Bredband2 (BRE2.ST) Stabil tillväxt och lönsamhet - Redeye

BOLAGSANALYS 3 maj 2013SammanfattningBredband2 (BRE2.ST)Stabil tillväxt och lönsamhetBredband2 forsätter att växa i högt tempo och i Q1omsatte bolaget 61,7 MSEK (13 % tillväxt), vilket varexakt i linje med väntat. Lönsamheten var något högreän väntat och EBITDA kom in på 5,4 MSEK jämförtmed väntat 5,0 MSEK.Vi väntar oss ökade marknadsaktiviteter framöver ochvi tror att bolaget kommer att kunna växa medföretagsmarknaden även framöver. Under slutet av åretoch framförallt under 2014 väntar vi oss att bolagetsdatahallsaffär kommer att börja ta form.Vi lämnar våra estimat i stort sätt oförändrade och vårtDCF-värde uppgår till 0,39 kronor per aktie, vilketindikerar en begränsad uppsida på kort sikt.EV/EBITDA uppgår till 12,1 för 2013p respektive 9,1 för2014p. Bolaget har utrymme för något mindre förvärvoch är även en uppköpskandidat på sikt.Lista:Börsvärde:Bransch:VD:Styrelseordf:First North287 MSEKTelekomDaniel KrookAnders LövgrenRedeye Rating (0-10 poäng) ISIN: SE0000648669 ID: 260LedningTillväxtpotentialLönsamhetTrygg PlaceringAvkastningspotential7,0 poäng7,0 poäng7,0 poäng6,5 poäng3,5 poängNyckeltal2010 2011 2012 2013e 2014eOmsättning, MSEK 182 201 227 254 286Tillväxt 4% 10% 13% 12% 13%EBITDA 9 11 19 25 33EBITDA-marginal 5% 6% 8% 10% 12%EBIT 6 6 11 15 23EBIT-marginal 3% 3% 5% 6% 8%Resultat före skatt 4 4 10 14 20Nettoresultat 4 4 26 11 16Nettomarginal 2% 2% 12% 4% 5%Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0VPA 0,01 0,01 0,04 0,02 0,02VPA just 0,01 0,01 0,04 0,02 0,02P/E just 66,0 65,1 10,9 27,1 18,3P/S 1,6 1,4 1,3 1,1 1,0EV/S 1,6 1,5 1,4 1,2 1,1EV/EBITDA just 33,4 27,6 16,5 12,1 9,1FaktaAktiekurs (SEK) 0,4Antal aktier (milj) 701,0Börsvärde (MSEK) 287Nettoskuld (MSEK) 15Free float (%) 45,0Dagl oms. (’000) 470Analytiker:Victor Höglundvictor.hoglund@redeye.seViktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

Bredband2Redeye Rating: Bakgrund och definitionAvsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk iaktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av ensammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng:Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig).I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskiltfaktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig.Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng(tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för RedeyesRating av aktien, inte de individuella faktorbetygen.LedningDe faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3)marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor ansesextra viktig.TillväxtpotentialDe faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt,3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt iden sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential.LönsamhetDe faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal,3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt dådenna faktor anses extra viktig.Trygg placeringDe faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2)finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktornoberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorernakonjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x.AvkastningspotentialDe faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2)relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6)insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig.Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktasmed 0,5x.Bolagsanalys2

