不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
发 现 问 题 已 经 得 到 解 决 的 基 于 信 息 对 称 的 资 产 定 价 模 型 是 不 成 立 的 。 因 此 她 提 出
了 基 于 信 息 不 对 称 的 资 产 定 价 模 型 , 该 模 型 考 虑 了 流 动 性 交 易 成 本 和 价 格 发 现 的
风 险 对 资 产 定 价 的 影 响 。
O’Hara (2003) 的 这 个 框 架 对 于 理 解 与 资 产 价 格 有 关 的 不 同 论 点 是 有 用 的 。
但 它 仅 是 从 市 场 微 观 结 构 角 度 来 分 析 , 这 种 基 于 信 息 的 方 法 对 于 预 期 收 益 的 截 面
分 析 , 权 益 溢 价 之 谜 , 和 市 场 有 效 性 的 解 释 都 有 着 重 要 意 义 , 但 是 对 于 本 文 的 研
究 目 标 而 言 显 得 过 于 微 观 。
Amihud 和 Mendelson(1986) 研 究 了 买 卖 价 差 对 资 产 定 价 的 影 响 , 认 为 流 动
性 好 坏 的 度 量 标 准 就 是 买 价 和 卖 价 之 间 的 价 格 差 ( 即 由 买 入 溢 价 和 卖 出 折 价 的 和
构 成 的 )。 一 个 想 交 易 的 投 资 者 面 临 这 样 一 种 选 择 : 他 要 么 等 待 一 个 有 利 的 价 格
进 行 交 易 要 么 在 当 前 的 买 卖 价 差 上 立 即 执 行 交 易 。 报 出 的 买 价 包 括 了 立 即 买 入 的
溢 价 , 而 卖 价 同 样 反 映 了 即 刻 交 易 的 折 价 。 因 此 买 卖 价 差 反 映 了 立 即 执 行 的 成 本 ,
它 与 流 动 性 特 征 负 相 关 。 于 是 他 们 提 出 了 一 种 模 型 , 在 该 模 型 中 , 具 有 不 同 的 预
期 持 有 期 的 投 资 者 以 不 同 的 相 对 价 差 进 行 资 产 交 易 , 结 果 表 明 : 高 价 差 资 产 产 生
较 高 的 期 望 收 益 , 并 且 存 在 一 种 顾 客 效 应 , 即 较 长 持 有 期 的 投 资 者 会 选 择 较 高 价
差 的 资 产 。 由 此 导 致 的 可 检 验 假 设 是 预 期 收 益 是 价 差 的 递 增 且 凹 的 函 数 , 此 模 型
同 时 预 测 了 扣 除 交 易 成 本 的 净 预 期 收 益 会 随 着 持 有 期 的 增 加 而 增 加 , 这 样 较 高 买
卖 价 差 的 资 产 对 于 其 持 有 者 而 言 就 会 产 生 较 高 净 收 益 。 所 以 , 一 个 长 期 持 有 的 投
资 者 可 以 通 过 持 有 高 价 差 的 资 产 获 利 。 然 后 他 们 运 用 美 国 1961-1980 年 的 数 据 检
验 了 可 预 测 的 价 差 - 收 益 关 系 , 发 现 他 们 的 假 设 与 以 下 证 据 是 符 合 的 : 经 过 风 险
调 整 的 平 均 组 合 收 益 随 着 买 卖 价 差 的 增 加 而 增 加 , 收 益 - 价 差 关 系 的 斜 率 随 着 买
卖 价 差 递 减 。 即 实 证 的 结 果 与 模 型 的 预 期 一 致 。 文 章 最 大 的 贡 献 是 提 供 了 实 证 证
据 。
与 1986 年 采 用 的 实 证 数 据 不 同 ,Amihud and Mendelson(1991) 认 为 资 产 流
动 性 对 具 有 无 限 到 期 时 间 的 资 产 预 期 收 益 的 影 响 可 以 通 过 债 券 来 检 验 ( 这 些 债 券
是 到 期 时 间 小 于 6 个 月 的 中 期 国 库 券 和 短 期 国 库 券 )。 当 短 期 国 库 券 与 中 期 国 库
券 具 有 相 同 的 到 期 时 间 时 , 短 期 国 库 券 的 平 均 收 益 率 比 中 期 国 库 券 大 约 高 35 个 基
本 点 , 因 为 短 期 国 库 券 具 有 更 高 的 流 动 性 。 中 短 期 国 库 券 之 间 到 期 收 益 率 的 差 异
是 到 期 时 间 的 递 减 且 凸 的 函 数 。 他 们 的 研 究 结 果 进 一 步 巩 固 和 扩 展 了 他 们 在 1986
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