Boule Diagnostics (BOUL.st) En tuff start på ett nytt liv - Redeye

BOLAGSANALYS 30 augusti 2011
Sammanfattning
<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong> (<strong>BOUL</strong>.st)
En tuff start på ett nytt liv
• <strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong> första kvartalsrapport erbjöd
ömsom vin, ömsom vatten. En försäljning i nivå
med våra estimat kombinerades med ett resultat
som låg väsentligt under vår bedömning. Aktien
var marginellt ned under dagen.
• Kostnaderna var betydligt högre på samtliga
delområden än vad vi estimerat.
Marknadssatsningar och kostnader för
börsintroduktionen hade underskattats av oss.
• Vi har dragit upp kostnaderna, både under 2011
och därefter för att ta höjd för att våra estimat helt
enkelt legat för lågt avseende kostnaderna. Vårt
DCV-värde har dock påverkats marginellt och är
nu 73,4 kr per aktie (76). Aktien känns onekligen
fortsatt attraktiv i spåren av nedgången. Jämfört
med liknande bolag ser vi en ögonblicklig
uppvärderingspotential på 30 procent.
Redeye Rating (0-10 poäng)
Lista:
Börsvärde:
Bransch:
VD:
Styrelseordf:
Small cap
207 MSEK
Life Science
Ernst Westman
Lars-Olof Gustavsson
Ledning
Tillväxtpotential
Lönsamhet
Trygg Placering
Avkastningspotential
4,0 poäng
7,0 poäng
5,0 poäng
7,5 poäng
8,5 poäng
Nyckeltal
2009 2010 2011e 2012e 2013e
Omsättning, MSEK 175 229 238 245 261
Tillväxt 4% 31% 4% 3% 6%
EBITDA 10 27 23 27 32
EBITDA-marginal 6% 12% 10% 11% 12%
EBIT 5 20 18 23 27
EBIT-marginal 3% 9% 7% 9% 10%
Resultat före skatt 4 18 23 27 31
Nettoresultat 4 19 17 20 23
Nettomarginal 2% 8% 7% 8% 9%
Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
VPA 0,88 3,86 3,51 4,25 4,81
VPA just 0,88 3,86 3,51 4,25 4,81
P/E just 50,1 11,4 12,6 10,4 9,1
P/S 1,2 0,9 0,9 0,8 0,8
EV/S 1,2 0,9 0,6 0,6 0,6
EV/EBITDA just 22,4 8,2 6,3 5,4 4,6
Fakta
Aktiekurs (SEK) 44,0
Antal aktier (milj) 4,7
Börsvärde (MSEK) 207
Nettoskuld (MSEK) -61
Free float (%) 0,0
Dagl oms. (’000) 0
Analytiker:
Peter Östling
peter.ostling@redeye.se
Klas Palin
klas.palin@redeye.se
Viktig information: All information kring ansvarsbegränsningar och potentiella intressekonflikter finns att läsa i slutet av rapporten.
Redeye, Mäster Samuelsgatan 42, 10tr, Box 7141, 103 87 Stockholm. Tel +46 8-545 013 30. E-post: info@redeye.se

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
Redeye Rating: Bakgrund och definition
Avsikten med Redeyes Rating är att den ska ge en bra bild av potential i förhållande till risk i
aktien. Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel består av en
sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en betygskala från 0 till 2 poäng (2 poäng:
Bra/Utmärkt, 1 poäng: Godkänd/Tillfredsställande, 0 poäng: Dålig/Bristfällig).
I Redeyes interna handbok specificeras på ett standardiserat sätt vad som krävs för varje enskilt
faktorbetyg. I vissa fall kan en faktor viktas mer/mindre om den anses extra viktig/oviktig.
Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng (full cirkel=röd cirkel). Minpoängen är 0 poäng
(tom cirkel=grå cirkel). Det är alltså det sammanlagda betyget som ligger till grund för Redeyes
Rating av aktien, inte de individuella faktorbetygen.
Ledning
De faktorerna som utgör bedömning av ledningen är 1) historik, 2) branscherfarenhet, 3)
marknadskommunikation och 4) motivation. Faktorn historik viktas dubbelt då denna faktor anses
extra viktig.
Tillväxtpotential
De faktorerna som utgör bedömning av tillväxtpotential är 1) marknadsstorlek, 2) marknadstillväxt,
3) samarbeten, 4) produkt differentiering och 5) konkurrenssituation. Kriterierna väger lika tungt i
den sammantagna bedömningen av värderingsnyckeln tillväxtpotential.
Lönsamhet
De faktorerna som utgör bedömning av lönsamhet är 1) stabil vinstutveckling, 2) bruttomarginal,
3) EBIT-marginal och 4) avkastning på eget kapital. Faktorn stabil vinstutveckling viktas dubbelt då
denna faktor anses extra viktig.
Trygg placering
De faktorerna som utgör bedömning av trygg placering är 1) oberoende av enstaka händelser, 2)
finansiell situation, 3) ägarstruktur, 4) konjunkturkänslighet och 5) aktiens likviditet. Faktorn
oberoende av enstaka händelser viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig. Faktorerna
konjunkturkänslighet och aktiens likviditet viktas med 0,5x.
Avkastningspotential
De faktorerna som utgör bedömning av avkastningspotential är 1) fundamental värdering, 2)
relativvärdering, 3) marknadsförväntningar, 4) nyhetsflöde/triggers, 5) oupptäckt aktie och 6)
insynshandel. Faktorn fundamental värdering viktas dubbelt då denna faktor anses extra viktig.
Faktorerna nyhetsflöde/triggers, marknadsförväntningar, oupptäckt aktie och insynshandel viktas
med 0,5x.
