 数 量 , 下 面 共 同 跳 跃 检 验 的 置 信 水 平 为99%。表 12 是 4 只 股 票 的 LM 检 验 统 计 量 的 描 述 性 统 计 。图 12 是 4 只 股 票 的 LM 检 验 统 计 量 同 卡 方 分 布 的 累 积 概 率 对 比 图 , 其 中 虚线 为 卡 方 分 布 的 累 计 概 率 基 准 , 可 以 看 到 ,LM 统 计 量 有 明 显 的 厚 尾 现 象 , 即 很多 LM 统 计 量 不 满 足 在 无 共 同 跳 跃 假 设 下 的 分 布 , 说 明 有 共 同 跳 跃 , 而 且 次 数 较多 , 这 为 后 面 估 计 跳 跃 beta 提 供 了 足 够 的 数 据 量 。表 12 LM 共 同 跳 跃 检 验 统 计 量 描 述 性 统 计34
四 实 证 研 究最 小 最 大 均 值 中 位 数 标 准 差浦 发 银 行 0 8890.6 1.5464 0.4436 20.8061大 众 交 通 0 29533 1.5804 0.4578 56.6631万 科 A 0 1922.7 1.4600 0.4888 8.8853苏 宁 电 器 0 1979.2 1.5942 0.3654 8.3629图 12 LM 检 验 统 计 量 同 卡 方 分 布 的 累 积 概 率 对 比 图表 13 是 642 只 样 本 股 共 同 跳 跃 的 描 述 性 统 计 , 图 12 是 发 生 共 同 跳 跃 的 交 易日 的 频 率 。 可 以 看 到 共 同 跳 跃 并 不 单 纯 是 两 个 资 产 在 同 时 单 独 发 生 跳 跃 , 两 者 之间 有 一 点 差 别 , 这 与 Cheng Ju(2010) 的 结 论 一 样 。通 过 对 原 始 数 据 的 检 验 结 果 分 析 发 现 , 共 同 跳 跃 并 不 要 求 两 个 资 产 都 发 生 少见 的 大 的 跳 跃 , 其 中 一 个 发 生 大 跳 跃 , 另 一 个 发 生 较 平 常 波 动 大 一 些 的 小 跳 跃 ,也 可 以 形 成 LM 统 计 上 的 共 同 跳 跃 。 这 个 也 与 LM 跳 跃 检 验 的 原 理 相 关 。 由 于 LM跳 跃 检 验 是 通 过 区 分 大 的 收 益 来 自 于 大 的 波 动 率 还 是 来 自 于 跳 跃 , 因 此 , 它 不 区分 具 有 有 限 跳 跃 密 度 的 大 跳 跃 <strong>和</strong> 具 有 无 限 跳 跃 密 度 的 小 跳 跃 , 这 与 BNS 的 检 验方 法 对 大 跳 跃 的 检 验 上 要 优 于 小 跳 跃 的 性 质 不 同 。35
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta表 13 642 只 股 票 的 共 同 跳 跃 次 数 描 述 性 统 计最 小 最 大 均 值 中 位 数 标 准 差发 生 共 同 跳 跃 的 天 数 506 1059 844.3723 848 83.0531共 同 跳 跃 次 数 861 7288 2199.3286 1937 824.7268发 生 共 同 跳 跃 的 天 数 频 率 0.4500 0.9484 0.7566 0.7559 0.0651图 13 发 生 共 同 跳 跃 的 交 易 日 频 率2.beta 估 计本 节 利 用 LM 共 同 跳 跃 检 验 方 法 , 检 验 样 本 股 与 上 证 指 数 的 共 同 跳 跃 。 然 后 ,将 股 票 价 格 变 动 分 离 为 连 续 变 动 <strong>和</strong> 跳 跃 变 动 , 并 估 计 相 应 变 动 下 beta 系 数 。 通常 , 投 资 者 都 是 风 险 回 避 的 , 出 现 跳 跃 时 , 投 资 者 的 反 映 会 比 股 价 连 续 变 化 时 更加 强 烈 ; 因 此 , 跳 跃 beta 应 该 高 于 连 续 beta。 这 在 Todorov 的 研 究 中 得 到 证 实 。表 14 是 642 只 股 票 的 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta 的 描 述 性 统 计 。图 13 是 样 本 股 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta 的 对 比 , 可 以 发 现 , 连 续 beta 要 显 著高 于 跳 跃 beta, 这 与 Todorov 得 到 的 结 论 完 全 相 反 。36