Bredband2Bra start på åretBredband2 fortsätter attväxa ordentligt medtilltagande lönsamhetQ1’13 – fortsatt bra tillväxt & lönsamhetsutvecklingBredband2’s Q1-rapport bjöd på en god försäljnings- ochlönsamhetsutveckling. Från rapporten kan vi se att företagsaffären växerordentligt medans privatkundsaffären utvecklas platt. Telefoni och övrigtväxer även det. Bolagets bruttomarginal kom in något lägre än i Q4 menklart högre än motsvarande kvartal föregående år. Vi har talat medledningen som indikerar att bruttomarginalen bör utvecklas stabiltframöver. I kvartalet ökade inte kostnaderna för marknadsföring ochpersonal lika mycket som väntat men givet ledningens tillväxtambitionerlämnar vi våra totala kostnadsprognoser näst intill oförändrade.Amorteringen utvecklades som väntat medans de finansiella kostnadernakom in lägre än väntat. Med en omsättning i linje med väntat och kostnaderlägre än väntat kom resultatet in klart bättre än väntat och vi kankonstatera att Bredband2 öppnat upp året mycket stabilt.Tabell 1: Faktiskt utfall vs. prognosSEKm Q4'12E Q1'13E Utfall DiffFörsäljning 59,0 61,7 61,7 0%EBITDA 5,4 5,0 5,4 7%EBIT 3,3 2,7 3,0 12%PTP 2,9 2,2 2,7 25%VPA, SEK 0,004 0,002 0,003 53%Försäljningstillväxt (YoY) 10% 13% 13% 0%Bruttomarginal 44% 46% 45,0% -2%EBITDA marginal 9% 8% 9% 12%VPA tillväxt (YoY) 159% 1% 27% 53%Källa: Redeye Research, Bredband2Försäljning spik påAntalet bredbandskunderfortsätter att ökaFöretagssidan fortsättertakta på ordentligtDen totala försäljningen i Q1 kom in på 61,7 miljoner kronor vilket var exakti linje med våra prognoser.Från och med Q1’12 redovisar bolaget nettointäkter uppdelat på olikaintäktsslag, privat och företag, samt totalt antal kunder istället för antaltjänster eller kunder. I Q1 hade bolaget sålt 106 984 bredbandstjänster(bredband till öppna nät, exklusiva nät och företag). ARPUn ökar frånomkring 177 till 193 kronor år över år vilket dels beror på att ARPU är högrebland företag jmf med privatpersoner men även pga att bolaget höjt vissakostnader för privatkunder. Bolaget har uppenbart mycket bra momentuminom företagssegmentet men fokus ligger även på mervärdestjänster ochtillväxt av privatkundsstocken. Det skall även bli intressant att se hurbolagets datahallssatsning utvecklas, vi väntar oss dock inte se någon effektfrån detta förens tidigast i slutet av året.Bolagsanalys3

Bredband2Från och med Q4’12 rapporten har vi ändrat på hur vi presenterarkundutvecklingen och intäktsutvecklingen mellan bolagets olika delar ochtotalen, se nedan.Tabell 2: Intäktsfördelning och kunderQ4'11 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13Privata bredbandstjänster - MSEK 38,7 38,7 39,2 39,1 39,7 40,6 153,0 40,5Privata bredbandstjänster - % av total 72% 72% 72% 71% 69% 67% 67% 66%Företagstjänster - MSEK 11,5 11,5 12,0 12,5 14,1 15,4 58,0 16,4Företagstjänster - % av total 22% 22% 22% 23% 25% 26% 26% 27%Telefoni & Övrigt - MSEK 3,3 3,3 3,3 3,4 3,7 4,3 16,4 4,9Telefoni & Övrigt - % av total 6% 6% 6% 6% 7% 7% 7% 8%Total intäkt - MSEK 53,5 200,7 54,4 55,0 57,6 60,4 227,4 61,7Totalt antal bredbandskunder 103 917 103 917 101 643 101 684 104 726 105 818 105 818 106 984Antagen penetration tilläggstjänster 19% 19% 20% 20% 22% 23% 22% 23%Totalt antal tilläggstjänster 19 422 19 422 19 998 20 756 22 516 23 809 23 584 24 965Företagstjänster växersom andel av totalaförsäljningenKälla: Redeye Research, Bredband2Från ovan kan vi dels se att bolaget har ökat med 1 166 bredbandskunderunder kvartalet och bolaget har nu 106 984 stycken bredbandskunder. Fråntabellen kan vi även se att det är uppenbart att andelen av intäkternahänförligt till företagskunder ökar samtidigt som andelen från privatkunderminskar, i absoluta kronor utvecklas dock intäkterna från privatkundernaplatt. Telefoni och övrigt ökar även det i andel av totala intäkter. Vi tror attintäkterna från företagstjänster kommer att fortsätta bli en viktigare del iBredband2s affär och ledningen har bekräftat att detta är en del avstrategin. Samtidigt tycker vi att det utifrån rapporten framgår att bolagetinte planerar släppa fokus från privatmarknaden och givetmarknadstillväxten samt regerings mål om att 90 % ska hahöghastighetsbredband 2020, bör även denna affärsgren växa framövervilket bolagsledningen