Bolagsanalys
2

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
En blodig början på börslivet
<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>, bolaget som utvecklar och säljer hematologiinstrument
tillsammans med förbrukningsvaror, har kommit med sin första
kvartalsrapport som börsnoterat företag. Rapporten erbjöd blandad
kompott men var överlag betydligt svagare än våra estimat, framför allt på
resultatsidan där utfallet blev hela 78 procent under vårt estimat. Våra
försäljningsestimat låg snäppet över utfallet. Här vill vi framför allt lyfta
fram en stark instrumentförsäljning samt en stark försäljning av
förbrukningsmaterial till de egna instrumenten. Detta var en av
grundstenarna i vår initieringsanalys av bolaget i samband med
börsintroduktionen. Försäljning av förbrukningsmaterial till andra
instrumenttillverkare, både eget varumärke och som OEM, sjönk kraftigt.
Här spelade en svag US dollar till viss del in. Redovisad försäljning föll 1,8
miljoner kronor eller 3 procent. Justerat för dollarfallet var försäljningen
upp 8 procent mellan åren. Oavsett en hyfsad försäljning valde dock
investerarna att fokusera på resultatutfallet, som således var en besvikelse.
Aktien höll sig kring nollsträcket under rapportdagen, men när investerarna
smält innehållet i rapporten ordentligt började aktien falla och låg dagen
efter rapportdagen bland förlorarna med en nedgång på cirka 10 procent.
Dock slutade aktien faktiskt upp något dagen efter. Volymerna var dock
väldigt beskedliga, knappt 4,000 aktier omsatta 25-26 augusti.
”Rätt” försäljning ökade,
dvs egna instrument och
förbrukningsmtrl till
dessa
Utfall vs. Estimat Q2 2011
Q2-2011 Utfall Redeye Förra året
Försäljning 57,6 61,0 59,4
Hematologiinstr 24,7 24,3 21,4
Förbrukn. Mtrl 28,8 31,3 32,6
Bruttovinst 25,6 27,5 27,3
EBIT 1,4 6,3 7,3
PTP 1,1 8,3 9,2
EPS 0,03 1,89 2,38
Bruttomarg. 44,5% 45,0% 45,9%
EBIT-marginal 2,5% 10,4% 12,3%
Avvikelse
Redeye Förra året
Sales -5,7% -3,1%
Hematologiinstr. 1,6% 15,5%
Förbrukn mtrl -8,0% -11,9%
Bruttovinst -6,8%
EBIT -77,6% -80,6%
PTP -87,0% -88,2%
EPS -98,5% -98,8%
Källa: Redeye Research
Kostar det så smakar det
Vi tyckte vi tagit höjd för marknadssatsningar och extraordinära kostnader i
samband med börsintroduktionen, men ack vad vi bedrog oss. Kostnaderna
blev betydligt högre på samtliga delområden. Till detta skall också läggas en
Bolagsanalys
3

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
något sämre bruttomarginal och därigenom sämre bruttovinst, som faktiskt
bidrog mest till avvikelsen i kronor räknat (även om kostnad såld vara
understeg våra estimat).
Kostnadsutfall vs estimat Q2 2011
2011 R edeye D iff D iff
(SEKm) Q1 Q2 Q3 Q4 Q2'11e SEKm %
Intäkter 63,2 57,6 57,6 59,3 61,0 -3,5 -6%
KSV -35,2 -32,0 -31,7 -32,6 -33,6 1,6 -5%
Fsg kostn -10,3 -11,1 -10,7 -13,0 -10,1 -1,1 10%
Adm -5,7 -8,1 -5,2 -5,0 -6,7 -1,4 20%
FoU -4,5 -4,9 -4,3 -4,1 -4,3 -0,5 12%
Övrigt -1,6 -0,1 0,0 0,0 0,0 -0,1 n.m.
Rörelsekostn -57,3 -56,1 -51,8 -54,8 -54,7 -1,5 3%
EB IT 5,9 1,4 5,8 4,4 6,3 -4,9 -78%
Källa: Redeye Research
Underskattade kostnader
som noterat bolag
Som tabellen visar var rörelsekostnaderna mellan 10 och 20 procent högre
än våra estimat. Kostnader för börsintroduktionen var en miljon kronor i
det andra kvartalet, en summa som vi tagit höjd för. Detta betyder att de
underliggande administrationskostnaderna dragit i väg ordentligt i
kvartalet. I samtal med VD pekar han på at det varit många omställningar
som bolaget ställts inför i samband med börsintroduktionen och som inte
direkt kan hänföras redovisningsmässigt till denna. VD hoppas därför att
administrationskostnaderna ska komma ned till nivåer runt 5-6 miljoner
per kvartal när organisationen blivit mer inkörd. Likaså har
marknadssatsningar blivit betydligt högre än vad vi trodde och var 23
procent högre än samma tid förra året och utgjorde mer än 19 procent av
omsättningen. Här måste erkännas att detta relationstal inte sticker ut
historiskt i något avseende. Vi låg på ungefär samma nivåer som i det första
kvartalet, det vill säga drygt 16 procent av omsättningen. Kostnaderna för
forskning och utveckling blev en halvmiljon kronor högre än våra estimat.
Ingenting att bråka om, anser vi. I kvartalet aktiverades också 5,8 miljoner
kronor relaterat till POC-projektet. Här hade vi en aktivering på 5 miljoner.
Avvikelsen blir stor procentuellt men inte i absoluta tal.
Avvikelseanalys mellan vår EBIT och utfall
7
6
5
4
3
2
1
0
6,3
Redeye EBITestimat
1,9
0,9
1,4
0,6 0,1
Bruttovinst Fsg Admin. FoU Övrigt Utfall EBIT
1,4
Källa: Redeye Research, samtliga belopp i mkr
Bolagsanalys
4

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
Vi har justerat våra EBITestimat
med 16% för 2011
och 3-11% för åren 2012-
2015
Ändrade estimat
Vi har gjort en del förändringar i våra estimat som innebär att vi stuvat om
något i försäljningsstrukturen innebärande något högre
instrumentförsäljning och försäljning av förbrukningsvaror till egna
instrument. Däremot har vi dragit ned på av förbrukningsvaror från
dotterbolaget CDS till andra bolag samt den rena OEM-försäljningen.
