不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
资 者 的 最 高 效 用 水 平 。
2、 我 们 将 流 动 约 束 时 投 资 者 的 最 高 效 用 水 平 与 无 流 动 约 束 时 投 资 者 的 最 高
效 用 水 平 ( 同 样 可 以 利 用 HJB 方 程 求 解 ) 比 较 。 我 们 的 思 路 是 , 在 交 易 不 受 限 制
时 , 投 资 者 可 以 达 到 一 个 最 大 化 的 效 用 水 平 , 当 交 易 受 限 时 , 其 最 优 效 用 水 平 必
然 下 降 。 我 们 可 以 通 过 降 低 不 流 动 ( 限 售 ) 资 产 的 价 格 水 平 从 而 增 加 投 资 者 的 财
富 来 提 高 该 投 资 者 的 效 用 。 当 投 资 者 的 效 用 水 平 达 到 交 易 不 受 限 制 时 的 水 平 时 ,
此 时 的 资 产 价 格 就 是 该 不 流 动 性 资 产 的 价 格 。 我 们 假 定 投 资 者 在 T 时 刻 的 财 富 增
加 了 R 倍 , 这 相 当 于 将 不 流 动 资 产 的 初 始 价 格 降 低 1/R 倍 , 使 存 在 流 动 约 束 时 的
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效 用 与 全 流 通 时 的 效 用 值 相 等 , 即 不 流 动 性 资 产 的 百 分 比 价 格 折 扣 是 1− 。
R
3、 由 于 我 们 设 定 的 模 型 是 随 机 时 变 的 , 所 以 借 助 Matlab 进 行 模 拟 运 算 , 从
而 从 理 论 上 求 出 在 不 同 的 参 数 组 条 件 下 不 流 动 资 产 不 同 的 价 格 折 扣 百 分 比 ( 折 价
率 ) 和 投 资 者 最 优 组 合 策 略 的 数 值 解 。
( 三 ) 实 证 检 验
我 们 的 思 路 是 找 出 一 种 换 算 方 法 ( 我 们 发 现 A 股 含 权 系 数 表 达 了 与 前 面 理 论
折 价 率 中 的 R 因 子 相 似 的 涵 义 , 可 以 用 来 换 算 ), 把 到 目 前 为 止 已 股 改 公 司 实
际 支 付 的 对 价 率 换 算 成 等 价 的 非 流 通 股 的 折 价 率 , 与 我 们 通 过 构 建 的 理
论 模 型 所 求 出 的 理 论 折 价 率 进 行 比 较 , 以 发 现 两 者 的 差 异 。 然 后 , 通 过
构 建 多 元 回 归 模 型 探 求 影 响 实 际 对 价 水 平 的 内 在 因 素 。
本 文 实 证 研 究 的 样 本 为 自 2005 年 4 月 29 日 股 改 开 始 日 至 2007 年 2 月 5 日
上 海 证 券 交 易 所 前 65 批 次 公 告 的 已 完 成 股 改 的 735 家 上 市 公 司 , 其 中 剔 除 37 家
ST 公 司 , 样 本 公 司 为 698 家 。 本 文 数 据 来 源 为 wind 数 据 库 , 当 股 改 公 司 的 对 价
支 付 方 式 为 非 纯 送 股 时 , 本 文 采 用 Wind 系 统 公 布 的 调 整 结 果 , 统 一 换 算 成 送 股
方 式 下 的 对 价 水 平 。
本 文 拟 以 实 际 对 价 ( 或 实 际 折 价 率 ) 作 为 被 解 释 变 量 , 解 释 变 量 的 选 择 如 下 :
1. 与 理 论 折 价 率 模 拟 运 算 中 所 采 用 的 参 数 集 相 同 的 各 参 数 , 比 如 股 改 前 非 流
通 所 对 应 的 流 通 股 个 股 收 益 的 波 动 率 、 公 司 股 票 IPO 至 开 始 股 改 时 股 权 登 记 日 的
年 限 ( 限 售 时 间 )、 股 改 公 司 与 市 场 组 合 ( 用 市 场 指 数 替 代 ) 之 间 的 相 关 性 、 流
通 性 溢 价 、 股 改 前 非 流 通 股 比 例 等 。
2. 体 现 不 同 公 司 各 自 财 务 特 征 的 参 数 , 比 如 市 盈 率 、 净 资 产 收 益 率 和 公 司
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