不流动资产的定价与股权分置改革研究 - 金融工程

学 校 编 码 :10384
学 号 :B200342026
分 类 号 _______ 密 级 ______
UDC _______
博 士 学 位 论 文
不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
The Pricing of Illiquid Assets and the Reform of Equity
Segmentation
冯
玲
指 导 教 师 姓 名 :
郑 振 龙 教 授
专 业 名 称 : 金 融 工 程
论 文 提 交 日 期 : 2007 年 3 月
论 文 答 辩 日 期 : 2007 年 5 月
学 位 授 予 日 期 : 2007 年 0 月
2007 年 3 月
答 辩 委 员 会 主 席 :
评 阅 人 :

厦 门 大 学 学 位 论 文 原 创 性 声 明
兹 呈 交 的 学 位 论 文 , 是 本 人 在 导 师 指 导 下 独 立 完 成 的 研 究 成
果 。 本 人 在 论 文 写 作 中 参 考 的 其 他 个 人 或 集 体 的 研 究 成 果 , 均 在
文 中 以 明 确 方 式 标 明 。 本 人 依 法 享 有 和 承 担 由 此 论 文 产 生 的 权 利
和 责 任 。
声 明 人 ( 签 名 ):
年 月 日

厦 门 大 学 学 位 论 文 著 作 权 使 用 声 明
本 人 完 全 了 解 厦 门 大 学 有 关 保 留 、 使 用 学 位 论 文 的 规 定 。 厦
门 大 学 有 权 保 留 并 向 国 家 主 管 部 门 或 其 指 定 机 构 送 交 论 文 的 纸
质 版 和 电 子 版 , 有 权 将 学 位 论 文 用 于 非 赢 利 目 的 的 少 量 复 制 并 允
许 论 文 进 入 学 校 图 书 馆 被 查 阅 , 有 权 将 学 位 论 文 的 内 容 编 入 有 关
数 据 库 进 行 检 索 , 有 权 将 学 位 论 文 的 标 题 和 摘 要 汇 编 出 版 。 保 密
的 学 位 论 文 在 解 密 后 适 用 本 规 定 。
本 学 位 论 文 属 于
1、 保 密 ( ), 在 年 解 密 后 适 用 本 授 权 书 。
2、 不 保 密 ( )
( 请 在 以 上 相 应 括 号 内 打 “√”)
作 者 签 名 : 日 期 : 年 月 日
导 师 签 名 : 日 期 : 年 月 日

摘 要
流 动 性 对 资 产 收 益 有 重 大 影 响 , 但 以 前 的 研 究 主 要 是 从 市 场 微 观 结 构 理 论 如
买 卖 价 差 以 及 交 易 成 本 等 角 度 , 研 究 流 动 性 好 坏 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 ,
而 很 少 对 流 动 性 在 一 定 期 间 内 完 全 受 限 制 情 况 下 如 何 对 该 资 产 定 价 进 行 研 究 。 理
论 研 究 的 这 一 缺 陷 使 现 实 生 活 中 的 很 多 资 产 , 如 中 国 的 国 家 股 和 法 人 股 、 内 部 职
工 股 、 经 理 人 持 股 等 , 无 法 准 确 进 行 定 价 , 从 而 也 无 法 从 理 论 上 为 股 权 分 置 改 革
中 对 价 的 确 定 标 准 提 供 理 论 支 持 。
本 文 在 连 续 时 间 跨 期 动 态 框 架 下 , 分 别 描 述 了 在 有 流 动 性 约 束 和 没 有 约 束 市
场 上 的 最 优 组 合 策 略 , 考 察 流 动 性 受 限 对 资 产 定 价 的 影 响 , 即 所 谓 不 流 动 性 折 扣 ,
并 研 究 不 流 动 性 折 扣 的 影 响 因 素 及 其 时 变 特 征 , 以 期 对 股 权 分 置 改 革 对 价 的 确 定
提 供 理 论 支 持 , 并 对 我 国 股 权 分 置 改 革 过 程 中 非 流 通 股 股 东 向 流 通 股 股 东 支 付 对
价 的 合 理 性 进 行 实 证 研 究 。
我 们 的 研 究 结 果 对 探 索 不 流 动 性 资 产 定 价 的 文 献 作 出 了 辅 助 性 的 贡 献 。 我 们
证 明 了 不 流 动 性 资 产 从 根 本 上 影 响 了 最 优 组 合 策 略 和 资 产 价 格 。 并 且 , 我 们 在 约
束 情 形 下 的 随 机 波 动 模 型 中 对 投 资 者 组 合 问 题 提 供 了 初 始 的 封 闭 解 , 并 求 出 时 变
的 不 流 动 资 产 折 价 率 。 本 研 究 结 果 表 明 不 流 动 资 产 折 价 率 受 到 流 动 约 束 的 时 间 长
短 、 不 流 动 资 产 的 波 动 率 等 诸 多 参 数 的 显 著 影 响 , 因 此 并 不 支 持 股 权 分 置 改 革 公
司 的 对 价 水 平 趋 同 现 象 。
本 文 的 主 要 创 新 之 处 在 于 :
(1) 突 破 以 往 主 要 研 究 流 动 性 市 场 中 资 产 定 价 的 框 架 , 研 究 在 市 场 分 割 条
件 下 , 不 流 动 性 市 场 中 的 资 产 定 价 。 在 本 课 题 框 架 中 , 不 流 动 性 是 整 个 市 场 而 不
是 某 个 证 券 的 特 征 。 这 样 , 我 们 对 不 流 动 性 的 定 义 就 有 更 多 宏 观 的 色 彩 。
(2) 求 出 存 在 不 流 动 资 产 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 , 并 求 出 时 变 的 不 流
动 资 产 折 价 率 的 解 析 式 ( 目 前 为 止 在 国 内 外 没 有 看 到 此 问 题 的 解 析 式 )。
(3) 求 出 效 用 函 数 Hamilton-Jacobi-Bellman 方 程 的 封 闭 解 。
(4) 我 们 找 到 了 一 种 换 算 方 法 (A 股 含 权 系 数 ), 将 实 际 股 改 过 程 中 的 对 价
率 与 理 论 推 导 出 的 折 价 率 对 接 , 从 而 实 现 了 理 论 与 实 际 的 完 美 衔 接 。
关 键 词 : 不 流 动 性 折 扣 ; 最 优 组 合 策 略 ; 股 权 分 置 改 革

Abstract
Liquidity has a significant influence on assets return. Previous researches mainly
discussed the influence of liquidity on portfolio selection and asset pricing in terms of
market microstructure theory, such as the bid-ask spread and transaction costs. They
seldom researched on assets pricing under the condition of liquidity restriction in a
certain period. There are many assets (such as China’s national share and restricted
institutional shares (RIS), staff shares, managerial ownership) which can’t be
reasonably priced due to the defects of theory. Thus, these researches can’t provide
theoretical support for the standards of Considerration level in the reform of equity
segmentation.
This paper provides the optimal portfolio strategies with and without the liquidity
restriction under the framework of continuous-time intertemporal dynamic
programming. We researches the impact of limitation of liquidity on asset pricing ,
that is, illiquid discount,and researches the impact factors of the liquidity discount
and its time-varied characters ,in order to offer theorical evidence for the standard of
Considerration level in the reform of equity segmentation. Then we empirically
discuss the reasonability of Considerration level from nonnegotiable shares holders to
negotiable shares holders, which exists in the reform of equity segmentation.
This paper assistivly contributes to literature on the effects of illiquidity on asset
prices. We prove that illiquid assets radically affect the optimal portfolio strategy in
asset allocation and assets’ price , and we provide original closed-form solution for
the optimal portfolio of agents in the Stochastic Volatility Model with liquidity
limitation and the illiquid discount rate when time varies .Our empirical results show
that illiquid assets discount rate is significantly influenced by the time length of
liquidity restriction, the volatility of illiquid assets and other parameters. Therefore, it
doesn’t support the the average phenomenons of price discount level of companies
which have conducted the reform .
The innovations of this paper exist in:
(1) This paper researches on the assets pricing in illiquid market under the condition
of market segmentation by breaking through the previous researches framework

of assets pricing in liquid market. Under the framework of this paper, illiquidity is
the characteristic of the whole market instead of a certain security. Thus, we
endow the definition of illiquid with more macro colors.
(2) We provide original closed-form solution for the optimal portfolio of agents with
the existence of illiquid assets and the analytical formula of illiquid discount
rate when time varies (There is no analytical formula to the problem both in china
and abroad so far).
(3) We provide original closed-form solution for Hamilton-Jacobi-Bellman equation
of Utility function.
(4) We also provide the conversion method (coefficient of containing premium of A
share), with which we can link Considerration rate in practical process of equity
reform with discount rate acquired by theoretical inference. Thus, we’ve perfectly
combined theory with reality.
Key Words: illiquidity discount; optimal portfolio strategy; reform of equity
segmentation

目 录
1. 导 论 ......................................................................................................1
1.1 选 题 的 意 义 ...................................................................................................1
1.2 研 究 方 法 及 主 要 结 论 ......................................................................................3
1.3 本 文 的 特 色 与 创 新 之 处 : .............................................................................7
1.4 论 文 的 结 构 安 排 .............................................................................................8
2. 文 献 回 顾 ...............................................................................................9
2.1 国 外 文 献 综 述 1: 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 ...........................9
2.1.1 从 市 场 微 观 结 构 理 论 角 度 ..................................................................9
2.1.2 从 动 态 资 产 定 价 角 度 ........................................................................12
2.2 国 外 文 献 综 述 2: 不 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 .....................16
2.2.1 单 期 静 态 分 析 框 架 下 的 不 流 动 性 资 产 定 价 ....................................17
2.2.2 跨 期 动 态 规 划 框 架 下 的 不 流 动 性 资 产 定 价 ....................................19
2.2.3 具 有 时 变 性 的 不 流 动 性 均 衡 资 产 定 价 ............................................22
2.2.4 不 流 动 性 在 价 值 上 的 折 价 ................................................................24
2.2.5 利 用 期 权 定 价 理 论 研 究 不 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影 响 ....................26
2.3 国 内 资 产 定 价 和 股 权 分 置 改 革 研 究 现 状 述 评 ...........................................27
3. 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格 的 影 响
—— 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 ..................................................................32
3.1 股 权 分 置 情 形 下 , 流 通 股 和 不 流 通 股 的 定 价 模 型 .................................33
3.2 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 流 通 市 场 资 产 价 格 的 影 响 .....................36
3.3 结 论 ................................................................................................................40
4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略
—— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下 ..................................................................41
4.1 模 型 设 计 .......................................................................................................42
4.2 不 流 动 性 的 价 格 折 扣 ...................................................................................47

4.3 不 流 动 资 产 折 价 率 的 结 果 分 析 ...................................................................50
4.4 最 优 投 资 策 略 ...............................................................................................58
4.5 最 优 投 资 组 合 策 略 结 果 分 析 .......................................................................60
5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究 .....................................67
5.1 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 的 比 较 分 析 .......................................................68
5.2 实 证 检 验 .......................................................................................................70
6. 结 论 及 今 后 进 一 步 研 究 方 向 .............................................................78
附 录 ...........................................................................................................80
附 录 一 有 关 Matlab 程 序 ..................................................................................80
附 录 二 折 价 率 和 最 优 组 合 权 重 的 模 拟 数 据 ..................................................85
附 录 三
股 权 分 置 改 革 中 的 公 司 折 算 对 价 、A 股 含 权 系 数 和 换 算 之 后 的 实 际
折 价 率 .................................................................................................................92
参 考 文 献 .................................................................................................101
后 记 .........................................................................................................113

Contents
1. Introduction .......................................................................................1
1.1 The significance of subject ............................................................................ 1
1.2 Research methodology and main conclusions ............................................. 3
1.3 The feature and innovations of paper ............................................................ 7
1.4 Framework of paper ...................................................................................... 8
2. Literature review ..................................................................................9
2.1 Literature review 1:The influence of liquidity on portfolio selection and
asset pricing ................................................................................................... 9
2.1.1 From the point of view of Market Microstructure Theory ........................ 9
2.1.2 From the point of view of dynamic asset pricing .................................. 12
2.2 Literature review 2: The influence of illiquidity on portfolio selection
and asset pricing .......................................................................................... 16
2.2.1 Illiquid asset pricing in framework of one-period static analysis............ 17
2.2.2 Illiquid asset pricing in framework of intertemporal dynamic
programming .......................................................................................... 19
2.2.3 Equilibrium asset pricing with time-varying illiquidity ........................ 22
2.2.4 Value discount of illiquid asset................................................................ 24
2·2·5 The influence of illiquidity on asset pricing by option- pricing theory 26
2.3 Literature review 3: Research of asset pricing and the Reform of Equity
Segmentation in China ................................................................................. 27
3. The influence of marketability of illiquid asset on asset price――in
framework of One-period Static Analysis ......................................32
3.1 Models of liquid and Illiquid Asset Pricing-- under equity segmentation 33
3.2 The influence of Marketability of illiquid asset on asset price in liquid
market ............................................................................................................ 36
3.3 Conclusion .................................................................................................... 40
4. Illiquid asset pricing and Optimal Portfolio Choice―― in
framework of Intertemporal Dynamic Programming ..................41
4.1 Design model................................................................................................... 42

4.2 Value discount of illiquidity ......................................................................... 47
4.3 The analysis of illiquid asset discount rates................................................. 50
4.4 Optimal Portfolio Choice ............................................................................ 58
4.5 The analysis of Optimal Portfolio Choice................................................... 60
5. Empirical examination of Considerration level under the reform
of equity segmentation ....................................................................67
5.1 Comparing theoretical discount rates and practical discount rates....... 68
5.2 Empirical examination ............................................................................... 70
6. Conclusions and future research ......................................................78
Appendix...................................................................................................80
Appendix 1.Relevant Matlab Programs ............................................................ 80
Appendix 2. Simulative Data of discount rates and optimal Portfolio Weights.. 85
Appendix 3 Source Data of Empirical examination under the reform of
equity segmentation .................................................................................... 92
Reference ................................................................................................102
Postscript ................................................................................................113

1. 导 论
1. 导 论
1.1 选 题 的 意 义
现 代 资 产 定 价 理 论 已 有 半 个 世 纪 的 历 史 了 。 从 Arrow-Debreu(1954) 的 一
般 均 衡 理 论 , 到 Modgliani and Miller(1958) 资 本 结 构 无 关 论 , 再 到 Markowitz
(1959) 的 最 优 资 产 组 合 理 论 , 以 及 Sharpe(1964) 等 的 资 本 资 产 定 价 模 型 ,
西 方 的 资 产 定 价 模 型 已 初 步 成 形 。 但 这 些 理 论 都 没 有 考 虑 到 流 动 性 对 资 产 定 价 的
影 响 。
从 上 个 世 纪 90 年 代 开 始 , 以 O'Hara (1995,1999,2003) 为 代 表 的 市 场 微 观
结 构 理 论 从 市 场 的 广 度 、 深 度 和 弹 性 , 买 卖 价 差 以 及 交 易 成 本 等 角 度 研 究 了 流 动
性 对 资 产 定 价 的 影 响 , 并 取 得 了 不 少 成 果 。 但 它 们 的 主 要 焦 点 是 价 格 的 形 成 机 制 ,
分 析 的 角 度 也 是 从 市 场 微 观 结 构 的 角 度 , 因 此 其 相 关 的 结 论 主 要 是 流 动 性 好 坏 对
资 产 定 价 的 影 响 。 对 于 交 易 完 全 受 到 限 制 的 资 产 ( 不 流 动 资 产 ), 则 无 法 用 该 理
论 进 行 研 究 。
传 统 的 资 产 定 价 理 论 假 定 金 融 市 场 总 是 流 动 的 , 并 且 参 与 者 任 何 时 候 都 可 以
交 易 。 然 而 , 现 实 中 , 许 多 金 融 市 场 并 不 是 完 美 流 动 和 随 时 可 交 易 的 。 当 市 场 中
存 在 不 流 动 资 产 时 , 市 场 将 变 为 动 态 不 完 全 市 场 , 通 常 的 风 险 - 收 益 均 衡 被 打 破 ,
此 时 该 如 何 对 资 产 进 行 定 价 ? 一 旦 这 些 不 流 动 资 产 得 以 流 通 , 市 场 整 体 流 动 性 将
会 受 到 怎 样 的 冲 击 , 参 与 者 的 最 优 组 合 策 略 和 风 险 资 产 的 价 值 有 何 变 化 ?
在 不 流 动 资 产 的 定 价 方 面 ,Longstaff(1995, 2001,2004) 是 先 驱 性 人 物 。
他 从 投 资 者 效 用 最 大 化 的 角 度 , 研 究 了 交 易 受 限 对 投 资 者 最 优 组 合 选 择 和 资 产 定
价 的 影 响 , 从 而 为 该 问 题 的 研 究 奠 定 了 很 好 的 基 础 。 但 他 没 有 求 出 存 在 流 动 性 约
束 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 , 没 有 研 究 不 流 动 性 价 格 折 扣 的 影 响 因 素 及 其 时 变
性 。 此 外 ,Amihud & Mendelson (1986) and Vayanos & Vila (1999) 和 Silber
(1991) 在 此 方 面 也 进 行 了 一 些 研 究 , 但 在 上 述 重 要 方 面 也 都 未 涉 及 。
流 动 性 影 响 证 券 价 格 的 程 度 本 身 在 资 产 定 价 方 面 已 经 变 成 了 一 个 争 议 性 的
论 点 。 关 于 证 券 的 流 动 性 是 它 价 值 的 重 要 决 定 因 素 这 种 观 点 被 最 近 许 多 研 究 和 实
1

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
证 所 支 持 , 即 不 流 动 性 证 券 相 对 于 其 他 方 面 完 全 一 样 的 流 动 性 证 券 而 言 在 定 价 上
有 很 大 的 折 扣 。 例 如 ,Amihud and Mendelson(1991) and Kamara(1994) 证 明 了
到 期 日 一 样 的 不 流 动 中 期 国 债 和 流 动 性 短 期 国 债 之 间 平 均 价 差 大 于 35 个 基 本 点 。
Boudoukh and Whitelaw(1991) 发 现 在 指 定 基 准 日 日 本 政 府 债 券 和 相 似 但 流 动 性
较 小 的 日 本 政 府 债 券 之 间 平 均 收 益 率 相 差 50 个 基 点 以 上 。Silber(1991) 研 究 表 明
有 两 年 流 动 性 约 束 的 144 规 则 的 存 信 股 票 有 平 均 35% 的 价 格 折 扣 ( 相 对 于 其 他 一 样
的 注 册 股 票 )。Chen and Xiong (2001) 利 用 Longstaff(1995) 的 模 型 用 实 证 数
据 研 究 了 我 国 国 有 股 法 人 股 的 折 价 , 发 现 平 均 折 价 分 别 高 达 77.93% 和 85.59%。
这 些 数 据 表 明 流 动 性 的 市 场 显 性 价 格 是 非 常 高 的 , 不 流 动 性 的 折 扣 非 常 大 。 虽 然
这 类 不 流 动 性 似 乎 是 一 种 金 融 市 场 上 的 重 要 因 素 , 但 它 在 学 术 文 献 中 还 没 有 受 到
足 够 的 注 意 。
在 现 实 中 , 中 国 作 为 一 个 新 兴 市 场 , 由 于 历 史 的 原 因 , 股 票 市 场 被 划 分 成 流
通 股 和 非 流 通 股 两 个 完 全 分 割 的 市 场 。 此 次 股 权 分 置 改 革 的 目 的 在 于 解 决 上 市 公
司 非 流 通 股 的 流 通 问 题 , 而 由 于 非 流 通 股 的 流 通 , 使 整 个 市 场 的 流 动 性 将 产 生 显
著 变 化 , 这 些 变 化 将 如 何 影 响 股 价 和 收 益 , 影 响 投 资 者 的 最 优 投 资 组 合 策 略 及 上
市 公 司 的 一 些 行 为 ?
从 理 论 角 度 看 , 国 有 股 实 质 上 就 是 一 种 流 动 性 受 到 极 大 限 制 的 股 票 , 因 此 我
们 就 可 以 从 资 产 定 价 的 角 度 定 量 测 算 出 国 有 股 法 人 股 的 理 论 价 格 。 此 次 股 权 分 置
改 革 的 核 心 在 于 非 流 通 股 东 为 获 得 上 市 流 通 权 必 须 支 付 “ 对 价 ” 给 流 通 股 股 东 ,
而 关 键 问 题 在 于 对 价 水 平 的 确 定 , 这 实 际 上 取 决 于 非 流 通 股 的 定 价 。 在 此 次 股
权 分 置 改 革 过 程 中 , 股 改 公 司 的 对 价 确 定 采 取 的 是 一 种 所 谓 分 类 表 决 的 方 式 ,
其 基 本 出 发 点 在 于 各 公 司 差 异 较 大 , 无 法 采 取 统 一 的 股 改 方 案 和 对 价 数 额 , 实 际
上 到 目 前 为 止 , 股 改 工 作 已 接 近 完 成 , 但 是 各 公 司 支 付 的 对 价 却 没 有 发 现 显 著 差
异 反 而 呈 现 明 显 的 趋 同 现 象 ( 见 Wind 数 据 库 )。 那 么 到 底 是 什 么 原 因 造 成 这 种 趋
同 现 象 ? 是 什 么 因 素 对 实 际 对 价 产 生 影 响 呢 ? 支 付 的 对 价 是 否 合 理 呢 ? 我 们 将
从 理 论 和 实 证 两 方 面 来 进 行 研 究 。
应 该 说 我 国 的 资 本 市 场 为 不 流 动 资 产 定 价 提 供 了 独 一 无 二 的 实 验 室 , 而 我 们
的 研 究 结 果 对 探 索 不 流 动 性 资 产 定 价 的 文 献 作 出 了 辅 助 性 的 贡 献 , 并 为 股 权 分 置
改 革 提 供 了 理 论 依 据 。 因 此 本 课 题 研 究 有 重 大 理 论 意 义 和 现 实 意 义 。
2

1. 导 论
1.2 研 究 方 法 及 主 要 结 论
一 、 研 究 方 法
理 论 上 我 们 分 别 从 单 期 静 态 分 析 和 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 两 种 框 架 下 进 行
研 究 , 然 后 运 用 实 证 方 法 进 行 检 验 。
( 一 ) 单 期 静 态 分 析 框 架
1、CAPM 的 假 定 之 一 是 在 完 全 的 市 场 中 所 有 投 资 者 都 持 有 同 样 的 市 场 组 合 。
然 而 , 如 果 市 场 上 存 在 不 可 流 动 的 资 产 , 情 形 又 如 何 呢 ? 我 们 将 在 Mayers(1972)
基 础 上 , 针 对 股 权 分 置 的 具 体 情 形 , 提 出 单 期 不 确 定 条 件 下 两 种 资 产 ( 流 通 股 和
不 流 通 股 ) 的 资 本 资 产 定 价 模 型 。
2、 现 在 我 们 考 虑 一 下 这 个 问 题 : 非 流 通 股 的 全 流 通 , 对 现 有 流 通 市 场 上 资
产 的 价 格 水 平 将 会 产 生 什 么 影 响 ?
在 一 个 存 在 不 流 动 资 产 的 世 界 中 , 所 有 的 投 资 者 不 会 都 持 有 同 一 的 市 场 组
合 。 因 此 , 非 流 通 股 全 流 通 后 , 投 资 者 将 调 整 他 们 持 有 的 组 合 直 到 他 们 持 有 CAPM
模 型 意 义 上 的 组 合 , 即 各 个 投 资 者 将 持 有 新 的 市 场 组 合 , 这 个 新 组 合 中 将 包 含 所
有 以 前 不 流 动 的 资 产 。 我 们 在 常 绝 对 风 险 厌 恶 和 常 相 对 风 险 厌 恶 ( 设 相 对 风 险 厌
恶 系 数 ≤1) 的 情 况 下 , 利 用 均 值 - 方 差 平 面 上 的 无 差 异 曲 线 , 通 过 决 定 无 差 异
曲 线 改 变 的 方 向 , 可 以 求 出 当 投 资 者 改 变 他 们 的 组 合 到 更 有 效 的 新 组 合 时 ( 即 全
流 通 时 ), 不 流 动 性 资 产 的 流 通 对 市 场 资 产 价 格 水 平 的 影 响 。
( 二 ) 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 框 架
我 们 求 出 存 在 不 流 动 资 产 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 和 时 变 的 不 流 动 资 产
折 价 率 。
1、 我 们 构 建 投 资 者 进 行 投 资 组 合 决 策 的 连 续 时 间 框 架 。 在 此 框 架 中 有 三 种
类 型 的 资 产 : 无 风 险 债 券 、 流 动 性 资 产 ( 流 通 股 ) 和 不 流 动 性 资 产 ( 非 流 通 股 )。
这 种 局 部 均 衡 的 结 构 是 简 单 的 默 顿 连 续 时 间 结 构 。 在 这 个 框 架 中 设 定 流 动 性 资 产
收 益 的 波 动 率 是 随 机 的 , 流 动 性 资 产 价 格 扩 散 过 程 的 参 数 具 有 时 变 性 , 假 定 投 资
者 效 用 函 数 为 最 大 化 终 端 财 富 的 对 数 函 数 , 则 此 问 题 将 变 为 动 态 最 优 控 制 问 题 ,
通 过 求 解 Hamilton-Jacobi-Bellman 方 程 , 我 们 力 图 求 出 投 资 者 在 存 在 流 动 性 约
束 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 , 并 由 此 求 出 存 在 不 流 动 资 产 ( 流 动 性 约 束 ) 时 投
3

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
资 者 的 最 高 效 用 水 平 。
2、 我 们 将 流 动 约 束 时 投 资 者 的 最 高 效 用 水 平 与 无 流 动 约 束 时 投 资 者 的 最 高
效 用 水 平 ( 同 样 可 以 利 用 HJB 方 程 求 解 ) 比 较 。 我 们 的 思 路 是 , 在 交 易 不 受 限 制
时 , 投 资 者 可 以 达 到 一 个 最 大 化 的 效 用 水 平 , 当 交 易 受 限 时 , 其 最 优 效 用 水 平 必
然 下 降 。 我 们 可 以 通 过 降 低 不 流 动 ( 限 售 ) 资 产 的 价 格 水 平 从 而 增 加 投 资 者 的 财
富 来 提 高 该 投 资 者 的 效 用 。 当 投 资 者 的 效 用 水 平 达 到 交 易 不 受 限 制 时 的 水 平 时 ,
此 时 的 资 产 价 格 就 是 该 不 流 动 性 资 产 的 价 格 。 我 们 假 定 投 资 者 在 T 时 刻 的 财 富 增
加 了 R 倍 , 这 相 当 于 将 不 流 动 资 产 的 初 始 价 格 降 低 1/R 倍 , 使 存 在 流 动 约 束 时 的
1
效 用 与 全 流 通 时 的 效 用 值 相 等 , 即 不 流 动 性 资 产 的 百 分 比 价 格 折 扣 是 1− 。
R
3、 由 于 我 们 设 定 的 模 型 是 随 机 时 变 的 , 所 以 借 助 Matlab 进 行 模 拟 运 算 , 从
而 从 理 论 上 求 出 在 不 同 的 参 数 组 条 件 下 不 流 动 资 产 不 同 的 价 格 折 扣 百 分 比 ( 折 价
率 ) 和 投 资 者 最 优 组 合 策 略 的 数 值 解 。
( 三 ) 实 证 检 验
我 们 的 思 路 是 找 出 一 种 换 算 方 法 ( 我 们 发 现 A 股 含 权 系 数 表 达 了 与 前 面 理 论
折 价 率 中 的 R 因 子 相 似 的 涵 义 , 可 以 用 来 换 算 ), 把 到 目 前 为 止 已 股 改 公 司 实
际 支 付 的 对 价 率 换 算 成 等 价 的 非 流 通 股 的 折 价 率 , 与 我 们 通 过 构 建 的 理
论 模 型 所 求 出 的 理 论 折 价 率 进 行 比 较 , 以 发 现 两 者 的 差 异 。 然 后 , 通 过
构 建 多 元 回 归 模 型 探 求 影 响 实 际 对 价 水 平 的 内 在 因 素 。
本 文 实 证 研 究 的 样 本 为 自 2005 年 4 月 29 日 股 改 开 始 日 至 2007 年 2 月 5 日
上 海 证 券 交 易 所 前 65 批 次 公 告 的 已 完 成 股 改 的 735 家 上 市 公 司 , 其 中 剔 除 37 家
ST 公 司 , 样 本 公 司 为 698 家 。 本 文 数 据 来 源 为 wind 数 据 库 , 当 股 改 公 司 的 对 价
支 付 方 式 为 非 纯 送 股 时 , 本 文 采 用 Wind 系 统 公 布 的 调 整 结 果 , 统 一 换 算 成 送 股
方 式 下 的 对 价 水 平 。
本 文 拟 以 实 际 对 价 ( 或 实 际 折 价 率 ) 作 为 被 解 释 变 量 , 解 释 变 量 的 选 择 如 下 :
1. 与 理 论 折 价 率 模 拟 运 算 中 所 采 用 的 参 数 集 相 同 的 各 参 数 , 比 如 股 改 前 非 流
通 所 对 应 的 流 通 股 个 股 收 益 的 波 动 率 、 公 司 股 票 IPO 至 开 始 股 改 时 股 权 登 记 日 的
年 限 ( 限 售 时 间 )、 股 改 公 司 与 市 场 组 合 ( 用 市 场 指 数 替 代 ) 之 间 的 相 关 性 、 流
通 性 溢 价 、 股 改 前 非 流 通 股 比 例 等 。
2. 体 现 不 同 公 司 各 自 财 务 特 征 的 参 数 , 比 如 市 盈 率 、 净 资 产 收 益 率 和 公 司
4

1. 导 论
总 股 本 等 作 为 解 释 变 量 ; 此 外 , 股 改 开 始 日 至 首 批 附 限 售 条 件 股 份 转 成 流 通 股 份
的 时 间 间 隔 也 作 为 解 释 变 量 , 这 样 我 们 使 用 Hocking (1976) 的 逐 步 筛 选 法
依 次 加 入 这 些 因 素 作 为 影 响 实 际 对 价 水 平 的 解 释 变 量 。
3. 构 建 多 元 回 归 模 型 (5-2) 进 行 回 归 分 析 , 验 证 构 建 的 理 论 模 型 与 我 国 股
市 的 实 际 情 况 是 否 相 一 致 以 及 所 选 取 的 变 量 对 实 际 对 价 水 平 的 解 释 能 力 为 多 少 。
然 后 构 建 多 元 回 归 模 型 (5-3) 进 行 回 归 分 析 , 比 较 两 种 回 归 模 型 的 显 著 性 和 解
释 能 力 。 最 后 根 据 模 型 的 实 证 回 归 结 果 , 分 析 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 差 异 的 原
因 , 考 察 目 前 看 来 实 际 对 价 水 平 呈 现 趋 同 性 的 深 层 次 影 响 因 素 。
技 术 路 线 如 图 所 示 :
1 ,
1
(Hocking ,1976) 逐 步 筛 选 法 的 基 本 思 想 是 逐 个 引 入 解 释 变 量 , 每 次 引 入 对 被 解 释 变 量 影 响 最 显 著 的 变
量 , 并 对 方 程 中 的 老 变 量 逐 个 进 行 检 验 , 把 变 为 不 显 著 的 变 量 从 方 程 中 剔 除 , 最 终 得 到 的 方 程 中 既 不 漏 掉
对 被 解 释 变 量 影 响 显 著 的 变 量 , 又 不 含 对 被 解 释 变 量 影 响 不 显 著 的 变 量 。
5

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
Mayers(1972) 流 动 约 束 时
单 期 静 态 分 析 框 架
存 在 流 动 约 束 时 的 单 期 静 态 CAPM
不 流 动 资 产 的 流 通 对 价 格 的 影 响
Longstaff 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 框 架
流 动 约 束 三 资 产 连 续 时 间 框 架
无 流 动 约 束 两 资 产 连 续 时 间 框 架
HJB 方 程 一
HJB 方 程 二
最 优 组 合 策 略 一 ( 封 闭 解 )
最 优 组 合 策 略 二
最 高 效 用 水 平 一
最 高 效 用 水 平 二
不 流 动 资 产 理 论 折 价 率
实 际 对 价 率
实 际 折 价 率
构 建 多 元 回 归 模 型 (1)
验 证 理 论 折 价 率 合 理 性
构 建 多 元 回 归 模 型 (2)
实 际 折 价 率 的 影 响 因 素
分 析 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 差 异 的 原 因 , 及 实 际
对 价 水 平 呈 现 趋 同 现 象 的 深 层 次 影 响 因 素 。
政 策 建 议
6

1. 导 论
二 、 主 要 结 论
1. 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 我 们 分 析 了 股 权 分 置 情 形 下 , 流 动 性 资 产 和 不 流 动
性 资 产 的 定 价 , 以 及 当 不 流 动 性 资 产 变 为 流 动 性 资 产 时 , 对 原 有 流 通 性 市 场 资 产
价 格 的 影 响 。 分 析 表 明 : 在 绝 对 风 险 厌 恶 (CARA) 情 形 下 , 非 流 通 股 或 市 场 分 割
对 资 产 价 格 水 平 没 有 显 著 影 响 ; 在 相 对 风 险 厌 恶 CRRA≤1 的 情 形 下 , 全 流 通 将 导
致 原 有 流 通 市 场 上 的 资 产 价 值 下 降 。 因 此 必 须 给 予 流 通 股 东 相 应 的 补 偿 。
2. 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 结 果 表 明 : 不 流 动 性 资 产 从 根 本 上 影 响 了 最 优 组 合
策 略 , 流 动 性 的 市 场 显 性 价 格 非 常 高 , 不 流 动 性 的 折 扣 非 常 大 ; 并 且 不 流 动 资 产
折 价 率 受 到 流 动 约 束 的 时 间 长 短 、 不 流 动 资 产 的 波 动 率 等 诸 多 参 数 的 显 著 影 响 。
3. 实 证 检 验 表 明 本 文 构 建 的 理 论 模 型 与 我 国 股 市 的 实 际 情 况 基 本 相 一 致 。
4. 本 文 研 究 结 果 表 明 理 论 折 价 率 的 分 布 情 况 参 差 不 齐 , 非 常 分 散 , 不 存 在 趋
同 效 应 , 因 此 不 支 持 股 权 分 置 改 革 公 司 的 对 价 水 平 趋 同 现 象 。
5. 实 证 研 究 中 构 建 的 多 元 回 归 模 型 中 , 解 释 变 量 的 符 号 与 理 论 预 期 符 号 基
本 一 致 , 但 是 流 通 性 溢 价 MP(( 股 改 前 流 通 股 价 格 - 每 股 净 资 产 )/ 每 股 净 资 产 )
与 实 际 对 价 却 在 1% 置 信 水 平 下 负 相 关 , 与 理 论 预 期 符 号 相 反 ; 且 股 权 分 置 改 革
中 实 际 折 价 率 平 均 值 36.31% 明 显 低 于 理 论 上 计 算 得 出 的 折 价 率 42.1%, 说 明 股
改 公 司 确 定 支 付 对 价 比 例 时 , 实 质 上 并 没 有 充 分 考 虑 公 司 本 身 的 各 自 特 征 以 及 流
通 股 价 格 中 所 隐 含 的 流 通 性 价 值 , 因 此 公 司 差 异 并 没 有 导 致 对 价 差 异 , 股 改 过 程
中 的 对 价 支 付 不 尽 合 理 。
1.3 本 文 的 特 色 与 创 新 之 处 :
1. 突 破 以 往 主 要 研 究 流 动 性 市 场 中 资 产 定 价 的 框 架 , 研 究 了 在 市 场 分 割 条 件
下 , 不 流 动 市 场 中 的 资 产 定 价 。 在 本 文 框 架 中 , 不 流 动 性 是 整 个 市 场 的 特 征 , 而
不 是 某 个 特 定 证 券 的 贡 献 。 这 样 , 我 们 对 不 流 动 性 的 定 义 就 有 更 多 宏 观 的 色 彩 。
2. 求 出 存 在 不 流 动 资 产 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 , 并 求 出 时 变 的 不 流 动
资 产 折 价 率 的 解 析 式 ( 目 前 为 止 在 国 内 外 没 有 看 到 此 问 题 的 解 析 式 )。
3. 求 出 效 用 函 数 Hamilton-Jacobi-Bellman 方 程 的 封 闭 解 。
4. 我 们 找 到 了 一 种 换 算 方 法 (A 股 含 权 系 数 ), 将 实 际 股 改 过 程 中 的 对 价 率
与 理 论 推 导 出 的 折 价 率 对 接 , 从 而 实 现 了 理 论 与 实 际 的 完 美 衔 接 。
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不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
1.4 论 文 的 结 构 安 排
本 论 文 共 分 6 章 : 第 一 章 是 导 论 ; 第 二 章 对 国 内 外 研 究 现 状 进 行 文 献 综 述 和
分 析 ; 第 三 章 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 讨 论 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格
的 影 响 ; 第 四 章 描 述 了 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 框 架 , 在 此 框 架 中 , 投 资 者 做 出 组
合 决 定 , 分 别 求 出 了 在 有 流 动 约 束 和 没 有 流 动 约 束 市 场 上 的 最 优 组 合 策 略 , 并 依
据 效 用 水 平 求 出 不 流 动 资 产 的 价 格 折 扣 , 然 后 通 过 Matlab 模 拟 计 算 时 变 的 不 流
动 性 折 扣 , 提 供 了 流 动 约 束 时 资 产 价 格 折 扣 的 估 计 。 第 五 章 对 我 国 股 权 分 置 改 革
实 践 进 行 实 证 分 析 。 首 先 通 过 含 权 系 数 计 算 出 股 改 公 司 实 际 支 付 的 对 价 率
所 对 应 的 非 流 通 股 的 折 价 率 , 与 第 四 章 的 理 论 折 价 率 进 行 比 较 以 发 现 差
异 。 然 后 , 通 过 多 元 回 归 分 析 探 求 影 响 实 际 对 价 水 平 的 内 在 因 素 , 分 析
实 际 对 价 水 平 呈 现 趋 同 性 的 深 层 次 影 响 因 素 。 第 六 章 , 总 结 了 研 究 结 果 并
作 出 结 论 性 的 评 述 。
8

2. 文 献 回 顾
2. 文 献 回 顾
能 否 流 动 与 流 动 性 好 坏 是 不 同 层 面 的 问 题 。 后 者 的 研 究 较 丰 富 , 而 前 者 的 研
究 是 近 十 年 来 理 论 界 才 开 始 关 注 的 一 个 焦 点 , 因 此 本 章 将 文 献 分 为 这 两 大 类 进 行
回 顾 。 第 一 类 是 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 , 主 要 是 从 市 场 微 观 结 构 理
论 如 买 卖 价 差 、 交 易 成 本 以 及 信 息 不 对 称 等 角 度 , 研 究 流 动 性 好 坏 对 组 合 选 择 和
资 产 定 价 的 影 响 ; 第 二 类 是 考 察 不 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响 , 主 要 有
以 Mayers(1973) 为 代 表 的 , 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 以 不 可 交 易 的 人 力 资 本 为
研 究 对 象 , 研 究 不 确 定 性 条 件 下 存 在 非 交 易 性 资 产 时 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影
响 ; 以 及 以 Longstaff(1995, 2001,2004) 为 代 表 的 , 在 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析
框 架 下 , 从 投 资 者 效 用 最 大 化 的 角 度 , 研 究 交 易 受 限 对 投 资 者 最 优 组 合 选 择 和 资
产 定 价 的 影 响 。 本 章 第 三 节 则 对 国 内 近 年 来 在 资 产 定 价 和 股 权 分 置 改 革 方 面 的
研 究 进 行 综 述 。
2.1 国 外 文 献 综 述 1: 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响
2.1.1 从 市 场 微 观 结 构 理 论 角 度
O’Hara 在 1995 年 提 出 了 市 场 微 观 结 构 理 论 , 在 此 前 后 有 许 多 学 者 比 如
Amihud 和 Mendelson(1986,1991),Brennan & Subrahmanyam (1996),Vayanos
(1998),Chordia,Roll & Subrahmanyam (2001) 等 分 别 从 市 场 的 广 度 、 深 度 和
弹 性 , 买 卖 价 差 、 交 易 成 本 以 及 信 息 不 对 称 等 角 度 研 究 了 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影
响 , 并 取 得 了 不 少 成 果 。 但 它 们 的 主 要 焦 点 是 价 格 的 形 成 机 制 , 分 析 的 角 度 也 是
从 市 场 微 观 结 构 的 角 度 , 因 此 其 相 关 的 结 论 主 要 是 流 动 性 好 坏 对 资 产 定 价 的 影
响 。
O’Hara (2003) 从 市 场 微 观 结 构 角 度 研 究 其 对 资 产 定 价 的 影 响 , 提 出 了 基
于 信 息 不 对 称 的 资 产 定 价 模 型 。 她 认 为 以 往 的 资 产 定 价 忽 略 了 一 个 核 心 事 实 , 那
就 是 资 产 价 格 是 在 市 场 中 变 化 的 , 而 市 场 有 两 大 重 要 的 功 能 ―― 流 动 性 和 价 格 发
现 功 能 ―― 这 些 功 能 对 于 资 产 定 价 来 说 非 常 重 要 。 她 认 为 以 往 假 定 流 动 性 和 价 格
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不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
发 现 问 题 已 经 得 到 解 决 的 基 于 信 息 对 称 的 资 产 定 价 模 型 是 不 成 立 的 。 因 此 她 提 出
了 基 于 信 息 不 对 称 的 资 产 定 价 模 型 , 该 模 型 考 虑 了 流 动 性 交 易 成 本 和 价 格 发 现 的
风 险 对 资 产 定 价 的 影 响 。
O’Hara (2003) 的 这 个 框 架 对 于 理 解 与 资 产 价 格 有 关 的 不 同 论 点 是 有 用 的 。
但 它 仅 是 从 市 场 微 观 结 构 角 度 来 分 析 , 这 种 基 于 信 息 的 方 法 对 于 预 期 收 益 的 截 面
分 析 , 权 益 溢 价 之 谜 , 和 市 场 有 效 性 的 解 释 都 有 着 重 要 意 义 , 但 是 对 于 本 文 的 研
究 目 标 而 言 显 得 过 于 微 观 。
Amihud 和 Mendelson(1986) 研 究 了 买 卖 价 差 对 资 产 定 价 的 影 响 , 认 为 流 动
性 好 坏 的 度 量 标 准 就 是 买 价 和 卖 价 之 间 的 价 格 差 ( 即 由 买 入 溢 价 和 卖 出 折 价 的 和
构 成 的 )。 一 个 想 交 易 的 投 资 者 面 临 这 样 一 种 选 择 : 他 要 么 等 待 一 个 有 利 的 价 格
进 行 交 易 要 么 在 当 前 的 买 卖 价 差 上 立 即 执 行 交 易 。 报 出 的 买 价 包 括 了 立 即 买 入 的
溢 价 , 而 卖 价 同 样 反 映 了 即 刻 交 易 的 折 价 。 因 此 买 卖 价 差 反 映 了 立 即 执 行 的 成 本 ,
它 与 流 动 性 特 征 负 相 关 。 于 是 他 们 提 出 了 一 种 模 型 , 在 该 模 型 中 , 具 有 不 同 的 预
期 持 有 期 的 投 资 者 以 不 同 的 相 对 价 差 进 行 资 产 交 易 , 结 果 表 明 : 高 价 差 资 产 产 生
较 高 的 期 望 收 益 , 并 且 存 在 一 种 顾 客 效 应 , 即 较 长 持 有 期 的 投 资 者 会 选 择 较 高 价
差 的 资 产 。 由 此 导 致 的 可 检 验 假 设 是 预 期 收 益 是 价 差 的 递 增 且 凹 的 函 数 , 此 模 型
同 时 预 测 了 扣 除 交 易 成 本 的 净 预 期 收 益 会 随 着 持 有 期 的 增 加 而 增 加 , 这 样 较 高 买
卖 价 差 的 资 产 对 于 其 持 有 者 而 言 就 会 产 生 较 高 净 收 益 。 所 以 , 一 个 长 期 持 有 的 投
资 者 可 以 通 过 持 有 高 价 差 的 资 产 获 利 。 然 后 他 们 运 用 美 国 1961-1980 年 的 数 据 检
验 了 可 预 测 的 价 差 - 收 益 关 系 , 发 现 他 们 的 假 设 与 以 下 证 据 是 符 合 的 : 经 过 风 险
调 整 的 平 均 组 合 收 益 随 着 买 卖 价 差 的 增 加 而 增 加 , 收 益 - 价 差 关 系 的 斜 率 随 着 买
卖 价 差 递 减 。 即 实 证 的 结 果 与 模 型 的 预 期 一 致 。 文 章 最 大 的 贡 献 是 提 供 了 实 证 证
据 。
与 1986 年 采 用 的 实 证 数 据 不 同 ,Amihud and Mendelson(1991) 认 为 资 产 流
动 性 对 具 有 无 限 到 期 时 间 的 资 产 预 期 收 益 的 影 响 可 以 通 过 债 券 来 检 验 ( 这 些 债 券
是 到 期 时 间 小 于 6 个 月 的 中 期 国 库 券 和 短 期 国 库 券 )。 当 短 期 国 库 券 与 中 期 国 库
券 具 有 相 同 的 到 期 时 间 时 , 短 期 国 库 券 的 平 均 收 益 率 比 中 期 国 库 券 大 约 高 35 个 基
本 点 , 因 为 短 期 国 库 券 具 有 更 高 的 流 动 性 。 中 短 期 国 库 券 之 间 到 期 收 益 率 的 差 异
是 到 期 时 间 的 递 减 且 凸 的 函 数 。 他 们 的 研 究 结 果 进 一 步 巩 固 和 扩 展 了 他 们 在 1986
10