Eftersom vi dragit upp kostnaderna och samtidigt sänkt den totala
omsättningen något på grund av sämre OEM- och CDS-försäljning, innebär
slutresultatet sämre rörelseresultat och rörelsemarginal.
Ändrade estimat
Förändring estimat 2011 2012 2013 2014 2015
Hematologiinstr. Gamla 100,8 104,7 114,0 128,5 140,4
Nya 102,8 104,7 114,0 128,5 140,4
Förbrukn. varor Gamla 120,8 127,9 133,8 158,4 188,9
Nya 114,8 120,0 126,0 150,5 180,8
Brutto-marginal Gamla 44,8% 45,4% 46,0% 46,5% 47,0%
Nya 44,7% 45,4% 46,0% 46,5% 47,0%
EBIT Gamla 25,3 29,0 31,6 43,9 53,2
Nya 21,2 27,0 30,6 39,1 48,9
EBIT-marginal Gamla 10,4% 11,4% 11,7% 14,2% 15,1%
Nya 7,4% 9,4% 10,2% 11,7% 13,1%
Källa: Redeye Research
Nya estimat
Prognoser, <strong>Boule</strong>
(SEKm) 2010 2011 2009 2010 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E
1Kv10A 2Kv10A 3Kv10A 4Kv10A 1Kv11 2Kv11E 3Kv11E 4Kv11E ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR ÅR
Hematologiinstrument 14,1 21,4 21,5 38,3 27,9 24,7 23,6 26,5 68,8 95,3 102,8 104,7 114,0 128,5 140,4
Förbrukningsvaror 28,6 32,6 29,1 22,2 29,8 28,8 29,0 27,3 90,8 112,5 114,8 120,0 126,0 150,5 180,8
Övrigt 5,2 5,4 4,5 6,5 5,5 4,1 5,0 5,5 15,9 21,7 20,1 20,4 20,7 21,0 21,3
Försäljning 47,9 59,4 55,1 67,0 63,2 57,6 57,6 59,3 175,5 229,4 237,6 245,1 260,7 299,9 342,5
Kostad för sålda varor -25,7 -32,1 -30,7 -38,6 -35,2 -32,0 -31,7 -32,6 -102,7 -127,2 -131,4 -133,8 -140,8 -160,5 -181,5
Bruttovinst 22,2 27,3 24,4 28,4 28,0 25,6 25,9 26,7 72,8 102,3 106,2 111,3 119,9 139,5 161,0
Försäljningskostnader -9,1 -9,0 -10,1 -11,5 -10,3 -11,1 -10,7 -13,0 -33,9 -39,7 -45,1 -46,6 -49,5 -57,0 -61,6
Administrationskostnader -3,3 -4,2 -4,1 -8,7 -5,7 -8,1 -5,2 -5,0 -11,6 -20,4 -24,0 -23,3 -23,5 -25,5 -27,4
FoU-kostnader -5,5 -5,5 -4,3 -4,3 -4,5 -4,9 -4,3 -4,1 -21,8 -19,6 -17,8 -18,4 -20,3 -21,9 -27,1
Övrigt 0,2 -1,2 0,3 -1,4 -1,6 -0,1 0,0 0,0 -0,6 -2,2 -1,7 0,0 0,0 0,0 0,0
Rörelseresultat 4,4 7,3 6,2 2,5 5,9 1,4 5,8 4,4 4,9 20,4 17,6 23,0 26,6 35,1 44,9
Finansnetto -0,3 1,9 -2,9 -0,3 0,0 -0,3 2,0 2,0 -0,9 -1,6 3,7 4,0 4,0 4,0 4,0
Resultat före skatter 4,1 9,2 3,3 2,2 5,9 1,1 7,8 6,4 4,0 18,8 21,2 27,0 30,6 39,1 48,9
Skatter -1,1 -0,9 1,2 1,1 -1,3 -1,0 -2,0 -2,0 0,1 0,2 -6,3 -7,0 -8,0 -10,2 -12,7
Årets resultat 3,0 8,3 4,5 3,3 4,7 0,1 5,8 4,4 4,1 19,1 15,0 20,0 22,6 28,9 36,2
Nettovinst 3,0 8,3 4,5 3,3 4,7 0,1 5,8 4,4 4,1 19,1 15,0 20,0 22,6 28,9 36,2
VPA 0,62 1,71 0,93 0,69 0,97 0,02 1,20 0,92 0,85 3,96 3,11 4,15 4,70 6,00 7,50
Försäljningstillväxt, rapporterad 22,5% 24,1% 28,5% 14,2% 32,0% -3,1% 4,5% -11,6% 22,1% 30,7% 3,6% 3,1% 6,4% 15,0% 14,2%
Bruttomarginal 46,3% 45,9% 44,3% 42,4% 44,3% 44,5% 45,0% 45,0% 41,5% 44,6% 44,7% 45,4% 46,0% 46,5% 47,0%
Rörelsemarginal före FoU 20,7% 21,6% 19,0% 10,2% 16,4% 10,9% 17,5% 14,5% 15,2% 17,5% 14,9% 16,9% 18,0% 19,0% 21,0%
Rörelsemarginal, rapporterad 9,1% 12,3% 11,2% 3,8% 9,4% 2,5% 10,0% 7,5% 2,8% 8,9% 7,4% 9,4% 10,2% 11,7% 13,1%
Not: 2009 justerat för IFRS
Försäljningskostnader, % av oms. 19,3% 17,3% 19,0% 19,0% 19,0% 19,0% 18,0%
Admin.kostnader, % av oms. 6,6% 8,9% 10,1% 9,5% 9,0% 8,5% 8,0%
FoU-kostnader, % av oms. 12,4% 8,6% 7,5% 7,5% 7,8% 7,3% 7,9%
Källa: Redeye Research
Vad gäller den viktiga parametern, bruttomarginal, lämnar vi den i princip
oförändrad. Vi gör en smärre justering för 2011 men utöver det blir det
ingen förändring. Vi tror fortfarande att vi är konservativa när det gäller
Bolagsanalys
5

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
bruttomarginalsutvecklingen för bolaget, en långsam utveckling mot 50
procent 2020.
