不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

2. 文 献 回 顾
最 优 策 略 和 投 资 组 合 最 优 策 略 分 别 为
2
* ρ ( α − r)
r
C
∞
() t = { − γ[
+ ]} W () t
(2-9)
2 2
1−
γ 2σ
1−
γ
( 1−
γ )
( 1−
γ )
* ( α − r)
w
∞
() t =
(2-10)
2
σ
在 此 δ 为 Pratt(1964) 相 对 风 险 厌 恶 度 量 。
在 此 基 础 上 ,Merton 又 将 两 资 产 模 型 扩 展 到 常 绝 对 风 险 厌 恶 和 多 资 产 情 形
下 的 投 资 组 合 最 优 策 略 和 消 费 最 优 策 略 。
基 于 Merton(1969) 连 续 时 间 框 架 的 动 态 资 产 定 价 模 型 , 许 多 学 者 (Cochrane,
Longstaff,Clara(2003),Weill(2003) 等 ) 进 行 了 相 关 研 究 , 但 这 些 研 究 都
是 在 不 考 虑 不 流 动 资 产 的 完 美 市 场 中 进 行 的 。
Cochrane,Longstaff,and Clara (2003) 通 过 两 颗 卢 卡 斯 树 方 法 , 研 究 了
市 场 出 清 导 致 的 动 态 资 产 定 价 。 如 果 股 票 价 格 上 升 , 投 资 者 可 能 要 重 新 平 衡 他 们
的 组 合 , 但 是 投 资 者 不 能 全 部 重 新 平 衡 , 且 期 望 收 益 可 能 需 要 改 变 , 这 样 一 般 投
资 者 将 乐 于 继 续 持 有 市 场 组 合 尽 管 它 已 经 改 变 了 组 合 成 分 。 通 过 这 种 方 法 , 简 单
的 市 场 出 清 使 资 产 市 场 动 态 复 杂 化 。 他 们 在 一 个 非 常 简 单 的 模 型 中 研 究 了 这 个 现
象 。 他 们 的 模 型 中 有 两 颗 卢 卡 斯 树 (Lucastrees), 每 颗 树 有 独 立 同 分 布 的 红 利
增 长 , 而 且 代 表 性 投 资 者 具 有 对 数 效 用 , 从 而 求 出 模 型 的 解 析 解 。 此 外 在 模 型 中
假 定 , 价 格 红 利 率 、 预 期 收 益 和 收 益 方 差 都 随 时 间 变 化 。 在 某 些 状 态 下 ( 如 预 期
收 益 提 高 和 价 格 慢 慢 调 整 时 ) 分 红 的 冲 击 会 导 致 “ 反 应 不 足 ”(underreaction),
而 在 其 他 情 况 下 会 产 生 “ 过 度 反 应 ”(overreaction)。 预 期 收 益 和 超 额 收 益 可 以
通 过 价 格 红 利 率 在 时 间 序 列 和 横 截 面 上 进 行 预 测 。 收 益 通 常 显 示 正 的 序 列 相 关 和
负 的 截 面 相 关 , 导 致 “ 惯 性 效 应 ”, 但 是 相 反 的 现 象 也 是 可 能 的 。 资 产 分 红 的 冲
击 影 响 了 价 格 和 其 他 资 产 的 预 期 收 益 , 导 致 了 收 益 的 潜 在 相 关 甚 至 当 现 金 流 不 存
在 相 关 性 时 亦 然 , 还 导 致 传 染 (contagion) 现 象 。 市 场 出 清 解 决 了 “ 逆 向 组 合 ”
(inverse portfolio) 难 题 , 文 中 市 场 组 合 的 资 产 权 重 是 从 资 产 收 益 参 数 的 产
生 过 程 “ 逆 向 ”(inverted) 地 解 出 。
两 棵 树 模 型 没 有 给 出 红 利 的 稳 态 分 布 是 它 区 别 于 其 他 多 资 产 模 型 的 重 要 点 ,
模 型 设 定 红 利 产 生 过 程 遵 循 几 何 布 朗 运 动 。 这 也 是 该 文 献 的 重 要 贡 献 , 因 为 长 期
的 稳 态 红 利 流 对 于 资 产 定 价 模 型 是 不 太 现 实 的 。
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