不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
Weill(2003) 研 究 了 动 态 交 易 市 场 上 的 流 动 性 溢 价 , 提 出 了 资 产 收 益 截 面
分 布 的 搜 寻 理 论 模 型 (search-theoretic model)。 这 个 模 型 从 风 险 溢 价 中 抽 象
出 来 并 且 专 门 关 注 流 动 性 , 得 到 一 个 浮 动 调 整 的 收 益 模 型 (FARM), 解 释 了 具 有
简 单 线 性 公 式 的 流 动 性 定 价 : 均 衡 时 , 一 种 资 产 的 流 动 性 价 差 与 其 浮 筹 金 额
(dollar free-float) 成 反 比 。 浮 筹 金 额 是 指 卖 出 后 可 得 到 的 那 部 分 市 值 。 这
意 味 着 浮 筹 金 额 是 流 动 性 的 一 个 适 当 的 度 量 , 与 实 证 文 献 中 普 遍 使 用 的 线 性 特 征
一 致 。 模 型 的 定 性 预 测 确 证 了 许 多 实 证 证 据 , 对 新 信 息 发 布 的 动 态 影 响 的 分 析 说
明 了 流 动 性 的 时 变 性 。
这 篇 论 文 使 用 搜 寻 理 论 模 型 在 截 面 和 时 间 序 列 上 研 究 异 质 资 产 流 动 性 对 资
产 收 益 的 影 响 。 虽 然 研 究 技 术 与 前 述 研 究 买 卖 价 差 的 文 献 是 一 样 的 , 但 特 点 是 在
该 文 献 中 研 究 了 内 生 出 现 的 异 质 买 卖 价 差 , 这 有 助 于 拓 展 当 前 的 框 架 , 以 便 将 总
流 动 性 中 的 风 险 溢 价 和 随 机 变 化 结 合 进 去 。
此 外 , Chou and Lin(2002) 对 存 在 和 不 存 在 无 风 险 资 产 的 国 际 资 产 定 价
模 型 进 行 了 检 验 ; Vayanos and Wang(2003) 研 究 了 资 产 市 场 流 动 性 的 搜 寻 和
内 生 变 量 , 提 出 了 一 个 基 于 搜 寻 的 资 产 交 易 模 型 ; Wang (2003) 认 为 机 构 投 资
者 的 积 极 参 与 会 提 高 市 场 流 动 性 , 以 此 为 切 入 点 研 究 了 流 动 性 风 险 和 资 产 定 价 ,
该 研 究 补 充 了 现 有 文 献 , 将 红 利 股 票 收 益 和 股 票 自 身 的 流 动 性 或 非 流 动 性 特 征 联
系 起 来 , 结 果 表 明 不 仅 流 动 性 特 征 , 还 包 括 系 统 流 动 性 风 险 , 都 影 响 了 证 券 的 价
格 。
2.2 国 外 文 献 综 述 2: 不 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响
资 产 能 否 流 动 以 及 不 流 动 资 产 如 何 定 价 已 成 为 近 十 年 来 理 论 界 开 始 关 注 的
一 个 焦 点 , 它 与 前 述 流 动 性 好 坏 是 不 同 层 面 的 问 题 。 进 行 不 流 动 资 产 定 价 方 面 研
究 的 学 者 主 要 有 Mayers(1972,1973,1976),Longstaff(1995,2001,2004),
Schwartz and Tebaldi(2001),Vayanos & Vila (1999),Silber (1991) ,
Vayanos(2003),Acharya & Pedersen (2003) 等 。 但 根 据 我 们 的 知 识 , 不 流 动
性 资 产 定 价 和 组 合 选 择 最 早 的 处 理 是 由 Mayers 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 进 行 的 。
16