Brutomarginalutveckling 2005-2020
60,0%
50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011e
2012e
2013e
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
Källa: Redeye Research, bolagets kvartals-och årsrapporter
DCF-värdet är 73,4 per
aktie och har påverkats
relativt lite av våra
estimatsjusteringar
Värdering
Som för många andra bolag inom Life Science-segmentet, så innebär en
investering i <strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong> vissa risker, om än betydligt lägre jämfört
med bolag som arbetar inom till exempel läkemedelsforskning. Ledtider till
marknad är betydligt kortare och registreringsprocessrna är betydligt
enklare. Risken ligger snarare i kommersialiseringen av produkterna än i
utvecklingen av dessa. I <strong>Boule</strong>s fall tillkommer en väsentlig regulatorisk risk
där erhållandet av en CLIA waiver är en viktig del i upptaget av deras
kommande PoC-produkt. För att kunna fånga dessa risker, så utvärderar vi
bolag på olika sätt, bland annat genom att fastställa ett avkastningskrav
som avspeglar de bolagsspecifika riskfaktorerna. I vår värdering av <strong>Boule</strong>
<strong>Diagnostics</strong> tillämpar vi framför allt en kassaflödesmodell (DCF).
Som går att se i tabellen nedan ger vår kassaflödesvärdering av <strong>Boule</strong>
<strong>Diagnostics</strong> ett motiverat värde på 73,4 kronor per aktie (76). Vi räknar med
en WACC på 14,2 procent. Värdet har således påverkats relativt lite av våra
justeringar av estimaten.
Per share Total
73,4 346
Assets 16,9 80
Intb Debt 5,8 27
DCF 2011-20 27,0 127
DCF 2021-25 15,4 73
DCF 2026- 19,8 93
Noplat at 2026: 89
Value 2026- (EOY): 322
Källa: Redeye Research
Bolagsanalys
6

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
<strong>Boule</strong> attraktivt värderad
jämfört med sina peers
Utöver DCF-modellen arbetar vi med olika multipelbaserade angreppssätt
där vi bland annat applicerar erhållna multiplar utifrån jämförande bolag
och transaktioner inom sektorn på <strong>Boule</strong>s omsättnings- och vinstsiffror.
Som komplement till de ovan nämnda angreppssätten använder vi också en
multipelmodell där vi applicerar multiplar gällande för ett bolag i stabilfas
på ett framtida värde som vi sedan diskonterar tillbaka med
avkastningskravet.
Utöver vår ”vanliga” kassaflödesmodell har vi kompletterat denna med en
blick på bolag som agerar inom mer eller mindre samma område inom
medicinteknik som <strong>Boule</strong>. Denna jämförelse visar att <strong>Boule</strong> på dagens
kursnivå runt 44 kronor per aktie är attraktivt värderad oavsett vilken
geografisk peergrupp vi väljer. För bolag i tillväxtfas tycker vi EV/EBITDA
och EV/sales är de mest relevanta måtten, kanske framför allt det
sistnämnda. De är ofta så att bolag i tillväxtfas lägger ett större fokus vid
försäljningen än vid det redovisade resultatet, något som till viss del gäller
för <strong>Boule</strong>. Ser vi framför allt på EV/Sales-måttet ser aktiemarknadens
nuvarande värdering av <strong>Boule</strong> mycket attraktiv. Baserat på en
medianmultipel för 2011 avseende EV/Sales skulle <strong>Boule</strong> värderas till drygt
500 miljoner kronor om bolaget handlades till denna multipel. Det
motsvarar en aktiekurs på en bit över etthundra kronor, det vill säga en
fördubbling från nuvarande nivåer. Om vi tar EV/EBITDA multipeln får vi
en lite annan bild. Här får vi ett bolagsvärde som ligger ungefär 40 procent
över dagens nivå. Vi ser få skäl till denna rabatt, snarare tvärtom. När vi
ändå pratar motiverad eller omotiverad rabatt kan vi fokusera vår
jämförelse med att se på det bolag som är det bästa jämförelseobjektet till
<strong>Boule</strong>, nämligen Cellavision. Cellavision är ett bolag som har en högre
tillväxt och bättre lönsamhet än <strong>Boule</strong>, men dagens värderingsskillnad
tycker vi är i överkant.
