不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
3. 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格 的 影 响
—— 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下
流 动 性 是 金 融 资 产 的 基 本 特 性 之 一 , 流 动 性 对 期 望 收 益 率 有 重 大 影 响 已 成 共
识 , 但 流 动 性 到 底 在 多 大 程 度 上 影 响 资 产 价 格 却 仍 然 是 目 前 金 融 经 济 学 领 域 最 具
争 议 的 理 论 问 题 之 一 。 传 统 资 产 定 价 理 论 假 设 金 融 市 场 是 完 全 流 动 的 , 但 实 际 上 ,
在 很 多 情 况 下 , 证 券 的 市 场 化 交 易 会 受 到 限 制 , 比 如 说 , 当 一 个 投 资 者 在 反 回 购
协 议 中 借 出 证 券 , 表 明 他 放 弃 卖 出 证 券 的 权 利 直 到 收 回 证 券 。 对 于 许 多 机 构 投 资
者 来 说 ,IPO 证 券 的 市 场 化 交 易 可 能 临 时 性 地 受 到 限 制 , 这 是 因 为 证 券 承 销 商 往
往 给 在 IPO 中 获 得 配 售 的 投 资 者 明 确 规 定 一 定 时 间 的 持 有 期 , 使 他 们 不 能 立 即 卖
出 证 券 。 那 么 对 于 这 些 流 动 性 在 一 定 期 间 内 完 全 受 限 制 情 况 的 证 券 该 如 何 定 价
呢 ? 理 论 研 究 的 这 一 缺 陷 使 现 实 生 活 中 的 很 多 资 产 , 如 中 国 的 国 家 股 和 法 人 股 、
内 部 职 工 股 、 经 理 人 持 股 等 , 无 法 准 确 进 行 定 价 。
存 在 流 动 约 束 的 市 场 是 不 完 全 市 场 , 那 么 这 种 不 完 全 性 所 附 加 给 投 资 者 的 风
险 对 资 产 价 格 将 会 产 生 怎 样 的 影 响 呢 ? 在 当 前 我 国 股 权 分 置 改 革 的 实 践 中 , 国 有
股 作 为 不 流 动 性 资 产 以 向 流 通 股 股 东 支 付 对 价 为 代 价 , 使 其 可 以 获 得 流 通 权 , 得
以 在 一 定 时 间 期 限 后 在 市 场 上 交 易 流 通 。 本 章 研 究 的 是 , 当 非 流 通 股 进 入 流 通 股
市 场 后 , 流 通 股 市 场 的 股 票 价 格 将 会 有 怎 样 的 改 变 ?
本 章 将 在 Mayers (1972,1975,1976) 研 究 的 基 础 上 , 在 单 期 静 态 分 析 框
架 下 , 研 究 对 于 所 有 的 非 流 通 股 市 场 , 突 然 变 成 全 流 通 的 完 全 市 场 , 那 么 现 有 流
通 市 场 上 资 产 的 价 格 水 平 将 会 发 生 什 么 变 化 ? 即 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对
资 产 价 格 的 影 响 。
由 Sharpe(1964),Lintner(1965) 和 Mossin(1966) 提 出 的 不 确 定 条 件
下 单 期 均 值 方 差 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM, 也 称 SLM 模 型 ) 假 定 市 场 是 完 全 的 ,
投 资 者 能 以 无 风 险 利 率 借 入 和 借 出 , 则 有
E(
ρM
) − rf
E( ρi
) = rf
+ [ ]cov( ρ , )
2 i
ρM
σ ( ρ )
M
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