SNS Analys nr 5. Vd:s ersättningar - när ägaren själv får välja 238.9 ...

4Det handlar omatt ge vd ett stortprocentuelltdeltagande, utanatt kräva en storinvestering.cent av företaget, om man räknar in optionerna.Detta är en ökning med drygt 50 procent jämförtmed vd:s ägande, inklusive optioner, föreutköpet, som låg runt 2,7 procent. Att vd:s procentuellaägande ökar kraftigt efter utköpetstämmer väl överens med tidigare forskning.Men vi ser också att samtidigt som ägarandelenökar, minskar vd:s investering räknat idollar ofta kraftigt. Skillnaden förklaras av enhögre skuldsättning i bolaget efter utköpet. Detgör det möjligt att ge företagsledaren en högreägarandel, utan att han eller hon behöver betalastora belopp.Prestationskrav sållar agnarna från vetetMajoriteten av kontrakten, 90 procent, innehållerefter utköpet aktierelaterade ersättningarsom bygger på prestationskrav, så kallad performancevesting. Andelen optioner och aktiersom faller ut beroende på prestation är avsevärthögre än i de noterade bolagen, också jämförtmed andra större studier av noterade bolag.I vår studie handlar det oftast om att uppnå ettvisst mått av vinst för ägaren, till exempel i multiplarav köpeskillingen. Om målet inte uppnåskommer den delen av aktierna och optionernasom är villkorade mot prestation inte att fallaut.Den bakomliggande tanken med performancevesting är att duktiga chefer föredrarprestationskänsliga kontrakt. Därmed skapasett positivt urval genom att endast vd:ar som ärvilliga att jobba hårt accepterar villkoren. Denhär typen av prestationskrav ligger väl i linjemed teorin om optimala kontrakt.I ett avseende avviker riskkapitalägarnafrån teorin om optimala kontrakt. Prestationsmåttenär inte definierade utifrån en relativ prestation,till exempel en jämförelse med företagetskonkurrenter. Förmånerna faller ut viden gynnsam konjunktur eller vid en god börsutveckling,även om företagets resultat inte ärbättre än konkurrenternas. Detta är inte i linjemed teorin. Enligt informativeness-principenbör prestationskrav definieras i relation tilljämförbara aktörers prestation. Annars riskerarman att ge ersättningar till vd som är baseradepå ren tur. Därför är avsaknaden av branschjämförelseri de nya kontrakten oväntad.Objektiva mått kompletteras av subjektivvärderingFöre utköpen har vd:arna i högre utsträckningaktierelaterade ersättningar utan prestationskrav,jämfört med efter utköpen. Men även efterutköpen kvarstår en viss andel ersättning i formav aktier och optioner som faller ut automatisktenligt ett tidsschema (time vesting), utan någraprestationskrav. En teoretisk förklaring kanvara att subjektiv utvärdering är ett viktigt komplementtill objektiva prestationskrav. Att ledaett företag är en komplex uppgift som inte fullständigtlåter sig definieras i mätbara kriterier.En vd som inte uppfyller ägarens krav kommeratt sägas upp och då faller de tidsberoendeaktierelaterade ersättningarna inte ut. I linjemed tidigare forskning bygger med andra orddet bästa kontraktet på att objektiva mått ochsubjektiv utvärdering kompletterar varandra.Jämförelse mellan vd:s villkor före och efter utköpFöre utköpEfter utköpFast lön 25% högreKvalitativa bonusmål (t ex medarbetarnöjdhet) ja nejVal av kvantitativt bonusmål EPS (vinst) EBITDA (kassaflöde)Prestationsbaserade krav för aktierelaterade incitament 7% av bolagen* 90% av bolagenVd:s totala procentuella ägande (aktier+optioner) 2,7% 4,1%Storlek på vd:s aktieinvestering högre lägreAvgångsvederlag (grundbelopp) samma sammaRestriktioner på att sälja aktier nej jaVd:s aktierelaterade kontrakt förverkas vid uppsägning nej ja* Denna siffra är hämtad från en stor studie av noterade amerikanska bolag, Bettis, J. Carr, John M. Bizjak, Jeffrey L. Coles ochSwaminathan L. Kalpathy, 2009, ”Stock and option grants with performance-based vesting provisions”, Review of FinancialStudies 23, 3849–3886.

