不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
由 于 股 改 公 司 在 对 价 支 付 方 案 的 确 定 过 程 中 , 其 依 据 有 市 盈 率 法 、 市 净 率 法 、
超 额 市 盈 率 法 、 企 业 价 值 不 变 法 、 追 溯 复 权 法 等 , 因 此 我 们 在 解 释 变 量 中 加 入 体
现 不 同 公 司 财 务 、 业 绩 、 规 模 等 特 征 的 参 数 , 比 如 市 盈 率 、 净 资 产 收 益 率 和 公 司
总 股 本 等 作 为 解 释 变 量 ( 由 于 流 动 性 溢 价 中 包 含 每 股 净 资 产 , 为 避 免 多 重 共 线 性 ,
我 们 不 考 虑 市 净 率 ); 此 外 , 股 改 开 始 日 至 首 批 附 限 售 条 件 股 份 转 成 流 通 股 份 的
时 间 间 隔 我 们 也 作 为 解 释 变 量 , 这 样 我 们 使 用 Hocking (1976) 的 逐 步 筛 选 法
依 次 加 入 这 些 因 素 作 为 影 响 实 际 对 价 水 平 的 解 释 变 量 , 重 新 构 建 多 元 回 归 方 程 如
下 :
1 ,
DJ
n
= C
0
+
1
×
n
+
2
×
n1+
3
× β
n
+
4
×
n
2
+ C
C
7
SIGMA
× EP + C × ROE
n
8
C
n
T
+ C
9
C
× Size
n
C
+ ε
n
T
+ C
5
× Ibl
n
+ C
6
× MP
n
(5-3)
回 归 结 果 如 表 4 所 示 , 从 表 中 可 以 看 出 , 流 动 约 束 时 间 T1 在 5% 的 置 信 水
平 下 显 著 , 股 改 公 司 与 市 场 指 数 之 间 的 相 关 性 β 在 10% 的 置 信 水 平 下 显 著 , 而
非 流 通 股 比 例 , 流 通 性 溢 价 , 市 盈 率 的 倒 数 以 及 净 资 产 收 益 率 均 在 1% 的 置 信 水
平 下 显 著 ; 只 有 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通 股 收 益 的 波 动 率 , 股 改 开 始 日 至 首 批 附
限 售 条 件 股 份 转 成 流 通 股 份 的 时 间 间 隔 以 及 公 司 规 模 的 影 响 不 显 著 。 拟 合 优 度
为 21.18%, 比 方 程 (5-2) 显 著 提 高 , 说 明 方 程 (5-3) 所 选 取 的 影 响 因 素
对 实 际 对 价 水 平 的 解 释 能 力 有 所 提 高 , 达 到 21.18%。 另 外 , 整 个 模 型 在 统 计
上 也 是 显 著 的 (F(8,689) 值 在 1% 置 信 水 平 下 显 著 )。 残 差 检 验 结 果 表 明 ,
残 差 序 列 之 间 不 存 在 自 相 关 问 题 (D.W. 值 接 近 2)。 由 于 是 多 元 线 性 回 归 , 因 此
有 必 要 考 察 解 释 变 量 之 间 的 共 线 性 问 题 , 从 表 5 可 以 看 出 , 方 程 (5-3) 中 所
有 解 释 变 量 之 间 的 简 单 相 关 系 数 都 很 低 , 表 4 中 系 数 的 标 准 误 也 很 低 , 意 味 着
存 在 多 重 共 线 性 的 可 能 性 较 低 。 因 此 整 个 检 验 模 型 的 构 建 比 较 成 功 , 说 明 这 些
影 响 因 素 在 较 大 程 度 上 解 释 了 实 际 对 价 水 平 。
但 是 从 表 4 中 我 们 发 现 各 变 量 的 系 数 符 号 与 理 论 预 期 的 符 号 大 部 分 一 致 , 但
是 流 通 性 溢 价 的 符 号 依 然 与 预 期 符 号 相 反 。 为 了 进 一 步 验 证 实 证 结 果 的 可 靠 性 ,
1
(Hocking ,1976) 逐 步 筛 选 法 的 基 本 思 想 是 逐 个 引 入 解 释 变 量 , 每 次 引 入 对 被 解 释 变 量 影 响 最 显 著 的 变
量 , 并 对 方 程 中 的 老 变 量 逐 个 进 行 检 验 , 把 变 为 不 显 著 的 变 量 从 方 程 中 剔 除 , 最 终 得 到 的 方 程 中 既 不 漏 掉
对 被 解 释 变 量 影 响 显 著 的 变 量 , 又 不 含 对 被 解 释 变 量 影 响 不 显 著 的 变 量 。
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