2. 文 献 回 顾
年 的 结 论 , 为 流 动 性 在 资 产 定 价 中 的 作 用 提 供 了 充 分 的 证 据 。
Brennan & Subrahmanyam (1996) 从 市 场 微 观 结 构 角 度 研 究 了 股 票 收 益 中 的
非 流 动 性 补 偿 。 他 们 认 为 金 融 市 场 的 不 流 动 性 主 要 是 由 信 息 充 分 者 的 逆 向 选 择 引
起 的 , 证 券 市 场 的 价 格 组 成 模 型 表 明 了 信 息 充 分 的 投 资 者 对 信 息 不 充 分 的 投 资 者
造 成 了 显 著 的 非 流 动 成 本 , 这 种 情 况 使 非 流 动 性 证 券 所 要 求 的 收 益 率 必 须 较 高 。
他 们 实 证 调 查 了 月 股 票 收 益 率 与 从 日 交 易 数 据 中 得 到 的 非 流 动 性 度 量 值 之 间 的
关 系 , 并 且 运 用 Fama 和 French 的 风 险 因 子 进 行 风 险 调 整 。 日 交 易 数 据 的 运 用 使
他 们 能 够 同 时 检 测 可 变 交 易 成 本 和 固 定 交 易 成 本 。 通 过 实 证 检 测 非 流 动 性 的 可 变
和 固 定 部 分 对 资 产 收 益 的 影 响 , 发 现 要 求 收 益 率 与 非 流 动 性 的 度 量 值 ( 经 过 Fama
和 French 的 风 险 因 子 调 整 并 且 考 虑 了 股 票 价 格 水 平 的 影 响 ) 之 间 有 显 著 的 相 关
关 系 , 且 收 益 溢 价 与 可 变 交 易 成 本 之 间 的 关 系 为 凹 , 但 是 溢 价 与 固 定 交 易 成 本 之
间 的 关 系 却 为 凸 , 这 与 Amihud 和 Mendelson 于 1986 年 所 提 出 的 顾 客 效 应 ( 流 动
性 小 的 股 票 其 集 聚 的 交 易 者 较 少 ) 的 观 点 是 不 符 的 。 原 因 可 能 是 由 于 作 者 不 能 根
据 价 格 分 离 来 准 确 检 验 参 数 导 致 的 , 还 有 一 种 可 能 是 , 在 运 用 Fama-French 三
因 素 模 型 进 行 风 险 调 整 时 调 整 得 不 完 全 导 致 的 。
以 前 关 于 收 益 - 不 流 动 性 关 系 的 研 究 主 要 以 买 卖 价 差 作 为 不 流 动 性 的 度 量 。
这 篇 论 文 的 贡 献 在 于 提 出 金 融 市 场 的 不 流 动 性 主 要 是 由 信 息 充 分 者 的 逆 向 选 择
引 起 的 , 并 将 各 种 各 样 从 资 产 定 价 和 市 场 微 观 结 构 研 究 中 得 到 的 实 证 技 术 集 中 起
来 , 用 于 检 测 收 益 - 非 流 动 性 关 系 , 并 且 验 证 了 逆 向 选 择 成 本 的 实 证 度 量 在 影 响
资 产 收 益 方 面 的 重 要 性 , 以 及 在 决 定 权 益 要 求 收 益 率 时 逆 向 选 择 成 本 实 证 度 量 的
显 著 性 。
Vayanos (1998) 的 研 究 表 明 交 易 成 本 对 资 产 价 格 变 化 的 影 响 比 Amihud and
Mendelson(1986) 估 计 的 要 小 的 多 。 他 发 现 股 票 价 格 随 交 易 成 本 增 加 而 增 加 ,
但 在 持 有 期 内 股 票 价 格 的 增 加 能 抵 销 交 易 成 本 的 增 加 , 而 当 流 动 性 更 好 的 相 关 股
票 交 易 成 本 下 降 时 , 股 票 的 价 格 下 降 , 尤 其 是 对 于 频 繁 交 易 的 股 票 , 交 易 成 本 的
增 加 对 股 票 价 格 的 逆 向 影 响 更 少 。 对 于 现 实 的 参 数 值 , 交 易 成 本 对 于 股 价 的 影 响
非 常 小 , 但 对 交 易 量 的 影 响 非 常 大 。 该 研 究 是 在 考 虑 交 易 成 本 的 一 般 均 衡 模 型 中
得 到 这 些 结 论 的 , 其 缺 陷 在 于 没 有 利 用 实 证 数 据 对 其 进 行 检 验 。
此 前 的 文 献 均 研 究 个 别 证 券 的 流 动 性 , 且 流 动 性 期 限 较 短 。Chordia、Roll
11

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
和 Subrahmanyam (2001) 研 究 了 市 场 流 动 性 与 交 易 行 为 之 间 的 关 系 。 文 章 的 创 新
之 处 在 于 他 们 研 究 了 较 长 一 段 时 间 内 美 国 证 券 市 场 的 宽 度 、 深 度 和 交 易 行 为 。 结
果 表 明 : 市 场 日 流 动 性 和 交 易 行 为 变 化 是 高 度 波 动 且 是 负 序 列 相 关 的
(negatively serially dependent)。 流 动 性 在 熊 市 时 显 著 下 降 。 流 动 性 变 化 现
象 具 有 明 显 的 周 末 (day-of-the-week) 效 应 : 星 期 五 的 交 易 量 和 流 动 性 严 重 下
降 , 而 星 期 二 显 示 了 相 反 的 模 式 。 同 时 长 期 和 短 期 利 率 也 影 响 了 流 动 性 。
此 外 ,Miguel(2005) 通 过 三 种 不 同 度 量 方 法 得 到 的 流 动 性 风 险 因 子 估 算 出 不
同 的 β, 从 而 实 证 研 究 了 西 班 牙 股 票 市 场 上 系 统 的 流 动 性 冲 击 对 市 场 的 影 响 ,
表 明 系 统 的 流 动 性 风 险 对 定 价 及 代 理 人 的 最 优 行 为 的 影 响 非 常 大 。Balbas &
Mayoral(2006) 研 究 了 非 常 普 遍 的 非 凸 性 交 易 成 本 的 不 完 美 市 场 , 通 过 运 用 标
量 和 向 量 最 优 化 方 法 , 提 供 了 投 资 和 对 冲 组 合 的 策 略 , 以 及 买 卖 价 差 的 改 善 方 法 。
Liu(2004) 研 究 了 存 在 多 重 风 险 资 产 和 交 易 成 本 时 的 最 优 消 费 和 投 资 , 结 果 显
示 交 易 成 本 是 影 响 交 易 量 的 重 要 因 素 , 且 能 够 大 大 减 小 股 票 的 预 期 收 益 。
Holmstrom and Tirole(2001) 从 公 司 金 融 角 度 研 究 了 基 于 流 动 性 的 资 产 定 价 模
型 ( LAPM ), 还 有
Brito(1977), Stapleton and Subrahmanyam(1984),
Constantinides(1986), Boudoukh & Whitelaw(1993), Jouini and Kallal(2001),
Huang(2003), Constantinides and Mehra(1998), Dumas and Luciano(1991)
等 人 都 做 了 相 关 研 究 。
2.1.2 从 动 态 资 产 定 价 角 度
保 罗 · 萨 缪 尔 森 (Samuelson,1969) 在 离 散 时 间 框 架 下 针 对 最 一 般 的 概 率 分
布 , 通 过 动 态 随 机 规 划 提 出 了 有 效 期 组 合 选 择 模 型 , 还 有 托 宾 (Tobin,1965)
提 出 动 态 多 期 分 析 方 法 。 而 Robert C.Merton(1969) 指 出 大 部 分 投 资 组 合 模 型
都 是 单 期 模 型 , 但 他 研 究 的 是 在 连 续 时 间 框 架 下 个 人 最 优 投 资 组 合 选 择 和 消 费 规
则 结 合 起 来 的 模 型 , 在 模 型 中 , 其 收 益 是 由 资 产 产 生 , 且 这 些 收 益 或 瞬 时 “ 增 长
率 ” 均 为 随 机 的 。Merton 推 导 出 当 收 益 率 由 维 纳 布 朗 运 动 过 程 生 成 时 多 资 产 问
题 的 最 优 方 程 , 特 定 的 情 况 是 常 相 对 风 险 厌 恶 度 或 等 弹 性 边 际 效 用 的 两 资 产 模
型 , 对 于 常 绝 对 风 险 厌 恶 度 情 形 ,Merton 也 得 到 了 显 式 解 。 所 用 的 一 般 方 法 可
用 于 研 究 类 型 广 泛 的 不 确 定 情 况 下 跨 期 经 济 问 题 。
12

2. 文 献 回 顾
( 一 ) 动 态 模 型 : 预 算 方 程
在 通 常 的 确 定 性 连 续 时 间 模 型 中 , 预 算 方 程 是 微 分 方 程 。 然 而 , 利 用 随 机 变
量 引 入 不 确 定 性 后 , 预 算 方 程 就 必 然 一 般 化 为 随 机 微 分 方 程 , 为 了 解 此 预 算 方 程 ,
Merton(1969) 首 先 研 究 离 散 时 间 模 型 , 然 后 再 过 渡 到 连 续 时 间 的 极 限 情 形 。
定 义 W () t 为 在 时 间 t 的 总 财 富 ; ( t)
( i = 1,
L,
m)
; C () t 为 在 时 间 t 中 单 位 时 间 的 消 费 ; ( t)
m
⎛ ⎞
对 资 产 的 投 资 比 例 ( i = 1,
L,m)
。 注 意 当 ⎜ w i
() t ≡ ⎟
⎠
m
∑
i=
1
W
⎡
= ⎢∑
⎣
() t w ( t )
X
i
() t
( t )
⎤
m
i 0 ⎥ •
0
−
0
i=
1 X
i 0
⎦
⎝
[ W ( t ) C( t ) h]
X i
∑
i=
1
为 第 i 种 资 产 在 时 间 t 的 价 格
t
w i
为 在 时 间 t 的 总 财 富 中
1 时 , 预 算 方 程 可 以 写 为
(2-1)
这 里 t ≡ t 0
+ h ,h 为 两 期 之 间 的 时 间 间 隔 。 两 边 同 时 减 去 W t ) , 利 用
( )
w i
t0 = 1, 我 们 可 以 把 (2-1) 式 重 新 写 为
W
⎡
= ⎢
⎣
⎡
= ⎢
⎣
() t −W
( t )
m
i=
1
w
X
() t − X
i
( t0
)
X ( t )
m
i
∑ wi( t0
)
i=
1 i 0
∑
( t ){exp[
g
i
( t)
h]
−1}
• [ W ( t0
) − C( t0
) h] − C( t0
)h
i
0
0
()
( ) ]
⎤
⎥ • [ W ( t0
) − C( t0
) h] − C( t0
) h
⎦
⎤
⎥
⎦
这 里 ) log[ X
i
t
gi t h ≡ , g i
(t)
为 单 位 时 间 资 产 i 的 对 数 收 益 率 。 假 设 { g i
(t)
}
X t
( i 0
是 由 随 机 过 程 生 成 的 。
( 0
(2-2)
就 离 散 时 间 情 形 , 我 们 可 以 进 一 步 假 设 g i
(t)
2
g ( t)
h = ( α −σ
/ 2)
h + ΔY
i
i
i
由 下 式 确 定
(2-3)
这 里 “ 期 望 ” 收 益 率 α 为 常 数 , (t)
由 高 斯 随 机 游 走 过 程 生 成 , 可 用 如 下
i
Y i
随 机 差 分 方 程 表 示 :
Y ( t)
− Y ( t
h
i
i
0
) ≡ ΔYi
= σ
iZ
i
( t)
1/ 2
(2-4)
这 里 对 于 每 一 个 t, Z i
(t)
为 序 列 独 立 的 标 准 正 态 随 机 变 量 , σ 2 是 过 程 Y
i
的
单 位 时 间 方 差 , 增 量 Δ 的 均 值 为 零 。
Yi
将 (2-3) 式 中 的 g i
(t)
代 入 (2-2), 可 把 (2-2) 重 新 写 为
i
13

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
W
m
2
() t −W
( t ) = w ( ){exp[(
α −σ
/ 2) h + ΔY
] −1
× [ W ( t ) − C( t ) h] C( t )h
∑
0 i t0 i i
i
}
0 0
−
0
i=
1
(2-5)
令 h → 0( 连 续 时 间 ), 则 (2-4) 式 描 述 的 随 机 过 程 的 极 限 , 可 以 表 示 为 随
机 微 分 方 程 形 式
dY
=
i
σ i
Z ( t)(
dt)
i
1/ 2
并 称 Y i
(t)
是 由 维 纳 过 程 生 成 的 。
对 于 离 散 时 间 动 态 预 算 方 程 应 用 同 样 的 极 限 过 程 , 则 (2-5) 式 可 以 写 为
dW
⎡
= ⎢
⎣
m
⎤
⎥
⎦
() t α W () t − C() t dt w () t α Z () t W () t
∑ wi
i
+ ∑
1
m
1
i
i
i
dt
(2-6)
(2-6) 式 即 为 Merton 推 导 出 的 不 确 定 性 动 态 连 续 时 间 预 算 方 程 一 般 表 达 式
的 随 机 微 分 方 程 。
( 二 ) 两 资 产 模 型
定 义 w1 () t ≡ w( t)
为 在 风 险 资 产 上 的 投 资 比 例 , w ( t) = 1−
w( t)
2
为 在 确 定 性 资
产 上 的 投 资 比 例 , g
1
() t = g()
t 为 风 险 资 产 收 益 ( var g > 0 2
) , g ( t)
= r
产 收 益 ( var g = 0 2
) 。 则 最 优 投 资 组 合 和 消 费 准 则 问 题 由 下 式 表 示
t
− pt
{ e U[ C()
t ] dt B[ W ( T ) T ]}
2
为 确 定 性 资
MaxE ∫ + , (2-7)
0
约 束 条 件 为 预 算 限 制
dW
= {[ w(
t)(
α − r)
+ r]
W ( t)
− C(
t)}
dt + w(
t)
αZ(
t)
W ( t)(
dt)
1/ 2
即 () t ≥ 0;
W ( t) > 0; W ( 0) = W0 > 0
C ,
这 里 , 假 定 (C)
U 是 严 格 凹 效 用 函 数 , g ( t)
机 变 量 。T 是 死 亡 日 期 , 而 [ W ( T ) T ]
14
是 前 面 描 述 的 维 纳 过 程 生 成 的 随
B , 是 特 定 的 “ 遗 赠 评 价 函 数 ”, 于 是 可 以 得 到
连 续 时 间 贝 尔 曼 - 德 莱 弗 斯 基 本 最 优 方 程 (Bellman-Dreyfus fundamental
equation of optimality):
⎡
− pt
0 = Max
{ () ()}
⎢e
U[
C
σ
C t , W t
2
⎣
∂t
∂W
∂W
这 里
t
2
∂I
⎤
t
∂I
t
∂ I
t 2 2 2
() t ] + + [( w()( t α − r)
+ r) W () t − C()
t ] + 1 2 w () t W () t ⎥⎦
I 是 (2-7) 式 的 动 态 规 划 形 式 , 是 [ W ( t)
t]
因 为 对 任 意 的 t ∈ [ 0, T ],(2-8) 式 都 成 立 。
(2-8)
I , 的 简 写 , t 0
的 下 标 被 去 掉 了 ,
由 此 ,Merton 推 导 出 在 常 相 对 风 险 厌 恶 和 无 限 期 界 情 形 下 , 两 资 产 的 消 费

2. 文 献 回 顾
最 优 策 略 和 投 资 组 合 最 优 策 略 分 别 为
2
* ρ ( α − r)
r
C
∞
() t = { − γ[
+ ]} W () t
(2-9)
2 2
1−
γ 2σ
1−
γ
( 1−
γ )
( 1−
γ )
* ( α − r)
w
∞
() t =
(2-10)
2
σ
在 此 δ 为 Pratt(1964) 相 对 风 险 厌 恶 度 量 。
在 此 基 础 上 ,Merton 又 将 两 资 产 模 型 扩 展 到 常 绝 对 风 险 厌 恶 和 多 资 产 情 形
下 的 投 资 组 合 最 优 策 略 和 消 费 最 优 策 略 。
基 于 Merton(1969) 连 续 时 间 框 架 的 动 态 资 产 定 价 模 型 , 许 多 学 者 (Cochrane,
Longstaff,Clara(2003),Weill(2003) 等 ) 进 行 了 相 关 研 究 , 但 这 些 研 究 都
是 在 不 考 虑 不 流 动 资 产 的 完 美 市 场 中 进 行 的 。
Cochrane,Longstaff,and Clara (2003) 通 过 两 颗 卢 卡 斯 树 方 法 , 研 究 了
市 场 出 清 导 致 的 动 态 资 产 定 价 。 如 果 股 票 价 格 上 升 , 投 资 者 可 能 要 重 新 平 衡 他 们
的 组 合 , 但 是 投 资 者 不 能 全 部 重 新 平 衡 , 且 期 望 收 益 可 能 需 要 改 变 , 这 样 一 般 投
资 者 将 乐 于 继 续 持 有 市 场 组 合 尽 管 它 已 经 改 变 了 组 合 成 分 。 通 过 这 种 方 法 , 简 单
的 市 场 出 清 使 资 产 市 场 动 态 复 杂 化 。 他 们 在 一 个 非 常 简 单 的 模 型 中 研 究 了 这 个 现
象 。 他 们 的 模 型 中 有 两 颗 卢 卡 斯 树 (Lucastrees), 每 颗 树 有 独 立 同 分 布 的 红 利
增 长 , 而 且 代 表 性 投 资 者 具 有 对 数 效 用 , 从 而 求 出 模 型 的 解 析 解 。 此 外 在 模 型 中
假 定 , 价 格 红 利 率 、 预 期 收 益 和 收 益 方 差 都 随 时 间 变 化 。 在 某 些 状 态 下 ( 如 预 期
收 益 提 高 和 价 格 慢 慢 调 整 时 ) 分 红 的 冲 击 会 导 致 “ 反 应 不 足 ”(underreaction),
而 在 其 他 情 况 下 会 产 生 “ 过 度 反 应 ”(overreaction)。 预 期 收 益 和 超 额 收 益 可 以
通 过 价 格 红 利 率 在 时 间 序 列 和 横 截 面 上 进 行 预 测 。 收 益 通 常 显 示 正 的 序 列 相 关 和
负 的 截 面 相 关 , 导 致 “ 惯 性 效 应 ”, 但 是 相 反 的 现 象 也 是 可 能 的 。 资 产 分 红 的 冲
击 影 响 了 价 格 和 其 他 资 产 的 预 期 收 益 , 导 致 了 收 益 的 潜 在 相 关 甚 至 当 现 金 流 不 存
在 相 关 性 时 亦 然 , 还 导 致 传 染 (contagion) 现 象 。 市 场 出 清 解 决 了 “ 逆 向 组 合 ”
(inverse portfolio) 难 题 , 文 中 市 场 组 合 的 资 产 权 重 是 从 资 产 收 益 参 数 的 产
生 过 程 “ 逆 向 ”(inverted) 地 解 出 。
两 棵 树 模 型 没 有 给 出 红 利 的 稳 态 分 布 是 它 区 别 于 其 他 多 资 产 模 型 的 重 要 点 ,
模 型 设 定 红 利 产 生 过 程 遵 循 几 何 布 朗 运 动 。 这 也 是 该 文 献 的 重 要 贡 献 , 因 为 长 期
的 稳 态 红 利 流 对 于 资 产 定 价 模 型 是 不 太 现 实 的 。
15

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
Weill(2003) 研 究 了 动 态 交 易 市 场 上 的 流 动 性 溢 价 , 提 出 了 资 产 收 益 截 面
分 布 的 搜 寻 理 论 模 型 (search-theoretic model)。 这 个 模 型 从 风 险 溢 价 中 抽 象
出 来 并 且 专 门 关 注 流 动 性 , 得 到 一 个 浮 动 调 整 的 收 益 模 型 (FARM), 解 释 了 具 有
简 单 线 性 公 式 的 流 动 性 定 价 : 均 衡 时 , 一 种 资 产 的 流 动 性 价 差 与 其 浮 筹 金 额
(dollar free-float) 成 反 比 。 浮 筹 金 额 是 指 卖 出 后 可 得 到 的 那 部 分 市 值 。 这
意 味 着 浮 筹 金 额 是 流 动 性 的 一 个 适 当 的 度 量 , 与 实 证 文 献 中 普 遍 使 用 的 线 性 特 征
一 致 。 模 型 的 定 性 预 测 确 证 了 许 多 实 证 证 据 , 对 新 信 息 发 布 的 动 态 影 响 的 分 析 说
明 了 流 动 性 的 时 变 性 。
这 篇 论 文 使 用 搜 寻 理 论 模 型 在 截 面 和 时 间 序 列 上 研 究 异 质 资 产 流 动 性 对 资
产 收 益 的 影 响 。 虽 然 研 究 技 术 与 前 述 研 究 买 卖 价 差 的 文 献 是 一 样 的 , 但 特 点 是 在
该 文 献 中 研 究 了 内 生 出 现 的 异 质 买 卖 价 差 , 这 有 助 于 拓 展 当 前 的 框 架 , 以 便 将 总
流 动 性 中 的 风 险 溢 价 和 随 机 变 化 结 合 进 去 。
此 外 , Chou and Lin(2002) 对 存 在 和 不 存 在 无 风 险 资 产 的 国 际 资 产 定 价
模 型 进 行 了 检 验 ; Vayanos and Wang(2003) 研 究 了 资 产 市 场 流 动 性 的 搜 寻 和
内 生 变 量 , 提 出 了 一 个 基 于 搜 寻 的 资 产 交 易 模 型 ; Wang (2003) 认 为 机 构 投 资
者 的 积 极 参 与 会 提 高 市 场 流 动 性 , 以 此 为 切 入 点 研 究 了 流 动 性 风 险 和 资 产 定 价 ,
该 研 究 补 充 了 现 有 文 献 , 将 红 利 股 票 收 益 和 股 票 自 身 的 流 动 性 或 非 流 动 性 特 征 联
系 起 来 , 结 果 表 明 不 仅 流 动 性 特 征 , 还 包 括 系 统 流 动 性 风 险 , 都 影 响 了 证 券 的 价
格 。
2.2 国 外 文 献 综 述 2: 不 流 动 性 对 组 合 选 择 和 资 产 定 价 的 影 响
资 产 能 否 流 动 以 及 不 流 动 资 产 如 何 定 价 已 成 为 近 十 年 来 理 论 界 开 始 关 注 的
一 个 焦 点 , 它 与 前 述 流 动 性 好 坏 是 不 同 层 面 的 问 题 。 进 行 不 流 动 资 产 定 价 方 面 研
究 的 学 者 主 要 有 Mayers(1972,1973,1976),Longstaff(1995,2001,2004),
Schwartz and Tebaldi(2001),Vayanos & Vila (1999),Silber (1991) ,
Vayanos(2003),Acharya & Pedersen (2003) 等 。 但 根 据 我 们 的 知 识 , 不 流 动
性 资 产 定 价 和 组 合 选 择 最 早 的 处 理 是 由 Mayers 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 进 行 的 。
16

2. 文 献 回 顾
2.2.1 单 期 静 态 分 析 框 架 下 的 不 流 动 性 资 产 定 价
Mayers(1972) 研 究 了 非 交 易 性 资 产 在 不 确 定 性 条 件 下 资 产 市 场 的 均 衡 。 他
认 为 投 资 者 也 应 该 持 有 对 非 交 易 性 资 产 收 益 的 索 取 权 , 而 “ 人 力 资 本 ” 在 当 时 的
所 有 非 交 易 性 资 产 索 取 权 中 应 该 是 最 重 要 的 。 因 此 Mayers 在 单 期 静 态 分 析 框 架
下 以 不 可 交 易 的 人 力 资 本 为 研 究 对 象 , 提 出 了 在 不 确 定 性 条 件 下 存 在 非 交 易 性 资
产 ( 人 力 资 本 ) 时 静 态 的 单 期 资 本 资 产 定 价 模 型 , 而 假 定 风 险 和 预 期 收 益 之 间 的
关 系 与 SLM 的 CAPM 模 型 是 一 样 的 。 这 样 , 即 使 在 投 资 者 的 组 合 中 包 括 非 交 易 性
资 产 , 但 资 产 价 格 的 结 构 假 定 依 然 是 一 样 的 。 然 而 结 果 却 与 SLM 的 CAPM 模 型 不
一 样 , 因 为 在 公 司 系 统 风 险 和 市 场 风 险 的 扩 张 的 度 量 中 包 括 了 存 在 非 交 易 性 资 产
时 的 风 险 分 布 。
研 究 结 果 表 明 Mayers(1972) 的 拓 展 模 型 可 以 潜 在 地 解 释 一 些 CAPM 所 不 能
解 释 的 实 证 结 果 , 并 且 表 明 并 不 是 所 有 的 投 资 者 都 持 有 同 样 的 可 交 易 资 产 的 市 场
组 合 , 而 是 允 许 投 资 者 持 有 个 性 化 的 组 合 。
Mayers(1972) 拓 展 的 模 型 为
E( RM
) − rPM
( R ) + cov( R , R )
1 ⎪⎧
⎡
⎤
P
j ⎨E( R
j
) − ⎢
⎥ ×
j M
j
,
2
r ⎪⎩ ⎣σ
M
H M ⎦
⎪⎫
[ cov( R , R ) + cov( R R )] ⎬ ⎪⎭
=
H
E ( R M
) 是 由 所 有 公 司 支 付 的 预 期 总 的 现 金 流 , P M
是 市 场 上 所 有 公 司 的 总 价
值 , σ 2 ( ) 是 由 所 有 公 司 支 付 的 总 现 金 流 的 方 差 ; cov( R , R ) 是 所 有 投 资 者 总
R M
的 外 生 收 益 与 所 有 公 司 支 付 的 总 的 现 金 流 之 间 的 协 方 差 , cov( R , R ) 和
cov( R
j
, R
H
) 是 第 j 个 公 司 的 现 金 流 与 所 有 公 司 支 付 的 总 的 现 金 流 以 及 与 投 资 者
外 生 收 益 之 间 各 自 的 协 方 差 。
其 中
投 资 者 的 组 合
X
Σ
i
1 ⎛ ∂V
⎞
i
=
⎜ Σ
E
⎟
2 ⎝ ∂
i ⎠
−1
Σ
H
i
= Σ
−1
− H
[ E( R)
− rP] − Σ Σ
−1
1
⎡
⎢
⎢⎣
cov
cov
H
( Ri
, R j ) ⎤
M
( )
⎥
H
Ri
, Rm
⎥⎦
X 代 表 第 i 个 投 资 者 持 有 每 个 公 司 投 资 比 例 的 列 向 量 , E ( R)
i
i
H
M
j
M
(2-11)
是 j 资 产 预 期
17

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
现 金 流 量 的 列 向 量 , Σ 是 随 机 现 金 流 量 的 方 差 协 方 差 矩 阵 ,
2 H
列 向 量 ,P 是 n 个 公 司 总 市 场 价 值 的 列 向 量 , σ ( )
R i
H
Σ 是 cov ( R , R )
H i
i
j
的
是 第 i 个 投 资 者 持 有 的 非
交 易 性 收 益 概 率 分 布 的 方 差 。 其 中 假 定 Σ 是 非 奇 异 矩 阵 。 对 比 SLM 模 型 , 其 投 资
组 合 为
X
i
1 ⎛ ∂V
⎞
i
=
⎜ Σ
E
⎟
2 ⎝ ∂
i ⎠
−1
重 排 (2-11) 式 得 到
[ E( R)
− rP]
(2-12)
1 ⎛ ∂V
⎧
i
⎞
−1
⎛ ∂Ei
⎞
X =
⎜
⎟Σ
⎨[ ( ) − ] −
⎜
⎟
i
E R rP 2 Σ
2 ⎝ ∂Ei
⎠ ⎩
⎝ ∂Vi
⎠
H
i
⎫
⎬
⎭
(2-13)
比 较 (2-12) 和 (2-13) 式 可 以 看 出 拓 展 的 模 型 修 正 了 投 资 者 的 风 险 溢 价 ,
最 重 要 的 是 将 风 险 溢 价 与 非 交 易 性 资 产 收 益 的 最 小 协 方 差 相 联 系 。 其 他 的 方 面 是
相 等 的 , 由 于 投 资 者 对 于 容 忍 风 险 要 求 更 大 的 补 偿 所 以 要 对 风 险 溢 价 做 更 大 的 修
正 。
Mayers(1973) 研 究 了 在 不 存 在 无 风 险 资 产 情 况 下 , 非 交 易 性 资 产 和 资 本 资
产 价 格 的 决 定 , 提 出 了 在 缺 乏 无 风 险 资 产 条 件 下 资 本 资 产 定 价 的 单 期 模 型 , 这 个
模 型 包 括 了 可 交 易 性 资 产 和 非 交 易 性 资 产 的 影 响 。 当 我 们 考 虑 存 在 非 交 易 性 资 产
时 , 即 使 可 交 易 资 产 的 机 会 集 对 所 有 投 资 者 都 是 一 样 的 , 但 个 人 投 资 者 面 对 的 总
财 富 的 概 率 分 布 集 依 然 可 以 在 很 宽 的 范 围 内 变 化 。 然 而 , 单 个 资 产 风 险 和 预 期 收
益 之 间 的 均 衡 关 系 依 然 具 有 与 SLM 的 CAPM 模 型 一 样 的 一 般 线 性 形 式 。 此 外 , 当
不 存 在 无 风 险 资 产 的 假 定 被 放 松 时 , 这 种 线 性 形 式 虽 然 依 然 成 立 , 但 与 CAPM 模
型 的 含 义 却 相 反 , 这 里 的 拓 展 模 型 意 味 着 投 资 者 持 有 的 风 险 性 可 交 易 资 产 组 合 在
成 分 上 与 不 存 在 非 交 易 性 资 产 时 是 有 很 大 差 异 的 。Mayers(1973) 拓 展 模 型 的 主
要 意 义 在 于 风 险 和 预 期 收 益 之 间 呈 线 性 关 系 , 以 及 组 合 选 择 与 非 交 易 性 资 产 收 益
的 概 率 分 布 之 间 的 关 系 。
Mayers(1976) 继 续 研 究 了 非 交 易 性 资 产 , 市 场 分 割 和 资 产 价 格 水 平 , 涉 及
到 市 场 化 程 度 和 交 易 限 制 程 度 对 资 产 价 格 的 影 响 。 并 从 非 交 易 性 资 产 和 市 场 分 割
两 方 面 进 行 讨 论 。
不 可 否 认 ,Mayers (1972 年 , 1973 年 , 1976) 的 研 究 创 新 性 地 考 虑 了 市 场
中 存 在 的 非 交 易 性 资 产 , 从 而 拓 展 了 资 本 资 产 定 价 模 型 。 然 而 , 该 模 型 没 有 为 非
18

2. 文 献 回 顾
流 动 性 做 明 确 调 整 。 在 这 方 面 的 研 究 , 还 有 Miller (1978) 和 Chamberlain &
Wilson (2000) 等 对 不 确 定 环 境 下 最 优 消 费 行 为 的 研 究 。
2.2.2 跨 期 动 态 规 划 框 架 下 的 不 流 动 性 资 产 定 价
基 于 连 续 时 间 跨 期 动 态 的 分 析 框 架 对 不 流 动 资 产 定 价 进 行 研 究 的 先 驱 人 物
是 Longstaff(1995,2001,2004), 此 外 Schwartz & Tebaldi (2004) 等 都 对
非 流 动 性 资 产 的 定 价 和 资 产 配 置 问 题 进 行 了 理 论 研 究 。Cuoco (1997) 研 究 了 存
在 买 卖 限 制 下 的 消 费 和 资 产 定 价 问 题 。
Longstaff(2001a) 在 连 续 时 间 局 部 均 衡 模 型 中 研 究 了 最 优 组 合 选 择 和 不 流
动 性 证 券 的 估 价 。 在 这 个 模 型 中 , 投 资 者 在 交 易 策 略 是 有 界 变 化 的 约 束 条 件 下 做
最 优 组 合 选 择 。 但 他 没 有 求 出 最 优 组 合 选 择 策 略 的 封 闭 解 。
Kahl, Liu & Longstaff (2003) 在 一 个 三 资 产 模 型 ( 无 风 险 资 产 , 市 场 组
合 和 非 流 动 性 资 产 ) 框 架 中 分 析 了 非 流 动 性 对 资 产 配 置 的 影 响 。 研 究 结 果 表 明 ,
不 流 动 对 资 产 价 值 产 生 较 大 的 影 响 。 但 是 他 们 并 没 有 考 虑 卖 空 限 制 对 投 资 组 合 的
影 响 也 没 有 考 虑 时 变 性 。 这 与 中 国 的 情 况 不 符 , 因 此 该 模 型 不 能 直 接 运 用 于 中 国 。
Longstaff (2004) 研 究 了 不 流 动 条 件 下 存 在 两 个 异 质 投 资 者 的 两 资 产 ( 流
动 性 资 产 和 非 流 动 性 资 产 ) 一 般 均 衡 定 价 。 定 价 结 果 表 明 , 即 使 两 种 资 产 的 红 利
特 征 完 全 相 同 , 流 动 性 资 产 价 格 超 过 非 流 动 性 资 产 价 格 的 幅 度 高 达 25%。
在 这 个 模 型 中 ,Longstaff(2004) 设 定 参 与 者 能 够 初 始 交 易 , 但 他 们 必 须
要 在 交 易 “ 中 断 ”(blackout) 期 结 束 后 才 能 再 次 交 易 。 市 场 流 动 性 越 好 , 参 与
者 能 更 快 地 再 次 交 易 。Longstaff(2004) 拓 展 了 关 于 异 质 参 与 者 纯 交 换 经 济 的
Lucas(1978) 两 资 产 标 准 版 本 。
模 型 的 基 本 结 构 几 乎 与 Cochrane,Longstaff and Clara(2003) 的 模 型 结 构
平 行 。 设 经 济 中 有 两 种 资 产 , 每 种 资 产 以 单 一 消 费 品 的 形 式 产 生 红 利 流 , 让
X
t
、
Y
t
代 表 由 这 些 资 产 产 生 的 红 利 。 红 利 服 从 简 单 的 I.I.D 几 何 布 朗 运 动 , 正 则 化 每
种 资 产 的 股 数 为 1, 没 有 下 标 的 预 期 值 和 变 量 ( 如 X 和 Y) 代 表 初 始 值 或 零 时 的
价 值 。 模 型 中 有 两 个 参 与 者 。 第 一 个 参 与 者 在 第 一 种 资 产 和 第 二 种 资 产 的 初 始 禀
赋 分 别 为 w 和 v。 这 样 第 2 个 参 与 者 对 这 两 种 资 产 的 初 始 禀 赋 就 为 1-w 和 1-v。
用 C 和 D 代 表 参 与 者 各 自 的 消 费 流 , 主 观 贴 现 率 β 和 δ 且 设 β >δ 。 我 们 指 定 由
t
t
19

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
第 一 个 参 与 者 持 有 的 两 种 股 数 分 别 为 N 和 M 。 市 场 出 清 意 味 着 第 二 个 参 与 者 对
t
两 种 资 产 分 别 持 有 1- N 和 1-M 股 。 则 在 不 流 动 性 市 场 情 形 下 , 对 所 有 的 t,
t
t
t
Nt
=N,
M
t
=M。
当 无 约 束 均 衡 存 在 时 ,Longstaff(2004) 求 出 P 和 Q 的 确 定 解 为
( wX + vY ) A( N,
M , β )
( w − N ) A( N,
M , β ) − ( v − M ) B( N,
M , β )
P = (2-14)
1−
( wX − vY ) B( N,
M , β )
( w − N ) A( N,
M , β ) − ( v − M ) B( N,
M , β )
Q = (2-15)
1−
(( 1−
w) X + ( 1−
v)
Y ) A( 1−
N,1
− M , δ )
( N − w) A( 1−
N,1
− M , δ ) − ( M − v) B( 1−
N,1
− M , δ )
P = (2-16)
1−
(( 1−
w) X + ( 1−
v)
Y ) B( 1−
N,1
− M , δ )
( N − w) A( 1−
N,1
−W
, δ ) − ( M − v) B( 1−
N,1
− M , δ )
Q = (2-17)
1−
其 中 ,A(a,b,c) 和 B(a,b,c) 为 超 几 何 函 数 , 式 (2-14) 与 (2-16) 相 等 ,
(2-15) 与 (2-17) 相 等 。
⎡
⎢
⎣
⎛ ⎞ ⎤
( ) = ∫ ∞ −ct
X
t
, b,
c E e ⎜ ⎟dt⎥ ⎦
A a
0
⎜
⎝ aX
t
+ bY
aX
A ,
1 ⎜
⎟ 2 ⎜ θ;
⎝
bY ⎠ ⎝
t
⎟
⎠
bY
aX
⎛
⎞ ⎛
⎞
( a b,
c) = k ( X Y ) F 1,1 − γ ;2 − γ ; − + k F 1, θ;1
+ − ⎟
⎠
在 此 ,
1
k1 = , k =
bψ
1
2
( 1−
γ ) aψθ
B
⎡ ⎛ ⎞ ⎤
( ) = ∫ ∞ −ct
Yt
a, b,
c E e ⎜ ⎟dt⎥ ⎦
⎢
⎣
0
⎜
⎝ aX
t
+ bY
bY
B ,
3 ⎜
⎟ −
4 ⎜ γ ;
⎝
aX ⎠ ⎝
t
⎟
⎠
aX
bY
⎛
⎞ ⎛
⎞
( a b,
c) = k ( Y X ) F 1,1 + θ ;2 + θ;
− k F 1, −γ
;1 − − ⎟
⎠
1 1
在 此 , k3 = , k = ,
aψ
4
( 1+
θ ) bψγ
2 2
ψ = μ + 2cσ
研 究 结 果 显 示 面 对 不 流 动 性 , 参 与 者 放 弃 分 散 化 而 选 择 高 度 两 极 化 的 组 合 。
风 险 资 产 主 要 由 没 有 耐 心 的 短 线 (short-horizon) 参 与 者 持 有 。 组 合 两 极 化 使
通 常 的 风 险 - 收 益 均 衡 被 打 破 , 并 且 一 种 资 产 的 价 格 与 持 有 它 的 人 口 统 计 数 的 关
20

2. 文 献 回 顾
系 比 它 与 资 产 本 身 现 金 流 风 险 的 关 系 更 为 密 切 。 研 究 表 明 在 不 流 动 性 市 场 中 的 风
险 资 产 比 流 动 性 市 场 中 的 风 险 资 产 通 常 更 有 价 值 。 市 场 不 流 动 性 对 股 权 溢 价 可 能
也 有 很 大 的 影 响 。
Schwartz and Tebaldi(2004) 在 连 续 时 间 模 型 中 研 究 了 非 流 动 性 资 产 和 组
合 选 择 问 题 。 这 篇 文 章 的 主 要 点 是 研 究 流 动 性 资 产 和 消 费 的 最 优 化 配 置 , 这 个 配
置 严 格 取 决 于 禀 赋 和 非 流 动 性 资 产 的 特 性 , 以 及 代 理 者 偏 好 和 流 动 性 财 富 。 他 们
提 供 了 一 个 当 代 理 者 拥 有 消 费 和 终 端 财 富 的 幂 效 用 函 数 时 这 个 问 题 的 第 一 个 解
析 解 , 得 到 投 资 者 赋 值 于 不 流 动 性 资 产 的 价 值 。 他 们 拓 展 的 风 险 调 整 的 估 价 方 法
可 用 于 流 动 性 和 非 流 动 性 资 产 的 定 价 , 以 及 这 些 资 产 或 有 索 取 权 的 定 价 。
其 中
b s
首 先 , 他 们 利 用 二 元 方 法 确 定 最 优 投 资 组 合 π :
π
π
l
b
s
0
= l0
− π
0
l
− l
* *
s u d
0
= 1
us
− d
s
2
=∑
Δ
*
u
i=
1
f
*
i
⎪⎧
⎨
⎪⎩
( + R )
f
T * T
( wi
) − hi
⎪⎫
b s us
⎬ = π
0
+ π
0
( 1+
R ) ( 1+
R )
f
⎪⎭
f
0
,π 0
l
*
d
Δ 4
=∑
i=
3
f
*
i
⎪⎧
⎨
⎪⎩
T * T
( wi
) − hi
⎪⎫
b s d
s
⎬ = π
0
+ π
0
( 1+
R ) ( 1+
R )
f
⎪⎭
f
T
可 能 获 得 的 最 终 财 富 {
i
}
i=1,
K,
4
产 初 期 的 状 态 变 量 h
0
≥ 0 , π s 0
和
*
最 优 测 度 Q 空 间 变 量 。
w , 初 始 的 流 动 性 捐 款 l 0 , 而 且 非 流 动 性 资
b
0
0
>
π 分 别 为 投 资 于 流 动 性 资 产 和 债 券 的 量 , f * 为
u
s
, d s
是 T 时 刻 的 状 态 空 间 Ω 状 态 变 量 的 元 素 , 存 在 的 四 种 可 能 的 状 态 :
( u u ) w = ( u , d ) w = ( d , u ) w ( d d )
w ,
1
=
s, h 2 s h 3 s h 4
=
在 以 上 过 程 中 首 先 要 确 定 每 种 状 态 下 最 优 配 置 的 终 端 财 富 , 二 元 方 法 就 是 把
决 定 最 优 配 置 的 问 题 转 化 成 复 制 一 种 只 能 以 流 动 性 资 产 的 方 式 交 易 的 衍 生 品 的
问 题 , 而 这 种 衍 生 品 在 每 一 种 状 态 下 的 回 报 就 是 最 优 流 动 性 财 富 。 这 种 方 法 的 附
加 特 点 是 提 供 了 随 机 贴 现 因 子 , 投 资 者 可 用 这 个 随 机 贴 现 因 子 对 流 动 性 和 非 流 动
性 资 产 的 任 何 或 有 要 求 权 进 行 估 价 。 这 种 广 义 的 思 想 也 可 以 用 于 连 续 时 间 情 况 。
s
h
i
21

