不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

3. 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格 的 影 响 —— 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下
ρ
i
: 期 末 第 i 种 资 产 的 收 益
ρ
M
: 市 场 组 合 的 收 益
r
f
: 无 风 险 利 率
CAPM 的 假 定 之 一 是 所 有 投 资 者 都 有 同 样 的 组 合 机 会 集 , 这 在 完 全 的 市 场 中
( 无 交 易 成 本 、 完 全 可 流 动 ) 也 许 是 合 理 的 , 然 而 , 如 果 市 场 上 存 在 不 可 流 动 的
资 产 , 那 么 , 当 投 资 者 的 组 合 中 含 有 不 流 动 资 产 时 情 形 如 何 呢 ?Mayers(1972)
以 不 可 交 易 的 人 力 资 本 为 研 究 对 象 , 提 出 了 单 期 不 确 定 条 件 下 两 种 资 产 ( 完 全 流
动 和 完 全 不 流 动 ) 的 资 本 资 产 定 价 模 型 , 即 :
E(
ρM
) −rf
E( ρ
i)
= rf
+ [
] × [ P cov( , ) cov( , )]
2 M
ρ
j
ρM
+ ρ
j
RH
P σ ( ρ ) + cov( ρ , R )
M
M
M
H
(3-1)
ρ
i
: 单 期 风 险 资 产 的 收 益
ρ
M
: 单 期 市 场 收 益
R
H
: 单 期 全 市 场 人 力 资 本 所 带 来 的 收 益
P
M
: 市 场 上 所 有 公 司 的 总 市 值
这 个 模 型 是 在 以 允 许 无 风 险 借 入 借 出 的 条 件 下 得 出 的 。 该 模 型 中 的 风 险 — 预
期 收 益 呈 线 性 关 系 , 这 与 原 先 的 CAPM 模 型 是 一 样 的 。 但 结 果 在 两 个 方 面 有 所 不
同 : 第 一 , 公 司 系 统 风 险 和 市 场 组 合 风 险 的 度 量 包 括 了 不 流 动 性 资 产 对 风 险 的 贡
献 ; 第 二 , 该 模 型 意 味 着 在 使 投 资 者 效 用 最 大 化 的 原 则 下 , 投 资 者 持 有 可 流 动 性
的 风 险 资 产 组 合 在 组 成 成 分 上 有 很 宽 的 变 化 , 即 , 即 使 假 定 投 资 者 同 质 预 期 , 该
模 型 认 为 投 资 者 也 将 持 有 不 同 的 市 场 组 合 , 每 个 投 资 者 持 有 的 可 流 动 资 产 的 组 合
都 满 足 他 个 人 偏 好 且 可 能 是 独 一 无 二 的 。
3.1 股 权 分 置 情 形 下 , 流 通 股 和 不 流 通 股 的 定 价 模 型
我 们 的 假 定 与 Mayers(1972) 相 同 , 同 时 还 假 定 不 存 在 无 风 险 借 贷 。 投 资
者 同 时 投 资 于 流 通 股 和 不 流 通 股 这 两 种 风 险 资 产 , 我 们 假 定 投 资 者 的 效 用 函 数 是
U ( Ci
, Ei
, Vi
) , E
i
, Vi
分 别 代 表 第 i 个 投 资 者 风 险 资 产 组 合 的 单 期 预 期 收 益 和 收 益
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