不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
我 国 证 券 市 场 从 2005 年 4 月 29 日 开 始 的 股 权 分 置 改 革 到 2007 年 2 月 5
日 为 止 , 两 市 共 有 1292 家 公 司 完 成 了 股 改 或 进 入 股 改 程 序 , 市 值 占 比 为 98%,
股 改 工 作 基 本 完 成 。 此 次 改 革 的 目 的 在 于 解 决 上 市 公 司 非 流 通 股 的 流 通 问 题 , 而
改 革 的 核 心 在 于 非 流 通 股 东 为 获 得 上 市 流 通 权 必 须 支 付 “ 对 价 ” 给 流 通 股 股 东 。
截 止 到 2007 年 2 月 5 日 已 完 成 股 改 的 1175 家 公 司 中 , 有 934 家 股 权 分 置 公 司
( 高 达 79.5%) 的 对 价 水 平 都 集 中 在 10 送 2 至 4 股 区 间 , 平 均 对 价 水 平 为 10 送
3 股
1 , 出 现 显 著 的 趋 同 与 平 均 现 象 。
第 四 章 的 理 论 研 究 结 果 表 明 不 流 动 资 产 折 价 率 受 到 流 动 约 束 的 时 间 T、 流 动
资 产 收 益 波 动 率
V
0 , 不 流 动 资 产 的 波 动 率 常 数 σ
2 , 流 动 资 产 和 不 流 动 资 产 之 间
的 相 关 系 数 ρ 、 约 束 股 票 ( 不 流 动 资 产 ) 在 组 合 中 所 占 的 比 例 等 诸 多 参 数 的 显 著
影 响 , 本 文 模 拟 运 算 所 采 用 的 数 据 符 合 我 国 股 票 市 场 的 基 本 情 况 , 得 出 的 结 果 为
最 低 不 流 动 资 产 折 价 率 为 4.01%, 最 高 为 97.91%, 平 均 值 42.1%。 第 四 章 中 表 一
和 图 一 至 图 九 都 显 示 不 同 参 数 集 的 公 司 其 折 价 率 存 在 显 著 差 异 , 本 文 研 究 结 果 显
然 不 支 持 股 改 公 司 对 价 水 平 的 这 种 趋 同 与 平 均 现 象 。 肖 正 根 (2006) 的 研 究 认 为 ,
非 理 性 市 场 和 政 府 干 预 的 双 重 博 弈 环 境 是 造 成 对 价 水 平 趋 同 现 象 的 基 本 原 因 。 短
期 投 资 行 为 占 主 导 的 市 场 博 弈 均 衡 结 果 是 非 理 性 的 , 而 政 府 的 不 当 介 入 则 在 一 定
程 度 上 了 加 剧 了 均 衡 解 的 非 理 性 程 度 , 股 改 对 价 有 失 公 平 。 而 沈 艺 峰 等 人 (2006)
从 不 完 全 竞 争 市 场 理 论 的 角 度 对 上 海 证 券 市 场 的 实 证 研 究 表 明 ,10 送 3 股 的 现
象 可 能 是 寡 头 垄 断 的 结 果 , 而 不 是 完 全 市 场 竞 争 的 结 果 。 而 本 论 文 以 上 的 研 究 结
果 表 明 : 股 改 公 司 对 价 的 确 定 应 以 其 不 流 动 性 资 产 的 折 价 率 为 主 要 依 据 , 同 时 兼
顾 公 司 本 身 的 不 同 财 务 特 征 。 由 于 不 同 的 上 市 公 司 其 影 响 不 流 动 性 折 扣 的 参 数 集
必 不 相 同 , 因 此 股 改 公 司 对 价 的 确 定 应 该 依 据 不 同 参 数 集 进 行 定 价 , 对 价 水 平 应
呈 现 显 著 的 公 司 差 异 。 本 章 将 以 上 海 证 券 交 易 所 至 2007 年 2 月 5 日 为 止 已 经 股
改 的 公 司 为 样 本 进 行 实 证 研 究 , 以 验 证 股 改 公 司 实 际 对 价 水 平 与 理 论 研 究 结 果 的
差 异 及 原 因 。
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数 据 来 自 wind 系 统
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