I huvudet på ”Alla andra är kortsiktiga” - HQ Bank

ett månadsmagasin från hq private banking
FEBRUARI 2008
Obestridligt
HQ Bank är bäst i Sverige
Börskaos
Kan det bli värre än så här?
I huvudet på
Gardell
”Alla andra är kortsiktiga”

ansvarig utgivare magnus wretholm
chefredaktör erik amcoff
redaktör carolina ljungdahl
form fredrik ahlström
korrektur birgit jacobson
tryck elanders gummessons ab
omslag stefan bladh
huvudkontor
103 71 Stockholm
Besöksadress: Norrlandsgatan 15, ingång D
Tel: 08 696 17 00. Fax: 08 696 17 01
göteborg
031-701 66 00
malmö
040-665 53 00
norrköping
011-36 12 00
halmstad
035-27 11 82
viktig information
visby
0498-24 92 28
kalmar
0480-270 30
umeå
090-77 20 70
www.hq.se
Denna publikation är utgiven av HQ Bank AB (HQ). Den information – an-
taganden, uppfattningar, värderingar, rekommendationer etc. – som ang-
es i publikationen är framtagen av HQ och speglar HQs bedömning vid
tidpunkten för publiceringen och kan komma att förändras över tiden.
Informationen i denna publikation är baserad på källor som av
HQ bedömts vara tillförlitliga. HQ svarar dock inte på något sätt (vare
sig uttryckligen eller underförstått) för riktigheten, tillförlitligheten eller
fullständigheten av nämnda information. HQ, inklusive styrelse och personal,
frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt förlust eller skada
av vad slag det vara må som grundar sig på användandet av information
i publikationen.
Informationen i denna publikation tar inte hänsyn till någon specifik
mottagares särskilda investeringsmål, ekonomiska situation eller behov.
Informationen är inte att betrakta som en personlig rekommendation eller
ett investeringsråd. Adekvat och professionell rådgivning skall alltid
inhämtas innan några investeringsbeslut fattas och varje sådant investeringsbeslut
fattas självständigt av kunden och på dennes eget ansvar.
Investeringar i finansiella instrument är förknippade med risk och en investering
kan både öka och minska i värde eller komma att bli värdelös.
Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning.
Informationen i denna publikation riktar sig uteslutande till HQs
kunder i Sverige och är således inte riktad till någon person eller företag i
USA, Kanada, Japan eller Australien eller i något annat land där publicering
eller tillgängliggörande av materialet är förbjudet eller tillåtligheten
därav på något sätt begränsad. Det åligger personer som tagit del av
denna publikation att själva informera sig om och iaktta dessa regler.
HQ bedriver värdepappersrörelse och står under Finansinspektionens
tillsyn. Verksamheten omfattar bl.a. handel med finansiella instrument
för egen räkning och garantigivning eller annan medverkan vid
emissioner av fondpapper eller erbjudanden om köp och försäljning av
finansiella instrument som är riktade till en öppen krets (s.k. corporate finance-verksamhet).
Detta innebär att HQ kan vid tidpunkten för utgivandet
av denna publikation och därefter ha innehav i – och utföra uppdrag åt
emittenter av - i finansiella instrument som berörs i denna publikation.
Mångfaldigande eller spridning av denna publikation – samt av hela
eller delar av dess innehåll – får inte i något fall ske utan HQs skriftliga
medgivande. Artiklar får dock citeras, förutsatt att källan anges.
FEBRUARI 2008
foto: magnus neideman
6
börsen
HQ Banks Peter
Werleus pekar ut
riktlinjerna för
börsåret 2008.
8 hq-intervjun
foto: stefan bladh
16 öresund
foto: lars lydig
Följ med till en region
med strålande utsikter.
boken kan bli din
4
4
Från
trainees
till traders?
foto: stefan bladh

innehåll index februari januari
4 diversifierat
Spridda skurar av historik, profetior och andra
lättsamheter. Och en chans att komma över Christer
Gardells börsbibel.
6 hausse eller baisse?
Börsåret 2008 kommer inte att gå obemärkt förbi.
Räkna med fortsatt tvära kast, skriver Peter Werleus.
7 starka resultat
Tio av elva av HQ Banks modellportföljer och diskretionära
portföljer slog sina jämförelseindex förra
året. Bakom det ligger hårt arbete och en välsmord
affärsmodell.
8 christer gardell
Sedan starten 2002 har Cevian levererat en årlig
avkastning på 50 procent, netto. För HQ+ berättar
grundaren Christer Gardell hur han hittar köpvärda
aktier.
12 hq bank – sveriges bästa bank
Fint pris från den ansedda tidskriften Euromoney. HQ
Banks vd Mikael König avslöjar framgångsreceptet.
13 private equity räddar portföljen
År ut och år in har Yale Universitys portfölj levererat
fantastiska resultat. En viktig ingrediens är private
equity, som nu också erbjuds HQ Banks kunder.
14 krönika mats qviberg
Varför faller Stockholmsbörsen mer än alla andra
börser i världen? HQ Banks styrelseordförande
förklarar.
15 spara smartare q-reportaget
Avskaffandet av förmögenhetsskatten har gjort kapitalförsäkringar
ännu mer förmånliga.
16 här finns affärsmöjligheterna
Öresundsregionen har blivit synonymt med nystartade
och snabbväxande innovations- och tjänsteföretag.
18 gästkrönika jan wifstrand
Begreppet Öresundsregionen är en halvsanning,
skriver Rapidus grundare och Dagens Nyheters
tidigare chefrerdaktör. För danskarna har inte ens hört
talas om den.
ledare
Warren Buffett
är överskattad
jaja, jag vet. Warren Buffett är en av världens mest framgångsrika
aktieplacerare, en mytomspunnen investerare som vid 77 års
ålder fortsätter att navigera sitt bolag Berkshire Hathaway förbi
alla de grynnor och blindskär på börsen som vi andra med jämna
mellanrum kör rakt på. Warren Buffett, som varje år lockar över
20 000 aktieägare till Berkshires bolagsstämma i Nebraska där
han efter en formell presentation av bokslutet ägnar sex timmar
åt att svara på den höviska publikens frågor. Warren Buffett, som
är self made och har skrapat ihop en förmögenhet på ungefär 350
miljarder kronor och dessutom, i sann amerikansk anda, bestämt
sig för att skänka bort hela rasket till välgörande ändamål.
Ändå är karln överskattad, i alla fall som kapitalförvaltare.
Hårdraget kan man till och med säga att Warren Buffett inte ens
är någon kapitalförvaltare, utan snarare vd för ett konglomerat
foto: stefan bladh
erik amcoff chefredaktör
erik.amcoff@hq.se
Om Warren
Buffett är
världens
bästa kapitalförvaltare
så är Stefan
Persson Sveriges
bästa.
av flera helägda försäkringsbolag vars stora kassareserver han
använder för investeringar på börsen. Om Warren Buffett är
världens bästa kapitalförvaltare så är Stefan Persson Sveriges
bästa. Precis som Warren Buffet har Stefan Persson använt avkastningen
från sin ”investering” i Hennes & Mauritz till att i
viss mån investera i andra börsbolag. Bådas portföljer är mycket
framgångsrika. Men väldigt fokuserade.
En bättre förebild som kapitalförvaltare är David Swensen på
Yale. När han tillträdde som chef för universitetets investeringar
för drygt 20 år sedan låg nästan hela portföljen i aktier, mest amerikanska.
Den strategin ger en fin avkastning på sikt, men är alldeles
för svängig för att fungera som finansieringskälla för löpande
utgifter. Därför arbetade David Swensen snart fram vad som
skulle bli den legendariska ”Yale-modellen”. Avkastningen har
varit fantastisk hög, risken låg och – här kommer det fina – för allt
fler placerare är Swensens modell möjlig att ta efter. Sprid portföljen
på flera tillgångsslag och agera extremt disciplinerat. Köp när
det sjunker och sälj när det stiger. Och läs mer på sidan 13.
+ + +
hej förresten. Jag heter Erik Amcoff och är ny chefredaktör för
HQ+. Även om jag inser att David Swensens modell på många
sätt är överlägsen måste jag erkänna att den lilla porfölj jag själv
har är fullproppad med aktier. Och jag kan lova att det kommer
fler intervjuer med stock pickers som det här numrets Christer
Gardell. Det är ju så kul med aktier.
FEBRUARI 2008

