不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

1. 导 论
1.2 研 究 方 法 及 主 要 结 论
一 、 研 究 方 法
理 论 上 我 们 分 别 从 单 期 静 态 分 析 和 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 两 种 框 架 下 进 行
研 究 , 然 后 运 用 实 证 方 法 进 行 检 验 。
( 一 ) 单 期 静 态 分 析 框 架
1、CAPM 的 假 定 之 一 是 在 完 全 的 市 场 中 所 有 投 资 者 都 持 有 同 样 的 市 场 组 合 。
然 而 , 如 果 市 场 上 存 在 不 可 流 动 的 资 产 , 情 形 又 如 何 呢 ? 我 们 将 在 Mayers(1972)
基 础 上 , 针 对 股 权 分 置 的 具 体 情 形 , 提 出 单 期 不 确 定 条 件 下 两 种 资 产 ( 流 通 股 和
不 流 通 股 ) 的 资 本 资 产 定 价 模 型 。
2、 现 在 我 们 考 虑 一 下 这 个 问 题 : 非 流 通 股 的 全 流 通 , 对 现 有 流 通 市 场 上 资
产 的 价 格 水 平 将 会 产 生 什 么 影 响 ?
在 一 个 存 在 不 流 动 资 产 的 世 界 中 , 所 有 的 投 资 者 不 会 都 持 有 同 一 的 市 场 组
合 。 因 此 , 非 流 通 股 全 流 通 后 , 投 资 者 将 调 整 他 们 持 有 的 组 合 直 到 他 们 持 有 CAPM
模 型 意 义 上 的 组 合 , 即 各 个 投 资 者 将 持 有 新 的 市 场 组 合 , 这 个 新 组 合 中 将 包 含 所
有 以 前 不 流 动 的 资 产 。 我 们 在 常 绝 对 风 险 厌 恶 和 常 相 对 风 险 厌 恶 ( 设 相 对 风 险 厌
恶 系 数 ≤1) 的 情 况 下 , 利 用 均 值 - 方 差 平 面 上 的 无 差 异 曲 线 , 通 过 决 定 无 差 异
曲 线 改 变 的 方 向 , 可 以 求 出 当 投 资 者 改 变 他 们 的 组 合 到 更 有 效 的 新 组 合 时 ( 即 全
流 通 时 ), 不 流 动 性 资 产 的 流 通 对 市 场 资 产 价 格 水 平 的 影 响 。
( 二 ) 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 框 架
我 们 求 出 存 在 不 流 动 资 产 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 和 时 变 的 不 流 动 资 产
折 价 率 。
1、 我 们 构 建 投 资 者 进 行 投 资 组 合 决 策 的 连 续 时 间 框 架 。 在 此 框 架 中 有 三 种
类 型 的 资 产 : 无 风 险 债 券 、 流 动 性 资 产 ( 流 通 股 ) 和 不 流 动 性 资 产 ( 非 流 通 股 )。
这 种 局 部 均 衡 的 结 构 是 简 单 的 默 顿 连 续 时 间 结 构 。 在 这 个 框 架 中 设 定 流 动 性 资 产
收 益 的 波 动 率 是 随 机 的 , 流 动 性 资 产 价 格 扩 散 过 程 的 参 数 具 有 时 变 性 , 假 定 投 资
者 效 用 函 数 为 最 大 化 终 端 财 富 的 对 数 函 数 , 则 此 问 题 将 变 为 动 态 最 优 控 制 问 题 ,
通 过 求 解 Hamilton-Jacobi-Bellman 方 程 , 我 们 力 图 求 出 投 资 者 在 存 在 流 动 性 约
束 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 , 并 由 此 求 出 存 在 不 流 动 资 产 ( 流 动 性 约 束 ) 时 投
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