不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
因 此 表 明 , 理 论 研 究 结 果 不 支 持 我 国 股 改 过 程 中 股 改 公 司 实 际 支 付 的 对 价 水
平 的 这 种 趋 同 与 平 均 现 象 。 那 么 到 底 是 什 么 原 因 造 成 这 种 情 况 呢 , 我 们 将 在 以 下
的 实 证 研 究 中 加 以 分 析 。
表 1 列 出 了 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 的 相 关 统 计 量 , 从 中 我 们 可 以 看 出 , 实
际 折 价 率 平 均 值 36.31% 明 显 低 于 理 论 折 价 率 42.1%。 说 明 在 股 改 中 绝 大 部 分 上
市 公 司 的 非 流 通 股 东 实 际 支 付 的 对 价 水 平 低 于 理 论 对 价 水 平 , 非 流 通 股 东 在 股 改
中 获 得 增 量 收 益 。 而 流 通 股 东 对 于 股 改 公 司 对 价 方 案 的 不 合 理 反 应 平 淡 , 市 场 价
格 的 变 化 主 要 受 到 对 价 支 付 比 例 的 绝 对 量 影 响
1 , 而 忽 视 了 对 价 是 否 合 理 这 个 最
重 要 的 依 据 , 说 明 中 国 证 券 市 场 投 资 者 存 在 明 显 的 非 理 性 。
表 1 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 均 值 比 较
平 均 值 中 位 值 标 准 差 最 大 值 最 小 值
理 论 折 价 率 0.4210 0.3567 0.2552 0.9828 0.0401
实 际 折 价 率 0.3631 0.3641 0.08191 0.8328 0.0476
5.2 实 证 检 验
为 了 剖 析 实 际 对 价 率 的 “ 群 聚 ” 现 象 , 我 们 必 须 分 析 实 际 对 价 率 的 影 响 因 素
有 哪 些 ? 本 章 拟 以 实 际 对 价 作 为 被 解 释 变 量 , 构 建 多 元 回 归 模 型 进 行 检 验 。 这 里
采 用 对 价 而 不 采 用 折 价 率 的 原 因 是 因 为 采 用 对 价 更 加 直 观 , 而 且 折 价 率 与 对 价 之
间 可 以 直 接 转 换 ( 见 式 (5-1))。 从 第 四 章 的 理 论 分 析 可 知 参 数 集 中 各 参 数 对 理
论 折 价 率 都 有 影 响 , 而 不 同 的 股 改 公 司 其 参 数 集 必 然 不 同 , 那 么 在 支 付 实 际 对 价
时 是 否 有 考 虑 这 些 参 数 ? 此 次 股 权 分 置 改 革 采 取 的 是 一 种 所 谓 分 类 表 决 的 方 式 ,
其 基 本 出 发 点 在 于 各 公 司 差 异 较 大 , 无 法 采 取 统 一 的 股 改 方 案 和 对 价 数 额 。 然 而
从 图 1 中 我 们 却 看 不 出 对 价 支 付 在 不 同 的 公 司 中 存 在 显 著 差 异 。 到 底 是 什 么 原 因
造 成 这 种 趋 同 现 象 , 是 什 么 因 素 对 实 际 对 价 产 生 影 响 呢 ? 我 们 在 构 建 回 归 模 型 过
程 中 主 要 考 虑 以 下 变 量 :
( 一 ) 研 究 变 量 的 确 定 和 计 算
1
实 践 中 , 对 价 比 例 绝 对 值 高 的 股 改 公 司 的 股 票 明 显 上 涨 , 而 比 例 低 的 股 票 出 现 下 跌 。 投 资 者 并 没 有 考 虑
到 有 些 上 市 公 司 虽 然 表 面 上 对 价 比 例 高 , 但 本 质 上 却 依 然 是 明 显 的 对 价 支 付 不 足 。
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