不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

2. 文 献 回 顾
系 比 它 与 资 产 本 身 现 金 流 风 险 的 关 系 更 为 密 切 。 研 究 表 明 在 不 流 动 性 市 场 中 的 风
险 资 产 比 流 动 性 市 场 中 的 风 险 资 产 通 常 更 有 价 值 。 市 场 不 流 动 性 对 股 权 溢 价 可 能
也 有 很 大 的 影 响 。
Schwartz and Tebaldi(2004) 在 连 续 时 间 模 型 中 研 究 了 非 流 动 性 资 产 和 组
合 选 择 问 题 。 这 篇 文 章 的 主 要 点 是 研 究 流 动 性 资 产 和 消 费 的 最 优 化 配 置 , 这 个 配
置 严 格 取 决 于 禀 赋 和 非 流 动 性 资 产 的 特 性 , 以 及 代 理 者 偏 好 和 流 动 性 财 富 。 他 们
提 供 了 一 个 当 代 理 者 拥 有 消 费 和 终 端 财 富 的 幂 效 用 函 数 时 这 个 问 题 的 第 一 个 解
析 解 , 得 到 投 资 者 赋 值 于 不 流 动 性 资 产 的 价 值 。 他 们 拓 展 的 风 险 调 整 的 估 价 方 法
可 用 于 流 动 性 和 非 流 动 性 资 产 的 定 价 , 以 及 这 些 资 产 或 有 索 取 权 的 定 价 。
其 中
b s
首 先 , 他 们 利 用 二 元 方 法 确 定 最 优 投 资 组 合 π :
π
π
l
b
s
0
= l0
− π
0
l
− l
* *
s u d
0
= 1
us
− d
s
2
=∑
Δ
*
u
i=
1
f
*
i
⎪⎧
⎨
⎪⎩
( + R )
f
T * T
( wi
) − hi
⎪⎫
b s us
⎬ = π
0
+ π
0
( 1+
R ) ( 1+
R )
f
⎪⎭
f
0
,π 0
l
*
d
Δ 4
=∑
i=
3
f
*
i
⎪⎧
⎨
⎪⎩
T * T
( wi
) − hi
⎪⎫
b s d
s
⎬ = π
0
+ π
0
( 1+
R ) ( 1+
R )
f
⎪⎭
f
T
可 能 获 得 的 最 终 财 富 {
i
}
i=1,
K,
4
产 初 期 的 状 态 变 量 h
0
≥ 0 , π s 0
和
*
最 优 测 度 Q 空 间 变 量 。
w , 初 始 的 流 动 性 捐 款 l 0 , 而 且 非 流 动 性 资
b
0
0
>
π 分 别 为 投 资 于 流 动 性 资 产 和 债 券 的 量 , f * 为
u
s
, d s
是 T 时 刻 的 状 态 空 间 Ω 状 态 变 量 的 元 素 , 存 在 的 四 种 可 能 的 状 态 :
( u u ) w = ( u , d ) w = ( d , u ) w ( d d )
w ,
1
=
s, h 2 s h 3 s h 4
=
在 以 上 过 程 中 首 先 要 确 定 每 种 状 态 下 最 优 配 置 的 终 端 财 富 , 二 元 方 法 就 是 把
决 定 最 优 配 置 的 问 题 转 化 成 复 制 一 种 只 能 以 流 动 性 资 产 的 方 式 交 易 的 衍 生 品 的
问 题 , 而 这 种 衍 生 品 在 每 一 种 状 态 下 的 回 报 就 是 最 优 流 动 性 财 富 。 这 种 方 法 的 附
加 特 点 是 提 供 了 随 机 贴 现 因 子 , 投 资 者 可 用 这 个 随 机 贴 现 因 子 对 流 动 性 和 非 流 动
性 资 产 的 任 何 或 有 要 求 权 进 行 估 价 。 这 种 广 义 的 思 想 也 可 以 用 于 连 续 时 间 情 况 。
s
h
i
21