diversifierat
FEBRUARI 2008
frågan är...
Hur tror du att
börsåret 2008
kommer att bli?
Osäkerheten
i marknaden
avseende
nedskrivningar
och eventuella
förluster i det internationella
banksystemet kan bestå under en stor
del av året. Den stora frågan är hur det
kommer att påverka konjunkturförloppet.
Jag lutar åt ett relativt positivt utfall,
vilket bör ge en återhämtning som
jag hoppas gör att index når omkring
+-0 för året.
rolf kipowski
kapitalförvaltare
Jag tror som
så många
andra att det
kommer att
vara skakigt
ett tag framöver. Turbulensen i USA
och tecken på recession kommer att
fortsätta påverka Stockholmsbörsen
men min tro är att vi mot slutet av året
ändå kommer att sluta på plus och ska
jag säga en siffra så landar det runt 5
procent.
jenny fredenborn
placeringsrådgivare
Upp mer än
10 procent,
trots en
mycket dålig
start på börsåret.
Tyvärr misstänker jag att våren kan
bli fortsatt volatil trots att vi sannolikt
kommer få ett antal rapporter som
uppvisar resultat efter förväntningarna
men som inte räcker ändå eftersom
man är orolig över framtiden. När vi
sedan börjar närma oss utdelningar
som ger ordentlig direktavkastning på
dessa kursnivåer samt andra kvartalets
rapporter så tror jag att marknaden
upptäcker att den svenska börsen blivit
för billig och redan tagit fart uppåt.
mikael nilsson
chef kapitalförvaltningen
stockholm
Börsbibeln
kan bli din
Vi som gör HQ+ vill hemskt gärna veta
vad du som läsare tycker om tidningen.
Vad saknar du? Vad skriver vi för mycket om? Vad
tycker du om språk, redigering och layout? Vem borde
vi intervjua? Passa på och tyck till! Fyll i och skicka
in det bifogade svarsformuläret eller lämna dina svar
på nätet: www.hq.se/svara. Vi lottar ut ett exemplar
av Valuation, McKinseys legendariska bok om aktievärdering,
signerad av aktieproffset och före detta
McKinsey-konsulten Christer Gardell. Dessutom får de
tio först inkomna svaren varsitt HQ Bank USB-minne.
Vi behöver dina svar senast den 3 mars 2008.
på börsen i februari för...
5år sedan
lämnar Carl-Henric
Svanberg Assa
Abloy för att bli vd på
Ericsson. Samma dag
rasar Assa med 15 procent
och Ericsson
stiger 4 procent.
Antikrundan
på Wall Street
Det finns finanskriser och det finns världskriser. På det nyöppnade
Museum of American Finance i New York kan man bland annat se
denna uppmaning till köp av statsobligationer under andra världskriget.
Museumet ligger förstås på Wall Street.
foto: emmanuel dunand / afp/ scanpix
år sedan
10köps Intrum Justitia
ut från Londonbörsen
av grundaren Bo Göransson
och Industri Kapital. 2002 noteras
aktien i Stockholm.

sverige bland de
största over there
I fjol var Sverige den åttonde största köparen
av amerikanska företag, framför allt
tack vare SSAB:s köp av Ipsco. Den svaga
dollarn i kombination med ett högt oljepris
har också lockat dit vissa arabländer.
Största företagsköparna i USA 2007
(Miljarder dollar)
Kanada 65,6
Storbritannien 45,8
Australien 30,1
Tyskland 24,2
Förenade Arabemiraten 17,7
Saudiarabien 12,7
Sverige 11,8
Schweiz 11,2
Holland 10,8
Källa: The New York Times
år sedan
time high!
25All
Kurserna rusar
och börsvärdet ligger nu på
180 miljarder kronor. Men
det är bara början. I dag
är värdet 3 400 miljarder
kronor.
hq-profilen ◉ petra elväng och henrik jacobson
Ni är 25 år bägge två och färska på arbetsmarknaden.
Vad har ni för bakgrund?
Henrik: Jag har läst finansiering i Stockholm
och Lund. Förra året var jag utbytesstudent
i Ottawa. Vi var bara två personer
från Lund som åkte, vilket gjorde att vi
verkligen fick kontakt med kanadensarna,
som är vänliga och tillmötesgående.
Petra: Jag blev klar med mina studier på
Handelshögskolan i Stockholm i somras,
efter fyra år. Efter halva tiden var jag i Paris
ett år och läste bland annat litteratur. Jag
har också jobbat ett år i London.
Hur fungerar trainee-programmet på HQ?
Henrik: Vi tillbringar två månader inom administration,
två månader på private banking
och två månader på investment banking.
Petra: Tanken är att man ska hinna vara
överallt. Trots att HQ är ett relativt litet
företag finns många avdelningar, och man
skulle gärna vara ett längre tag på samtliga.
Hur kommer det sig att ni sökte er till HQ?
Henrik: Jag hade läst mycket om HQ i media
och fått intrycket av att det är en uppstickare
som vuxit mycket på senare tid.
Petra: Jag hade en särskilt positiv bild av HQ,
både genom personer som jag träffat som
har arbetat här och eftersom grundarna är
personer i näringslivet som jag beundrar.
diversifierat
foto: stefan bladh
Skidfantaster
glider runt på HQ
Petra Elväng och Henrik Jacobson är trainees på HQ Bank. Under
sex månader får de prova på att arbeta på HQ:s olika avdelningar.
text carolina ljungdahl
Vad är intrycket så här långt?
Henrik: Det har varit roligt från start och
blir allt roligare. Ju längre tid man är på en
avdelning desto mer kan man bidra med.
Under min tid på fondbolaget fick jag till
exempel hjälpa förvaltarna med analyser
och följa med ut och träffa företag.
Petra: Det är ett bra upplägg, där man blivit
allt varmare i kläderna.
Har ni blivit avskräckta under er tid på
HQ, eller hur ser framtidsplanerna ut?
Henrik: Jag är gärna kvar på HQ. Just nu är
jag på Corporate Finance, vilket hittills har
varit väldigt roligt. Jag trivdes också på kapitalförvaltningen,
där kundkontakterna
är många.
Petra: De första åren i arbetslivet tillbringar
jag gärna på ett par olika avdelningar. Jag
tror att det är bra att få en bredd. Eftersom
jag är intresserad av aktier och aktiemarknader
känns trading och sales extra spännande.
Vad gör ni när ni inte jobbar?
Henrik: Jag åker gärna skidor, spelar golf och
squash. Och så gillar jag att fotografera.
Petra: Jag är också skidfantast, jag var faktiskt
i Zermatt och åkte skidor förra veckan.
Jag springer en del och tycker att det
vore häftigt att springa ett maraton.
FEBRUARI 2008

foto: magnus neideman
allokering och strategi
Peter Werleus är förvaltare och chef
för HQ Bank Allokering & Strategi.
börsåret 2008:
Champagne
eller vatten
– knappast vanligt rödtjut
Recession i USA och extrema värderingsskillnader mellan tillväxtmarknader
och västvärldens börser gör att 2008 blir ett mycket
skakigt år. Men vi känner oss trygga med våra modellportföljer.
peter werleus chef allokering & strategi
peter.werleus@hq.se
I skrivande stund har Stockholmsbörsen
tappat 25 procent sedan toppnoteringen i
somras. Den nattsvarta starten på 2008 har
varit häpnadsväckande och har överraskat
de flesta. Det har i alla fall blivit sämre än
vad vi på HQ Bank trodde för ett par månader
sedan. Vi får nog tillstå att vi är mitt i
djupet av en börskrasch.
Utsikterna för resten av 2008 är mycket
spännande. Antingen får vi ett normalt
konjunkturförlopp vilket betyder att börsen
vänder upp som den i snitt brukar göra,
det vill säga runt tio månader efter toppen.
Eller så håller recessionen i USA i sig längre
än vanligt och vi får fira nyårsafton med
ett rejält minus i börsprotokollet.
Ja, jag sa recession. Jag tror nämligen att
FEBRUARI 2008
man ska förutsätta att USA redan är i en
recession, alltså inne i en period med minst
två efterföljande kvartal av fallande BNP.
Om så inte är fallet tar vi det som en positiv
överraskning.
Varje konjunkturnedgång har sina egna
unika förutsättningar. Den här gången har
vi finansiellt starka börsbolag samt tillväxtmarknader
som står för en stor del av
världens BNP-tillväxt och är ekonomiskt
mycket starka tack vare höga råvarupriser
och globaliseringen av produktionsresurser.
Den här gången är det, hårt draget,
inte ’’U-länderna’’ utan konsumenterna
i väst som har för hög skuldsättning. Det
speglas tydligt i värderingen av till exempel
Hennes & Mauritz där investerarna är oroliga
för att konsumenterna ska dra ned på
shoppingen till förmån för sparandet.
Det som normalt brukar känneteckna en
konjunkturtopp är en betydande förvärvsaktivitet
och en värdering av börsbolagen
som är hög relativt den riskfria räntan. Denna
fas inträdde aldrig den här gången. Kan
det var så att marknaden anser att räntan är
för låg och att vinsterna, historiskt sett, är för
höga? Med andra ord: Börsen sätter ett lågt
värde på ’’extravinsterna’’ och i stället för att
höja P/e-talen i linje med de låga räntorna
skruvar marknaden upp avkastningskravet.
Börsbolagens vinster mätt mot BNP är
på historiskt höga nivåer, vilket kan tolkas
som att kapitalet har stärkt sin kraft mot
arbetstagarna. Ska den trenden vända här
och nu? Vad vi pratar om är ju en av globaliseringseffekterna.
Att den utvecklingen
abrupt ska avbrytas nu är som att påstå att
vi inte ska producera varor där det är billigast
och därmed förneka tillväxtmarknadernas
rätt till att tjäna pengar. Det tror
inte jag på.
farligt med politik på börsen
Ett nytt begrepp som kom på allas läppar
under 2007 var SWF - Sovereign Wealth
Funds. Det handlar om statligt ägda fonder,
bland annat i Norge, Singapore, Abu
Dhabi, Kuwait och Kina, som förvaltar
mycket stora belopp. Jag tror att dessa fonder
nu ser en möjlighet att till ett förmånligt
pris köpa in sig i etablerade västliga
institutioner såsom banker, råvaruföretag
och andra strategiska tillgångar. Hittills
har dessa fonder varit storägare av obligationer,
framför allt amerikanska. Att de
i detta läge gör en större omallokering till
aktier är inte orimligt.
Man skulle faktiskt kunna kalla detta
fenomen för I-landshjälp, men i finanspressen
har det redan börjat beskrivas som
tämligen kontroversiellt. Det finns risk för
efterdyningar kring det här, med protektionistiska
trender i till exempel USA där det
dessutom är valår. För börsens del vore det
helt förödande om vi får politisk inblandning.
Det vore verkligen negativt och kan
vara ett tema som det kan skrivas mer om
under 2008, tyvärr.
Ett annat modeord de senaste åren har
varit ”decoupling”, det vill säga att tillväxten
i USA inte har lika stor betydelse för omvärlden
som tidigare. Modeordet har blivit
verklighet, men aktiemarknaden ska ju
alltid överdriva. Mindre beroende av USA
betyder ju inte oberoende av USA. För närvarande
betraktas tillväxtmarknader som
en säker hamn eller till och med som oberoende
av utvecklingen i USA. Så är dock
inte fallet. Globaliseringen har ju gjort att vi
är mer, inte mindre, beroende av varandra.
Tillväxtmarknadernas börsbolag värderas
nu till 14 procent högre P/e-tal än västvärldens.
Det här är något nytt. Trender är
ju alltid längre och kraftigare än man tror,

