不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
6. 结 论 及 今 后 进 一 步 研 究 方 向
传 统 的 资 产 定 价 理 论 假 定 金 融 市 场 总 是 流 动 的 , 投 资 者 在 任 何 时 候 都 可 以 交
易 。 然 而 , 现 实 中 , 不 流 动 性 在 许 多 金 融 市 场 都 是 普 遍 存 在 的 。 本 文 的 理 论 研 究
结 果 不 仅 适 用 于 我 国 证 券 市 场 上 非 流 通 股 的 定 价 , 而 且 它 可 以 广 泛 用 于 以 其 他 形
式 存 在 的 不 流 动 市 场 上 的 资 产 定 价 , 比 如 人 力 资 本 、 私 人 权 益 、 风 险 投 资 、 商 业
房 地 产 以 及 快 速 增 长 的 基 金 部 门 等 , 在 这 些 资 产 市 场 中 , 是 无 法 随 时 交 易 和 立 即
买 卖 的 。 此 外 , 在 全 球 的 证 券 市 场 中 , 流 动 性 危 机 的 现 象 也 日 益 增 加 , 比 如 1997
年 的 亚 洲 金 融 危 机 使 流 动 性 摧 毁 从 而 导 致 市 场 上 的 交 易 者 陷 入 风 险 头 寸 , 本 文 的
研 究 结 果 对 此 类 问 题 的 研 究 同 样 具 有 启 迪 作 用 。
本 文 的 分 析 为 不 流 动 性 在 金 融 市 场 中 的 影 响 提 供 了 许 多 重 要 的 新 洞 见 。 我 们
发 现 市 场 的 流 动 与 不 流 动 , 导 致 投 资 者 的 最 优 组 合 行 为 有 显 著 差 异 。 尤 其 是 当 市
场 存 在 不 流 动 资 产 时 , 流 动 约 束 时 间 不 同 的 投 资 者 的 最 优 组 合 策 略 竟 然 呈 两 极 分
化 趋 势 。 这 个 洞 见 与 Longstaff (2004) 组 合 两 极 化 的 研 究 结 果 一 致 , 可 以 帮 助
解 释 许 多 众 所 周 知 的 迷 惑 如 在 证 券 市 场 中 家 庭 的 有 限 参 与 (Mankiw and
zeldes(1991)).
组 合 两 极 化 对 于 资 产 的 均 衡 价 格 有 直 接 的 影 响 。 在 流 动 性 市 场 中 , 投 资 者 持
有 市 场 组 合 , 达 到 通 常 的 风 险 收 益 均 衡 。 然 而 , 在 不 流 动 市 场 中 , 投 资 者 持 有 不
分 散 的 组 合 时 , 通 常 的 风 险 收 益 关 系 被 打 破 , 这 意 味 着 在 一 个 不 流 动 的 市 场 中 ,
资 产 定 价 被 许 多 因 素 决 定 。 不 流 动 市 场 中 的 价 格 与 流 动 性 市 场 中 的 价 格 可 能 是 非
常 不 同 的 , 本 文 表 明 , 在 不 流 动 市 场 中 , 风 险 资 产 经 常 更 有 价 值 , 虽 然 反 面 也 有
可 能 。
股 权 分 置 改 革 终 结 了 占 中 国 股 市 2/3 的 股 份 不 能 流 通 的 历 史 , 它 在 我 国 证 券 市
场 的 发 展 史 上 是 重 大 突 破 , 具 有 里 程 碑 的 意 义 。 到 目 前 为 止 , 股 改 工 作 已 经 基 本
完 成 , 但 是 否 成 功 还 要 看 以 后 才 能 做 判 断 。 本 文 的 实 证 研 究 结 果 表 明 , 股 改 过 程
中 的 对 价 支 付 不 尽 合 理 。 但 是 尽 管 如 此 , 由 于 股 权 分 置 改 革 中 流 通 股 东 已 经 获 得
对 价 支 付 ,A 股 市 场 目 前 已 经 具 备 了 相 当 的 投 资 价 值 ( 这 也 是 股 改 后 我 国 证 券 市
场 迎 来 新 一 轮 牛 市 的 原 因 之 一 )。 而 更 为 重 要 的 是 , 改 革 后 , 原 来 的 非 流 通 股 东
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