för Bredband2 bekräftar. Intressant att notera är attdet idag bara är ca 1/3 av alla bredbandsuppkopplingar via marknät som ärFiber jmf med ex ADSL.God bruttomarginal i Q1men något lägre änväntatBruttomarginal och resultatFör att anpassa sig till branschstandarden gjorde bolaget en omklassningutav vissa nätkostnader i Q1’12. Skillnaden blir att Bredband2 därefterredovisar kostnader för stamnät tillsammans med övriga externa kostnader.Baserat på den nya redovisningsmetoden uppvisar bolaget enbruttomarginal för Q1’13 på 45,0 procent vilket var just under våraförväntningar samt föregående kvartal. Vi tror att företagssegmentet har enbruttomarginal på över 50 % medans nykundintaget på privatkundssidanhar väsentligt lägre. Dels är privatkundsbranschen kantad av lägremarginaler generellt men det är även så att nykundsintag ofta sker medrabatter eller på lägre prispunkter vilket driver ned bruttomarginaleninitialt. Med tiden kan kanske bolaget höja priserna på privatkunderna menoavsett kommer bruttomarginalen för bolaget totalt sannolikt öka då vi troratt andelen företagskunder till stor del kommer att vara det som driverintäktstillväxten samt utgöra närmare 50 % inom ett antal års sikt.Bolagsanalys4

Bredband2Bättre resultat än väntatKostnaderna för personal ökade något i kvartalet till följd av att bolagetytterligare ökat fokus på tillväxt och därmed anställt fler säljare. Däremotminskade övriga externa kostnader något men det beror nog påsäsongseffekter och liknande snarare än något annat. Framöver tror vi ävenatt övriga kostnader kommer att öka något. Medelantalet anställda uppgickunder kvartalet till 68 stycken vilket är en ökning på omkring en handfullpersoner jämfört med 2012.Q1 kan således summeras med att intäkterna kom in enligt förväntan,bruttomarginalen var något lägre än väntat men det mer än kompenseradesav att övriga kostnader var något lägre än väntat och således blevrörelseresultatet före avskrivningar (EBITDA) 0,4 MSEK bättre än väntat.Avskrivningar ökade något som väntat medans det finansiella nettotutvecklades stabilt och således blev resultat före skatt 0,5 MSEK bättre änväntat.Starkt kassaflöde ikvartalet trotts attbolaget amorteratordentligt på lånenKassan och kassaflödetKassaflödet från den löpande verksamheten före förändring avrörelsekapital uppgick till 5,1 miljoner kronor för Q1. I Q4 hade bolagetkraftigt negativt rörelsekapital pga röda dagar men det slår tillbaka i Q1 ochkassaflödet från den löpande verksamheten uppgår således till hela 13,4MSEK. Därutöver har bolaget investerat 2,6 MSEK i verksamheten samtamorterat 3,6 + 0,8 MSEK i lån. Totalt uppgår kvartalets kassaflöde till 6,4MSEK. Bolaget har nu likvida medel uppgående till 7,5 MSEK plusoutnyttjad del utav beviljad checkkräkningskredit vilket gör att disponiblalikvida medel uppgår till 13,5 MSEK. Bredband2 är således i en position attde skulle kunna göra ett, åtminstone mindre, förvärv framöver. Vi tror attkassaflödet från den löpande verksamheten kommer att vara positivt ävenframöver och i takt med att andelen av intäkterna från företagskunder ökarminskar risken i affären, då kontraktslängden på dessa avtal i snitt är 36månader.Bredband2 bör kunnafortsätta växa framöveroch det med tilltagandelönsamhetFramtiden – 2013 och 2014Bredband2 har nu 106 984 bredbandskunder och befäster därmed sinposition som en av Sveriges största bredbandsoperatör via fiber. En storpotential de närmaste åren för Bredband2 blir fortsatt de allmännyttigabostadsbolagen (SABO) samt regerings mål om att 90% ska hahöghastighetsbredband 2020. Som vi skriver ovan är det även värt attnotera att andelen fiberkunder utav totalt antal bredbandskunder viafastnät enbart är ca 1/3. I takt med att SABO öppnar upp sina bredbandsnätför konkurrens och expanderar finns det stora möjligheter för Bredband2att slåss om cirka 730 000 av dessa potentiella kunder. Utöver SABOkommer det sannolikt erbjudas många intressanta marknader i takt med attoperatörer, mark/fastighetsägare osv bygger nya fibernät. Exempel på dettafick vi under Q3’12 då bolaget annonserade att de kommer sälja sinatjänster i OpenUniverse nät. När vi studerar PTS statistik samt talar medbranschfolk framgår det även att skiftet från gammal till ny teknik är i fullgång vilket gynnar Bredband2.Bolagsanalys5