men stundtals kan marknaden bli osäker
på om trenden håller eller är rätt. Under
2008 kan vi få dramatiska kursfall på grund
av att kapitalet tvekar på hur oberoende
tillväxtmarknaderna egentligen är av västvärlden.
De senaste årens stora flöden till
tillväxtmarknadsfonder kan alltså komma
att bytas mot kraftiga uttag. Detta ser jag
som en av de största riskerna under 2008.
Men det finns fler risker: Om västvärldens
börser fortsätter att falla så blir värderingsskillnaden
alltför stor gentemot
tillväxtmarknaderna. Kapitalet söker alltid
bäst riskjusterad avkastning och kan av
detta skäl lämna tillväxtmarknaderna till
förmån för västvärlden. Vi tror inte att det
kommer bli så, men i denna typ av marknad
är ödmjukhet på sin plats.
köp när andra vill sälja
För att återkomma till Stockholmsbörsen
hittar vi på HQ Bank mycket värde där nu.
Om man bortser från P/e-talet som ligger
kring 11 och som ingen ändå tror på, så kan
man hitta många andra tilltalande parametrar.
Värdering av eget kapital ligger kring
2,2. Vi toppade denna gång, i somras, på 3,2
och under IT-bubblan vid millennieskiftet
toppade vi kring 5. Under 2002 värderades
börsbolagens egna kapital till 1,5, men då
var lönsamheten bara hälften så hög jämfört
med i dag. För att vi i dag ska komma
ned till 1,5 måste vi framför allt se mycket
kraftiga nedskrivningar i bankerna, som
väger tungt i index och har låg värdering
mot eget kapital relativt marknaden.
En annan viktig parameter är börsbolagens
direktavkastning. Bara de förväntade
ordinarie utdelningarna, det vill säga
bortsett från eventuella extrautdelningar
eller inlösenprogram, ger en direktavkastning
på knappt 4 procent. Det är i linje
med räntan på en tioårig obligation och en
mycket hög direktavkastning ur ett historiskt
perspektiv. Även HQ Banks svenska
modellportfölj ger en direktavkastning på
ungefär 4 procent trots att där ingår flera
mindre bolag som inte ger någon utdelning
alls. Men många av innehaven, såsom SKF,
Volvo, Electrolux och Connecta, värderas
till låga P/e-tal och generar direktavkastningar
på minst 5 procent. Det känner vi
oss bekväma med.
Marknaden drivs av fruktan och girighet
och för närvarande är det fruktan som
råder över börsen. En bra devis brukar vara
att man ska köpa aktier när alla andra vill
sälja och sälja när alla andra vill köpa, och
det kliar verkligen i fingrarna. Men även
tålamod brukar vara en bra egenskap vid
investeringar. Vi ser fortfarande att marknaden
snabbt tar till sig negativa makrodata
och negativa signaler från företag. Det
ger en fingervisning om att allt dåligt inte
är fullt diskonterat.
Så gott som alla – tio av elva – HQ Banks
modellportföljer och diskretionära portföljer
slog sina jämförelseindex med råge
under 2007. Den klarast lysande stjärnan
var Aktiv Fond som ökade i värde med
drygt 13 procent, medan jämförelseindex
steg med 0,6 procent. Även våra pensionsportföljer
levererade fina resultat både i absoluta
och relativa termer (se tabell).
Marknaden var stark under första halvåret,
trots den oro över de amerikanska
bolånen som väcktes i februari och sedan
sakta men säkert växte
sig allt starkare. Det utveckling 2007
var den här utvecklingen
som ledde till
det viktigaste beslutet
vi tog under året,
nämligen att minimera
vår exponering
mot USA. Resultatet
blev en kraftig överavkastning
relativt
världsindex.
Att undvika Japan
har även det varit ett
vinnande koncept.
Med låg tillväxt och
höjd ränta fanns det
inte mycket som
skulle kunna sätta fart på Tokyobörsen. I
ett marknadsklimat som gynnade företagsfusioner
och uppköp tyckte vi att Japan var
ett dåligt val. I Japan är nämligen korsägandet
företagen emellan stort, och det finns
också en ganska stor aversion mot sådana
strukturaffärer.
Ett annat tema vi har trott starkt på är
den så kallade decoupling-teorin, det vill
säga att stora tillväxtmarknader som Kina
och Indien kan fortsätta att blomma även
allokering och strategi
Så räddade vi
modellportföljerna
2007 blev ännu ett starkt år för HQ Banks modellportföljer. Tricket?
Minutiös analys och en öppen arkitektur.
carl lövgren allokering & strategi
carl.lovgren@hq.se
om USA:s ekonomi saktar in. Decouplingteorin
bygger framför allt på tillväxtmarknadernas
allt starkare inhemska konsumtion.
Mot slutet av året minskade vi dock
vår exponering mot Kina och Indien då vi
ansåg att värderingarna var väldigt höga
och decoupling-sagan, åtminstone för tillfället,
var inprisad i marknaden.
De mest intressanta länderna mot slutet
av 2007 var i stället Brasilien, Turkiet
och Ryssland, främst för att de genom sina
statliga investeringsfonder kan stimulera
sin ekonomi och sina bolag även om USA
skulle gå in i en recession. Turkiet och Bra-
portfölj
Aktiv Case
index
-1,9% -6,8%
silien är båda länder
med allt sundare statsfinanser,
låg belåning
och liten exponering
mot amerikanska
Modellport1ölj 90/10 1,6% -3,0% bolånemarknaden.
Modellportfölj 65/35 1,4% -1,2% Starkare balanser och
Modellportfölj 50/50 1,5% -0,1% valutor, höjd kredit-
Svenska Aktieportföljen
Aktiv Fond
Aktiv Förvaltning
HQ Pension Försiktig
-6,0%
13,5%
-2,9%
6,6%
-6,8%
0,6%
0,2%
2,0%
rating samt räntesänkningar
är andra
positiva faktorer som
gör att dessa marknader
borde överavkasta
HQ Pension Balanserad 9,5% 0,5% under 2008.
HQ Pension Offensiv 12% -0,5% För att vara en lång-
HQ Pension Aggressiv 14,1% -1,6% siktigt framgångsrik
placerare finns det, enligt
vårt sätt att se det,
tre saker att hålla reda på: Rätt allokering
mellan tillgångslag, rätt timing och rätt aktieval.
En mycket viktig del i denna modell
är HQ Banks öppna arkitektur, som betyder
att vi letar och använder oss av förvaltare
även utanför våra egna väggar. För att hitta
de rätta fonderna tillämpar vi en noggrann
urvalsprocess som börjar med en kvantitativ
screening och slutar med förvaltarmöten
och organisatorisk kvalitetssäkring. Hittills
har det fungerat mer än bra.
FEBRUARI 2008

