不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
7、 流 通 性 溢 价 MP 与 实 际 对 价 在 1% 置 信 水 平 下 负 相 关 , 与 理 论 预 期 符 号 相
反 。 我 们 知 道 , 流 通 股 价 格 中 因 暗 含 流 通 性 价 值 而 使 其 价 格 明 显 高 于 非 流 通 股 ,
对 价 支 付 是 非 流 通 股 东 为 了 获 得 流 通 权 而 支 付 的 代 价 , 而 我 们 假 定 股 改 前 的 非 流
通 股 价 格 为 每 股 净 资 产
1 ,MP=( 股 改 前 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通 股 价 格 - 每 股 净
资 产 )/ 每 股 净 资 产 , 代 表 了 流 通 性 溢 价 。 那 么 理 论 上 实 际 对 价 应 该 与 MP 正 相 关 ,
也 就 是 股 改 前 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通 股 价 格 与 每 股 净 资 产 的 差 价 越 高 , 说 明 不 流
动 折 扣 越 大 , 因 此 非 流 通 股 要 转 化 为 流 通 股 就 需 要 支 付 更 高 的 对 价 , 可 是 我 们 三
种 实 证 回 归 的 结 果 都 显 示 实 际 对 价 与 流 通 性 溢 价 呈 显 著 负 相 关 。 依 此 , 本 文 认 为
这 是 实 际 对 价 与 理 论 研 究 结 果 不 尽 一 致 的 主 要 原 因 之 一 , 也 是 实 际 对 价 呈 趋 同 现
象 的 根 本 原 因 。 尽 管 各 公 司 的 股 改 方 案 是 自 主 决 定 的 , 各 公 司 对 价 支 付 的 依 据 各
异 , 但 各 公 司 对 价 的 趋 同 说 明 股 改 公 司 确 定 支 付 对 价 比 例 时 , 实 质 上 并 没 有 充 分
考 虑 公 司 本 身 的 各 自 特 征 , 因 此 公 司 差 异 并 没 有 导 致 对 价 差 异 , 结 合 表 1 的 数 据 ,
说 明 股 改 过 程 中 的 对 价 支 付 不 尽 合 理 。
1
利 用 每 股 净 资 产 代 替 非 流 通 股 价 格 基 于 以 下 几 点 认 识 : 第 一 , 根 据 1997 年 国 资 委 颁 布 的 《 股 份 有 限 公 司
国 有 股 股 东 行 使 股 权 行 为 规 范 意 见 》 第 17 条 规 定 , 股 份 有 限 公 司 的 国 有 股 转 让 价 格 不 得 低 于 每 股 净 资 产 价
值 , 即 每 股 净 资 产 是 非 流 通 股 的 定 价 基 础 ; 第 二 , 由 于 历 史 沿 革 , 每 股 净 资 产 在 形 成 过 程 中 存 在 对 流 通 股
东 的 侵 占 行 为 , 正 是 由 于 流 通 股 东 在 净 资 产 形 成 过 程 中 的 成 本 远 远 高 于 非 流 通 股 东 , 才 形 成 了 流 通 股 份 含
权 的 共 识 , 对 价 的 支 付 正 是 对 流 通 股 东 的 补 偿 。 第 三 , 目 前 已 有 大 量 研 究 文 献 ( 如 赵 俊 强 等 ,2006; 丁 志
国 等 ,2006) 均 利 用 每 股 净 资 产 表 示 非 流 通 股 价 格 , 出 于 保 持 统 计 口 径 一 致 性 且 便 于 比 较 的 考 虑 , 本 文 参
照 已 有 文 献 的 研 究 方 法 。
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