Bredband2Mervärdestjänster kandriva påförsäljningstillväxtenunder kommande årEtt annat sätt för bolaget att lyfta intäkterna på än att öka antalet kunder äratt öka snittintäkten per kund (ARPU) samt satsa på nya kundgrupper.Bredband2 har under de senaste åren lanserat tilläggstjänster som t.ex. IPtelefoni,IP-TV, flera olika supporttjänster, ny kundportal, bättrekontaktcenterlösning och diverse säkerhetstjänster vilket gjort Bredband2sfortsatta försäljningsmöjligheter är intressanta. Bredband2 erbjuder ävenmobilt bredband som komplement. Sannolikt är en del av den ARPUökningvi ser hänförlig till lyckad krossförsäljning.Ökad satsning på företagDen stora drivkraften bakom bolagets tillväxt under de senaste kvartalenhar dock varit bolagets ökade satsning på företagssidan vilket också medförthögre ARPU. I oktober 2010 annonserade bolaget sin företagssatsningkallad Bredband2business. Detta innebar bland annat ny produktportfölj,nya prismodeller, utökat partnerprogram, ny hemsida och fler säljare iStockholm, Malmö och Umeå. Förutom detta lanserade bolaget enWhiteLabel-lösning mot andra operatörer under 2009.Således finns det många olika typer av aktiviteter för Bredband2 att arbetamed de närmaste åren för att ytterligare lyfta sina intäkter.Som i alla bolag finns detdock riskerFlera investerare som vi talar med uttrycker oro för att en mindre operatörsom Bredband2 kommer att få svårt att hävda sig mot de storaoperatörerna. Vi ser absolut en risk för detta men tror att risken äröverdriven då bolagets möjlighet att erbjuda skräddarsydda lösningar medmycket god lönsamhet till mindre bolag, på samma villkor som de storaoperatörerna erbjuder till sina enterprisekunder, gör att de kommer lyckasväl i denna nisch. De stora operatörerna har även sannolikt stort fokus påatt finna lösningar för hur lönsamheten på mobil voice skall kunnaförsvaras samt hur nätinvesteringar skall finansieras och således bör intefokus ligga på det nisch-segment som Bredband2 opererar i inom närtid,även om det är uppenbart att de stora genom uppköp försöker etablera sig irollen som kommunikationsoperatör. Med tiden kommer dock sannolikt destora drakarna göra en ordentlig entré på marknaden men då kan mycketväl Bredband2 vuxit till sig så att bolaget kan hålla sin position eller såväljer en större operatör att köpa upp bolaget för att komma in bättre,snabbare och enklare på marknaden.I tillägg till ovan är det från PTS-statistik uppenbart att bredbandsmarknadenär i ett skifte där företag och privatpersoner övergerkopparlösningar till förmån för fiberlösningar vilket utan tvekan gynnar ochkommer att fortsätta gynna bolagets marknadspotential. Denna utvecklingoch skifte på företagsmarknaden har blivit allt tydligare de senastekvartalen och vi ser ingen större anledning till varför utvecklingen skullestanna av så länge inte makron i Sverige kraftigt vänder ned.Bolagsanalys6

Bredband2Datalagring / colocationär en intressant satsningDrivet av ökat dataanvändande, krav på säkerhet samt datatillgänglighetökar även efterfrågan på datalagring/colocation och således är bolagetsökade satsning på denna nisch intressant. Att Bredband2 väljer att satsa pådatalagring/collocation är också bra då det leder till att bolaget kan erbjudakonkurrenskraftiga helhetslösningar. Vi väntar oss börja se vissa effekter avdetta under slutet av 2013.Förvärv i sektorn kanförekommaVi gör ytterst marginellajusteringar av våraestimatVi tror också att det kommer uppstå förvärvsmöjligheter