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
然 后 , 在 连 续 时 间 情 况 下 , 来 自 最 优 配 置 的 最 终 财 富 和 消 费 为
W
c
t
T
( λ
* *
, ξ )
T
( λ
* *
, ξ )
* *
,
T
t
kT
⎛
* e *
⎞
⎜λ
ξ
β
⎟
⎝ W ⎠
=
T
kt
⎛
* e *
⎞
⎜λ
ξ
β
⎟
⎝ c ⎠
=
t
1
−
γ
1
−
γ
λ ξ 为 Lagrangian 参 数 。
Schwartz and Tebaldi(2004) 研 究 的 一 个 重 要 副 产 物 是 我 们 得 到 一 个 估 价
流 动 性 和 非 流 动 资 产 的 程 序 , 并 可 以 计 算 出 非 流 动 性 的 阴 影 价 格 。 给 定 投 资 者 偏
好 , 这 个 框 架 可 以 对 不 流 动 资 产 ( 或 流 动 和 不 流 动 资 产 ) 的 任 何 或 有 索 取 权 进 行
估 价 。 同 时 他 们 的 研 究 方 法 也 能 用 来 解 决 存 在 借 入 和 卖 空 限 制 时 的 最 优 资 产 配 置
问 题 。 但 该 模 型 分 析 最 大 的 挑 战 性 拓 展 是 市 场 均 衡 。 如 果 流 动 性 风 险 资 产 是 市 场
组 合 , 每 个 代 理 人 在 经 济 中 的 非 流 动 性 资 产 是 人 力 资 本 , 那 么 问 题 将 涉 及 在 经 济
中 所 有 代 理 人 持 有 的 人 类 财 富 的 异 质 估 价 , 且 不 对 称 信 息 的 可 能 影 响 也 提 出 另 一
个 问 题 : 道 德 风 险 和 逆 向 选 择 对 市 场 均 衡 有 怎 样 的 影 响 ?
Longstaff(2004) 和 Schwartz and Tebaldi (2004) 的 研 究 成 果 , 为 连 续
时 间 金 融 框 架 下 不 流 动 资 产 定 价 的 进 一 步 研 究 奠 定 了 坚 实 的 基 础 。 但 他 们 的 研 究
都 存 在 有 待 拓 展 的 问 题 , 且 都 没 有 考 虑 时 变 性 对 资 产 定 价 的 重 要 作 用 。
2.2.3 具 有 时 变 性 的 不 流 动 性 均 衡 资 产 定 价
Vayanos(2003) 提 出 一 个 具 有 随 机 波 动 率 和 交 易 成 本 的 多 资 产 市 场 的 动 态
均 衡 模 型 。 他 的 关 键 假 设 是 投 资 者 是 基 金 经 理 者 , 当 基 金 业 绩 下 降 到 低 于 临 界 值
时 会 遭 遇 赎 回 , 这 就 产 生 了 时 变 的 且 随 波 动 率 增 加 而 增 加 的 流 动 性 偏 好 。 研 究 结
果 显 示 在 不 稳 定 时 期 , 资 产 流 动 性 溢 价 增 加 , 投 资 者 变 得 更 加 风 险 厌 恶 , 资 产 价
格 与 波 动 率 变 得 更 加 负 相 关 , 资 产 与 资 产 之 间 收 益 的 相 关 性 增 加 , 不 流 动 资 产 的
贝 塔 值 增 加 。 此 外 , 他 认 为 无 条 件 CAPM 低 估 了 不 流 动 性 资 产 的 风 险 , 因 为 当 投
资 者 变 得 更 加 厌 恶 风 险 时 , 这 些 资 产 就 变 得 更 具 风 险 。 该 论 文 的 贡 献 在 于 提 出 了
时 变 的 流 动 性 溢 价 , 并 验 证 了 它 对 资 产 定 价 的 意 义 。
Acharyay and Pedersenz (2002) 研 究 了 当 不 流 动 性 具 有 时 变 性 条 件 下 的
均 衡 资 产 定 价 。 研 究 结 果 表 明 证 券 的 要 求 收 益 率 取 决 于 它 的 预 期 不 流 动 性 , 以 及
22

2. 文 献 回 顾
它 本 身 的 收 益 率 与 市 场 不 流 动 性 收 益 率 和 市 场 不 流 动 性 之 间 的 协 方 差 , 从 而 得 到
了 具 有 四 个 β( 协 方 差 ) 的 流 动 性 调 整 的 资 产 定 价 模 型 。 并 且 预 测 如 果 一 个 证 券
的 流 动 性 是 持 续 稳 定 的 , 那 么 非 流 动 性 的 冲 击 会 导 致 当 期 收 益 率 的 降 低 和 远 期 预
期 收 益 率 的 提 高 。 四 βCAPM 模 型 通 过 1963-1999 年 间 的 NYSE 和 AMEX 股 票 市 场 的 日
收 益 率 和 交 易 量 数 据 得 到 验 证 。
假 定 风 险 的 市 场 价 格 α 和 λ0 , L , λ4
是 常 数 , 不 随 时 间 变 化 , r i
t
- 资 产 的 预 期
收 益 , c i t
- 资 产 的 相 对 不 流 动 性 成 本 , r
M
t
- 市 场 收 益 , c
M t
- 相 对 市 场 的 不 流 动
性 成 本 , 则 可 以 得 到 四 β 的 CAPM 模 型 如 下 :
在 此
E
i f
0 i 1 1i
2 2i
3 3i
4 4i
( r − r ) = α + λ E( c ) + λ β + λ β − λ β − λ β
β
β
β
β
t
1i
2i
3i
4i
t
= cov
= cov
= cov
= cov
t
i M
( r ( M
t
, rt
− Et−
1
rt
)
i
i M
( c ( ) ( M
t
− Et−
1
ct
, ct
− Et−
1
ct
)
i M
( r ( M
t
, ct
− Et−
1
ct
)
i
i M
( − E ( c ),
r − E ( r
M
)
ct
t−1
t t t−1
t
从 以 上 简 单 的 定 价 模 型 可 以 看 出 在 熊 市 和 交 易 量 耗 竭 时 投 资 者 应 该 考 虑 证
券 的 业 绩 和 交 易 量 , 且 证 券 i 的 要 求 收 益 率 随 以 上 四 种 协 方 差 的 改 变 而 改 变 。 模
型 还 说 明 了 高 不 流 动 性 预 示 着 未 来 的 高 收 益 , 当 期 的 证 券 流 动 性 与 收 益 同 步 变
化 。 模 型 有 助 于 解 释 与 流 动 性 风 险 有 关 的 现 有 实 证 证 据 , 并 且 该 模 型 新 颖 的 预 测
与 实 证 结 果 一 致 。
这 篇 论 文 的 模 型 有 助 于 解 释 与 流 动 性 风 险 相 关 的 已 有 的 实 证 证 据 , 它 最 大 的
贡 献 是 发 现 在 大 多 数 情 况 下 流 动 性 风 险 是 可 以 被 定 价 的 , 并 将 流 动 性 风 险 可 能 影
响 资 产 价 格 的 多 种 方 式 纳 入 到 一 个 统 一 的 框 架 中 , 然 后 通 过 1963-1991 年 期 间 的
实 证 数 据 说 明 在 高 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 和 低 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 之 间 风 险
溢 价 的 平 均 差 异 大 约 为 每 年 9.9%。 此 外 , 该 论 文 指 出 了 哪 些 变 量 解 释 了 时 变 的 流
动 性 ? 股 票 为 什 么 在 不 流 动 期 间 对 流 动 性 风 险 更 敏 感 ? 动 态 交 易 是 怎 样 影 响 流
动 性 风 险 的 定 价 ?
Ang and Liu(2004) 研 究 了 如 何 对 时 变 的 预 期 收 益 的 现 金 流 进 行 折 价 ? 他
们 提 出 了 一 个 适 用 于 在 条 件 CAPM 的 背 景 下 , 对 变 化 的 无 风 险 利 率 、 风 险 溢 价 和
23

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
条 件 beta 的 现 金 流 进 行 一 致 估 价 的 模 型 , 实 际 定 价 是 以 折 价 率 的 解 析 期 限 结 构
(analytic term structure) 来 表 示 的 , 不 同 期 限 的 预 期 现 金 流 具 有 不 同 的 折
价 率 。 他 们 认 为 在 组 合 数 据 中 , 利 用 常 数 折 价 率 会 产 生 巨 大 的 定 价 误 差 , 这 个 误
差 在 短 期 内 主 要 是 由 市 场 风 险 溢 价 导 致 的 , 在 长 期 中 主 要 是 由 时 变 的 无 风 险 利 率
和 相 关 因 素 导 致 的 。
该 论 文 的 主 要 贡 献 在 于 : 许 多 研 究 文 献 认 为 风 险 溢 价 是 可 预 测 的 且 beta 不
是 一 个 常 数 , 所 以 红 利 折 价 模 型 往 往 忽 略 了 风 险 溢 价 和 beta 的 时 变 性 ; 针 对 这
种 情 况 , 该 论 文 提 出 了 一 种 结 合 了 时 变 的 风 险 溢 价 、 贝 塔 和 无 风 险 利 率 的 估 价 方
法 , 研 究 结 果 表 明 不 同 到 期 日 的 证 券 价 格 具 有 不 同 的 折 价 率 , 并 且 时 变 的 风 险 溢
价 、 无 风 险 利 率 和 贝 塔 对 于 估 价 是 非 常 重 要 的 , 若 不 考 虑 这 些 将 会 造 成 潜 在 的 定
价 误 差 。
此 外 ,Brennan, Wang and Xia(2003) 从 时 变 投 资 机 会 角 度 研 究 了 跨 期 资
本 资 产 定 价 。
2.2.4 不 流 动 性 在 价 值 上 的 折 价
对 比 相 似 的 却 具 有 较 低 流 动 性 的 资 产 而 言 , 对 流 动 性 更 高 的 资 产 , 投 资 者 是
否 愿 意 支 付 更 高 的 价 格 ? 如 果 答 案 是 , 这 个 流 动 性 资 产 的 溢 价 应 该 是 多 少 ? 亦 或
者 , 我 们 应 该 如 何 测 定 这 些 不 流 动 性 资 产 的 折 价 ? 许 多 学 者 从 不 同 角 度 研 究 了
这 个 问 题 。
前 述 Acharyay and Pedersenz (2002) 通 过 1963-1991 年 期 间 的 实 证 数
据 已 经 说 明 在 高 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 和 低 预 期 收 益 的 不 流 动 股 票 之 间 风 险 溢
价 的 平 均 差 异 大 约 为 每 年 9.9%。Ang and Liu(2003) 则 研 究 了 折 价 率 的 时 变 性 。
至 于 不 流 动 资 产 的 折 价 率 , 早 在 1989 年 Pratt 从 八 个 受 限 股 票 的 单 独 的 研 究 中
总 结 出 平 均 的 折 价 百 分 比 大 约 是 35%-40%。 而 Silber(1991) 则 研 究 了 交 易
受 限 制 的 股 票 的 折 价 率 。 他 用 简 单 的 统 计 模 型 解 释 了 转 售 规 定 不 同 的 两 种 证 券 之
间 的 价 格 差 距 , 其 中 限 制 性 股 票 是 在 两 年 的 持 有 期 之 后 才 能 出 售 , 另 外 一 种 证 券
是 同 样 公 司 发 行 的 公 开 上 市 交 易 的 股 票 。 研 究 结 果 表 明 交 易 限 制 期 为 两 年 的 股 票
以 平 均 33.75% 的 价 格 折 扣 私 下 发 行 , 其 统 计 模 型 同 时 显 示 , 折 扣 程 度 会 随 公 司
信 誉 度 和 发 行 特 点 的 不 同 而 不 同 。 例 如 , 拥 有 大 量 收 入 和 正 的 收 益 的 公 司 , 限 售
24

2. 文 献 回 顾
股 票 的 折 扣 显 著 地 比 平 均 值 小 。 从 而 说 明 了 不 流 动 性 对 普 通 股 价 值 的 重 要 性 。 我
们 前 面 提 到 , 流 动 性 的 学 术 研 究 一 直 以 来 是 把 焦 点 放 在 买 卖 报 价 价 差 , 交 易 商
行 为 等 市 场 微 观 结 构 的 研 究 上 , 而 对 于 从 较 宏 观 角 度 研 究 不 流 动 性 对 证 券 定 价 的
影 响 却 只 有 相 对 少 量 的 正 式 证 据 。 而 该 论 文 率 先 从 这 个 角 度 研 究 了 市 场 以 怎 样 的
价 格 折 扣 补 偿 证 券 的 相 对 非 流 动 性 。
Longstaff(2001b) 通 过 比 较 美 国 国 债 和 Refcorp 发 行 的 债 券 价 格 (Refcorp
是 一 个 美 国 政 府 代 理 机 构 ) 的 差 异 , 证 实 了 美 国 国 债 价 格 存 在 流 动 性 跳 跃 溢 价
(flight-to-liquidity premium)。 由 于 Refcorp 债 券 是 以 国 债 为 担 保 的 , 实
际 上 他 们 与 国 债 具 有 相 同 的 信 用 。 这 样 , 国 债 和 Refcorp 债 券 之 间 的 价 格 差 异 就
可 以 完 全 归 因 于 流 动 性 的 影 响 。 研 究 结 果 发 现 国 债 有 很 大 的 流 动 性 溢 价 且 比 某 些
国 债 的 价 值 高 15% 以 上 , 同 时 表 明 国 债 的 流 动 性 溢 价 是 与 消 费 者 信 心 变 化 , 权
益 流 入 量 和 货 币 市 场 的 共 同 基 金 有 关 , 还 与 国 债 的 国 外 持 有 量 的 变 化 有 关 。 由 此
表 明 国 债 的 普 及 性 ( 导 致 流 动 性 好 ) 直 接 影 响 它 们 的 价 值 。
Longstaff(2001b) 发 现 国 债 和 Refcorp 债 券 之 间 收 益 的 差 异 在 统 计 意 义 和
经 济 意 义 上 都 是 显 著 的 , 因 此 这 个 研 究 为 国 债 价 格 包 含 显 著 的 流 动 性 跳 跃 溢 价 成
分 提 供 了 强 有 力 的 实 证 证 据 。
Chen and Xiong (2001) 以 股 权 分 置 改 革 前 中 国 证 券 市 场 为 研 究 对 象 , 实 证
检 验 了 非 流 通 性 对 有 价 证 券 定 价 的 的 重 大 影 响 。 他 把 中 国 上 市 公 司 股 票 分 为 三
类 :(i) 是 只 能 在 证 券 交 易 所 交 易 的 普 通 股 , (ii) 是 不 能 上 市 交 易 , 只 能 私 下
交 易 或 不 规 则 地 拍 卖 的 法 人 股 , (iii) 是 1 只 能 私 下 交 易 的 国 有 股 。 这 些 类 型 的 股
票 除 了 市 场 规 则 使 法 人 股 和 国 有 股 几 乎 不 能 流 通 外 , 它 们 在 每 个 方 面 都 相 同 。 他
们 选 取 258 家 上 市 公 司 中 以 拍 卖 和 私 下 交 易 两 种 方 式 交 易 的 法 人 股 作 为 样 本 , 集
中 分 析 同 一 样 本 公 司 的 法 人 股 和 普 通 股 的 价 格 区 别 。 结 果 发 现 , 基 于 拍 卖 和 私 下
转 移 交 易 的 , 相 对 于 流 通 股 的 平 均 折 价 率 分 别 为 77.93% 和 85.59%。 因 此 说 明 不
流 动 性 的 代 价 很 高 , 它 严 重 提 高 了 权 益 资 本 的 成 本 。 研 究 表 明 不 流 动 性 折 价 率 随
流 通 股 的 稳 定 性 和 公 司 的 债 务 权 益 比 例 的 提 高 而 提 高 , 但 是 随 着 公 司 规 模 , 权 益
收 益 ,B/P( 帐 面 市 值 比 ) 和 E/P( 市 盈 率 倒 数 ) 的 提 高 (P 为 流 通 股 价 格 ) 而 减
小 。 然 而 , 法 人 股 的 价 格 随 交 易 规 模 是 增 加 或 减 小 , 取 决 于 法 人 股 的 交 易 方 式 是
私 下 交 易 还 是 拍 卖 。 应 该 说 Chen and Xiong (2001) 的 研 究 对 于 股 改 前 我 国 证 券
25

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
市 场 不 流 动 资 产 的 定 价 具 有 很 大 的 积 极 意 义 。
此 外 ,Subramanian 和 Jarrow, (2001), Lo Andrew ,Mamaysky and Wang(2001)
从 交 易 成 本 角 度 研 究 了 非 流 动 性 在 价 值 上 的 折 扣 。Damodaran(2005) 从 可 交 易
性 和 价 值 角 度 研 究 了 不 流 动 性 折 价 的 度 量 。Kempf and Uhrig-Homburg(2000) 从
合 同 到 期 日 和 买 卖 价 差 方 面 研 究 了 不 流 动 性 折 扣 。
2.2.5 利 用 期 权 定 价 理 论 研 究 不 流 动 性 对 资 产 定 价 的 影 响
Longstaff(1995) 利 用 期 权 定 价 理 论 研 究 了 证 券 可 交 易 性 在 多 大 程 度 上 影
响 了 证 券 价 值 ? 假 设 一 个 投 资 者 拥 有 很 好 的 掌 握 市 场 时 机 的 能 力 , 但 是 受 到 在
T 时 期 内 不 能 卖 出 股 票 的 限 制 ; 如 果 没 有 交 易 制 约 , 这 个 投 资 者 会 以 T 期 间 资 产
能 达 到 的 最 大 价 格 卖 出 资 产 , 所 以 如 果 可 交 易 的 限 制 放 松 , 那 么 对 投 资 者 而 言 增
加 的 现 金 流 与 T 时 间 内 使 证 券 价 值 最 大 化 的 证 券 价 格 是 相 同 的 。 利 用 最 大 价 格 估
计 的 回 溯 期 权 ( 或 流 动 性 互 换 ), 作 者 为 任 何 一 个 拥 有 不 完 美 市 场 中 时 机 掌 握 能
力 的 实 际 投 资 者 , 提 供 了 市 场 流 动 性 价 值 的 一 个 简 单 的 解 析 上 界 (analytical
upper bound)。 使 用 这 种 方 法 , 对 不 同 非 流 动 性 期 限 和 资 产 波 动 率 的 资 产 , 可 以
估 计 其 可 交 易 性 ( 流 动 性 ) 到 底 占 资 产 价 值 多 少 百 分 比 。
研 究 结 果 表 明 市 场 不 流 动 性 的 折 价 可 以 是 很 大 的 , 即 使 不 流 动 性 期 限 很 短 。
值 得 强 调 的 是 : 这 些 是 非 流 动 性 价 值 的 最 高 界 限 , 理 论 上 是 从 具 有 完 美 的 掌 握 市
场 时 机 能 力 的 投 资 者 中 得 出 的 , 但 Longstaff 的 实 证 结 果 发 现 交 易 受 限 制 的 证 券
其 折 价 率 的 估 计 接 近 上 界 , 表 明 上 界 较 为 严 谨 。 研 究 还 发 现 非 流 动 性 成 本 随 资 产
波 动 率 增 加 而 增 大 , 且 随 交 易 被 约 束 的 时 间 长 度 的 增 加 而 增 加 。 这 些 结 果 为 非 流
动 性 的 折 价 率 与 交 易 约 束 时 间 长 度 之 间 的 关 系 提 供 了 新 的 洞 见 。
该 论 文 为 发 展 金 融 市 场 , 评 估 流 动 性 价 值 提 供 了 一 个 实 用 的 模 型 。 分 析 的 结
果 可 以 用 来 粗 略 估 计 不 同 类 型 的 交 易 限 制 对 资 产 价 格 的 影 响 。 实 际 上 , 实 证 研 究
表 明 该 上 界 可 能 可 以 作 为 观 察 交 易 限 制 的 折 价 的 近 似 值 。 但 是 Longstaff(1995)
这 篇 论 文 的 更 重 要 的 贡 献 是 , 表 明 期 权 定 价 技 术 在 理 解 金 融 市 场 的 流 动 性 方 面 ,
以 及 将 流 动 性 的 衍 生 产 品 作 为 管 理 和 控 制 非 流 动 性 风 险 的 潜 在 工 具 方 面 是 非 常
有 用 的 。
Cetin &Jarrow 等 (2004) 提 出 了 在 不 流 动 经 济 中 拓 展 的 Black- Scholes
26

2. 文 献 回 顾
期 权 定 价 模 型 。 这 里 标 的 资 产 不 是 完 美 流 动 的 , 流 动 性 风 险 被 模 型 化 为 一 条 随 机
供 给 曲 线 , 其 中 交 易 价 格 是 交 易 规 模 的 函 数 。 与 市 场 微 观 结 构 的 文 献 一 致 , 供 给
曲 线 是 向 上 倾 斜 的 , 从 而 得 到 离 散 时 间 框 架 的 最 优 对 冲 策 略 。 实 证 证 据 揭 示 了 每
个 期 权 都 内 在 地 包 含 了 显 著 的 流 动 性 成 本 。
该 文 献 认 为 , 对 于 可 观 测 到 的 期 权 价 格 , 忽 略 流 动 性 成 本 等 于 高 估 了 期 权 价
格 , 也 就 是 高 估 了 隐 含 波 动 率 。 流 动 性 成 本 是 产 生 隐 含 波 动 率 “ 微 笑 ”
(Rubinstein (1985)) 的 部 分 原 因 。 从 而 为 将 期 权 定 价 理 论 更 好 地 应 用 于 不 流
动 资 产 的 定 价 打 下 基 础 。
在 跨 期 动 态 框 架 下 , 对 不 流 动 资 产 定 价 进 行 研 究 的 还 有 :
Hunter(2003) 研 究 了 不 完 全 市 场 和 双 曲 线 折 价 。Lerner and Schoar(2002)
从 理 论 和 私 人 权 益 的 证 据 方 面 研 究 了 不 流 动 性 之 谜 , Marcelo(2006) 实 证 研 究
了 西 班 牙 股 票 市 场 1994 年 到 2002 年 间 非 流 动 性 风 险 因 素 在 资 产 定 价 里 的 作 用 ,
运 用 Fama 和 French (1993) 方 法 产 生 一 个 在 债 券 和 股 票 上 的 不 流 动 因 素 , 并 且
分 析 它 是 否 作 为 附 加 状 态 变 量 进 入 随 机 贴 现 因 子 , 结 果 表 明 系 统 性 的 不 流 动 性 是
资 产 定 价 的 一 个 关 键 因 素 。Huang(2003) 研 究 了 流 动 性 冲 击 和 均 衡 流 动 性 溢 价 ,
结 果 表 明 当 代 理 者 面 临 流 动 性 冲 击 和 借 款 限 制 时 , 非 流 动 性 在 资 产 收 益 上 可 能 有
很 大 的 作 用 。 此 外 ,John Hull and White(1987) 和 Brenner, Eldor, and Hauser
(2001) 也 都 做 了 这 方 面 的 相 关 研 究 。
2.3 国 内 资 产 定 价 和 股 权 分 置 改 革 研 究 现 状 述 评
在 我 国 股 权 分 置 改 革 的 实 践 中 , 国 有 股 作 为 不 流 动 性 资 产 以 向 流 通 股 股 东
支 付 对 价 为 代 价 , 使 其 可 以 在 一 定 的 时 间 期 限 后 在 市 场 上 交 易 。 可 是 支 付 的 对 价
是 否 合 理 呢 ? 虽 然 股 改 已 接 近 完 成 , 但 这 个 问 题 在 理 论 上 依 然 存 在 诸 多 争 议 。 由
于 历 史 的 原 因 , 不 流 动 性 在 我 国 证 券 市 场 表 现 尤 其 突 出 。 近 年 来 , 国 内 在 资 产 定
价 和 股 权 分 置 改 革 研 究 方 面 的 主 要 文 献 有 :
郑 振 龙 、 王 保 合 (2005) 对 我 国 股 权 分 置 改 革 进 行 了 期 权 分 析 , 将 股 权 分 置
改 革 本 身 看 做 是 上 市 公 司 拥 有 的 永 久 性 美 式 看 涨 期 权 多 头 , 并 运 用 期 权 分 析 框
架 , 分 析 了 股 权 分 置 改 革 时 机 的 选 择 问 题 、 流 通 股 股 东 与 非 流 通 股 股 东 的 博 弈 、
预 期 与 价 格 跳 跃 过 程 , 找 到 了 该 期 权 定 价 公 式 和 提 前 执 行 该 美 式 期 权 的 最 优 执 行
27

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
边 界 , 消 除 了 在 股 权 分 置 改 革 过 程 中 出 现 的 一 些 认 识 上 的 误 区 , 并 对 中 国 的 股 权
分 置 改 革 问 题 提 出 了 一 些 政 策 性 建 议 。
汪 昌 云 和 汪 勇 祥 (2004) 从 流 动 性 的 经 济 学 分 析 角 度 , 分 析 了 股 权 分 裂 与
国 有 股 流 动 性 溢 价 。 认 为 国 有 股 、 法 人 股 的 存 在 降 低 了 二 级 市 场 的 流 动 性 , 导 致
证 券 定 价 缺 乏 效 率 , 从 而 降 低 了 社 会 福 利 。 必 须 对 国 有 股 和 法 人 股 进 行 流 动 性 变
革 , 以 合 理 的 方 式 消 除 国 有 股 所 包 含 的 巨 大 风 险 和 不 确 定 性 , 促 进 经 济 资 源 的 优
化 配 置 。 而 流 动 性 变 革 的 关 键 在 于 国 有 股 的 合 理 定 价 , 因 此 , 在 国 有 股 定 价 过 程 中 ,
必 须 充 分 考 虑 到 非 流 通 股 的 控 制 权 溢 价 、 非 流 通 股 在 投 资 者 财 富 中 所 占 的 比 重 、
流 通 所 受 限 制 时 间 的 长 短 及 股 价 波 动 性 等 因 素 。
但 他 们 都 没 有 进 行 实 证 检 验 。
孔 东 民 (2006) 利 用 Acharyay and Pedersenz (2005) 提 出 的 LCAPM( 基 于
流 动 性 风 险 的 CAPM), 对 中 国 股 市 进 行 实 证 检 验 , 在 该 模 型 中 , 证 券 的 收 益 依 赖
于 它 的 期 望 流 动 性 及 其 与 收 益 ( 包 括 个 股 与 市 场 收 益 ) 之 间 的 协 方 差 。 检 验 结 果
发 现 , 我 国 股 市 的 风 险 升 水 在 大 盘 升 降 区 间 体 现 了 不 同 的 特 征 ; 无 论 在 总 区 间 还
是 分 时 段 ,LCAPM 都 能 更 好 的 拟 合 资 产 收 益 ; 在 控 制 公 司 规 模 之 后 , 效 果 依 然 稳
健 。 这 说 明 流 动 性 在 我 国 股 市 的 资 产 定 价 上 有 重 要 影 响 。 但 该 文 没 有 将 LCAPM 修
正 为 适 合 我 国 国 情 的 模 型 。
Chen,and Xiong(2001) 研 究 发 现 我 国 证 券 市 场 上 基 于 拍 卖 和 私 下 交 易 的 非
流 通 股 相 对 于 流 通 股 的 平 均 折 价 率 分 别 是 77.93% 和 85.59%。
严 绍 兵 (2005) 研 究 了 法 人 股 的 流 动 性 折 价 , 认 为 中 国 目 前 的 证 券 市 场 , 企
业 价 值 水 平 在 理 论 上 至 少 应 包 括 四 个 层 次 , 即 流 动 性 控 股 股 权 、 非 流 动 性 控 股 股
权 、 流 动 性 少 数 股 权 及 非 流 动 性 少 数 股 权 。 通 过 对 法 人 股 协 议 转 让 的 实 证 研 究 ,
法 人 股 的 流 动 性 折 价 平 均 值 为 81.43%, 而 且 上 市 年 限 、 流 通 股 性 质 、 股 权 控 制
程 度 、 股 权 转 让 排 名 、 总 价 款 、 转 让 股 权 数 量 、 股 东 权 益 、 股 权 集 中 度 、 法 人 股
比 例 和 净 利 润 率 对 流 动 性 折 价 具 有 重 要 的 影 响 。 这 项 研 究 对 我 国 兼 并 、 收 购 和 股
权 转 让 过 程 中 上 市 公 司 非 流 通 股 定 价 以 及 非 上 市 公 司 股 权 定 价 均 会 提 供 有 意 义
的 参 考 。
但 他 们 没 有 从 理 论 上 求 出 不 流 动 资 产 折 扣 率 。
董 直 庆 , 王 林 辉 (2005) 基 于 当 前 市 场 流 动 性 理 论 对 证 券 价 格 的 研 究 较 少 关
28

2. 文 献 回 顾
注 第 1 次 流 动 性 跨 越 , 即 资 产 形 态 变 化 ( 实 物 资 产 向 虚 拟 金 融 资 产 转 化 ) 下 的 证 券
资 产 流 动 性 溢 价 问 题 , 从 微 观 经 济 个 体 行 为 出 发 , 推 导 出 流 动 性 价 值 测 度 和 证 券
资 产 的 流 动 性 定 价 模 型 , 得 出 了 资 产 形 态 变 化 和 市 场 流 动 性 双 重 作 用 下 的 证 券 价
格 作 用 机 制 。
吴 文 锋 , 芮 萌 和 陈 工 孟 (2003) 研 究 了 中 国 股 票 收 益 的 非 流 动 性 补 偿 。 他 们
采 用 1993 年 6 月 到 2001 年 12 月 的 数 据 , 并 使 用 日 收 益 率 的 绝 对 值 与 日 成 交 金 额
的 比 率 作 为 非 流 动 性 的 度 量 方 法 , 检 验 了 中 国 股 票 市 场 的 收 益 率 与 非 流 动 性 的 横
截 面 相 关 关 系 , 分 析 了 未 预 期 到 的 市 场 非 流 动 性 对 股 价 收 益 率 的 影 响 。 横 截 面 回
归 的 结 果 显 示 , 中 国 股 票 市 场 的 收 益 率 与 风 险 β 值 、 总 风 险 收 益 率 标 准 差 之 间 都
不 呈 现 相 关 关 系 , 而 与 非 流 动 性 呈 显 著 的 正 相 关 关 系 , 风 险 对 收 益 率 的 解 释 作 用
不 明 显 , 这 与 许 多 学 者 研 究 的 在 中 国 股 票 市 场 资 本 资 产 定 价 模 型 不 成 立 的 结 论 相
一 致 。 中 国 市 场 表 现 出 更 显 著 的 “ 非 流 动 性 补 偿 ”, 说 明 投 资 者 更 注 重 资 产 的 流
动 性 。 这 也 可 以 解 释 相 对 于 全 球 其 他 股 市 , 中 国 股 市 的 高 换 手 率 的 原 因 , 因 为 投 资
者 的 持 股 时 间 更 短 。 通 过 对 未 预 期 到 的 市 场 非 流 动 性 对 股 价 收 益 率 影 响 的 分 析 ,
他 们 发 现 市 场 非 流 动 性 发 生 的 未 预 期 到 的 变 化 对 股 价 收 益 率 的 影 响 是 负 面 的 。 即
市 场 非 流 动 性 突 然 增 加 时 , 股 价 收 益 率 将 降 低 。 而 且 , 不 同 流 动 性 的 股 票 对 市 场 非
流 动 性 变 化 的 反 应 是 不 同 的 。 相 对 于 大 盘 股 而 言 , 小 盘 股 具 有 收 益 率 相 对 要 高 一
些 的 “ 小 公 司 效 应 ”。
李 一 红 和 吴 世 农 (2003) 对 中 国 股 市 流 动 性 溢 价 进 行 实 证 研 究 , 他 们 以 换 手
率 和 非 流 动 性 作 为 流 动 性 指 标 , 对 上 海 股 票 市 场 的 371 家 上 市 公 司 分 别 以 个 股 数
据 和 组 合 数 据 进 行 流 动 性 与 预 期 收 益 之 间 关 系 的 实 证 研 究 , 检 验 流 动 性 溢 价 是 否
存 在 于 我 国 股 票 市 场 , 即 流 动 性 指 标 是 否 影 响 个 股 和 组 合 的 价 格 变 动 或 收 益 。 实
证 结 果 表 明 , 以 换 手 率 为 流 动 性 度 量 时 , 换 手 率 与 预 期 收 益 稳 定 地 保 持 负 向 关 系 ,
而 用 非 流 动 指 标 作 为 流 动 性 度 量 时 , 非 流 动 指 标 与 预 期 收 益 关 系 不 稳 定 , 甚 至 出
现 相 反 的 结 果 。 具 体 地 说 , 该 文 用 整 个 样 本 期 间 的 个 股 数 据 检 验 后 的 主 要 发 现 有 :
第 一 , 换 手 率 与 预 期 收 益 呈 负 向 关 系 , 非 流 动 指 标 与 预 期 收 益 呈 正 向 关 系 , 符 合
流 动 性 溢 价 理 论 ; 第 二 , 无 论 是 无 政 策 公 告 期 间 还 是 在 有 政 策 公 告 期 间 , 换 手 率
对 预 期 收 益 起 着 负 向 作 用 , 而 非 流 动 指 标 在 无 政 策 公 告 期 间 , 回 归 系 数 显 著 为 正 ,
但 在 有 政 策 公 告 期 间 , 非 流 动 指 标 对 预 期 收 益 没 有 解 释 能 力 ; 第 三 , 在 三 个 不 同
29

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
市 场 态 势 下 , 换 手 率 与 预 期 收 益 的 关 系 都 是 负 向 关 系 , 而 非 流 动 指 标 在 横 盘 时 期
对 收 益 没 有 显 著 作 用 , 在 牛 市 时 期 对 收 益 的 作 用 是 负 的 , 在 熊 市 时 期 对 收 益 的 作
用 却 是 正 的 ; 第 四 , 用 组 合 数 据 来 分 析 时 , 组 合 换 手 率 的 系 数 显 著 为 负 , 与 流 动
性 溢 价 理 论 的 预 期 一 致 ; 组 合 非 流 动 指 标 的 系 数 显 著 为 负 , 与 流 动 性 溢 价 理 论 的
预 期 相 反 。
苏 冬 蔚 和 麦 元 勋 (2004) 基 于 我 国 股 市 资 产 换 手 率 与 预 期 收 益 的 基 础 上 对 流
动 性 与 资 产 定 价 进 行 实 证 研 究 。 通 过 检 验 交 易 频 率 零 假 设 和 交 易 成 本 备 择 假 设 ,
深 入 分 析 我 国 股 市 流 动 性 与 资 产 定 价 的 理 论 与 经 验 关 系 , 发 现 : 我 国 股 市 存 在 显
著 的 流 动 性 溢 价 , 换 手 率 低 、 交 易 成 本 高 且 流 动 性 小 的 资 产 具 有 较 高 的 预 期 收 益 ;
产 生 流 动 性 溢 价 的 原 因 是 交 易 成 本 而 不 是 交 易 频 率 ; 与 国 外 股 市 相 似 , 小 企 业 收
益 率 高 于 大 企 业 , 价 值 股 收 益 率 高 于 成 长 股 。 因 此 , 认 为 我 国 股 市 并 非 令 人 无 法 捉
摸 , 流 动 性 、 规 模 和 价 值 效 应 都 是 资 产 定 价 的 因 素 。
陆 静 和 李 东 进 (2005) 研 究 了 流 动 性 风 险 对 证 券 均 衡 价 格 的 影 响 。 研 究 表 明 ,
在 假 定 流 动 性 是 证 券 收 益 补 偿 变 量 的 前 提 下 , 证 券 的 期 望 收 益 除 了 与 证 券 的 协 方
差 风 险 有 关 外 , 还 与 证 券 的 流 动 性 风 险 和 市 场 证 券 组 合 的 流 动 性 风 险 有 关 ; 流 动
性 对 期 望 收 益 具 有 一 定 的 预 测 性 , 因 为 证 券 流 动 性 是 持 续 性 的 , 当 前 流 动 性 较 差
的 证 券 在 未 来 的 流 动 性 也 较 差 , 因 而 其 未 来 的 流 动 性 风 险 补 偿 应 该 较 高 , 即 预 期
收 益 较 高 。
宋 兆 刚 (2005) 以 换 手 率 为 流 动 性 测 度 , 基 于 时 间 序 列 数 据 对 我 国 股 市 是 否
存 在 “ 流 动 性 溢 价 ” 现 象 进 行 了 检 验 。 结 论 为 : 从 未 预 期 到 的 流 动 性 与 当 期 未 预
期 到 的 股 票 回 报 率 的 关 系 来 说 , 他 们 发 现 “ 流 动 性 溢 价 ” 在 我 国 是 存 在 的 ; 但 无
论 从 预 期 流 动 性 与 下 期 收 益 率 的 关 系 还 是 从 按 股 票 规 模 分 组 的 检 验 来 说 , 实 证 结
果 都 不 支 持 “ 流 动 性 溢 价 ” 在 我 国 股 市 中 的 存 在 性 。 他 们 认 为 , 我 国 股 市 的 复 杂
市 场 结 构 和 特 殊 制 度 背 景 所 造 成 的 换 手 率 不 能 正 确 反 映 股 票 流 动 性 的 问 题 , 是 他
们 实 证 结 果 的 内 在 原 因 。
王 俊 英 , 潘 淑 娟 , 文 忠 桥 (2006) 探 讨 了 市 盈 率 影 响 因 素 回 归 模 型 的 非 流 通 股
估 价 方 法 , 通 过 包 含 流 通 股 比 例 及 其 它 影 响 因 素 在 内 的 市 盈 率 模 型 中 所 揭 示 的 流
通 股 比 例 与 市 盈 率 的 数 量 关 系 , 推 导 出 全 流 通 后 的 市 盈 率 , 进 而 得 到 全 流 通 后 的
股 价 , 并 推 算 出 非 流 通 股 价 格 。
30

2. 文 献 回 顾
但 以 上 这 些 研 究 多 是 从 买 卖 价 差 、 日 换 手 率 等 市 场 微 观 结 构 角 度 进 行 , 而 且
多 是 针 对 我 国 股 改 之 前 的 证 券 市 场 。 而 从 股 权 分 置 改 革 以 来 , 相 关 的 文 献 研 究 主
要 有 :
肖 正 根 (2006) 从 非 理 性 市 场 和 政 府 干 预 的 双 重 博 弈 环 境 方 面 分 析 了 股 改 对
价 水 平 趋 同 现 象 。 而 沈 艺 峰 等 人 (2006) 从 不 完 全 竞 争 市 场 理 论 的 角 度 对 上 海 证
券 市 场 的 实 证 研 究 表 明 , 对 价 水 平 “ 群 聚 ” 现 象 可 能 是 寡 头 垄 断 的 结 果 , 而 不 是
完 全 市 场 竞 争 的 结 果 。 吴 超 鹏 、 吴 世 农 等 (2006) 以 及 赵 俊 强 (2006) 等 都 从 不
同 角 度 研 究 了 股 改 对 价 问 题 。 上 述 研 究 对 股 权 分 置 改 革 特 别 是 对 价 水 平 作 了 很 好
的 计 量 研 究 , 但 都 没 有 涉 及 对 非 流 通 股 定 价 这 个 最 重 要 的 环 节 。
从 本 章 的 文 献 综 述 , 我 们 可 以 看 出 国 外 的 相 关 研 究 虽 然 为 不 流 动 资 产 的 定 价
奠 定 了 很 好 的 基 础 , 但 与 中 国 的 情 况 不 符 , 因 此 他 们 的 模 型 不 能 直 接 运 用 于 中 国 。
况 且 到 目 前 为 止 没 有 发 现 他 们 求 出 存 在 流 动 性 约 束 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 ,
以 及 时 变 的 不 流 动 资 产 折 价 率 的 解 析 式 , 没 有 用 中 国 的 数 据 实 证 检 验 不 流 动 性 价
格 折 扣 的 影 响 因 素 及 其 时 变 性 。 而 国 内 的 研 究 做 了 很 好 的 尝 试 , 对 股 权 分 置 改 革
特 别 是 对 价 水 平 做 了 很 好 的 计 量 研 究 , 但 都 没 有 涉 及 从 理 论 模 型 上 对 非 流 通 股 定
价 这 个 最 重 要 的 环 节 , 都 没 有 达 到 我 们 的 研 究 目 标 。
应 该 说 我 国 的 资 本 市 场 为 不 流 动 资 产 定 价 提 供 了 独 一 无 二 的 实 验 室 , 而 我 们
的 研 究 结 果 对 探 索 不 流 动 性 资 产 定 价 的 文 献 作 出 了 辅 助 性 的 贡 献 , 并 为 股 权 分 置
改 革 提 供 了 理 论 依 据 。 因 此 本 文 的 研 究 有 重 大 理 论 意 义 和 现 实 意 义 。
31