hq-intervjun christer gardell
FEBRUARI 2008

Jag har jobbat i de flesta
branscher på insidan vilket de
flesta andra investerare inte har.
örsåret 2007 blev inte så pjåkigt ändå,
inte för Christer Gardells Cevian.
Medan Stockholmsbörsens generalindex
föll 8 procent steg fonden Cevian
II:s största innehav Telia Sonera med 6
procent och Volvo med 21 procent, exklusive
riktigt ordentliga utdelningar. Och
då tappade Volvo ändå en tredjedel av sitt
börsvärde under andra halvåret.
Sedan Cevian II drogs igång i mitten av
2006 ligger värdestegringen på ungefär 60
procent. Och sedan Cevian lanserade sin
första fond 2002 har avkastningen legat på
i genomsnitt 50 procent per år, netto efter
avgifter. För uppgången svarar framgångsrika
investeringar i bland annat Skandia,
Lindex, Intrum Justitia och finländska
Metso, förutom i Volvo och Telia Sonera.
I likhet med många andra som följer
börsen är Christer Gardell något förundrad
över den senaste tidens börsnedgång
och tycker att de flesta branscher nu ser
attraktivt värderade ut. Men till skillnad
från vanliga aktiefonder kan han utnyttja
läget. Vanliga aktiefonder är ju nästan alltid
mer eller mindre fullinvesterade och affärerna
styrs i mångt och mycket av andelsspararnas
uttag och insättningar. Cevians
kunder, som utgörs av
ungefär 160 institutio-
ner och förmögna familjer
runtom i världen, har
däremot gått med på att
låsa in sina insättningar
under tre år.
– Vi behöver inte vara
nervösa för att det ska
bli en massa utflöden ur fonden. Det är en
väldig styrka eftersom vi kan öka i stället
för att tvingas sälja när börsen rasar, säger
Christer Gardell och tänjer lite på den
hq-intervjun
När Cevian flaggar upp i ett börsbolag sticker aktiekursen iväg
direkt. Men hur fattar Sveriges mest beryktade investerare
egentligen sina investeringsbeslut? HQ+ tog ett snack med
grundaren Christer Gardell om analys, avkastning och risk.
På
aktiekurs
med
text erik amcoff
foto stefan bladh
B
”CG”
nackspärr han dras med när HQ+ träffar
honom på Cevians huvudkontor i centrala
Stockholm. Han kan inte vrida huvudet
åt höger och skyller på att det är så kallt i
tennishallen så här års. Eller är det kanske
snålblåsten på Stockholmsbörsen som har
satt sina spår?
Men Christer Gardell säger sig inte vara
speciellt orolig över börsutvecklingen. Särskilt
oimponerad är han av dem, som till
exempel HQ+ utsände, som i diskussionen
kommer dragandes med en liten detalj som
konjunkturen.
– Konjunkturen… vad är det? Att Kina
går ned? Att USA eller hela världsekonomin
går ned? frågar han skeptiskt och försöker
ruska på huvudet.
– Min generella syn på aktiemarknaden
är att vi har en real tillväxt på ungefär 5
procent globalt, plus minus någon tiondel
beroende på vad man tror om USA. Samtidigt
har vi en nominell ränta på 4 procent
och ett P/e-tal på 10-11 så det blir en rätt
låg värdering. Det går inte att komma fram
till något annat. Även om det blir en tillfällig
sättning och tillväxten i världsekonomin
halkar ned till 4,0-4,5 procent så är det
fortfarande billigt.
Vilka bolag Christer Gardell tycker är
allra billigast och som blir nästa investeringsobjekt
är ett ständigt föremål för spekulationer
och rykten. Den senast kända
investeringen när denna tidning gick i
tryck var återförsäkringsbolaget Munich
Re, som markerade Cevians intåg på den
tyska marknaden. Känt är att Cevian har
ett 20-tal bolag i Norden, Tyskland, Österrike,
Schweiz, Benelux och Storbritannien
under löpande bevakning, utöver det halvdussin
bolag man redan flaggat för. Vad är
det då Cevian håller utkik efter?
FEBRUARI 2008

hq-intervjun christer gardell
– Rent analytiskt ser vi gärna att bolaget
är lågt värderat redan som det står och går
i dag. Men i tillägg till det ska vi ha identifierat
en plan för att höja värdet ytterligare.
Vi vill ha nedsida på max 20 procent och
sen ska vi se en möjlighet att åtminstone
dubbla värdet på tre års sikt.
Men på vilket sätt tänker ni annorlunda
än andra investerare? De flesta av
de bolag ni gått in i är ju ändå ordentligt
genomlysta.
– Det fina är att alla andra investerare
och hela analytikerkåren är kortsiktig. De
har en tidshorisont på tre upp till max sex
månader och på den tiden kan man inte
förändra ett bolag. Det blir bara gissningar
av hur resultatutvecklingen ska utvecklas.
Vi har en tre till fem år lång horisont och
på tiden kan man ändra ledningen, man
kan ändra styrelsen, man kan ändra företagsstrukturen
och man kan ändra kapitalstrukturen.
Vi kan ändra det operativa
resultatet. Att höja rörelsemarginalen som
vi gjorde i Lindex gör man inte på tre till
sex månader.
Hur räknar du?
– Vi räknar kassaflöden. En aktiekurs består
av diskonterade kassaflöden, men man
måste självklart ta hänsyn till marknadens
prissättning för med kassaflödesmodellerna
kommer man ofta fram till en prisnivå
som strukturellt överstiger börskursen.
Du har ju en bakgrund från konsultfirman
McKinsey – är det deras klassiska
10
christer gardell
Ålder 47 år
Familj Fru och tre döttrar
Snabb-CV
• Handelshögskolan inklusive studier
från London Business School.
• 1984-95: Managementkonsult
McKinsey
• 1995-96: Nordic Capital
• 1996-2001: Vd på Custos
• 2002-: Cevian Capital
FEBRUARI 2008
värderingsmodell du använder
dig av?
– Ja, och den modellen togs
ju fram samtidigt som jag gick
på McKinsey. Man kommer ju
aldrig ifrån att en aktiekurs är
en diskontering av kassaflöden.
Du säger ”gick på McKinsey”.
Du får det att låta som
att det var en skola.
– Ja, McKinsey är en bra
skola och en bra bakgrund
att ha som investerare. Där
får man komma in i de flesta
branscher och se många företag inifrån
och därmed lär man sig bedöma realismen
i olika scenarier. Man lär sig hur tröga alla
processer är. Jag har jobbat i de flesta branscher
på insidan vilket de flesta andra investerare
inte har.
Cevian är inne i vitt skilda bolag. Hur
många olika branscher kan ni hålla koll
på?
– Vi blir aldrig experter utan har en modell
där vi arbetar som generalister. Blir du
specialist så kryper du in i boxen och sen
kan du aldrig tänka utanför den. En del
branscher kräver sådan kunskap, som bioteknik,
men till exempel toalettpapper är ju
inte så jäkla komplicerat.
Hur ser du på risk?
– Bioteknik är en sådan bransch där
man antingen hittar en ny produkt eller så
gör man inte det och då kan kursen falla
100 procent. Den typen av risk vill vi inte
ha. Eller ta skogsindustrin, till exempel finpapper
med sin överetablering.
Men där kommer det ju omstruktureringar…
– Jo, det tvingas fram och riskprofilen
kan ju förändras över tiden. Men just nu
tar jag inte i skogsaktier.
Men varför är ni då inne i Metso som
är underleverantör till skogsindustrin?
– I Europa och Nordamerika byggs det
inga maskiner men i Latinamerika och
Asien växer papperskoncernerna så det
knakar. I Kina byggs det maskiner hela tiden.
Metso verkar i ett globalt duopol, till
skillnad från pappersmarknaden som också
är global men har massvis med leverantörer.
Själva pappersmarknaden är mycket
knepigare än maskinmarknaden.

Vilken är den största risken med Volvo?
– Jag tycker inte det är så stor risk över
huvud taget. Volvo Lastvagnar styrs väldigt
mycket av en globaliserad ekonomi
där man har delat upp affärssystemen och
skeppar varor fram och tillbaka mycket
mer än tidigare. Det gör att den marknaden
har en underliggande tillväxt som är
större än BNP-tillväxten. Den andra delen
av Volvo, VCE, drivs av infrastrukturinvesteringar,
något som de flesta tror kommer
ha en utomordentlig tillväxt under de närmaste
tio till 20 åren.
– Volvo värderas till 65 procent av omsättningen,
vilket säger att Volvo framöver
ska ha 6,5 procents rörelsemarginal och
ingen direkt tillväxt. Vi tror däremot att
Volvo har potential att tjäna 12 procent
och ha en tillväxt som ligger 2-3 procentenheter
högre än BNP-tillväxten. Det
är mycket som ska gå fel för att man ska
komma ned till dagens värderingsnivåer.
Men vad säger Cevians kunder? Du
sa ju att Volvo var billigt vid börstoppen
för ett halvår sedan också.
– Vi tittar på det här långsiktigt. Marknaden
har varit nervös och i det korta pers-
cevian capital
Grundades 2002 av Christer Gardell
och Lars Förberg. Har totalt ungefär
35 miljarder kronor under förvaltning.
Den första fonden, Cevian I,
innehåller numera endast aktier i
Intrum Justitia. Cevian II består av
stora aktieposter i framför allt Volvo,
Telia Sonera och Munich Re. Planer
finns på investeringar i Indien.
pektivet styr alltid de korta pengarna och
det blir alltid överslag. Och just nu blir det
överslag i pessimistisk riktning.
I så fall, med tanke på hur Stockholmsbörsen
gått på sistone, finns det
mer kortsiktigt kapital i Sverige än någon
annanstans. Hur kommer det sig?
– Det är mycket utländska pengar som
betraktar Sverige som en skvalpmarknad
med en skvalpvaluta.
Tillbaka till analysen: Hur viktig är
ledningen när du tittar på ett bolag?
– Den är viktig, men är
inte given. Det är viktigt
att förstå vilka som sitter i
ledningen. En bra ledningsgrupp
är en tillgång, men
i vissa situationer är ledningsgruppen
en del av problemet.
Men ett problem är
ju samtidigt en möjlighet eftersom
om man tar bort det
gäng som förstör bolaget
och tar in några som är duktiga
så blir ju bolaget mycket
bättre. I Lindex till exempel
var den tidigare ledningen
en del av problemet. Vi tog bort dem och
tillsatte i stället Göran Bille som innan dess
var en av de bästa på H&M. Han har gjort
ett fantastsikt jobb.
I Tyskland däremot, som ni nu har
gått in i, har ledningen mer makt än i
Sverige och styrelsen mindre.
– Precis som det var i Sverige 1996-97.
Då var jag på Custos och styrelsearbete
fungerade ungefär som det du och jag gör
nu, vi sitter och dricker kaffe och snackar
lite. Styrelsen hade ingen del i driften av företaget
och det fanns inte heller något riktigt
tryck från aktieägarna. Men trycket har
ökat, och därmed också kravet på att styrelsen
ska ta ansvar från företagsledningarna.
I Sverige i dag ligger makten i styrelserna,
på bekostnad av ledningarna. Samma utveckling
tror vi kommer ske i Tyskland.
Hur ser du på strukturen i Volvo?
– Kärnverksamheten i Volvo är oomtvistat
construction equipment och lastvagnar
som står för 85-90 procent av försäljning
och resultat. Där underpresterar man i dag,
Blir du
specialist så
kryper du in
i boxen och
sen kan du
aldrig tänka
utanför den.
hq-intervjun
framför allt är vi besvikna på construction
equipment som borde tjäna mycket mer
pengar. Här är det viktigt att man lägger
ned alla resurser och tar bort alla ursäkter
för att inte nå den fulla potentialen. Volvo
Aero är ingen kärnverksamhet men kan
säljas för rejäla pengar eller delas ut till aktieägarna.
Och Telia Sonera?
– Telia Sonera är i en bransch som ska
omstruktureras och i och med att staten
säger att de vill sälja och bolaget därmed är
öppet för strukturförändringar så har bolaget
en unik roll. Jag tror att det kommer att
ske mycket under 2008. Det spännande är
ju att de stora drakarna nu har kommit ut
ur IT-bubblans skuldfälla. Det kommer att
ske en konsolidering på global basis.
Hur ser du på de svenska bankaktierna,
varför är det Nalle Wahlroos och inte
du som rör om i grytan?
– Bankerna är lite knepiga. De är i Baltikum,
Ryssland… man vet aldrig vad de
hittar på med sina balansräkningar.
Hur ser du på utsikterna för större
företagsaffärer?
– Industriföretagen har
starka balansräkningar
och är vrålsugna, men
det är svårt att hitta en
budpremie som fungerar.
En köpare vill ju inte
lägga mer än 25 procent i
premie och det är ju inte
mer än den kursnivå som
rådde för ett par månader
sedan.
I vilka sektorer tror
du det kommer affärer?
– Läkemedelsbolagen
kommer nästan tvingas
till fortsatt konsolidering för att bli mer
kostnadseffektiva. En annan bransch där
det finns behov av konsolidering och där
det borde komma affärer är banksektorn,
teleoperatörer och skogsindustrin.
Vad har bokstavskombinationen HQ
betytt för dig?
– HQ har betytt mycket. Sven och Mats
rekryterade mig till Custos 1996 och
jag jobbade nära dem i fem, sex år. Efter
McKinsey var Custos och HQ min ingång
till den här branschen.
Och nu gör du det du egentligen skulle
göra på Custos?
– Ja, det är ingen större skillnad, förutom
att vi har en något bredare geografi och
siktar på lite större bolag.
Custos kämpade hårt för att bli av
med investmentbolagsrabatten. Vilken
rabatt skulle Cevian ha om det var börsnoterat?
– Hahaha... Tja, om vi hade 30 procents
rabatt som Investor har skulle vi i alla fall
köpa tillbaka egna aktier.
FEBRUARI 2008
11

