不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
然 后 , 在 连 续 时 间 情 况 下 , 来 自 最 优 配 置 的 最 终 财 富 和 消 费 为
W
c
t
T
( λ
* *
, ξ )
T
( λ
* *
, ξ )
* *
,
T
t
kT
⎛
* e *
⎞
⎜λ
ξ
β
⎟
⎝ W ⎠
=
T
kt
⎛
* e *
⎞
⎜λ
ξ
β
⎟
⎝ c ⎠
=
t
1
−
γ
1
−
γ
λ ξ 为 Lagrangian 参 数 。
Schwartz and Tebaldi(2004) 研 究 的 一 个 重 要 副 产 物 是 我 们 得 到 一 个 估 价
流 动 性 和 非 流 动 资 产 的 程 序 , 并 可 以 计 算 出 非 流 动 性 的 阴 影 价 格 。 给 定 投 资 者 偏
好 , 这 个 框 架 可 以 对 不 流 动 资 产 ( 或 流 动 和 不 流 动 资 产 ) 的 任 何 或 有 索 取 权 进 行
估 价 。 同 时 他 们 的 研 究 方 法 也 能 用 来 解 决 存 在 借 入 和 卖 空 限 制 时 的 最 优 资 产 配 置
问 题 。 但 该 模 型 分 析 最 大 的 挑 战 性 拓 展 是 市 场 均 衡 。 如 果 流 动 性 风 险 资 产 是 市 场
组 合 , 每 个 代 理 人 在 经 济 中 的 非 流 动 性 资 产 是 人 力 资 本 , 那 么 问 题 将 涉 及 在 经 济
中 所 有 代 理 人 持 有 的 人 类 财 富 的 异 质 估 价 , 且 不 对 称 信 息 的 可 能 影 响 也 提 出 另 一
个 问 题 : 道 德 风 险 和 逆 向 选 择 对 市 场 均 衡 有 怎 样 的 影 响 ?
Longstaff(2004) 和 Schwartz and Tebaldi (2004) 的 研 究 成 果 , 为 连 续
时 间 金 融 框 架 下 不 流 动 资 产 定 价 的 进 一 步 研 究 奠 定 了 坚 实 的 基 础 。 但 他 们 的 研 究
都 存 在 有 待 拓 展 的 问 题 , 且 都 没 有 考 虑 时 变 性 对 资 产 定 价 的 重 要 作 用 。
2.2.3 具 有 时 变 性 的 不 流 动 性 均 衡 资 产 定 价
Vayanos(2003) 提 出 一 个 具 有 随 机 波 动 率 和 交 易 成 本 的 多 资 产 市 场 的 动 态
均 衡 模 型 。 他 的 关 键 假 设 是 投 资 者 是 基 金 经 理 者 , 当 基 金 业 绩 下 降 到 低 于 临 界 值
时 会 遭 遇 赎 回 , 这 就 产 生 了 时 变 的 且 随 波 动 率 增 加 而 增 加 的 流 动 性 偏 好 。 研 究 结
果 显 示 在 不 稳 定 时 期 , 资 产 流 动 性 溢 价 增 加 , 投 资 者 变 得 更 加 风 险 厌 恶 , 资 产 价
格 与 波 动 率 变 得 更 加 负 相 关 , 资 产 与 资 产 之 间 收 益 的 相 关 性 增 加 , 不 流 动 资 产 的
贝 塔 值 增 加 。 此 外 , 他 认 为 无 条 件 CAPM 低 估 了 不 流 动 性 资 产 的 风 险 , 因 为 当 投
资 者 变 得 更 加 厌 恶 风 险 时 , 这 些 资 产 就 变 得 更 具 风 险 。 该 论 文 的 贡 献 在 于 提 出 了
时 变 的 流 动 性 溢 价 , 并 验 证 了 它 对 资 产 定 价 的 意 义 。
Acharyay and Pedersenz (2002) 研 究 了 当 不 流 动 性 具 有 时 变 性 条 件 下 的
均 衡 资 产 定 价 。 研 究 结 果 表 明 证 券 的 要 求 收 益 率 取 决 于 它 的 预 期 不 流 动 性 , 以 及
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