不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

2. 文 献 回 顾
流 动 性 做 明 确 调 整 。 在 这 方 面 的 研 究 , 还 有 Miller (1978) 和 Chamberlain &
Wilson (2000) 等 对 不 确 定 环 境 下 最 优 消 费 行 为 的 研 究 。
2.2.2 跨 期 动 态 规 划 框 架 下 的 不 流 动 性 资 产 定 价
基 于 连 续 时 间 跨 期 动 态 的 分 析 框 架 对 不 流 动 资 产 定 价 进 行 研 究 的 先 驱 人 物
是 Longstaff(1995,2001,2004), 此 外 Schwartz & Tebaldi (2004) 等 都 对
非 流 动 性 资 产 的 定 价 和 资 产 配 置 问 题 进 行 了 理 论 研 究 。Cuoco (1997) 研 究 了 存
在 买 卖 限 制 下 的 消 费 和 资 产 定 价 问 题 。
Longstaff(2001a) 在 连 续 时 间 局 部 均 衡 模 型 中 研 究 了 最 优 组 合 选 择 和 不 流
动 性 证 券 的 估 价 。 在 这 个 模 型 中 , 投 资 者 在 交 易 策 略 是 有 界 变 化 的 约 束 条 件 下 做
最 优 组 合 选 择 。 但 他 没 有 求 出 最 优 组 合 选 择 策 略 的 封 闭 解 。
Kahl, Liu & Longstaff (2003) 在 一 个 三 资 产 模 型 ( 无 风 险 资 产 , 市 场 组
合 和 非 流 动 性 资 产 ) 框 架 中 分 析 了 非 流 动 性 对 资 产 配 置 的 影 响 。 研 究 结 果 表 明 ,
不 流 动 对 资 产 价 值 产 生 较 大 的 影 响 。 但 是 他 们 并 没 有 考 虑 卖 空 限 制 对 投 资 组 合 的
影 响 也 没 有 考 虑 时 变 性 。 这 与 中 国 的 情 况 不 符 , 因 此 该 模 型 不 能 直 接 运 用 于 中 国 。
Longstaff (2004) 研 究 了 不 流 动 条 件 下 存 在 两 个 异 质 投 资 者 的 两 资 产 ( 流
动 性 资 产 和 非 流 动 性 资 产 ) 一 般 均 衡 定 价 。 定 价 结 果 表 明 , 即 使 两 种 资 产 的 红 利
特 征 完 全 相 同 , 流 动 性 资 产 价 格 超 过 非 流 动 性 资 产 价 格 的 幅 度 高 达 25%。
在 这 个 模 型 中 ,Longstaff(2004) 设 定 参 与 者 能 够 初 始 交 易 , 但 他 们 必 须
要 在 交 易 “ 中 断 ”(blackout) 期 结 束 后 才 能 再 次 交 易 。 市 场 流 动 性 越 好 , 参 与
者 能 更 快 地 再 次 交 易 。Longstaff(2004) 拓 展 了 关 于 异 质 参 与 者 纯 交 换 经 济 的
Lucas(1978) 两 资 产 标 准 版 本 。
模 型 的 基 本 结 构 几 乎 与 Cochrane,Longstaff and Clara(2003) 的 模 型 结 构
平 行 。 设 经 济 中 有 两 种 资 产 , 每 种 资 产 以 单 一 消 费 品 的 形 式 产 生 红 利 流 , 让
X
t
、
Y
t
代 表 由 这 些 资 产 产 生 的 红 利 。 红 利 服 从 简 单 的 I.I.D 几 何 布 朗 运 动 , 正 则 化 每
种 资 产 的 股 数 为 1, 没 有 下 标 的 预 期 值 和 变 量 ( 如 X 和 Y) 代 表 初 始 值 或 零 时 的
价 值 。 模 型 中 有 两 个 参 与 者 。 第 一 个 参 与 者 在 第 一 种 资 产 和 第 二 种 资 产 的 初 始 禀
赋 分 别 为 w 和 v。 这 样 第 2 个 参 与 者 对 这 两 种 资 产 的 初 始 禀 赋 就 为 1-w 和 1-v。
用 C 和 D 代 表 参 与 者 各 自 的 消 费 流 , 主 观 贴 现 率 β 和 δ 且 设 β >δ 。 我 们 指 定 由
t
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