<strong>Boule</strong> vs. Cellavision
Q2 2011
<strong>Boule</strong> Cellavision
Organisk tillväxt 8% 14%+
Europa 4% na
Americas 3% na
Row 29% na
Bruttomarginal 44,5% 61,0%
EBIT marginal före FoU 11,1% 54,0%
EBITDA marginal 4,4% 15,0%
Operativt kassaflöde,mSEK 1,5 9,7
Källa: Redeye Research och bolagens kvartalsrapporter
Bolagsanalys
7

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
Jämförande värdering
Relativvärdering jämförbara bolag
P/E EV/EBITDA EV/S
Bolag 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E 2011E 2012E 2013E
Sverige
CELLAVISION AB 53,0 29,4 17,1 na na na 1,6 1,4 1,2
BIOTAGE AB 22,9 15,3 12,7 5,2 4,3 3,8 0,6 0,6 0,6
AEROCRINE AB - B neg neg neg na na na 8,7 6,2 3,4
VITROLIFE AB 19,9 17,4 14,3 na na na 2,2 1,9 1,7
Medelvärde 31,9 20,7 14,7 5,2 4,3 3,8 3,3 2,6 1,7
Median 22,9 17,4 14,3 5,2 4,3 3,8 1,9 1,7 1,5
<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong> 12,6 10,4 9,1 6,3 5,8 4,2 0,6 0,6 0,5
Nordiska bolag
EXIQON A/S neg na 36,7 neg na 19,3 3,3 2,6 2,0
ORIGIO A/S 18,9 12,9 9,0 12,1 10,2 8,2 1,9 1,7 1,5
NORDIAG ASA neg neg neg neg neg 1,6 0,2 0,2 0,1
Mean 18,9 12,9 22,9 12,1 10,2 9,7 1,8 1,5 1,2
Median 18,9 12,9 22,9 12,1 10,2 8,2 1,9 1,7 1,5
<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong> 12,6 10,4 9,1 6,3 5,8 4,2 0,6 0,6 0,5
Europeiska bolag
AXIS-SHIELD PLC 30,9 22,9 18,0 14,6 12,1 10,4 2,3 2,1 2,0
BIOTEST AG-VORZUGSAKTIEN 16,9 13,8 7,3 8,9 7,6 4,9 1,4 1,3 1,1
BIOMERIEUX 16,6 14,9 13,5 8,2 7,4 6,7 2,0 1,8 1,7
IMMUNODIAGNOSTIC SYSTEMS HLD 17,5 15,6 13,9 11,2 9,7 8,7 4,8 4,2 3,8
CONSORT MEDICAL PLC 11,0 10,0 9,3 6,3 5,9 5,5 1,4 1,3 1,2
OPTOS PLC 6,1 5,4 5,2 4,2 4,2 4,5 1,5 1,4 1,4
DIASORIN SPA 14,4 12,7 11,2 7,9 7,0 6,2 3,4 3,1 2,7
Mean 16,2 13,6 11,2 8,8 7,7 6,7 2,4 2,2 2,0
Median 16,6 13,8 11,2 8,2 7,4 6,2 2,0 1,8 1,7
<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong> 12,6 10,4 9,1 6,3 5,8 4,2 0,6 0,6 0,5
Amerikanska bolag
ABAXIS INC 42,7 28,0 18,4 19,2 15,4 na 3,3 2,9 2,4
IDEXX LABORATORIES INC 29,5 26,1 22,0 16,1 14,7 13,4 3,8 3,5 3,2
IRIS INTERNATIONAL INC 114,0 47,5 40,4 13,4 na na 1,2 1,0 1,0
QUIDEL CORP 38,4 24,8 19,6 12,6 10,0 9,2 3,1 2,8 2,5
MERIDIAN BIOSCIENCE INC 26,7 21,9 18,2 15,3 12,7 9,3 4,7 4,1 3,6
ORASURE TECHNOLOGIES INC neg 80,1 35,3 na na na 3,9 3,2 2,6
ALERE INC 10,3 8,8 8,0 8,7 7,8 6,9 2,1 2,0 1,8
BECTON DICKINSON AND CO 14,3 13,0 11,9 8,0 7,4 7,0 2,4 2,2 2,1
GEN-PROBE INC 25,6 21,7 18,7 13,3 11,8 10,6 4,7 4,2 3,8
BIO-RAD LABORATORIES-A 17,3 15,1 12,8 6,6 6,3 na 1,3 1,2 1,1
IMMUCOR INC 21,7 na na 10,8 na na 4,6 na na
TRINITY BIOTECH PLC-SPON ADR14,0 13,6 na 8,9 8,5 na 2,1 2,0 na
Mean 32,2 27,3 20,5 12,1 10,5 9,4 3,1 2,6 2,4
Median 25,6 21,9 18,5 12,6 10,0 9,2 3,2 2,8 2,4
<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong> 12,6 10,4 9,1 6,3 5,8 4,2 0,6 0,6 0,5
Asiatiska bolag
SYSMEX CORP 21,7 18,9 16,7 9,6 8,4 7,6 2,0 1,8 1,6
HORIBA LTD 12,0 10,9 9,7 4,8 4,3 4,1 0,7 0,7 0,6
ADVANTEST CORP 20,6 14,6 16,5 5,9 4,4 4,7 0,9 0,8 0,8
NIHON PARKERIZING CO LTD 9,4 8,3 7,8 4,1 3,7 na 0,8 0,7 0,7
MINDRAY MEDICAL INTL LTD-ADR15,4 13,4 11,4 10,3 8,5 7,3 2,8 2,4 2,0
Mean 15,8 13,2 12,4 6,9 5,9 5,9 1,4 1,3 1,2
Median 15,4 13,4 11,4 5,9 4,4 6,0 0,9 0,8 0,8
<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong> 12,6 10,4 9,1 6,3 5,8 4,2 0,6 0,6 0,5
Källa: Bloomberg estimates, Redeye Research
Bolagsanalys
8

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
Multipelvärdering
Här har vi tittat på vilka multiplar ett bolag av <strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong> karaktär
kan tänkas handla till när bolaget nått en mer stabil fas.
