不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

摘 要
流 动 性 对 资 产 收 益 有 重 大 影 响 , 但 以 前 的 研 究 主 要 是 从 市 场 微 观 结 构 理 论 如
买 卖 价 差 以 及 交 易 成 本 等 角 度 , 研 究 流 动 性 好 坏 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 ,
而 很 少 对 流 动 性 在 一 定 期 间 内 完 全 受 限 制 情 况 下 如 何 对 该 资 产 定 价 进 行 研 究 。 理
论 研 究 的 这 一 缺 陷 使 现 实 生 活 中 的 很 多 资 产 , 如 中 国 的 国 家 股 和 法 人 股 、 内 部 职
工 股 、 经 理 人 持 股 等 , 无 法 准 确 进 行 定 价 , 从 而 也 无 法 从 理 论 上 为 股 权 分 置 改 革
中 对 价 的 确 定 标 准 提 供 理 论 支 持 。
本 文 在 连 续 时 间 跨 期 动 态 框 架 下 , 分 别 描 述 了 在 有 流 动 性 约 束 和 没 有 约 束 市
场 上 的 最 优 组 合 策 略 , 考 察 流 动 性 受 限 对 资 产 定 价 的 影 响 , 即 所 谓 不 流 动 性 折 扣 ,
并 研 究 不 流 动 性 折 扣 的 影 响 因 素 及 其 时 变 特 征 , 以 期 对 股 权 分 置 改 革 对 价 的 确 定
提 供 理 论 支 持 , 并 对 我 国 股 权 分 置 改 革 过 程 中 非 流 通 股 股 东 向 流 通 股 股 东 支 付 对
价 的 合 理 性 进 行 实 证 研 究 。
我 们 的 研 究 结 果 对 探 索 不 流 动 性 资 产 定 价 的 文 献 作 出 了 辅 助 性 的 贡 献 。 我 们
证 明 了 不 流 动 性 资 产 从 根 本 上 影 响 了 最 优 组 合 策 略 和 资 产 价 格 。 并 且 , 我 们 在 约
束 情 形 下 的 随 机 波 动 模 型 中 对 投 资 者 组 合 问 题 提 供 了 初 始 的 封 闭 解 , 并 求 出 时 变
的 不 流 动 资 产 折 价 率 。 本 研 究 结 果 表 明 不 流 动 资 产 折 价 率 受 到 流 动 约 束 的 时 间 长
短 、 不 流 动 资 产 的 波 动 率 等 诸 多 参 数 的 显 著 影 响 , 因 此 并 不 支 持 股 权 分 置 改 革 公
司 的 对 价 水 平 趋 同 现 象 。
本 文 的 主 要 创 新 之 处 在 于 :
(1) 突 破 以 往 主 要 研 究 流 动 性 市 场 中 资 产 定 价 的 框 架 , 研 究 在 市 场 分 割 条
件 下 , 不 流 动 性 市 场 中 的 资 产 定 价 。 在 本 课 题 框 架 中 , 不 流 动 性 是 整 个 市 场 而 不
是 某 个 证 券 的 特 征 。 这 样 , 我 们 对 不 流 动 性 的 定 义 就 有 更 多 宏 观 的 色 彩 。
(2) 求 出 存 在 不 流 动 资 产 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 , 并 求 出 时 变 的 不 流
动 资 产 折 价 率 的 解 析 式 ( 目 前 为 止 在 国 内 外 没 有 看 到 此 问 题 的 解 析 式 )。
(3) 求 出 效 用 函 数 Hamilton-Jacobi-Bellman 方 程 的 封 闭 解 。
(4) 我 们 找 到 了 一 种 换 算 方 法 (A 股 含 权 系 数 ), 将 实 际 股 改 过 程 中 的 对 价
率 与 理 论 推 导 出 的 折 价 率 对 接 , 从 而 实 现 了 理 论 与 实 际 的 完 美 衔 接 。
关 键 词 : 不 流 动 性 折 扣 ; 最 优 组 合 策 略 ; 股 权 分 置 改 革