påbredbandsmarknaden. Framförallt är det mindre förvärv som i svåra tidernu är tillgängliga för relativt överkomliga priser. Givet bolagets starkautveckling tror vi bolaget kan göra åtminstone ett mindre förvärv under2013 eller 2014. Dessutom tror vi att en konsolidering bland mellanstoraoperatörer så som Bredband2, Phonera, AllTele, Bahnhof och DGC inte ärhelt utesluten de närmaste åren.Prognosrevideringar – inga nämnvärda justeringarVi lämnar våra estimat för 2013 och 2014 i stort sätt oförändrade. Vijusterar däremot upp vår rating utav lönsamhet och trygg placering dåbolaget fortsätter att leverera. Vi räknar nu med en försäljning om 255miljoner kronor för 2013 (256 miljoner kronor) samt 286 miljoner kronorför 2014 (286 miljoner kronor). På samma sätt räknar vi med ettrörelseresultat före avskrivningar om 24,9 miljoner kronor för 2013 (24,9miljoner kronor) samt 33,2 miljoner kronor för 2014 (33,2 miljonerkronor). Vi tycker även att bolaget ser mer och mer stabilt ut för varjekvartal som går.Vi väntar oss en fortsattgod trend i intäktsutvecklingenDetaljerade estimatNedan följer våra estimat för de närmaste kvartalen och åren. Vi tror attförsäljningen i Q2 blir cirka 62,6 miljoner kronor. Marginalen i Q2 väntaspåverkas av ökade tillväxtkostnader och vi väntar oss en EBIT på 3,0miljoner kronor.Tabell 3: EstimatSEKm 2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012E Q1'13 Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014EFörsäljning 200,7 54,4 55,0 57,6 60,4 227,4 61,7 62,6 63,8 66,3 254,5 286,3EBITDA 11,1 3,6 4,3 5,9 5,1 19,0 5,4 5,4 7,5 6,7 24,9 33,2EBIT 6,3 2,0 2,6 3,9 2,8 11,4 3,0 3,0 5,0 4,1 15,1 22,7PTP 4,4 1,7 2,3 3,5 2,5 10,1 2,7 2,6 4,6 3,7 13,6 20,2VPA, SEK 0,006 0,002 0,003 0,005 0,027 0,038 0,003 0,003 0,005 0,004 0,015 0,022Försäljningstillväxt (YoY) 10% 13% 13% 14% 13% 13% 13% 14% 11% 10% 12% 13%Bruttomarginal 37% 44% 44% 44% 46% 45% 45% 45% 46% 46% 45% 47%EBITDA marginal 6% 7% 8% 10% 8% 8% 9% 9% 12% 10% 10% 12%VPA tillväxt (YoY) 1% 267% 195% 71% 1600% 496% 27% -13% 2% -85% -60% 48%*OBS - Q1 & Q2'11 samt Q1'12 och framåt är justerat för ny kostnadsfördelning av nätkostnaderKälla: Redeye Research, Bredband2Bolagsanalys7

Bredband2Vi har också tagit med en tabell (nedanstående) för att visa vårabakomliggande intäkts- och kundantaganden till våra estimat. Dennainnehåller bland annat antagande om segmenten och antalet kunder samttilläggstjänster.Tabell 4: Detaljerade estimat2011 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12 2012 Q1'13 Q2'13E Q3'13E Q4'13E 2013E 2014EPrivata bredbandstjänster - MSEK 38,7 39,2 39,1 39,7 40,6 153,0 40,5 40,2 40,1 40,7 156,2 163,2Privata bredbandstjänster - % av total 72% 72% 71% 69% 67% 67% 66% 64% 63% 61% 61% 57%Företagstjänster - MSEK 11,5 12,0 12,5 14,1 15,4 58,0 16,4 17,4 18,4 20,0 76,6 98,8Företagstjänster - % av total 22% 22% 23% 25% 26% 26% 27% 28% 29% 30% 30% 35%Telefoni & Övrigt - MSEK 3,3 3,3 3,4 3,7 4,3 16,4 4,9 5,1 5,3 5,6 21,6 24,3Telefoni & Övrigt - % av total 6% 6% 6% 7% 7% 7% 8% 8% 8% 9% 9% 9%Total intäkt - MSEK 200,7 54,4 55,0 57,6 60,4 227,4 61,7 62,6 63,8 66,3 254,5 286,3Totalt antal bredbandskunder 103 917 101 643 101 684 104 726 105 818 105 818 106 984 108 984 111 984 115 818 115 818 130 818Antagen penetration tilläggstjänster 19% 20% 20% 22% 23% 22% 23% 24% 25% 26% 25% 27%Totalt antal tilläggstjänster 19 422 19 998 20 756 22 516 23 809 23 584 24 965 26 411 27 940 29 544 29 000 35 000Källa: Redeye Research, Bredband2Bolagsanalys8