Utvalda multiplar Diskonterat 2019 EV @ 14,2% Medel
Intäkter 1,5x - 3,5x 275 - 641 458
EBITDA 7x - 9x 253 - 325 289
EBIT 8x - 10x 271 - 339 305
351
Värderingssnitt ligger på
74,7 kronor per aktie
Sammanfattning fundamental värdering
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
DCF-värde Peer Multipel
Källa: Redeye Research
Vi ser en ögonblicklig
uppvärderingspotential i
<strong>Boule</strong>s aktie med cirka 30
procent
Något som också är viktigt att ha i minnet är hur bolag som <strong>Boule</strong> handlas i
förhållande till sitt fundamentala värde. I vår initieringsanalys fanns en
ögonblicklig uppvärderingspotential på drygt 30 procent. I dagsläget
handlas jämförbara bolag som vi följer till en rabatt på 24 procent jämfört
med våra fundamentala värden, vilket är en något högre rabatt än vid vår
initieringsanalys. Rabatten låg då på 18 procent. Om <strong>Boule</strong> ska handlas i
nivå med den genomsnittliga rabatten betyder det fortfarande en knapp 30
procentig ögonblicklig uppvärderingspotential för <strong>Boule</strong>s aktier. <strong>Boule</strong>s
aktie handlas i dag med en nästan 70 procentig rabatt mot dess
fundamentala värde, som vi ser det. Frånsett att <strong>Boule</strong> är en nykomling på
börsen och eventuellt ska behandlas lite extra styvmoderligt
värderingsmässigt, finns det egentligen ingen anledning till denna rabatt.
Bolagsanalys
9

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
Aktiekursutveckling
Till skillnad mot Moberg Derma har <strong>Boule</strong>s aktie fktiskt klarat sig riktigt
bra sedan börsnoteringen, både mot OMX 30 och Carnegies Small capindex.
<strong>Boule</strong>s aktie mot index sedan börsnoteringen
Index
110
105
100
95
90
85
80
75
70
<strong>Boule</strong> OMX30 Carnegie Small Cap
Källa: Redeye Research, Bloomberg, Index=100 22 juni 2011
Handels i bolagets aktie har dock varit sparsam. Drygt 3,400 aktier per dag
har omsatts och totalt har endast drygt 3 procent av bolagets aktier omsatts
sedan noteringen.
<strong>Boule</strong>s aktiekurs och handelsvolym sedan noteringen
60
35000
50
30000
Aktiekurs
40
30
20
10
25000
20000
15000
10000
5000
Volym
0
0
Kurs
Volym (höger axel)
Källa: Redeye Research, Bloomberg
Bolagsanalys
10

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
Sammanfattning Redeye Rating
Redeyes Rating utgörs av fem värderingsnycklar. Varje värderingsnyckel
består av en sammanvägning av ett antal faktorer som värderas på en
betygskala från 0 till 2p. Maxpoängen för en värderingsnyckel är 10 poäng.
Ratingförändringar i denna rapport:
Inga förändringar genomförda
Ledning 4,0p
Kommentar: Ledningen har lång branscherfarenhet men saknar
erfarenhet från aktiemarknaden. Bolaget är nynoterat med begränsa
aktiemarknadshistorik. Ledningen äger mycket aktier i bolaget, vilket är
positivt.
Tillväxtpotential 7,0p
Kommentar: Bolaget agerar på en stor marknad med begränsad tillväxt.
Bolagets nya POC-instrument har potentialen att adressera en betydligt
större marknad än den som bolaget finns på i dag. <strong>Boule</strong> har i Alere en
stark partner för POC.
Lönsamhet 5,0p
Kommentar: Bolaget har visat positivt resultat under flera år men har
valt att investera hela överskottet i FoU. Både Brutto-och EBIT-marginaler
är på uppåtgående iom en ökad andel förbrukningsvaror av totala
försäljningen
Trygg placering 7,5p
Kommentar: <strong>Boule</strong> säljer genom distributörer på över 100 olika
marknader världen över. Bolagets interna kassaflöde samt emissionslikvid
bedöms tillräckligt för att materialisera nuvarande affärsplan. Stor del av
aktiekapital på fasta händer
Avkastningspotential 8,5p
Kommentar: <strong>Boule</strong> handlas i dagsläget till en betydligt högre
värderingsrabatt än sektorkollegorna, vilket vi finner omotiverat. Det finns
således en omedelbar kurspotential på 34 procent för att ta <strong>Boule</strong> till en
värderingsrabat i nivå med sektorkollegorna.
Bolagsanalys
11

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
Resultaträkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e
Omsättning 175 229 238 245 261
Summa rörelsekostnader -170 -207 -218 -222 -234
EBITDA 10 27 23 27 32
Avskrivningar -4 -4 -4 -4 -5
EBIT 5 20 18 23 27
Resultatandelar 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0
Finansiella intäkter 0 0 5 4 4
Finansiella kostnader -2 -2 0 0 0
Resultat före skatt 4 18 23 27 31
Skatt 0 0 -6 -7 -8
Nettoresultat 4 19 17 20 23
Resultaträkning just, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e
Jämförelsestörande poster 0 0 0 0 0
EBITDA just 10 27 23 27 32
EBIT just 5 20 18 23 27
PTP just 4 18 23 27 31
Nettoresultat just 4 19 17 20 23
Balansräkning, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e
Tillgångar
Omsättningstillgångar
Kassa och bank 12 18 71 60 85
Kundfordringar 20 33 37 41 42
Lager 37 38 41 46 45