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
3. 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格 的 影 响
—— 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下
流 动 性 是 金 融 资 产 的 基 本 特 性 之 一 , 流 动 性 对 期 望 收 益 率 有 重 大 影 响 已 成 共
识 , 但 流 动 性 到 底 在 多 大 程 度 上 影 响 资 产 价 格 却 仍 然 是 目 前 金 融 经 济 学 领 域 最 具
争 议 的 理 论 问 题 之 一 。 传 统 资 产 定 价 理 论 假 设 金 融 市 场 是 完 全 流 动 的 , 但 实 际 上 ,
在 很 多 情 况 下 , 证 券 的 市 场 化 交 易 会 受 到 限 制 , 比 如 说 , 当 一 个 投 资 者 在 反 回 购
协 议 中 借 出 证 券 , 表 明 他 放 弃 卖 出 证 券 的 权 利 直 到 收 回 证 券 。 对 于 许 多 机 构 投 资
者 来 说 ,IPO 证 券 的 市 场 化 交 易 可 能 临 时 性 地 受 到 限 制 , 这 是 因 为 证 券 承 销 商 往
往 给 在 IPO 中 获 得 配 售 的 投 资 者 明 确 规 定 一 定 时 间 的 持 有 期 , 使 他 们 不 能 立 即 卖
出 证 券 。 那 么 对 于 这 些 流 动 性 在 一 定 期 间 内 完 全 受 限 制 情 况 的 证 券 该 如 何 定 价
呢 ? 理 论 研 究 的 这 一 缺 陷 使 现 实 生 活 中 的 很 多 资 产 , 如 中 国 的 国 家 股 和 法 人 股 、
内 部 职 工 股 、 经 理 人 持 股 等 , 无 法 准 确 进 行 定 价 。
存 在 流 动 约 束 的 市 场 是 不 完 全 市 场 , 那 么 这 种 不 完 全 性 所 附 加 给 投 资 者 的 风
险 对 资 产 价 格 将 会 产 生 怎 样 的 影 响 呢 ? 在 当 前 我 国 股 权 分 置 改 革 的 实 践 中 , 国 有
股 作 为 不 流 动 性 资 产 以 向 流 通 股 股 东 支 付 对 价 为 代 价 , 使 其 可 以 获 得 流 通 权 , 得
以 在 一 定 时 间 期 限 后 在 市 场 上 交 易 流 通 。 本 章 研 究 的 是 , 当 非 流 通 股 进 入 流 通 股
市 场 后 , 流 通 股 市 场 的 股 票 价 格 将 会 有 怎 样 的 改 变 ?
本 章 将 在 Mayers (1972,1975,1976) 研 究 的 基 础 上 , 在 单 期 静 态 分 析 框
架 下 , 研 究 对 于 所 有 的 非 流 通 股 市 场 , 突 然 变 成 全 流 通 的 完 全 市 场 , 那 么 现 有 流
通 市 场 上 资 产 的 价 格 水 平 将 会 发 生 什 么 变 化 ? 即 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对
资 产 价 格 的 影 响 。
由 Sharpe(1964),Lintner(1965) 和 Mossin(1966) 提 出 的 不 确 定 条 件
下 单 期 均 值 方 差 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM, 也 称 SLM 模 型 ) 假 定 市 场 是 完 全 的 ,
投 资 者 能 以 无 风 险 利 率 借 入 和 借 出 , 则 有
E(
ρM
) − rf
E( ρi
) = rf
+ [ ]cov( ρ , )
2 i
ρM
σ ( ρ )
M
32

3. 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格 的 影 响 —— 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下
ρ
i
: 期 末 第 i 种 资 产 的 收 益
ρ
M
: 市 场 组 合 的 收 益
r
f
: 无 风 险 利 率
CAPM 的 假 定 之 一 是 所 有 投 资 者 都 有 同 样 的 组 合 机 会 集 , 这 在 完 全 的 市 场 中
( 无 交 易 成 本 、 完 全 可 流 动 ) 也 许 是 合 理 的 , 然 而 , 如 果 市 场 上 存 在 不 可 流 动 的
资 产 , 那 么 , 当 投 资 者 的 组 合 中 含 有 不 流 动 资 产 时 情 形 如 何 呢 ?Mayers(1972)
以 不 可 交 易 的 人 力 资 本 为 研 究 对 象 , 提 出 了 单 期 不 确 定 条 件 下 两 种 资 产 ( 完 全 流
动 和 完 全 不 流 动 ) 的 资 本 资 产 定 价 模 型 , 即 :
E(
ρM
) −rf
E( ρ
i)
= rf
+ [
] × [ P cov( , ) cov( , )]
2 M
ρ
j
ρM
+ ρ
j
RH
P σ ( ρ ) + cov( ρ , R )
M
M
M
H
(3-1)
ρ
i
: 单 期 风 险 资 产 的 收 益
ρ
M
: 单 期 市 场 收 益
R
H
: 单 期 全 市 场 人 力 资 本 所 带 来 的 收 益
P
M
: 市 场 上 所 有 公 司 的 总 市 值
这 个 模 型 是 在 以 允 许 无 风 险 借 入 借 出 的 条 件 下 得 出 的 。 该 模 型 中 的 风 险 — 预
期 收 益 呈 线 性 关 系 , 这 与 原 先 的 CAPM 模 型 是 一 样 的 。 但 结 果 在 两 个 方 面 有 所 不
同 : 第 一 , 公 司 系 统 风 险 和 市 场 组 合 风 险 的 度 量 包 括 了 不 流 动 性 资 产 对 风 险 的 贡
献 ; 第 二 , 该 模 型 意 味 着 在 使 投 资 者 效 用 最 大 化 的 原 则 下 , 投 资 者 持 有 可 流 动 性
的 风 险 资 产 组 合 在 组 成 成 分 上 有 很 宽 的 变 化 , 即 , 即 使 假 定 投 资 者 同 质 预 期 , 该
模 型 认 为 投 资 者 也 将 持 有 不 同 的 市 场 组 合 , 每 个 投 资 者 持 有 的 可 流 动 资 产 的 组 合
都 满 足 他 个 人 偏 好 且 可 能 是 独 一 无 二 的 。
3.1 股 权 分 置 情 形 下 , 流 通 股 和 不 流 通 股 的 定 价 模 型
我 们 的 假 定 与 Mayers(1972) 相 同 , 同 时 还 假 定 不 存 在 无 风 险 借 贷 。 投 资
者 同 时 投 资 于 流 通 股 和 不 流 通 股 这 两 种 风 险 资 产 , 我 们 假 定 投 资 者 的 效 用 函 数 是
U ( Ci
, Ei
, Vi
) , E
i
, Vi
分 别 代 表 第 i 个 投 资 者 风 险 资 产 组 合 的 单 期 预 期 收 益 和 收 益
33

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
∂U
i
∂U
i
∂U
i
的 方 差 , C i
代 表 投 资 者 的 当 前 消 费 , 并 假 定 > 0 , > 0 和 < 0 , 我 们
∂C
∂E
∂V
定 义 :
i
E
i
=
n
∑
∑
N
ω E( R ) + υ E(
R )
(3-2)
ij j
i= 1 j=
1
n
N
∑∑ω
ij
ω
ik
σ
jk
+ ∑∑υ
ijυ
ik
σ
jk
+ ∑ ∑
i
j k j k j k
ij
j
ij
ij
N
j
j
N
V =
2 ω υ cov( R , R ) (3-3)
W = ∑ ω P + ∑ υ P + C
(3-4)
i
i
ij
i
ij
i
j
j
ω
ij : 由 投 资 者 i 所 持 有 的 j 公 司 流 通 股 的 价 值 占 j 公 司 流 通 股 总 价 值 的 比 例
υ
ij
: 由 投 资 者 i 所 持 有 的 j 公 司 非 流 通 股 的 价 值 占 j 公 司 非 流 通 股 总 价 值 的 比
E (
例
N
R j
E ( R
j
) : 不 流 动 资 产 的 预 期 收 益
) : 流 动 性 资 产 的 预 期 收 益
R
j
: 在 期 末 付 给 j 公 司 流 通 股 持 有 人 的 随 机 的 总 现 金 流 量 ( 利 润 )
N
R
j
: 在 期 末 付 给 j 公 司 非 流 通 股 持 有 人 的 随 机 的 总 现 金 流 量 ( 利 润 )
P
j
:j 公 司 流 通 股 的 总 市 值
N
P
j
:j 公 司 非 流 通 股 的 总 市 值
W
i
: 期 初 投 资 者 i 拥 有 的 总 的 财 富
n: 总 公 司 数
C
i
:i 投 资 者 的 消 费
N
Var( R
j
), j = k
Var(
R ), j k
N
σ =
σ =
jK
jk
j
=
N N
cov( R , R ), j ≠ k
cov( R , R ), j ≠ k
j
k
现 在 我 们 的 决 策 变 量 是 ω
ij , υ ij
, 和 C
i
。 投 资 者 不 仅 要 决 定 组 合 中 流 通 股
和 非 流 通 股 的 比 例 , 而 且 要 让 他 的 财 富 在 消 费 和 投 资 之 间 分 配 。 因 此 , 投 资 者 的
消 费 组 合 问 题 为
Max U C , E , V )
(3-5)
(
i i i
j
j
34

3. 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格 的 影 响 —— 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下
s.t.
W = ∑ ω P + ∑ υ P + C
(3-6)
i
ij
j
ij
N
j
i
得 拉 格 朗 日 方 程
∑
N
L = U C , E , V ) + λ ( W − C − ω P − υ P )
(3-7)
(
i i i i
分 别 对 ω
ij , υ ij
, C i
求 一 阶 导 , 得 到
i
i
ij
j
∑
ij
j
∂U
∂E
i
i
∂U
i
N
E( R
j
) + 2 [ ∑ ω
ikσ
jk
+ ∑υ
ij
cov( R
j
, R
j
)] − λi
Pj
= 0 (3-8)
∂V
i
k
∂U
∂E
i
i
N ∂U
i
N
N
N
E ( R
j
) + 2 [ ∑ υ
ik
σ
jk
+ ∑ ω
ij
cov( R
j
, R
j
)] − λ
i
P
j
=
∂V
i
k
0(3-9)
∂ U
∂ C
i
i
−
λ = 0
(3-10)
i
∂U
将 式 (3-10) 代 入 (3-8)、(3-9) 并 两 边 同 除
∂V
i
i
得 :
∂V
∂E
i
i
N ∂V
i
E ( R
j
) − 2[ ∑ ω
ik
σ
jk
+ ∑ υ
ij
cov( R
j
, R
j
)] − P
j
= 0 (3-11)
∂C
k
j
i
∂V
∂E
i
i
N
N
N ∂V
i N
E ( R
j
) − 2[ ∑ υ
ik
σ
jk
+ ∑ ω
ij
cov( R
j
, R
j
)] − P
j
=
∂ C
k
j
i
0
(3-12)
由 于 ∑ ω = ∑ υ =
ij
1
i
i
ij
1
市 场 均 衡 时 , 我 们 假 定 所 有 投 资 者 有 关 于 E(R j ) 和
σ jk
, σ
N jk
的 同 质 预 期 , 则
dVi
dVi
对 所 有 的 i 加 总 (3-11)、(3-12) 式 , 且 定 义 ∑ = γ ∑ = δ 则 有
dE dC
i
i
i
i
N
γ E ( R ) − 2[cov( R , R ) + cov( R
,
R )] − δP
=
i
j
M
j
j
j
0
(3-13)
N
N
N
N
γ E ( R ) − 2[cov( R , R
M
) + cov( R
,
R )] − δP
= 0
j
j
N
将 (3-13)、(3-14) 式 分 别 对 j 加 和 , 可 得 ( 在 此 记 : R N
= ω j
R j
)
j
j
j
∑
j
(3-14)
2
2[ σ ( R
M
) + cov( R
M
, R
N
)] − γE
( RM
) + δPM
=
0
(3-15)
2
2[ σ ( R
N
M
) +
cov( R
N
M
, R
N
)] − γE
( R
N
M
) + δP
N
M
=
0
(3-16)
35

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
R
M
: 单 期 流 通 股 市 场 组 合 收 益
R
N
M
: 单 期 非 流 通 股 市 场 组 合 收 益
用 式 (3-15)、(3-16) 分 别 除 以 式 (3-13)、(3-14) 得 :
在 此 ,
1
E(
RM
) −θPM
P
j
= { E(
Ri
) −[
] × [cov( Rj
, RM
) + cov( R
θ σ ( R ) + cov( R , R )
, R
2 j N
M
M N
N N
N 1 N E(
RM
) −θPM
N N
P
j
= { E(
Rj
) −[
] × [cov( R , ) cov(
2 N
N
j
RM
+ R
θ σ ( R ) + cov( R , R )
δ
θ =
γ
M
M
N
j
, R
, 式 (3-17)、(3-18) 为 流 通 股 和 非 流 通 股 的 定 价 公 式 。θ 代
)]}
N
j
)]}
(3-17)
(3-18)
表 未 来 预 期 收 益 对 现 在 消 费 的 边 际 替 代 率 的 加 权 平 均 , 这 些 表 达 式 与 等 式 (3-1)
有 基 本 一 致 的 结 构 , 只 是 参 数 θ 取 代 了 无 风 险 利 率 r
f
, 因 为 它 包 含 了 不 流 动 性 资
产 。
3.2 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 流 通 市 场 资 产 价 格 的 影 响
股 权 分 置 的 现 状 实 际 上 是 一 种 市 场 分 割 , 即 投 资 者 持 有 的 资 产 有 一 部 分 是 可
流 动 的 , 而 另 一 部 分 则 是 不 可 流 动 的 。 在 一 个 市 场 上 允 许 所 有 投 资 者 交 易 ( 流 通
股 市 场 ) 而 在 另 一 个 市 场 上 只 允 许 某 些 投 资 者 交 易 ( 国 有 股 转 让 )。 投 资 者 在 这
个 市 场 上 的 索 取 权 在 其 他 任 何 的 市 场 上 均 不 能 交 易 , 即 假 定 两 个 市 场 上 不 能 同 时
存 在 同 样 的 资 产 进 行 交 易 。
现 在 我 们 考 虑 一 下 这 个 问 题 : 对 于 所 有 现 在 的 非 流 通 股 市 场 , 突 然 变 成 全 流
通 的 完 全 市 场 , 那 么 现 有 流 通 市 场 上 资 产 的 价 格 水 平 将 会 发 生 什 么 变 化 ? 也 就 是
说 , 当 经 过 一 段 禁 止 交 易 期 后 , 进 行 股 权 分 置 改 革 的 上 市 公 司 的 不 流 通 股 可 以 完
全 流 通 时 , 对 A 股 市 场 的 价 格 将 会 有 何 影 响 。 换 言 之 , 当 包 括 不 流 动 资 产 的 那 个
流 动 性 市 场 的 范 围 扩 大 了 , 所 有 资 产 均 变 成 可 流 动 资 产 , 那 么 原 有 流 动 性 市 场 的
价 格 水 平 将 会 发 生 什 么 变 化 ?
非 流 动 性 资 产 和 市 场 分 割 模 型 以 极 端 的 方 式 代 表 了 市 场 不 完 全 , 而
Longstaff(2004) 已 经 证 明 , 在 不 流 动 性 市 场 中 组 合 是 两 极 化 而 非 分 散 化 。 例 如 ,
证 券 的 不 可 分 割 , 存 在 对 借 贷 的 限 制 等 阻 止 了 投 资 者 分 散 化 的 能 力 , 因 此 , 通 过
36

3. 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格 的 影 响 —— 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下
研 究 非 流 动 性 资 产 和 市 场 分 割 对 资 产 价 格 水 平 的 影 响 , 也 许 可 以 为 限 制 分 散 化 的
不 完 全 市 场 提 供 参 考 。
在 一 个 非 流 动 性 资 产 存 在 的 世 界 中 , 所 有 的 投 资 者 都 不 会 持 有 同 一 的 市 场 组
合 (Mayers,1972), 我 们 也 知 道 在 CAPM 世 界 中 , 所 有 的 资 产 都 是 可 流 动 的 , 所
有 的 投 资 者 都 持 有 同 一 的 市 场 组 合 。 因 此 , 如 果 一 个 完 美 的 资 本 市 场 突 然 产 生 ( 对
于 所 有 非 流 动 性 资 产 ), 投 资 者 将 调 整 他 们 持 有 的 组 合 直 到 他 们 持 有 CAPM 模 型 意
义 上 的 组 合 , 即 各 个 投 资 者 将 持 有 新 的 市 场 组 合 , 这 个 新 组 合 中 将 包 含 所 有 以 前
不 流 动 的 资 产 。 假 定 投 资 者 将 转 换 他 们 原 有 的 组 合 为 新 的 市 场 组 合 , 则 必 存 在 引
起 这 种 转 换 的 经 济 动 机 。 在 均 值 — 方 差 模 型 的 背 景 中 , 动 机 一 定 是 调 整 后 的 组 合
在 一 定 程 度 上 是 更 有 效 的 。 新 的 市 场 组 合 必 须 提 供 给 所 有 投 资 者 , 要 么 是 更 大 的
预 期 收 益 ( 给 定 收 益 的 方 差 ), 要 么 是 给 定 预 期 收 益 下 较 小 的 方 差 。
在 以 下 部 分 , 分 析 投 资 者 转 换 到 更 有 效 的 组 合 对 资 产 价 值 的 影 响 。 这 个 分 析
表 明 , 一 般 而 言 , 只 有 对 常 绝 对 风 险 和 常 相 对 风 险 厌 恶 ( 在 这 里 , 约 束 相 对 风 险
厌 恶 系 数 ≤1) 的 情 况 , 才 能 清 晰 表 述 非 流 动 性 资 产 对 流 动 性 资 产 价 值 的 影 响 。
式 (3-17) 表 明 , 对 价 格 的 任 何 影 响 必 须 通 过 λ
M
E(
RM
) −θP
= σ
2
( R ) + cov( R
M
M
M
, R
N
)
发 生 , λ M
代 表 每 单 位 风 险 的 市 场 价 格 。 方 程 (3-17) 的 所 有 其 他 的 成 分 对 于 决
定 市 场 价 格 而 言 都 是 客 观 变 量 而 非 主 观 变 量 。 例 如 , 第 j 个 公 司 的 系 统 风 险 与 不
存 在 非 流 动 性 资 产 的 完 美 资 本 市 场 是 一 样 的 。
cov( R , R ) + cov( R , R ) = cov( R
j
M
'
在 此 , R = R + R
M
M
N
j
N
j
, R
'
M
, 代 表 拓 展 后 新 市 场 的 总 收 益 。
可 以 证 明 (Mayers,1976), 每 单 位 风 险 的 价 格 可 以 写 成
)
在 此 ,
dV
dE
i
i
⎛ ⎞
⎜ ⎟
⎜ 1
λ
⎟
M
= 2
(3-19)
⎜ dV ⎟
i
⎜ ∑ ⎟
⎝ i dEi
⎠
是 第 i 个 投 资 者 风 险 与 预 期 收 益 的 边 际 替 代 率 , 这 个 表 达 式 可 以 重
37

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
1
dE
写 为
λ
M
= 2 •
(3-20)
L dV
dE
在 此 ,L 代 表 投 资 者 总 数 , 是 对 所 有 投 资 者 而 言 , 风 险 与 预 期 收 益 边 际
dV
替 代 率 的 调 和 均 值 。
它 对
这 样 , 为 了 决 定 不 流 动 性 资 产 开 始 流 动 时 对 价 格 水 平 的 影 响 , 我 们 需 要 决 定
dE
dV
调 和 均 值 的 影 响 。 如 果 全 流 通 前 调 和 均 值 比 全 流 通 后 调 和 均 值 小 ( 或
大 ), 那 么 每 单 位 风 险 的 市 场 价 格 λ
M
(3-17))。
而
就 小 , 全 流 通 前 价 格 水 平 就 高 ( 或 低 )( 式
dE
是 均 值 - 方 差 平 面 上 的 无 差 异 曲 线 。 因 此 , 如 果 我 们 能 够 决 定 无 差 异
dV
∂ dEi
∂ dEi
曲 线 改 变 的 方 向 ( 即 ( ) 和 ( ) 的 符 号 ), 当 投 资 者 改 变 他 们 的 组 合 到
∂E dV ∂V dV
i
i
i
更 有 效 的 新 组 合 时 ( 即 全 流 通 时 ), 我 们 就 能 够 表 明 不 流 动 性 资 产 的 流 通 对 调 和
均 值 的 影 响
dE
以 及 对 流 通 前 资 产 价 格 水 平 的 影 响 。
dV
i
我 们 假 定 投 资 者 希 望 最 大 化 财 富 的 预 期 收 益 ( 财 富 w ~ 是 个 随 机 变 量 ), 即
max E [ U ( w ~ )]
可 以 证 明 (Rubinstein(1973)):
∂E U ( w ~ )]
= E[
U
∂E
[ '
( w ~ )] > 0
∂E[
U ( w ~ )] 1
= E[
U ''( w ~ )] < 0
∂V
2
从 以 上 结 果 我 们 可 以 写 出 投 资 者 风 险 收 益 的 边 际 替 代 率 为
(3-21)
(3-22)
1
⎛
⎜
λ
⎜
M
= 2
⎜
⎜
⎝
dE
=
dV
在 此
∑
i
∑
i
⎞ ⎛ ⎞
⎟ ⎜ ⎟
1 ⎟ ⎜ 1 ⎟ 2 dE
= 2
= •
dV ⎟ ⎜
i
dE ⎟
i L dV
⎟ ⎜ ∑1/
⎟
dEi
⎠ ⎝ i dVi
⎠
L
是 dE
i
/ dVi
的 调 和 均 值 。
dEi
1/
dV
i
38

3. 不 流 动 性 资 产 的 市 场 化 交 易 对 资 产 价 格 的 影 响 —— 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下
dE
dV
∂E[
U ( w ~ )]
1 [ ''( ~ )]
= −
∂V
0
[ ( ~ E U w
= −
)] 2 [ '( ~ >
∂E U w E U w)]
∂E
将 式 (3-23) 对 E 和 V 求 导 , 得 到
∂ dE E[
U '( w ~ )] E[
U '''( w ~ )] − ( E[
U ''( w ~ )])
( ) = −
2
∂E
dV
4E[
U '( w ~ )]
2
(3-23)
(3-24)
E[
U ' ( w ~ )] E[
U""( w ~ )] − E[
U ''
( w ~ )] E[
U
∂ '''
dE
( ) = −
(3-25)
2
∂V
dV
4E[
U ' ( w ~ )]
39
( w ~ )]
''
如 果 绝 对 风 险 厌 恶 度 ( ~ '
r w) / U ( w ~
a
= −U ) 为 常 数 , 则 可 以 推 出
~ )
' "'
'' 2
U ( w U ( w ~ ) = U ( w ~ )
(3-26)
所 以 有
∂ dE
( ) = 0
∂E
dV
1
(3-27)
即 , 在 CARA( 绝 对 风 险 厌 恶 度 为 常 数 ) 情 况 下 , 不 流 动 性 资 产 的 流 通 将 不 影
响 流 通 市 场 的 资 产 价 值 。
我 们 还 可 以 证 明
2
, 如 果 相 对 风 险 厌 恶 系 数 小 于 或 等 于 1, 则 有
∂ dE
( ) > 0 (3-28)
∂V dV
这 样 , 每 单 位 风 险 的 市 场 价 格 λ
M
1
将 绝 对 风 险 厌 恶 度 对 财 富 求 偏 导 , 得 到
'
'' 2
∂r ( ~ ( ~ ( ~ a U w)
U"'
w)
−U
w)
~ = −
' 2
∂w
U ( w ~ )
∂r 对 于 CARA, 有 0
∂ w ~ a
=
'
'' 2
因 此 U ( w~ ) U"'( w ~ ) = U ( w ~ )
2
使 用 Pratt-Arrow 相 对 风 险 厌 恶 的 度 量
* ''
'
r = −U ( w)
w / U ( w)
∂ dE
( ) 可 以 写 成
∂V dV
在 全 流 通 后 将 提 高 , 从 而 使 原 有 流 通 市 场
∂ dE
'( ~ / *
( ) =−EU
[ w)]
EU [ ( w)
r ( w ~ −w)]
+ EU [ ′( w ~ )] EU [ ′( w ~ )( w ~ −w)]
−EU
[ ′( w ~ ) w ~ ] EU [ ′′ ( w ~ )( w ~ −w)]
∂V
dV
财 富 与 财 富 效 用 二 阶 导 的 协 方 差 E[ U′ ( w ~ )( w ~ − w)
从 式 (40) 可 知 是 严 格 正 的 。 如 果 我 们 假 定
w ~ 也 是 正 的 , 那 么 E [ U′ ( w ~ ) w ~ ] >0( 注 意 如 果 财 富 允 许 为 负 , 则 E [ U′ ( w ~ ) w ~ ] 的 符 号 就 是 不 明
*
确 的 )。 这 样 , 右 边 最 后 一 项 就 严 格 小 于 0。 而 其 余 两 项 是 同 样 的 ( 除 r 是 常 数 以 外 ) 且 符
号 相 反 ; 因 此 只 要 r * ≤ 1, 上 式 的 符 号 就 一 定 大 于 0。

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
上 资 产 的 价 值 降 低 。
3.3 结 论
以 上 是 在 单 期 静 态 分 析 框 架 下 研 究 了 股 权 分 置 情 形 下 , 流 动 性 资 产 和 不 流 动
性 资 产 的 定 价 , 以 及 当 不 流 动 性 资 产 变 为 流 动 性 资 产 时 , 对 原 有 流 通 性 市 场 资 产
价 格 的 影 响 。 分 析 表 明 : 在 CARA 情 形 下 , 非 流 通 股 的 流 通 对 资 产 价 格 水 平 没 有
影 响 ; 在 CRRA≤1 的 情 形 下 , 全 流 通 将 导 致 原 有 流 通 市 场 上 的 资 产 价 值 下 降 , 因
此 必 须 给 予 流 通 股 东 以 补 偿 。
本 章 研 究 的 不 足 之 处 在 于 :1、 只 研 究 了 单 期 静 态 的 资 产 定 价 2、 流 动 资 产
和 不 流 动 资 产 的 定 价 模 型 限 于 分 割 的 市 场 中 , 如 何 求 得 两 者 合 二 为 一 的 定 价 模 型
将 由 下 一 章 连 续 时 间 框 架 下 的 跨 期 动 态 规 划 来 继 续 进 行 。
40

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略
—— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
从 理 论 角 度 看 , 国 有 股 实 质 上 就 是 一 种 流 动 性 受 到 极 大 限 制 的 股 票 , 因 此 我
们 就 可 以 从 资 产 定 价 的 角 度 定 量 测 算 出 国 有 股 法 人 股 的 理 论 价 格 。 我 们 分 析 了 连
续 时 间 局 部 均 衡 模 型 , 在 研 究 不 流 动 性 折 扣 的 时 变 性 时 , 我 们 让 流 动 性 资 产 价 格
扩 散 过 程 的 参 数 都 有 时 变 性 。 我 们 在 不 流 动 性 资 产 比 例 为 外 生 给 定 条 件 下 首 先 解
出 一 个 投 资 者 在 存 在 流 动 性 约 束 时 的 最 优 组 合 策 略 , 并 且 将 它 与 无 约 束 最 优 组 合
策 略 比 较 。 给 定 最 优 投 资 组 合 策 略 , 那 么 我 们 可 以 解 出 投 资 者 财 富 的 可 获 得 效 用 。
在 交 易 不 受 限 制 时 , 投 资 者 可 以 达 到 一 个 最 大 化 的 效 用 水 平 。 当 交 易 受 限 时 , 其
最 优 效 用 水 平 必 然 下 降 。 我 们 可 以 通 过 降 低 不 流 动 ( 限 售 ) 资 产 的 价 格 水 平 来 提
高 该 投 资 者 的 效 用 。 当 投 资 者 的 效 用 水 平 达 到 交 易 不 受 限 制 时 的 水 平 时 , 此 时 的
资 产 价 格 就 是 该 非 流 动 性 资 产 的 价 格 。 我 们 求 解 出 流 动 约 束 成 本 并 表 明 在 一 个 理
性 的 市 场 中 存 在 很 大 的 不 流 动 价 格 折 扣 。
依 据 模 型 , 进 行 数 值 模 拟 , 结 果 表 明 不 流 动 资 产 价 格 折 扣 与 Amihud and
Mendelson (1986) , Duffie, Garleanu, and Pedersen (2000),Huang (2003),
Longstaff (1995,2001), and Vayanos and Vila (1999) 的 实 证 结 果 基 本 一 致 。
我 们 的 研 究 结 果 对 探 索 不 流 动 性 资 产 定 价 的 文 献 作 出 了 辅 助 性 的 贡 献 。 我
们 证 明 了 不 流 动 性 资 产 从 根 本 上 影 响 了 最 优 组 合 策 略 , 并 且 , 我 们 在 约 束 情 形 下
的 随 机 波 动 模 型 中 对 投 资 者 最 优 组 合 问 题 提 供 了 初 始 的 封 闭 解 。
这 章 的 其 余 部 分 安 排 如 下 : 第 一 部 分 描 述 了 连 续 时 间 跨 期 动 态 分 析 框 架 , 依
据 动 态 最 优 控 制 方 法 , 通 过 求 解 Hamilton-Jacobi-Bellman 方 程 , 我 们 求 出 投 资
者 在 有 流 动 约 束 和 没 有 流 动 约 束 时 的 最 优 组 合 策 略 的 封 闭 解 , 并 由 此 求 出 存 在 不
流 动 资 产 ( 流 动 性 约 束 ) 时 投 资 者 的 最 高 效 用 水 平 。 第 二 、 四 部 分 依 据 效 用 水 平
求 出 非 流 动 性 资 产 的 价 格 折 扣 , 并 通 过 Matlab 模 拟 运 算 时 变 的 流 动 性 折 扣 和 最
优 组 合 策 略 , 说 明 最 优 组 合 策 略 是 怎 样 异 于 无 流 动 约 束 时 的 最 优 组 合 策 略 并 提 供
流 动 约 束 时 资 产 价 格 折 扣 的 估 计 ; 第 三 、 五 部 分 分 析 结 果 并 作 出 结 论 性 的 评 述 。
41

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
4.1 模 型 设 计
在 这 一 部 分 , 我 描 述 了 投 资 者 进 行 投 资 组 合 决 策 的 连 续 时 间 框 架 。 由 于 法
人 股 和 国 有 股 不 能 流 通 , 只 能 被 公 司 法 人 或 法 人 实 体 机 构 拥 有 。 因 此 我 们 把 投 资
者 设 定 为 国 有 资 产 的 代 理 人 , 他 们 既 可 以 持 有 国 有 股 , 也 可 以 持 有 流 通 股 , 而 国
有 资 产 代 理 人 的 一 部 分 股 票 资 产 ( 国 有 股 ) 在 特 定 时 期 内 (T) 不 能 出 售 。 在 我
们 的 组 合 选 择 框 架 中 有 三 种 类 型 的 资 产 : 无 风 险 债 券 , 流 动 性 资 产 ( 流 通 股 ) 和
不 流 动 性 资 产 ( 非 流 通 股 )。 这 种 局 部 均 衡 的 结 构 是 简 单 的 默 顿 连 续 时 间 结 构 。
在 这 个 框 架 中 设 定 可 流 通 证 券 收 益 的 波 动 率 是 随 机 的 , 因 为 对 于 无 约 束 市 场 , 投
资 者 可 以 根 据 市 场 情 况 频 繁 交 易 , 并 且 可 以 在 杠 杆 和 无 杠 杆 头 寸 之 间 转 换 。
第 一 种 资 产 是 无 风 险 债 券 , 其 价 格 为 B
t
, 它 赚 取 无 风 险 利 率 r (t)
, B t
的 动
态 过 程 是
dB ( t)
= r(
t)
B(
t)
dt
(4-1)
因 为 无 风 险 利 率 在 我 们 的 分 析 中 没 有 起 任 何 直 接 的 作 用 , 我 们 假 定 r(t)
=0,
那 么 对 于 所 有 t, B =1。
t
第 二 种 资 产 是 可 流 通 的 风 险 资 产 , 让 S ( ) 表 示 该 风 险 资 产 的 动 态 价 值 , 这
个 风 险 资 产 可 以 看 作 是 整 个 可 流 通 股 票 的 市 场 组 合 。 其 价 格 的 扩 散 过 程 为
2
dS t)
= ( μ + λV
( t))
S ( t)
dt + V ( t)
S ( t)
dz ( ) (4-2)
1 t
1( 1
1
1 1
t
dV
(
1 3
t
t)
= σ V ( t)
dz ( )
(4-3)
μ λ
在 此 , 1 和 为 正 常 数 , V (t)
为 收 益 的 瞬 时 波 动 率 , σ 1
是 波 动 率 参 数 的 波
动 率 , 为 常 数 ,
z 1
( t)
( )
,
z t 3 是 相 互 独 立 的 标 准 布 朗 运 动 , 飘 移 项 中 的 λ V 2 ( t)
考
虑 到 风 险 资 产 漂 移 率 的 时 变 性 (Merton(1980) 和 Cox et al.(1985))。
从 几 何 布 朗 运 动 的 性 质 , V (t)
在 t

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
dS
在 此 , μ 2 、 σ 2 均 为 常 数 , 2
2
( t)
= μ
2S2
( t)
dt + σ
2S2
( t)
dz2
(4-4)
Z 服 从 标 准 布 朗 运 动 , S ( ) 是 与 非 流 通 股 相 对 应 的
流 通 股 的 市 价 。(4-2)、(4-4) 式 中 dz
1和 dz
2 的 相 关 系 数 为 1 ρ 1
2 t
− ≤ ≤ 。
投 资 者 的 财 富 为 W , 国 有 股 持 有 期 为 T, 在 0 时 , 给 定 投 资 者 持 有 的 非 流 通
t
N
t
S
t
股 的 组 合 权 重 为 ω
t
, ω 2
t = ( N t
为 投 资 者 持 有 的 非 流 通 股 的 股 数 ), 并 假 定
W
t
在 T 时 期 内 , ω 不 变 , 但 T 时 起 , 国 有 股 可 以 开 始 无 约 束 地 流 通 。 则 投 资 者 的
t
流 动 性 财 富 为 ( 1− ω ) W , 他 在 无 风 险 资 产 和 股 票 市 场 之 间 分 配 他 的 流 动 性 财 富 ,
φ
Φ
S
t
t
t 1t
t
= 代 表 他 持 有 的 市 场 组 合 的 价 值 在 其 投 资 组 合 中 的 权 重 (
W
t
t
者 持 有 的 流 通 股 的 股 数 ), 则 无 风 险 资 产 的 组 合 权 重 为 1 −φ − ω 。
在 此 我 们 赋 予 投 资 者 严 格 正 的 初 始 财 富 W (0)
, 并 且 p ∞
t
t
Φ 代 表 投 资
T 。 为 简 化 起 见 ,
我 们 设 定 投 资 者 ( 国 有 资 产 代 理 人 ) 没 有 消 费 , 只 要 求 其 终 端 财 富 最 大 化 。 为 了
更 易 于 显 示 不 流 通 对 股 票 价 值 的 影 响 , 我 们 假 定 其 效 用 函 数 为 对 数 函 数 , 于 是 我
们 定 义 投 资 者 的 目 标 为 max E[ ln WT ( )]。
让 M(t) 代 表 无 风 险 资 产 的 数 量 , 则
Wt () = NtS () () t+Φ tS() t+ MtBt () ()
(4-5)
2 1
我 们 假 定 组 合 策 略 为 自 融 资 策 略 , 则 财 富 的 扩 散 过 程 为
dW t)
= N(
t)
dS ( t)
+ Φ(
t)
dS ( )
(4-6)
(
2 1
t
在 此 , 要 求 可 行 策 略 集 在 所 有 的 t 时 刻 ( 0 ≤ t ≤ T ), 均 有 W f 0( 见 Dybvig
Huang(1988) 以 及 Cox and Huang(1989))。 因 为 任 何 允 许 零 财 富 可 能 性 的 策 略 都
不 可 能 是 最 优 的 , 因 为 ln( 0) = −∞ 。 因 为 可 行 策 略 要 求 W
t
f 0 , 组 合 权 重 ω
t、
φt
就
是 良 好 定 义 的 , 将 ω 、 φ 的 定 义 以 及 式 (4-1) 至 (4-3) 代 入 (4-6) 式 , 得
到
t
t
2
dW ( t)
= ( μ
2ωt
+ μ1φt
+ φtλV
) Wdt + φtVWdz1
+ ωtσ
2Wdz2
) (4-7)
根 据 伊 滕 引 理 可 知 :
t
43

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
2 1 2 2 1 2 2
d lnW
( t)
= ( μ
2ωt
+ μ1φt
+ φtλV
− φt
V − σ
2ωt
− φtωtVσ
2ρ)
dt + φtVdz1
+ ωtσ
2dz2
)
2 2
(4-8)
因 此 , 该 问 题 变 成 如 下 最 优 控 制 问 题 :
目 标 函 数
J ( W , V , t,
) max E[lnW
( T )]
ω =
(4-9)
φ t
约 束 条 件 为 财 富 方 程 (4-7) 式 , 在 此 约 束 方 程 中 , 投 资 者 的 动 态 决 策 问
题 就 是 选 择 他 在 股 票 市 场 中 流 动 性 资 产 的 权 重 φ
t
, 以 使 他 的 期 望 效 用 最 大 化 。 则
此 问 题 的 Hamilton-Jacobi-Bellman 方 程 为 :
1
2 1 2
LX
J = { ( φtVW
) + [ ωt
( σ
2W
)
2 2
2
+ [ ω μ + φ μ + φ λV
] WJ
t
2
t
1
t
W
2
] + ρ(
φ VW )[ ω σ W ] J
t
t
2
WW
+
1
( σ
1V
)
2
2
J
VV
(4-10)
问 题 等 价 于 :
max ( L J J ) = 0
φ t
X
+ t
J( W,
V,
T,
ω
t
) = lnW(
T)
将 (4-10) 式 对 φ
t
求 一 阶 导 , 得 :
∂LX
J
∂φ
t
2
= ( φ V W
t
2
+ ρVW
ω σ ) J
2
t
2
WW
+ ( μ + λV
1
2
) WJ
W
= 0
(4-11)
解 得 :
φ
∗
t
2
2
( μ1 + λV
) WJW
+ ρVW
ωtσ
2
J
= −
2 2
V W J
WW
WW
(4-12)
依 照 Merton(1971) 方 法 , 我 们 猜 测 效 用 函 数 的 形 式 为
J
( W V,
t,
ω ) = lnW
( t)
+ H(
V,
t,
ω )
,
t
t
(4-13)
将 式 (4-13) 代 入 (4-12) 式 , 则 可 以 得 到 当 投 资 者 同 时 投 资 于 三 种 资 产
时 , 流 动 性 风 险 资 产 的 最 优 组 合 权 重 为
2
μ1+ λV
−ρVωσ
t 2
φ ∗ t
=
(4-14)
2
V
在 此 , 只 有 φ
t 是 可 以 连 续 控 制 , 而 ω 设 定 为 在 t ≤ T 时 维 持 不 变 ( 由 于 国 有
t
44

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
股 在 t ≤ T 时 不 能 流 通 ), 所 以 以 下 我 们 把 ω
t
简 写 为 ω 。
对 (4-8) 式 解 随 机 微 分 方 程 得 :
1
⎡
1 ⎤
W( T)
= W(
t)exp
∫ 2
2 t 2
t 1
t
t 1 2dz
t
2
∫t
⎢
2 ⎥
⎣
⎦
T
T
2 2
2 2 2
{ ( ωμ − ω σ −φVσ
ωρ)
ds+
φ ( μ + λV
) − φ V ds+
φVdz
+ ωσ }
给 定 表 达 式 的 指 数 幂 形 式 , 可 以 证 明 投 资 者 的 财 富 对 所 有 的 t 是 严 格 正 的
( 0 ≤ t ≤ T )。 这 样 , 组 合 策 略 就 是 可 行 的 。 由 于 流 动 性 被 约 束 时 , 投 资 者 一 定
会 避 免 持 有 不 流 动 风 险 资 产 的 杠 杆 或 卖 空 头 寸 , 因 此 必 有 0 ≤ ω ≤1, 从 (4-14)
式 可 以 看 出 最 优 组 合 策 略 被 流 动 性 约 束 显 著 影 响 。 已 经 决 定 了 最 优 组 合 策 略 , 现
在 我 们 来 解 财 富 的 可 获 得 效 用 函 数 。 我 们 将 W (T ) 的 表 达 式 代 入 方 程 (4-9), 得
2
(4-15)
J(
W,
V,
t,
ω)
= maxE[lnW(
T)]
T 1
T
2 2
⎡
2 1 2 2 ⎤
= lnW(
t)
+ E(
∫ ( ωμ2 − ω σ
2
−φtVσ
2ωρ)
ds + E φ(
μ1
λV
) φt
V ds E φtVdz1
E ωσ2dz2)
t
2
∫ +
t ⎢ + −
2 ⎥ ∫ + ∫
⎣
⎦ t
t
将 (4-14) 式 代 入 (4-16) 式 , 得 到
(4-16)
2 2
T σ
J ( W , V , t,
) = lnW
( t)
+ E 2
ω
ω ∫ ds + E
t
2
其 中
∫
t
T
Bds
(4-17)
T
T
2
1 − 2ρ
B =
2
(1 − ρ )
2
( μ1
+ λV
*
2
2V
2
)
2
3
μ
2
ρ ( μ1
+ λV
+
2 2
σ (1 − ρ ) V
2
2
2 2
) ρ μ
2
−
2
2σ
(1 − ρ )
2
2
2
(4-18)
求 解 (4-17) 式 , 得
2 2
2
ρ μ
2
( T − t)
1 − 2ρ
J ( W , V , t,
ω)
= lnW
( t)
−
+
2 2 2
2
2σ
(1 − ρ ) (1 − ρ )
3
μ
2
ρ
+
2
σ (1 − ρ )
2
2
E
∫
t
T
μ1
+ λV
V
2
2
ds + E
∫
t
T
2 2
σ
2ω
ds
2
求 解 积 分 可 得 投 资 者 获 得 的 最 高 效 用 水 平 为 :
2
E
∫
t
T
( μ + λV
1
2V
2
2
)
2
ds
(4-19)
2 2
ρ μ2
( T − t)
J ( W , V , t,
ω)
= lnW
( t)
−
2 2 2
2σ
(1 − ρ )
2
λ
+ V
2
2σ
1
2 2
σ
2ω
+
2
2
t
( T
( e
2
1
σ ( T −t
)
− t)
3
μ1μ2ρ
−1)]
+
2
σ (1 − ρ )
2
2
2
2
1 − 2ρ
+
2
(1 − ρ )
1
*
2
V σ
t
1
2
*[ λμ ( T
2
[exp( σ ( T
1
1
2
μ1
− t)
+
2
6σ
V
( e
3
λμ
2ρ
− t))
−1]
+
2
σ (1 − ρ )
2
1
2
t
2
1
3σ
( T −t
)
2
V ( T
t
−1)
− t)
(4-20)
45