HQ Bank har utsetts till Sveriges bästa private bank. Men
konkurrensen hårdnar och konjunkturen är skakig. Perfekt läge
för nyckelrekryteringar, företagsförvärv och lansering av nya
produkter, enligt HQ Banks vd Mikael König.
’’Vi ska växa’’
text erik amcoff
foto magnus neideman
Mikael König svischar fram och
tillbaka i korridoren mellan olika
sammanträden och föreslår i
förbifarten att vi skjuter upp intervjun en
gång till, denna gång till klockan 16.00.
Visst, inga problem. Det är ju bokslutstider
och det ena ledningsmötet avlöser
det andra. Men till slut sitter vi ändå ner
i koncernchefens rum längst in i bankens
lokaler, med utsikt över korsningen Norrlandsgatan/Mäster
Samuelsgatan i centrala
Stockholm. Fast i dag är det något annat
som fångar koncernchefens blickar när vi
slår oss ned:
– Härligt, börsen stiger! säger Mikael
König och pekar på börsskärmen.
I mitten av januari 2008 är stigande aktiekurser
sedan länge lika sällsynta som efterlängtade,
men ändå är det inte det som
gör att Mikael König denna dag är på ett
extra glatt humör. Nyligen har han nämligen
fått reda på att den ansedda brittiska
tidskriften Euromoney har korat HQ Bank
till Sveriges bästa private bank. Euromo-
1
FEBRUARI 2008
neys rapport, som kommer en gång per år,
bygger på en undersökning bland rådgivare,
investerare och finansiella institutioner.
HQ Bank rankades högst i elva av delklasserna
inom private banking, och korades
till främsta rådgivare inom strukturerade
produkter och entreprenörstjänster.
– Det här är ett bevis på att vårt slit det
senaste decenniet har
varit värt mödan. Vi
har tänkt rätt och arbetat
rätt, säger Mikael
König.
Mikael König har
varit HQ Banks vd
bara sedan september
men har arbetat på
företaget ända sedan
1993. Därmed var
han med om den tydliga
ompositionering
HQ Bank inledde
kring millennieskiftet,
då en courtagedriven
mäklarfirma styrdes
om för att sakta men
Vi måste
löpande förbättra
vår
kompetens
inom alla
områden och
arbeta aktivt
med att ha det
bästa produktutbudet.
säkert förvandlas till dagens långt mer stabila
bank. Senare har allt fler aktörer försökt
göra om samma konststycke som HQ
Bank och i dag säger sig både storbankerna
och nästan alla mindre aktörer ha private
banking som sin paradgren.
– Men så lätt är det inte, för det här är
ingenting man bygger upp över en natt.
Private banking handlar om en helhet, säger
Mikael König
I helhetsbegreppet ingår svar och lösningar
på de flesta ekonomiska frågeställningar
som såväl privatpersoner som företag
och stiftelser kan ha. En private bank
ska därmed tillhandahålla kompetens
inom bland annat skatteområdet, pensionsfrågor,
entreprenörsrelaterade frågeställningar
och dessutom kunna erbjuda
en rad olika förvaltningstjänster.
– Men finessen ligger i vårt sätt att arbeta
– hur vi bemöter kunden
och hur vi skapar ett team
för att verkligen sätta oss
in i hans eller hennes unika
situation. Det är den här
helheten som är äkta private
banking, säger Mikael
König.
själv är inte alltid bäst
En annan viktig del i HQ
Banks affärsmodell är den
öppna arkitekturen.
– Som exempel rekommenderar
vi ofta våra kunder
andra fonder än våra
egna, helt enkelt för att vi
själva inte alltid är bäst.

Mikael König är vd för HQ Bank, som har
utsetts till Sveriges bästa private bank.
Men våra kunder ska ha det bästa. I grund
och botten är det ju kapitalbevarande vi arbetar
med, säger Mikael König.
Marknaden för private banking har
vuxit kraftigt, både i Sverige och i övriga
världen. Förra året ökade det totala förvaltade
kapitalet inom private banking, globalt
sett, med 128 procent till 7,6 biljarder
dollar. Det motsvarar hisnande 50 000 miljarder
kronor, eller den samlade BNP:n för
Frankrike, Tyskland och Storbritannien.
Eller värdet av 20 miljoner Ferrari 599.
– Därför är det ingen överraskning att
världens ledande finansiella institutioner
fokuserar allt mer av sina ansträngningar
på denna snabbväxande, men extremt
krävande, affärsmöjlighet, säger Clive
Horwood, redaktör på Euromoney som
har genomfört undersökningen där 398 finanshus
verksamma inom private banking
har granskats.
Den största marknaden för private banking,
med 42 procent av det förvaltade
kapitalet, är fortfarande Europa. På andra
plats kommer Nordamerika med 38
procent. Sverige utgör en liten del av den
globala marknaden, och HQ Bank är fortfarande
en liten men snabbväxande aktör
i Sverige. HQ Banks marknadsandel i Sverige
ligger på ungefär 1 procent. Det finns
alltså utrymme för fortsatt tillväxt.
– Vi ska växa! Det handlar om att investera
i affärsmodellen hela tiden, säger Mikael
König.
goda förutsättningar trots oro
Därför kan den senaste tidens oro på finansmarknaderna
och lite mörkare konjunkturutsikter
erbjuda möjligheter. Samtidigt
som HQ Bank står mycket starkt,
med en niomånadersrapport som vittnar
om återkommande intäkter som gott och
väl täcker de fasta kostnaderna, har priserna
på möjliga förvärvsobjekt sjunkit.
Numera är Mikael König därför extra uppmärksam
på affärer som kan komplettera
HQ Banks utbud.
– Vi är väldigt väl positionerade för fortsatt
tillväxt och har i dag helt andra förutsättningar
än förra gången konjunkturen
vek, säger Mikael König.
– Men förvärv och nyckelrekryteringar
är alltid intressanta för vi måste löpande
förbättra vår kompetens inom alla områden
och arbeta aktivt med att ha det bästa
produktutbudet. Bland annat är vår satsning
på alternativa investeringar, till exempel
private equity, jätteviktig, säger Mikael
König och tittar på klockan.
– Visstja, nu har jag ett möte med Mats
Qviberg.
foto: robert holmes / corbis / scanpix
Universitetet som
brädar Wall Street
– Det allra viktigaste redskapet vid kapitalförvaltning
är tillgångsallokering, säger
David Swensen, legendarisk förvaltare av
Yale Universitys förmögenhet på motsvarande
140 miljarder kronor.
På inbjudan av HQ Banks samarbetspartner
Skagen Fonder var David Swensen
nyligen i Sverige för att berätta om sin
investeringsfilosofi. Och han är värd att
lyssna på. De senaste 20 åren har David
Swensen ökat Yales förmögenhet med i genomsnitt
16 procent per år. Det har dessutom
skett till en förhållandevis låg risk,
vilket är viktigt eftersom avkastningen
finansierar Yales löpande drift och därför
kräver avkastning även på kort sikt. Den så
kallade Yale-modellen inbegriper därmed
stor spridning mellan olika tillgångsslag.
När David Swensen väl bestämt sig för
hur stor andel i portföljen en viss tillgång
ska ha, följer han den slaviskt. När börsen
faller, och andelen aktier i portföljen följaktligen
minskar, köper han mer aktier.
Och omvänt; när börsen stiger och andelen
ökar säljer han. Per automatik betyder strategin
att Yale köper, till exempel aktier, när
börsen är svag och säljer när den är stark.
En annan viktig förklaring till Yales
starka utveckling är att man länge haft en
stor exponering mot private equity. För
närvarande ligger andelen på 22,5 procent
av portföljen.
HQ Bank har precis avslutat sin första
kapitalanskaffning till sitt private equityerbjudande
(se HQ+ december 2007) och
en första investering har nu gjorts i fonden
Bridgepoint Europe IV. I Sverige är Brid-
alternativa investeringar
Disciplinerad riskspridning och mycket pengar i alternativa investeringar
har gett Yale University en makalös avkastning. Med HQ
Banks utökade satsning på private equity kan Yales strategi kopieras.
erik amcoff
erik.amcoff@hq.se
gepoint sedan tidigare känt bland annat för
sina investeringar i vårdföretaget Attendo
och dialysföretaget Gambro Healthcare.
Fonden har valts ut av HQ Banks samarbetspartner
Cubera, vars förvaltare de senaste
sju åren avkastat 38 procent per år.
Trots det mycket bistra klimatet på finansmarknaden
har intresset för HQ
Banks private equity-lösning varit stort.
Nu görs en andra kapitalanskaffning.
– Tidigare har sådana här investeringar
bara varit möjliga för dem som kunnat
skriva ut en check på 50 miljoner kronor,
men nu öppnar vi dörren för fler. Hos oss
kommer minsta investerat belopp att vara
500 000 kronor, säger Johan Ahldin, ansvarig
för HQ Banks avdelning för alternativa
investeringar. Fastigheter Amerikanska aktier
10 %
Precis som med alla andra 20 % aktierelaterade
instrument gäller det att ha Utländska en långsiktig aktier
syn på Private en investering Equity i private 12,5 equity. %
22,5 %
– Som med de flesta placeringar finns
det förstås inga garantier, men vi bedömer
Obligationer
att avkastningen på en investering 10 % i HQ
Absolut avkastning
25 %
Banks private equity-fond ska kunna slå
börsen med ungefär 4 procentenheter per
år, säger Johan Ahldin.
yales modellportfölj
Fastigheter
10%
Private Equity
22,5%
Absolut avkastning,
t.ex. hedgefonder
25%
Amerikanska aktier
20%
Utländska aktier
12,5%
Obligationer
10%
FEBRUARI 2008
1

