不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
证 所 支 持 , 即 不 流 动 性 证 券 相 对 于 其 他 方 面 完 全 一 样 的 流 动 性 证 券 而 言 在 定 价 上
有 很 大 的 折 扣 。 例 如 ,Amihud and Mendelson(1991) and Kamara(1994) 证 明 了
到 期 日 一 样 的 不 流 动 中 期 国 债 和 流 动 性 短 期 国 债 之 间 平 均 价 差 大 于 35 个 基 本 点 。
Boudoukh and Whitelaw(1991) 发 现 在 指 定 基 准 日 日 本 政 府 债 券 和 相 似 但 流 动 性
较 小 的 日 本 政 府 债 券 之 间 平 均 收 益 率 相 差 50 个 基 点 以 上 。Silber(1991) 研 究 表 明
有 两 年 流 动 性 约 束 的 144 规 则 的 存 信 股 票 有 平 均 35% 的 价 格 折 扣 ( 相 对 于 其 他 一 样
的 注 册 股 票 )。Chen and Xiong (2001) 利 用 Longstaff(1995) 的 模 型 用 实 证 数
据 研 究 了 我 国 国 有 股 法 人 股 的 折 价 , 发 现 平 均 折 价 分 别 高 达 77.93% 和 85.59%。
这 些 数 据 表 明 流 动 性 的 市 场 显 性 价 格 是 非 常 高 的 , 不 流 动 性 的 折 扣 非 常 大 。 虽 然
这 类 不 流 动 性 似 乎 是 一 种 金 融 市 场 上 的 重 要 因 素 , 但 它 在 学 术 文 献 中 还 没 有 受 到
足 够 的 注 意 。
在 现 实 中 , 中 国 作 为 一 个 新 兴 市 场 , 由 于 历 史 的 原 因 , 股 票 市 场 被 划 分 成 流
通 股 和 非 流 通 股 两 个 完 全 分 割 的 市 场 。 此 次 股 权 分 置 改 革 的 目 的 在 于 解 决 上 市 公
司 非 流 通 股 的 流 通 问 题 , 而 由 于 非 流 通 股 的 流 通 , 使 整 个 市 场 的 流 动 性 将 产 生 显
著 变 化 , 这 些 变 化 将 如 何 影 响 股 价 和 收 益 , 影 响 投 资 者 的 最 优 投 资 组 合 策 略 及 上
市 公 司 的 一 些 行 为 ?
从 理 论 角 度 看 , 国 有 股 实 质 上 就 是 一 种 流 动 性 受 到 极 大 限 制 的 股 票 , 因 此 我
们 就 可 以 从 资 产 定 价 的 角 度 定 量 测 算 出 国 有 股 法 人 股 的 理 论 价 格 。 此 次 股 权 分 置
改 革 的 核 心 在 于 非 流 通 股 东 为 获 得 上 市 流 通 权 必 须 支 付 “ 对 价 ” 给 流 通 股 股 东 ,
而 关 键 问 题 在 于 对 价 水 平 的 确 定 , 这 实 际 上 取 决 于 非 流 通 股 的 定 价 。 在 此 次 股
权 分 置 改 革 过 程 中 , 股 改 公 司 的 对 价 确 定 采 取 的 是 一 种 所 谓 分 类 表 决 的 方 式 ,
其 基 本 出 发 点 在 于 各 公 司 差 异 较 大 , 无 法 采 取 统 一 的 股 改 方 案 和 对 价 数 额 , 实 际
上 到 目 前 为 止 , 股 改 工 作 已 接 近 完 成 , 但 是 各 公 司 支 付 的 对 价 却 没 有 发 现 显 著 差
异 反 而 呈 现 明 显 的 趋 同 现 象 ( 见 Wind 数 据 库 )。 那 么 到 底 是 什 么 原 因 造 成 这 种 趋
同 现 象 ? 是 什 么 因 素 对 实 际 对 价 产 生 影 响 呢 ? 支 付 的 对 价 是 否 合 理 呢 ? 我 们 将
从 理 论 和 实 证 两 方 面 来 进 行 研 究 。
应 该 说 我 国 的 资 本 市 场 为 不 流 动 资 产 定 价 提 供 了 独 一 无 二 的 实 验 室 , 而 我 们
的 研 究 结 果 对 探 索 不 流 动 性 资 产 定 价 的 文 献 作 出 了 辅 助 性 的 贡 献 , 并 为 股 权 分 置
改 革 提 供 了 理 论 依 据 。 因 此 本 课 题 研 究 有 重 大 理 论 意 义 和 现 实 意 义 。
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