Bredband2DCF-värdet justeras upptill 0,39 kronor (0,38)Värdering – något utmanande värderingStuderar vi värderingen så finns det begränsad uppsida på kort sikt mensannolikt en god uppsida lång sikt. Aktien handlas omkring 0,4 kronorjämfört med DCF-värdet på 0,39 kronor. EV/EBITDA uppgår till 12,1 för2013p respektive 9,1 för 2014p vilket kan anses motiverat givet bolagetstillväxt, men innebär hög värdering jämfört med branschkollegor.Intressant är dock att bolaget börjar få utrymme för något förvärv och pålängre sikt är Bredband2 en uppköpskandidat. Tittar vi på EV/S-multipelnär inte den lika utmanande och skulle bolaget fortsätta växa med hävstång imarginalerna borde värderingen komma upp på sikt. På längre sikt börbolaget ha en god chans att kunna öka lönsamheten ordentligt vilket skullegöra dagens värdering attraktiv. Det finns även en chans att viundervärderat den kortsiktiga potentialen i affären.Tabell 5: RelativvärderingBolagP/E EV/EBITDA EV/sales Försäljning Tilväxt(SEKm) Aktiekurs Börsvärde 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2014E BruttomarginalGrupp 1TELENOR ASA 146,1 227893 12,8 11,5 6,9 6,5 2,4 2,3 116280 119929 3% 60 - 70%TELIASONERA AB 44,4 192342 10,8 10,3 7,3 7,0 2,5 2,5 101369 103179 2% 45 - 50%TELE2 AB-B SHS 111,7 50601 19,1 18,9 8,8 8,3 1,9 1,8 32567 33873 4% 40 - 45%Grupp 2ALLTELE ALLMAENNA SVENSKA 20,5 T 254 46,0 7,4 5,4 3,4 0,5 0,4 735 780 6% 30 - 40%BAHNHOF AB-B SHS 51,0 533 13,6 12,3 6,8 6,4 1,1 1,0 443 478 8% 40 - 50%DGC ONE AB 86,0 746 15,7 14,0 6,3 5,6 1,5 1,4 477 515 8% 60 - 70%PHONERA AB 33,0 264 9,1 6,5 6,3 5,0 1,0 0,9 418 457 9% 45 - 50%BREDBAND2 I SKANDINAVIEN 0,41 AB 287 27,1 18,3 12,1 9,1 1,2 1,1 254 286 13% 40 - 45 %Medel (Grupp 2) 21,1 10,1 6,2 5,1 1,0 0,9Median (Grupp 2) 14,7 9,9 6,3 5,3 1,0 1,0Källa: BloombergAktieutveckling och ägarförändringarAktien utvecklades mycket bra under inledningen av 2011. Resten av 2011var dock i stort en sidledes rörelse om än dock under hög volatilitet. Aktiensteg totalt med drygt 88,9 procent under 2011.2012 inleddes mycket starkt, därefter noterades aktien ned för att isamband med Q2-rapporten åter vända upp och därefter fortsätta mycketstarkt året ut. Aktien steg cirka 100 % under 2012.Aktien har noterats starktunder en längre tid.Efter den kraftiga uppgången vi såg i slutet av 2012 har aktien handlatsvolatilt strax under 0,4 kronor.Tittar vi i insiderlistan kan vi konstatera att flera storägare ökat sitt innehavsamt att Handelsbanken och SEB pension / försäkring kommit in som storaägare. Från officiella listor ser det ut som att Anders Lövgren sålt ca 4 Maktier men enligt VD skall inte detta stämma utan Anders ligger still i sittinnehav jämfört med Q4.Volymen i aktien ökarAktievolymen har ökat till 480 tusen aktier om dagen.Bolagsanalys9

Bredband2Investeringscaset – utvecklingen pekar åt rätt hållStuderar vi investeringscaset så ser det mer och mer intressant ut:Den totala marknaden för fiber växer kraftigt, både vad gällerföretag och privatpersoner. Bredband2 är historiskt enbredbandsoperatör främst till privatpersoner i stadsnät,allmännyttiga hyresfastigheter och bostadsrättsföreningar via fiber.I takt med att företag börjat efterfråga fiberlösningar har dockbolaget ökat fokus på företagssegmentet. Denna förändring ärintressant och kommer sannolikt bidra till ökade marginaler förbolaget framöver. Vidare är det bra så sätt att bolaget får fler benatt stå på.Drivet av ökat dataanvändande, krav på säkerhet samtdatatillgänglighet ökar även efterfrågan på datalagring/colocationoch således är bolagets ökade satsning på denna nisch intressant.Vi tror att bolaget kan växa med omkring 10-13 procent per årframöver, med en bruttomarginal omkring cirka 40-45 procent.Lönsamheten väntar vi oss förbättras succesivt från dagens nivåerkring EBITDA 7-9 % upp emot EBITDA 12 % 2014.Vår DCF-värdering indikerar ett värde om 0,39 kronor per aktie.Således ser vi en begränsad uppsida i aktien på kort sikt. Riskerna ivår värdering ligger sannolikt i att vi kan ha överskattatmarginalförbättringen kommande år. Å andra sidan kan vi haunderskattat försäljningstillväxten. Bolaget handlas tillEV/EBITDA 12,1 på våra estimat för 2013.En av bolagets fördelar och risker är att Bredband2 har fördelen attde inte äger passiv fiberinfrastruktur, vilket gör att derasinvesteringskostnader