krönika mats qviberg
V
arför har Stockholmsbörsen fallit så mycket mer än andra
börser i världen? Själv är jag kluven till svaret. Det sägs
ofta att så kallade ”högriskmarknader” ska drabbas mer än
de stora börserna i nedgångar för att det internationella pensionskapitalet
söker sig till mer etablerade aktiemarknader. Ändå faller
inte Indien, Kina och Ryssland med samma kraft som Stockholmsbörsen.
Inte heller övriga europeiska börser visar samma
tyngd i fallet. Personligen tror jag att det är en kombination av
flera saker.
Ett är självklart ägarstyrningen av Ericsson som säkert har
smittat av sig på omvärldens uppfattning av den svenska marknaden.
Om Ericsson ska vara bäst i klassen hur går det då till längre
bak i klassrummet? Stockholmsbörsen domineras av bolag med
tjänstemannakultur och saknar till stor
del ägare av kött och blod. Kapitalism
utan kapitalister! Förvisso ser det likadant
ut på flera västerländska börser,
men med en mycket viktig skillnad: där
finns det färre giftpiller i form av olika
rösträtt på aktierna, vilket innebär att
styrelser och ledningar som inte sköter
sig lättare blir utbytta.
Ett ytterligare skäl till det stora kursfallet på Stockholmsbörsen
är avsaknaden av energiaktier. Graninge, Gullspång, Sydkraft och
Skandinaviska Elverk slarvades bort under jakten på höghastighetsalternativ.
Stockholmsbörsen har också drabbats av styrelser som glömmer
bort sitt ansvar och ökar risken till den milda grad att bolagen
nästan står på ända. Minns SEB och Skanskas kriser i början
av nittiotalet eller ABB, Skandia och Ericsson i närtid. Man har
glömt att det är lika viktigt att begränsa risken som att öka avkastningen
och man har satt några av Sveriges flaggskepp på spel.
Med detta sagt tror jag dock att det
finns en viss överdrift i nedgången. En
hel del sparare, stora som små, kastar sig
just nu över indiska och kinesiska aktier.
Bakgrunden är förstås den enorma till-
växten i länderna och potentialen i framtiden.
Men frågan är om det verkligen är
logiskt att vi ska betala 25 gånger vinsten
för indiska bolag och 40–50 gånger för
kinesiska aktier när man kan köpa SKF,
Atlas Copco och Sandvik för 10–13 gånger
vinsten? Särskilt med beaktande av
att de tre har en mycket stor verksamhet
i Asien. Att köpa Atlas Copco, Sandvik
och SKF ger ägande i tre kvalitetsbolag
med låg värdering, även med hänsyn till
kommande konjunkturnedgångar, samt
1
FEBRUARI 2008
Kapitalism
utan kapitalister
foto: magnus neideman
Is i magen är något
som jag aldrig riktigt
har förstått mig på.
krönikör
mats qviberg styrelseordförande hq bank
exponering mot Asien. Andra aktier jag tror på är Husqvarna, ett
välskött bolag med låg värdering, och SCA, som sitter på stora
skogstillgångar och vars nyblivne vd i alla fall säger rätt saker.
Återstår att se om han också gör dem.
Många placerare har felaktiga förväntningar på börsen.
Det rimliga är ju att aktier ger 7–8 procent per år, riskfria räntan
plus en riskpremie, inte mer än så. Jag gissar att 2008 ger den
typen av avkastning. Med den synen är det också lättare att vara
försiktig och inte ta för stora risker. För personligen avskyr jag
risk och vill gärna sova gott på natten.
Det där med is i magen är något som jag aldrig riktigt har förstått
mig på.
Följaktligen undviker jag att placera i bolag som i min mening
inte hanterar risk på ett trovärdigt
sätt. Ericsson och Stora Enso verkar
aldrig få nog av risk. Trots att Ericsson
nästan låg nere för räkning för några
år sedan köper de lågavkastande bolag
som Marconi och Tandberg för tiotals
miljarder. När det gäller Stora Enso har
de faktiskt gjort den ena dåliga affären
efter den andra. Det började redan när
jag var barn och fortsatte under den tiden bolaget hette Stora
Kopperberg till fusionen med Enso och kulminerade med Consolidated
Paper kring millenniumskiftet. Stora betalade över 40
gånger vinsten för Consolidated Paper på toppen av konjunkturen.
Vad ska de hitta på härnäst? Mitt förslag till aktieplacerare är
att sätta sig på läktaren och se vad dessa bolag hittar på, men inte
delta i matchen.
Apropå risk är det svårt att inte fundera över vad konsekvenserna
blir av den internationella bankkris som nu pågår. Vi har
under hösten fått lära oss nya ord, som ”värdepapperiserade
subprimelån” och diverse förkortningar
som CDO, CMO och CMBS, och få
verkar veta vad de har innehållit. Min
slutsats är att banker som investeringsobjekt
är iskalla så länge som anställda
bankdirektörer uppfinner nya sätt att
på kort sikt maximera vinsterna för att
sedan låta balansräkningarna explodera i
ansiktet på ägarna. Om jag får önska mig
något av 2008 så är det att vi slipper se
svenska storföretag ta hiskliga risker och
genomföra stora förvärv mitt i slutet av
högkonjunkturen.
Krönikan har tidigare varit
publicerad i Veckans Affärer.

