不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
边 界 , 消 除 了 在 股 权 分 置 改 革 过 程 中 出 现 的 一 些 认 识 上 的 误 区 , 并 对 中 国 的 股 权
分 置 改 革 问 题 提 出 了 一 些 政 策 性 建 议 。
汪 昌 云 和 汪 勇 祥 (2004) 从 流 动 性 的 经 济 学 分 析 角 度 , 分 析 了 股 权 分 裂 与
国 有 股 流 动 性 溢 价 。 认 为 国 有 股 、 法 人 股 的 存 在 降 低 了 二 级 市 场 的 流 动 性 , 导 致
证 券 定 价 缺 乏 效 率 , 从 而 降 低 了 社 会 福 利 。 必 须 对 国 有 股 和 法 人 股 进 行 流 动 性 变
革 , 以 合 理 的 方 式 消 除 国 有 股 所 包 含 的 巨 大 风 险 和 不 确 定 性 , 促 进 经 济 资 源 的 优
化 配 置 。 而 流 动 性 变 革 的 关 键 在 于 国 有 股 的 合 理 定 价 , 因 此 , 在 国 有 股 定 价 过 程 中 ,
必 须 充 分 考 虑 到 非 流 通 股 的 控 制 权 溢 价 、 非 流 通 股 在 投 资 者 财 富 中 所 占 的 比 重 、
流 通 所 受 限 制 时 间 的 长 短 及 股 价 波 动 性 等 因 素 。
但 他 们 都 没 有 进 行 实 证 检 验 。
孔 东 民 (2006) 利 用 Acharyay and Pedersenz (2005) 提 出 的 LCAPM( 基 于
流 动 性 风 险 的 CAPM), 对 中 国 股 市 进 行 实 证 检 验 , 在 该 模 型 中 , 证 券 的 收 益 依 赖
于 它 的 期 望 流 动 性 及 其 与 收 益 ( 包 括 个 股 与 市 场 收 益 ) 之 间 的 协 方 差 。 检 验 结 果
发 现 , 我 国 股 市 的 风 险 升 水 在 大 盘 升 降 区 间 体 现 了 不 同 的 特 征 ; 无 论 在 总 区 间 还
是 分 时 段 ,LCAPM 都 能 更 好 的 拟 合 资 产 收 益 ; 在 控 制 公 司 规 模 之 后 , 效 果 依 然 稳
健 。 这 说 明 流 动 性 在 我 国 股 市 的 资 产 定 价 上 有 重 要 影 响 。 但 该 文 没 有 将 LCAPM 修
正 为 适 合 我 国 国 情 的 模 型 。
Chen,and Xiong(2001) 研 究 发 现 我 国 证 券 市 场 上 基 于 拍 卖 和 私 下 交 易 的 非
流 通 股 相 对 于 流 通 股 的 平 均 折 价 率 分 别 是 77.93% 和 85.59%。
严 绍 兵 (2005) 研 究 了 法 人 股 的 流 动 性 折 价 , 认 为 中 国 目 前 的 证 券 市 场 , 企
业 价 值 水 平 在 理 论 上 至 少 应 包 括 四 个 层 次 , 即 流 动 性 控 股 股 权 、 非 流 动 性 控 股 股
权 、 流 动 性 少 数 股 权 及 非 流 动 性 少 数 股 权 。 通 过 对 法 人 股 协 议 转 让 的 实 证 研 究 ,
法 人 股 的 流 动 性 折 价 平 均 值 为 81.43%, 而 且 上 市 年 限 、 流 通 股 性 质 、 股 权 控 制
程 度 、 股 权 转 让 排 名 、 总 价 款 、 转 让 股 权 数 量 、 股 东 权 益 、 股 权 集 中 度 、 法 人 股
比 例 和 净 利 润 率 对 流 动 性 折 价 具 有 重 要 的 影 响 。 这 项 研 究 对 我 国 兼 并 、 收 购 和 股
权 转 让 过 程 中 上 市 公 司 非 流 通 股 定 价 以 及 非 上 市 公 司 股 权 定 价 均 会 提 供 有 意 义
的 参 考 。
但 他 们 没 有 从 理 论 上 求 出 不 流 动 资 产 折 扣 率 。
董 直 庆 , 王 林 辉 (2005) 基 于 当 前 市 场 流 动 性 理 论 对 证 券 价 格 的 研 究 较 少 关
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