不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
表 6
实 际 对 价 水 平 影 响 因 素 的 回 归 结 果 三
解 释 变 量 预 期 符 号 模 型 参 数 系 数 的 标 准 误 T 统 计 值
常 数 C 1.1103 0.6282 1.7674
SIGMA + 0.001807 0.00182 0.9927
T1 + 0.0152** 0.00884 1.7143
T2 ? -0.0343 0.037 -0.9263
β ? 0.3173*** 0.1136 2.7924
Ibl + 0.0299*** 0.0027 11.2394
MP + -0.0494*** 0.0173 -2.8566
EP - -0.0695 0.8015 -0.0867
ROE + -0.0488*** 0.2650 -0.1842
Size ? -0.0408 0.0717 -0.5698
Ad-R 2 =0.1870 F 值 =17.71 D.W. 值 =1.9167
( 四 ) 股 权 分 置 改 革 中 实 际 对 价 率 的 影 响 因 素 分 析
从 以 上 的 回 归 过 程 中 , 我 们 发 现 方 程 (5-3) 的 回 归 结 果 表 4 的 拟 合 优 度 最
好 ,t 统 计 量 最 为 显 著 , 因 此 我 们 依 此 结 果 对 股 改 过 程 中 实 际 对 价 率 的 影 响 因 素
进 行 分 析 :
1、 非 流 通 股 占 总 股 本 的 比 例 以 及 净 资 产 收 益 率 与 实 际 对 价 均 为 正 相 关 的
关 系 , 并 且 在 1% 的 置 信 水 平 下 显 著 。 这 与 我 们 的 理 论 预 期 相 一 致 , 在 理 论 模 拟
中 , 非 流 通 股 比 例 是 影 响 折 价 率 的 重 要 因 素 , 而 实 证 结 果 也 说 明 股 改 公 司 在 确 定
对 价 比 例 时 考 虑 了 股 本 结 构 , 也 就 是 非 流 通 股 在 总 股 本 中 的 比 重 。 比 重 越 大 , 公
司 在 股 改 中 面 临 的 任 务 越 艰 巨 , 股 改 后 股 票 供 给 增 加 越 多 , 流 通 股 价 下 跌 越 多 ,
那 么 流 通 股 东 会 要 求 较 高 的 对 价 补 偿 , 同 时 非 流 通 股 东 为 了 在 既 定 的 时 间 内 顺 利
地 使 大 量 的 非 流 通 股 获 得 流 通 权 , 因 此 会 向 流 通 股 东 支 付 相 对 较 高 的 对 价 。 而 净
资 产 收 益 率 代 表 了 上 市 公 司 的 经 营 业 绩 , 股 改 后 增 加 的 流 通 股 供 给 稀 释 了 公 司 股
票 的 内 在 可 投 资 价 值 , 造 成 公 司 股 价 下 跌 , 而 业 绩 好 的 公 司 以 支 付 较 高 对 价 水 平
来 抵 抗 股 价 所 受 到 的 冲 击 。
2、 流 动 约 束 时 间 T1 与 实 际 对 价 成 正 相 关 , 并 在 5% 的 置 信 水 平 下 显 著 。T1
是 公 司 股 票 IPO 至 开 始 股 改 时 股 权 登 记 日 的 时 间 期 限 , 也 就 是 非 流 通 股 在 股 改 前
被 限 制 流 通 的 时 间 。 这 与 我 们 的 理 论 预 期 相 一 致 , 在 理 论 模 拟 中 , 流 动 约 束 时 间
T1 是 影 响 折 价 率 的 重 要 因 素 , 而 实 证 结 果 也 表 明 实 际 对 价 与 股 改 前 非 流 通 股 不
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