四 实 证 研 究表 14 beta 的 描 述 性 统 计最 小 最 大 均 值 中 位 数 标 准 差连 续 beta 0.2458 1.2613 0.8993 0.9255 0.1620跳 跃 beta 0.1707 0.5885 0.3137 0.3085 0.0585图 14 连 续 beta 与 跳 跃 beta 对 比 图在 642 只 样 本 股 里 , 有 635 只 股 票 的 连 续 beta 高 于 跳 跃 beta, 只 有 7 只 股票 的 连 续 beta 低 于 跳 跃 beta。7 只 股 票 及 其 beta 如 表 14, 可 以 看 到 , 这 7 只 股票 的 连 续 beta 都 很 低 , 它 们 在 样 本 期 的 走 势 不 同 程 度 的 脱 离 大 盘 , 尤 其 是 恒 瑞医 药 、 上 海 家 化 、 华 兰 生 物 <strong>和</strong> 云 南 白 药 2008 年 没 有 大 盘 跌 的 那 么 厉 害 , 整 体 表现 要 远 强 于 大 盘 。表 14 连 续 beta 低 于 跳 跃 beta 的 7 只 股 票恒 瑞 医 药 上 海 家 化 国 药 股 份 王 府 井 云 南 白 药 张 裕 A 华 兰 生 物连 续 beta 0.2872 0.2458 0.3758 0.4772 0.3845 0.2832 0.2859跳 跃 beta 0.3078 0.4362 0.4253 0.5034 0.4755 0.4038 0.4222Beta 的 实 证 结 果 与 理 论 <strong>和</strong> 国 外 的 研 究 结 果 相 反 , 这 一 点 十 分 意 外 。 国 内 的 衍37
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta生 品 市 场 远 没 有 国 外 发 达 , 价 格 依 赖 基 础 资 产 的 波 动 率 <strong>和</strong> 跳 跃 等 特 征 的 衍 生 品 更是 欠 缺 。 这 给 从 不 同 的 角 度 来 研 究 股 市 这 一 最 重 要 的 金 融 市 场 带 来 了 不 便 ; 也 使得 基 础 资 产 的 定 价 不 尽 合 理 。样 本 期 股 市 的 发 展 动 因 或 许 可 以 成 为 这 一 结 果 的 解 释 之 一 。A 股 2007 年 <strong>和</strong>2008 年 的 大 涨 大 跌 主 要 是 小 盘 股 催 动 的 , 样 本 股 都 是 大 中 盘 股 , 在 指 数 跟 随 小盘 股 大 幅 波 动 的 情 况 下 , 样 本 股 并 没 有 指 数 那 样 强 烈 的 波 动 。 另 外 , 在 整 个 样 本期 内 , 由 政 策 、 概 念 <strong>和</strong> 大 资 金 引 导 的 板 块 轮 动 十 分 常 见 , 每 一 次 板 块 轮 动 都 会 反映 到 指 数 的 波 段 行 情 中 ; 但 是 像 样 本 股 这 样 的 大 中 盘 股 成 为 轮 动 的 热 门 板 块 的 概率 很 低 。 因 此 , 在 波 动 剧 烈 、 容 易 发 生 跳 跃 的 板 块 轮 动 中 , 样 本 股 并 没 有 跟 随 大盘 波 动 。 这 些 都 可 以 造 成 样 本 股 的 跳 跃 beta 估 计 结 果 出 现 上 述 异 象 。3. 上 跳 beta 与 下 跳 beta投 资 者 通 常 对 向 下 的 跳 跃 的 关 注 远 远 超 过 向 上 的 跳 跃 , 在 投 资 中 , 对 重 大 的负 面 冲 击 反 映 要 比 正 面 冲 击 要 强 烈 。 恐 惧 <strong>和</strong> 风 险 回 避 使 得 在 重 大 的 负 面 消 息 公 告后 , 投 资 者 纷 纷 抛 售 股 票 , 使 得 股 票 下 跳 比 上 跳 更 加 大 , 我 国 的 融 资 融 券 刚 推 出 ,但 是 成 本 很 高 , 市 场 上 的 仍 然 以 做 多 为 主 , 下 跳 <strong>和</strong> 上 跳 的 差 别 应 该 更 加 明 显 。 