不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

2. 文 献 回 顾
期 权 定 价 模 型 。 这 里 标 的 资 产 不 是 完 美 流 动 的 , 流 动 性 风 险 被 模 型 化 为 一 条 随 机
供 给 曲 线 , 其 中 交 易 价 格 是 交 易 规 模 的 函 数 。 与 市 场 微 观 结 构 的 文 献 一 致 , 供 给
曲 线 是 向 上 倾 斜 的 , 从 而 得 到 离 散 时 间 框 架 的 最 优 对 冲 策 略 。 实 证 证 据 揭 示 了 每
个 期 权 都 内 在 地 包 含 了 显 著 的 流 动 性 成 本 。
该 文 献 认 为 , 对 于 可 观 测 到 的 期 权 价 格 , 忽 略 流 动 性 成 本 等 于 高 估 了 期 权 价
格 , 也 就 是 高 估 了 隐 含 波 动 率 。 流 动 性 成 本 是 产 生 隐 含 波 动 率 “ 微 笑 ”
(Rubinstein (1985)) 的 部 分 原 因 。 从 而 为 将 期 权 定 价 理 论 更 好 地 应 用 于 不 流
动 资 产 的 定 价 打 下 基 础 。
在 跨 期 动 态 框 架 下 , 对 不 流 动 资 产 定 价 进 行 研 究 的 还 有 :
Hunter(2003) 研 究 了 不 完 全 市 场 和 双 曲 线 折 价 。Lerner and Schoar(2002)
从 理 论 和 私 人 权 益 的 证 据 方 面 研 究 了 不 流 动 性 之 谜 , Marcelo(2006) 实 证 研 究
了 西 班 牙 股 票 市 场 1994 年 到 2002 年 间 非 流 动 性 风 险 因 素 在 资 产 定 价 里 的 作 用 ,
运 用 Fama 和 French (1993) 方 法 产 生 一 个 在 债 券 和 股 票 上 的 不 流 动 因 素 , 并 且
分 析 它 是 否 作 为 附 加 状 态 变 量 进 入 随 机 贴 现 因 子 , 结 果 表 明 系 统 性 的 不 流 动 性 是
资 产 定 价 的 一 个 关 键 因 素 。Huang(2003) 研 究 了 流 动 性 冲 击 和 均 衡 流 动 性 溢 价 ,
结 果 表 明 当 代 理 者 面 临 流 动 性 冲 击 和 借 款 限 制 时 , 非 流 动 性 在 资 产 收 益 上 可 能 有
很 大 的 作 用 。 此 外 ,John Hull and White(1987) 和 Brenner, Eldor, and Hauser
(2001) 也 都 做 了 这 方 面 的 相 关 研 究 。
2.3 国 内 资 产 定 价 和 股 权 分 置 改 革 研 究 现 状 述 评
在 我 国 股 权 分 置 改 革 的 实 践 中 , 国 有 股 作 为 不 流 动 性 资 产 以 向 流 通 股 股 东
支 付 对 价 为 代 价 , 使 其 可 以 在 一 定 的 时 间 期 限 后 在 市 场 上 交 易 。 可 是 支 付 的 对 价
是 否 合 理 呢 ? 虽 然 股 改 已 接 近 完 成 , 但 这 个 问 题 在 理 论 上 依 然 存 在 诸 多 争 议 。 由
于 历 史 的 原 因 , 不 流 动 性 在 我 国 证 券 市 场 表 现 尤 其 突 出 。 近 年 来 , 国 内 在 资 产 定
价 和 股 权 分 置 改 革 研 究 方 面 的 主 要 文 献 有 :
郑 振 龙 、 王 保 合 (2005) 对 我 国 股 权 分 置 改 革 进 行 了 期 权 分 析 , 将 股 权 分 置
改 革 本 身 看 做 是 上 市 公 司 拥 有 的 永 久 性 美 式 看 涨 期 权 多 头 , 并 运 用 期 权 分 析 框
架 , 分 析 了 股 权 分 置 改 革 时 机 的 选 择 问 题 、 流 通 股 股 东 与 非 流 通 股 股 东 的 博 弈 、
预 期 与 价 格 跳 跃 过 程 , 找 到 了 该 期 权 定 价 公 式 和 提 前 执 行 该 美 式 期 权 的 最 优 执 行
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