不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

2. 文 献 回 顾
它 本 身 的 收 益 率 与 市 场 不 流 动 性 收 益 率 和 市 场 不 流 动 性 之 间 的 协 方 差 , 从 而 得 到
了 具 有 四 个 β( 协 方 差 ) 的 流 动 性 调 整 的 资 产 定 价 模 型 。 并 且 预 测 如 果 一 个 证 券
的 流 动 性 是 持 续 稳 定 的 , 那 么 非 流 动 性 的 冲 击 会 导 致 当 期 收 益 率 的 降 低 和 远 期 预
期 收 益 率 的 提 高 。 四 βCAPM 模 型 通 过 1963-1999 年 间 的 NYSE 和 AMEX 股 票 市 场 的 日
收 益 率 和 交 易 量 数 据 得 到 验 证 。
假 定 风 险 的 市 场 价 格 α 和 λ0 , L , λ4
是 常 数 , 不 随 时 间 变 化 , r i
t
- 资 产 的 预 期
收 益 , c i t
- 资 产 的 相 对 不 流 动 性 成 本 , r
M
t
- 市 场 收 益 , c
M t
- 相 对 市 场 的 不 流 动
性 成 本 , 则 可 以 得 到 四 β 的 CAPM 模 型 如 下 :
在 此
E
i f
0 i 1 1i
2 2i
3 3i
4 4i
( r − r ) = α + λ E( c ) + λ β + λ β − λ β − λ β
β
β
β
β
t
1i
2i
3i
4i
t
= cov
= cov
= cov
= cov
t
i M
( r ( M
t
, rt
− Et−
1
rt
)
i
i M
( c ( ) ( M
t
− Et−
1
ct
, ct
− Et−
1
ct
)
i M
( r ( M
t
, ct
− Et−
1
ct
)
i
i M
( − E ( c ),
r − E ( r
M
)
ct
t−1
t t t−1
t
从 以 上 简 单 的 定 价 模 型 可 以 看 出 在 熊 市 和 交 易 量 耗 竭 时 投 资 者 应 该 考 虑 证
券 的 业 绩 和 交 易 量 , 且 证 券 i 的 要 求 收 益 率 随 以 上 四 种 协 方 差 的 改 变 而 改 变 。 模
型 还 说 明 了 高 不 流 动 性 预 示 着 未 来 的 高 收 益 , 当 期 的 证 券 流 动 性 与 收 益 同 步 变
化 。 模 型 有 助 于 解 释 与 流 动 性 风 险 有 关 的 现 有 实 证 证 据 , 并 且 该 模 型 新 颖 的 预 测
与 实 证 结 果 一 致 。
这 篇 论 文 的 模 型 有 助 于 解 释 与 流 动 性 风 险 相 关 的 已 有 的 实 证 证 据 , 它 最 大 的
贡 献 是 发 现 在 大 多 数 情 况 下 流 动 性 风 险 是 可 以 被 定 价 的 , 并 将 流 动 性 风 险 可 能 影
响 资 产 价 格 的 多 种 方 式 纳 入 到 一 个 统 一 的 框 架 中 , 然 后 通 过 1963-1991 年 期 间 的
实 证 数 据 说 明 在 高 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 和 低 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 之 间 风 险
溢 价 的 平 均 差 异 大 约 为 每 年 9.9%。 此 外 , 该 论 文 指 出 了 哪 些 变 量 解 释 了 时 变 的 流
动 性 ? 股 票 为 什 么 在 不 流 动 期 间 对 流 动 性 风 险 更 敏 感 ? 动 态 交 易 是 怎 样 影 响 流
动 性 风 险 的 定 价 ?
Ang and Liu(2004) 研 究 了 如 何 对 时 变 的 预 期 收 益 的 现 金 流 进 行 折 价 ? 他
们 提 出 了 一 个 适 用 于 在 条 件 CAPM 的 背 景 下 , 对 变 化 的 无 风 险 利 率 、 风 险 溢 价 和
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