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
ω 为 外 生 给 定 , 在 t 小 于 等 于 T 之 前 维 持 不 变 。 这 个 表 达 式 显 然 满 足 我 们 在
方 程 (4-13) 中 猜 测 的 函 数 形 式 , 以 上 表 达 式 提 供 了 Hamilton-Jacobi-Bellman
方 程 的 封 闭 解 。
注 意 等 式 (4-7), 投 资 者 的 财 富 动 态 完 全 由 φ 和 ω 值 决 定 。 当 投 资 者 没 有
任 何 流 动 性 约 束 时 , 他 可 以 自 由 选 择 他 所 要 的 任 何 φ 和 ω 值 , 能 够 对 他 的 财 富 分
布 给 予 完 全 的 控 制 。 因 为 他 能 够 个 人 最 优 化 他 对 φ 和 ω 值 的 选 择 , 这 些 控 制 的 最
优 值 有 由 Merton(1969) 得 到 的 简 单 的 函 数 形 式 。 然 而 , 当 有 交 易 约 束 时 ,ω 的
初 始 值 被 外 生 给 定 , 投 资 者 仅 仅 能 够 选 择 φ
t
值 。 在 这 里 , φ t
在 最 大 化 投 资 者 效 用
时 起 双 重 作 用 : φ t
象 原 来 一 样 直 接 影 响 财 富 动 态 , 此 外 , 由 于 ω 值 是 外 生 给 定 的 ,
它 也 会 影 响 φ
t
的 行 为 , 从 而 对 财 富 动 态 有 间 接 影 响 。 因 此 , 当 有 流 动 性 约 束 时 ,
φ
t
和 ω 对 财 富 分 布 的 直 接 和 间 接 的 影 响 在 最 大 化 投 资 者 效 用 时 必 须 被 考 虑 。 这 使
φ
t
的 最 优 值 以 非 常 细 节 和 复 杂 的 形 式 依 赖 于 ω 。
然 而 , 尽 管 这 种 复 杂 性 , 一 些 相 对 静 态 的 结 果 依 然 可 以 给 出 。 当 t ≥ T 时 ,
流 动 性 限 制 不 再 起 作 用 , ω → 0 , 因 为 J ( W , V , t,
ω)
不 再 取 决 于 ω , J ( W , V , t,
ω)
以
J ( W , V , t)
的 形 式 起 作 用 。 因 此 , 当 全 流 通 时 , 令 (4-7) 式 中 ω 为 0, 于 是 得 到
全 流 通 状 态 下 的 财 富 动 态 方 程 为 :
t
t
t
dW ( t)
= ( μ Wdt + φ VWdz
2
1
φt
+ φtλV
)
定 义 全 流 通 时 的 效 用 函 数 为
J
( W, V,
t) = max E[ lnW
( T)
]
φ t
t
1
(4-21)
(4-22)
则 此 问 题 的 Hamilton-Jacobi-Bellman 方 程 为
1
2 1 2
2
L
φ
J = [ ( φtVW
) ]* JWW
+ ( σ1V
) JVV
+ [ φtμ1
+ φtλV
] WJ
2
2
边 界 条 件 为 J ( W, V,
T ) = [ lnW
( T)
]
W
(4-23)
对 (4-23) 式 求 一 阶 导 , 得 到
φ V
t
2
W
2
J
WW
2
+ ( μ1
+ λV
) WJW
= 0
(4-24)
从 上 式 得 到 全 流 通 时 的 最 优 组 合 策 略 为
46

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
φ
2
* ( μ1
+ λ
l
= −
WJ
ww
V )J
w
(4-25)
同 样 , 我 们 猜 测 效 用 函 数 的 形 式 为
( W, V,
t) = lnW
( t)
H(
V,
t)
J +
(4-26)
可 以 求 得 全 流 通 时 流 动 资 产 的 最 优 组 合 权 重 为
φ
2
* ( μ1
+ λV
)
l
=
2
V
因 为 波 动 率 V 不 是 常 数 , 最 优 组 合 权 重 是 时 变 的 。 当 μ
1
和 λ 为 正 数 时 , 投 资
者 持 有 流 动 性 风 险 资 产 的 数 量 为 正 。 当 μ
1是 正 的 , 而 λ 为 负 时 , 投 资 者 就 可 能 持
有 风 险 资 产 的 杠 杆 头 寸 、 无 杠 杆 的 多 头 头 寸 、 甚 至 是 风 险 资 产 的 空 头 头 寸 , 这 取
决 于 波 动 率 水 平 。 这 种 组 合 行 为 显 著 不 同 于 当 风 险 资 产 的 波 动 率 是 常 数 时 的 情
形 。
我 们 将 (4-27) 式 代 入 财 富 动 态 方 程 (4-21) 式 , 得 到
(4-27)
dW t
=
( μ +
V
V
2
2
1
+ λV
) ( μ1
λV
)
Wdt +
2
Wdz
求 解 该 随 机 微 分 方 程 , 得 到
2 2
2
T ( μ1
+ λV
)
T μ1
+ λV
W ( T ) = W ( t) exp( ∫ ds +
dz1)
t 2
2V
∫t
V
将 式 (4-29) 代 入 式 (4-22) 得 到
2
2
μ T 1 λ T
2
J W,
V , t = lnW
( T)
+ λμ ( T − t)
+ ∫ E[
] ds + E V
t
V
∫ ( )
2
2
2
t
( ) ds
积 分 给 出 没 有 流 动 约 束 时 投 资 者 财 富 的 可 获 得 效 用 的 解 为
1
(4-28)
(4-29)
(4-30)
J ( W , V , t)
= lnW
( t)
+ λμ ( T
1
2
μ1
− t)
+
2
6σ
V ( t)
1
2
( e
3σ
2
1
2
2
( T −t)
λ 2 σ1
( T −t)
−1)
+ V ( e 1)]
2
2σ
−
1
(4-31)
4.2 不 流 动 性 的 价 格 折 扣
式 (4-20) 和 式 (4-31) 分 别 代 表 存 在 流 动 性 约 束 和 无 流 动 约 束 情 况 下 投
资 者 可 以 获 得 的 最 高 效 用 水 平 。 我 们 现 在 需 要 研 究 的 是 投 资 者 的 总 福 利 是 怎 样 被
47

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
流 动 性 约 束 所 影 响 。 可 以 看 出 当 交 易 受 限 时 , 其 最 优 效 用 水 平 必 然 下 降 。 为 了 使
投 资 者 获 得 与 无 约 束 时 相 等 的 效 用 水 平 , 可 以 通 过 降 低 不 流 动 ( 限 售 ) 资 产 的 价
格 水 平 来 提 高 该 投 资 者 的 效 用 。 当 投 资 者 的 效 用 水 平 达 到 交 易 不 受 限 制 时 的 水 平
时 , 此 时 不 流 动 ( 限 售 ) 资 产 价 格 的 下 降 程 度 即 为 流 动 性 的 约 束 成 本 ( 不 流 动 资
产 价 格 折 扣 )。 我 们 可 以 通 过 将 存 在 流 动 性 约 束 和 不 存 在 流 动 性 约 束 时 投 资 者 财
富 的 可 获 得 效 用 J ( W, V , t,ω)
和 J ( W V , t)
, 进 行 简 单 比 较 而 直 接 计 算 出 不 流 动 资
产 的 价 格 折 扣 。
在 一 个 投 资 者 交 易 风 险 资 产 的 能 力 上 增 加 一 个 约 束 明 显 地 减 少 了 他 的 财 富
的 可 获 得 效 用 , 所 以 J ( W, V , t,ω)
≤ J ( W V , t)
, 。 当 投 资 者 面 对 交 易 约 束 时 , 必 须
要 以 额 外 的 财 富 予 以 补 偿 。 给 定 可 获 得 效 用 函 数 的 对 数 形 式 , 我 们 通 过 简 单 的 规
模 因 子 R 以 补 偿 不 流 动 性 约 束 的 影 响 。
令 R = exp[ J ( W , V , t)
− J ( W , V , t,
ω)]
则
R = exp[ J(
W,
V,
t)
− J(
W,
V,
t,
ω)]
2 2
T ( μ1
+ λV
)
W(
t)exp(
E∫
ds)
t
2
=
2V
2 2
T ( μ1
+ λV
)
T 1 2 2 2
W(
t)exp(
E∫
ds + E [
2
2
(1 )] ds E
t
2
2V
∫ μ ω − σ ω − ρ −
t 2
2
T 1
T
2 2 2 μ1
+ λV
= exp{ −E∫
[ μ2ω
− σ
2ω
(1 − ρ )] ds + E * ωσ
2ρds}
t
2
∫t
V
∫
t
T
μ + λV
1
V
2
* ωσ ρds)
2
(4-32)
因 为 投 资 者 的 最 优 组 合 策 略 独 立 于 他 的 财 富 水 平 , 我 们 可 以 通 过 R 因 子 来 增
加 投 资 者 的 财 富 , 即 使 投 资 者 在 T 时 刻 的 财 富 增 加 R 倍 时 , 这 相 当 于 将 不 流 动 资
产 的 初 始 价 格 降 低 1/R 倍 , 使 存 在 流 动 约 束 时 的 效 用 与 无 约 束 时 的 效 用 值 相 等 ,
即 不 流 动 性 资 产 的 百 分 比 价 格 折 扣 是 1−
1
R
。 表 一 通 过 Matlab 用 数 值 模 拟 运 算 列
出 了 在 一 个 参 数 组 条 件 下 不 流 动 性 资 产 时 变 的 价 格 折 扣 百 分 比 。
从 表 一 可 以 看 出 , 流 动 约 束 的 时 间 T、 不 流 动 资 产 的 波 动 率 σ
2
以 及 相 关 系 数
ρ 等 对 流 动 性 折 扣 都 有 很 大 影 响 。 流 动 约 束 的 期 限 越 长 则 价 格 折 扣 越 大 ; 而 σ
2
越
大 , 不 流 动 性 资 产 的 折 价 率 越 小 ; 折 价 率 与 相 关 系 数 之 间 不 是 单 调 变 化 的 , 相 关
系 数 的 绝 对 值 越 大 , 其 折 价 率 也 越 高 。 例 如 , 当 其 他 常 数 不 变 , 初 始 波 动 率 V
0
取
48

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
0.4223( 随 机 抽 取 ), σ = 0. 2
3 , ρ =0.5, ω
0
=0.1, 流 动 性 约 束 的 时 间 分 别 为
1、2、3、5 年 时 , 不 流 动 性 资 产 价 格 折 扣 分 别 为 53%,78%,89.5% 及 97.5%。
而 其 他 参 数 不 变 , σ = 0. 2
6 , 流 动 性 约 束 的 时 间 分 别 为 1、2、3、5 年 时 , 不 流
动 性 价 格 折 扣 分 别 为 15%,27.5%,37.8% ,53%, 这 说 明 由 于 不 流 动 资 产 所 对
应 的 流 动 资 产 收 益 的 波 动 率 增 加 , 风 险 加 大 , 使 不 流 动 性 资 产 的 预 期 收 益 率 减 少 ,
从 而 使 不 流 动 资 产 折 价 率 ( 即 不 流 动 的 阴 影 成 本 ) 降 低 。 而 流 动 约 束 的 时 间 越 长 ,
不 流 动 性 资 产 的 价 值 越 低 , 从 而 使 预 期 收 益 率 增 加 , 因 此 不 流 动 折 扣 越 大 。 而 当
初 始 波 动 率 V
0
取 0.4223, σ = 0. 2
6 , ω
0
=0.1, 相 关 系 数 从 0.5 降 低 到 0.3 时 ,
不 流 动 性 的 折 扣 率 分 别 从 15%,27.5%,37.8% 及 53.4% 降 低 到 4.5%,
8.7%,12.6% 和 19.7% , 但 是 当 相 关 系 数 为 负 数 时 , 比 如 ρ = −0. 3 时 , 不 流 动 性
的 折 扣 率 却 反 而 上 升 到 6.4%,12.5%,18.3% 和 29.1%, 说 明 折 价 率 与 相 关 系 数
之 间 不 是 单 调 变 化 的 。 高 的 负 相 关 性 和 正 相 关 性 的 折 价 率 高 于 低 相 关 性 的 折 价
率 。 且 从 图 八 还 可 以 看 出 , 这 种 情 形 下 , 折 价 率 还 依 赖 于 外 生 给 定 的 不 流 动 资 产
在 投 资 组 合 中 所 占 的 比 例 ω ,ω 越 高 , 非 流 动 性 资 产 的 折 价 率 就 越 高 。
此 外 , 从 表 一 中 , 我 们 还 可 以 看 出 : 随 着 投 资 者 持 有 的 组 合 中 约 束 股 票 ( 不
流 动 资 产 ) 所 占 的 比 例 ω 越 大 , 则 不 流 动 资 产 价 格 折 扣 也 依 次 增 加 , 只 是 增 加 幅
度 不 明 显 。
T ρ σ
2
V
0
表 一
1 0.5 0.3 0.4223
2
3
5
1 0.5 0.6 0.4223
2
3
5
1 0.5 0.3 0.7071
2
3
5
1 0.5 0.6 0.7071
2
不 流 动 性 资 产 的 价 格 折 扣 百 分 比
ω
0.1 0.3 0.5 0.7 0.9
0.5341 0.5359 0.5392 0.5441 0.5506
0.7803 0.7820 0.7850 0.7896 0.7956
0.8950 0.8961 0.8984 0.9016 0.9058
0.9750 0.9754 0.9763 0.9775 0.9791
0.1511 0.1632 0.1870 0.2214 0.2649
0.2754 0.2961 0.3355 0.3904 0.4567
0.3779 0.4043 0.4536 0.5200 0.5962
0.5330 0.5662 0.6245 0.6971 0.7730
0.5479 0.5495 0.5528 0.5576 0.5639
0.7941 0.7955 0.7984 0.8027 0.8083
0.9054 0.9064 0.9084 0.9113 0.9151
0.9795 0.9798 0.9805 0.9816 0.9828
0.1628 0.1747 0.1982 0.2321 0.2751
0.2965 0.3165 0.3548 0.4082 0.4726
49

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
3
5
1 0.3 0.6 0.4223
2
3
5
1 0.3 0.6 0.2316
2
3
5
1 0.3 0.3 0.4223
2
3
5
1 0.3 0.3 0.2316
2
3
5
1 -0.3 0.6 0.4223
2
3
5
1 -0.3 0.6 0.2316
2
3
5
1 -0.3 0.3 0.4223
1 -0.5 0.6 0.4223
1 0.5 0.3 0.2316
T ρ ω
0
1 0.5 0.1 0.4223
1 0.3
1 -0.3
1 -0.5
2 0.5 0.1 0.4223
3
5
1 0.5 0.1 0.7071
1 0.5 0.1 0.2316
注 : 表 一 中 μ
1
=0.1
2
0.4067 0.4318 0.4788 0.5421 0.6149
0.5727 0.6022 0.6557 0.7226 0.7920
0.0447 0.0584 0.0851 0.1238 0.1728
0.0867 0.1126 0.1622 0.2316 0.3152
0.1259 0.1629 0.2321 0.3255 0.4325
0.197 0.2528 0.353 0.4787 0.6091
0.0401 0.0539 0.0807 0.1196 0.1689
0.0774 0.1036 0.1537 0.2238 0.3083
0.1119 0.1494 0.2198 0.3147 0.4234
0.1732 0.2308 0.3339 0.4633 0.5977
0.1784 0.1813 0.1872 0.1959 0.2074
0.3237 0.3286 0.3381 0.3523 0.3707
0.4421 0.4481 0.4599 0.4771 0.4993
0.6178 0.6246 0.6379 0.6569 0.6808
0.1699 0.1729 0.1788 0.1876 0.1992
0.3086 0.3137 0.3235 0.3379 0.3567
0.4221 0.4284 0.4406 0.4584 0.4813
0.5917 0.5991 0.6134 0.6334 0.6590
0.0640 0.0774 0.1036 0.1415 0.1895
0.1250 0.1498 0.1974 0.2638 0.3439
0.1830 0.2175 0.2823 0.3695 0.4696
0.2910 0.3403 0.4287 0.5396 0.6549
0.0704 0.0837 0.1097 0.1474 0.1951
0.1379 0.1624 0.2093 0.2747 0.3536
0.2026 0.2363 0.2995 0.3846 0.4823
0.3242 0.3713 0.4554 0.5612 0.6710
0.2113 0.2142 0.2198 0.2282 0.2392
0.2549 0.2656 0.2864 0.3166 0.3548
0.4978 0.4996 0.5031 0.5086 0.5156
σ
V
2
μ =0.6
1
0.1 0.3 0.5 0.7 0.9
0.9995 0.5341 0.2195 0.1511 0.0807
0.8503 0.1784 0.0661 0.0447 0.0267
0.8666 0.2113 0.0874 0.0704 0.0405
0.9998 0.6412 0.3327 0.2549 0.1991
1 0.7803 0.3866 0.2754 0.1518
1 0.895 0.5146 0.3779 0.2144
1 0.975 0.6888 0.533 0.3190
0.9996 0.5479 0.2328 0.1628 0.0898
0.9994 0.4978 0.1865 0.1224 0.0596
σ =0.2 λ =0.1
4.3 不 流 动 资 产 折 价 率 的 结 果 分 析
下 面 我 们 图 示 来 说 明 各 参 数 对 不 流 动 资 产 价 格 折 扣 的 影 响 。
50

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
一 、 折 价 率 与 ω 及 流 动 约 束 时 间 T 的 关 系
1.00
0.95
0.90
0.85
折 价 率
0.80
0.75
0.70
0.65
0.60
T=1
T=2
T=3
T=5
0.55
0.50
0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00
ω
图 一 折 价 率 与 ω 关 系
注 : 图 一 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2; σ 2
=0.3 λ=0.1,V0=0.4223,ρ=0.5
图 一 显 示 了 当 T 不 同 时 , 折 价 率 随 初 始 不 流 动 资 产 比 例 ω 变 化 的 关 系 。 由 图
一 可 知 , 不 论 时 间 年 限 为 多 少 , 折 价 率 随 着 投 资 者 拥 有 的 初 始 不 流 动 性 资 产 比 例
的 增 加 变 化 微 小 。 由 公 式 (4-32) 可 知 , 折 价 率 是 ω 期 望 的 函 数 , 因 此 随 ω 的
变 化 很 小 。 说 明 折 价 率 取 决 于 非 流 动 性 资 产 和 流 动 性 资 产 的 性 质 , 而 与 投 资 者 组
合 中 最 初 拥 有 的 非 流 动 性 资 产 的 比 例 没 有 显 著 关 系 。 从 图 一 中 同 时 可 以 看 出 流 动
约 束 时 间 对 折 价 率 影 响 显 著 。
图 二 显 示 了 折 价 率 随 流 动 约 束 时 间 年 限 的 变 化 而 显 著 变 化 。 随 着 非 流 通 时 间
年 限 的 增 加 , 折 价 率 不 断 增 大 , 不 过 , 随 着 T 不 断 增 加 , 折 价 率 增 大 的 幅 度 逐 渐
减 小 ( 边 际 折 价 率 递 减 ), 预 期 折 价 率 将 最 终 趋 于 一 个 稳 定 的 最 大 值 。 这 个 结 论
与 Longstaff (1995) 提 出 的 市 场 流 动 性 价 值 的 一 个 简 单 的 解 析 上 界 的 结 论 是 一
致 的 。 同 时 图 二 显 示 折 价 率 随 ω 的 变 化 不 显 著 。
51

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
1.00
0.95
折 价 率
0.90
0.85
0.80
0.75
0.70
w=0.1
w=0.5
w=0.9
0.65
0.60
0.55
0.50
1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5
T( 年 )
图 二 折 价 率 与 流 动 约 束 时 间 T 的 关 系
注 : 图 二 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2; σ 2
=0.6 λ=0.1,V0=0.2316,ρ=0.3
二 、 折 价 率 与 不 流 动 性 资 产 波 动 率 σ2 的 关 系
图 三 显 示 了 相 关 系 数 不 同 时 , 不 流 动 性 资 产 所 对 应 的 流 动 资 产 收 益 的 波 动
率 σ
2 不 同 导 致 折 价 率 不 同 变 化 的 情 形 。 由 图 三 可 知 , 当 ρ 一 定 时 , 折 价 率 随 非
流 动 性 资 产 波 动 率 σ
2 的 增 大 而 减 小 。 这 个 结 论 与 Longstaff(2001) 的 结 论 是 一
致 的 。 这 说 明 由 于 不 流 动 资 产 收 益 的 波 动 率 增 加 , 风 险 加 大 , 使 不 流 动 性 资 产 的
预 期 收 益 率 减 少 , 从 而 使 不 流 动 性 折 扣 ( 即 不 流 动 性 的 阴 影 成 本 ) 降 低 。 但 我 们
同 时 发 现 当 σ
2
一 定 时 , 相 关 系 数 ρ 与 折 价 率 的 关 系 则 不 规 律 。
图 四 显 示 当 T 不 同 时 , 折 价 率 与 波 动 率 σ
2 的 变 化 关 系 。 从 图 中 可 以 看 出 ,
当 T 一 定 时 , 折 价 率 随 非 流 动 性 资 产 波 动 率 σ
2 的 增 大 而 减 小 , 且 流 动 约 束 时 间 T
越 短 , 折 价 率 衰 减 速 度 越 快 。 但 同 时 我 们 发 现 当 波 动 率 很 小 时 , 即 当 σ
2
=0.1
时 , 所 有 折 价 率 都 基 本 趋 近 于 1, 说 明 非 流 动 性 资 产 波 动 率 σ
2 很 小 时 , 风 险 很 小 ,
不 流 动 性 资 产 的 预 期 收 益 率 大 大 增 加 , 从 而 使 不 流 动 性 折 扣 显 著 提 高 。
52

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
1.2
1
0.8
ρ=-0.5
ρ=-0.3
ρ=0.3
ρ=0.5
折 价 率
0.6
0.4
0.2
0
0.1 0.3 0.5 0.6 0.8
σ2
图 三 ρ 不 同 时 折 价 率 与 σ2 的 关 系
注 : 图 三 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2;λ=0.1,V0=0.4223,T=1
1.2
1
0.8
T=1
T=2
T=3
T=5
折 价 率
0.6
0.4
0.2
0
0.1 0.3 0.5 0.6 0.8
图 四 T 不 同 时 折 价 率 与 σ2 的 关 系
σ2
注 : 图 四 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2;λ=0.1,V0=0.4223,ρ=0.5
53

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
三 、 折 价 率 与 流 动 资 产 波 动 率 V 0 的 关 系
0.57
折 价 率
0.56
0.55
0.54
ω=0.1
ω=0.3
ω=0.5
ω=0.7
ω=0.9
0.53
0.52
0.51
0.5
0.49
0.2316 0.4223 0.7071 V0
图 五 ω 不 同 时 折 价 率 与 V0 的 关 系
注 : 图 五 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2,λ=0.1,ρ=0.5, σ 2
=0.3,T=1
1.2
1
折 价 率
0.8
0.6
σ2=0.1
σ2=0.3
σ2=0.5
σ2=0.6
σ2=0.8
0.4
0.2
0
0.2316 0.4223 0.7071 V0
图 六 σ2 不 同 时 折 价 率 与 V0 的 关 系
注 : 图 六 中 μ 1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2;λ=0.1,ρ=0.5,ω=0.1,T=1
54

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
图 五 显 示 了 ω 不 同 时 , 折 价 率 与 流 动 性 风 险 资 产 收 益 瞬 时 波 动 率 V 0 之 间 的
关 系 。 从 图 五 中 我 们 可 看 出 , 当 ω 一 定 时 折 价 率 随 着 V 0 的 增 大 而 增 大 , 同 时 折 价
率 也 随 着 ω 增 大 而 增 加 。 可 见 , 流 动 性 风 险 资 产 收 益 的 瞬 时 波 动 率 越 大 , 流 动 性
风 险 资 产 可 能 存 在 的 风 险 加 大 , 这 样 就 导 致 非 流 动 资 产 的 预 期 收 益 增 加 , 因 此 不
流 动 资 产 价 格 折 扣 越 大 。 说 明 风 险 资 产 收 益 波 动 率 的 时 变 性 对 不 流 动 性 折 价 有 显
著 影 响 。
图 六 显 示 了 当 σ
2
不 同 时 , 折 价 率 与 V 0 的 关 系 。 可 以 看 出 , 当 σ
2
一 定 时 , 折
价 率 几 乎 不 随 V 0 变 化 , 但 折 价 率 与 σ
2
的 相 关 关 系 显 著 , 随 着 σ
2
增 大 , 折 价 率 显
著 减 小 , 这 与 图 三 、 图 四 的 结 果 一 致 。 说 明 当 其 它 因 素 不 变 时 , σ 2
对 折 价 率 的
影 响 比 V 0 更 为 显 著 。
四 、 折 价 率 与 相 关 系 数 ρ 的 关 系
0.4
0.35
0.3
ρ=0.3
ρ=0.5
ρ=-0.3
ρ=-0.5
0.25
折 价 率
0.2
0.15
0.1
0.05
0
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 ω
图 七 ρ 不 同 时 折 价 率 与 ω 的 关 系
注 : 图 七 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2; σ 2
=0.6 λ=0.1,V0=0.4223,T=1
55

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
0.4
0.35
0.3
ω=0.1
ω=0.3
ω=0.5
ω=0.7
ω=0.9
0.25
折 价 率
0.2
0.15
0.1
0.05
0
-0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 ρ 0.6
图 八
折 价 率 与 相 关 系 数 ρ 的 关 系
注 : 图 八 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2; σ 2
=0.6 λ=0.1,V0=0.4223, T=1
图 七 显 示 了 ρ 不 同 时 折 价 率 与 ω 的 关 系 。 从 图 中 可 以 看 出 , ρ 一 定 时 , 折 价 率
随 ω 增 大 而 增 大 , 但 随 着 非 流 动 性 资 产 与 市 场 组 合 之 间 相 关 系 数 ρ 的 绝 对 值 越 小 ,
折 价 率 也 越 小 。 而 从 图 八 中 可 以 看 出 , 折 价 率 与 相 关 系 数 之 间 不 是 单 调 变 化 的 。 相
关 系 数 的 绝 对 值 越 大 , 其 折 价 率 也 越 高 。 这 可 能 是 因 为 对 高 的 负 相 关 性 , 非 流 动 性
资 产 分 散 化 的 潜 力 导 致 它 对 于 投 资 者 而 言 更 有 价 值 。 然 后 , 相 关 系 数 达 到 了 绝 对 值
最 小 以 后 , 折 价 率 再 次 开 始 增 加 , 这 是 因 为 正 相 关 性 越 大 , 非 流 动 性 资 产 越 能 够 被
流 动 性 资 产 对 冲 , 从 而 风 险 变 小 , 非 流 动 资 产 的 预 期 收 益 提 高 , 导 致 折 价 率 提 高 。
同 时 , 从 图 八 中 还 可 以 看 出 , 不 流 动 资 产 在 投 资 组 合 中 所 占 的 比 例 ω 越 大 , 则 非 流
动 性 资 产 的 折 价 率 越 高 。
56

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
五 、 折 价 率 与 各 参 数 的 关 系 的 图 形 汇 总
0.6
折 价 率
0.5
0.4
0.3
0.2
V0=0.2316,T=1,ρ=0.3,σ2=0.6
V0=0.2316,T=2,ρ=0.3,σ2=0.6
V0=0.4223,T=1,ρ=0.3,σ2=0.6
V0=0.4223,T=1,ρ=0.5,σ2=0.6
V0=0.7071,T=1,ρ=0.5,σ2=0.6
V0=0.7071,T=1,ρ=0.5,σ2=0.3
V0=0.4223,T=1,ρ=-0.3,σ2=0.6
0.1
0
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1
ω
图 九 折 价 率 与 各 参 数 的 变 化 关 系
注 : 图 九 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2,λ=0.1
图 九 显 示 了 参 数 集 中 各 参 数 对 折 价 率 的 影 响 。 根 据 之 前 单 个 因 素 的 分 析 , 我
们 可 以 得 出 以 下 结 论 :1. 折 价 率 随 着 投 资 者 持 有 的 初 始 非 流 动 性 资 产 比 例 ω 的
增 加 而 增 大 , 但 变 化 幅 度 不 显 著 。2. 不 流 动 资 产 受 流 动 约 束 的 时 间 期 限 对 折 价
率 的 影 响 非 常 显 著 。 随 着 T 增 加 , 折 价 率 迅 速 增 大 。 不 过 , 随 着 T 不 断 增 加 , 边
际 折 价 率 递 减 , 预 期 折 价 率 将 最 终 趋 于 一 个 稳 定 的 最 大 值 。3. 折 价 率 随 非 流 动
性 资 产 波 动 率 σ
2 的 增 大 而 显 著 减 小 , 且 在 T 和 ρ 分 别 取 不 同 值 时 显 示 相 同 的 特
征 。4. 当 ω 一 定 时 折 价 率 随 着 流 动 性 风 险 资 产 收 益 的 瞬 时 波 动 率 V 0 的 增 大 而 增
大 。 但 是 当 σ
2
一 定 时 , 折 价 率 几 乎 不 随 V 0 变 化 。5. 折 价 率 与 相 关 系 数 之 间 不 是
单 调 变 化 的 。 不 流 动 资 产 与 市 场 组 合 间 负 的 和 正 的 高 相 关 性 导 致 不 流 动 资 产 的 价
格 折 扣 比 较 高 , 而 低 相 关 性 导 致 不 流 动 资 产 的 价 格 折 扣 比 较 低 。6. 从 图 九 还 可 以
57

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
看 出 , 折 价 率 随 V 0 变 化 的 幅 度 小 于 折 价 率 随 其 他 因 素 的 变 化 而 变 化 的 幅 度 。 但 时
间 T 和 σ
2
的 影 响 最 为 显 著 。 其 它 参 数 不 变 ,T 改 变 , 则 流 动 约 束 时 间 越 长 , 折 价
率 越 大 ; σ 2
越 低 , 折 价 率 越 高 。
4.4 最 优 投 资 策 略
因 为 波 动 率 V 不 是 常 数 , 最 优 组 合 权 重 φ 和 φ 是 时 变 的 。 不 存 在 流 动 限 制
时 , 当 μ
1
和 λ 为 正 数 时 , 投 资 者 持 有 风 险 资 产 的 数 量 为 正 。 当 μ
1是 正 的 , 而 λ 为
负 时 , 投 资 者 就 可 能 持 有 风 险 资 产 的 杠 杆 头 寸 、 无 杠 杆 的 多 头 头 寸 、 甚 至 是 风 险
资 产 的 空 头 头 寸 , 这 取 决 于 波 动 率 水 平 。 这 种 组 合 行 为 显 著 不 同 于 当 风 险 资 产 的
波 动 率 是 常 数 时 的 组 合 权 重 策 略 的 情 形 。
当 不 存 在 流 动 限 制 时 , 投 资 者 将 根 据 最 优 组 合 权 重 将 财 富 投 资 于 股 票 市 场 ,
而 将 剩 余 部 分 投 资 于 无 风 险 证 券 。 因 此 , 不 受 限 制 的 投 资 者 将 不 直 接 投 资 单 个 股
票 。 从 直 观 意 义 上 说 , 这 符 合 CAPM 模 型 , 在 这 个 模 型 里 , 投 资 者 发 现 若 只 投 资
于 个 别 公 司 的 股 票 将 有 特 定 风 险 , 而 投 资 于 证 券 市 场 基 金 则 可 以 避 免 这 些 , 这 也
是 传 统 最 优 投 资 组 合 理 论 的 结 论 。
当 存 在 流 动 性 约 束 时 , 投 资 者 的 最 优 投 资 行 为 将 很 不 同 。 根 据 均 衡 的 第 一 个
条 件 , 最 优 投 资 组 合 权 重 φ 取 决 于 许 多 因 素 , 从 等 式 (4-14) 可 以 看 出 , 当 市
*
t
场 中 同 时 存 在 流 动 性 和 不 流 动 性 资 产 时 , 投 资 者 所 持 有 的 流 动 性 资 产 的 最 优 组 合
权 重 取 决 于 以 下 因 素 : 外 生 给 定 的 不 流 动 资 产 的 持 有 比 例 ω , 波 动 率 V, 相 关 系
数 ρ , 不 流 动 资 产 收 益 的 波 动 率 系 数 σ
2
, 以 及 其 他 的 参 数 。 比 较 无 约 束 和 有 约
束 存 在 时 两 种 情 形 下 的 最 优 组 合 权 重 , 我 们 可 以 看 到 , 投 资 者 不 会 简 单 地 把 无 流
动 约 束 时 的 最 优 投 资 策 略 用 于 流 动 受 约 束 时 他 持 有 的 组 合 中 证 券 的 流 通 部 分 。 为
了 显 示 流 通 限 制 如 何 影 响 投 资 者 的 投 资 组 合 策 略 , 表 二 通 过 Matlab 运 算 列 出 了
在 一 个 参 数 组 条 件 下 投 资 者 在 无 流 动 约 束 市 场 和 有 流 动 约 束 股 票 市 场 中 的 最 优
投 资 组 合 权 重 比 例 , 其 中 有 流 动 约 束 的 最 优 投 资 组 合 权 重 比 例 是 指 组 合 中 流 动 性
风 险 资 产 与 流 动 资 产 ( 流 动 性 风 险 资 产 与 无 风 险 资 产 之 和 ) 的 百 分 比 。 因 此 表 二
*
中 记 录 的 组 合 权 重 比 例 为 φ /(1 − ω)
t
。
*
t
*
l
58

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
*
表 二 流 动 性 风 险 资 产 的 最 优 组 合 权 重 除 以 流 动 性 资 产 的 比 例 , 即 φ /(1 − ω)
T ρ σ
2
V
0
0 0.5 0.3 0.7071
1 0.5 0.3 0.7071
2 0.5 0.3 0.7071
3 0.5 0.3 0.7071
5 0.5 0.3 0.7071
5 0.3 0.6 0.2316
ω
无 流 动
约 束 时 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9
0.4 0.3973 0.3896 0.3757 0.3434 0.1816
0.4258 0.4240 0.4189 0.4100 0.3883 0.2810
0.4548 0.4542 0.4518 0.4495 0.4430 0.4076
0.4868 0.4877 0.4913 0.4971 0.5059 0.5659
0.5666 0.5719 0.5890 0.6129 0.6750 0.9897
3.6287 3.9262 4.7441 6.2620 9.8466 27.7249
t
1 -0.5 0.3 0.7071
1 -0.3 0.3 0.7071
1 0.3 0.3 0.7071
1 0.5 0.3 0.7071
1 0.7 0.3 0.7071
0.4259 0.5223 0.7975 1.2937 2.4504 8.2360
0.4264 0.5033 0.7213 1.1171 2.0355 6.6483
0.4258 0.4436 0.4944 0.5860 0.8013 1.8722
0.4258 0.4240 0.4189 0.4100 0.3883 0.2810
0.4257 0.4043 0.2333 0.3431 -0.0239 -1.3079
1 0.5 0.1 0.7071
1 0.5 0.3 0.7071
1 0.5 0.5 0.7071
1 0.5 0.6 0.7071
1 0.5 0.8 0.7071
0.4254 0.4236 0.4191 0.4096 0.3889 0.2815
0.4258 0.4240 0.4192 0.4100 0.3889 0.2822
0.4260 0.4242 0.4188 0.4095 0.3889 0.2826
0.4258 0.4240 0.4190 0.4097 0.3888 0.2822
0.4257 0.4239 0.4187 0.4095 0.3882 0.2824
1 0.5 0.3 0.2316
1 0.5 0.3 0.3162
1 0.5 0.3 0.4223
1 0.5 0.3 0.7071
1 0.5 0.3 0.8977
2.3051 2.4114 2.7052 3.2467 4.5424 10.8947
1.3290 1.3669 1.4767 1.6706 2.1212 4.3859
0.8329 0.8432 0.8730 0.9283 1.0507 1.6653
0.4258 0.4240 0.4192 0.4100 0.3889 0.2822
0.3400 0.3391 0.3369 0.3322 0.3217 0.2693
注 : 表 二 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2; λ=0.2,
表 二 显 示 : 流 动 性 限 制 的 存 在 对 投 资 者 的 最 优 组 合 策 略 具 有 很 大 的 影 响 。
当 没 有 流 动 约 束 时 , 投 资 者 可 以 将 任 意 比 例 的 财 富 投 资 于 风 险 资 产 中 , 当 必 要 时
甚 至 会 持 有 借 入 头 寸 或 卖 空 头 寸 。 这 是 因 为 没 有 流 动 约 束 时 , 投 资 者 可 以 根 据 市
场 情 形 和 预 期 收 益 率 的 变 化 , 随 时 调 整 组 合 权 重 。 然 而 , 当 存 在 流 动 性 约 束 时 ,
*
流 动 性 风 险 资 产 的 最 优 组 合 权 重 与 无 约 束 情 形 显 著 不 同 , φ /(1 − ω)
受 许 多 因 素
影 响 , 如 表 二 中 , 当 ρ =0.5, σ = 0. 2
3 ,V=0.7071 其 他 常 数 不 变 ,T=1 年 ,ω
*
=0.1,0.9 时 , φt /(1 − ω)
分 别 为 0.4240,0.2810, 而 当 T=5 年 ,
ω 0 =0.1,0.9
*
时 , φ /(1 − ω)
分 别 为 0.5719, 0.9897; 这 可 能 是 因 为 : 当 T 很 小 而 ω 相 对 很 大
t
t
59

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
时 , 投 资 者 知 道 只 要 流 动 性 限 制 下 降 , 他 将 拥 有 更 多 流 动 性 风 险 资 产 , 由 于 这 个
预 期 , 投 资 者 将 有 动 机 为 了 规 避 风 险 , 减 少 风 险 资 产 的 投 资 比 例 , 投 资 更 多 的 短
期 无 风 险 证 券 。 但 是 当 T 很 大 时 , 如 果 ω 较 大 , 则 投 资 者 会 持 有 较 大 比 例 的 风 险
*
资 产 以 对 冲 非 流 动 性 资 产 流 动 约 束 的 风 险 , 从 而 使 φt /(1 − ω)
变 大 。
当 T 很 大 随 着 ω 的 增 加 , 有 约 束 的 最 优 组 合 头 寸 在 流 动 性 资 产 中 的 比 例 显 著
增 加 。 原 因 可 能 是 : 当 T 增 大 时 , 流 动 性 限 制 的 存 在 导 致 投 资 者 更 可 能 在 股 票 市
场 中 拥 有 更 多 的 流 动 性 风 险 资 产 , 以 覆 盖 不 流 动 资 产 头 寸 来 减 少 流 动 限 制 的 影 响 。
这 样 通 过 提 高 他 在 总 证 券 中 流 动 性 证 券 的 期 望 价 值 , 投 资 者 可 能 提 高 他 的 财 富 。
而 当 ρ 和 V0
分 别 降 低 到 0.3 和 0.2316, σ 2
提 高 到 0.6 时 , 随 着 T 增 大 , 投
*
资 者 持 有 更 多 的 风 险 资 产 借 入 头 寸 , 比 如 T=5,ω =0.1 时 , φ /(1 − ω)
=3.9262。
这 是 因 为 相 对 于 不 流 动 性 资 产 的 价 值 变 化 , 流 动 性 头 寸 价 值 的 变 化 变 小 , 流 动 资
产 终 值 的 不 稳 定 性 降 低 , 因 此 投 资 者 通 过 持 有 更 多 流 动 资 产 的 多 头 头 寸 以 获 取 长
期 的 更 大 收 益 。
t
4.5 最 优 投 资 组 合 策 略 结 果 分 析
下 面 我 们 图 示 来 说 明 各 参 数 对 最 优 投 资 组 合 策 略 的 影 响 。
*
一 、 最 优 组 合 权 重 比 例 φ /(1 − ω)
与 流 动 约 束 时 间 年 限 T 之 间 的 关 系
t
*
图 十 显 示 了 ω 不 同 时 , 投 资 于 流 动 性 资 产 的 最 优 组 合 权 重 比 例 φ /(1 − ω)
与
流 动 约 束 时 间 年 限 T 的 变 化 关 系 。 对 应 于 投 资 者 持 有 不 流 动 资 产 的 初 始 权 重 ω 值
的 不 同 , 最 优 组 合 权 重 比 例 随 着 非 流 动 性 资 产 限 制 交 易 年 限 T 的 增 加 而 增 加 。ω
*
越 大 , φ /(1 − ω)
随 不 流 动 约 束 时 间 T 增 加 而 增 加 的 幅 度 越 大 , 而 ω 较 小 时 , 增
t
加 幅 度 较 小 。 这 是 因 为 投 资 者 拥 有 的 非 流 动 性 资 产 越 多 , 随 着 T 增 加 , 投 资 者 为
了 避 免 流 动 性 风 险 , 将 会 增 加 其 在 流 动 性 风 险 资 产 上 的 权 重 。 而 无 流 动 约 束 时 ,
风 险 资 产 权 重 比 例 基 本 为 一 条 直 线 , 其 随 时 间 平 缓 向 上 的 趋 势 是 由 于 波 动 率 V 的
时 变 性 造 成 的 。
t
60

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
最 优 组 合 权 重 比 例
0.95
0.85
0.75
0.65
0.55
0.45
0.35
0.25
0.15
ω=0.1
ω=0.3
ω=0.5
ω=0.7
ω=0.9
无 流 动 性 约 束
0 1 2 3 4 5 6
T( 年 )
图 十 最 优 组 合 权 重 比 例 与 T 的 关 系
1.2
注 : 图 十 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2; σ 2
=0.3 ρ=0.5,λ=0.2,V0=0.7071
最 优 组 合 权 重 比 例
1
0.8
0.6
T=0
T=1
T=2
T=3
T=5
0.4
0.2
0
0 0.2 0.4 0.6 0.8 1
图 十 一 最 优 组 合 权 重 比 例 与 ω 的 关 系
ω
注 : 图 十 一 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2; σ 2
=0.3 ρ=0.5,λ=0.2,V0=0.7071
61

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
*
二 、 最 优 组 合 权 重 比 例 φ /(1 − ω)
与 ω 之 间 的 关 系
t
*
图 十 一 显 示 了 T 不 同 时 , 流 动 性 资 产 的 最 优 组 合 权 重 比 例 φ /(1 − ω)
与 非 流
动 性 资 产 初 始 比 重 ω 的 变 化 关 系 。 有 趣 的 是 , 我 们 发 现 , 随 着 ω 的 增 加 ,T 不 同
*
的 最 优 组 合 权 重 比 例 φt /(1 − ω)
竟 然 呈 两 极 分 化 趋 势 。 当 T≤2 年 时 , 随 着 ω 增 大 ,
*
*
φt /(1 − ω)
呈 向 下 变 化 趋 势 ; 当 T≥2 年 时 , 随 着 ω 增 大 , φt
/(1 − ω)
呈 向 上 变 化
趋 势 。 这 可 能 是 因 为 当 T 很 小 时 , 投 资 者 预 期 到 不 流 动 资 产 的 流 动 限 制 将 很 快 取
消 , 而 一 旦 取 消 , 如 果 ω 较 大 , 则 这 部 分 不 流 动 资 产 将 变 成 流 动 性 风 险 资 产 , 为
规 避 风 险 , 投 资 者 会 减 少 风 险 资 产 的 投 资 比 例 , 而 增 加 无 风 险 资 产 的 投 资 比 例 ,
*
从 而 使 φ /(1 − ω)
减 小 。 但 是 当 T 很 大 时 , 如 果 ω 较 大 , 则 投 资 者 会 持 有 较 大 比
t
*
例 的 风 险 资 产 以 对 冲 非 流 动 性 资 产 流 动 约 束 的 风 险 , 从 而 使 φ /(1 − ω)
变 大 ; 且 ω
*
和 T 越 大 ( 由 图 看 , 当 非 流 动 性 资 产 初 始 比 重 大 于 0.7,T 大 于 2 年 ), φ /(1 − ω)
增 大 的 趋 势 更 加 显 著 。
t
t
t
10
最 优 组 合 权 重 比 例
8
6
4
ω=0.1
ω=0.3
ω=0.5
ω=0.7
ω=0.9
无 流 动 性 约 束
2
0
-2
-0.5 -0.3 -0.1 0.1 0.3 0.5 0.7 ρ 0.9
图 十 二 最 优 组 合 权 重 比 例 与 ρ 的 关 系
注 : 图 十 二 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2; σ 2
=0.3,λ=0.2,V0=0.7071,T=1
62