finansiell planering
Sverige – ett skatteparadis även i år
...åtminstone för somliga. Nu väntar vi på klara besked
inom företagsbeskattningen.
I förra numret av HQ+ pekade vår skatteexpert
Björn Ohlsson på hur avskaffandet
av skatten på arv, gåvor, förmögenheter
och fastigheter gör att Sverige, för somliga,
kan liknas vid ett skatteparadis. Artikeln
fick stort genomslag och uppmärksammades
i bland annat Dagens Industri, Svenska
Dagbladet och Göteborgs-Posten.
De stora stegen är därmed tagna och
för 2008 ser vi inga större lagförändringar
i horisonten. Däremot kommer en rad
intressanta skattefrågor kring företagsbeskattning
att avgöras i skatterättsnämnden
samt i domstolarna.
Från och med 2008 får de som av skatteskäl
planerar att flytta utomlands en ny
skattenöt att knäcka (se HQ+ november
2007). Tidigare har staten följt utflyttade
svenskar i tio år för deras svenska aktieinnehav,
men nu ska innehav av såväl svenska
som utländska aktier beskattas i Sverige
i tio år efter utflytten. Dubbelbeskattnings-
Flytträtten tillbaka!
Men inte för alla…
I december lämnade regeringen ett förslag
till lagrådet att häva det flyttstop på
försäkringar som infördes i februari 2007.
Beslutet om flyttstopp uppfattades av flertalet
som mycket märkligt och olyckligt
eftersom det satte konkurrensen ur spel
mellan försäkringsbolagen, till nackdel för
alla som sparar privat till pension eller har
tjänstepension.
Förslaget som nu ligger är att flytträtten
återinförs per den 1 maj i år. Det möjliggör
för den som önskar att flytta sitt sparande
till bolag som ger bättre avkastning eller
erbjuder mer intressanta placeringsmöjligheter.
Det är dock inte tillräckligt, anser vi på
HQ Bank Pension & Försäkring. Även om
flytträtten nu återkommer, så är den inte
fullständig. Fortfarande finns några försäkringsbolag
som inte tillåter flytt och hos
vissa större försäkringsbolag tillåter man
ännu inte flytt av tjänstepensionskapital.
Vår tro och förhoppning är dock att detta
kommer i framtiden, allt annat vore både
märkligt och olyckligt.
Kontakta HQ Banks enhet Pension &
Försäkring för att se om det finns möjlighet
att flytta ditt pensions- eller försäkringskapital.
avtal kan minska tiden något.
Men, vissa skattejurister hävdar
att lagen är tandlös eftersom den
enkelt går att skatteplanera bort
efter flytten. Vi på HQ Bank följer
givetvis utvecklingen noggrant.
Regeringen kommer säkert att
avisera ytterligare skattelättnader
för arbetsinkomster, däremot lär kapitalskatten
förbli orörd under 2008.
Det finns dock hopp om förändringar
då debatten kring sänkning av kapitalskatten
känns hetare än någonsin.
Den är visserligen redan låg i jämförelse
med skatten på arbetsinkomster men
hög i jämförelse med övriga Europa. Nu
när förmögenhetsskatten samt arvs- och
gåvoskatten är avskaffade kommer skatteplaneringen
främst vara fokuserad på
kapitalbeskattning och fåmansföretagsbeskattning,
och då framför allt i samband
med omstruktureringar.
Kapitalförsäkring
– nu ännu bättre
Kapitalförsäkring har blivit en allt mer populär
sparform. Och med avskaffandet av
förmögenhetsskatten har den blivit än mer
förmånlig.
Tror du på en värdestegring över tiden
kan en kapitalförsäkring vara en bra lösning.
Du får visserligen betala en årlig avkastningsskatt
på ungefär 1 procent av kapitalet,
men det uppvägs av att man slipper
kapitalvinstskatt på värdestegringen. Den
som har en företagsägd kapitalförsäkring
slipper bolagsskatten på 28 procent. Ju högre
värdestegring, desto mer fördelaktig är
kapitalförsäkringen. Därmed kan man fokusera
helt på investeringarna i stället för på
vilka skattekonsekvenser som till exempel
en försäljning av ett visst värdepapper får.
En annan stor fördel är att man slipper
deklarera sina värdepappersaffärer, något
som många upplever som både tidsödande
och jobbigt. Det gäller framför allt om man
varit aktiv och gjort många affärer eller om
företagen man investerat i har haft återköpsprogram
eller liknande, vilket komplicerar
deklarationsarbetet.
Det finns olika typer av kapitalförsäkringar
att välja mellan beroende på vilken
typ av placeringar man vill göra och vilka
andra behov man har. HQ Bank arbetar
med flera olika försäkringsbolag och har
möjlighet att erbjuda både svensk och utländsk
kapitalförsäkring, utöver traditionell
fondförsäkring.
Rent praktiskt fungerar en kapitalförsäkring
på precis samma sätt som en vanlig
depå. Möjlighet finns även att ansluta någon
av HQ Banks ordinarie diskretionära
tjänster, till exempel någon av våra modellportföljer,
till kapitalförsäkringen. Sammanställningar
och affärsnotor erhålls på
sedvanligt sätt.
Kontakta din kundansvarige på HQ Bank
eller någon av rådgivarna på vår enhet Pension
& Försäkring för mer information.
inom kort... kommer vårt specialmagasin Finansiell Planering med mängder
av intressanta artiklar och intervjuer om skatt, juridik, pensions-, stiftelse- och
företagarfrågor. Allt för dig med en komplicerad ekonomi. Håll utkik!
FEBRUARI 2008
1

eportaget malmö
Malmö har lämnat varvsindustrin långt bakom sig. Nu präglas
Öresundsregionen i stället av både snabbväxande innovationsföretag och
internationella koncerner. Och affärsmöjligheterna är fler än någonsin tidigare.
Utsikt från Ribersborgs kallbadhus i Malmö,
även kallat ”Ribban”, med anor från 1898.
1
FEBRUARI 2008
Strålande
utsikter
text carolina ljungdahl
foto lars lydig

Klockan 06.30, en ruggig tisdagsmorgon
i januari, är en hyrbil på
väg de nio milen från Malmö till
Ängelholm. Anders Haskel, kontorschef
för HQ i Malmö, slår på vindrutetorkarna i
duggregnet. Målet: en frukostpresentation
för nätverket Rögle Partners, där ett 60-tal
företag som sponsrar ishockeylaget, inklusive
HQ Bank, är medlemmar. Frukosten
äger rum på anrika Klitterhus hotell i Ängelholms
Havsbad, och det ljusnar utanför
fönstret när ett 30-tal deltagare lassar upp
kokta ägg och korvsmörgåsar på tallrikarna.
En svag doft av kaffe vilar över lokalen
när Anders Haskel inleder med att tala om
börsklimatet, som på senare tid har varit
nästan lika ruggigt som vädret.
– Med tanke på hur aktiemarknaden
sett ut på sistone kanske man vill stoppa
huvudet i sanden. Men det dystra klimatet
bjuder också på möjligheter, säger han
och lämnar över ordet till Björn Ohlsson,
skatteexpert på HQ Bank. Även han tar an
en positiv ton då han kallar Sverige för ett
skatteparadis, efter avskaffandet av gåvoskatt,
arvsskatt och förmögenhetsskatt.
– Dessutom har fastighetsskatten ersatts
med en kommunal avgift. För de som bor
i till exempel Spanien eller Frankrike kan
detta bli sista droppen för att vända hemåt,
säger han.
Håkan Appenrodt, rådgivare inom pensions-
och försäkringsfrågor, är nästa talare
och berättar om kapitalförsäkringar som ett
skatteeffektivt alternativ. Tror man att aktieportföljen
ökar i värde med cirka fem procent
eller mer om året blir skatten mindre
om man placerar i en kapitalförsäkring.
– Vi ägnar mycket tid åt att utreda om
våra kunder ska ha en kapitalförsäkring.
Kundens riskprofil och förväntade avkastning
avgör om det är ett bra alternativ.
nyrenoverat
När presentationen är slut tar en diskussion
om Rögle BKs nya ishall vid. De bärbara
datorerna slås ihop och HQ-truppen
klämmer in sig i bilen igen. Mobiltelefonerna
går varma på vägen till Malmö.
En stund senare är vi framme vid
HQ:s centralt belägna Malmökontor. Inhysta
i vad som verkar vara en omgjord
sekelskifteslägenhet arbetar totalt elva personer:
kapitalförvaltare, rådgivare inom
pensions- och försäkringsfrågor, specialister
på strukturerade produkter och assistenter.
Skillnaden mot det tättbefolkade
kontorslandskapet i Stockholm är slående.
– Ja, nu sitter vi bra, men vi har precis
renoverat. Du skulle se hur här såg ut för
någon månad sedan, säger Anders Haskel,
och fortsätter:
– Stockholmskontoret är ju betydligt större,
med full rulle hela tiden. Tempot är ju generellt
sett lite lugnare utanför Stockholm.
Själv flyttade han tillbaka till Malmö från
Stockholm för några år sedan, efter en karriär
på SEB och som ekonomijournalist.
– Skåne bjuder på en bra livskvalitet och
ett stort kulturutbud. Här är ingen trängsel
som i Stockholm, men ändå nära till storstadsområden.
En av de medarbetare som har varit med
längst på HQ:s Malmökontor är kapitalförvaltaren
Jan Hansson. Han började 1996, och
har sett hur regionen förändrats kraftigt.
– Malmö levde länge på
tunga industriföretag. När de
lades ner blev vi av med arbetstillfällen,
vilket gjorde att staden
hade ganska stora problem
från 80-talet till mitten av 90talet.
Men de senaste tio åren
har staden återhämtat sig och
växt kraftigt.
Jan Hansson lyfter fram
bland annat teknik- och innovationsföretag
som nya före-
tagstyper som har etablerat sig
i regionen.
– Dessutom har många huvudkontor
förlagts till Malmö.
Bland annat i västra hamnen
finns börsnoterade bolag som
Wihlborgs, Duni och IT-bolaget
Telica, liksom det attraktiva bostadsområdet
Bo 01.
Även den 190 meter höga
skyskrapan Turning Torso, som
stod klar 2005, har ändrat Malmös
profil, på mer än ett sätt.
– Bostadspriserna har stigit
betydligt som en följd av att vi har fått en
ny typ av köpare. I vissa stadsdelar är dessutom
40 procent av dem som köpt bostäder
danskar.
Anders Haskel håller helt med om att Malmö
har bytt skepnad de senaste 10-15 åren.
– Nu finns här gott om tjänsteföretag
och nystartade företag, vilket skapar affärsmöjligheter.
Vi verkar på en geografisk
marknad som är under stark utveckling
och där tillväxten är positiv.
Han är ense om att fler internationella fö-
”Öresund – en halvsanning”
FEBRUARI 2008
reportaget
retag förlägger sina nordiska huvudkontor
till Malmö, och tror att detta beror på läget.
– Restiden till exempelvis Paris och
London är en timme kortare än från Stockholm,
vilket är betydelsefullt för dem som
har kunder på kontinenten.
starkt koncept
Den ekonomiska tillväxten i regionen gör
Malmökontoret till en av de snabbast växande
enheterna inom HQ
just nu. Anders Haskel tror
att detta även beror på att
HQ har ett starkt koncept
som skapar nyfikenhet.
– Anledningen till att jag
själv började på HQ är att vi
står för ett spännande koncept
och är ett framåt företag,
som ligger i frontlinjen
inom private banking och
förmögenhetsförvaltning.
Jag
såg också
en potential
i att
utveckla
verksamheten
i
Skåne
Jag såg också en potential i
att utveckla verksamheten
i Skåne.
Potentialen innebär
även en utmaning. Anders
Haskel beskriver HQ:s
marknadsandel i regionen
som ”ganska liten”.
– I Stockholm är målgruppen
kanske lite mer
pigga på nya lösningar.
Här håller man sig gärna
till sina beprövade alternativ.
Vi har ett jobb att göra
när det gäller att få kunderna att prova oss.
Trots de 64 milen mellan Malmö och
Stockholm är samarbetet tätt. Skatteexperten
Björn Ohlsson delar sin tid mellan
Stockholm och Malmö. Johanna Nilberger
är fysiskt placerad i Malmö, men
jobbar med affärsstöd för hela HQ.
– Jag jobbade flera år på HQ i Stockholm
innan jag flyttade ner, min man är från
Skåne. Med telefonens hjälp fungerar det
bra att sitta här trots att min chef sitter i
Stockholm, säger hon.
1