Nr 5 · Vd:s ersättningar – när ägaren själv får välja 5Gå skilda vägar – vad händernär chefen slutar?Vi ser inga stora förändringar i själva avgångsvederlagenföre och efter utköpet, däremot ärkontrakten ofta omskrivna så att optioner förverkasom vd avskedas. Detta stämmer väl överensmed teorin som säger att avgångsvederlagenblir lägre när ägarmakten är starkare.I bolagen som köpts ut från börsen förverkasde optioner som inte fallit ut i 61 procent avfallen, jämfört med bara 29 procent under detidigare ägandeförhållandena.Dessutom skriver de nya ägarna om kontraktenså att restriktioner införs på de aktiersom redan fallit ut. I 71 procent av fallen harägarbolaget en hembudsklausul, rätten att köpatillbaka aktierna till ett marknadsvärde sombestäms kvartalsvis av en oberoende aktör.Om ägarna väljer att inte utnyttja den möjlighetenhar den avskedade vd:n ingen möjlighetatt avyttra sitt innehav förrän bolaget återigenväljer att bredda ägandet, för i de flesta fall harvd:n också skrivit på ett avtal som begränsar vilkahan eller hon får sälja till.Det är viktigt att understryka att trots attdet riskkapitalägda bolaget är onoterat, vilketper definition begränsar möjligheterna till försäljningav aktierna, så har ägarna förvissat sigom att ytterligare begränsa möjligheterna föravskedade chefer att sälja sitt innehav.Tidigare forskning har visat att villkoren föravgångsvederlag är mer gynnsamma för vd:ar ibolag med svaga ägare. Detta stämmer överensmed våra resultat där vi ser att riskkapitalägarnaskriver om kontrakten på ett för vd mindrefördelaktigt sätt.Är kapitalstrukturenförklaringen?Vad är det då som ligger bakom de förändradekontrakten? Är det ägarens fokus på att optimeravd:s incitament, eller handlar det egentligenom en anpassning till bolagets nya kapitalstruktur?Den här typen av lånefinansierade utköpfrån börsen, så kallade LBO:s, som det är fråganom i vår studie innebär en förändring av bolagetskapitalstruktur – belåningsgraden ökar.För att undersöka om detta är orsaken till förändringeni vd:s kontrakt gjorde vi en jämförelsemed noterade bolag som gjort stora förändringari balansräkningen, liknande dem somsker vid en LBO. Vi kan konstatera att den högreskuldsättningen i dessa fall inte medfört en förändringi vd:s kontrakt i samma utsträckningsom i våra studerade LBO-fall. Förändringar ibelåningsgraden förklarar med andra ord intede stora ändringarna i vd-kontrakten som viobserverat.Vad kan noterade bolag lära avriskkapitalister?Vd:s ersättningsvillkor är en het fråga i debatten.Vår forskning utgör en ny ansats för att urett ägarperspektiv se vad som händer när enstark, enskild ägare förhandlar om ersättningsvillkormed företagets vd. Finns det något attlära ur ett ägarstyrningsperspektiv av hur kontraktenutformas när vd själv inte har inflytandeöver villkor och nivå för sin egen ersättning?Vi ser att en stark ägare väljer att förändramånga, men inte alla, komponenter i vd:sersättningskontrakt. Varken den fasta löneneller den rörliga ersättningen minskas, tvärtomser vi en viss höjning. Däremot ändrar den nyaägaren kriterierna för rörlig ersättning från kvalitetsbaserade,icke-finansiella och vinstbaserademått, till renodlat kassaflödesbaserade mått.Storleken på möjligt avgångsvederlag ändrasinte, men kontraktet skrivs om så att tilldelningav aktier och optioner som inte fallit ut förverkasom vd avskedas, och möjligheten för vdatt sälja vidare redan tilldelade aktier begränsas.Vi ser också att riskkapitalisternas kontraktär utformade så att en betydligt högre del av denaktierelaterade ersättningen är kopplad till prestationskrav.I de noterade bolagen saknas restriktionerför vd:s förfoganderätt över sitt aktieinnehav.Riskkapitalisterna ställer däremot upp striktakrav. Trots att företaget är onoterat, vilket perdefinition försvårar en försäljning, införs ytterligarerestriktioner på rätten att sälja aktierna,till exempel genom hembudsklausuler.Sammanfattningsvis drar vi slutsatsenatt riskkapitalisternas vd-kontrakt på mångaOptioner förverkasom vdavskedas ochvd:s möjligheteratt sälja sinaaktier begränsaskraftigt.

6Riskkapitalisternasvd-kontraktstämmer påmånga punkterväl överens medteorin om optimalakontrakt.punkter stämmer väl överens med teorin omoptimala kontrakt.Men det finns också likheter mellan deersättningsmodeller som tillämpas i de olikaägarformerna. Varken före eller efter utköpetförekommer relativa prestationskrav, det villsäga jämförelser mot konkurrenter. Detta är enavvikelse från teorin om optimala kontrakt, somsäger att ägaren har ett intresse av att försäkrasig om att man belönar reella prestationer ochatt belöningar inte faller ut på grund av ren turmed till exempel en stark konjunktur eller enstigande börs.Frågor för framtida forskning är blandannat hur vd:s kontrakt påverkar ersättningsvillkorenför övriga anställda, samt hur kontrakteneventuellt förändras när ett företagbåde säljs och köps av riskkapitalister.Läs mer om ägarmakt,vd-kontrakt och ersättningarBebchuk, Lucian A. och Jesse M. Fried, 2003,”Executive compensation as an agency problem”,Journal of Economic Perspectives17, 71–92.Bebchuk, Lucian A. och Jesse M. Fried, 2004,Pay without performance: The unfulfilledpromise of executive compensation,Harvard University Press, Boston, MA.Cronqvist, Henrik och Rüdiger Fahlenbrach,”CEO Contract Design: How Do StrongPrincipals Do It?”, Journal of FinancialEconomics, under utgivning.Kaplan, Steven N., Mark M. Klebanov ochMorten Sorensen, 2012, ”Which CEOcharacteristics and abilities matter?”,Journal of Finance 67, 973–1007.Kaplan, Steven N. och Per Strömberg, 2009,”Leveraged buyouts and private equity”,Journal of Economic Perspectives 23, 121–146.Leslie, Philip och Paul Oyer, 2009, ”Managerialincentives and value creation: Evidencefrom private equity”, opublicerat workingpaper, Stanford University.Meulbroek, Lisa K., 2001, ”The efficiency ofequity-linked compensation: understandingthe full cost of awarding executive stockoptions”, Financial Management 30, 5–44.