不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

2. 文 献 回 顾
股 票 的 折 扣 显 著 地 比 平 均 值 小 。 从 而 说 明 了 不 流 动 性 对 普 通 股 价 值 的 重 要 性 。 我
们 前 面 提 到 , 流 动 性 的 学 术 研 究 一 直 以 来 是 把 焦 点 放 在 买 卖 报 价 价 差 , 交 易 商
行 为 等 市 场 微 观 结 构 的 研 究 上 , 而 对 于 从 较 宏 观 角 度 研 究 不 流 动 性 对 证 券 定 价 的
影 响 却 只 有 相 对 少 量 的 正 式 证 据 。 而 该 论 文 率 先 从 这 个 角 度 研 究 了 市 场 以 怎 样 的
价 格 折 扣 补 偿 证 券 的 相 对 非 流 动 性 。
Longstaff(2001b) 通 过 比 较 美 国 国 债 和 Refcorp 发 行 的 债 券 价 格 (Refcorp
是 一 个 美 国 政 府 代 理 机 构 ) 的 差 异 , 证 实 了 美 国 国 债 价 格 存 在 流 动 性 跳 跃 溢 价
(flight-to-liquidity premium)。 由 于 Refcorp 债 券 是 以 国 债 为 担 保 的 , 实
际 上 他 们 与 国 债 具 有 相 同 的 信 用 。 这 样 , 国 债 和 Refcorp 债 券 之 间 的 价 格 差 异 就
可 以 完 全 归 因 于 流 动 性 的 影 响 。 研 究 结 果 发 现 国 债 有 很 大 的 流 动 性 溢 价 且 比 某 些
国 债 的 价 值 高 15% 以 上 , 同 时 表 明 国 债 的 流 动 性 溢 价 是 与 消 费 者 信 心 变 化 , 权
益 流 入 量 和 货 币 市 场 的 共 同 基 金 有 关 , 还 与 国 债 的 国 外 持 有 量 的 变 化 有 关 。 由 此
表 明 国 债 的 普 及 性 ( 导 致 流 动 性 好 ) 直 接 影 响 它 们 的 价 值 。
Longstaff(2001b) 发 现 国 债 和 Refcorp 债 券 之 间 收 益 的 差 异 在 统 计 意 义 和
经 济 意 义 上 都 是 显 著 的 , 因 此 这 个 研 究 为 国 债 价 格 包 含 显 著 的 流 动 性 跳 跃 溢 价 成
分 提 供 了 强 有 力 的 实 证 证 据 。
Chen and Xiong (2001) 以 股 权 分 置 改 革 前 中 国 证 券 市 场 为 研 究 对 象 , 实 证
检 验 了 非 流 通 性 对 有 价 证 券 定 价 的 的 重 大 影 响 。 他 把 中 国 上 市 公 司 股 票 分 为 三
类 :(i) 是 只 能 在 证 券 交 易 所 交 易 的 普 通 股 , (ii) 是 不 能 上 市 交 易 , 只 能 私 下
交 易 或 不 规 则 地 拍 卖 的 法 人 股 , (iii) 是 1 只 能 私 下 交 易 的 国 有 股 。 这 些 类 型 的 股
票 除 了 市 场 规 则 使 法 人 股 和 国 有 股 几 乎 不 能 流 通 外 , 它 们 在 每 个 方 面 都 相 同 。 他
们 选 取 258 家 上 市 公 司 中 以 拍 卖 和 私 下 交 易 两 种 方 式 交 易 的 法 人 股 作 为 样 本 , 集
中 分 析 同 一 样 本 公 司 的 法 人 股 和 普 通 股 的 价 格 区 别 。 结 果 发 现 , 基 于 拍 卖 和 私 下
转 移 交 易 的 , 相 对 于 流 通 股 的 平 均 折 价 率 分 别 为 77.93% 和 85.59%。 因 此 说 明 不
流 动 性 的 代 价 很 高 , 它 严 重 提 高 了 权 益 资 本 的 成 本 。 研 究 表 明 不 流 动 性 折 价 率 随
流 通 股 的 稳 定 性 和 公 司 的 债 务 权 益 比 例 的 提 高 而 提 高 , 但 是 随 着 公 司 规 模 , 权 益
收 益 ,B/P( 帐 面 市 值 比 ) 和 E/P( 市 盈 率 倒 数 ) 的 提 高 (P 为 流 通 股 价 格 ) 而 减
小 。 然 而 , 法 人 股 的 价 格 随 交 易 规 模 是 增 加 或 减 小 , 取 决 于 法 人 股 的 交 易 方 式 是
私 下 交 易 还 是 拍 卖 。 应 该 说 Chen and Xiong (2001) 的 研 究 对 于 股 改 前 我 国 证 券
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