blir lägre samt att de är mer flexibla. Å andrasidan är de därmed sårbara för prisförändringar på den hyrdainfrastrukturen och givet rådande regulatoriska diskussioner vadgäller priset på passiv fiber är detta den största risken i bolaget.Riskerna med en investering i Bredband2 är även att bolaget har enrelativt kort historik. Vid ändrade marknadsförutsättningar kan enliten operatör få det extra svårt. Aktievolymerna och likviditeten iaktien är relativt låg men har förbättrats de senaste åren.Slutligen är Bredband2 en uppköpskandidat och kan även kommaköpa något bolag även om Bredband2 fortfarande begränsas någotav kassans storlek.Bolagsanalys10

Bredband2Sammanfattning Redeye RatingRedeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckelbestår av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på enbetygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.Ratingförändringar i denna rapport:Vi har höjt ratingen för lönsamhet och trygg placering då bolaget fortsätteratt leverera. Värderingen ser dock aningen utmanande ut varför vi sänkeravkastningspotential.Ledning 7,0pKommentar: Ledningen har börjat leverera, styrelsen har breddats ochverksamheten städats. Det börjar se allt bättre ut och bolagets rapporteringblir mer och mer tydlig.Tillväxtpotential 7,0pKommentar: Tillväxten i marknaden för fiberuppkopplingar väntas bligod. Bredband2 är väl positionerade inför utrullning i nya stadsnät. Dockerbjuder flera konkurrenter liknande tjänster som Bredband2.Lönsamhet 7,0pKommentar: Lönsamheten i bolaget har varit varierande, dock så harbolaget nu i flera kvartalet i rad visat på vinst. Även bruttomarginalen harförbättrats radikalt och ligger över 40%. Vi tror på ett fortsatt förbättratrörelseresultat.Trygg placering 6,5pKommentar: Bredband2 har utvecklats mycket väl under 2012 ochbolaget har blivit mycket mer stabilt. Kassan och den finansiella situationenhar förbättrats.Avkastningspotential 3,5pKommentar: Marknaden för fiberanslutningar erbjuder stora värden iframtiden. Å andra sidan då aktien har gått mycket starkt under en tidrelativt marknaden, visar vår DCF-modell en begränsad uppsida.Bolagsanalys11

Bredband2Resultaträkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014eOmsättning 182 201 227 254 286Summa rörelsekostnader -173 -190 -208 -230 -253EBITDA 9 11 19 25 33Avskrivningar -3 -5 -8 -10 -11EBIT 6 6 11 15 23Resultatandelar 0 0 0 0 0Finansiella intäkter 0 0 0 0 0Finansiella kostnader -2 -2 -1 -1 -3Resultat före skatt 4 4 10 14 20Skatt 0 0 16 -3 -4Nettoresultat 4 4 26 11 16Resultaträkning just, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014eJämförelsestörande poster 0 0 0 0 0EBITDA just 9 11 19 25 33EBIT just 6 6 11 15 23PTP just 4 4 10 14 20Nettoresultat just 4 4 26 11 16Balansräkning, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014eTillgångarOmsättningstillgångarKassa och bank 1 0 1 9 21Kundfordringar 12 14 24 16 18Lager 2 2 3 3 3Andra fordringar 12 13 20 22 24Summa omsättningstillg. 26 29 48 50 66AnläggningstillgångarMateriella anl.tillg. 4 11 18 24 30Finansiella anl.tillg. 8 8 24 21 17Goodwill 69 73 75 77 79Balans. utv. kostn. 4 4 5 5 5Övr. immateriella tillg. 0 0 0 0 0Summa anläggningstillg. 86 96 122 127 131Summa tillgångar 112 125 170 177 197SkulderKortfristiga skulderLeverantörsskulder 31 34 40 41 42Övriga icke ränteb skulder 26 23 27 22 25Summa kortfristiga skulder 57 57 67 63 67Långa icke ränteb.skulder 0 0 0 0 0Räntebärande skulder 9 18 27 26 28Summa skulder 66 75 93 89 95Avsättningar 0 0 0 0 0Eget kapital 46 50 77 87 103Minoritet 0 0 0 0 0Minoritet & Eget Kapital 46 50 77 87 103Summa skulder och eget kapital112 125 170 176 198Fritt kassaflöde, MSEK 2010 2011 2012 2013e 2014eOmsättning 182 201 227 254 286Summa rörelsekostnader -173 -190 -208 -230 -253Avskrivningar -3 -5 -8 -10 -11EBIT 6 6 11 15 23Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 16 0 0NOPLAT 6 6 28 