不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

2. 文 献 回 顾
年 的 结 论 , 为 流 动 性 在 资 产 定 价 中 的 作 用 提 供 了 充 分 的 证 据 。
Brennan & Subrahmanyam (1996) 从 市 场 微 观 结 构 角 度 研 究 了 股 票 收 益 中 的
非 流 动 性 补 偿 。 他 们 认 为 金 融 市 场 的 不 流 动 性 主 要 是 由 信 息 充 分 者 的 逆 向 选 择 引
起 的 , 证 券 市 场 的 价 格 组 成 模 型 表 明 了 信 息 充 分 的 投 资 者 对 信 息 不 充 分 的 投 资 者
造 成 了 显 著 的 非 流 动 成 本 , 这 种 情 况 使 非 流 动 性 证 券 所 要 求 的 收 益 率 必 须 较 高 。
他 们 实 证 调 查 了 月 股 票 收 益 率 与 从 日 交 易 数 据 中 得 到 的 非 流 动 性 度 量 值 之 间 的
关 系 , 并 且 运 用 Fama 和 French 的 风 险 因 子 进 行 风 险 调 整 。 日 交 易 数 据 的 运 用 使
他 们 能 够 同 时 检 测 可 变 交 易 成 本 和 固 定 交 易 成 本 。 通 过 实 证 检 测 非 流 动 性 的 可 变
和 固 定 部 分 对 资 产 收 益 的 影 响 , 发 现 要 求 收 益 率 与 非 流 动 性 的 度 量 值 ( 经 过 Fama
和 French 的 风 险 因 子 调 整 并 且 考 虑 了 股 票 价 格 水 平 的 影 响 ) 之 间 有 显 著 的 相 关
关 系 , 且 收 益 溢 价 与 可 变 交 易 成 本 之 间 的 关 系 为 凹 , 但 是 溢 价 与 固 定 交 易 成 本 之
间 的 关 系 却 为 凸 , 这 与 Amihud 和 Mendelson 于 1986 年 所 提 出 的 顾 客 效 应 ( 流 动
性 小 的 股 票 其 集 聚 的 交 易 者 较 少 ) 的 观 点 是 不 符 的 。 原 因 可 能 是 由 于 作 者 不 能 根
据 价 格 分 离 来 准 确 检 验 参 数 导 致 的 , 还 有 一 种 可 能 是 , 在 运 用 Fama-French 三
因 素 模 型 进 行 风 险 调 整 时 调 整 得 不 完 全 导 致 的 。
以 前 关 于 收 益 - 不 流 动 性 关 系 的 研 究 主 要 以 买 卖 价 差 作 为 不 流 动 性 的 度 量 。
这 篇 论 文 的 贡 献 在 于 提 出 金 融 市 场 的 不 流 动 性 主 要 是 由 信 息 充 分 者 的 逆 向 选 择
引 起 的 , 并 将 各 种 各 样 从 资 产 定 价 和 市 场 微 观 结 构 研 究 中 得 到 的 实 证 技 术 集 中 起
来 , 用 于 检 测 收 益 - 非 流 动 性 关 系 , 并 且 验 证 了 逆 向 选 择 成 本 的 实 证 度 量 在 影 响
资 产 收 益 方 面 的 重 要 性 , 以 及 在 决 定 权 益 要 求 收 益 率 时 逆 向 选 择 成 本 实 证 度 量 的
显 著 性 。
Vayanos (1998) 的 研 究 表 明 交 易 成 本 对 资 产 价 格 变 化 的 影 响 比 Amihud and
Mendelson(1986) 估 计 的 要 小 的 多 。 他 发 现 股 票 价 格 随 交 易 成 本 增 加 而 增 加 ,
但 在 持 有 期 内 股 票 价 格 的 增 加 能 抵 销 交 易 成 本 的 增 加 , 而 当 流 动 性 更 好 的 相 关 股
票 交 易 成 本 下 降 时 , 股 票 的 价 格 下 降 , 尤 其 是 对 于 频 繁 交 易 的 股 票 , 交 易 成 本 的
增 加 对 股 票 价 格 的 逆 向 影 响 更 少 。 对 于 现 实 的 参 数 值 , 交 易 成 本 对 于 股 价 的 影 响
非 常 小 , 但 对 交 易 量 的 影 响 非 常 大 。 该 研 究 是 在 考 虑 交 易 成 本 的 一 般 均 衡 模 型 中
得 到 这 些 结 论 的 , 其 缺 陷 在 于 没 有 利 用 实 证 数 据 对 其 进 行 检 验 。
此 前 的 文 献 均 研 究 个 别 证 券 的 流 动 性 , 且 流 动 性 期 限 较 短 。Chordia、Roll
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