不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

2. 文 献 回 顾
2.2.1 单 期 静 态 分 析 框 架 下 的 不 流 动 性 资 产 定 价
Mayers(1972) 研 究 了 非 交 易 性 资 产 在 不 确 定 性 条 件 下 资 产 市 场 的 均 衡 。 他
认 为 投 资 者 也 应 该 持 有 对 非 交 易 性 资 产 收 益 的 索 取 权 , 而 “ 人 力 资 本 ” 在 当 时 的
所 有 非 交 易 性 资 产 索 取 权 中 应 该 是 最 重 要 的 。 因 此 Mayers 在 单 期 静 态 分 析 框 架
下 以 不 可 交 易 的 人 力 资 本 为 研 究 对 象 , 提 出 了 在 不 确 定 性 条 件 下 存 在 非 交 易 性 资
产 ( 人 力 资 本 ) 时 静 态 的 单 期 资 本 资 产 定 价 模 型 , 而 假 定 风 险 和 预 期 收 益 之 间 的
关 系 与 SLM 的 CAPM 模 型 是 一 样 的 。 这 样 , 即 使 在 投 资 者 的 组 合 中 包 括 非 交 易 性
资 产 , 但 资 产 价 格 的 结 构 假 定 依 然 是 一 样 的 。 然 而 结 果 却 与 SLM 的 CAPM 模 型 不
一 样 , 因 为 在 公 司 系 统 风 险 和 市 场 风 险 的 扩 张 的 度 量 中 包 括 了 存 在 非 交 易 性 资 产
时 的 风 险 分 布 。
研 究 结 果 表 明 Mayers(1972) 的 拓 展 模 型 可 以 潜 在 地 解 释 一 些 CAPM 所 不 能
解 释 的 实 证 结 果 , 并 且 表 明 并 不 是 所 有 的 投 资 者 都 持 有 同 样 的 可 交 易 资 产 的 市 场
组 合 , 而 是 允 许 投 资 者 持 有 个 性 化 的 组 合 。
Mayers(1972) 拓 展 的 模 型 为
E( RM
) − rPM
( R ) + cov( R , R )
1 ⎪⎧
⎡
⎤
P
j ⎨E( R
j
) − ⎢
⎥ ×
j M
j
,
2
r ⎪⎩ ⎣σ
M
H M ⎦
⎪⎫
[ cov( R , R ) + cov( R R )] ⎬ ⎪⎭
=
H
E ( R M
) 是 由 所 有 公 司 支 付 的 预 期 总 的 现 金 流 , P M
是 市 场 上 所 有 公 司 的 总 价
值 , σ 2 ( ) 是 由 所 有 公 司 支 付 的 总 现 金 流 的 方 差 ; cov( R , R ) 是 所 有 投 资 者 总
R M
的 外 生 收 益 与 所 有 公 司 支 付 的 总 的 现 金 流 之 间 的 协 方 差 , cov( R , R ) 和
cov( R
j
, R
H
) 是 第 j 个 公 司 的 现 金 流 与 所 有 公 司 支 付 的 总 的 现 金 流 以 及 与 投 资 者
外 生 收 益 之 间 各 自 的 协 方 差 。
其 中
投 资 者 的 组 合
X
Σ
i
1 ⎛ ∂V
⎞
i
=
⎜ Σ
E
⎟
2 ⎝ ∂
i ⎠
−1
Σ
H
i
= Σ
−1
− H
[ E( R)
− rP] − Σ Σ
−1
1
⎡
⎢
⎢⎣
cov
cov
H
( Ri
, R j ) ⎤
M
( )
⎥
H
Ri
, Rm
⎥⎦
X 代 表 第 i 个 投 资 者 持 有 每 个 公 司 投 资 比 例 的 列 向 量 , E ( R)
i
i
H
M
j
M
(2-11)
是 j 资 产 预 期
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