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2. 文 献 回 顾<br />
2.2.1 单 期 静 态 分 析 框 架 下 的 不 流 动 性 资 产 定 价<br />
Mayers(1972) 研 究 了 非 交 易 性 资 产 在 不 确 定 性 条 件 下 资 产 市 场 的 均 衡 。 他<br />
认 为 投 资 者 也 应 该 持 有 对 非 交 易 性 资 产 收 益 的 索 取 权 , 而 “ 人 力 资 本 ” 在 当 时 的<br />
所 有 非 交 易 性 资 产 索 取 权 中 应 该 是 最 重 要 的 。 因 此 Mayers 在 单 期 静 态 分 析 框 架<br />
下 以 不 可 交 易 的 人 力 资 本 为 研 究 对 象 , 提 出 了 在 不 确 定 性 条 件 下 存 在 非 交 易 性 资<br />
产 ( 人 力 资 本 ) 时 静 态 的 单 期 资 本 资 产 定 价 模 型 , 而 假 定 风 险 和 预 期 收 益 之 间 的<br />
关 系 与 SLM 的 CAPM 模 型 是 一 样 的 。 这 样 , 即 使 在 投 资 者 的 组 合 中 包 括 非 交 易 性<br />
资 产 , 但 资 产 价 格 的 结 构 假 定 依 然 是 一 样 的 。 然 而 结 果 却 与 SLM 的 CAPM 模 型 不<br />
一 样 , 因 为 在 公 司 系 统 风 险 和 市 场 风 险 的 扩 张 的 度 量 中 包 括 了 存 在 非 交 易 性 资 产<br />
时 的 风 险 分 布 。<br />
研 究 结 果 表 明 Mayers(1972) 的 拓 展 模 型 可 以 潜 在 地 解 释 一 些 CAPM 所 不 能<br />
解 释 的 实 证 结 果 , 并 且 表 明 并 不 是 所 有 的 投 资 者 都 持 有 同 样 的 可 交 易 资 产 的 市 场<br />
组 合 , 而 是 允 许 投 资 者 持 有 个 性 化 的 组 合 。<br />
Mayers(1972) 拓 展 的 模 型 为<br />
E( RM<br />
) − rPM<br />
( R ) + cov( R , R )<br />
1 ⎪⎧<br />
⎡<br />
⎤<br />
P<br />
j ⎨E( R<br />
j<br />
) − ⎢<br />
⎥ ×<br />
j M<br />
j<br />
,<br />
2<br />
r ⎪⎩ ⎣σ<br />
M<br />
H M ⎦<br />
⎪⎫<br />
[ cov( R , R ) + cov( R R )] ⎬ ⎪⎭<br />
=<br />
H<br />
E ( R M<br />
) 是 由 所 有 公 司 支 付 的 预 期 总 的 现 金 流 , P M<br />
是 市 场 上 所 有 公 司 的 总 价<br />
值 , σ 2 ( ) 是 由 所 有 公 司 支 付 的 总 现 金 流 的 方 差 ; cov( R , R ) 是 所 有 投 资 者 总<br />
R M<br />
的 外 生 收 益 与 所 有 公 司 支 付 的 总 的 现 金 流 之 间 的 协 方 差 , cov( R , R ) 和<br />
cov( R<br />
j<br />
, R<br />
H<br />
) 是 第 j 个 公 司 的 现 金 流 与 所 有 公 司 支 付 的 总 的 现 金 流 以 及 与 投 资 者<br />
外 生 收 益 之 间 各 自 的 协 方 差 。<br />
其 中<br />
投 资 者 的 组 合<br />
X<br />
Σ<br />
i<br />
1 ⎛ ∂V<br />
⎞<br />
i<br />
=<br />
⎜ Σ<br />
E<br />
⎟<br />
2 ⎝ ∂<br />
i ⎠<br />
−1<br />
Σ<br />
H<br />
i<br />
= Σ<br />
−1<br />
− H<br />
[ E( R)<br />
− rP] − Σ Σ<br />
−1<br />
1<br />
⎡<br />
⎢<br />
⎢⎣<br />
cov<br />
cov<br />
H<br />
( Ri<br />
, R j ) ⎤<br />
M<br />
( )<br />
⎥<br />
H<br />
Ri<br />
, Rm<br />
⎥⎦<br />
X 代 表 第 i 个 投 资 者 持 有 每 个 公 司 投 资 比 例 的 列 向 量 , E ( R)<br />
i<br />
i<br />
H<br />
M<br />
j<br />
M<br />
(2-11)<br />
是 j 资 产 预 期<br />
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