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
*
三 、 最 优 组 合 权 重 比 例 φ /(1 − ω)
与 ρ 的 变 化 关 系
t
图 十 二 显 示 了 ω 不 同 时 , 最 优 组 合 权 重 比 例 与 相 关 系 数 ρ( 非 流 动 资 产 所
对 应 的 流 动 性 资 产 与 市 场 组 合 之 间 ) 之 间 的 变 化 关 系 。 从 图 中 可 以 看 出 , 流 动 资
产 最 优 组 合 权 重 比 例 与 相 关 系 数 ρ 呈 反 比 , 即 ρ 越 高 , 流 动 性 资 产 的 最 优 组 合 权
*
重 比 例 越 低 。 两 者 负 相 关 时 , 则 φ /(1 − ω)
更 高 。 这 是 因 为 正 相 关 程 度 越 高 , 投
t
资 者 为 规 避 风 险 , 只 能 使 投 资 于 流 动 性 风 险 资 产 的 比 例 降 低 ; 同 时 我 们 还 注 意 到 ,
当 ρ>0.5,ω >0.7 时 , 投 资 者 甚 至 卖 空 流 动 性 风 险 资 产 以 规 避 风 险 。 而 当 负 相 关
程 度 很 高 时 , 持 有 高 比 例 的 流 动 性 风 险 资 产 可 以 对 冲 不 流 动 性 资 产 的 风 险 , 因 此
*
权 重 比 例 φ /(1 − ω)
提 高 ; 从 图 中 我 们 发 现 , 当 不 流 动 资 产 的 初 始 比 重 ω 很 高 时
t
(ω =0.9), 这 种 现 象 更 为 显 著 ; 投 资 者 甚 至 通 过 借 入 头 寸 来 投 资 于 流 动 性 风 险
资 产 (ω ≥0.5)。 虽 然 风 险 增 加 , 但 当 流 动 性 限 制 取 消 时 ( 图 中 T=1 年 ), 将 部
*
分 地 抵 消 他 的 风 险 上 升 的 幅 度 。 图 中 同 时 显 示 , 无 流 动 约 束 时 , φ /(1 − ω)
与 ρ
的 关 系 为 一 平 行 于 横 轴 的 直 线 ( 因 为 此 时 不 存 在 不 流 动 资 产 )。
*
四 、 最 优 组 合 权 重 比 例 φ /(1 − ω)
t
与 2
σ 的 变 化 关 系
t
最 优 组 合 权 重 比 例
0.45
0.43
0.41
0.39
0.37
0.35
0.33
0.31
0.29
0.27
0.25
ω=0.1
ω=0.3
ω=0.5
ω=0.7
ω=0.9
无 流 动 性 约 束
0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9
σ2
图 十 三 最 优 组 合 权 重 比 例 与 σ2 的 关 系
注 : 图 十 三 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2;ρ=0.5,λ=0.2,V0=0.7071,T=1
63

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
图 十 三 显 示 了 在 不 流 动 资 产 初 始 比 重 ω 不 同 时 , 最 优 组 合 权 重 比 例
*
φt /(1 − ω)
与 非 流 动 资 产 所 对 应 的 流 动 资 产 收 益 的 波 动 率 σ
2 之 间 的 变 化 关 系 。 从
图 中 可 知 , 最 优 组 合 权 重 比 例 与 波 动 率 σ
2 的 关 系 基 本 呈 一 直 线 , 说 明 最 优 组 合
权 重 比 例 基 本 不 受 σ
2 的 影 响 , 但 是 我 们 发 现 最 优 组 合 权 重 比 例 随 非 流 动 资 产 初
*
始 比 重 的 增 加 而 快 速 下 降 , 无 流 动 约 束 时 φ /(1 − ω)
最 高 ( 此 时 ω =0)。 原 因 与
图 十 一 相 一 致 , 即 投 资 者 预 期 非 流 动 资 产 在 一 年 后 可 以 流 通 ( 图 十 三 中 ,T=1),
为 规 避 风 险 , 当 ω 越 大 , 则 投 资 者 持 有 流 动 性 风 险 资 产 的 比 例 越 低 。
五 、 最 优 组 合 权 重 φ * /(1 − ω)
与 波 动 率 V 0 的 变 化 关 系
t
最 优 组 合 权 重 比 例
10
8
6
ω=0.1
ω=0.3
ω=0.5
ω=0.7
ω=0.9
无 流 动 性 约 束
4
2
0
0.2316 0.3162 0.4223 0.7071 0.8977 V0
图 十 四 最 优 组 合 权 重 比 例 与 V0 的 关 系
注 : 图 十 四 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2;ρ=0.5,λ=0.2, σ 2
=0.3,T=1
图 十 四 显 示 了 当 ω 不 同 时 , 流 动 性 资 产 的 最 优 组 合 权 重 比 例 与 流 动 性 风 险 资
产 收 益 的 瞬 时 波 动 率 V
0
之 间 的 关 系 。 由 图 可 知 , 流 动 性 风 险 资 产 收 益 的 瞬 时 波
动 率 越 大 , 投 资 者 持 有 流 动 性 资 产 的 最 优 组 合 权 重 比 例 越 低 , 且 随 着 ω 的 增 大 ,
这 种 趋 势 更 为 显 著 。 其 原 因 为 , 流 动 性 风 险 资 产 本 身 波 动 率 越 大 , 意 味 着 其 风 险
64

4. 不 流 动 性 资 产 的 定 价 和 最 优 组 合 策 略 —— 在 跨 期 动 态 规 划 框 架 下
越 大 , 投 资 者 为 了 避 免 风 险 , 将 会 增 加 其 在 无 风 险 资 产 上 的 投 资 比 重 , 从 而 导 致
投 资 于 流 动 性 资 产 的 最 优 组 合 权 重 比 例 降 低 。 但 是 当 ω 很 大 而 波 动 率 很 小 时 , 意
味 着 流 动 性 资 产 的 风 险 很 小 , 此 时 投 资 者 甚 至 会 借 入 头 寸 购 买 流 动 性 资 产 。 但 是
*
当 V
0
大 于 一 定 值 时 ( 图 中 V0
=0.7071), φ /(1 − ω)
趋 于 一 个 与 无 约 束 情 形 相 仿
的 很 低 的 最 优 组 合 权 重 比 例 , 以 规 避 风 险 。
*
六 、 最 优 组 合 权 重 比 例 φ /(1 − ω)
与 各 参 数 的 关 系 汇 总 图
t
t
最 优 组 合 权 重 比 例
2
1.8
1.6
1.4
1.2
1
ρ=0.5 σ2=0.3 V0=0.7071 T=1
ρ=0.5 σ2=0.3 V0=0.7071 T=5
ρ=0.3 σ2=0.3 V0=0.7071 T=1
ρ=0.5 σ2=0.5 V0=0.7071 T=1
ρ=0.5 σ2=0.3 V0=0.4223 T=1
无 流 动 约 束
0.8
0.6
0.4
0.2
0
0 0.2 0.4 0.6 0.8 ω 1
图 十 五 最 优 组 合 权 重 比 例 影 响 因 素 的 总 分 析 图
注 : 图 十 五 中 μ
1
=0.1, μ 2
=0.6, σ 1
=0.2;λ=0.2
图 十 五 显 示 了 流 动 性 资 产 最 优 组 合 权 重 比 例 与 各 影 响 因 素 的 变 化 关 系 。 根 据
之 前 单 个 影 响 因 素 的 分 析 及 总 的 对 比 分 析 , 我 们 可 以 得 到 如 下 的 结 论 :1. 最 优
*
组 合 权 重 比 例 φ /(1 − ω)
随 着 非 流 动 性 资 产 流 通 限 制 年 限 T 的 增 加 而 呈 两 极 分 化
t
*
趋 势 。2. 最 优 组 合 权 重 比 例 φ /(1 − ω)
随 着 初 始 非 流 动 性 资 产 比 重 ω 的 增 加 而 增
t
*
加 (T≤2 年 的 情 形 除 外 )。3. 流 动 资 产 最 优 组 合 权 重 比 例 φ /(1 − ω)
与 相 关 系 数
ρ 呈 反 比 , 即 ρ 越 高 , 流 动 性 资 产 的 最 优 组 合 权 重 比 例 越 低 。4. 最 优 组 合 权 重 比
*
例 φt /(1 − ω)
与 非 流 动 性 资 产 所 对 应 的 流 动 资 产 收 益 的 波 动 率 σ
2
基 本 无 关 , 从 图
t
65

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
十 五 中 可 以 看 出 , 其 他 参 数 不 变 时 σ
2
=0.3 和 σ
2
=0.5 的 两 条 线 基 本 重 叠 。5. 最
*
优 组 合 权 重 比 例 φt /(1 − ω)
随 着 流 动 资 产 收 益 的 瞬 时 波 动 率 V
0
的 增 加 而 减 小 。6、
*
尤 其 是 当 ω 大 于 0.7 时 各 因 素 (T, V 0
,ρ ) 对 最 优 组 合 权 重 比 例 φ /(1 − ω)
的 影
响 最 为 显 著 。7、 当 无 流 动 性 约 束 限 制 时 , 图 示 为 一 平 行 于 横 轴 的 直 线 , 即
*
φ /(1 − ω)
t = *
l
φ , 即 最 优 组 合 权 重 比 例 与 ω 无 关 , 仅 与 流 动 性 风 险 资 产 收 益 的
瞬 时 波 动 率 V 的 时 变 性 有 关 ( 见 表 二 )。
t
66

5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
我 国 证 券 市 场 从 2005 年 4 月 29 日 开 始 的 股 权 分 置 改 革 到 2007 年 2 月 5
日 为 止 , 两 市 共 有 1292 家 公 司 完 成 了 股 改 或 进 入 股 改 程 序 , 市 值 占 比 为 98%,
股 改 工 作 基 本 完 成 。 此 次 改 革 的 目 的 在 于 解 决 上 市 公 司 非 流 通 股 的 流 通 问 题 , 而
改 革 的 核 心 在 于 非 流 通 股 东 为 获 得 上 市 流 通 权 必 须 支 付 “ 对 价 ” 给 流 通 股 股 东 。
截 止 到 2007 年 2 月 5 日 已 完 成 股 改 的 1175 家 公 司 中 , 有 934 家 股 权 分 置 公 司
( 高 达 79.5%) 的 对 价 水 平 都 集 中 在 10 送 2 至 4 股 区 间 , 平 均 对 价 水 平 为 10 送
3 股
1 , 出 现 显 著 的 趋 同 与 平 均 现 象 。
第 四 章 的 理 论 研 究 结 果 表 明 不 流 动 资 产 折 价 率 受 到 流 动 约 束 的 时 间 T、 流 动
资 产 收 益 波 动 率
V
0 , 不 流 动 资 产 的 波 动 率 常 数 σ
2 , 流 动 资 产 和 不 流 动 资 产 之 间
的 相 关 系 数 ρ 、 约 束 股 票 ( 不 流 动 资 产 ) 在 组 合 中 所 占 的 比 例 等 诸 多 参 数 的 显 著
影 响 , 本 文 模 拟 运 算 所 采 用 的 数 据 符 合 我 国 股 票 市 场 的 基 本 情 况 , 得 出 的 结 果 为
最 低 不 流 动 资 产 折 价 率 为 4.01%, 最 高 为 97.91%, 平 均 值 42.1%。 第 四 章 中 表 一
和 图 一 至 图 九 都 显 示 不 同 参 数 集 的 公 司 其 折 价 率 存 在 显 著 差 异 , 本 文 研 究 结 果 显
然 不 支 持 股 改 公 司 对 价 水 平 的 这 种 趋 同 与 平 均 现 象 。 肖 正 根 (2006) 的 研 究 认 为 ,
非 理 性 市 场 和 政 府 干 预 的 双 重 博 弈 环 境 是 造 成 对 价 水 平 趋 同 现 象 的 基 本 原 因 。 短
期 投 资 行 为 占 主 导 的 市 场 博 弈 均 衡 结 果 是 非 理 性 的 , 而 政 府 的 不 当 介 入 则 在 一 定
程 度 上 了 加 剧 了 均 衡 解 的 非 理 性 程 度 , 股 改 对 价 有 失 公 平 。 而 沈 艺 峰 等 人 (2006)
从 不 完 全 竞 争 市 场 理 论 的 角 度 对 上 海 证 券 市 场 的 实 证 研 究 表 明 ,10 送 3 股 的 现
象 可 能 是 寡 头 垄 断 的 结 果 , 而 不 是 完 全 市 场 竞 争 的 结 果 。 而 本 论 文 以 上 的 研 究 结
果 表 明 : 股 改 公 司 对 价 的 确 定 应 以 其 不 流 动 性 资 产 的 折 价 率 为 主 要 依 据 , 同 时 兼
顾 公 司 本 身 的 不 同 财 务 特 征 。 由 于 不 同 的 上 市 公 司 其 影 响 不 流 动 性 折 扣 的 参 数 集
必 不 相 同 , 因 此 股 改 公 司 对 价 的 确 定 应 该 依 据 不 同 参 数 集 进 行 定 价 , 对 价 水 平 应
呈 现 显 著 的 公 司 差 异 。 本 章 将 以 上 海 证 券 交 易 所 至 2007 年 2 月 5 日 为 止 已 经 股
改 的 公 司 为 样 本 进 行 实 证 研 究 , 以 验 证 股 改 公 司 实 际 对 价 水 平 与 理 论 研 究 结 果 的
差 异 及 原 因 。
1
数 据 来 自 wind 系 统
67

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
本 章 的 研 究 思 路 为 , 首 先 通 过 含 权 系 数 计 算 出 股 改 公 司 实 际 支 付 的 对 价 率 所
对 应 的 非 流 通 股 的 折 价 率 , 与 第 五 章 的 理 论 折 价 率 进 行 比 较 以 发 现 差 异 。 然 后 ,
通 过 多 元 回 归 分 析 探 求 影 响 实 际 对 价 水 平 的 内 在 因 素 , 分 析 实 际 对 价 水 平 呈 现 趋
同 性 的 深 层 次 影 响 因 素 。
5.1 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 的 比 较 分 析
( 一 ) 数 据 样 本
本 章 研 究 的 样 本 为 自 2005 年 4 月 29 日 股 改 开 始 日 至 2007 年 2 月 5 日 上 海 证 券 交
易 所 前 65 批 次 公 告 的 已 完 成 股 改 的 735 家 上 市 公 司 , 其 中 剔 除 37 家 ST 公 司 , 样 本
公 司 为 698 家 。 本 文 数 据 来 源 为 wind 数 据 库 , 当 股 改 公 司 的 对 价 支 付 方 式 为 非 纯
送 股 时 , 本 文 采 用 Wind 系 统 公 布 的 调 整 结 果 , 统 一 换 算 成 送 股 方 式 下 的 对 价 水 平
( 但 A 股 含 权 系 数 来 自 天 相 系 统 )。
( 二 ) 股 改 公 司 实 际 对 价 率 换 算 为 实 际 折 价 率
A 股 含 权 系 数
1
代 表 的 含 义 就 是 每 1 股 流 通 股 所 等 价 的 非 流 通 股 股 数 。 在 我
们 第 四 章 理 论 分 析 中 , 式 (4-32) 的 R 因 子 是 用 来 使 投 资 者 的 财 富 增 加 R 倍 以 补
偿 不 流 动 性 的 影 响 , 我 们 推 导 出 不 流 动 性 资 产 的 百 分 比 价 格 折 扣 是 1−
1
R
。 在 这
次 股 改 过 程 常 用 的 变 量 中 ,A 股 含 权 系 数 表 达 了 相 似 的 涵 义 。 因 此 , 在 本 文 中 ,
我 们 将 A 股 含 权 系 数 相 当 于 R。 这 样 实 际 对 价 率 可 以 通 过 下 式 转 换 为 实 际 折 价 率 :
1
实 际 折 价 率 F=1− (5-1)
A 股 含 权 系 数
我 们 将 698 家 样 本 公 司 支 付 的 对 价 折 算 成 纯 送 股 的 实 际 对 价 , 然 后 利 用 A 股
含 权 系 数 进 行 换 算 , 换 算 后 的 实 际 折 价 率 ( 见 附 录 三 ) 分 布 情 况 用 图 1 表 示 。
( 三 ) 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 比 较
从 图 1 中 可 以 看 出 实 际 折 价 率 存 在 着 显 著 的 趋 同 效 应 ,56% 样 本 公 司 的 实 际
折 价 率 集 中 在 0.3-0.4 之 间 ,92.84% 样 本 公 司 的 实 际 折 价 率 集 中 在 0.2-0.5
1
1+ 折 算 后 的 对 价 率
A 股 含 权 系 数 =
股 改 之 后 的 非 流 通 股 股 数 / 股 改 之 前 的 非 流 通 股 股 数
68

5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
之 间 。 而 我 们 在 第 四 章 中 根 据 理 论 模 型 推 导 , 借 助 Matlab 模 拟 运 算 得 到 了 在 不
同 参 数 组 条 件 下 不 流 动 性 资 产 的 理 论 折 价 率 ( 价 格 折 扣 百 分 比 )( 见 第 四 章 表 一 ),
其 分 布 情 况 如 图 2 所 示 , 从 中 我 们 可 以 看 出 , 理 论 折 价 率 的 分 布 情 况 参 差 不 齐 ,
非 常 分 散 , 不 存 在 趋 同 效 应 。
样 本 公 司 数
450
400
350
391
300
250
200
150
100
93
164
50
0
1
17
0-0.1 0.1-
0.2
0.2-
0.3
0.3-
0.4
0.4-
0.5
24
0.5-
0.6
图 1 实 际 折 价 率 分 布 图
5 2 1
0.6-
0.7
0.7- 0.8-
0.8 0.9
折 价 率 区 间
数 目
45
40
41
35
30
31
30
28
25
24
20
15
10
5
12
16
11
5
17
0
0-0.1 0.1-
0.2
0.2-
0.3
0.3-
0.4
0.4-
0.5
0.5-
0.6
0.6-
0.7
0.7-
0.8
0.8- 0.9-1
0.9 折 价 率 区 间
图 2 理 论 折 价 率 分 布 图
69

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
因 此 表 明 , 理 论 研 究 结 果 不 支 持 我 国 股 改 过 程 中 股 改 公 司 实 际 支 付 的 对 价 水
平 的 这 种 趋 同 与 平 均 现 象 。 那 么 到 底 是 什 么 原 因 造 成 这 种 情 况 呢 , 我 们 将 在 以 下
的 实 证 研 究 中 加 以 分 析 。
表 1 列 出 了 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 的 相 关 统 计 量 , 从 中 我 们 可 以 看 出 , 实
际 折 价 率 平 均 值 36.31% 明 显 低 于 理 论 折 价 率 42.1%。 说 明 在 股 改 中 绝 大 部 分 上
市 公 司 的 非 流 通 股 东 实 际 支 付 的 对 价 水 平 低 于 理 论 对 价 水 平 , 非 流 通 股 东 在 股 改
中 获 得 增 量 收 益 。 而 流 通 股 东 对 于 股 改 公 司 对 价 方 案 的 不 合 理 反 应 平 淡 , 市 场 价
格 的 变 化 主 要 受 到 对 价 支 付 比 例 的 绝 对 量 影 响
1 , 而 忽 视 了 对 价 是 否 合 理 这 个 最
重 要 的 依 据 , 说 明 中 国 证 券 市 场 投 资 者 存 在 明 显 的 非 理 性 。
表 1 理 论 折 价 率 与 实 际 折 价 率 均 值 比 较
平 均 值 中 位 值 标 准 差 最 大 值 最 小 值
理 论 折 价 率 0.4210 0.3567 0.2552 0.9828 0.0401
实 际 折 价 率 0.3631 0.3641 0.08191 0.8328 0.0476
5.2 实 证 检 验
为 了 剖 析 实 际 对 价 率 的 “ 群 聚 ” 现 象 , 我 们 必 须 分 析 实 际 对 价 率 的 影 响 因 素
有 哪 些 ? 本 章 拟 以 实 际 对 价 作 为 被 解 释 变 量 , 构 建 多 元 回 归 模 型 进 行 检 验 。 这 里
采 用 对 价 而 不 采 用 折 价 率 的 原 因 是 因 为 采 用 对 价 更 加 直 观 , 而 且 折 价 率 与 对 价 之
间 可 以 直 接 转 换 ( 见 式 (5-1))。 从 第 四 章 的 理 论 分 析 可 知 参 数 集 中 各 参 数 对 理
论 折 价 率 都 有 影 响 , 而 不 同 的 股 改 公 司 其 参 数 集 必 然 不 同 , 那 么 在 支 付 实 际 对 价
时 是 否 有 考 虑 这 些 参 数 ? 此 次 股 权 分 置 改 革 采 取 的 是 一 种 所 谓 分 类 表 决 的 方 式 ,
其 基 本 出 发 点 在 于 各 公 司 差 异 较 大 , 无 法 采 取 统 一 的 股 改 方 案 和 对 价 数 额 。 然 而
从 图 1 中 我 们 却 看 不 出 对 价 支 付 在 不 同 的 公 司 中 存 在 显 著 差 异 。 到 底 是 什 么 原 因
造 成 这 种 趋 同 现 象 , 是 什 么 因 素 对 实 际 对 价 产 生 影 响 呢 ? 我 们 在 构 建 回 归 模 型 过
程 中 主 要 考 虑 以 下 变 量 :
( 一 ) 研 究 变 量 的 确 定 和 计 算
1
实 践 中 , 对 价 比 例 绝 对 值 高 的 股 改 公 司 的 股 票 明 显 上 涨 , 而 比 例 低 的 股 票 出 现 下 跌 。 投 资 者 并 没 有 考 虑
到 有 些 上 市 公 司 虽 然 表 面 上 对 价 比 例 高 , 但 本 质 上 却 依 然 是 明 显 的 对 价 支 付 不 足 。
70

5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
1、 被 解 释 变 量
DJ―― 对 价 水 平 , 本 章 采 用 流 通 股 每 10 股 所 获 得 的 对 价 数 来 计 量 对 价 , 派
现 等 其 他 条 件 统 一 折 算 成 送 股 数 。
2、 解 释 变 量
SIGMA―― 股 改 前 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通 股 个 股 收 益 的 波 动 率 , 波 动 率 ( 年 化 )
采 用 的 起 始 交 易 日 期 为 2003 年 5 月 1 日 , 截 止 交 易 日 期 为 2005 年 5 月 1 日
计 算 周 期 为 日 , 其 中 收 益 率 采 用 的 是 普 通 收 益 率 , 我 们 用 其 波 动 率 来 衡 量 个 股 的
波 动 情 况 。
T1- 公 司 股 票 IPO 至 开 始 股 改 时 股 权 登 记 日 的 期 限 ( 单 位 为 年 )
β- 股 改 公 司 与 市 场 指 数 之 间 的 相 关 性 β( 第 五 章 理 论 模 型 中 , 假 定 非 流 通 股
所 对 应 的 流 通 股 与 市 场 组 合 之 间 的 相 关 系 数 为 ρ , 在 此 我 们 采 用 β 来 近 似 替 代 ),
其 中 相 关 性 β 采 用 的 起 始 交 易 日 期 为 2003 年 5 月 1 日 , 截 止 交 易 日 期 为 2005 年
5 月 1 日 , 计 算 周 期 为 日 , 其 中 收 益 率 采 用 的 是 普 通 收 益 率 , 标 的 指 数 采 用 的 是
上 证 综 合 指 数 。 我 们 用 这 个 指 标 来 衡 量 个 股 与 市 场 组 合 之 间 的 相 关 关 系 。
T2- 股 改 开 始 日 至 首 批 附 限 售 条 件 股 份 转 成 流 通 股 份 的 时 间 间 隔 ( 单 位 为 年 )
Ibl- 非 流 通 股 比 例 , 股 改 前 非 流 通 股 股 数 / 总 股 本 (%)
MP- 流 通 性 溢 价 ,( 股 改 前 流 通 股 价 格
2 - 每 股 净 资 产 )/ 每 股 净 资 产 , 其 中
每 股 净 资 产 取 样 本 公 司 2003-2005 年 度 每 股 净 资 产 的 平 均 数 。
EP- 股 改 前 一 天 股 权 登 记 日 市 盈 率 的 倒 数 , 每 股 收 益 (EPS) 采 用 2003-2005 年
全 面 摊 薄 后 的 每 股 收 益 的 平 均 值 , 价 格 采 用 股 改 开 始 前 一 天 股 权 登 记 日 的 收 盘 价 。
ROE- 净 资 产 收 益 率 , 取 股 改 前 三 年 全 面 摊 薄 后 的 净 资 产 收 益 率 , 同 样 取
2003-2005 年 的 平 均 值 , 用 以 表 示 公 司 业 绩 。
3、 控 制 变 量
Size-ln( 股 改 当 年 公 司 总 股 本 ), 用 以 衡 量 公 司 规 模
( 二 ) 变 量 的 描 述 性 统 计
由 表 2 中 的 实 证 分 析 变 量 的 描 述 性 统 计 可 见 , 在 股 权 分 置 改 革 中 , 已 经 参
加 股 改 的 公 司 的 平 均 对 价 水 平 为 向 流 通 股 股 东 每 10 股 支 付 3.0160 股 , 对 价 的 标
1
,
1
2
股 改 开 始 时 间 为 2005.4.29, 为 简 便 且 更 接 近 股 改 开 始 时 的 市 场 状 态 起 见 , 我 们 将 波 动 率 和 相 关 系 数 β 的
数 据 选 择 取 股 改 前 二 年 的 数 据 。
股 改 开 始 前 一 天 股 权 登 记 日 的 收 盘 价
71

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
准 差 为 78.25%。
表 2 变 量 描 述 性 统 计
变 量 平 均 值 中 位 值 标 准 差 最 大 值 最 小 值
对 价 (DJ) 3.0160 3.0150 0.7825 10.3000 0.3400
波 动 率 (SIGMA) 0.3894 0.3588 0.1542 1.9751 0.0000
IPO 至 股 权 登 记 日 的 期 限 (T1)( 年 ) 7.0060 6.4950 3.6390 14.9700 0.7900
非 流 通 转 为 流 通 股 的 期 限 (T2) ( 年 ) 1.3324 1.0800 0.7092 5.2300 0.3400
流 通 股 与 市 场 指 数 之 间 的 相 关 性 (β) 1.0052 1.0380 0.2426 1.7007 -0.3043
非 流 通 股 比 例 Ibl(%) 62.1780 63.6364 10.6972 91.3187 23.3221
流 通 性 溢 价 (MP) 1.4776 1.0727 1.6949 11.5127 -3.8148
市 盈 率 倒 数 (1/PE) 0.0316 0.0303 0.0369 0.2120 -0.1689
净 资 产 收 益 率 (ROE%) 6.4481 6.5050 10.2216 179.6333 -48.4867
公 司 规 模 (Size)(ln 总 股 本 ) 8.4760 8.4128 0.3872 10.9380 7.7090
( 三 ) 模 型 选 择 和 实 证 结 果
我 们 利 用 前 面 的 698 家 样 本 公 司 进 行 实 证 检 验 。 首 先 我 们 根 据 第 四 章 理 论 分
析 中 的 各 参 数 作 为 影 响 实 际 对 价 水 平 的 解 释 变 量 , 构 建 的 多 元 回 归 方 程 如 下 :
DJ
n
= C0 + C1
× SIGMAn
+ C2
× Tn1 + C3
× β
n
+ C4
× Ibln
+ C5
× MPn
+ ε
n (5-2)
回 归 结 果 如 表 3 所 示 , 我 们 发 现 各 变 量 的 系 数 符 号 与 理 论 预 期 的 符 号 大 部 分
一 致 , 但 是 流 通 性 溢 价 的 符 号 与 预 期 值 相 反 。 流 动 约 束 时 间 、 非 流 通 股 比 例 以 及
流 通 性 溢 价 均 在 1% 的 置 信 水 平 下 显 著 , 股 改 前 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通 股 个 股 收 益
的 波 动 率 在 10% 置 信 水 平 下 显 著 , 股 改 公 司 与 市 场 指 数 之 间 的 相 关 性 在 5% 置 信
水 平 下 显 著 。 拟 合 优 度 为 18%, 表 明 所 选 取 的 变 量 对 实 际 对 价 水 平 的 解 释 能 力 为
18%, 尚 有 提 高 的 必 要 , 而 F(4,693) 值 在 1% 置 信 水 平 下 显 著 , 整 个 模 型 在 统
计 上 基 本 显 著 。 说 明 第 四 章 构 建 的 理 论 模 型 与 我 国 股 市 的 实 际 情 况 基 本 相 一 致 。
表 3 实 际 对 价 水 平 影 响 因 素 的 回 归 结 果 一
解 释 变 量 预 期 符 号 模 型 参 数 系 数 的 标 准 误 T 统 计 值
常 数 C 0.5776 0.2431 2.3758
SIGMA + 0.2981* 0.1798 1.6579
T1 + 0.022*** 0.0082 2.674
β ? 0.2758** 0.1194 2.3103
Ibl + 0.0322*** 0.0027 11.772
MP + -0.077*** 0.0168 -4.594
Ad-R 2 =0.1804 F 值 =31.63 D.W. 值 =1.8089
注 :*,**,*** 分 别 表 示 在 10%,5%,1% 水 平 下 显 著 。 下 同 。
72

5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
由 于 股 改 公 司 在 对 价 支 付 方 案 的 确 定 过 程 中 , 其 依 据 有 市 盈 率 法 、 市 净 率 法 、
超 额 市 盈 率 法 、 企 业 价 值 不 变 法 、 追 溯 复 权 法 等 , 因 此 我 们 在 解 释 变 量 中 加 入 体
现 不 同 公 司 财 务 、 业 绩 、 规 模 等 特 征 的 参 数 , 比 如 市 盈 率 、 净 资 产 收 益 率 和 公 司
总 股 本 等 作 为 解 释 变 量 ( 由 于 流 动 性 溢 价 中 包 含 每 股 净 资 产 , 为 避 免 多 重 共 线 性 ,
我 们 不 考 虑 市 净 率 ); 此 外 , 股 改 开 始 日 至 首 批 附 限 售 条 件 股 份 转 成 流 通 股 份 的
时 间 间 隔 我 们 也 作 为 解 释 变 量 , 这 样 我 们 使 用 Hocking (1976) 的 逐 步 筛 选 法
依 次 加 入 这 些 因 素 作 为 影 响 实 际 对 价 水 平 的 解 释 变 量 , 重 新 构 建 多 元 回 归 方 程 如
下 :
1 ,
DJ
n
= C
0
+
1
×
n
+
2
×
n1+
3
× β
n
+
4
×
n
2
+ C
C
7
SIGMA
× EP + C × ROE
n
8
C
n
T
+ C
9
C
× Size
n
C
+ ε
n
T
+ C
5
× Ibl
n
+ C
6
× MP
n
(5-3)
回 归 结 果 如 表 4 所 示 , 从 表 中 可 以 看 出 , 流 动 约 束 时 间 T1 在 5% 的 置 信 水
平 下 显 著 , 股 改 公 司 与 市 场 指 数 之 间 的 相 关 性 β 在 10% 的 置 信 水 平 下 显 著 , 而
非 流 通 股 比 例 , 流 通 性 溢 价 , 市 盈 率 的 倒 数 以 及 净 资 产 收 益 率 均 在 1% 的 置 信 水
平 下 显 著 ; 只 有 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通 股 收 益 的 波 动 率 , 股 改 开 始 日 至 首 批 附
限 售 条 件 股 份 转 成 流 通 股 份 的 时 间 间 隔 以 及 公 司 规 模 的 影 响 不 显 著 。 拟 合 优 度
为 21.18%, 比 方 程 (5-2) 显 著 提 高 , 说 明 方 程 (5-3) 所 选 取 的 影 响 因 素
对 实 际 对 价 水 平 的 解 释 能 力 有 所 提 高 , 达 到 21.18%。 另 外 , 整 个 模 型 在 统 计
上 也 是 显 著 的 (F(8,689) 值 在 1% 置 信 水 平 下 显 著 )。 残 差 检 验 结 果 表 明 ,
残 差 序 列 之 间 不 存 在 自 相 关 问 题 (D.W. 值 接 近 2)。 由 于 是 多 元 线 性 回 归 , 因 此
有 必 要 考 察 解 释 变 量 之 间 的 共 线 性 问 题 , 从 表 5 可 以 看 出 , 方 程 (5-3) 中 所
有 解 释 变 量 之 间 的 简 单 相 关 系 数 都 很 低 , 表 4 中 系 数 的 标 准 误 也 很 低 , 意 味 着
存 在 多 重 共 线 性 的 可 能 性 较 低 。 因 此 整 个 检 验 模 型 的 构 建 比 较 成 功 , 说 明 这 些
影 响 因 素 在 较 大 程 度 上 解 释 了 实 际 对 价 水 平 。
但 是 从 表 4 中 我 们 发 现 各 变 量 的 系 数 符 号 与 理 论 预 期 的 符 号 大 部 分 一 致 , 但
是 流 通 性 溢 价 的 符 号 依 然 与 预 期 符 号 相 反 。 为 了 进 一 步 验 证 实 证 结 果 的 可 靠 性 ,
1
(Hocking ,1976) 逐 步 筛 选 法 的 基 本 思 想 是 逐 个 引 入 解 释 变 量 , 每 次 引 入 对 被 解 释 变 量 影 响 最 显 著 的 变
量 , 并 对 方 程 中 的 老 变 量 逐 个 进 行 检 验 , 把 变 为 不 显 著 的 变 量 从 方 程 中 剔 除 , 最 终 得 到 的 方 程 中 既 不 漏 掉
对 被 解 释 变 量 影 响 显 著 的 变 量 , 又 不 含 对 被 解 释 变 量 影 响 不 显 著 的 变 量 。
73

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
我 们 在 698 家 样 本 公 司 中 剔 除 了 所 有 在 股 改 前 一 天 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通 股 价
格 小 于 每 股 净 资 产 的 41 家 股 改 公 司 , 这 样 我 们 通 过 式 (5-3) 对 657 家 样 本 公
司 做 多 元 回 归 , 结 果 如 表 6 所 示 , 我 们 发 现 表 6 与 表 4 相 似 ( 只 是 EP 和 ROE 也
同 时 不 显 著 , 并 且 模 型 的 拟 合 优 度 低 于 表 4), 流 通 性 溢 价 MP 与 实 际 对 价 依 然 在
1% 置 信 水 平 下 负 相 关 。 因 此 证 明 股 改 公 司 在 确 定 实 际 对 价 的 支 付 比 例 时 并 没 有
与 流 动 性 溢 价 这 个 重 要 的 影 响 因 素 保 持 一 致 。
表 4 实 际 对 价 水 平 影 响 因 素 的 回 归 结 果 二
解 释 变 量 预 期 符 号 模 型 参 数 系 数 的 标 准 误 T 统 计 值
常 数 C 1.0393 0.6688 1.5541
SIGMA + 0.2353 0.1793 1.3117
T1 + 0.01794** 0.0086 2.0689
T2 ? -0.03394 0.03825 -0.8874
β ? 0.1905* 0.1202 1.5836
Ibl + 0.03321*** 0.0027 12.1172
MP + -0.1193*** 0.0189 -6.3070
EP - -5.4884*** 1.052 -5.2147
ROE + 1.0735*** 0.3697 2.9035
Size ? -0.02027 0.0764 -0.2652
Ad-R 2 =0.2118 F 值 =21.7793 D.W. 值 =1.8117
表 5
方 程 ⑶ 各 变 量 之 间 的 相 关 系 数
SIGMA T1 T2 β Ibl MP EP ROE Size
SIGMA 1.0000 -0.023 -0.046 -0.220 -0.040 0.04267 0.004340 0.06224 -0.161
T1 1.0000 0.1090 0.1599 -0.334 0.15060 -0.252 -0.135 0.2055
T2 1.0000 -0.033 -0.136 -0.036 0.05966 0.03912 0.1353
β 1.0000 -0.035 -0.167 -0.173 -0.245 -0.026
Ibl 1.0000 0.1272 0.1088 0.1075 0.04121
MP 1.0000 -0.204 0.2399 -0.142
EP 1.0000 0.6030 0.2235
ROE 1.0000 0.05244
Size 1.0000
74

5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
表 6
实 际 对 价 水 平 影 响 因 素 的 回 归 结 果 三
解 释 变 量 预 期 符 号 模 型 参 数 系 数 的 标 准 误 T 统 计 值
常 数 C 1.1103 0.6282 1.7674
SIGMA + 0.001807 0.00182 0.9927
T1 + 0.0152** 0.00884 1.7143
T2 ? -0.0343 0.037 -0.9263
β ? 0.3173*** 0.1136 2.7924
Ibl + 0.0299*** 0.0027 11.2394
MP + -0.0494*** 0.0173 -2.8566
EP - -0.0695 0.8015 -0.0867
ROE + -0.0488*** 0.2650 -0.1842
Size ? -0.0408 0.0717 -0.5698
Ad-R 2 =0.1870 F 值 =17.71 D.W. 值 =1.9167
( 四 ) 股 权 分 置 改 革 中 实 际 对 价 率 的 影 响 因 素 分 析
从 以 上 的 回 归 过 程 中 , 我 们 发 现 方 程 (5-3) 的 回 归 结 果 表 4 的 拟 合 优 度 最
好 ,t 统 计 量 最 为 显 著 , 因 此 我 们 依 此 结 果 对 股 改 过 程 中 实 际 对 价 率 的 影 响 因 素
进 行 分 析 :
1、 非 流 通 股 占 总 股 本 的 比 例 以 及 净 资 产 收 益 率 与 实 际 对 价 均 为 正 相 关 的
关 系 , 并 且 在 1% 的 置 信 水 平 下 显 著 。 这 与 我 们 的 理 论 预 期 相 一 致 , 在 理 论 模 拟
中 , 非 流 通 股 比 例 是 影 响 折 价 率 的 重 要 因 素 , 而 实 证 结 果 也 说 明 股 改 公 司 在 确 定
对 价 比 例 时 考 虑 了 股 本 结 构 , 也 就 是 非 流 通 股 在 总 股 本 中 的 比 重 。 比 重 越 大 , 公
司 在 股 改 中 面 临 的 任 务 越 艰 巨 , 股 改 后 股 票 供 给 增 加 越 多 , 流 通 股 价 下 跌 越 多 ,
那 么 流 通 股 东 会 要 求 较 高 的 对 价 补 偿 , 同 时 非 流 通 股 东 为 了 在 既 定 的 时 间 内 顺 利
地 使 大 量 的 非 流 通 股 获 得 流 通 权 , 因 此 会 向 流 通 股 东 支 付 相 对 较 高 的 对 价 。 而 净
资 产 收 益 率 代 表 了 上 市 公 司 的 经 营 业 绩 , 股 改 后 增 加 的 流 通 股 供 给 稀 释 了 公 司 股
票 的 内 在 可 投 资 价 值 , 造 成 公 司 股 价 下 跌 , 而 业 绩 好 的 公 司 以 支 付 较 高 对 价 水 平
来 抵 抗 股 价 所 受 到 的 冲 击 。
2、 流 动 约 束 时 间 T1 与 实 际 对 价 成 正 相 关 , 并 在 5% 的 置 信 水 平 下 显 著 。T1
是 公 司 股 票 IPO 至 开 始 股 改 时 股 权 登 记 日 的 时 间 期 限 , 也 就 是 非 流 通 股 在 股 改 前
被 限 制 流 通 的 时 间 。 这 与 我 们 的 理 论 预 期 相 一 致 , 在 理 论 模 拟 中 , 流 动 约 束 时 间
T1 是 影 响 折 价 率 的 重 要 因 素 , 而 实 证 结 果 也 表 明 实 际 对 价 与 股 改 前 非 流 通 股 不
75

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
能 交 易 的 时 间 呈 正 相 关 。 从 第 四 章 理 论 分 析 可 知 , 流 动 约 束 时 间 越 长 , 那 么 不 流
动 资 产 折 价 率 必 然 越 大 。 虽 然 我 国 国 有 股 法 人 股 不 能 流 通 是 政 策 性 因 素 , 在 股 改
前 , 无 法 预 知 不 流 通 时 间 有 多 长 , 但 实 证 研 究 结 果 表 明 在 这 次 股 改 中 支 付 的 实 际
对 价 显 然 受 到 该 因 素 的 影 响 , 我 们 权 且 把 它 看 成 是 系 统 性 影 响 因 素 。
3、 股 改 开 始 日 至 首 批 附 限 售 条 件 股 份 转 成 流 通 股 份 的 时 间 间 隔 T2 与 实 际 对
价 呈 负 相 关 , 但 不 显 著 。 所 有 股 改 公 司 股 改 后 获 得 流 通 权 的 非 流 通 股 都 有 一 个 限
售 约 束 期 限 , 一 是 因 为 响 应 证 监 会 有 关 “ 锁 一 爬 二 ” 1 的 规 定 ; 二 是 因 为 有 些 股
改 公 司 为 避 免 在 较 短 的 时 间 内 大 量 的 非 流 通 股 转 成 流 通 股 给 二 级 市 场 造 成 巨 大
压 力 , 也 为 了 表 明 大 股 东 对 该 公 司 未 来 成 长 的 信 心 , 因 此 承 诺 延 长 非 流 通 股 到 二
级 市 场 流 通 的 禁 售 期 , 因 此 T2 不 构 成 股 改 公 司 在 确 定 对 价 比 例 时 考 虑 的 主 要 因
素 。
4、 股 改 前 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通 股 个 股 收 益 的 波 动 率 及 公 司 规 模 与 实 际 对
价 的 关 系 也 不 显 著 。 虽 然 在 第 四 章 的 理 论 分 析 中 , 收 益 波 动 率 是 折 价 率 的 重 要 影
响 因 素 , 但 回 归 结 果 表 明 股 改 公 司 实 际 对 价 的 支 付 比 率 没 有 考 虑 收 益 波 动 率 因
素 , 也 没 有 考 虑 公 司 规 模 因 素 。
5、 股 改 公 司 与 市 场 指 数 之 间 的 相 关 性 β 在 10% 置 信 水 平 下 与 实 际 对 价 水
平 正 相 关 。 这 与 我 们 的 理 论 预 期 相 一 致 , 在 理 论 模 拟 中 , 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通
股 与 市 场 组 合 之 间 的 相 关 系 数 ρ 亦 是 影 响 折 价 率 的 重 要 因 素 , 而 实 证 结 果 也 说 明
β 是 影 响 对 价 比 率 的 因 素 之 一 。β 大 , 说 明 个 股 比 较 活 跃 , 一 旦 受 到 非 流 通 股 上
市 的 冲 击 , 股 价 将 会 大 幅 下 跌 , 因 此 流 通 股 东 所 要 求 的 对 价 越 高 。
6、 市 盈 率 的 倒 数 EP 与 实 际 对 价 在 1% 置 信 水 平 下 显 著 负 相 关 。EP 越 高 , 说 明
在 同 样 每 股 收 益 条 件 下 , 个 股 的 市 价 越 低 。 从 表 面 上 看 , 二 级 市 场 流 通 的 绝 对 价
格 与 对 价 补 偿 似 乎 并 无 直 接 因 果 关 系 , 但 就 当 前 而 言 , 直 观 的 后 果 是 , 对 价 支 付 后
尽 量 使 流 通 股 东 不 亏 损 , 因 而 当 前 价 格 与 对 价 比 率 就 可 能 呈 现 一 种 负 的 相 关 关 系
——— 当 前 价 格 低 , 非 流 通 股 的 流 通 造 成 股 价 下 跌 的 幅 度 就 比 较 小 ,, 从 而 能 接
受 的 对 价 补 偿 可 能 就 较 低 。
1
根 据 《 上 市 公 司 股 权 分 置 改 革 管 理 办 法 》 第 二 十 七 条 的 规 定 : 自 改 革 方 案 实 施 之 日 起 , 原 公 司 非 流 通 股 在
12 个 月 内 不 得 上 市 交 易 或 者 转 让 ; 持 有 上 市 公 司 股 份 总 数 5% 以 上 的 原 非 流 通 股 股 东 , 在 前 项 规 定 期 满 后 ,
通 过 证 券 交 易 所 挂 牌 交 易 出 售 原 非 流 通 股 股 份 , 出 售 数 量 占 该 公 司 股 份 总 数 的 比 例 在 12 月 内 不 得 超 过 5%,
在 24 个 月 内 不 得 超 过 10%。
76

