不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

6. 结 论 及 今 后 进 一 步 研 究 方 向
与 流 通 股 东 有 了 共 同 的 利 益 基 础 , 原 来 非 流 通 股 的 主 要 持 有 人 大 股 东 的 行 为 将 发
生 改 变 , 这 有 利 于 公 司 业 绩 的 提 高 , 市 场 的 投 资 价 值 也 因 此 得 到 了 明 显 提 升 。 尽
管 改 革 后 的 一 段 时 间 , 原 来 的 一 些 非 流 通 股 东 通 过 市 场 减 持 其 持 有 的 部 分 股 份 的
行 为 可 能 会 对 市 场 形 成 一 定 的 压 力 , 但 从 另 一 方 面 看 , 这 种 减 持 增 加 了 市 场 的 流
动 性 , 有 助 于 提 高 市 场 的 有 效 性 和 活 跃 程 度 , 这 将 是 本 文 今 后 进 一 步 研 究 的 方 向
之 一 。
本 文 今 后 进 一 步 研 究 的 方 向 之 二 是 : 当 非 流 通 股 进 入 流 通 股 市 场 后 , 流 通 股
市 场 的 股 票 价 格 将 会 有 怎 样 的 改 变 ? 根 据 证 监 会 有 关 “ 锁 一 爬 二 ” 的 规 定 , 经 过
一 段 禁 止 交 易 期 后 , 进 行 股 权 分 置 改 革 的 上 市 公 司 的 不 流 通 股 将 分 批 进 入 A 股 市
场 完 全 流 通 , 这 对 A 股 市 场 的 价 格 将 会 有 何 影 响 ? 换 言 之 , 当 包 括 不 流 动 资 产 的
那 个 流 动 性 市 场 的 范 围 扩 大 了 , 所 有 资 产 均 变 成 可 流 动 资 产 , 那 么 原 有 流 动 性 市
场 的 价 格 水 平 将 会 发 生 什 么 变 化 ? 我 们 将 对 此 进 行 流 动 性 冲 击 的 实 证 检 验 。
基 于 以 上 一 些 研 究 , 本 文 提 出 如 下 一 些 建 议 :
1. 尽 管 各 公 司 的 股 改 方 案 是 自 主 决 定 的 , 各 公 司 对 价 支 付 的 依 据 各 异 , 但
各 公 司 对 价 的 趋 同 说 明 股 改 公 司 确 定 支 付 对 价 比 例 时 , 实 质 上 并 没 有 充 分 考 虑 公
司 本 身 的 各 自 特 征 , 因 此 公 司 差 异 并 没 有 导 致 对 价 差 异 。 这 表 明 在 我 们 股 权 分 置
改 革 中 , 企 业 的 市 场 成 分 较 少 , 受 其 他 因 素 的 干 预 较 多 。 因 此 在 政 策 指 导 的 同 时 ,
发 挥 市 场 机 制 的 作 用 , 是 一 个 必 须 关 注 的 问 题 。
2. 本 文 研 究 结 果 表 明 在 股 改 中 绝 大 部 分 上 市 公 司 的 非 流 通 股 东 实 际 支 付 对
价 水 平 低 于 理 论 对 价 水 平 , 非 流 通 股 东 在 股 改 中 获 得 增 量 收 益 。 而 流 通 股 东 对 于
股 改 公 司 对 价 方 案 的 不 合 理 反 应 平 淡 , 说 明 中 国 证 券 市 场 中 小 投 资 者 存 在 明 显 的
非 理 性 且 法 律 保 护 水 平 低 , 今 后 应 该 从 监 管 和 法 律 上 加 强 对 中 小 投 资 者 利 益 的 保
护 。
3. 由 于 市 场 目 前 已 经 具 备 投 资 价 值 , 市 场 的 开 放 程 度 可 以 适 当 加 快 , 要 允 许
更 多 的 理 性 机 构 投 资 者 进 入 市 场 , 通 过 他 们 引 导 整 个 市 场 中 的 投 资 者 发 现 市 场 的
投 资 价 值 , 推 动 整 个 市 场 的 健 康 发 展 。
79