因此 , 本 节 将 共 同 跳 跃 的 数 据 按 照 上 证 指 数 是 上 跳 还 是 下 跳 分 为 两 组 , 分 别 估 计 上跳 beta <strong>和</strong> 下 跳 beta, 从 这 个 角 度 研 究 投 资 者 对 不 同 方 向 的 跳 跃 的 反 映 情 况 。表 15 是 642 只 股 票 的 上 跳 beta <strong>和</strong> 下 跳 beta 的 描 述 性 统 计 。图 14 是 样 本 股 上 跳 beta <strong>和</strong> 下 跳 beta 的 对 比 。 可 以 发 现 , 下 跳 beta 明 显 高于 上 跳 beta, 这 与 前 面 的 分 析 一 致 。 投 资 者 确 实 对 负 面 冲 击 的 反 映 要 强 于 正 面 冲击 。表 15 上 跳 beta <strong>和</strong> 下 跳 beta 的 描 述 性 统 计最 小 最 大 均 值 中 位 数 标 准 差上 跳 beta 0.0943 0.4820 0.1766 0.1685 0.0493下 跳 beta 0.2459 0.8768 0.4460 0.4371 0.087338
四 实 证 研 究图 15 上 跳 beta 与 下 跳 beta 对 比 图在 642 只 样 本 股 中 ,638 只 股 票 的 下 跳 beta 大 于 上 跳 beta, 但 是 仍 然 有 4 只股 票 的 上 跳 beta 大 于 下 跳 beta。 这 4 只 股 票 及 其 beta 如 表 16, 其 中 华 兰 生 物 也是 上 面 跳 跃 beta 比 连 续 beta 要 大 的 股 票 之 一 。 这 4 只 股 票 中 , 除 了 华 能 国 际 跟大 盘 走 势 一 致 外 , 其 他 3 只 股 票 都 走 出 了 独 立 是 上 升 行 情 ; 同 样 是 在 2008 年 随大 盘 下 跌 的 幅 度 远 小 于 2007 年 以 及 2009 年 上 涨 的 幅 度 。表 16 上 跳 beta 大 于 下 跳 beta 的 4 只 股 票华 能 国 际 用 友 软 件 华 润 三 九 华 兰 生 物上 跳 beta 0.4070 0.4668 0.3942 0.4820下 跳 beta 0.3420 0.4092 0.3542 0.3495连 续 beta 与 跳 跃 beta、 上 跳 beta 与 下 跳 beta, 它 们 的 估 计 <strong>和</strong> 对 比 只 是 间 接研 究 跳 跃 <strong>和</strong> 跳 跃 风 险 的 一 种 方 法 。 更 重 要 的 是 , 它 们 实 证 结 果 背 后 的 原 因 , 以 及如 何 从 它 们 入 手 进 一 步 研 究 跳 跃 风 险 。39
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta( 四 ) 小 结实 证 研 究 表 明 , 跳 跃 在 个 股 <strong>和</strong> 市 场 指 数 中 是 普 遍 存 在 的 。 跳 跃 对 个 股 收 益 率的 分 布 有 着 显 著 影 响 , 是 收 益 率 序 列 尖 峰 厚 尾 的 重 要 原 因 之 一 。 但 是 剥 离 跳 跃 后 ,收 益 率 仍 然 拒 绝 了 正 态 分 布 假 设 , 说 明 尖 峰 厚 尾 有 其 他 的 原 因 , 其 中 随 机 波 动 率是 值 得 研 究 的 一 个 方 向 。 这 些 实 证 结 果 为 以 后 价 格 建 模 提 供 的 重 要 的 依 据 。跳 跃 beta 的 计 算 结 果 同 国 外 的 研 究 结 论 相 反 , 这 点 同 一 般 的 经 验 直 觉 也 不 同 。除 了 前 文 提 到 的 市 场 轮 动 <strong>和</strong> 样 本 选 择 的 原 因 外 , 还 有 两 个 可 能 的 原 因 。 第 一 , 国内 没 有 做 空 机 制 , 虽 然 融 资 融 券 已 经 推 出 , 但 是 只 有 部 分 股 票 可 以 融 资 融 券 , 更加 重 要 的 是 , 融 资 融 券 的 成 本 很 高 , 机 制 很 不 完 善 , 跟 国 外 的 做 空 相 差 很 大 , 这种 制 度 上 的 差 别 对 跳 跃 的 影 响 不 容 忽 视 ; 第 二 , 虽 然 跳 跃 检 验 方 法 已 经 很 成 熟 的 ,但 是 多 位 情 况 下 的 LM 检 验 方 法 可 能 存 在 没 有 被 发 现 的 弊 端 , 因 此 跳 跃 检 验 方 法的 进 一 步 分 析 <strong>和</strong> 更 完 善 的 检 验 方 法 的 提 出 对 跳 跃 beta 的 估 计 改 进 有 着 重 要 的 意义 。