Andra fordringar 9 14 15 18 17
Summa omsättningstillg. 78 103 164 165 189
Anläggningstillgångar
Materiella anl.tillg. 8 9 9 10 11
Finansiella anl.tillg. 0 0 0 0 0
Goodwill 66 64 64 64 64
Balans. utv. kostn. 9 20 50 75 85
Övr. immateriella tillg. 3 7 7 6 0
Summa anläggningstillg. 90 103 133 158 163
Summa tillgångar 168 206 297 323 352
Skulder
Kortfristiga skulder
Leverantörsskulder 8 16 16 17 18
Övriga icke ränteb skulder 20 27 28 30 31
Summa kortfristiga skulder 28 42 45 47 50
Långa icke ränteb.skulder 3 6 8 8 9
Räntebärande skulder 21 27 10 10 10
Summa skulder 52 75 63 65 69
Avsättningar 0 1 0 0 0
Eget kapital 115 131 234 258 284
Minoritet 0 0 0 0 0
Minoritet & Eget Kapital 115 131 234 258 284
Summa skulder och eget kapital168 206 297 324 353
Fritt kassaflöde, MSEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e
Omsättning 175 229 238 245 261
Summa rörelsekostnader -170 -207 -218 -222 -234
Avskrivningar -4 -4 -4 -4 -5
EBIT 5 20 18 23 27
Skatt på EBIT (Justerad skatt) 0 0 -6 -7 -8
NOPLAT 6 23 13 16 19
Avskrivningar 4 4 4 4 5
Bruttokassaflöde 10 27 17 20 24
Förändring i rörelsekapital 9 -5 -5 -10 4
Investeringar -12 -16 -34 -30 -16
Fritt kassaflöde 7 6 -22 -20 12
Kapitalstruktur 2009 2010 2011e 2012e 2013e
Soliditet 69% 63% 79% 80% 80%
Skuldsättningsgrad 19% 21% 4% 4% 4%
Nettoskuld 9 9 -61 -50 -75
Sysselsatt kapital 137 158 244 268 294
Kapitalets oms. hastighet 1,3 1,6 1,2 1,0 0,9
DCF värdering
Kassaflöden, MSEK
Riskpremie (%) 9,0 NV FCF (2011-20) 127,1
Betavärde 1,3 NV FCF (2021-25) 72,7
Riskfri ränta (%) 3,4 NV FCF (2026-) 93,2
Räntepremie (%) 1,0 Rörelsefrämmade tillgångar 79,7
WACC (%) 14,2 Räntebärande skulder 27,1
Motiverat värde 345,5
Antaganden 2021-25 (%)
Genomsn. förs. tillv. 5,6 Motiverat värde per aktie, SEK 73,4
EBIT-marginal 15,0 Börskurs, SEK 44,0
Lönsamhet 2009 2010 2011e 2012e 2013e
Avk. på eget kapital (ROE) 4% 15% 9% 8% 8%
ROCE 4% 14% 9% 9% 9%
ROIC 4% 15% 6% 6% 7%
EBITDA just-marginal 6% 12% 10% 11% 12%
EBIT just-marginal 3% 9% 7% 9% 10%
Netto just-marginal 2% 8% 7% 8% 9%
Data per aktie, SEK 2009 2010 2011e 2012e 2013e
VPA 0,88 3,86 3,51 4,25 4,81
VPA just 0,88 3,86 3,51 4,25 4,81
Utdelning 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Nettoskuld 1,9 2,0 -13,0 -10,6 -15,9
Antal aktier 4,8 4,8 4,7 4,7 4,7
Värdering 2009 2010 2011e 2012e 2013e
Enterprise value 216 217 146 146 146
P/E 50,1 11,4 12,6 10,4 9,1
P/E just 50,1 11,4 12,6 10,4 9,1
P/S 1,2 0,9 0,9 0,8 0,8
EV/S 1,2 0,9 0,6 0,6 0,6
EV/EBITDA just 22,4 8,2 6,3 5,4 4,6
EV/EBIT just 42,8 10,6 8,3 6,3 5,5
P/BV 1,8 1,6 0,9 0,8 0,7
Aktiens utveckling Tillväxt/år 09/11P
1 mån -4,3% Omsättning 16,4%
3 mån 0,0% Rörelseresultat, just 86,2%
12 mån 0,0% V/A, just 99,7%
Årets Början 0,0% EK 42,5%
Aktiestruktur % Röster Kapital
Siem Capital AB 29,0 29,0
Stiftelsen Industrifonden 8,6 8,6
Staffan Persson m bolag 5,0 5,0
Ernst Westman inkl bolag 3,8 3,8
Andrew C. Swanson 3,6 3,6
Harold Crews 2,5 2,5
Donald R. Grantham 2,3 2,3
Thomas Olsson 1,8 1,8
Avanza Pension 1,3 1,3
Spiltan Investment 1,2 1,2
Aktien
Reuterskod
<strong>BOUL</strong>.st
Lista
Small cap
Kurs, SEK 44,0
Antal aktier, milj 4,7
Börsvärde, MSEK 207
Börspost 1
Bolagsledning & styrelse
VD
Ernst Westman
CFO
John Englund
IR 0
Ordf
Lars-Olof Gustavsson
Nästkommande rapportdatum
Kvartalsrapport 2 2011-08-25
Kvartalsrapport 3 2011-11-11
Boklustskommuniké 2012-02-21
Tillväxt 2009 2010 2011e 2012e 2013e
Försäljningstillväxt 4% 31% 4% 3% 6%
VPA-tillväxt (just) n.m. % 339% -9% 21% 13%
Tillväxt eget kapital 0% 13% 79% 10% 10%
Analytiker
Peter Östling
peter.ostling@redeye.se
Klas Palin
klas.palin@redeye.se
Redeye AB
Mäster Samuelsgatan 42, 10tr
114 35 Stockholm
Bolagsanalys
12

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
Omsättning & Tillväxt (%)
EBIT (justerad) & Marginal (%)
300
250
200
150
100
50
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
30
20
10
0
-10
2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e
15%
10%
5%
0%
-5%
0
2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e
0%
-20
-30
-10%
-15%
Omsättning
Försäljningstillväxt
EBIT just
EBIT just-marginal
Vinst Per Aktie
Soliditet & Skuldsättningsgrad (%)
6
4
2
0
-2
-4
-6
-8
-10
2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2007 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
VPA
VPA just
Skuldsättningsgrad
Soliditet
Produktområden
Geografiska områden
15%
8%
42%
18%
8%
22%
13%
11%
22%
41%
Hematology Instruments
CDS Consumables
Other
Reagents and other consumables
OEM Reagents
Europe USA South America Asia Rest of the World
Intressekonflikter
Peter Östling äger aktier i bolaget <strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>: Nej
Klas Palinäger aktier i bolaget <strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>:Nej
Redeye utför/har utfört tjänster åt bolaget och erhåller/har erhållit
ersättning från bolaget i samband med detta.
