不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
市 场 不 流 动 资 产 的 定 价 具 有 很 大 的 积 极 意 义 。
此 外 ,Subramanian 和 Jarrow, (2001), Lo Andrew ,Mamaysky and Wang(2001)
从 交 易 成 本 角 度 研 究 了 非 流 动 性 在 价 值 上 的 折 扣 。Damodaran(2005) 从 可 交 易
性 和 价 值 角 度 研 究 了 不 流 动 性 折 价 的 度 量 。Kempf and Uhrig-Homburg(2000) 从
合 同 到 期 日 和 买 卖 价 差 方 面 研 究 了 不 流 动 性 折 扣 。
2.2.5 利 用 期 权 定 价 理 论 研 究 不 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影 响
Longstaff(1995) 利 用 期 权 定 价 理 论 研 究 了 证 券 可 交 易 性 在 多 大 程 度 上 影
响 了 证 券 价 值 ? 假 设 一 个 投 资 者 拥 有 很 好 的 掌 握 市 场 时 机 的 能 力 , 但 是 受 到 在
T 时 期 内 不 能 卖 出 股 票 的 限 制 ; 如 果 没 有 交 易 制 约 , 这 个 投 资 者 会 以 T 期 间 资 产
能 达 到 的 最 大 价 格 卖 出 资 产 , 所 以 如 果 可 交 易 的 限 制 放 松 , 那 么 对 投 资 者 而 言 增
加 的 现 金 流 与 T 时 间 内 使 证 券 价 值 最 大 化 的 证 券 价 格 是 相 同 的 。 利 用 最 大 价 格 估
计 的 回 溯 期 权 ( 或 流 动 性 互 换 ), 作 者 为 任 何 一 个 拥 有 不 完 美 市 场 中 时 机 掌 握 能
力 的 实 际 投 资 者 , 提 供 了 市 场 流 动 性 价 值 的 一 个 简 单 的 解 析 上 界 (analytical
upper bound)。 使 用 这 种 方 法 , 对 不 同 非 流 动 性 期 限 和 资 产 波 动 率 的 资 产 , 可 以
估 计 其 可 交 易 性 ( 流 动 性 ) 到 底 占 资 产 价 值 多 少 百 分 比 。
研 究 结 果 表 明 市 场 不 流 动 性 的 折 价 可 以 是 很 大 的 , 即 使 不 流 动 性 期 限 很 短 。
值 得 强 调 的 是 : 这 些 是 非 流 动 性 价 值 的 最 高 界 限 , 理 论 上 是 从 具 有 完 美 的 掌 握 市
场 时 机 能 力 的 投 资 者 中 得 出 的 , 但 Longstaff 的 实 证 结 果 发 现 交 易 受 限 制 的 证 券
其 折 价 率 的 估 计 接 近 上 界 , 表 明 上 界 较 为 严 谨 。 研 究 还 发 现 非 流 动 性 成 本 随 资 产
波 动 率 增 加 而 增 大 , 且 随 交 易 被 约 束 的 时 间 长 度 的 增 加 而 增 加 。 这 些 结 果 为 非 流
动 性 的 折 价 率 与 交 易 约 束 时 间 长 度 之 间 的 关 系 提 供 了 新 的 洞 见 。
该 论 文 为 发 展 金 融 市 场 , 评 估 流 动 性 价 值 提 供 了 一 个 实 用 的 模 型 。 分 析 的 结
果 可 以 用 来 粗 略 估 计 不 同 类 型 的 交 易 限 制 对 资 产 价 格 的 影 响 。 实 际 上 , 实 证 研 究
表 明 该 上 界 可 能 可 以 作 为 观 察 交 易 限 制 的 折 价 的 近 似 值 。 但 是 Longstaff(1995)
这 篇 论 文 的 更 重 要 的 贡 献 是 , 表 明 期 权 定 价 技 术 在 理 解 金 融 市 场 的 流 动 性 方 面 ,
以 及 将 流 动 性 的 衍 生 产 品 作 为 管 理 和 控 制 非 流 动 性 风 险 的 潜 在 工 具 方 面 是 非 常
有 用 的 。
Cetin &Jarrow 等 (2004) 提 出 了 在 不 流 动 经 济 中 拓 展 的 Black- Scholes
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