不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

2. 文 献 回 顾
注 第 1 次 流 动 性 跨 越 , 即 资 产 形 态 变 化 ( 实 物 资 产 向 虚 拟 金 融 资 产 转 化 ) 下 的 证 券
资 产 流 动 性 溢 价 问 题 , 从 微 观 经 济 个 体 行 为 出 发 , 推 导 出 流 动 性 价 值 测 度 和 证 券
资 产 的 流 动 性 定 价 模 型 , 得 出 了 资 产 形 态 变 化 和 市 场 流 动 性 双 重 作 用 下 的 证 券 价
格 作 用 机 制 。
吴 文 锋 , 芮 萌 和 陈 工 孟 (2003) 研 究 了 中 国 股 票 收 益 的 非 流 动 性 补 偿 。 他 们
采 用 1993 年 6 月 到 2001 年 12 月 的 数 据 , 并 使 用 日 收 益 率 的 绝 对 值 与 日 成 交 金 额
的 比 率 作 为 非 流 动 性 的 度 量 方 法 , 检 验 了 中 国 股 票 市 场 的 收 益 率 与 非 流 动 性 的 横
截 面 相 关 关 系 , 分 析 了 未 预 期 到 的 市 场 非 流 动 性 对 股 价 收 益 率 的 影 响 。 横 截 面 回
归 的 结 果 显 示 , 中 国 股 票 市 场 的 收 益 率 与 风 险 β 值 、 总 风 险 收 益 率 标 准 差 之 间 都
不 呈 现 相 关 关 系 , 而 与 非 流 动 性 呈 显 著 的 正 相 关 关 系 , 风 险 对 收 益 率 的 解 释 作 用
不 明 显 , 这 与 许 多 学 者 研 究 的 在 中 国 股 票 市 场 资 本 资 产 定 价 模 型 不 成 立 的 结 论 相
一 致 。 中 国 市 场 表 现 出 更 显 著 的 “ 非 流 动 性 补 偿 ”, 说 明 投 资 者 更 注 重 资 产 的 流
动 性 。 这 也 可 以 解 释 相 对 于 全 球 其 他 股 市 , 中 国 股 市 的 高 换 手 率 的 原 因 , 因 为 投 资
者 的 持 股 时 间 更 短 。 通 过 对 未 预 期 到 的 市 场 非 流 动 性 对 股 价 收 益 率 影 响 的 分 析 ,
他 们 发 现 市 场 非 流 动 性 发 生 的 未 预 期 到 的 变 化 对 股 价 收 益 率 的 影 响 是 负 面 的 。 即
市 场 非 流 动 性 突 然 增 加 时 , 股 价 收 益 率 将 降 低 。 而 且 , 不 同 流 动 性 的 股 票 对 市 场 非
流 动 性 变 化 的 反 应 是 不 同 的 。 相 对 于 大 盘 股 而 言 , 小 盘 股 具 有 收 益 率 相 对 要 高 一
些 的 “ 小 公 司 效 应 ”。
李 一 红 和 吴 世 农 (2003) 对 中 国 股 市 流 动 性 溢 价 进 行 实 证 研 究 , 他 们 以 换 手
率 和 非 流 动 性 作 为 流 动 性 指 标 , 对 上 海 股 票 市 场 的 371 家 上 市 公 司 分 别 以 个 股 数
据 和 组 合 数 据 进 行 流 动 性 与 预 期 收 益 之 间 关 系 的 实 证 研 究 , 检 验 流 动 性 溢 价 是 否
存 在 于 我 国 股 票 市 场 , 即 流 动 性 指 标 是 否 影 响 个 股 和 组 合 的 价 格 变 动 或 收 益 。 实
证 结 果 表 明 , 以 换 手 率 为 流 动 性 度 量 时 , 换 手 率 与 预 期 收 益 稳 定 地 保 持 负 向 关 系 ,
而 用 非 流 动 指 标 作 为 流 动 性 度 量 时 , 非 流 动 指 标 与 预 期 收 益 关 系 不 稳 定 , 甚 至 出
现 相 反 的 结 果 。 具 体 地 说 , 该 文 用 整 个 样 本 期 间 的 个 股 数 据 检 验 后 的 主 要 发 现 有 :
第 一 , 换 手 率 与 预 期 收 益 呈 负 向 关 系 , 非 流 动 指 标 与 预 期 收 益 呈 正 向 关 系 , 符 合
流 动 性 溢 价 理 论 ; 第 二 , 无 论 是 无 政 策 公 告 期 间 还 是 在 有 政 策 公 告 期 间 , 换 手 率
对 预 期 收 益 起 着 负 向 作 用 , 而 非 流 动 指 标 在 无 政 策 公 告 期 间 , 回 归 系 数 显 著 为 正 ,
但 在 有 政 策 公 告 期 间 , 非 流 动 指 标 对 预 期 收 益 没 有 解 释 能 力 ; 第 三 , 在 三 个 不 同
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