5. 我 国 股 权 分 置 改 革 中 对 价 水 平 的 实 证 研 究
7、 流 通 性 溢 价 MP 与 实 际 对 价 在 1% 置 信 水 平 下 负 相 关 , 与 理 论 预 期 符 号 相
反 。 我 们 知 道 , 流 通 股 价 格 中 因 暗 含 流 通 性 价 值 而 使 其 价 格 明 显 高 于 非 流 通 股 ,
对 价 支 付 是 非 流 通 股 东 为 了 获 得 流 通 权 而 支 付 的 代 价 , 而 我 们 假 定 股 改 前 的 非 流
通 股 价 格 为 每 股 净 资 产
1 ,MP=( 股 改 前 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通 股 价 格 - 每 股 净
资 产 )/ 每 股 净 资 产 , 代 表 了 流 通 性 溢 价 。 那 么 理 论 上 实 际 对 价 应 该 与 MP 正 相 关 ,
也 就 是 股 改 前 非 流 通 股 所 对 应 的 流 通 股 价 格 与 每 股 净 资 产 的 差 价 越 高 , 说 明 不 流
动 折 扣 越 大 , 因 此 非 流 通 股 要 转 化 为 流 通 股 就 需 要 支 付 更 高 的 对 价 , 可 是 我 们 三
种 实 证 回 归 的 结 果 都 显 示 实 际 对 价 与 流 通 性 溢 价 呈 显 著 负 相 关 。 依 此 , 本 文 认 为
这 是 实 际 对 价 与 理 论 研 究 结 果 不 尽 一 致 的 主 要 原 因 之 一 , 也 是 实 际 对 价 呈 趋 同 现
象 的 根 本 原 因 。 尽 管 各 公 司 的 股 改 方 案 是 自 主 决 定 的 , 各 公 司 对 价 支 付 的 依 据 各
异 , 但 各 公 司 对 价 的 趋 同 说 明 股 改 公 司 确 定 支 付 对 价 比 例 时 , 实 质 上 并 没 有 充 分
考 虑 公 司 本 身 的 各 自 特 征 , 因 此 公 司 差 异 并 没 有 导 致 对 价 差 异 , 结 合 表 1 的 数 据 ,
说 明 股 改 过 程 中 的 对 价 支 付 不 尽 合 理 。
1
利 用 每 股 净 资 产 代 替 非 流 通 股 价 格 基 于 以 下 几 点 认 识 : 第 一 , 根 据 1997 年 国 资 委 颁 布 的 《 股 份 有 限 公 司
国 有 股 股 东 行 使 股 权 行 为 规 范 意 见 》 第 17 条 规 定 , 股 份 有 限 公 司 的 国 有 股 转 让 价 格 不 得 低 于 每 股 净 资 产 价
值 , 即 每 股 净 资 产 是 非 流 通 股 的 定 价 基 础 ; 第 二 , 由 于 历 史 沿 革 , 每 股 净 资 产 在 形 成 过 程 中 存 在 对 流 通 股
东 的 侵 占 行 为 , 正 是 由 于 流 通 股 东 在 净 资 产 形 成 过 程 中 的 成 本 远 远 高 于 非 流 通 股 东 , 才 形 成 了 流 通 股 份 含
权 的 共 识 , 对 价 的 支 付 正 是 对 流 通 股 东 的 补 偿 。 第 三 , 目 前 已 有 大 量 研 究 文 献 ( 如 赵 俊 强 等 ,2006; 丁 志
国 等 ,2006) 均 利 用 每 股 净 资 产 表 示 非 流 通 股 价 格 , 出 于 保 持 统 计 口 径 一 致 性 且 便 于 比 较 的 考 虑 , 本 文 参
照 已 有 文 献 的 研 究 方 法 。
77

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
6. 结 论 及 今 后 进 一 步 研 究 方 向
传 统 的 资 产 定 价 理 论 假 定 金 融 市 场 总 是 流 动 的 , 投 资 者 在 任 何 时 候 都 可 以 交
易 。 然 而 , 现 实 中 , 不 流 动 性 在 许 多 金 融 市 场 都 是 普 遍 存 在 的 。 本 文 的 理 论 研 究
结 果 不 仅 适 用 于 我 国 证 券 市 场 上 非 流 通 股 的 定 价 , 而 且 它 可 以 广 泛 用 于 以 其 他 形
式 存 在 的 不 流 动 市 场 上 的 资 产 定 价 , 比 如 人 力 资 本 、 私 人 权 益 、 风 险 投 资 、 商 业
房 地 产 以 及 快 速 增 长 的 基 金 部 门 等 , 在 这 些 资 产 市 场 中 , 是 无 法 随 时 交 易 和 立 即
买 卖 的 。 此 外 , 在 全 球 的 证 券 市 场 中 , 流 动 性 危 机 的 现 象 也 日 益 增 加 , 比 如 1997
年 的 亚 洲 金 融 危 机 使 流 动 性 摧 毁 从 而 导 致 市 场 上 的 交 易 者 陷 入 风 险 头 寸 , 本 文 的
研 究 结 果 对 此 类 问 题 的 研 究 同 样 具 有 启 迪 作 用 。
本 文 的 分 析 为 不 流 动 性 在 金 融 市 场 中 的 影 响 提 供 了 许 多 重 要 的 新 洞 见 。 我 们
发 现 市 场 的 流 动 与 不 流 动 , 导 致 投 资 者 的 最 优 组 合 行 为 有 显 著 差 异 。 尤 其 是 当 市
场 存 在 不 流 动 资 产 时 , 流 动 约 束 时 间 不 同 的 投 资 者 的 最 优 组 合 策 略 竟 然 呈 两 极 分
化 趋 势 。 这 个 洞 见 与 Longstaff (2004) 组 合 两 极 化 的 研 究 结 果 一 致 , 可 以 帮 助
解 释 许 多 众 所 周 知 的 迷 惑 如 在 证 券 市 场 中 家 庭 的 有 限 参 与 (Mankiw and
zeldes(1991)).
组 合 两 极 化 对 于 资 产 的 均 衡 价 格 有 直 接 的 影 响 。 在 流 动 性 市 场 中 , 投 资 者 持
有 市 场 组 合 , 达 到 通 常 的 风 险 收 益 均 衡 。 然 而 , 在 不 流 动 市 场 中 , 投 资 者 持 有 不
分 散 的 组 合 时 , 通 常 的 风 险 收 益 关 系 被 打 破 , 这 意 味 着 在 一 个 不 流 动 的 市 场 中 ,
资 产 定 价 被 许 多 因 素 决 定 。 不 流 动 市 场 中 的 价 格 与 流 动 性 市 场 中 的 价 格 可 能 是 非
常 不 同 的 , 本 文 表 明 , 在 不 流 动 市 场 中 , 风 险 资 产 经 常 更 有 价 值 , 虽 然 反 面 也 有
可 能 。
股 权 分 置 改 革 终 结 了 占 中 国 股 市 2/3 的 股 份 不 能 流 通 的 历 史 , 它 在 我 国 证 券 市
场 的 发 展 史 上 是 重 大 突 破 , 具 有 里 程 碑 的 意 义 。 到 目 前 为 止 , 股 改 工 作 已 经 基 本
完 成 , 但 是 否 成 功 还 要 看 以 后 才 能 做 判 断 。 本 文 的 实 证 研 究 结 果 表 明 , 股 改 过 程
中 的 对 价 支 付 不 尽 合 理 。 但 是 尽 管 如 此 , 由 于 股 权 分 置 改 革 中 流 通 股 东 已 经 获 得
对 价 支 付 ,A 股 市 场 目 前 已 经 具 备 了 相 当 的 投 资 价 值 ( 这 也 是 股 改 后 我 国 证 券 市
场 迎 来 新 一 轮 牛 市 的 原 因 之 一 )。 而 更 为 重 要 的 是 , 改 革 后 , 原 来 的 非 流 通 股 东
78

6. 结 论 及 今 后 进 一 步 研 究 方 向
与 流 通 股 东 有 了 共 同 的 利 益 基 础 , 原 来 非 流 通 股 的 主 要 持 有 人 大 股 东 的 行 为 将 发
生 改 变 , 这 有 利 于 公 司 业 绩 的 提 高 , 市 场 的 投 资 价 值 也 因 此 得 到 了 明 显 提 升 。 尽
管 改 革 后 的 一 段 时 间 , 原 来 的 一 些 非 流 通 股 东 通 过 市 场 减 持 其 持 有 的 部 分 股 份 的
行 为 可 能 会 对 市 场 形 成 一 定 的 压 力 , 但 从 另 一 方 面 看 , 这 种 减 持 增 加 了 市 场 的 流
动 性 , 有 助 于 提 高 市 场 的 有 效 性 和 活 跃 程 度 , 这 将 是 本 文 今 后 进 一 步 研 究 的 方 向
之 一 。
本 文 今 后 进 一 步 研 究 的 方 向 之 二 是 : 当 非 流 通 股 进 入 流 通 股 市 场 后 , 流 通 股
市 场 的 股 票 价 格 将 会 有 怎 样 的 改 变 ? 根 据 证 监 会 有 关 “ 锁 一 爬 二 ” 的 规 定 , 经 过
一 段 禁 止 交 易 期 后 , 进 行 股 权 分 置 改 革 的 上 市 公 司 的 不 流 通 股 将 分 批 进 入 A 股 市
场 完 全 流 通 , 这 对 A 股 市 场 的 价 格 将 会 有 何 影 响 ? 换 言 之 , 当 包 括 不 流 动 资 产 的
那 个 流 动 性 市 场 的 范 围 扩 大 了 , 所 有 资 产 均 变 成 可 流 动 资 产 , 那 么 原 有 流 动 性 市
场 的 价 格 水 平 将 会 发 生 什 么 变 化 ? 我 们 将 对 此 进 行 流 动 性 冲 击 的 实 证 检 验 。
基 于 以 上 一 些 研 究 , 本 文 提 出 如 下 一 些 建 议 :
1. 尽 管 各 公 司 的 股 改 方 案 是 自 主 决 定 的 , 各 公 司 对 价 支 付 的 依 据 各 异 , 但
各 公 司 对 价 的 趋 同 说 明 股 改 公 司 确 定 支 付 对 价 比 例 时 , 实 质 上 并 没 有 充 分 考 虑 公
司 本 身 的 各 自 特 征 , 因 此 公 司 差 异 并 没 有 导 致 对 价 差 异 。 这 表 明 在 我 们 股 权 分 置
改 革 中 , 企 业 的 市 场 成 分 较 少 , 受 其 他 因 素 的 干 预 较 多 。 因 此 在 政 策 指 导 的 同 时 ,
发 挥 市 场 机 制 的 作 用 , 是 一 个 必 须 关 注 的 问 题 。
2. 本 文 研 究 结 果 表 明 在 股 改 中 绝 大 部 分 上 市 公 司 的 非 流 通 股 东 实 际 支 付 对
价 水 平 低 于 理 论 对 价 水 平 , 非 流 通 股 东 在 股 改 中 获 得 增 量 收 益 。 而 流 通 股 东 对 于
股 改 公 司 对 价 方 案 的 不 合 理 反 应 平 淡 , 说 明 中 国 证 券 市 场 中 小 投 资 者 存 在 明 显 的
非 理 性 且 法 律 保 护 水 平 低 , 今 后 应 该 从 监 管 和 法 律 上 加 强 对 中 小 投 资 者 利 益 的 保
护 。
3. 由 于 市 场 目 前 已 经 具 备 投 资 价 值 , 市 场 的 开 放 程 度 可 以 适 当 加 快 , 要 允 许
更 多 的 理 性 机 构 投 资 者 进 入 市 场 , 通 过 他 们 引 导 整 个 市 场 中 的 投 资 者 发 现 市 场 的
投 资 价 值 , 推 动 整 个 市 场 的 健 康 发 展 。
79

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
附 录
附 录 一 有 关 Matlab 程 序
一 、 折 价 率 模 拟 程 序
dt=0.05;
T=[1,2,3,5];
N=T/dt;
u1=0.1;
u2=0.6;
p=0.5;
d1=0.2;
y=0.1 ;
num=100000;
total_R=linspace(0,0,5);
total_JW=linspace(0,0,5);
total_JWw=linspace(0,0,5);
E_R=linspace(0,0,5);
E_JW=linspace(0,0,5);
E_JWw=linspace(0,0,5);
F=linspace(0,0,5);
w=linspace(0.1,0.9,5);
V0=[0.6945,0.4233,0.3612,0.3256,0.2316,0.1312];
D2=[0.3,0.6];
for d=1:2
D2(d)
for t=1:4
T(t)
80

附 录
total_R=linspace(0,0,5);
total_JW=linspace(0,0,5);
total_JWw=linspace(0,0,5);
E_R=linspace(0,0,5);
E_JW=linspace(0,0,5);
E_JWw=linspace(0,0,5);
F=linspace(0,0,5);
for j=1:5
w(j)
for i=1:num
Vt(1)=0.4233;
Wt=1;
for k=1:N(t)
e1=normrnd(0,sqrt(dt));
dv=d1*Vt(k)*e1;
Vt(k+1)=Vt(k)+dv;
end
JWt(j)=log(Wt)+y*u1*T(t)+(u1^2/(6*d1^2*Vt(N(t)+1)^2))*(exp(3*d1^2*T(
t))-1)+(y^2/(2*d1^2))*Vt(N(t)+1)^2*(exp(d1^2*T(t))-1); % 全 流 动 时 的 效
用
JWwt(j)=log(Wt)-p^2*u2^2*T(t)/(2*D2(d)^2*(1-p^2)^2)+((1-2*p^2)/((1-p
^2)^2))*(y*u1*T(t)+(u1^2/(6*d1^2*Vt(N(t)+1)^2))*(exp(3*d1^2*T(t))-1)
+(y^2/(2*d1^2))*Vt(N(t)+1)^2*(exp(d1^2*T(t))-1))+(u1*u2*p^3/(D2(d)*(
1-p^2)^2))*((exp(d1^2*T(t))-1)/(Vt(N(t)+1)*d1^2))+(u2*p^3*y/(D2(d)*(
1-p^2)^2))*Vt(N(t)+1)*T(t)-w(j)^2*D2(d)^2*T(t)/2;
81

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
R(j)=JWt(j)-JWwt(j);
total_R(j)=total_R(j)+R(j);
total_JW(j)=total_JW(j)+JWt(j);
total_JWw(j)=total_JWw(j)+JWwt(j);
end
E_R(j)=total_R(j)/num
E_JW(j)=total_JW(j)/num
E_JWw(j)=total_JWw(j)/num
F(j)=1-(1/(exp(E_R(j))))
fid=fopen('gqfzgg1_modify5_result1.dat','a');
fprintf(fid,'%2.4f\n',E_R(j));
fprintf(fid,'%2.4f\n',E_JW(j));
fprintf(fid,'%2.4f\n',E_JWw(j));
fprintf(fid,'%2.4f\n',F(j));
fprintf(fid,'\n');
fclose(fid);
end
end
end
二 、 最 优 组 合 权 重 模 拟 程 序
dt=0.05;% 一 年 分 隔 为 20
T=[1,2,3,5];
n=T/dt;
u1=0.1;
u2=0.6;
82

附 录
p=0.5;%ran, 不 流 动 资 产 与 流 动 资 产 的 相 关 系 数 , 让 它 服 从 (0,1) 的 均 匀 分 布
d1=0.2;%sigama 波 动 率 参 数
d2=0.3;%%sigama 波 动 率 参 数
y=0.2; % 冉 搭
w=0.9;
num=100000;% 十 万 个 路 径
total_QL=0;
total_QI=0;
% total_R=0;
% total_JW=0;
% total_JWw=0;
for i=1:num % 对 V 模 拟 十 万 次
Vt=linspace(0,0,n+1);%
Vt(1)=0.8977; % 初 始 化 收 益 的 波 动 率
%Wt=1;% 初 使 化 财 富 为 1
for k=1:n % 求 出 各 个 时 段 的 V 的 值
e1=normrnd(0,sqrt(dt));
dv=d1*Vt(k)*e1;
Vt(k+1)=Vt(k)+dv;
end
QLt=(u1+y*Vt(n+1)^2)/Vt(n+1)^2;
QIt=(1/(1-w))*((u1+y*Vt(n+1)^2)-p*Vt(n+1)*u2*w)/(Vt(n+1)^2);
%
QIt=(1/(1-w))*((w*d2)/Vt(n+1))*(((u1+y*Vt(n+1)^2)*d2-u2*p*Vt(n+1))/(
(Vt(n+1)*u2)-(u1+y*Vt(n+1)^2)*p*d2));
%
JWt=log(Wt)+y*u1*T+(u1^2/(6*d1^2*Vt(n+1)^2))*(exp(3*d1^2*T)-1)+(y^2/
(2*d1^2))*Vt(n+1)^2*(exp(d1^2*T)-1); % 全 流 动 时 的 效 用
83

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
%
JWwt=log(Wt)-p^2*u2^2*T/(2*d2^2*(1-p^2)^2)+((1-2*p^2)/((1-p^2)^2))*(
y*u1*T+(u1^2/(6*d1^2*Vt(n+1)^2))*(exp(3*d1^2*T)-1)+(y^2/(2*d1^2))*Vt
(n+1)^2*(exp(d1^2*T)-1))+(u1*u2*p^3/(d2*(1-p^2)^2))*((exp(d1^2*T)-1)
/(Vt(n+1)*d1^2))+(u2*p^3*y/(d2*(1-p^2)^2))*Vt(n+1)*T-w^2*d2^2*T/2;
% R=JWt-JWwt;
total_QL=total_QL+QLt;
total_QI=total_QI+QIt;
%total_JWw=total_JWw+JWwt;
end
E_QL=total_QL/num
%10 万 次 后 R 的 均 值
E_QI=total_QI/num %10 万 次 后 无 流 动 性 限 制 的 资 产 JW 的 均 值
QL0=(u1+y*Vt(1)^2)/Vt(1)^2
QI0=(1/(1-w))*((u1+y*Vt(1)^2)-p*Vt(1)*u2*w)/(Vt(1)^2)
%
QI0=(1/(1-w))*((w*d2)/Vt(1))*(((u1+y*Vt(1)^2)*d2-u2*p*Vt(1))/((Vt(1)
*u2)-(u1+y*Vt(1)^2)*p*d2))
% E_JWw=total_JWw/num %10 万 次 后 有 流 动 性 限 制 的 资 产 JWw 的 均 值
fid=fopen('gqfzgg1_modify5_result1.dat','a');
fprintf(fid,'%2.4f\n',E_R(j));
fprintf(fid,'%2.4f\n',E_JW(j));
fprintf(fid,'%2.4f\n',E_JWw(j));
fprintf(fid,'%2.4f\n',F(j));
fprintf(fid,'\n');
fclose(fid);
end
end
end
84

附 录
附 录 二 折 价 率 和 最 优 组 合 权 重 的 模 拟 数 据
一 、 折 价 率 的 模 拟 数 据
这 个 文 档 里 包 括 了 表 一 中 μ
1
=0.1 μ
2
=0.6 σ
1
=0.2 λ =0.1 不 变 , σ 2 ,ρ,
V0 改 变 ,T=1,2,3,5 w(j)=0.1,0.3,0.5,0.7,0.9, V 为 时 变 的 不 流 动 资 产 折 价 率 的 数 值 模
拟 结 果 。
J ( W , V , t)
= lnW
( t)
+ E
2
μ1
= lnW
( t)
+ [
2
6σ
1
1
V ( t)
2
∫
t
T
( e
Ads + E
3σ
∫
t
T
Bds
2
1
2
2
( T −t)
λ 2 σ1
( T −t)
−1)
+ V ( t)
( e −1)
+ λμ1(
T − )]
2
2σ
t
1
J ( W , V , t,
ω)
= lnW
( t)
+ E
2
μ1
= lnW
( t)
+ [
2
6σ
1
V ( t)
( e
2
μ2
( T − t)
μ1μ2ρ
1
−
2 2
2
2
2σ
(1 − ρ ) σ (1 − ρ ) V ( t)
σ
2
1
2
2
∫
t
T
2
1
3σ
( T −t)
Ads + E
2
λ 2
−1)
+ V ( t)
( e
2
2σ
1
( e
∫
t
T
2
1
Bds
1
σ ( T −t)
σ ( T −t)
λρμ2
−1)
− V ( T − t)
2
σ (1 − ρ )
2
2
1
1
−1)
+ λμ1(
T − t)]
2
1−
ρ
+
R = J ( W , V , t)
− J ( W , V , t,
ω)
F
= 1−
1
R
e
μ
1
=0.1 μ
2
=0.6 σ
1
=0.2 λ =0.2
σ 2
V0 T ρ ω E_R E_JW E_JWw F
0.6 0.4233
1 0.3
2 0.3
3 0.3
0.1 0.0458 0.0573 0.0115 0.0447
0.3 0.0602 0.0573 -0.0028 0.0584
0.5 0.089 0.0573 -0.0317 0.0851
0.7 0.1322 0.0573 -0.0749 0.1238
0.9 0.1898 0.0572 -0.1325 0.1728
0.1 0.0906 0.1283 0.0376 0.0867
0.3 0.1194 0.1285 0.0091 0.1126
0.5 0.177 0.1286 -0.0485 0.1622
0.7 0.2634 0.1283 -0.1352 0.2316
0.9 0.3786 0.1283 -0.2504 0.3152
0.1 0.1346 0.2176 0.083 0.1259
0.3 0.1778 0.2174 0.0396 0.1629
0.5 0.2641 0.2181 -0.046 0.2321
0.7 0.3938 0.218 -0.1757 0.3255
85

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
0.2316
5 0.3
1 0.3
2 0.3
3 0.3
5 0.3
0.9 0.5665 0.2182 -0.3483 0.4325
0.1 0.2194 0.4747 0.2553 0.197
0.3 0.2914 0.4756 0.1842 0.2528
0.5 0.4354 0.4736 0.0382 0.353
0.7 0.6514 0.4741 -0.1773 0.4787
0.9 0.9394 0.4757 -0.4636 0.6091
0.1 0.041 0.133 0.092 0.0401
0.3 0.0554 0.1333 0.0779 0.0539
0.5 0.0842 0.1328 0.0486 0.0807
0.7 0.1274 0.133 0.0057 0.1196
0.9 0.185 0.1327 -0.0523 0.1689
0.1 0.0805 0.3113 0.2308 0.0774
0.3 0.1093 0.3106 0.2013 0.1036
0.5 0.1669 0.3109 0.144 0.1537
0.7 0.2534 0.3104 0.057 0.2238
0.9 0.3685 0.3109 -0.0577 0.3083
0.1 0.1186 0.5464 0.4277 0.1119
0.3 0.1618 0.5478 0.386 0.1494
0.5 0.2483 0.5466 0.2984 0.2198
0.7 0.3779 0.5472 0.1693 0.3147
0.9 0.5506 0.5467 -0.004 0.4234
0.1 0.1902 1.2833 1.0931 0.1732
0.3 0.2624 1.2751 1.0127 0.2308
0.5 0.4063 1.278 0.8717 0.3339
0.7 0.6223 1.2755 0.6532 0.4633
0.9 0.9104 1.2717 0.3613 0.5977
σ 2
0.3 0.4233
V0 T ρ ω E_R E_JW E_JWw F
1 0.3 0.1 0.1965 0.0573 -0.1392 0.1784
0.3 0.2001 0.0572 -0.1429 0.1813
0.5 0.2073 0.0573 -0.1500 0.1872
0.7 0.2181 0.0573 -0.1608 0.1959
0.9 0.2325 0.0573 -0.1752 0.2074
2 0.3 0.1 0.3911 0.1284 -0.2627 0.3237
0.3 0.3983 0.1281 -0.2702 0.3286
0.5 0.4127 0.1283 -0.2844 0.3381
0.7 0.4343 0.1285 -0.3058 0.3523
0.9 0.4631 0.1285 -0.3346 0.3707
3 0.3 0.1 0.5836 0.2177 -0.3660 0.4421
86

附 录
0.2316
5 0.3
1 0.3
2 0.3
3 0.3
5 0.3
0.3 0.5944 0.2177 -0.3767 0.4481
0.5 0.6160 0.2179 -0.3981 0.4599
0.7 0.6484 0.2174 -0.4310 0.4771
0.9 0.6917 0.2172 -0.4745 0.4993
0.1 0.9619 0.4740 -0.4879 0.6178
0.3 0.9799 0.4740 -0.5059 0.6246
0.5 1.0159 0.4734 -0.5425 0.6379
0.7 1.0698 0.4742 -0.5956 0.6569
0.9 1.1419 0.4734 -0.6685 0.6808
0.1 0.1862 0.1326 -0.0536 0.1699
0.3 0.1898 0.1328 -0.0570 0.1729
0.5 0.1970 0.1328 -0.0642 0.1788
0.7 0.2078 0.1328 -0.0750 0.1876
0.9 0.2222 0.1330 -0.0892 0.1992
0.1 0.3691 0.3109 -0.0582 0.3086
0.3 0.3764 0.3100 -0.0664 0.3137
0.5 0.3908 0.3096 -0.0812 0.3235
0.7 0.4123 0.3105 -0.1018 0.3379
0.9 0.4411 0.3105 -0.1306 0.3567
0.1 0.5483 0.5496 0.0012 0.4221
0.3 0.5593 0.5475 -0.0118 0.4284
0.5 0.5809 0.5477 -0.0332 0.4406
0.7 0.6133 0.5477 -0.0656 0.4584
0.9 0.6565 0.5485 -0.1080 0.4813
0.1 0.8957 1.2784 0.3827 0.5917
0.3 0.9141 1.2705 0.3563 0.5991
0.5 0.9503 1.2704 0.3201 0.6134
0.7 1.0034 1.2830 0.2796 0.6334
0.9 1.0758 1.2752 0.1994 0.6590
μ
1
=0.1 μ
2
=0.6 σ
1
=0.2 λ =0.1
σ 2
V0 T ρ ω E_R E_JW E_JWw F
0.3 0.4223 1 -0.3 0.1 0.2374 0.0445 -0.1928 0.2113
0.3 0.2410 0.0445 -0.1964 0.2142
0.5 0.2482 0.0445 -0.2036 0.2198
0.7 0.2590 0.0445 -0.2144 0.2282
0.9 0.2734 0.0445 -0.2289 0.2392
0.6 0.4223 1 -0.5 0.1 0.2942 0.0446 -0.2497 0.2549
0.3 0.3087 0.0446 -0.2641 0.2656
87

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
0.5 0.3375 0.0446 -0.2929 0.2864
0.7 0.3806 0.0446 -0.3361 0.3166
0.9 0.4382 0.0445 -0.3937 0.3548
0.3 0.2316 1 0.5 0.1 0.6888 0.1221 -0.5667 0.4978
0.3 0.6924 0.1221 -0.5703 0.4996
0.5 0.6995 0.1221 -0.5772 0.5031
0.7 0.7105 0.1221 -0.5886 0.5086
0.9 0.7248 0.1221 -0.6029 0.5156
二 、 最 优 组 合 权 重 比 例 的 模 拟 数 据
这 个 文 档 中 包 括 了 μ 1
=0.1, μ 2
=0.6,λ=0.2 σ 1
=0.2 T=1,2,3,5
ω=0.1,03,0.5,0.7,0.9,V 为 时 变 的 最 优 组 合 权 重 比 例 的 数 值 模 拟 结 果
μ λ ρ ωσ
2
1+ V − V
t 2
存 在 流 通 和 不 流 通 资 产 时 , 风 险 资 产 的 最 优 组 合 权 重 φ ∗ t
= ,
2
V
2
* ( μ1
+ λV
)
全 流 通 时 风 险 资 产 的 最 优 组 合 权 重 φl
=
2
QL— 全 流 通 时 风 险 资 产 的 最 优 组 合 ,
QI- 同 时 存 在 流 通 和 不 流 通 资 产 时 , 风 险 资 产 的 最 优 组 合 除 以 流 动 性 资 产 的 比 例 , 即
*
φ /(1 − ω)
t
QL0- 代 表 0 时 刻 的 QL,
QI0- 代 表 0 时 刻 的 QI。
V
对 应 σ2 变 化
V0 ρ T ω
2 ω
2
QL QI QL0 QI0
0.1 0.4254 0.4236 0.4 0.5211
0.3 0.4260 0.4191 0.4 0.3387
0.1 0.7071 0.5 1 0.5 0.4256 0.4096 0.4 0.3910
0.7 0.4261 0.3889 0.4 0.4366
0.9 0.4255 0.2815 0.4 0.1859
0.1 0.4258 0.4240 0.4 0.4549
0.3 0.4261 0.4192 0.4 0.3882
0.3 0.7071 0.5 1 0.5 0.4259 0.4100 0.4 0.3425
0.7 0.4261 0.3889 0.4 0.4619
0.9 0.4259 0.2822 0.4 0.1827
0.5 0.7071 0.5 1 0.1 0.4260 0.4242 0.4 0.3730
0.3 0.4256 0.4188 0.4 0.4304
0.5 0.4256 0.4095 0.4 0.3369
σ
88

附 录
0.6 0.7071 0.5 1
0.8 0.7071 0.5 1
0.7 0.4261 0.3889 0.4 0.3416
0.9 0.4258 0.2826 0.4 0.2352
0.1 0.4258 0.4240 0.4 0.4948
0.3 0.4258 0.4190 0.4 0.3945
0.5 0.4257 0.4097 0.4 0.3252
0.7 0.4262 0.3888 0.4 0.3214
0.9 0.4257 0.2822 0.4 0.2815
0.1 0.4257 0.4239 0.4 0.5326
0.3 0.4256 0.4187 0.4 0.2990
0.5 0.4255 0.4095 0.4 0.3533
0.7 0.4254 0.3882 0.4 0.3149
0.9 0.4260 0.2824 0.4 0.1800
σ
2
对 应 V0 变 化
V0 ρ T σ
ω
2 ω QL QI QL0 QI0
0.3 0.8977 0.5 1
0.3 0.7071 0.5 1
0.3 0.4223 0.5 1
0.3 0.3162 0.5 1
0.3 0.2316 0.5 1
0.1 0.3400 0.3391 0.3241 0.3230
0.3 0.3404 0.3369 0.3241 0.3198
0.5 0.3401 0.3322 0.3241 0.3140
0.7 0.3400 0.3217 0.3241 0.3005
0.9 0.3400 0.2693 0.3241 0.2332
0.1 0.4258 0.4240 0.4 0.4549
0.3 0.4261 0.4192 0.4 0.3882
0.5 0.4259 0.4100 0.4 0.3425
0.7 0.4261 0.3889 0.4 0.4619
0.9 0.4259 0.2822 0.4 0.1827
0.1 0.8329 0.8432 0.7607 0.8383
0.3 0.8329 0.8730 0.7607 0.7526
0.5 0.8344 0.9283 0.7607 0.8200
0.7 0.8329 1.0507 0.7607 0.8437
0.9 0.8316 1.6653 0.7607 1.0437
0.1 1.3290 1.3669 1.2002 1.2281
0.3 1.3302 1.4767 1.2002 1.3079
0.5 1.3293 1.6706 1.2002 1.4516
0.7 1.3275 2.1212 1.2002 1.7866
0.9 1.3270 4.3859 1.2002 3.4629
0.1 2.3051 2.4114 2.0643 2.1252
0.3 2.2976 2.7052 2.0643 2.39937
89

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
0.5 2.2965 3.2467 2.0643 2.9902
0.7 2.3075 4.5424 2.0643 4.6578
0.9 2.3029 10.8947 2.0643 9.7323
对 应 于 ρ 变 化
V0 ρ T ω
2 ω
2
QL QI QL0 QI0
0.1 0.4259 0.5223 0.4 0.4916
0.3 0.4257 0.7975 0.4 0.7533
0.3 0.7071 -0.5 1 0.5 0.4259 1.2937 0.4 1.2243
0.7 0.4258 2.4504 0.4 2.3233
0.9 0.4259 8.2360 0.4 7.8185
0.1 0.4264 0.5033 0.4 0.4727
0.3 0.4254 0.7213 0.4 0.6805
0.3 0.7071 -0.3 1 0.5 0.4260 1.1171 0.4 1.0546
0.7 0.4253 2.0355 0.4 1.9273
0.9 0.4261 6.6483 0.4 6.2911
0.1 0.4258 0.4436 0.4 0.4162
0.3 0.4256 0.4944 0.4 0.4623
0.3 0.7071 0.3 1 0.5 0.4254 0.5860 0.4 0.5454
0.7 0.4260 0.8013 0.4 0.7394
0.9 0.4257 1.8722 0.4 1.7090
0.1 0.4258 0.4240 0.4 0.3973
0.3 0.4257 0.4189 0.4 0.3896
0.3 0.7071 0.5 1 0.5 0.4260 0.4100 0.4 0.3757
0.7 0.4256 0.3883 0.4 0.3434
0.9 0.4257 0.2810 0.4 0.1816
0.1 0.4257 0.4043 0.4 0.3227
0.3 0.4262 0.2333 0.4 0.1929
0.3 0.7071 0.7 1 0.5 0.4257 0.3431 0.4 0.2729
0.7 0.4262 -0.0239 0.4 -0.0449
0.9 0.4257 -1.3079 0.4 -1.5248
σ
对 应 于 T 及 ω 变 化
V0 ρ T ω
2 ω QL QI QL0 QI0
0.3 0.7071 0.5 0 0.1 0.4 0.3973 0.4 0.3973
0.3 0.4 0.3896 0.4 0.3896
0.5 0.4 0.3757 0.4 0.3757
σ
2
90

附 录
0.3 0.7071 0.5 1
0.3 0.7071 0.5 2
0.3 0.7071 0.5 3
0.3 0.7071 0.5 5
0.7 0.4 0.3434 0.4 0.3434
0.9 0.4 0.1816 0.4 0.1816
0.1 0.4258 0.424 0.4 0.3973
0.3 0.4257 0.4189 0.4 0.3896
0.5 0.4260 0.4100 0.4 0.3757
0.7 0.4256 0.3883 0.4 0.3434
0.9 0.4257 0.281 0.4 0.1816
0.1 0.4548 0.4542 0.4 0.3973
0.3 0.4540 0.4518 0.4 0.3896
0.5 0.4516 0.4495 0.4 0.3757
0.7 0.4549 0.4430 0.4 0.3434
0.9 0.4545 0.4076 0.4 0.1816
0.1 0.4868 0.4877 0.4 0.3973
0.3 0.4875 0.4913 0.4 0.3896
0.5 0.4881 0.4971 0.4 0.3757
0.7 0.4861 0.5059 0.4 0.3434
0.9 0.4871 0.5659 0.4 0.1816
0.1 0.5666 0.5719 0.4 0.3973
0.3 0.5684 0.5890 0.4 0.3896
0.5 0.5659 0.6129 0.4 0.3757
0.7 0.5663 0.6750 0.4 0.3434
0.9 0.5664 0.9897 0.4 0.1816
91

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
附 录 三 股 权 分 置 改 革 中 的 公 司 折 算 对 价 、A 股 含 权 系 数 和 换 算 之 后
的 实 际 折 价 率
证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折 证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折
证 券 简 称
证 券 简 称
码
对 价 系 数 价 率 码
对 价 系 数 价 率
600000 浦 发 银 行 3 1.43 0.3007 600067 冠 城 大 通 1 1.35 0.2593
600001 邯 郸 钢 铁 3.56 1.66 0.3976 600068 葛 洲 坝 3.42 2 0.5000
600004 白 云 机 场 2.88 1.59 0.3711 600069 银 鸽 投 资 4 1.89 0.4709
600005 武 钢 股 份 3.35 1.49 0.3289 600070 浙 江 富 润 3 1.78 0.4382
600006 东 风 汽 车 3.3 1.55 0.3548 600071 凤 凰 光 学 3.1 1.76 0.4318
600007 中 国 国 贸 2.5 1.33 0.2481 600072 江 南 重 工 3.2 1.8 0.4444
600008 首 创 股 份 3.14 1.49 0.3289 600073 上 海 梅 林 3.3 1.65 0.3939
600009 上 海 机 场 2.8 1.56 0.3590 600074 中 达 股 份 2.49 1.69 0.4083
600010 包 钢 股 份 3.21 1.63 0.3865 600075 新 疆 天 业 1.88 1.38 0.2754
600011 华 能 国 际 3 1.32 0.2424 600077 国 能 集 团 3.5 1.69 0.4083
600012 皖 通 高 速 2.9 1.4 0.2857 600078 澄 星 股 份 1 1.19 0.1597
600015 华 夏 银 行 3 1.48 0.3243 600079 人 福 科 技 2 1.66 0.3976
600016 民 生 银 行 3 1.49 0.3289 600080 金 花 股 份 3.2 1.75 0.4286
600019 宝 钢 股 份 2.38 1.32 0.2424 600081 东 风 科 技 4 1.62 0.3827
600020 中 原 高 速 3.23 1.5 0.3333 600082 海 泰 发 展 2.2 1.63 0.3865
600021 上 海 电 力 3.2 1.4 0.2857 600084 新 天 国 际 3.8 1.8 0.4444
600022 济 南 钢 铁 3 1.43 0.3007 600085 同 仁 堂 2.5 1.45 0.3103
600026 中 海 发 展 2.9 1.37 0.2701 600086 东 方 金 钰 2.7 1.5 0.3333
600027 华 电 国 际 3 1.36 0.2647 600087 南 京 水 运 3 1.56 0.3590
600028 中 国 石 化 2.8 1.3 0.2308 600088 中 视 传 媒 3 1.52 0.3421
600030 中 信 证 券 3.5 1.45 0.3103 600089 特 变 电 工 2 1.63 0.3865
600031 三 一 重 工 4.17 1.65 0.3939 600091 明 天 科 技 2.4 2 0.5000
600033 福 建 高 速 2.5 1.39 0.2806 600095 哈 高 科 2.02 1.66 0.3976
600035 楚 天 高 速 3.23 1.54 0.3506 600096 云 天 化 3.38 1.62 0.3827
600036 招 商 银 行 2.54 1.38 0.2754 600097 华 立 科 技 3.3 1.55 0.3548
600037 歌 华 有 线 3 1.52 0.3421 600098 广 州 控 股 2.8 1.42 0.2958
600038 哈 飞 股 份 2.5 1.55 0.3548 600099 林 海 股 份 3.2 1.71 0.4152
600039 四 川 路 桥 2.9 1.6 0.3750 600100 同 方 股 份 3.8 2.1 0.5238
600050 中 国 联 通 2.8 1.46 0.3151 600102 莱 钢 股 份 3 1.42 0.2958
600051 宁 波 联 合 3.2 1.51 0.3377 600103 青 山 纸 业 1.17 1.4 0.2857
600054 黄 山 旅 游 2.9 1.44 0.3056 600104 上 海 汽 车 3.4 1.57 0.3631
600055 万 东 医 疗 3.8 1.74 0.4253 600105 永 鼎 光 缆 3.5 1.68 0.4048
600056 中 技 贸 易 3 1.49 0.3289 600106 重 庆 路 桥 3.8 1.63 0.3865
600057 夏 新 电 子 3.5 1.77 0.4350 600108 亚 盛 集 团 3.14 2.02 0.5050
600058 五 矿 发 展 3 1.47 0.3197 600110 中 科 英 华 2.3 1.47 0.3197
92

附 录
证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折 证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折
证 券 简 称
证 券 简 称
码
对 价 系 数 价 率 码
对 价 系 数 价 率
600059 古 越 龙 山 3 1.74 0.4253 600111 稀 土 高 科 3.2 1.61 0.3789
600060 海 信 电 器 2.5 1.52 0.3421 600112 长 征 电 器 3.1 1.51 0.3377
600061 中 纺 投 资 3.8 1.69 0.4083 600113 浙 江 东 日 3.8 1.71 0.4152
600062 双 鹤 药 业 3.2 1.72 0.4186 600114 宁 波 东 睦 2.8 1.56 0.3590
600063 皖 维 高 新 3.2 1.66 0.3976 600115 东 方 航 空 3.2 1.36 0.2647
600064 南 京 高 科 3.2 1.79 0.4413 600116 三 峡 水 利 3.34 1.6 0.3750
600066 宇 通 客 车 1.19 1.51 0.3377 600117 西 宁 特 钢 3 1.53 0.3464
600118 中 国 卫 星 2.66 1.51 0.3377 600178 东 安 动 力 3.5 1.59 0.3711
600119 长 江 投 资 3.5 1.62 0.3827 600179 黑 化 股 份 3.54 1.6 0.3750
600120 浙 江 东 方 3 1.65 0.3939 600180 九 发 股 份 3 1.51 0.3377
600121 郑 州 煤 电 3.8 1.6 0.3750 600183 生 益 科 技 3.3 1.55 0.3548
600122 宏 图 高 科 1.7 1.36 0.2647 600184 新 华 光 1.5 1.3 0.2308
600123 兰 花 科 创 3 1.61 0.3789 600185 海 星 科 技 3.08 1.56 0.3590
600125 铁 龙 物 流 2.5 1.75 0.4286 600188 兖 州 煤 业 2.5 1.28 0.2188
600126 杭 钢 股 份 3.6 1.55 0.3548 600189 吉 林 森 工 3.8 1.75 0.4286
600127 金 健 米 业 2.9 1.95 0.4872 600190 锦 州 港 2.5 1.39 0.2806
600128 弘 业 股 份 3.5 1.7 0.4118 600191 华 资 实 业 3.2 1.59 0.3711
600129 太 极 集 团 3.2 1.53 0.3464 600192 长 城 电 工 3.1 1.57 0.3631
600130 波 导 股 份 3.8 1.79 0.4413 600193 创 兴 科 技 3 1.47 0.3197
600131 岷 江 水 电 3.2 1.58 0.3671 600195 中 牧 股 份 3.5 1.6 0.3750
600132 重 庆 啤 酒 2.4 1.39 0.2806 600196 复 星 医 药 1.02 1.2 0.1667
600138 中 青 旅 3 1.7 0.4118 600197 伊 力 特 3 1.54 0.3506
600141 兴 发 集 团 3.5 1.53 0.3464 600198 大 唐 电 信 3.4 1.69 0.4083
600143 金 发 科 技 3.14 1.47 0.3197 600200 江 苏 吴 中 5 2.55 0.6078
600145 四 维 瓷 业 2.8 1.52 0.3421 600201 金 宇 集 团 2.6 1.62 0.3827
600146 大 元 股 份 3.2 1.53 0.3464 600202 哈 空 调 3 1.64 0.3902
600148 长 春 一 东 3.3 1.55 0.3548 600203 福 日 股 份 4 1.65 0.3939
600150 沪 东 重 机 3.2 1.55 0.3548 600206 有 研 硅 股 3.5 1.89 0.4709
600151 航 天 机 电 3.2 1.53 0.3464 600207 安 彩 高 科 3.4 1.75 0.4286
600152 维 科 精 华 3 1.59 0.3711 600208 中 宝 股 份 2.83 1.6 0.3750
600153 建 发 股 份 1 1.19 0.1597 600210 紫 江 企 业 3 1.65 0.3939
600155 宝 硕 股 份 3.4 1.56 0.3590 600212 江 泉 实 业 2.5 2 0.5000
600156 华 升 股 份 3.7 1.64 0.3902 600215 长 春 经 开 3 2.37 0.5781
600158 中 体 产 业 2.8 1.45 0.3103 600216 浙 江 医 药 3.3 1.54 0.3506
600159 大 龙 地 产 2 1.31 0.2366 600217 秦 岭 水 泥 3.8 1.71 0.4152
600160 巨 化 股 份 3.5 1.6 0.3750 600218 全 柴 动 力 3.5 1.68 0.4048
600161 天 坛 生 物 3 1.53 0.3464 600219 南 山 铝 业 2.69 1.81 0.4475
600162 香 江 控 股 0.64 1.18 0.1525 600220 江 苏 阳 光 1 1.23 0.1870
600163 福 建 南 纸 3.3 1.55 0.3548 600221 海 南 航 空 3.3 4.54 0.7797
600165 宁 夏 恒 力 4.2 1.98 0.4949 600222 太 龙 药 业 2.81 1.42 0.2958
600166 福 田 汽 车 3 1.54 0.3506 600223 万 杰 高 科 2.5 1.49 0.3289
93

