不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

1. 导 论
1. 导 论
1.1 选 题 的 意 义
现 代 资 产 定 价 理 论 已 有 半 个 世 纪 的 历 史 了 。 从 Arrow-Debreu(1954) 的 一
般 均 衡 理 论 , 到 Modgliani and Miller(1958) 资 本 结 构 无 关 论 , 再 到 Markowitz
(1959) 的 最 优 资 产 组 合 理 论 , 以 及 Sharpe(1964) 等 的 资 本 资 产 定 价 模 型 ,
西 方 的 资 产 定 价 模 型 已 初 步 成 形 。 但 这 些 理 论 都 没 有 考 虑 到 流 动 性 对 资 产 定 价 的
影 响 。
从 上 个 世 纪 90 年 代 开 始 , 以 O'Hara (1995,1999,2003) 为 代 表 的 市 场 微 观
结 构 理 论 从 市 场 的 广 度 、 深 度 和 弹 性 , 买 卖 价 差 以 及 交 易 成 本 等 角 度 研 究 了 流 动
性 对 资 产 定 价 的 影 响 , 并 取 得 了 不 少 成 果 。 但 它 们 的 主 要 焦 点 是 价 格 的 形 成 机 制 ,
分 析 的 角 度 也 是 从 市 场 微 观 结 构 的 角 度 , 因 此 其 相 关 的 结 论 主 要 是 流 动 性 好 坏 对
资 产 定 价 的 影 响 。 对 于 交 易 完 全 受 到 限 制 的 资 产 ( 不 流 动 资 产 ), 则 无 法 用 该 理
论 进 行 研 究 。
传 统 的 资 产 定 价 理 论 假 定 金 融 市 场 总 是 流 动 的 , 并 且 参 与 者 任 何 时 候 都 可 以
交 易 。 然 而 , 现 实 中 , 许 多 金 融 市 场 并 不 是 完 美 流 动 和 随 时 可 交 易 的 。 当 市 场 中
存 在 不 流 动 资 产 时 , 市 场 将 变 为 动 态 不 完 全 市 场 , 通 常 的 风 险 - 收 益 均 衡 被 打 破 ,
此 时 该 如 何 对 资 产 进 行 定 价 ? 一 旦 这 些 不 流 动 资 产 得 以 流 通 , 市 场 整 体 流 动 性 将
会 受 到 怎 样 的 冲 击 , 参 与 者 的 最 优 组 合 策 略 和 风 险 资 产 的 价 值 有 何 变 化 ?
在 不 流 动 资 产 的 定 价 方 面 ,Longstaff(1995, 2001,2004) 是 先 驱 性 人 物 。
他 从 投 资 者 效 用 最 大 化 的 角 度 , 研 究 了 交 易 受 限 对 投 资 者 最 优 组 合 选 择 和 资 产 定
价 的 影 响 , 从 而 为 该 问 题 的 研 究 奠 定 了 很 好 的 基 础 。 但 他 没 有 求 出 存 在 流 动 性 约
束 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 , 没 有 研 究 不 流 动 性 价 格 折 扣 的 影 响 因 素 及 其 时 变
性 。 此 外 ,Amihud & Mendelson (1986) and Vayanos & Vila (1999) 和 Silber
(1991) 在 此 方 面 也 进 行 了 一 些 研 究 , 但 在 上 述 重 要 方 面 也 都 未 涉 及 。
流 动 性 影 响 证 券 价 格 的 程 度 本 身 在 资 产 定 价 方 面 已 经 变 成 了 一 个 争 议 性 的
论 点 。 关 于 证 券 的 流 动 性 是 它 价 值 的 重 要 决 定 因 素 这 种 观 点 被 最 近 许 多 研 究 和 实
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