15 23Avskrivningar 3 5 8 10 11Bruttokassaflöde 9 11 35 25 33Förändring i rörelsekapital -7 -3 -9 2 0Investeringar 2 -10 -34 -18 -19Fritt kassaflöde 3 -2 -7 9 14Kapitalstruktur 2010 2011 2012 2013e 2014eSoliditet 41% 40% 45% 49% 52%Skuldsättningsgrad 20% 36% 35% 30% 27%Nettoskuld 8 18 26 17 7Sysselsatt kapital 55 68 103 113 131Kapitalets oms. hastighet 3,4 3,3 2,7 2,4 2,3DCF värderingKassaflöden, MSEKRiskpremie (%) 8,3 NV FCF (2012-14) 12,8Betavärde 1,4 NV FCF (2015-19) 72,8Riskfri ränta (%) 2,0 NV FCF (2020-) 180,9Räntepremie (%) 4,0 Rörelsefrämmade tillgångar 26,6WACC (%) 13,0 Räntebärande skulder 17,8Motiverat värde 275,2Antaganden 2015-19 (%)Genomsn. förs. tillv. 11,2 Motiverat värde per aktie 0,4EBIT-marginal 12,3 Börskurs 0,4Lönsamhet 2010 2011 2012 2013e 2014eAvk. på eget kapital (ROE) 10% 9% 42% 13% 17%ROCE 11% 10% 13% 14% 19%ROIC 11% 10% 32% 14% 19%EBITDA-marginal (just) 5% 6% 8% 10% 12%EBIT just-marginal 3% 3% 5% 6% 8%Netto just-marginal 2% 2% 12% 4% 5%Data per aktie, SEK 2010 2011 2012 2013e 2014eVPA 0,01 0,01 0,04 0,02 0,02VPA just 0,01 0,01 0,04 0,02 0,02Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Nettoskuld 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0Antal aktier 701,0 701,0 701,0 701,0 701,0Värdering 2010 2011 2012 2013e 2014eEnterprise value 296 305 313 302 302P/E 66,0 65,1 10,9 27,1 18,3P/E just 66,0 65,1 10,9 27,1 18,3P/S 1,6 1,4 1,3 1,1 1,0EV/S 1,6 1,5 1,4 1,2 1,1EV/EBITDA just 33,4 27,6 16,5 12,1 9,1EV/EBIT just 49,2 48,2 27,5 20,0 13,4P/BV 6,3 5,7 3,8 3,3 2,8Aktiens utveckling Tillväxt/år 10/12e1 mån 10,8% Omsättning 11,8%3 mån 24,2% Rörelseresultat, just 37,5%12 mån 105,0% V/A, just 146,0%Årets Början 36,7% EK 29,3%Aktiestruktur % Röster KapitalLövgren Anders 14,3 14,3Berglund Örjan bolag 12,3 12,3Danielsson Leif 11,4 11,4DCAP i Sverige AB 7,1 7,1GWD Group 6,6 6,6Gustavia fonder 5,2 5,2Handelsbanken Life och Pension 3,9 3,9SEB Life Int. Assurance 2,6 2,6Avanza Pension 2,2 2,2Johan Lindh 2,1 2,1Aktien .ReuterskodBRE2.STListaFirst NorthKurs, SEK 0,4Antal aktier, milj 701,0Börsvärde, MSEK 287 1043Börspost 1Bolagsledning & styrelse .VDDaniel KrookCFOClaes FägerstenIRDaniel KrookOrdfAnders LövgrenNästkommande rapportdatum .Q2-rapport 2013-08-01Tillväxt 2010 2011 2012 2013e 2014eFörsäljningstillväxt 4% 10% 13% 12% 13%VPA-tillväxt (just) n.m.% 1% 496% -60% 48%Tillväxt eget kapital 10% 10% 52% 14% 18%Analytiker Redeye AB .Victor HöglundMäster Samuelsgatan 42, 10trvictor.hoglund@redeye.se114 35 StockholmError! Reference source not found.Bolagsanalys12

Bredband2Omsättning & Tillväxt (%)EBIT (justerad) & Marginal (%)3503002502001501005002009 2010 2011 2012 2013e 2014e45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%3020100-10-20-30-402009 2010 2011 2012 2013e 2014e10%5%0%-5%-10%-15%-20%OmsättningFörsäljningstillväxtEBIT justEBIT just-marginalVinst Per AktieSoliditet & Skuldsättningsgrad (%)0,0640%60%0,040,020-0,02-0,04-0,06-0,082009 2010 2011 2012 2013e 2014e35%30%25%20%15%10%5%0%2009 2010 2011 2012 2013e 2014e50%40%30%20%10%0%VPAVPA justSkuldsättningsgradSoliditetProduktområdenGeografiska områden8%26%66%100%Privata bredbandstjänster Företagstjänster Telefoni och ÖvrigtSverigeIntressekonflikterVictor Höglund äger aktier i bolaget Bredband2: JaRedeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållitersättning från bolaget i samband med detta.VerksamhetsbeskrivningBredband2 fokuserar på framtidens teknologi och är en nationellleverantör av användarvänliga och snabba bredbandstjänster ifiberbaserade nät från Trelleborg i söder till Kiruna i norr. Kundernaerbjuds tjänster som kraftfull uppkoppling till Internet (1 Gbit/s), telefoni,mobilt bredband, TV, säkerhetslösningar och avancerade företagstjänstersom företagsnät, datacenter och telefoni. Bolaget är en av Sverigesstörsta leverantörer av internetaccess baserat på optisk fiberteknik medöver 100 000 bredbandskunder.Bolagsanalys13