不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

3. 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格 的 影 响 —— 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下
研 究 非 流 动 性 资 产 和 市 场 分 割 对 资 产 价 格 水 平 的 影 响 , 也 许 可 以 为 限 制 分 散 化 的
不 完 全 市 场 提 供 参 考 。
在 一 个 非 流 动 性 资 产 存 在 的 世 界 中 , 所 有 的 投 资 者 都 不 会 持 有 同 一 的 市 场 组
合 (Mayers,1972), 我 们 也 知 道 在 CAPM 世 界 中 , 所 有 的 资 产 都 是 可 流 动 的 , 所
有 的 投 资 者 都 持 有 同 一 的 市 场 组 合 。 因 此 , 如 果 一 个 完 美 的 资 本 市 场 突 然 产 生 ( 对
于 所 有 非 流 动 性 资 产 ), 投 资 者 将 调 整 他 们 持 有 的 组 合 直 到 他 们 持 有 CAPM 模 型 意
义 上 的 组 合 , 即 各 个 投 资 者 将 持 有 新 的 市 场 组 合 , 这 个 新 组 合 中 将 包 含 所 有 以 前
不 流 动 的 资 产 。 假 定 投 资 者 将 转 换 他 们 原 有 的 组 合 为 新 的 市 场 组 合 , 则 必 存 在 引
起 这 种 转 换 的 经 济 动 机 。 在 均 值 — 方 差 模 型 的 背 景 中 , 动 机 一 定 是 调 整 后 的 组 合
在 一 定 程 度 上 是 更 有 效 的 。 新 的 市 场 组 合 必 须 提 供 给 所 有 投 资 者 , 要 么 是 更 大 的
预 期 收 益 ( 给 定 收 益 的 方 差 ), 要 么 是 给 定 预 期 收 益 下 较 小 的 方 差 。
在 以 下 部 分 , 分 析 投 资 者 转 换 到 更 有 效 的 组 合 对 资 产 价 值 的 影 响 。 这 个 分 析
表 明 , 一 般 而 言 , 只 有 对 常 绝 对 风 险 和 常 相 对 风 险 厌 恶 ( 在 这 里 , 约 束 相 对 风 险
厌 恶 系 数 ≤1) 的 情 况 , 才 能 清 晰 表 述 非 流 动 性 资 产 对 流 动 性 资 产 价 值 的 影 响 。
式 (3-17) 表 明 , 对 价 格 的 任 何 影 响 必 须 通 过 λ
M
E(
RM
) −θP
= σ
2
( R ) + cov( R
M
M
M
, R
N
)
发 生 , λ M
代 表 每 单 位 风 险 的 市 场 价 格 。 方 程 (3-17) 的 所 有 其 他 的 成 分 对 于 决
定 市 场 价 格 而 言 都 是 客 观 变 量 而 非 主 观 变 量 。 例 如 , 第 j 个 公 司 的 系 统 风 险 与 不
存 在 非 流 动 性 资 产 的 完 美 资 本 市 场 是 一 样 的 。
cov( R , R ) + cov( R , R ) = cov( R
j
M
'
在 此 , R = R + R
M
M
N
j
N
j
, R
'
M
, 代 表 拓 展 后 新 市 场 的 总 收 益 。
可 以 证 明 (Mayers,1976), 每 单 位 风 险 的 价 格 可 以 写 成
)
在 此 ,
dV
dE
i
i
⎛ ⎞
⎜ ⎟
⎜ 1
λ
⎟
M
= 2
(3-19)
⎜ dV ⎟
i
⎜ ∑ ⎟
⎝ i dEi
⎠
是 第 i 个 投 资 者 风 险 与 预 期 收 益 的 边 际 替 代 率 , 这 个 表 达 式 可 以 重
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