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折 证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折
证 券 简 称
证 券 简 称
码
对 价 系 数 价 率 码
对 价 系 数 价 率
600168 武 汉 控 股 3.2 1.52 0.3421 600226 升 华 拜 克 3 1.56 0.3590
600169 太 原 重 工 3.3 1.68 0.4048 600227 赤 天 化 3.5 1.79 0.4413
600170 上 海 建 工 3.4 1.6 0.3750 600228 昌 九 生 化 3.5 1.64 0.3902
600171 上 海 贝 岭 3 1.64 0.3902 600229 青 岛 碱 业 2.5 1.53 0.3464
600172 黄 河 旋 风 3 1.61 0.3789 600230 沧 州 大 化 3.3 1.56 0.3590
600175 美 都 控 股 2.5 1.48 0.3243 600231 凌 钢 股 份 3.2 1.69 0.4083
600176 中 国 玻 纤 2.75 1.48 0.3243 600232 金 鹰 股 份 3.2 1.49 0.3289
600177 雅 戈 尔 1.44 1.31 0.2366 600233 大 杨 创 世 3.2 1.8 0.4444
600235 民 丰 特 纸 3.5 1.64 0.3902 600288 大 恒 科 技 3.5 1.68 0.4048
600236 桂 冠 电 力 2.5 1.34 0.2537 600289 亿 阳 信 通 2.2 1.41 0.2908
600237 铜 峰 电 子 3.2 1.68 0.4048 600290 华 仪 电 气 1.24 1.21 0.1736
600238 海 南 椰 岛 3.6 1.91 0.4764 600291 西 水 股 份 3.2 1.63 0.3865
600240 华 业 地 产 1.5 1.3 0.2308 600292 九 龙 电 力 3.2 1.61 0.3789
600241 辽 宁 时 代 3.6 1.59 0.3711 600293 三 峡 新 材 3.14 1.65 0.3939
600243 青 海 华 鼎 3 1.55 0.3548 600295 鄂 尔 多 斯 2 1.29 0.2248
600246 万 通 先 锋 3.3 1.58 0.3671 600297 美 罗 药 业 3.01 1.55 0.3548
600247 物 华 股 份 5 2.39 0.5816 600298 安 琪 酵 母 3.2 1.49 0.3289
600249 两 面 针 3.3 1.71 0.4152 600299 星 新 材 料 3 1.53 0.3464
600250 南 纺 股 份 3 1.68 0.4048 600300 维 维 股 份 3 1.49 0.3289
600251 冠 农 股 份 3.2 1.57 0.3631 600301 南 化 股 份 4 1.89 0.4709
600252 中 恒 集 团 2.8 1.66 0.3976 600302 标 准 股 份 3.3 1.6 0.3750
600253 天 方 药 业 3.47 1.56 0.3590 600303 曙 光 股 份 2.5 1.87 0.4652
600255 鑫 科 材 料 3 1.51 0.3377 600305 恒 顺 醋 业 3 1.51 0.3377
600256 广 汇 股 份 2.5 1.39 0.2806 600306 商 业 城 3 1.56 0.3590
600257 洞 庭 水 殖 2.8 1.94 0.4845 600307 酒 钢 宏 兴 3.2 1.5 0.3333
600258 首 旅 股 份 3 1.49 0.3289 600308 华 泰 股 份 2 1.72 0.4186
600260 凯 乐 科 技 4 2.08 0.5192 600309 烟 台 万 华 2.53 1.43 0.3007
600261 浙 江 阳 光 3.2 1.56 0.3590 600310 桂 东 电 力 3.3 1.53 0.3464
600262 北 方 股 份 3.2 1.56 0.3590 600311 荣 华 实 业 3.28 1.7 0.4118
600263 路 桥 建 设 3.7 1.6 0.3750 600312 平 高 电 气 3 1.52 0.3421
600265 景 谷 林 业 3.11 1.62 0.3827 600315 上 海 家 化 2.07 1.32 0.2424
600266 北 京 城 建 3.9 1.6 0.3750 600316 洪 都 航 空 1.81 1.37 0.2701
600267 海 正 药 业 3.1 1.47 0.3197 600317 营 口 港 3.25 1.7 0.4118
600268 国 电 南 自 3.2 1.58 0.3671 600319 亚 星 化 学 3.3 1.5 0.3333
600269 赣 粤 高 速 3.1 1.65 0.3939 600320 振 华 港 机 2.5 1.45 0.3103
600270 外 运 发 展 2.9 1.43 0.3007 600321 国 栋 建 设 3 1.77 0.4350
600271 航 天 信 息 2.7 1.4 0.2857 600322 天 房 发 展 3.7 2 0.5000
600273 华 芳 纺 织 3.3 1.74 0.4253 600323 南 海 发 展 1.53 1.57 0.3631
600275 武 昌 鱼 3.12 1.5 0.3333 600325 华 发 股 份 3 1.5 0.3333
600276 恒 瑞 医 药 2.5 1.4 0.2857 600326 西 藏 天 路 2.8 1.57 0.3631
600277 亿 利 科 技 3.2 1.62 0.3827 600327 大 厦 股 份 2.7 1.51 0.3377
94

附 录
证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折 证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折
证 券 简 称
证 券 简 称
码
对 价 系 数 价 率 码
对 价 系 数 价 率
600278 东 方 创 业 3.5 1.53 0.3464 600328 兰 太 实 业 3.2 1.59 0.3711
600279 重 庆 港 九 3.2 1.64 0.3902 600329 中 新 药 业 2.8 1.4 0.2857
600280 南 京 中 商 1.56 1.65 0.3939 600330 天 通 股 份 3 1.6 0.3750
600281 太 化 股 份 3.2 1.52 0.3421 600331 宏 达 股 份 2.5 1.5 0.3333
600282 南 钢 股 份 1.1 1.21 0.1736 600332 广 州 药 业 3 1.36 0.2647
600283 钱 江 水 利 3.5 1.59 0.3711 600333 长 春 燃 气 1.8 1.34 0.2537
600284 浦 东 建 设 3.2 1.6 0.3750 600335 鼎 盛 天 工 3.61 1.61 0.3789
600285 羚 锐 股 份 3 1.62 0.3827 600336 澳 柯 玛 4.2 1.67 0.4012
600287 江 苏 舜 天 3.7 1.6 0.3750 600337 美 克 股 份 2.5 1.55 0.3548
600339 天 利 高 新 3.5 1.67 0.4012 600392 太 工 天 成 3.5 1.63 0.3865
600340 国 祥 股 份 3.04 1.64 0.3902 600393 东 华 实 业 3 1.47 0.3197
600343 航 天 动 力 2.9 1.53 0.3464 600395 盘 江 股 份 3.2 1.56 0.3590
600345 长 江 通 信 4 1.65 0.3939 600396 金 山 股 份 3.8 1.73 0.4220
600346 大 橡 塑 3.8 1.77 0.4350 600397 安 源 股 份 3.2 1.62 0.3827
600348 国 阳 新 能 3 1.5 0.3333 600398 凯 诺 科 技 3 1.92 0.4792
600350 山 东 高 速 3.2 1.4 0.2857 600399 抚 顺 特 钢 3.4 1.49 0.3289
600351 亚 宝 药 业 2.96 1.54 0.3506 600400 红 豆 股 份 3 1.62 0.3827
600352 浙 江 龙 盛 4 1.62 0.3827 600401 江 苏 申 龙 4.5 2.14 0.5327
600353 旭 光 股 份 2 1.43 0.3007 600403 欣 网 视 讯 3 1.67 0.4012
600354 敦 煌 种 业 3.2 1.68 0.4048 600405 动 力 源 3.8 1.73 0.4220
600355 精 伦 电 子 4.3 1.67 0.4012 600406 国 电 南 瑞 1.8 1.32 0.2424
600356 恒 丰 纸 业 3.3 1.77 0.4350 600408 安 泰 集 团 3 1.5 0.3333
600357 承 德 钒 钛 3 1.47 0.3197 600409 三 友 化 工 3.4 1.55 0.3548
600358 国 旅 联 合 3 1.51 0.3377 600410 华 胜 天 成 2.8 1.42 0.2958
600359 新 农 开 发 3.5 1.69 0.4083 600415 小 商 品 城 0.84 1.16 0.1379
600360 华 微 电 子 2.5 1.53 0.3464 600416 湘 电 股 份 3.1 1.62 0.3827
600361 华 联 综 超 2.3 1.45 0.3103 600418 江 淮 汽 车 3.4 1.91 0.4764
600362 江 西 铜 业 2.2 1.27 0.2126 600420 现 代 制 药 2.5 1.47 0.3197
600363 联 创 光 电 3.3 1.64 0.3902 600421 国 药 科 技 3.35 1.6 0.3750
600365 通 葡 股 份 3 1.68 0.4048 600422 昆 明 制 药 3 1.64 0.3902
600366 宁 波 韵 升 3.2 1.52 0.3421 600423 柳 化 股 份 3 1.64 0.3902
600367 红 星 发 展 3.9 1.67 0.4012 600425 青 松 建 化 3.5 1.62 0.3827
600368 五 洲 交 通 3.2 1.46 0.3151 600426 华 鲁 恒 升 3.3 1.63 0.3865
600370 三 房 巷 2 1.36 0.2647 600428 中 远 航 运 3 1.57 0.3631
600371 华 冠 科 技 2.5 1.5 0.3333 600432 吉 恩 镍 业 2.7 1.45 0.3103
600372 昌 河 股 份 3.5 1.55 0.3548 600433 冠 豪 高 新 3.2 1.63 0.3865
600373 鑫 新 股 份 3.41 1.66 0.3976 600435 北 方 天 鸟 3.3 1.81 0.4475
600375 星 马 汽 车 3.3 1.63 0.3865 600436 片 仔 癀 2.8 1.44 0.3056
600376 天 鸿 宝 业 3 1.58 0.3671 600438 通 威 股 份 1.5 1.25 0.2000
600377 宁 沪 高 速 3.2 1.34 0.2537 600439 瑞 贝 卡 3.5 1.55 0.3548
600378 天 科 股 份 3.2 1.66 0.3976 600444 国 通 管 业 3.2 1.74 0.4253
95

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折 证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折
证 券 简 称
证 券 简 称
码
对 价 系 数 价 率 码
对 价 系 数 价 率
600380 健 康 元 3.8 1.59 0.3711 600446 金 证 股 份 3.2 1.49 0.3289
600381 贤 成 实 业 1.43 1.22 0.1803 600448 华 纺 股 份 3.79 1.8 0.4444
600382 广 东 明 珠 3.3 1.62 0.3827 600449 赛 马 实 业 2.3 1.44 0.3056
600383 金 地 集 团 2.5 1.7 0.4118 600452 涪 陵 电 力 3.2 1.56 0.3590
600386 北 京 巴 士 4 1.72 0.4186 600455 交 大 博 通 1.3 1.22 0.1803
600387 海 越 股 份 3 1.49 0.3289 600456 宝 钛 股 份 2.6 1.42 0.2958
600388 龙 净 环 保 2.8 1.56 0.3590 600458 时 代 新 材 3 1.64 0.3902
600389 江 山 股 份 3.5 1.55 0.3548 600459 贵 研 铂 业 3.46 1.93 0.4819
600390 金 瑞 科 技 5 2.14 0.5327 600460 士 兰 微 3.6 1.55 0.3548
600391 成 发 科 技 2.5 1.45 0.3103 600461 洪 城 水 业 2.8 1.52 0.3421
600463 空 港 股 份 3.6 1.59 0.3711 600520 三 佳 科 技 2.8 1.57 0.3631
600466 迪 康 药 业 3.22 1.67 0.4012 600521 华 海 药 业 2.73 1.49 0.3289
600467 好 当 家 3 1.53 0.3464 600522 中 天 科 技 3.2 1.58 0.3671
600468 百 利 电 气 3.8 1.61 0.3789 600523 贵 航 股 份 3 1.51 0.3377
600469 风 神 股 份 4.2 1.72 0.4186 600525 长 园 新 材 3.3 1.5 0.3333
600470 六 国 化 工 2.8 1.61 0.3789 600526 菲 达 环 保 3 1.63 0.3865
600472 包 头 铝 业 3 1.52 0.3421 600527 江 南 高 纤 3 1.59 0.3711
600475 华 光 股 份 2.8 1.54 0.3506 600528 中 铁 二 局 3.8 1.6 0.3750
600476 湘 邮 科 技 3 1.54 0.3506 600529 山 东 药 玻 2.6 1.85 0.4595
600477 杭 萧 钢 构 3.2 1.56 0.3590 600530 交 大 昂 立 3.4 1.51 0.3377
600479 千 金 药 业 3.1 1.54 0.3506 600531 豫 光 金 铅 3.5 1.67 0.4012
600480 凌 云 股 份 3.3 1.53 0.3464 600532 华 阳 科 技 3.5 1.88 0.4681
600481 双 良 股 份 3 1.45 0.3103 600533 栖 霞 建 设 2.8 1.44 0.3056
600482 风 帆 股 份 3.3 1.64 0.3902 600535 天 士 力 2.9 1.44 0.3056
600483 福 建 南 纺 3.2 1.71 0.4152 600536 中 国 软 件 2.51 1.45 0.3103
600485 中 创 信 测 4 1.63 0.3865 600537 海 通 集 团 3 1.5 0.3333
600486 扬 农 化 工 3.3 1.55 0.3548 600538 北 海 国 发 2.1 1.41 0.2908
600487 亨 通 光 电 4.5 1.75 0.4286 600540 新 赛 股 份 3.2 1.57 0.3631
600488 天 药 股 份 3.8 1.65 0.3939 600543 莫 高 股 份 3.3 1.71 0.4152
600489 中 金 黄 金 2.8 1.52 0.3421 600545 新 疆 城 建 3.5 1.71 0.4152
600490 中 科 合 臣 2.09 1.4 0.2857 600546 中 油 化 建 3.4 1.66 0.3976
600491 龙 元 建 设 2.5 1.37 0.2701 600547 山 东 黄 金 2.5 1.47 0.3197
600493 凤 竹 纺 织 2.99 1.55 0.3548 600548 深 高 速 3.2 1.38 0.2754
600495 晋 西 车 轴 3.4 1.71 0.4152 600549 厦 门 钨 业 2.9 1.43 0.3007
600496 长 江 精 工 2.3 1.42 0.2958 600550 天 威 保 变 4 1.65 0.3939
600497 驰 宏 锌 锗 2.7 1.61 0.3789 600551 科 大 创 新 3.3 1.59 0.3711
600498 烽 火 通 信 4.8 1.7 0.4118 600552 方 兴 科 技 3 1.71 0.4152
600499 科 达 机 电 3.2 1.61 0.3789 600553 太 行 水 泥 3.3 1.65 0.3939
600500 中 化 国 际 2.76 1.47 0.3197 600555 九 龙 山 3.5 1.53 0.3464
600501 航 天 晨 光 2.5 1.48 0.3243 600556 北 生 药 业 3.5 2.37 0.5781
600502 安 徽 水 利 3.2 1.88 0.4681 600557 康 缘 药 业 2.6 1.58 0.3671
96

附 录
证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折 证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折
证 券 简 称
证 券 简 称
码
对 价 系 数 价 率 码
对 价 系 数 价 率
600506 香 梨 股 份 3.2 1.54 0.3506 600558 大 西 洋 3.2 1.63 0.3865
600507 长 力 股 份 3.5 1.76 0.4318 600559 裕 丰 股 份 3 1.48 0.3243
600508 上 海 能 源 3 1.47 0.3197 600560 金 自 天 正 3.5 1.74 0.4253
600509 天 富 热 电 3.3 1.62 0.3827 600561 江 西 长 运 3.07 1.76 0.4318
600510 黑 牡 丹 3 1.53 0.3464 600562 高 淳 陶 瓷 3.5 1.7 0.4118
600511 国 药 股 份 3 1.62 0.3827 600563 法 拉 电 子 2.5 1.43 0.3007
600512 腾 达 建 设 2.6 1.49 0.3289 600565 迪 马 股 份 2.6 1.38 0.2754
600513 联 环 药 业 3.5 1.64 0.3902 600566 洪 城 股 份 3.5 1.79 0.4413
600517 置 信 电 气 2.5 1.41 0.2908 600567 山 鹰 纸 业 2.38 2.06 0.5146
600518 康 美 药 业 2.5 1.37 0.2701 600568 潜 江 制 药 1.85 1.45 0.3103
600519 贵 州 茅 台 2.91 1.46 0.3151 600569 安 阳 钢 铁 3.4 1.65 0.3939
600570 恒 生 电 子 4 1.62 0.3827 600622 嘉 宝 集 团 2.5 1.44 0.3056
600571 信 雅 达 3.8 1.66 0.3976 600623 轮 胎 橡 胶 7 1.74 0.4253
600572 康 恩 贝 3.2 1.52 0.3421 600624 复 旦 复 华 1.49 1.51 0.3377
600573 惠 泉 啤 酒 2.1 1.3 0.2308 600626 申 达 股 份 3.3 1.74 0.4253
600575 芜 湖 港 3 1.59 0.3711 600627 上 电 股 份 2.4 1.27 0.2126
600577 精 达 股 份 2.5 1.43 0.3007 600628 新 世 界 3 1.83 0.4536
600578 京 能 热 电 3.4 1.44 0.3056 600630 龙 头 股 份 3.3 1.82 0.4505
600579 黄 海 股 份 3.09 1.55 0.3548 600631 百 联 股 份 3 1.49 0.3289
600580 卧 龙 电 气 3.5 1.62 0.3827 600633 白 猫 股 份 5 1.57 0.3631
600581 八 一 钢 铁 3.2 1.55 0.3548 600634 海 鸟 发 展 2 1.44 0.3056
600582 天 地 科 技 4.2 1.8 0.4444 600635 大 众 公 用 1.52 1.5 0.3333
600583 海 油 工 程 2.4 1.4 0.2857 600636 三 爱 富 2.8 1.64 0.3902
600584 长 电 科 技 3.2 1.53 0.3464 600637 广 电 信 息 2.51 1.36 0.2647
600585 海 螺 水 泥 1.75 1.24 0.1935 600638 新 黄 浦 3 1.5 0.3333
600586 金 晶 科 技 3 1.57 0.3631 600639 浦 东 金 桥 3.5 1.52 0.3421
600587 新 华 医 疗 3.1 1.81 0.4475 600640 中 卫 国 脉 3.5 1.44 0.3056
600588 用 友 软 件 5 1.8 0.4444 600641 万 业 企 业 2.05 1.4 0.2857
600589 广 东 榕 泰 3.5 1.53 0.3464 600642 申 能 股 份 3.2 1.47 0.3197
600590 泰 豪 科 技 3.24 1.54 0.3506 600644 乐 山 电 力 2.9 1.87 0.4652
600591 上 海 航 空 3 1.47 0.3197 600647 同 达 创 业 3.9 1.86 0.4624
600592 龙 溪 股 份 3 1.53 0.3464 600648 外 高 桥 3.8 1.44 0.3056
600593 大 连 圣 亚 0.34 1.05 0.0476 600649 原 水 股 份 2.73 1.44 0.3056
600594 益 佰 制 药 3 1.49 0.3289 600650 锦 江 投 资 3.5 1.41 0.2908
600595 中 孚 实 业 1 1.21 0.1736 600654 飞 乐 股 份 1.6 2.31 0.5671
600596 新 安 股 份 2.5 1.58 0.3671 600655 豫 园 商 城 1 1.15 0.1304
600597 光 明 乳 业 3.18 1.46 0.3151 600658 兆 维 科 技 3.2 2.29 0.5633
600598 北 大 荒 3.4 1.47 0.3197 600660 福 耀 玻 璃 1 1.17 0.1453
600599 浏 阳 花 炮 2 1.32 0.2424 600661 交 大 南 洋 3.5 1.46 0.3151
600600 青 岛 啤 酒 2 1.32 0.2424 600662 强 生 控 股 2.5 1.76 0.4318
600602 广 电 电 子 1.9 1.47 0.3197 600663 陆 家 嘴 3.5 1.68 0.4048
97

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折 证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折
证 券 简 称
证 券 简 称
码
对 价 系 数 价 率 码
对 价 系 数 价 率
600604 二 纺 机 3.5 1.49 0.3289 600665 天 地 源 3.3 1.45 0.3103
600605 轻 工 机 械 5.5 1.67 0.4012 600666 西 南 药 业 3 1.67 0.4012
600606 金 丰 投 资 3.7 1.95 0.4872 600667 太 极 实 业 2.5 1.7 0.4118
600607 上 实 医 药 3 1.69 0.4083 600668 尖 峰 集 团 3.2 2.15 0.5349
600611 大 众 交 通 2 1.35 0.2593 600671 天 目 药 业 0.8 1.18 0.1525
600612 第 一 铅 笔 3.5 1.5 0.3333 600673 阳 之 光 1.8 1.35 0.2593
600613 永 生 数 据 2.2 1.25 0.2000 600674 川 投 能 源 3.4 1.73 0.4220
600616 第 一 食 品 3.5 1.68 0.4048 600675 中 华 企 业 3 1.74 0.4253
600618 氯 碱 化 工 4.3 1.45 0.3103 600676 交 运 股 份 3.5 1.85 0.4595
600619 海 立 股 份 3.5 1.41 0.2908 600677 航 天 通 信 2.5 1.72 0.4186
600620 天 宸 股 份 3.3 1.55 0.3548 600678 四 川 金 顶 3 1.65 0.3939
600621 上 海 金 陵 4 1.91 0.4764 600679 金 山 开 发 3.9 1.39 0.2806
600680 上 海 普 天 3.5 1.44 0.3056 600741 巴 士 股 份 3 1.75 0.4286
600683 银 泰 股 份 1.86 1.4 0.2857 600742 一 汽 四 环 3.8 2.16 0.5370
600684 珠 江 实 业 3 1.98 0.4949 600744 华 银 电 力 3.6 1.8 0.4444
600685 广 船 国 际 2.7 1.52 0.3421 600746 江 苏 索 普 3.2 1.52 0.3421
600686 金 龙 汽 车 3 1.59 0.3711 600747 大 显 股 份 3.15 1.8 0.4444
600687 华 盛 达 2.14 1.4 0.2857 600748 上 实 发 展 3.2 1.49 0.3289
600689 上 海 三 毛 3 1.72 0.4186 600749 西 藏 圣 地 3 1.49 0.3289
600690 青 岛 海 尔 2.07 1.65 0.3939 600750 江 中 药 业 3.2 1.73 0.4220
600692 亚 通 股 份 3.4 1.77 0.4350 600754 锦 江 股 份 3.1 1.44 0.3056
600693 东 百 集 团 1 1.25 0.2000 600755 厦 门 国 贸 1.56 1.6 0.3750
600694 大 商 股 份 2.3 1.82 0.4505 600756 浪 潮 软 件 2.4 1.59 0.3711
600696 多 伦 股 份 2.7 1.48 0.3243 600761 安 徽 合 力 2.6 1.62 0.3827
600697 欧 亚 集 团 1.73 1.57 0.3631 600764 中 电 广 通 3 1.52 0.3421
600699 辽 源 得 亨 3.8 2.27 0.5595 600765 力 源 液 压 3 1.5 0.3333
600702 沱 牌 曲 酒 3.9 2.01 0.5025 600768 宁 波 富 邦 2.7 1.43 0.3007
600704 中 大 股 份 3.5 1.88 0.4681 600769 祥 龙 电 业 4.5 1.71 0.4152
600706 长 安 信 息 3 1.68 0.4048 600770 综 艺 股 份 3.5 1.69 0.4083
600707 彩 虹 股 份 4.2 1.81 0.4475 600771 东 盛 科 技 1.79 1.26 0.2063
600708 海 博 股 份 3.5 1.69 0.4083 600774 汉 商 集 团 3.6 1.72 0.4186
600710 常 林 股 份 3.2 1.79 0.4413 600775 南 京 熊 猫 3.5 1.43 0.3007
600712 南 宁 百 货 2.8 1.64 0.3902 600776 东 方 通 信 3.3 1.49 0.3289
600713 南 京 医 药 3 1.68 0.4048 600777 新 潮 实 业 1.56 1.5 0.3333
600714 金 瑞 矿 业 3 1.46 0.3151 600778 友 好 集 团 2.8 1.95 0.4872
600716 耀 华 玻 璃 4 1.69 0.4083 600779 水 井 坊 2.8 1.56 0.3590
600717 天 津 港 3.67 1.78 0.4382 600780 通 宝 能 源 2.92 2.17 0.5392
600718 东 软 股 份 3.03 1.64 0.3902 600782 新 华 股 份 3.3 1.54 0.3506
600719 大 连 热 电 3 1.59 0.3711 600783 鲁 信 高 新 3.1 1.53 0.3464
600720 祁 连 山 3 1.99 0.4975 600784 鲁 银 投 资 0.6 1.31 0.2366
600722 沧 州 化 工 3.4 1.54 0.3506 600785 新 华 百 货 2.49 2.16 0.5370
98

附 录
证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折 证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折
证 券 简 称
证 券 简 称
码
对 价 系 数 价 率 码
对 价 系 数 价 率
600723 西 单 商 场 3.5 1.9 0.4737 600787 中 储 股 份 3.7 1.84 0.4565
600724 宁 波 富 达 3.2 1.75 0.4286 600789 鲁 抗 医 药 2.04 1.51 0.3377
600725 云 维 股 份 3.5 1.65 0.3939 600790 轻 纺 城 0.64 1.23 0.1870
600726 华 电 能 源 3.2 1.58 0.3671 600791 天 创 置 业 3 1.53 0.3464
600727 鲁 北 化 工 4 1.91 0.4764 600792 马 龙 产 业 3.2 1.52 0.3421
600729 重 庆 百 货 2.8 1.41 0.2908 600793 宜 宾 纸 业 3.3 1.57 0.3631
600730 中 国 高 科 3 1.51 0.3377 600794 保 税 科 技 3 1.66 0.3976
600731 湖 南 海 利 3.3 1.66 0.3976 600795 国 电 电 力 2.9 1.44 0.3056
600732 上 海 新 梅 2.7 1.47 0.3197 600796 钱 江 生 化 3.8 1.76 0.4318
600736 苏 州 高 新 3.4 1.61 0.3789 600797 浙 大 网 新 2.8 1.74 0.4253
600738 兰 州 民 百 2.89 2.04 0.5098 600798 宁 波 海 运 2.8 1.43 0.3007
600739 辽 宁 成 大 3 1.74 0.4253 600801 华 新 水 泥 3 1.48 0.3243
600740 山 西 焦 化 3 1.65 0.3939 600802 福 建 水 泥 2.62 1.6 0.3750
600803 威 远 生 化 2.5 1.83 0.4536 600851 海 欣 股 份 3.2 1.81 0.4475
600804 鹏 博 士 1.1 1.35 0.2593 600853 龙 建 股 份 3.5 1.6 0.3750
600805 悦 达 投 资 3.7 2.66 0.6241 600854 春 兰 股 份 3.3 1.67 0.4012
600808 马 钢 股 份 3.4 1.41 0.2908 600855 航 天 长 峰 2.1 1.57 0.3631
600809 山 西 汾 酒 3.3 1.43 0.3007 600856 长 百 集 团 2.5 1.61 0.3789
600810 神 马 实 业 4.7 1.74 0.4253 600857 工 大 首 创 1.57 1.35 0.2593
600811 东 方 集 团 0.64 1.25 0.2000 600858 银 座 股 份 1.5 1.42 0.2958
600812 华 北 制 药 1.62 1.57 0.3631 600859 王 府 井 3.02 1.88 0.4681
600814 杭 州 解 百 3.15 1.72 0.4186 600860 北 人 股 份 3.8 1.55 0.3548
600815 厦 工 股 份 3.2 1.49 0.3289 600861 北 京 城 乡 2.81 1.6 0.3750
600816 安 信 信 托 3.9 3.12 0.6795 600863 内 蒙 华 电 3.5 1.48 0.3243
600817 宏 盛 科 技 5 1.63 0.3865 600864 岁 宝 热 电 3 1.53 0.3464
600818 上 海 永 久 5 1.56 0.3590 600866 星 湖 科 技 3.5 2.8 0.6429
600819 耀 皮 玻 璃 3.5 1.4 0.2857 600867 通 化 东 宝 2.72 1.71 0.4152
600820 隧 道 股 份 3 1.72 0.4186 600868 梅 雁 水 电 1 1.64 0.3902
600821 津 劝 业 3 1.85 0.4595 600869 三 普 药 业 2 1.29 0.2248
600822 上 海 物 贸 3 1.33 0.2481 600870 厦 华 电 子 2.5 1.51 0.3377
600823 世 茂 股 份 1.2 1.26 0.2063 600872 中 炬 高 新 3.05 2.1 0.5238
600824 益 民 百 货 3.2 1.83 0.4536 600873 五 洲 明 珠 2.8 1.73 0.4220
600825 新 华 传 媒 3.08 1.8 0.4444 600874 创 业 环 保 3.7 1.44 0.3056
600826 兰 生 股 份 4 1.76 0.4318 600875 东 方 电 机 2.7 1.37 0.2701
600827 友 谊 股 份 2.5 1.51 0.3377 600876 洛 阳 玻 璃 4.2 1.5 0.3333
600828 成 商 集 团 2 1.29 0.2248 600877 中 国 嘉 陵 3.6 1.97 0.4924
600829 三 精 制 药 2.2 1.32 0.2424 600879 火 箭 股 份 2.02 1.68 0.4048
600830 大 红 鹰 2 1.67 0.4012 600880 博 瑞 传 播 3.1 1.54 0.3506
600831 广 电 网 络 2.6 1.55 0.3548 600881 亚 泰 集 团 3.65 3.96 0.7475
600832 东 方 明 珠 4 1.59 0.3711 600882 大 成 股 份 3.2 2.02 0.5050
600833 第 一 医 药 2.5 1.4 0.2857 600883 博 闻 科 技 3.43 1.6 0.3750
99

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折 证 券 代
折 算 A 股 含 权 实 际 折
证 券 简 称
证 券 简 称
码
对 价 系 数 价 率 码
对 价 系 数 价 率
600834 申 通 地 铁 3 1.41 0.2908 600884 杉 杉 股 份 1 1.26 0.2063
600835 上 海 机 电 0.67 1.12 0.1071 600885 力 诺 太 阳 2.5 1.48 0.3243
600836 界 龙 实 业 3 1.58 0.3671 600886 国 投 电 力 2.6 1.5 0.3333
600837 都 市 股 份 3 1.45 0.3103 600887 伊 利 股 份 1 1.36 0.2647
600838 上 海 九 百 3 1.83 0.4536 600888 新 疆 众 和 3.2 1.51 0.3377
600839 四 川 长 虹 3.4 1.83 0.4536 600889 南 京 化 纤 3.2 1.7 0.4118
600840 新 湖 创 业 1.27 1.26 0.2063 600894 广 钢 股 份 3.5 1.51 0.3377
600841 上 柴 股 份 2.86 1.3 0.2308 600895 张 江 高 科 3.5 1.67 0.4012
600842 中 西 药 业 10.3 5.98 0.8328 600896 中 海 海 盛 3 1.83 0.4536
600843 上 工 申 贝 6 1.72 0.4186 600897 厦 门 空 港 2.8 1.41 0.2908
600845 宝 信 软 件 3.4 1.38 0.2754 600900 长 江 电 力 2.83 1.46 0.3151
600846 同 济 科 技 3 1.81 0.4475 600960 滨 州 活 塞 3.2 1.62 0.3827
600849 上 海 医 药 3.36 2.73 0.6337 600961 株 冶 火 炬 3.5 1.56 0.3590
600850 华 东 电 脑 3.4 1.55 0.3548 600962 国 投 中 鲁 3.5 1.75 0.4286
600963 岳 阳 纸 业 3 1.71 0.4152
600965 福 成 五 丰 3 1.51 0.3377
600966 博 汇 纸 业 3 1.61 0.3789
600967 北 方 创 业 3.4 1.7 0.4118
600969 郴 电 国 际 3.2 1.57 0.3631
600970 中 材 国 际 2.5 1.44 0.3056
600971 恒 源 煤 电 3.13 1.58 0.3671
600973 宝 胜 股 份 3.5 1.71 0.4152
600975 新 五 丰 3.5 1.66 0.3976
600976 武 汉 健 民 2.5 1.58 0.3671
600978 宜 华 木 业 3 1.46 0.3151
600979 广 安 爱 众 2.8 1.56 0.3590
600980 北 矿 磁 材 3.3 1.62 0.3827
600981 江 苏 开 元 3.5 1.56 0.3590
600982 宁 波 热 电 3 1.49 0.3289
600983 合 肥 三 洋 3 1.45 0.3103
600984 建 设 机 械 3.8 1.62 0.3827
600985 雷 鸣 科 化 3.32 1.81 0.4475
600986 科 达 股 份 2.7 1.42 0.2958
600987 航 民 股 份 2.95 1.48 0.3243
600990 四 创 电 子 3.1 1.56 0.3590
600991 长 丰 汽 车 3.8 1.52 0.3421
600992 贵 绳 股 份 3.3 1.76 0.4318
600993 马 应 龙 2.19 1.38 0.2754
600995 文 山 电 力 3 1.64 0.3902
600997 开 滦 股 份 3.3 1.56 0.3590
100

参 考 文 献
参 考 文 献 :
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112

后 记
后 记
终 于 把 博 士 毕 业 论 文 完 成 了 , 此 时 的 我 心 中 百 感 交 集 : 那 遇 到 问 题 解 决 不 了
时 的 沮 丧 , 那 为 了 求 解 方 程 和 编 写 程 序 几 多 的 通 宵 达 旦 , 当 阅 遍 丛 书 却 找 不 到 解
决 问 题 的 路 径 时 的 迷 茫 , 当 面 对 由 于 一 遍 遍 反 复 推 导 和 验 证 公 式 而 产 生 的 一 摞 摞
稿 纸 时 的 无 奈 , 那 由 于 力 不 从 心 而 默 默 流 下 的 泪 , 终 于 都 过 去 了 。 而 此 刻 在 我 心
中 最 感 激 的 是 我 的 导 师 和 我 的 丈 夫 , 如 果 没 有 郑 老 师 一 路 扶 持 、 鼓 励 和 悉 心 指 导 ;
没 有 我 丈 夫 海 一 样 深 的 爱 和 倾 力 支 持 , 我 决 不 可 能 坚 持 到 今 天 完 成 这 篇 博 士 论
文 。
回 首 走 过 的 漫 长 的 四 年 攻 博 路 程 , 我 非 常 庆 幸 自 己 遇 到 一 个 如 此 优 秀 的 导
师 ―― 郑 振 龙 教 授 , 他 带 我 走 进 了 金 融 工 程 的 研 究 殿 堂 , 使 我 的 学 术 视 野 得 以 大
大 拓 展 ; 导 师 渊 博 的 知 识 、 横 溢 的 才 华 ; 敏 捷 的 思 维 、 创 新 的 理 念 ; 对 现 实 和 学
术 问 题 敏 锐 的 洞 察 力 , 都 使 我 深 为 折 服 并 对 我 产 生 了 立 竿 见 影 的 影 响 , 使 我 在 科
研 和 学 术 水 平 上 产 生 了 质 的 飞 跃 , 在 学 期 间 获 得 了 国 家 教 育 部 和 福 建 省 科 技 厅 软
科 学 重 点 课 题 的 立 项 。 在 博 士 论 文 撰 写 过 程 中 , 每 当 遇 到 困 难 , 都 是 郑 老 师 为 我
指 点 迷 津 并 提 供 相 关 的 参 考 文 献 ; 在 理 论 模 型 的 推 导 和 构 建 过 程 中 , 郑 老 师 仔 细
推 敲 、 与 我 反 复 讨 论 , 指 出 问 题 所 在 ; 在 论 文 写 出 来 后 又 是 导 师 在 百 忙 中 抽 空 逐
字 逐 句 地 反 复 修 改 , 同 时 要 求 我 培 养 严 谨 的 治 学 态 度 和 严 密 的 逻 辑 思 维 ; 而 当 我
对 论 文 感 到 困 惑 和 迷 茫 甚 至 想 放 弃 时 , 是 导 师 的 鼓 励 、 支 持 和 帮 助 , 使 我 得 以 坚
持 下 来 并 一 步 步 地 向 前 迈 进 ; 四 年 求 学 之 路 , 导 师 深 厚 的 学 术 造 诣 和 高 尚 的 人 品 ,
是 我 永 远 效 仿 的 榜 样 ; 导 师 对 我 的 关 怀 、 教 诲 和 帮 助 , 我 将 终 生 铭 记 在 心 。
感 谢 厦 门 大 学 金 融 系 张 亦 春 教 授 、 魏 巍 贤 教 授 、 朱 孟 楠 教 授 、 邱 崇 明 教 授 及
其 他 老 师 , 通 过 聆 听 他 们 的 讲 座 或 课 程 , 使 我 受 益 匪 浅 。
特 别 感 谢 师 弟 刘 晓 曙 、 何 凯 浩 和 福 州 大 学 叶 阿 忠 老 师 在 我 论 文 撰 写 过 程 中 所
提 供 的 数 理 方 面 的 咨 询 和 帮 助 , 感 谢 兴 业 证 券 孙 国 雄 博 士 在 收 集 实 证 数 据 方 面 所
提 供 的 协 助 。 感 谢 黄 兴 孪 、 郑 泽 星 、 陈 蓉 、 陈 惠 玲 对 我 的 鼓 励 、 关 心 和 帮 助 , 感
谢 同 门 所 有 师 兄 弟 、 师 姐 妹 邱 文 华 、 林 海 、 陈 淼 鑫 、 包 苏 昱 、 康 朝 锋 、 马 喜 德 、
俞 林 …… 与 你 们 一 起 生 活 、 学 习 和 交 流 , 使 我 得 到 了 许 多 有 益 启 发 , 也 丰 富 了 我
的 求 学 生 活 。 感 谢 舍 友 王 俊 、 郭 葆 春 、 谢 雅 萍 , 她 们 陪 我 散 步 、 帮 我 查 资 料 并 处
113

不 流 动 资 产 的 定 价 与 股 权 分 置 改 革 研 究
理 我 不 在 厦 大 时 的 一 切 事 务 , 为 我 排 忧 解 愁 , 缓 解 了 求 学 压 力 ; 尤 其 是 我 半 夜 三
更 生 病 , 她 们 通 宵 在 医 院 陪 护 的 情 景 , 至 今 历 历 在 目 , 难 以 忘 怀 。 此 外 , 感 谢 我
的 学 生 钟 仁 香 为 我 的 论 文 所 做 的 辛 苦 的 辅 助 工 作 。
最 后 , 我 衷 心 感 谢 我 的 丈 夫 和 我 的 家 人 。 感 谢 我 的 女 儿 , 让 我 感 受 生 命 的 精
彩 , 并 为 由 于 我 的 忙 碌 给 她 造 成 的 许 多 委 曲 和 疏 忽 致 歉 ; 感 谢 我 的 母 亲 、 弟 弟 和
妹 妹 对 我 永 远 的 爱 和 支 持 ; 感 谢 我 的 公 公 和 婆 婆 的 支 持 和 理 解 ; 深 深 感 谢 你 ――
我 的 爱 人 , 你 像 一 把 大 伞 , 为 我 遮 雨 露 风 寒 ; 你 用 柔 情 万 丈 , 为 我 筑 爱 的 宫 墙 ,
为 我 擎 一 片 晴 朗 蔚 蓝 的 天 空 , 让 我 远 离 世 事 烟 尘 , 让 我 经 历 成 熟 之 后 依 然 能 够 不
媚 俗 不 虚 伪 不 妒 忌 , 依 然 能 保 有 一 颗 纯 净 善 良 而 易 感 的 心 , 让 我 总 能 看 到 生 活 中
瞬 间 的 美 好 ; 谢 谢 你 给 了 我 这 么 安 逸 和 舒 适 的 生 活 , 让 我 能 够 专 心 一 意 地 完 成 我
的 学 业 ; 谢 谢 你 的 理 解 、 包 容 、 体 贴 和 支 持 , 帮 我 度 过 了 撰 写 博 士 论 文 过 程 中 最
艰 难 的 时 刻 , 最 终 得 以 完 成 博 士 论 文 。 结 婚 18 年 来 , 你 的 宠 爱 与 呵 护 无 时 不 在 ,
让 我 倍 感 幸 福 和 快 乐 。 希 望 未 来 的 岁 月 中 , 在 你 心 里 , 我 依 然 会 是 那 个 美 丽 的 日
子 里 , 让 你 一 见 钟 情 的 女 孩 。
窗 外 , 正 值 春 暖 花 开 , 我 愿 满 怀 欣 喜 地 采 摘 着 遍 生 的 花 , 把 它 们 扎 成 一 束 温
柔 的 花 束 , 还 报 给 爱 我 和 关 心 我 的 人 。 我 为 我 今 天 所 拥 有 的 一 切 , 感 谢 上 苍 !
冯 玲
2007 年 4 月 22 日
杜 鹃 花 红 时 于 福 州 大 学 庭 芳 院
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后 记
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