不 同 跳 跃 方 向 的 跳 跃 beta 估 计 结 果 同 经 验 一 致 , 投 资 者 对 下 跳 的 反 应 确 实 比上 跳 的 更 加 激 烈 。 因 为 这 个 研 究 是 创 新 性 的 , 并 没 有 国 外 的 同 类 研 究 , 未 来 将 国内 外 的 研 究 结 果 进 行 对 比 分 析 , 将 是 十 分 有 趣 的 , 这 样 的 对 比 分 析 对 研 究 不 同 的制 度 对 投 资 者 的 市 场 反 应 有 什 么 影 响 十 分 重 要 。40
五 结 论 与 展 望五 结 论 与 展 望本 文 利 用 共 同 跳 跃 识 别 技 术 分 离 跳 跃 并 估 计 跳 跃 beta <strong>和</strong> 连 续 beta, 对 估 计结 果 进 行 粗 略 的 分 析 , 发 现 跳 跃 风 险 确 实 同 一 般 的 连 续 波 动 风 险 不 同 。 但 是 由 于数 据 限 制 <strong>和</strong> 其 他 原 因 , 未 能 进 一 步 研 究 这 一 不 同 背 后 的 原 因 。跳 跃 beta 显 著 小 于 连 续 beta 这 一 异 象 的 原 因 值 得 深 入 研 究 , 它 对 我 们 理 解跳 跃 风 险 , 以 及 未 来 定 价 以 来 股 票 价 格 <strong>和</strong> 波 动 率 的 期 权 等 衍 生 品 有 着 深 刻 意 义 。而 且 , 随 着 我 国 股 市 的 成 熟 , 跳 跃 beta 的 异 象 是 否 有 所 缓 解 是 值 得 进 一 步 研 究的 主 题 。 在 数 据 量 足 够 的 情 况 下 , 可 以 按 照 股 市 的 重 大 发 展 历 程 分 段 研 究 跳 跃beta <strong>和</strong> 连 续 beta 的 对 比 <strong>和</strong> 变 化 , 比 如 股 改 以 及 2007 年 <strong>和</strong> 2008 年 这 样 的 大 牛 市 、大 熊 市 <strong>和</strong> 随 后 的 震 荡 市 。 这 既 可 以 用 来 分 析 评 价 我 国 股 市 的 发 展 情 况 , 也 可 以 对未 来 改 善 股 市 流 动 性 、 防 范 暴 涨 暴 跌 风 险 等 提 供 帮 助 。跳 跃 是 价 格 过 程 中 无 法 忽 视 的 因 素 , 市 场 微 观 结 构 对 价 格 跳 跃 有 着 一 定 的 影响 , 同 时 , 不 同 交 易 制 度 对 价 格 过 程 以 及 投 资 者 的 市 场 反 应 也 有 影 响 , 可 以 通 过跳 跃 去 研 究 这 两 个 方 面 。标 的 资 产 的 波 动 率 <strong>和</strong> 跳 跃 在 衍 生 品 定 价 中 的 重 要 地 位 不 亚 于 价 格 本 身 , 波 动率 风 险 <strong>和</strong> 跳 跃 风 险 的 研 究 是 衍 生 品 定 价 <strong>和</strong> 开 发 、 建 模 的 基 础 。 在 金 融 危 机 越 来 越频 繁 的 现 在 , 跳 跃 风 险 的 深 入 研 究 <strong>和</strong> 认 识 无 论 是 对 金 融 衍 生 品 市 场 的 宏 观 发 展 还是 对 投 资 者 的 投 资 <strong>和</strong> 风 险 管 理 都 有 着 深 刻 意 义 。41