Verksamhetsbeskrivning
<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong> utvecklar och säljer instrument och förbrukningsvaror
både själv och genom ett finmaskigt nät av distributörer på mer än 100
marknader globalt. Bolagets instrument används till att utföra
blodanalyser och resultatet, en fullständig blodstatus, är ett av de
vanligaste diagnostiska testen som utförs i dag. Kundfokus är mindre lab,
kliniker och sjukhus. <strong>Boule</strong> är i slutskedet med sin utveckling av ett nytt
instrument som ska användas för patientnära diagnostik, så kallad Point
of Care (PoC). Instrumentet som är tänkt att lanseras 2013-2014 öppnar
upp en mångdubbelt större marknad för bolaget.
Bolagsanalys
13

<strong>Boule</strong> <strong>Diagnostics</strong>
DISCLAIMER
Viktig information
Redeye AB("Redeye" eller "Bolaget") är ett fristående analysföretag som står under Finansinspektionens (FI) tillsyn sedan juli 2007. Bolaget erbjuder
aktierelaterade tjänster till börsbolag, investerare, media och den aktieintresserade allmänheten. Redeye har tillstånd att mottaga och vidarebefordra
finansiella instrument, att lämna investeringsrådgivning avseende finansiella instrument samt att utarbeta och sprida investerings- och finansanalyser
samt andra former av allmänna rekommendationer rörande handel med finansiella instrument, enligt 2 kap. 1-2 §§ lagen (2007:528) om
värdepappersmarknaden.
Ansvarsbegränsning
Detta dokument är framställt i informationssyfte för allmän spridning och är inte avsett att vara rådgivande. Informationen i analysen är baserad på
källor som Redeye bedömer som tillförlitliga. Redeye kan dock ej garantera riktigheten i informationen. Den framåtblickande informationen i analysen
baseras på subjektiva bedömningar om framtiden, vilka innehåller en osäkerhet. Redeye kan inte garantera att prognoser och framåtblickande estimat
kommer att bli uppfyllda. Varje investeringsbeslut fattas självständigt av investeraren. Denna analys är avsedd att vara ett av flera redskap vid ett
investeringsbeslut. Varje investerare uppmanas att komplettera med ytterligare relevant material samt konsultera en finansiell rådgivare inför ett
investeringsbeslut. Redeye frånsäger sig därmed allt ansvar för eventuell förlust eller skada av vad slag det må vara som grundar sig på användandet
av analysen.
Potentiella intressekonflikter
Redeyes analysavdelning regleras av organisatoriska och administrativa regelverk som inrättats i syfte att undvika intressekonflikter och att säkerställa
analytikernas objektivitet och oberoende. Bland annat gäller följande:
• För bolag som är föremål för Redeyes analys gäller bl.a. de regler som Finansinspektionens har uppställt avseende
investeringsrekommendationer och hantering av intressekonflikter. Vidare gäller för bolagets anställda handelsstopp i finansiella
instrument för bolaget från och med den dag beslut tagits att en analys ska produceras på bolaget samt två bankdagar efter analysen
publicerats.
• En analytiker får inte utan särskilt tillstånd från ledningen medverka i corporate finance verksamhet och får inte erhålla ersättning som är
direkt kopplad till sådan verksamhet.
• Redeye kan genomföra analyser på uppdrag av, och mot en ersättning från, det bolag som belyses i analysen alternativt ett
emissionsinstitut i samband M&A, nyemission eller en notering. Läsaren av dessa rapporter kan anta att Redeye har erhållit eller kommer
att erhålla betalning för utförandet av finansiella rådgivningstjänster från bolaget/bolag nämnt i rapporten. Ersättningen är ett på förhand
överenskommet belopp och är inte beroende av innehållet i analysen.
Angående Redeyes analysbevakning
Redeyes analys präglas av case-baserad analys vilket innebär att frekvensen av analysrapporter kan variera över tiden. Om annat inte uttryckningen
anges i analysen uppdateras analysen när Redeys analysavdelning finner att så är påkallat av t.ex. väsentliga förändrade marknadsförutsättningar
eller händelser relaterade till analyserad emittent/analyserat finansiellt instrument.
Rating/Rekommendationsstruktur
Redeye utfärdar ej några investeringsrekommendationer för fundamental analys. Däremot så har Redeye utarbetat en proprietär analys och
ratingmodell, Redeye Rating, där det enskilda bolaget analyseras, utvärderas och belyses. Analysen ska ge en oberoende bedömning av bolaget, dess
möjligheter, risker mm. Syftet är att ge ett objektivt och professionellt beslutsunderlag för ägare och investerare. Redeyes rekommendationer för
teknisk analys är: Köp (Buy) och Sälj (Sell). Placeringshorisonten för dessa rekommendationer är mycket kort, oftast mindre än 1 månad.
Redeye Rating (2011-08-22)
Rating
Ledning
Tillväxt-
Trygg Avkastnings-
Lönsamhet
potential
Placering potential
7,5p - 10,0p 28 19 19 19 22
3,5p - 7,0p 46 58 34 50 51
0,0p - 3,0p 3 0 24 8 4
Antal bolag 77 77 77 77 77
*För investmentbolag byts Tillväxtpotential och Lönsamhet ut mot Portföljförvaltning och Direktavkastning.
Mångfaldigande och spridning
Detta dokument får inte mångfaldigas för annat än personligt bruk. Dokumentet får inte spridas till fysiska eller juridiska personer som är medborgare
eller har hemvist i ett land där sådan spridning är otillåten enligt tillämplig lag eller annan bestämmelse.
Copyright Redeye AB.
Bolagsanalys
14