不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
现 金 流 量 的 列 向 量 , Σ 是 随 机 现 金 流 量 的 方 差 协 方 差 矩 阵 ,
2 H
列 向 量 ,P 是 n 个 公 司 总 市 场 价 值 的 列 向 量 , σ ( )
R i
H
Σ 是 cov ( R , R )
H i
i
j
的
是 第 i 个 投 资 者 持 有 的 非
交 易 性 收 益 概 率 分 布 的 方 差 。 其 中 假 定 Σ 是 非 奇 异 矩 阵 。 对 比 SLM 模 型 , 其 投 资
组 合 为
X
i
1 ⎛ ∂V
⎞
i
=
⎜ Σ
E
⎟
2 ⎝ ∂
i ⎠
−1
重 排 (2-11) 式 得 到
[ E( R)
− rP]
(2-12)
1 ⎛ ∂V
⎧
i
⎞
−1
⎛ ∂Ei
⎞
X =
⎜
⎟Σ
⎨[ ( ) − ] −
⎜
⎟
i
E R rP 2 Σ
2 ⎝ ∂Ei
⎠ ⎩
⎝ ∂Vi
⎠
H
i
⎫
⎬
⎭
(2-13)
比 较 (2-12) 和 (2-13) 式 可 以 看 出 拓 展 的 模 型 修 正 了 投 资 者 的 风 险 溢 价 ,
最 重 要 的 是 将 风 险 溢 价 与 非 交 易 性 资 产 收 益 的 最 小 协 方 差 相 联 系 。 其 他 的 方 面 是
相 等 的 , 由 于 投 资 者 对 于 容 忍 风 险 要 求 更 大 的 补 偿 所 以 要 对 风 险 溢 价 做 更 大 的 修
正 。
Mayers(1973) 研 究 了 在 不 存 在 无 风 险 资 产 情 况 下 , 非 交 易 性 资 产 和 资 本 资
产 价 格 的 决 定 , 提 出 了 在 缺 乏 无 风 险 资 产 条 件 下 资 本 资 产 定 价 的 单 期 模 型 , 这 个
模 型 包 括 了 可 交 易 性 资 产 和 非 交 易 性 资 产 的 影 响 。 当 我 们 考 虑 存 在 非 交 易 性 资 产
时 , 即 使 可 交 易 资 产 的 机 会 集 对 所 有 投 资 者 都 是 一 样 的 , 但 个 人 投 资 者 面 对 的 总
财 富 的 概 率 分 布 集 依 然 可 以 在 很 宽 的 范 围 内 变 化 。 然 而 , 单 个 资 产 风 险 和 预 期 收
益 之 间 的 均 衡 关 系 依 然 具 有 与 SLM 的 CAPM 模 型 一 样 的 一 般 线 性 形 式 。 此 外 , 当
不 存 在 无 风 险 资 产 的 假 定 被 放 松 时 , 这 种 线 性 形 式 虽 然 依 然 成 立 , 但 与 CAPM 模
型 的 含 义 却 相 反 , 这 里 的 拓 展 模 型 意 味 着 投 资 者 持 有 的 风 险 性 可 交 易 资 产 组 合 在
成 分 上 与 不 存 在 非 交 易 性 资 产 时 是 有 很 大 差 异 的 。Mayers(1973) 拓 展 模 型 的 主
要 意 义 在 于 风 险 和 预 期 收 益 之 间 呈 线 性 关 系 , 以 及 组 合 选 择 与 非 交 易 性 资 产 收 益
的 概 率 分 布 之 间 的 关 系 。
Mayers(1976) 继 续 研 究 了 非 交 易 性 资 产 , 市 场 分 割 和 资 产 价 格 水 平 , 涉 及
到 市 场 化 程 度 和 交 易 限 制 程 度 对 资 产 价 格 的 影 响 。 并 从 非 交 易 性 资 产 和 市 场 分 割
两 方 面 进 行 讨 论 。
不 可 否 认 ,Mayers (1972 年 , 1973 年 , 1976) 的 研 究 创 新 性 地 考 虑 了 市 场
中 存 在 的 非 交 易 性 资 产 , 从 而 拓 展 了 资 本 资 产 定 价 模 型 。 然 而 , 该 模 型 没 有 为 非
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