不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
R
M
: 单 期 流 通 股 市 场 组 合 收 益
R
N
M
: 单 期 非 流 通 股 市 场 组 合 收 益
用 式 (3-15)、(3-16) 分 别 除 以 式 (3-13)、(3-14) 得 :
在 此 ,
1
E(
RM
) −θPM
P
j
= { E(
Ri
) −[
] × [cov( Rj
, RM
) + cov( R
θ σ ( R ) + cov( R , R )
, R
2 j N
M
M N
N N
N 1 N E(
RM
) −θPM
N N
P
j
= { E(
Rj
) −[
] × [cov( R , ) cov(
2 N
N
j
RM
+ R
θ σ ( R ) + cov( R , R )
δ
θ =
γ
M
M
N
j
, R
, 式 (3-17)、(3-18) 为 流 通 股 和 非 流 通 股 的 定 价 公 式 。θ 代
)]}
N
j
)]}
(3-17)
(3-18)
表 未 来 预 期 收 益 对 现 在 消 费 的 边 际 替 代 率 的 加 权 平 均 , 这 些 表 达 式 与 等 式 (3-1)
有 基 本 一 致 的 结 构 , 只 是 参 数 θ 取 代 了 无 风 险 利 率 r
f
, 因 为 它 包 含 了 不 流 动 性 资
产 。
3.2 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 流 通 市 场 资 产 价 格 的 影 响
股 权 分 置 的 现 状 实 际 上 是 一 种 市 场 分 割 , 即 投 资 者 持 有 的 资 产 有 一 部 分 是 可
流 动 的 , 而 另 一 部 分 则 是 不 可 流 动 的 。 在 一 个 市 场 上 允 许 所 有 投 资 者 交 易 ( 流 通
股 市 场 ) 而 在 另 一 个 市 场 上 只 允 许 某 些 投 资 者 交 易 ( 国 有 股 转 让 )。 投 资 者 在 这
个 市 场 上 的 索 取 权 在 其 他 任 何 的 市 场 上 均 不 能 交 易 , 即 假 定 两 个 市 场 上 不 能 同 时
存 在 同 样 的 资 产 进 行 交 易 。
现 在 我 们 考 虑 一 下 这 个 问 题 : 对 于 所 有 现 在 的 非 流 通 股 市 场 , 突 然 变 成 全 流
通 的 完 全 市 场 , 那 么 现 有 流 通 市 场 上 资 产 的 价 格 水 平 将 会 发 生 什 么 变 化 ? 也 就 是
说 , 当 经 过 一 段 禁 止 交 易 期 后 , 进 行 股 权 分 置 改 革 的 上 市 公 司 的 不 流 通 股 可 以 完
全 流 通 时 , 对 A 股 市 场 的 价 格 将 会 有 何 影 响 。 换 言 之 , 当 包 括 不 流 动 资 产 的 那 个
流 动 性 市 场 的 范 围 扩 大 了 , 所 有 资 产 均 变 成 可 流 动 资 产 , 那 么 原 有 流 动 性 市 场 的
价 格 水 平 将 会 发 生 什 么 变 化 ?
非 流 动 性 资 产 和 市 场 分 割 模 型 以 极 端 的 方 式 代 表 了 市 场 不 完 全 , 而
Longstaff(2004) 已 经 证 明 , 在 不 流 动 性 市 场 中 组 合 是 两 极 化 而 非 分 散 化 。 例 如 ,
证 券 的 不 可 分 割 , 存 在 对 借 贷 的 限 制 等 阻 止 了 投 资 者 分 散 化 的 能 力 , 因 此 , 通 过
36