不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略
—— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
从 理 论 角 度 看 , 国 有 股 实 质 上 就 是 一 种 流 动 性 受 到 极 大 限 制 的 股 票 , 因 此 我
们 就 可 以 从 资 产 定 价 的 角 度 定 量 测 算 出 国 有 股 法 人 股 的 理 论 价 格 。 我 们 分 析 了 连
续 时 间 局 部 均 衡 模 型 , 在 研 究 不 流 动 性 折 扣 的 时 变 性 时 , 我 们 让 流 动 性 资 产 价 格
扩 散 过 程 的 参 数 都 有 时 变 性 。 我 们 在 不 流 动 性 资 产 比 例 为 外 生 给 定 条 件 下 首 先 解
出 一 个 投 资 者 在 存 在 流 动 性 约 束 时 的 最 优 组 合 策 略 , 并 且 将 它 与 无 约 束 最 优 组 合
策 略 比 较 。 给 定 最 优 投 资 组 合 策 略 , 那 么 我 们 可 以 解 出 投 资 者 财 富 的 可 获 得 效 用 。
在 交 易 不 受 限 制 时 , 投 资 者 可 以 达 到 一 个 最 大 化 的 效 用 水 平 。 当 交 易 受 限 时 , 其
最 优 效 用 水 平 必 然 下 降 。 我 们 可 以 通 过 降 低 不 流 动 ( 限 售 ) 资 产 的 价 格 水 平 来 提
高 该 投 资 者 的 效 用 。 当 投 资 者 的 效 用 水 平 达 到 交 易 不 受 限 制 时 的 水 平 时 , 此 时 的
资 产 价 格 就 是 该 非 流 动 性 资 产 的 价 格 。 我 们 求 解 出 流 动 约 束 成 本 并 表 明 在 一 个 理
性 的 市 场 中 存 在 很 大 的 不 流 动 价 格 折 扣 。
依 据 模 型 , 进 行 数 值 模 拟 , 结 果 表 明 不 流 动 资 产 价 格 折 扣 与 Amihud and
Mendelson (1986) , Duffie, Garleanu, and Pedersen (2000),Huang (2003),
Longstaff (1995,2001), and Vayanos and Vila (1999) 的 实 证 结 果 基 本 一 致 。
我 们 的 研 究 结 果 对 探 索 不 流 动 性 资 产 定 价 的 文 献 作 出 了 辅 助 性 的 贡 献 。 我
们 证 明 了 不 流 动 性 资 产 从 根 本 上 影 响 了 最 优 组 合 策 略 , 并 且 , 我 们 在 约 束 情 形 下
的 随 机 波 动 模 型 中 对 投 资 者 最 优 组 合 问 题 提 供 了 初 始 的 封 闭 解 。
这 章 的 其 余 部 分 安 排 如 下 : 第 一 部 分 描 述 了 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 框 架 , 依
据 动 态 最 优 控 制 方 法 , 通 过 求 解 Hamilton-Jacobi-Bellman 方 程 , 我 们 求 出 投 资
者 在 有 流 动 约 束 和 没 有 流 动 约 束 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 , 并 由 此 求 出 存 在 不
流 动 资 产 ( 流 动 性 约 束 ) 时 投 资 者 的 最 高 效 用 水 平 。 第 二 、 四 部 分 依 据 效 用 水 平
求 出 非 流 动 性 资 产 的 价 格 折 扣 , 并 通 过 Matlab 模 拟 运 算 时 变 的 流 动 性 折 扣 和 最
优 组 合 策 略 , 说 明 最 优 组 合 策 略 是 怎 样 异 于 无 流 动 约 束 时 的 最 优 组 合 策 略 并 提 供
流 动 约 束 时 资 产 价 格 折 扣 的 估 计 ; 第 三 、 五 部 分 分 析 结 果 并 作 出 结 论 性 的 评 述 。
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