不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
能 交 易 的 时 间 呈 正 相 关 。 从 第 四 章 理 论 分 析 可 知 , 流 动 约 束 时 间 越 长 , 那 么 不 流
动 资 产 折 价 率 必 然 越 大 。 虽 然 我 国 国 有 股 法 人 股 不 能 流 通 是 政 策 性 因 素 , 在 股 改
前 , 无 法 预 知 不 流 通 时 间 有 多 长 , 但 实 证 研 究 结 果 表 明 在 这 次 股 改 中 支 付 的 实 际
对 价 显 然 受 到 该 因 素 的 影 响 , 我 们 权 且 把 它 看 成 是 系 统 性 影 响 因 素 。
3、 股 改 开 始 日 至 首 批 附 限 售 条 件 股 份 转 成 流 通 股 份 的 时 间 间 隔 T2 与 实 际 对
价 呈 负 相 关 , 但 不 显 著 。 所 有 股 改 公 司 股 改 后 获 得 流 通 权 的 非 流 通 股 都 有 一 个 限
售 约 束 期 限 , 一 是 因 为 响 应 证 监 会 有 关 “ 锁 一 爬 二 ” 1 的 规 定 ; 二 是 因 为 有 些 股
改 公 司 为 避 免 在 较 短 的 时 间 内 大 量 的 非 流 通 股 转 成 流 通 股 给 二 级 市 场 造 成 巨 大
压 力 , 也 为 了 表 明 大 股 东 对 该 公 司 未 来 成 长 的 信 心 , 因 此 承 诺 延 长 非 流 通 股 到 二
级 市 场 流 通 的 禁 售 期 , 因 此 T2 不 构 成 股 改 公 司 在 确 定 对 价 比 例 时 考 虑 的 主 要 因
素 。
4、 股 改 前 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通 股 个 股 收 益 的 波 动 率 及 公 司 规 模 与 实 际 对
价 的 关 系 也 不 显 著 。 虽 然 在 第 四 章 的 理 论 分 析 中 , 收 益 波 动 率 是 折 价 率 的 重 要 影
响 因 素 , 但 回 归 结 果 表 明 股 改 公 司 实 际 对 价 的 支 付 比 率 没 有 考 虑 收 益 波 动 率 因
素 , 也 没 有 考 虑 公 司 规 模 因 素 。
5、 股 改 公 司 与 市 场 指 数 之 间 的 相 关 性 β 在 10% 置 信 水 平 下 与 实 际 对 价 水
平 正 相 关 。 这 与 我 们 的 理 论 预 期 相 一 致 , 在 理 论 模 拟 中 , 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通
股 与 市 场 组 合 之 间 的 相 关 系 数 ρ 亦 是 影 响 折 价 率 的 重 要 因 素 , 而 实 证 结 果 也 说 明
β 是 影 响 对 价 比 率 的 因 素 之 一 。β 大 , 说 明 个 股 比 较 活 跃 , 一 旦 受 到 非 流 通 股 上
市 的 冲 击 , 股 价 将 会 大 幅 下 跌 , 因 此 流 通 股 东 所 要 求 的 对 价 越 高 。
6、 市 盈 率 的 倒 数 EP 与 实 际 对 价 在 1% 置 信 水 平 下 显 著 负 相 关 。EP 越 高 , 说 明
在 同 样 每 股 收 益 条 件 下 , 个 股 的 市 价 越 低 。 从 表 面 上 看 , 二 级 市 场 流 通 的 绝 对 价
格 与 对 价 补 偿 似 乎 并 无 直 接 因 果 关 系 , 但 就 当 前 而 言 , 直 观 的 后 果 是 , 对 价 支 付 后
尽 量 使 流 通 股 东 不 亏 损 , 因 而 当 前 价 格 与 对 价 比 率 就 可 能 呈 现 一 种 负 的 相 关 关 系
——— 当 前 价 格 低 , 非 流 通 股 的 流 通 造 成 股 价 下 跌 的 幅 度 就 比 较 小 ,, 从 而 能 接
受 的 对 价 补 偿 可 能 就 较 低 。
1
根 据 《 上 市 公 司 股 权 分 置 改 革 管 理 办 法 》 第 二 十 七 条 的 规 定 : 自 改 革 方 案 实 施 之 日 起 , 原 公 司 非 流 通 股 在
12 个 月 内 不 得 上 市 交 易 或 者 转 让 ; 持 有 上 市 公 司 股 份 总 数 5% 以 上 的 原 非 流 通 股 股 东 , 在 前 项 规 定 期 满 后 ,
通 过 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易 出 售 原 非 流 通 股 股 份 , 出 售 数 量 占 该 公 司 股 份 总 数 的 比 例 在 12 月 内 不 得 超 过 5%,
在 24 个 月 内 不 得 超 过 10%。
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