krönika jan wifstrand
E
tt offensivt investmentbolag, med samma ägare som denna
tidning, svarar väl du som läser detta.
En stark och växande region med ett blomstrande näringsliv,
svarar en typisk företrädare för landsändan med skorrande
rrr.
En vattenmassa mellan Skåne och Själland, på smalaste stället
bara 3,5 kilometer, svarar jag, som envist hänger fast vid mottot
”basfakta först”.
Att benämningar är mångtydiga är ingen
nyhet, men något geografiskt och imagemässigt
så svårdefinierat som Öresund är
inte lätt att finna.
Vi som bor här nånstans känner dock
vinden i ryggen och gillar läget när fastighetspriserna
stiger, företagen expanderar,
resandet ökar och självförtroendet växer.
Kort sagt skriver vi vår egen samtidshistoria
som en succé. Öresundsregionen
lyfter.
Jag vet inte hur Hagströmer, Qviberg &
Co tänkte i namnfrågan när de i mitten av
90-talet steg för steg tog greppet om Investment
AB Öresund, men antingen hade
de fingertoppskänsla eller grunnade de på
annat när de envist fortsatte med det gamla
bolagsnamnet, som härstammar från
bildandet av Sjöförsäkringsaktiebolaget
Öresund 1890.
Jag menar, inte har detta bolag särskilt
mycket med Öresund att göra (jo, jag vet,
Wihlborgs, fint företag), så jag tar mig
rätten att påstå att bolaget och ägarna åkt
en snygg liten varumärkessnålskjuts på
vår himla fina hemtrakt.
Själv måste jag nämligen tillstå att jag
hade fel när jag i början av broepoken
ganska envist hävdade att det var rätt
dödfött att försöka etablera varumärket
Öresundsregionen. Detta begrepp har
nämligen blivit en av de starkaste halvsanningar
jag någonsin skådat, med en
tydlig identifikation av förändring, rörlighet
och kreativitet.
Just det – halvsanning.
För det är i Sverige Öresundsregionen
räknas och märks. Det är i Sverige
nyfikenheten på allt som sker här har
1
FEBRUARI 2008
Öresund?
Få danskar
talar om eller bryr
sig om Øresundsregionen
och
den andra sidans
intresse för oss
mattas faktiskt
just nu, mest för
att bostadspriserna
sjunker i
Köpenhamn.
Money counts.
foto: daniel roos / scanpix
krönikör
jan wifstrand grundare rapidus
vuxit påtagligt. Få danskar talar om eller bryr sig om Øresundsregionen
och den andra sidans intresse för oss mattas faktiskt just
nu, mest för att bostadspriserna sjunker i Köpenhamn. Money
counts. Och Köpenhamn är och förblir en huvudstad och vi något
av de märkliga kusinerna från landet.
Men vad gör det när vi skåningar kan glädja oss åt en nyeuropeisk
känsla som gör att vi tycker Öresundsregionen är ett ord att
skryta med. Det har gått hem, tveklöst, och
nu väntar vi bara på att HQ:s framgångs-
rika och helt legitima lilla renommésnyltning
ska medföra att ännu mera 08-kapital
flyter hitåt, till landet som nu har en annan
sorts självförtroende än det Edvard Perssonska.
Här finns snart 50 spännande börsbolag
att intressera sig för och bakom det ett
innovativt näringsliv som till helt nyligen
var så underbevakat att jag själv och
min kompis Thomas Frostberg kände oss
tvungna att starta egen mediabevakning
när vi bytte sekel och bron öppnade. Vi
etablerade nyhetstjänsten Rapidus och
sedan dess har våra nyheter om uppstickande
skånska och danska företag citerats
över tusen gånger i etablerade svenska
medier, som inte haft koll särskilt långt
bortom Stureplan och börsen.
Så du som läser detta, kasta ett extra öga
på Öresund, varumärket som stiger mot
nya höjder i halva sitt hemvist, minst, och
som inte längre bara laddas av Malmö FF,
Redhawks (dom kommer tillbaka!) och
fet mat. Min spaning är att Investment
AB Öresund snart också öppnar lokalkontor
här. Haskel och hans Qumpaner
på HQ Bank verkar ju trivas i Malmö och
risken är stor att man missar något kul.
Men det gör inget om jag har fel. Vi
klarar oss nog ändå.
Sjöförsäkringsaktiebolaget Öresund bildades
1890 av fil dr Carl Herslow. Företaget hade
huvudkontor på Skeppsbron i Malmö. 1961 blev
det ett dotterbolag till Skandia. Dagens Investment
AB Öresund, som handlas på Stockholmsbörsen,
är HQ Banks största aktieägare.

Vill du bli kund?
Ring 020-696 696
+ Kapitalförvaltning
+ Institutionell kapitalförvaltning
+ Finansiell Planering
+ Emerging Markets
+ Strukturerade Produkter
+ HQ Fonder
+ Externa Fonder
+ Entreprenörstjänst
+ Pension & Försäkring
Vill du kontakta specialisterna?
Placeringar, behovsanalys. Förmögenhetsförvaltning både i Sverige och utomlands.
En gedigen behovsanalys är grunden för goda affärer.
Stockholm 08 696 20 10 kapitalforvaltning@hq.se
Göteborg 031 701 66 00
Malmö 040 665 53 00
Halmstad 035 27 11 82
Norrköping 011 36 12 00
Visby 0498 24 92 28
Kalmar 0480 270 30
Umeå 090 77 20 70
Förmögenhetsförvaltning för institutioner och stiftelser.
08 696 19 74 mikael.tjader@hq.se
Skattefrågor, företagarfrågor, familjerätt med mera. Vi arbetar i team med Kapitalförvaltningen,
Entrepenörtjänsten och Pension & Försäkring och hanterar
frågor inom skattelösningar för privatpersoner och företag, affärsjuridik och
familjerätt.
08 696 1945 jan.klippvik@hq.se
08 696 1978 (Stiftelser) henning.isoz@hq.se
Affärer på tillväxtmarknader. Vi identifierar intressanta affärsmöjligheter på
världens tillväxtmarknader, speciellt Ryssland och utvalda marknader i Asien.
08 696 17 60 emergingmarkets@hq.se
Aktieindexobligationer och certifikat. Vi skapar sammansatta placeringsinstrument,
ofta mot internationella marknader.
08 696 18 10 strukturerade.produkter@hq.se
Vi förvaltar och administrerar HQ:s egna fonder.
Kundtjänst: 08 696 18 60 info@hqfonder.se
Rådgivning: 08 696 19 40
Öppen arkitektur. Information kring våra samarbetspartners fonder och
produkter.
Se Kapitalförvaltning ovan.
Erbjuder biträde i företagsfrågor avseende försäljning, förvärv samt kapitalanskaffning
för små och medelstora företag.
08 696 19 48 pontus.mattsson@hq.se
Kapitalförsäkring, fondförsäkring, tjänstepension, flytträtt etc. Vi kan hjälpa
dig eller ditt företag till bättre pensioner – ofta till lägre kostnader. Vår unika
portföljrapport ger dig en överblick över alla finansiella tillgångar.
Stockholm 08 696 20 80 pension@hq.se
Göteborg 031 701 66 00
Malmö 040 665 53 00

HQ Tellus
HQ Fonder lanserar inom kort HQ Tellus.
Fonden kommer att investera i ett exklusivt urval av fonder
från världens främsta förvaltare.
HQ har en lång och framgångsrik historia av att arbeta med en öppen urvalsprocess. Detta har gett
oss tillgång till unika fonder världen över, som normalt sett är svåråtkomliga för privata investerare.
Nu erbjuder vi detta beprövade och framgångsrika förvaltningskoncept genom HQ Tellus.
Ring 08-696 19 40 för mer information.
En investering i HQ Tellus aktiefond är förenad med hög risk. Historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning. De pengar som placeras i fonden kan både öka och minska i
värde och det är inte säkert att du får tillbaka hela det insatta kapitalet. För fullständig informationsbroschyr, faktablad och hel- och halvårsrapport besök vår hemsida www.hq.se
www.hq.se
Försäljning
startar i
mars
2008