不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
条 件 beta 的 现 金 流 进 行 一 致 估 价 的 模 型 , 实 际 定 价 是 以 折 价 率 的 解 析 期 限 结 构
(analytic term structure) 来 表 示 的 , 不 同 期 限 的 预 期 现 金 流 具 有 不 同 的 折
价 率 。 他 们 认 为 在 组 合 数 据 中 , 利 用 常 数 折 价 率 会 产 生 巨 大 的 定 价 误 差 , 这 个 误
差 在 短 期 内 主 要 是 由 市 场 风 险 溢 价 导 致 的 , 在 长 期 中 主 要 是 由 时 变 的 无 风 险 利 率
和 相 关 因 素 导 致 的 。
该 论 文 的 主 要 贡 献 在 于 : 许 多 研 究 文 献 认 为 风 险 溢 价 是 可 预 测 的 且 beta 不
是 一 个 常 数 , 所 以 红 利 折 价 模 型 往 往 忽 略 了 风 险 溢 价 和 beta 的 时 变 性 ; 针 对 这
种 情 况 , 该 论 文 提 出 了 一 种 结 合 了 时 变 的 风 险 溢 价 、 贝 塔 和 无 风 险 利 率 的 估 价 方
法 , 研 究 结 果 表 明 不 同 到 期 日 的 证 券 价 格 具 有 不 同 的 折 价 率 , 并 且 时 变 的 风 险 溢
价 、 无 风 险 利 率 和 贝 塔 对 于 估 价 是 非 常 重 要 的 , 若 不 考 虑 这 些 将 会 造 成 潜 在 的 定
价 误 差 。
此 外 ,Brennan, Wang and Xia(2003) 从 时 变 投 资 机 会 角 度 研 究 了 跨 期 资
本 资 产 定 价 。
2.2.4 不 流 动 性 在 价 值 上 的 折 价
对 比 相 似 的 却 具 有 较 低 流 动 性 的 资 产 而 言 , 对 流 动 性 更 高 的 资 产 , 投 资 者 是
否 愿 意 支 付 更 高 的 价 格 ? 如 果 答 案 是 , 这 个 流 动 性 资 产 的 溢 价 应 该 是 多 少 ? 亦 或
者 , 我 们 应 该 如 何 测 定 这 些 不 流 动 性 资 产 的 折 价 ? 许 多 学 者 从 不 同 角 度 研 究 了
这 个 问 题 。
前 述 Acharyay and Pedersenz (2002) 通 过 1963-1991 年 期 间 的 实 证 数
据 已 经 说 明 在 高 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 和 低 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 之 间 风 险 溢
价 的 平 均 差 异 大 约 为 每 年 9.9%。Ang and Liu(2003) 则 研 究 了 折 价 率 的 时 变 性 。
至 于 不 流 动 资 产 的 折 价 率 , 早 在 1989 年 Pratt 从 八 个 受 限 股 票 的 单 独 的 研 究 中
总 结 出 平 均 的 折 价 百 分 比 大 约 是 35%-40%。 而 Silber(1991) 则 研 究 了 交 易
受 限 制 的 股 票 的 折 价 率 。 他 用 简 单 的 统 计 模 型 解 释 了 转 售 规 定 不 同 的 两 种 证 券 之
间 的 价 格 差 距 , 其 中 限 制 性 股 票 是 在 两 年 的 持 有 期 之 后 才 能 出 售 , 另 外 一 种 证 券
是 同 样 公 司 发 行 的 公 开 上 市 交 易 的 股 票 。 研 究 结 果 表 明 交 易 限 制 期 为 两 年 的 股 票
以 平 均 33.75% 的 价 格 折 扣 私 下 发 行 , 其 统 计 模 型 同 时 显 示 , 折 扣 程 度 会 随 公 司
信 誉 度 和 发 行 特 点 的 不 同 而 不 同 。 例 如 , 拥 有 大 量 收 入 和 正 的 收 益 的 公 司 , 限 售
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