不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

1. 导 论
二 、 主 要 结 论
1. 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 我 们 分 析 了 股 权 分 置 情 形 下 , 流 动 性 资 产 和 不 流 动
性 资 产 的 定 价 , 以 及 当 不 流 动 性 资 产 变 为 流 动 性 资 产 时 , 对 原 有 流 通 性 市 场 资 产
价 格 的 影 响 。 分 析 表 明 : 在 绝 对 风 险 厌 恶 (CARA) 情 形 下 , 非 流 通 股 或 市 场 分 割
对 资 产 价 格 水 平 没 有 显 著 影 响 ; 在 相 对 风 险 厌 恶 CRRA≤1 的 情 形 下 , 全 流 通 将 导
致 原 有 流 通 市 场 上 的 资 产 价 值 下 降 。 因 此 必 须 给 予 流 通 股 东 相 应 的 补 偿 。
2. 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 结 果 表 明 : 不 流 动 性 资 产 从 根 本 上 影 响 了 最 优 组 合
策 略 , 流 动 性 的 市 场 显 性 价 格 非 常 高 , 不 流 动 性 的 折 扣 非 常 大 ; 并 且 不 流 动 资 产
折 价 率 受 到 流 动 约 束 的 时 间 长 短 、 不 流 动 资 产 的 波 动 率 等 诸 多 参 数 的 显 著 影 响 。
3. 实 证 检 验 表 明 本 文 构 建 的 理 论 模 型 与 我 国 股 市 的 实 际 情 况 基 本 相 一 致 。
4. 本 文 研 究 结 果 表 明 理 论 折 价 率 的 分 布 情 况 参 差 不 齐 , 非 常 分 散 , 不 存 在 趋
同 效 应 , 因 此 不 支 持 股 权 分 置 改 革 公 司 的 对 价 水 平 趋 同 现 象 。
5. 实 证 研 究 中 构 建 的 多 元 回 归 模 型 中 , 解 释 变 量 的 符 号 与 理 论 预 期 符 号 基
本 一 致 , 但 是 流 通 性 溢 价 MP(( 股 改 前 流 通 股 价 格 - 每 股 净 资 产 )/ 每 股 净 资 产 )
与 实 际 对 价 却 在 1% 置 信 水 平 下 负 相 关 , 与 理 论 预 期 符 号 相 反 ; 且 股 权 分 置 改 革
中 实 际 折 价 率 平 均 值 36.31% 明 显 低 于 理 论 上 计 算 得 出 的 折 价 率 42.1%, 说 明 股
改 公 司 确 定 支 付 对 价 比 例 时 , 实 质 上 并 没 有 充 分 考 虑 公 司 本 身 的 各 自 特 征 以 及 流
通 股 价 格 中 所 隐 含 的 流 通 性 价 值 , 因 此 公 司 差 异 并 没 有 导 致 对 价 差 异 , 股 改 过 程
中 的 对 价 支 付 不 尽 合 理 。
1.3 本 文 的 特 色 与 创 新 之 处 :
1. 突 破 以 往 主 要 研 究 流 动 性 市 场 中 资 产 定 价 的 框 架 , 研 究 了 在 市 场 分 割 条 件
下 , 不 流 动 市 场 中 的 资 产 定 价 。 在 本 文 框 架 中 , 不 流 动 性 是 整 个 市 场 的 特 征 , 而
不 是 某 个 特 定 证 券 的 贡 献 。 这 样 , 我 们 对 不 流 动 性 的 定 义 就 有 更 多 宏 观 的 色 彩 。
2. 求 出 存 在 不 流 动 资 产 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 , 并 求 出 时 变 的 不 流 动
资 产 折 价 率 的 解 析 式 ( 目 前 为 止 在 国 内 外 没 有 看 到 此 问 题 的 解 析 式 )。
3. 求 出 效 用 函 数 Hamilton-Jacobi-Bellman 方 程 的 封 闭 解 。
4. 我 们 找 到 了 一 种 换 算 方 法 (A 股 含 权 系 数 ), 将 实 际 股 改 过 程 中 的 对 价 率
与 理 论 推 导 出 的 折 价 率 对 接 , 从 而 实 现 了 理 论 与 实 际 的 完 美 衔 接 。
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