系 统 性 风 险 的 分 解 : 连 续 beta <strong>和</strong> 跳 跃 beta参 考 文 献Ait-Sahalia Y., 2002, ” Telling from Discrete Data Whether the Underlying Continuous-timeModels Is A Diffusion”, Journal of Finance, LVII, No. 5, pp.2075-2122.Andersen T.G., Benzoni L., and Lund J., 2002, “An Empirical Investigation of Continuous –TimeEquity Return Models”, Journal of Finance, 57, pp. 1239-1284.Andersen T.G., Bollerslev T. , and Diebold F.X., 2007, “Roughing It Up: Including JumpComponents in the Measurement, Modeling, and Forecasting of Return Volatility”, Review ofEconomics and Statistics, 89, pp.701-720.Andersen T.G., Bollerslev T. , Diebold F.X., and Labys P., 2001, “The Distribution of ExchangeRate Volatility”, Journal of the American Statistical Association, 96, pp. 42-55.Andersen T.G., Bollerslev T. , Diebold F.X., and Labys P., 2003, “Modeling and ForecastingRealizedVolatility”, Econometrica, 71, pp.579-625.Andersen T.G., Bollerslev T. , and Frederiksen, 2006, “Continuous-time Models, RealizedVolatilities and Testable Distributional Implications for Daily Stock Returns”, working paper,NBER.Ball C.A., and Torous W.N., 1983, “A Simplified Jump Process for Common Stock Returns”,Journal of Financial and Quantitative Analysis, 18, pp. 53-65.Ball C.A., and Torous W.N., 1985, “On Jumps in Common Stock Prices and Their Impact on CallOption Pricing”, Journal of Finance, XL, pp. 155-173.Bandi F.M., and Nguyen T.H., 2003, “On the Functional Estimation of Jump-diffusion models”,Journal of Econometrics, 116, pp. 293-328.Barndorff-Nielsen O.E., and N. Shephard, 2004a, “Measuring the Impact of Jumps in multivariatePrice Processes Using Bipower Covariation”, working paper.Barndorff-Nielsen O.E., and N. Shephard, 2004b, “Power and Bipower Variation with StochasticVolatility and Jumps”, Journal of Financial Econometrics, 2, pp. 1-37.Barndorff-Nielsen O.E., and N. Shephard, 2006a, “Econometrics of Testing for Jumps in FinancialEconomics Using Bipower variation”, Journal of Financial Econometrics 4, pp. 1-30.Barndorff-Nielsen O.E., and N. Shephard, 2006b, “Impact of Jumps on Returns and Realized42
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